（金融学专业论文）我国封闭式基金的绩效评价研究.pdf

复旦大学硕士学位论_ 文我国封闭式基金的绩效评价研究 摘要 我国证券市场在经过八年的高速发展之后，于1 9 9 8 年3 月2 7 日首次推出了证 券投资基金基金开元和基金金泰。经过七年的努力，证券投资基金经历了从无到 有，从单- n 多样，从幼稚到成熟的发展过程。有统计数字表明，截至2 0 0 4 年1 1 月3 0 日，国内市场上现有各种基金共1 5 6 只，管理基金总规模超3 3 0 0 亿份，基金 资产净值大约已占证券市场流通市值的1 4 。基金已经成为我国证券市场的重要 组成部分，并且在稳定证券市场，扩大投资渠道，改善投资者结构，活跃证券市 场等方面起到了重要的作用。因此，更深入地了解基金的运作，认识基金品种的 特点，尤其是对基金管理的科学考评和对基金绩效的探究分析已经越来越引起了 市场各方的重点关注。 目前国内外的相关学者在证券投资基金绩效评估方面已经做出了许多杰出 的研究工作。特别是国外成熟市场的学者们经过几十年的努力，己经逐步建立起 一套比较系统、完善的基金绩效评价理论模型体系。我国基金业发展迅速，对于 基金绩效评价的研究也早已开始，但更多的是从局部性、定量化的角度依靠国外 经典的绩效评价模型来评价基金绩效，就整个绩效评价体系的构建工作却始终没 有得到有效展开。 本研究在回顾和借鉴国外广泛运用的证券投资基金绩效评估模型( 主要有单 因素模型和多因素模型以及基于基金择时选股能力的实证分析模型等) 的基础 上，结合我国的具体实际情况，使用基于夏普指数的归属分析法，对我国封闭式 证券投资基金的经营业绩进行评价。从基金收益细分的角度，以及与基准组合比 较的角度，分析基金业绩的构成，并对基金管理人投资策略的运用效果进行考察。 以此对我国封闭式证券投资基金在2 0 0 3 年度的整体经营业绩进行全面、动态的分 阶段实证研究，从而为进一步完善和充实我国证券投资基金绩效评价体系奠定基 础。通过分析，本研究的主要结论是： ( 一) 在满足一定的假设条件下，所选用的理论模型( 基于夏普指数的归属分 析法) 在我国目前的封闭式基金市场具有较好的适用性和实践指导意义。 ( 二) 整体来看，基金业绩通过积极投资所试图获取的超额收益对整体收益贡 献有限；但整体运作较为成功的基金，还是在各种策略的运用上体现出较高的水 平，促进了整体业绩的增长。 ( 三) 基金管理人在运作中，较为注重对整体资产投资比例的控制及对所选取 品种风险的控制，而行业配置对业绩的贡献作用有限。 关键词：封闭式证券投资基金、基金绩效、归属分析法、实证分析 中图分类号：f 8 3 0 3 9 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 a b s t r a c t o nm a r c h2 7 ，1 9 9 8 ，t h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d so fk a i y u a na n dj i n t a i w e r ef o u n d e da f t e r8y e a r so fd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t ym a r k e ti nc h i n a a n da f t e r7 - y e a rd e v e l o p m e n t ，t h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d sh a v e g r a d u a l l vg r o w ni n t om a t u r a t i o nf r o mi n f a n t i l i s m b yt h ee n do fn o v3 0 ， 2 0 0 4 ，t h e r ea r e1 5 6p i e c e so ff u n d si nt h em a r k e t ，t h et o t a ls c a l eo ff u n d s h a sr e a c h e d3 3 0b i l l i o nr m b w h i c ha c c o u n t s2 5 i nt h es h a n g h a ia n d s h e n z h e nc u r r e n c ys t o c km a r k e t i ti sc o n e l u d e dt h a tt h es e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n d sh a v e b e e no n eo ft h ei m p o r t a n tp a r t so ft h es e c u r it y m a r k e ti nc h i n a ，b e c a u s ei tp l a y sak e yr o l ei ns t a b i l i z i n gt h es e c u r i t y m a r k e t ，e n l a r g i n gt h ei n v e s t m e n tr o o m ，i m p r o v i n gt h ei n v e s t o r 7 s s t r u c t u r e s ，a n dp r o m o t i n gt h ea c t i v i t yo ft h em a r k e t t h e r e f o r e ，m o r ea n d m o r ee x p e r t sp a ya t e n t i o nt ot h eo p e r a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h e f u n d s 。