（金融学专业论文）我国开放式基金投资风格变化原因研究.pdf

，1j1i t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 0 1 0 u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：51 0 7 0 5 0 0 0 3 6 eastchinanormaluniversity r e s e a r c ho i lt h er e a s o n so f s t y l e sc h a n g e s o f t h eo p e n - - e n d e df u n di nc h i n a s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l m j o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：s e c u r i t i e si n v e s t m e n t s u p e r v i s o r ：q 曼圣塾曼望g ! i 垦壁g 一 s u b m i t r e db y ：c h e nh a o m a y o f 2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文我国开放式基金投资风格变化原因研究，是在 华东师范大学攻读壤博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰 写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明 并表示谢意。 作者签名： 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国开放式基金投资风格变化原因研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在 导师指导下完成的硕孟博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学 所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相 关机构如国家图书馆、中信所和。知网一送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论 文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、 缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部一或“涉密 学位论文， 于 弓 ( u2 导师签 月 同解密，解密后适用上述授权。 本人签名翌岔盘兰 v 扣年f 瓦1 8 r 。涉密”学位论文戍是已经华东师范人学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范人学研究生中请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此卢明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 雌硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄济生教授华东师范大学主席 曹雪琴教授华东师范大学 殷德生副教授华东师范大学 论文摘要 伴随着我国经济持续稳定的增长，资本市场近年来也得到了突飞猛进的发展，受益 于资本市场的发展，我国基金行业也不断壮大，尤其是开放式基金也以翻倍的速度在不 断成长，无论是从基金数量上，还是基金资产规模上，都呈现出高速增长状态。目前， 我国基金行业的资产规模已经超过保险行业，成为中国第二大金融行业。 同时，在伴随着高速增长的过程中，我国基金行业依然存在着一些不足，基金管理 入在进行资产管理过程中违背契约中规定的投资风格便是其中之一。这种现象的出现不 仅损害了基金持有人的利益，同时对提升我国基金行业整体的核心竞争力，以及基金行 业长期健康稳定的发展也是不利的。针对这个现象，我国学者也做出了不少研究，但是 都以对现象的分析为主，缺少对原因的分析，尤其是对原因的实证分析，本文将在此基 础上，深入对投资风格变化这一现象的原因进行理论及实证上分析。 首先，本文在国内外相关研究成果的基础上，从理论上分析基金投资风格的成因， 并得出基金投资风格的形成与投资理念，投资策略及投资行为密不可分；接着本文选取 2 0 0 6 年前成立的4 0 只开放式基金作为样本，先基于投资策略匹配性研究，采用b 值作 为度量单位，通过事前和事后的对比发现样本基金存在风格变化现象，并进一步采用聚 类分析法对这4 0 只基金以月平均收益率和b 值两个维度对样本基金再分类，分类结果 表明样本基金投资风格呈现出趋同现象。 接着，本文针对这一现象，通过宏观经济波动与证券市场相互关系理论、委托代理 理论及行为金融学理论的分析，将我国开放式基金投资风格发生变化的原因分为系统性 原因及非系统性原因，其中系统性因素包括：宏观经济及政策因素和证券市场体制因素； 非系统性因素包括：流动性管理风险、基金经理的业绩压力及调整风险。并进一步将这 些因素量化g d p 环比增长率、c p i 环比增长率、银行同业拆借利率变化值、样本集中 持股收益率、基金净份额变化率、基金季度排名及基金经理调整情况等七个解释变量， 与夏普指数变化值进行实证分析，认为系统性因素是影响基金投资风格变化的最主要因 素，并针对实证结果提出相关政策建议。 关键词：开放式基金，投资风格，聚类分析法，夏普指数 a b s t r a c t t h a n k st ot h ec o n s i s t e n ta n dh e a l t h ye c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，c h i n e s ec a p i t a lm a r k e th a s e x p e r i e n c e dab o o mf o ry e a r s m e a n w h i l e ，t h ef u n dm a n a g e m e n ti n d u s t r yi si n c r e a s i n g l y g r o w i n gi nc h i n a e s p e c i a l l yt h eo p e n - e n d e df u n d s ，w h i c hb a l l o o na tad o u b l i n gp a c e ，h a v e p r e s e n t e dah i g h s p e e dg r o w t hr a t ei nt e r m so ft h en u m b e ro ff u n d sa n dt h ea m o u n to