t r y i n gt o1 e a r nt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no ff u n d sa n dt h e i n f e c tio nf a c t o r s m u c hr e s e a r c hh a sb e e nd o n eo nt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no ff u n d s ， a n ds o m ee x p e r t sa b r o a dh a v es e tu pam a t u r ea n ds y s t e m i ct h e o r ys y s t e m t h r o u g hd e c a d e so fh a r dw o r k b u tr e l a t e dr e s e a r c hi nc h i n ai ss t i i lv e r y p r i m a r y ，t h et o t a ls t r u c t u r eo fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nh a v en o tb e e n e f f e c t i v ee s t a b l i s h e d t h i sa r t i c l e ，b a s e do nt h et y p i c a le v a l u a t i o nm e t h o d so ft h e i n v e s t m e n tf u n d s ( s i n g l e f a c t o rm o d e l ，m u l t i - f a c t o rm o d e la n de m p i r i c a l d e m o s t r a t i o nm o d e lb a s e do nt h ea h i i i t yo ff u n ds e c u r i t ys e l e c t i o na n d m a r k e tt i m i n g ) a n dt h ep r a e t i c ei nc h i n a ，i sd e s i g n e dt oe v a l u a t et h e p e r f o r m a n c ei nt h ey e a r so f2 0 0 3b ya t t i b u t i v ea n a l y s eb a s e do ns h a r p p e r f o r m a n c ei n d e xt oh e l pt oi m p r o v et h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m o nt h ec l o s e d e n df u n d si nc h i n a f r o mt h ep o i n to fd i s a s s e m b l i n gt h e r e t u r no ff u n d sa n dc o m p a r i n gt h eb e n c h m a r kp o r t f o l i o ，t h ea r t i c l ec a n e v a l u et h ep e r f o r m a n c eo ff u n da n df u n dm a n a g e r s b yc o m d r e h e n s i v ea n d d y n a m i ca n a l y s eo fc l o s e d e n df u n d s ，i tc a nd og r e a tb e n e f i tt oe s t a b l i s h t h es t r c u t u r eo fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n t h er e s e a r c hm a k e st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： 1 w h e nt h ec e r t a i nh y p o t h e s i si sm e t ，t h em e t h o d ss e l e c t e d ( a t t i b u t i v e a n a l y s eb a s e do ns h a r pp e r f o r m a n c ei n d e x ) c a nb ea p p l i e di nt h ef u n d s m a r k e ti nc h i n aa n ds e r v e da sg u i d a n c