fa s s e t u n d e rs u r v e i l l a n c ea l i k e o v e r t a k i n gt h ei n s u r a n c ei n d u s t r y , t h ef u n dm a n a g e m e n t ，i no v e r a l l a s s e t s , h a ss of a rb e e nt h es e c o n dl a r g e s tf i n a n c i a li n d u s t r yi nc h i n a a sg r e a ta st h eg r o w t hm a yb e ，s o m ep r o b l e m sr e m a i ni ne x i s t e n c ei nc h i n e s ef u n d m a n a g e m e n ti n d u s t r yy e t f u n dm a n a g e r sv i o l a t i n gt h ei n v e s t m e n ts t y l es t i p u l a t e di nt h e c o n t r a c t sw h e nm a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n si so n eo ft h e m t h ev i o l a t i o n ，a p p a r e n t l y h a r m f u lt ot h ei n t e r e s t so fs t a k e h o l d e r s , c o m e sa sah i n d r a n c et on o to n l yf u r t h e rb e e f i n gu p t h ec o i ec o m p e t i t i v e n e s so ft h ef u n di n d u s t r yb u ta l s ot h ei n d u s t r y sp r o m i s i n gp r o s p e c t si n t h el o n gi n n t h e r eh a v eb e e nan u m b e ro fr e s e a r c h e sd e d i c a t e dt ot h i sv e r yt o p i cb yd o m e s t i c s c h o l a r s , m o s to fw h i c h ，h o w e v e r , s i m p l ys c r a t c ho nt h el i g h ta n a l y s i so ft h ep h e n o m e n o n w i t h o u tp r o f o u n dr e a s o n i n g , l e ta l o n et h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ec a u s e s b a s e do no t h e r s w o r k s ，t h ep a p e rm a k e sad e e p e re x p l o r a t i o na sw e l la se m p i r i c a la n a l y s i so v e rt h er e a s o n st o i n v e s t m e n ts t y l es h i f ts p o t t e di nt h ec h i n e s ef u n di n d u s t r y f i r s to fa l l ，f o l l o w i n gt h ep r e v i o u sr e l a t e dr e s e a r c h e sh o m ea n da b r o a d ，t h ep a p e r d i s c u s s e st h et h e o r e t i c a lf a c t o r su n d e r l y i n gt h ef o r m a t i o no ff u n d s i n v e s t m e n ts t y l e i tt u r n s o u tt ob ec l o s e l ya s s o c i a t e dw i t ht h e i rr e s p e c t i v ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h y , s t r a t e g i e sa n d b e h a v i o r s e c o n d l y , b ya d o p t i n gb - v a l u ea sam e a s u r e m e n t ，t h ep a p e rs a m p l e so n4 0 o p e n - e n d e df u n d se s t a b l i s h e dp r i o rt o2 0 0 6 s h i f t si nf u n d s i n v e s t m e n ts t y l ea r ed e t e c t e d t h r o u g hab e f o r e a n d - a f t e r m a t hc o m p a r i s o n i na d d i t i o n ，t h ep a p e ri m p l e m e n t st h eg r o u p i n g a n a l y s i sa p p r o a c ht or e c l a s s i f yt h es a m p l ef u n d sa c c o r d i n gt ot h e i rm o n t h l ya v e r a g er a t eo f r e t u r na n d $ 一v a l u e t h er e s u l to ft h er e c l a s s i f i c a t i o ni n d i c a t e sac o n v e r g e n c ei nt h e i n v e s t m e n ts t y l ea m o n gt h es a m p l ef u n d s m o r ea n a l y s e s ，b a s e do nr e l a t i o n s h i po fm a c r o e c o n o m i cf l u c t a t i o na n ds e c u t i e sm a r k e t ， t h ea g e n c yt h e o r ya n dt h et h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，a