e 2 t h ep e r f o r m a n c ef r o mp o s i t i v ei n v e s t m e n ti sv e r y1 i m i t e dt ot h ew h o l e r e t u r no ft h ef u n d s ：b u ti ft h ef u n d si so v e r d e r f o r m a n c ea n dt h ef u n d s m a n a g e r sh a v eb e t t e ri n v e s t m e n ts t r a t e g y ，i tc a na l s ob e n e f i tt h ef u n d s p e r f o r m a n c e 3 t h ef u n dm a n a g e r sa l w a y sp a yg r e a ta t t e n t i o nt ot h ei n v e s t m e n tp r o p o t i o n a n dc o n t r o lt h er i s ko ft h ei n v e s t m e n ta s s e tw h e no p e r a t i n gf u n d s ，b u t i n d u s t r ya l l o c a t eh a v ea1 i m i t e de f f e c tt ot h ef u n dp e r f o r m a n c e 6 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 k e yw o r d s ：c l o s e d e n ds e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n e m p i r i c a la n a l y s e a t t i b u t i v ea n a l y s e c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 3 9 图表目录 图表一、f a m a 投资组合绩效分解图 表一、5 4 只封闭式基金的夏普指数( 2 0 0 3 年) 表二、5 4 只封闭式基金的超额收益细分( 2 0 0 3 年) 表三、5 4 只封闭式基金的行业配置收益和股票选择收益( 2 0 0 3 年) 表四：封闭式基金的夏普指数( 2 0 0 3 年第一季度) 表五：封闭式基金的夏普指数( 2 0 0 3 年第二季度) 表六：封闭式基金的夏普指数( 2 0 0 3 年第三季度) 表七：封闭式基金的夏普指数( 2 0 0 3 年第四季度) 表八、封闭式基金的超额收益细分( 2 0 0 3 年第一季度) 表九、封闭式基金的资产配置收益和资产选择收益表( 2 0 0 3 年第二季度) 表十、封闭式基金的资产配置收益和资产选择收益表( 2 0 0 3 年第三季度) 表十一、封闭式基金的资产配置收益和资产选择收益表( 2 0 0 3 年第四季度) 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 第一章绪论 第一节研究背景、内容及意义 一、选题背景 证券投资基金是投资于股票、债券或其它金融产品的一种资金融通的制度安 排。这种制度安排将众多投资者的闲散资金进行汇集，交由专业投资团队进行管 理，以实现投资者资产保值和增值的目的。基金投资人通过购买基金单位在承担 相应风险的前提下获取对等的回报，而基金管理人在为基金持有人管理资产的过 程中根据其管理资产业绩的好坏收取相应的管理回报，基金管理人和基金持有人 在实现互利的目标下建立了一种信托关系。尽管证券投资基金作为一种新的投资 品种并被广泛应用只有4 0 多年的历史，但其发展是非常迅速的，现在它己经成为 证券市场发展的一个重要组成部分，也是当今世界上最流行的金融投资工具之 一。在国外，对避险程度要求较高的资产( 如养老基金、退休基金或其他保险基 金等) 大多都投资于证券投资基金，以求实现在严格控制风险的前提下获取比较 稳定的证券投资收益。 从1 9 9 8 年3 月2 7 日首次设立证券投资基金基金开元和基金金泰以来，我国的 证券投资基金业的发展至今已经历了七年多的时间。随着我国整个证券市场的高 速发展，我国的证券投资基金业也取得了举世瞩目的成绩，基本上实现了从无到 有，从单一到多样，从幼稚逐步迈向成熟的演进。有统计数字表明，截至2 0 0 4 年1 1 月3 0 日，国内市场上现有各种基金共1 5 6 只，管理基金总规模超3 3 0 0 亿份， 基金资产净值大约已占证券市场流通市值的1 4 。但在这一发展过程中，各种现 象，尤其是大型封闭式基金普遍折价率较高等现象着实令人困惑，它给我们提出 了很多问题和启示： ( 一) 在过去七年多的快速发展期间，我国的证券投资基金是否处于良性发展 的轨道之中? 特别是封闭式证券投资基金的经营业绩是否能超过大盘或落后于 大盘表现? 今后如何才能更好地发展? ( 二) 基金绩效的影响因素是什么? 如何评价基金管理人的选股能力和资产 配置能力? 基金管理人的资产配置能力对基金的业绩贡献是怎样的? ( 三) 基金的行业配置能力怎样? 是否基金在行业配置或选股能力上存在着 复旦大学硕士学位论文我国封闭式基金的绩效评价研究 “羊群效应”? 要回答以上问题，就需要对我国过去几年来证券投资基金特别是封闭式证券 投资基金的实际投资表现或绩效有针对性地进行仔细研究。目前。对于中国的证 券投资基金绩效评价来说，主要有五大难题，有些是一直困扰着全球评级机构的 普遍性难题，有些则是中国国内所特有的问题2 。 ( 一) 仅停留于分析不同基金在某一特定期间里的业绩特征，缺乏多阶段( 时 期) 的动态比较研究，另外作为报告期的整个研究期闾一般较短，所选基金样本 也较少。 ( 二) 干净数据问题。目前国内基金业刚刚起步，历史数据对评级结果的准确 性有很大影响，而且信息披露前后变动比较大，特别是会计核算办法也发生了较 大变动，统计口径不尽一致。 ( 三) 基金业绩特征迁移问题，任何一位基金经理也不能保证所管理基金业绩 连续良好，因为很多因素左右基金的业绩，而且随着时间的推移，影响基金的因 素会发生变化，这就使得评级模型与现实情况不尽一致，若继续使用原有模型就 会得到错误的评级结果，进而误导投资者。 ( 四) 非量化因素问题。有不少难以量化的因素对基金业绩有很大影响，如 基金管理公司是否有完善而有效的组织支撑，是否有雄厚的研发力量，是否有完 善而稳定的决策流程和风险控制以及基金管理人的从业经验、稳定性、既往表现 等。 ( 五) 生存偏差问题。不好的基金将被合并、清盘，如美国在上个世纪9 0 年代初期的4 6 4 只基金，到1 9 9 9 年只有3 1 3 只存留下来3 。由于历史业绩好的基金 会存留下来，差的将被合并清算，从而导致对历史业绩的高估，对未来收益过分 乐观。 针对上述我国证券投资基金绩效研究的现状和缺陷，本研究将在分阶段动态 研究2 0 0 3 年我国封闭式证券投资基金整体经营业绩的基础上，从基金业绩细分的 角度，以及与基准组合比较的角度，分析基金绩效的构成。 二、研究意义 证券投资基金作为一种集合投资产品，越来越成为许多投资者可选择的重要 投资工具。随着基金数量的增多、基金类型的增加，以及投资者需求的多样化， 如何准确评价基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力，选择适合自 己投资需求的基金，成为投资者面临的重要课题。在国内，随着基金业的不断发 展，基金业绩评价问题也引起学术界和实务界人士的极大关注。全面客观地对证 复旦大学硕士学位论文 我国封炳式基金的缋效评价研究 券投资基金的绩效进行评价，既有助于准确把握基金本身的投资价值，因为基金 投资已经成为保险公司等机构的重要投资渠道；也有助于管理层、基金持有人及 社会对基金管理人的监督，引导基金业规范经营、健康发展，从而使得以大力发 展机构投资者为重要内容的证券市场规范化进程得以顺利推进。因此，这项工作 有很强的现实意义。 基金评价，是指对证券投资基金的投资绩效和基金管理人投资管理能力的评 价。要评价基金的历史表现和基金管理人的管理能力，可供研究的基础信息很多， 包括基金的净值变化信息、基金的投资组合信息和基金管理人在管理等方面的信 息。充分合理地利用这些信息，通过一系列评价指标，综合分析基金历史表现、 基金管理人的管理能力是基金评价研究的主要内容。 基金作为一种重要的大众化投资工具，其代客理财的性质决定了对基金投资 绩效的监督和评价是非常重要的。一个完善、合理、公正的绩效评价体系不仅能 帮助投资者选择优秀基金，帮助基金公司客观认识自己，从更高的层次上说有利 于促进整个基金业的优胜劣汰，健康发展。无论是从信息对称的角度还是从投资 人的风险偏好以及基金管理人自身的角度来说，基金评价研究都具有现实的必要 性，基金绩效研究的必要性主要是基于以下几个方面4 ： ( 一) 基金的业绩评价为投资者提供了适当的投资参考，是投资者选择具体投 资基金时的重要参照标准。随着我国证券投资基金的数量越来越多、规模越来越 大，基金各自的投资风格日益显现。通过利用有关基金的统计数据，基金业绩评 价可对基金的历史表现、收益风险状况以及基金经理的能力等进行分析，从而确 定不同投资风格和类别的基金的风险和收益，以满足不同风险收益偏好的投资者 的投资需求，帮助投资人做出投资决策。 ( 二) 随着证券投资基金在我国的发展壮大，对基金运作的业绩评价显得尤为 重要。首先从管理层的角度来看，证券投资基金的不断发行，促进了基金作为机 构投资者对市场的稳定作用，同时也为广大的个体投资者树立了良好的中长期投 资理念的典范。但这一目标的实现需要投资基金取得较高的投资收益，从而给我 国的宏观管理决策层和学术界提出了基金经营业绩评价的命题。而对基金管理公 司来说，基金业绩是派发其管理酬劳的依据，基金业绩的好坏直接影响到管理公 司报酬的高低，故基金管理公司也必须定期或不定期地对其本身经营业绩进行科 学评价，使其所管理的资金资产能够得到长期稳定的增值。基金业绩的评价，有 助于基金管理公司分析投资计划实施的成效、掌握基金资产的价值增值程度、判 断基金投资策略在实际市场中的适应能力以及总结基金管理成功的经验和发现 基金投资计划的不足之处等，从而促使基金管理公司管理水平的提高。作为一种 代客理财工具，委托代理问题是投资基金面临的一个突出问题。科学合理的 复旦大学硕士学位论文我国封闭式基金的绩效评价研究 基金业绩评价能够形成对基金经理的有效激励和约束机制，最终达到增强证券投 资基金整体运作效果的目标。目前，我国的各基金管理公司普遍面临的压力就是 多种风格、不同风险收益目标的基金被应用于唯一的一个评价标准净值，这 在某种程度上会导致基金投资的趋同性，其中可能蕴含的巨大风险就是流动性问 题，并可能导致基金管理中的短视行为，损害投资者的长远利益。 ( 三) 从有效市场理论来看基金业绩评价的必要性。资本市场按价格所反映的 信息的有效性可以可分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种类 型。由于我国证券市场起步比较晚，发展还很不规范，这使得市场的有效性很差。 有关实证结果表明，我国证券市场尚未进入真正意义上的弱式有效市场，证券市 场上价格所反映的信息不是很充分。这样在我国证券市场上，基本分析、技术分 析和投资组合分析都有很大的施展空间。证券投资基金作为专业的证券机构投资 者，相对于个体投资者来说具有明显的资金、信息、技术优势，其在基本分析、 技术分析和投资组合分析等方面的能力都要超出普通的个体投资者。而要评判基 金管理者相对于个体投资者的优势，最好的办法就是对证券投资基金的经营业绩 进行合理的分析和评价，同时也为投资者选择正确的证券投资基金进行投资提供 一定的依据。 在一个成熟的市场上，证券投资基金是居民财富构成中最主要的部分，这也 是我国证券市场发展的一个方向。由于个体投资者的信息获取及分析能力的有限 性，以个人投资者为主的市场的风险水平必然是很高的。因此，引导个体投资者 选择基金不失为释放我国股市现有风险的有效途径。在这种背景下，发展客观独 立的基金业绩评价体系，无论对投资基金的监管，还是对投资者而言，其意义相 当重大。 ( 四) 从行业发展的角度看。基金评价研究的深入和基金评价系统的推出，将 引导各基金管理人进一步重视基金资产的流动性和基金的长期增值潜力，而不仅 仅看重基金短期的净值增长排名，有利于基金业逐步形成良性竞争的模式，促进 我国基金业健康发展。 从2 0 0 1 年开始，国内已经没有发行新的封闭式基金了，我国封闭式基金长期 处于折价交易状态6 ，并且基金净值增长越快，折价率越高，从而导致封闭式基 金持有人无法充分分享基金净值增长带来的收益。客观地看，封闭式基金持有人 获得的收益和面临的风险是不对称的，一方面要承受股票市场本身波动导致净值 波动的风险，另一方面还要承受封闭式基金二级市场上投资者之间博弈带来的投 资风险，风险是叠加的，而收益却是打折的。因此，封闭式基金持有人为了更好 地维护自身权益，要求封闭式转型为开放式的呼声日益高涨。 复旦大学硕士学位论文我国封闭式基金的绩效评价研究 第二节基金定义、分类以及相关概念的解释 、证券投资基金的概念、特点以及分类 ( 一) 证券投资基金的概念 证券投资基金是指种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发 行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用 资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例 进行分配的一种间接投资方式。它体现两层信托关系，一是投资人与基金管理人、 托管人之间的信托关系，二是基金管理人与托管人之间的信托关系。共涉及三方 基本关系人：投资人、基金管理人和基金托管人。 ( 二) 证券投资基金的特点 证券投资基金的主要特点和优点是汇集资金、集体投资、专家经营、分散风 险、共同受益。具体有以下特点： l 、投资对象限定。相对于产业基金而言，证券投资基金只从事股票、债券 等金融工具投资。另外根据证券投资基金管理暂行办法第三十三条规定6 ， 我国证券投资基金的投资组合还有更明确限定：1 一支基金投资于股票、债券的 比例不低于本基金资产总值的8 0 ，投资于国家债券的比例不低于本基金资产净 值的2 0 ：2 一支基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的 1 0 ；3 一支基金与由同一家基金管理人管理的其他基金合计持有一家公司发行 的证券，不得超过该证券的1 0 ：4 遵守中国证监会规定的其他比例限制。 2 、“三足分立”机制。即托管人托管，履行监管职能并相应收取托管费用； 基金管理人对基金资产进行投资运作，而获取管理费和业绩提成：投资者则提供 资金、承担损失风险，但可以享受收益，三者之间形成一种有机的利益分享机制 和权利均衡制度。 3 、集合投资。基金将零散的资金汇集起来，并由专业机构投资于各种金融 工具，以共享规模收益。 4 、分散风险。基金可以实现资产组合多样化，分散投资于多种证券。通过 多元化经营，一方面借助于资金庞大和投资者众多的优势使每个投资者面临的投 资风险变小，另一方面又利用不同的投资对象之间的互补性，达到分散投资风险 的目的。 5 、专家管理。基金实行专家管理制度，聘用的专业管理人员一般都经过专 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 门训练，具有丰富的证券投资和其他项目投资经验。 ( 三) 证券投资基金的基本分类7 1 、按照基金的组织结构划分，可分为公司型基金( c o r p o r a t et y p e ) 和契 约型基金( c o n t r a c t u a lt y p e ) ( 一) 契约型基金。契约型基金又称为单位信托基金，是指把投资者、管理人、 托管人三者作为基金的当事人，通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的 种基金。它是基于契约原理而组织起来的代理投资行为。目前基本上中国所有 的基金都属于此种类型的基金。 ( 二) 公司型基金。公司型基金是按照公司法，以发行股份的方式募集资金而 组成的公司形态的基金，一般投资者则为认购基金而购买该公司的股份，也就成 为该公司的股东，凭其持有的股份依法享有投资收益。 2 、按照交易方式的不同，可分为封闭式基金和开放式基金 ( 一) 封闭式基金。封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金 单位的发行总额，筹集到这个总额后。基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时 期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在交易所上市的办法，通过二级市 场上进行竞价交易。由于不同规模的封闭式基金在经营和操作中都会有所不同， 我们可以考虑根据基金规模来对封闭式基金进行分类。我国现有的封闭式基金整 体可以分为大盘基金( 1 5 亿元以上) 和小盘基金( 1 5 亿元以下) 两大类。 ( 二) 开放式基金。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位的总 数是不固定的，可视经营策略和发展需要追加发行。投资者也可根据市场状况和 各自的投资决策，要求发行机构按基金单位净值扣除手续费后赎回股份或受益凭 证，或者再买入股份或受益凭证，以增加基金单位份额的持有比例。 3 、依据投资目标分类，可分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金 ( 一) 成长型基金。是基金中最常见的一种，此类基金追求的是基金资产的长 期增值和盈利。它不注重当前收入，而是力求长期资本收益的最大化，潜在成长 股常是其选择对象。 ( 二) 收入型基金。主要以获取当期晟大收入为目的的基金。该种基金注重当 期收益，以投资于可带来收入的有价证券为主，一般选择短期债券、优先股或绩 优股等为主要投资对象。 ( 三) 平衡型基金。其投资目标是既要获得当期收入，又要追求资本长期增值。 此类投资基金由于双重目标，投资策略是短期操作与长期投资兼顾。 4 、依据投资运作的特点分类，可分为对冲基金、套利基金和指数基金 ( 一) 对冲基金。是一种以私募方式募集资金并利用杠杆融资通过投资于公开 交易的证券和金融衍生产品来获取收益的证券投资基金。在运作上一般以期货、 复旦大学硕士学位论文我国封闭式基金的绩效评价研究 期权、外汇、股票及股指等组合投资的方式进行。 ( 二) 套利基金。又称套汇基金，是指将募集的资金主要投资于国际金融市场 利用套汇技巧低买高卖进行套利以获取收益的证券投资基金。 ( 三) 指数基金。是指以追求股市( 或债市) 平均收益水平为基本目标的证券投 资基金，一般以属于股票指数( 或债券指数) 编制范畴内的股票( 或债券) 为主要投 资对象。 5 、依据基金投资的主要对象和投资目标。一般可以将基金分为债券基金、 股票基金、股票债券平衡型基金、货币市场基金和指数基金 ( 一) 股票基金，投资或主要投资于股票市场的证券投资基金，包括价值型、 成长型、平衡型、收入型、指数型等不同风格股票基金。 由于在投资目标、投资理念和投资策略等方面的差异，导致不同基金具有不 同的投资风格，而投资风格是影响基金绩效非常重要的因素。国外对股票基金常 用的投资风格划分指标主要是基于所投资股票的规模和性质，目前我国基金在所 投资股票的规模上没有明显的差异，但随着基金数量和类型的增多，投资目标的 规模也是需要考虑的因素。 ( 二) 债券基金，投资或主要投资于国债、金融债、企业债的证券投资基金。 ( 三) 平衡型基金，同时投资于股票市场、债券市场和货币市场，并根据市场 环境调整其组合的证券投资基金。我国目前大部分基金归于此类。 ( 四) 货币市场基金，货币市场基金是以全球的货币市场为投资对象的一种基 金，其投资工具期限在一年以内，包括银行短期存款、国库券、公司债券、银行 承兑票据及商业票据等。 ( 五) 指数基金，是一种特殊类型基金，包括实行指数化投资或优化指数型投 资的投资基金。此类基金除参与相应投资类型的评级外，同时提供更进一步的综 合评价。 6 、按照投资地区分类，可分为国内基金、国外基金和混合基金 国内基金的资金筹集、资金来源以及投资基金的运用均在某一国境内，其特 点是所有有关基金的行为都发生在该国国内。而国外基金的情况比较复杂它可分 为三类：第一类是以特定国家为投资对象的国家基金，如1 9 9 0 年1 1 月法国东方汇 理银行设立的上海基金，即是以我国证券市场为投资对象的中国基金；第二类是 以特定区域为投资对象的基金，如基金市场上常见的欧洲基金、太平洋基金、远 东基金等；第三类是以不限定国家和地区为投资对象的环球基金( g l o b ef u n d s ) ， 也称为国际基金( i n t e r n a t i o n a lf u n d s ) 。混合基金的投资方向既有国内证券。 又有国外证券。 根据国际特点可以分为在岸基金和离岸基金。在岸基金指在本国募集资金并 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 投资于本国证券市场的证券投资基金，我国目前发行的所有证券投资基金都属于 该种类型基金。离岸基金是指一国的证券投资基金组织在他国发行证券基金单位 并将募集的资金投资于本国或第三国证券市场的证券投资基金。 二、相关概念的解释 ( 一) 基金规模。一般指各封闭式基金募集发行的筹资额，或开放式证券投资 基金首次发行的筹资额。 ( 三) 基金总规模。不特别说明时，指我国各封闭式基金募集筹资额和各开放 式基金首发筹资额的总值。 ( 四) 基金资产总值。基金资产总值是指一个基金所拥有的资产( 包括现金、 股票、债券和其他有价证券及其他资产) 于每个营业e t 收市后，根据收盘价格计 算出来的总资产价值。 ( 五) 基金资产净值。基金资产净值是指某一时点上某一投资基金每份基金单 位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值。基金资产净值是衡量一个基金 经营好坏的主要指标，也是基金单位交易价格的计算依据。 ( 六) 单位基金资产净值。基金的单位资产净值是基金经营业绩的指示器，也 是基金在发行期满后基金单位买卖价格的计算依据。其公式为：基金的单位资产 净值= ( 基金资产总值一各种费用) 基金单位数量。 ( 七) 基金收益。包括基金投资所得红利、股息、债券利息，买卖证券价差， 存款利息以及其他收入。 ( 八) 市场基准收益。本文指证券投资基金的投资对象一一股票和债券等的市 场平均收益水平，基金所获得的超过市场的部分为基金的超额收益。 ( 九) 无风险利率。指没有投资风险的收益率，一般指一年期银行利率或国债 利率等 ( 十) 基金盈利能力。指基金收益的增长能力，一般以某一时期的收益率或剔 除无风险收益( 市场基准收益) 的收益率来反映。 ( 十一) 基金择时能力。指基金经理对市场时机的把握能力，即预测市场走势 的水平。 ( 十二) 基金选股能力。指基金经理选择低值高价股的能力。 ( 十三) 基金管理人。基金管理人是指负责基金具体投资操作和日常管理的机 构。在我国，按证券投资基金管理暂行办法的规定，基金管理人由基金管理 公司担任。基金管理公司通常由证券公司、信托投资公司发起成立，具有独立的 法人地位。 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 ( 十四) 基金托管人。基金托管人是指依据基金运行中管理与保管分开的原则 对基金管理人进行监督和保管基金资产的机构，是基金持有人权益的代表，通常 由有实力的商业银行或信托投资公司担任。 第三节样本数据及来源 ( 一) 样本数据。本实证研究的时期跨度是从2 0 0 3 年1 月份至2 0 0 3 年1 2 月份， 共一年时间，研究样本的基础数据共涉及5 4 只封闭式证券投资基金的各周末单位 基金累计净值( 如此可以剔除各基金不规则分红的影响，准确反映基金收益水 平) 。 ( 二) 数据来源。各周末单位基金累计净值以及申银万国行业指数均来自申银 万国证券研究所数据库，各只基金每季度的资产配置情况来自于博时基金管理公 司网站。上证综合指数和上证国债指数收盘价数据来自中国证券报公布的基 金净值和股价指数公告，各支基金的资产配置情况来自于基金公司的网站。根据 现行的证券投资基金信息发布要求，各基金公布的各周末单位基金累计净值、季 度投资组合以及指数收盘价是公开、真实、可靠的数据 第四节研究方法及分析框架 一、研究方法 本文主要采用规范分析和实证分析相结合的方法，同时借鉴国内外的相关研 究成果，对我国封闭式证券投资基金的历史绩效进行研究，并利用相关的理论模 型做进一步的分析。本文的研究方法主要是通过一些不同视角侧面地去分析基金 的绩效，不奢望给出一个全面系统的基金绩效评价体系，给现存的基金按绩效来 个精确的接序。 二、分析框架及创新点 本研究的分析框架结构，具体如下： ( 一) 论述本文写作背景，并交代写作的内容、意义、基本概念以及样本情况 和分析方法等基本问题( 论文的研究内容和分析框架，共1 章) 。 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 ( 二) 对证券投资基金进行介绍，着重介绍证券投资基金的发展状况以及开放 式基金和封闭式基金的比较( 论文的背景知识介绍，共1 章) 。 ( 三) 关于基金业绩评价的理论模型和实证结果的文献综述，并进行简要评述 ( 本研究的己有研究成果，共l 章) 。 ( 四) 在借鉴前人研究的基础上，提出自己的研究思路，对我国封闭式证券投 资基金在2 0 0 3 年1 月初至1 j 2 0 0 3 年1 2 月底的这段时期内的绩效情况，进行分阶段( 以 季为一个阶段) 的动态比较和分析，主要利用的是基于夏普指数的归属分析法对 基金的经营业绩进行细分( 论文的主体部分s n 住, j 新点，共l 章) 。 ( 五) 结合实证分析的结果对我国封闭式证券投资基金的发展提出相关的建 议( 论文的结论部分，共1 章) 。 本文创新点主要体现为两点：一是研究样本的基础数据共涉及5 4 只封闭式 证券投资基金，对2 0 0 3 年全年的封闭式基金的绩效做出了较全面的分析。二是 在进行基金绩效评估时，本文采用基于夏普指数的归属分析法来分析，从而得出 了一些与其他学者不同的结论，本文认为：整体来看，基金业绩通过积极投资所 试图获取的超额收益对整体收益贡献有限；基金管理人在运作中，较为注重对整 体资产投资比例的控制及对所选取品种风险的控制，而行业配置对业绩的贡献作 用有限。 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 第二章证券投资基金的功能以及发展状况 第一节证券投资基金在证券市场的功能角色定位 证券投资基金一方面以整个证券市场主体( 主要是股票、债券等) 为投资标的 物，是证券市场发展到一定阶段后的产物；另一方面，在理论上和西方成熟市场 的实践表明，它又具有稳定证券市场，扩大投资渠道，改善投资者结构，活跃、 壮大证券市场等重要意义。 一、稳定证券市场的作用 股市投资者大致可分为机构投资者和个人投资者，在西方较成熟的股市中， 机构投资者的持股比例占有绝对优势，其中投资基金是最重要的机构投资者之 一，也是股市得以比较稳定发展的重要力量。投资基金对证券市场的稳定作用可 从以下两方面来考察：( 1 ) 从基金投资规模的稳定性看，对于封闭型基金而言，自 成立以后基金份额不变：对于开放型基金而言，基金份额虽然可变，但投资者进 出基金时都有一个成本问题，频繁地进出基金会对投资者应得收益造成极大腐 蚀，因而开放型基金规模在较成熟的股市中也是比较稳定的。( 2 ) 从基金的投资 策略看，大部分基金从事长期投资，注重收益的基金会购买优质蓝筹股并持有较 长时间，以分享每年优厚的分红，注重资产增值的基金通常也需持股较长时间， 以达到长期增值的目的：另外，基金经理人在购买某只股票之前，需要进行宏观 经济形势分析、行业分析、上市公司分析等，而出售时也很谨慎，需持有到该股 预期无法继续升值或升值潜力不大时再出售，因此不会频繁地进出股市。 二、给中小投资者提供了投资获利的机会，拓宽了投资途径 对于一般的中小投资者来说，储蓄、购买债券是比较稳妥的投资途径，但是 收益率较低。要投资于股票则受到资金数量、知识信息和时间等方面的限制，而 难以在股票市场中获得较好的投资收益。投资基金作为一种新的投资方式，把广 大的中小投资者的数量不等的闲散资金汇集起来，由专家经营运作，基金资产由 专业的基金管理公司负责管理。基金管理公司配备了大量的投资专家，他们不仅 1 8 复旦大学硕士学位论文我国封闭式基金的绩效评价研究 掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了相当丰富 的经验。他们对国内外经济状况及各行业、公司的运营和潜力都有系统的分析。 因此，投资基金在投资过程中出现错误的概率较之个人小得多。一般的中小投资 者通过购买基金进行组合投资，可以分散和降低风险，提高收益，使中小投资者 也能分享股市的增长利得。这就为资金并不雄厚但人数众多的中小投资者拓宽了 投资渠道，增加了相对自身风险少、更稳定高效的投资获利机会。 三、分散投资，分散风险 投资风险按其是否可以分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统 性风险是与证券市场的整体运动相关联的风险，如政策风险、利率风险、购买力 风险等，它不能通过投资组合加以分散：而非系统风险是影响某一具体证券的微 观风险，如上市公司的破产风险、流动性风险、管理风险等，它可以通过证券投 资组合加以分散。普通投资者通常只持有几只股票，很难分散非系统风险，而证 券投资基金一般实力较为雄厚，可以把投资者的资金分散投资于各种不同的有价 证券，建立合理的证券组合，可以将非系统风险大大降低，把投资风险降到最低 限度。 四、单位投资面额小、费用低 在我国每份基金单位面值为人民币l 元投资者可以根据自己的财力量力而 行。基金的费用通常也较低。根据国际惯例，基金管理公司就提供基金管理服务 而收取的管理费一般为基金资产净值的1 一2 5 而投资者购买基金需缴纳的费 用通常为认购总额的0 2 5 8 ，低于购买股票的费用。此外，由于基金集中了大量 的资金进行证券交易，通常也能在手续费方面得到证券商的优惠，而且为了支持 基金业的发展，很多国家和地区还对基金的税收给予优惠，使投资者通过基金投 资证券所承担的税赋不高于直接投资于证券须承担的税赋。 五、流动性强，买卖程序简便 对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理公司直接购买或赎回基金，也 可以通过银行、证券公司等代理销售机构购买或赎回。开放式基金每天都进行公 复旦大学硕士学位论文 我国封闭式基金的绩效评价研究 开报价，投资者可随时据以购买或赎回。我国的封闭式基金都在证券交易所上市 交易，买卖程序与股票相似，十分方便。 六、资产的管理职能与托管职能相分离，安全性高 无论公司型基金还是契约型基金，它们在基金资产管理上有一个明显的共同 点，即基金的管理操作者与基金的托管者完全分离。这样有利于各机构间的相互 监督，防止将基金财产挪作它用，以确保投资者的利益。在我国，基金托管人必 须由合格的商业银行担任，基金管理人必须由专业的基金管理公司担任。 七、投资基金发展、壮大，会直接推动证券市场的发展和繁荣 投资基金作为一种融资、投资制度，具有一种动员、集聚、吸引资金的机制 和促进资本、资产流动的作用，从而为证券市场开拓资金渠道，增加资金来源。 投资基金的发展壮大，将是证券市场发展的主要动力。投资基金作为一种投资品 种或工具，它的产生和发展，本身就能增加证券市场的投资品种，扩大证券市场 的容量和交易规模，丰富活跃证券市场。美国证券市场前几年的繁荣昌盛，道 琼斯股价指数屡创新高，从4 0 0 0 多点上升到8 0 0 0 多点，1 9 9 7 年7 月1 7 日创下 9 3 3 7 点的高峰，固然有美国经济增长为后盾，同时也与投资基金的支持有关。 据统计，进入9 0 年代，美国进入股市的资金中，约有8 0 来自投资基金，1 9 9 2 年这一比例更达到了8 2 ，特别是在2 0 0 0 年和2 0 0 i 年美国经济开始持续下滑的 背景下，投资基金依然保持增长特征，资产继续增加，2 0 0 1 年底达到了6 9 7 4 9