r ep e r f o r m e do nt h ea b o v e f o u n d i n g , t h r o u g hw h i c ht h er e a s o n sc a u s i n gt h ei n v e s t m e n ts t y l es h i f ti nc h i n e s eo p e n - e n d e df u n da r e b r o k e nd o w ni n t os y s t e m a t i ca n du n s y s t e m a t i co n e s w h i l et h es y s t e m a t i cr e a s o n sc o n s i s to f m a c r o e c o n o m i cf a c t o r sa n dt h em e c h a n i s mo ft h es e c u r i t ym a r k e t ，t h er i s k so fl i q u i d i t y m a n a g e m e n t ，t h ep e r f o r m a n c ep r e s s u r eo nf u n dm a n a g e r sp l u st h e i rr e s h u f f l er i s k sa r e b e l i e v e dt ob ei n c l u d e du n d e rt h ec a t e g o r yo fu n s y s t e m a t i cr e a ! ；0 n s i nt h ee n d ，t h ep a p e r c o n s t r u c t sac o r r e l a t i o na n a l y s i sb e t w e e nt h ec h a n g ei nf u n d s s h a r p er a t i o sa n ds e v e no t h e r i n d e p e n d e n tv a r i a b l e s ，w h i c hm et h es e q u e n t i a lg r o w t hr a t eo fg d p a n dc p i ，t h ec h a n g ei n i n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，t h eh o l d i n g so fh e a v y l o a d e ds t o c k sa m o n gs a m p l ef u n d s ，t h e p e r c e n t a g ec h a n g eo ff u n d s n e te q u i t y , t h eq u a n e d yr a n k i n go ff u n d sa n dt h er e s h u f f l eo f f u n dm a n a g e r s ac o u p l eo fp o l i c ys u g g e s t i o n sa r et h e r e f o r ep r o p o s e da c c o r d i n gt ot h er e s u l t o ft h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d ，i n v e s t m e n ts t y l e ，g r o u p i n ga n a l y s i s ，s h a r p er a t i o 目录 第章绪论一l 一 第一节选题背景及意义一l 一 第二节文献综述一4 一 一、基金投资风格变化的文献综述一4 一 二、基金投资风格变化原因的文献综述一5 一 第三节研究内容框架及创新之处一7 一 第二章开放式基金投资风格变化的实证研究一9 一 第一节开放式基金投资风格界定一9 一 一、开放式基金投资风格的分类。t9 一 二、基金投资风格的形成机理一1 0 一 第二节我国开放基金投资风格实证研究一1 4 一 一、基于投资策略的匹配性研究一1 4 一 二、聚类分析法一1 8 一 第三章我国开放式基金投资风格变化的原因分析一2 0 一 第一节分析开放式基金投资风格变化原因的理论依据一2 0 一 一、宏观经济波动与股票市场相互关系理论的解释一2 0 一 二、委托代理理论对基金投资风格变化的解释一2 1 一 三、行为金融学对投资风格变化的解释一2 4 一 第二节我国开放式基金投资风格变化原因的理论分析一2 7 一 一、系统性原因一2 7 一 二、非系统性原因一2 8 一 第三节我国开放式基金投资风格变化原因的实证分析一3 0 一 一、变量选择及依据一3 0 一 二、实证分析及结果一3 2 一 第四章政策建议及前景展望一3 8 一 第一节政策建议一3 8 一 第二节创新与不足一4 0 一 第三节前景展望一4 0 一 附蜀乏一4 1 一 参考文献j 一4 5 一 后记一4 8 第一章绪论 第一节选题背景及意义 中国的证券投资基金虽然正式起步较晚，但是早在2 0 世纪7 0 年代末，在中国经济 体制改革的推动下，证券投资基金的萌芽已经出现了，只是由于在其发展过程中，一些 不规范问题逐步暴露出来，导致基金资产状况也趋于恶化，因此曾一度被叫停。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，经国务院批准，国务院证券管理委员会颁布了证券投资基金管理暂行 办法，这是我国颁布的首个规范证券投资基金运作的法规，为我国基金业健康、规范 的发展奠定了法律基础。1 9 9 8 年，我国的证券投资基金开始试点运行。3 月2 7 日，经 中国证监会批准，新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了。基 金开元 和“基金金泰 ，发行规模均为2 0 亿元人民币，这是我国最早设立的两只封闭 式基金，由此也就拉开了我国基金试点的序幕。为了确保试点工作能够顺利开展，政府 监管机构也出台了许多扶持措施，客观上促进和推动了我国基金业健康有序的发展，由 此，我国基金业进入了封闭式基金阶段。2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会发布了 1 时，该证券投资组合的系统性风险大于市场风险：当1 3 1 时，属于成长型和指数 型：当1 3 1 时，属于价值型。 本文将通过对样本基金的1 3 值的计算确定它们的实际投资风格，并与基金成立时所 确定的名义投资风格进行对比，来揭示投资风格是否发生变化。 ( 2 ) 分析结果 我们对样本的4 0 只基金的数据进行处理，分别计算出月平均收益率以及1 3 值，并 根据8 值得出其实际风格，如表2 2 ： 国指数型螭金追求投资目标与中国股市保持一致，而中国属于新兴发展中国家，具有高收益商风险的特征，故将指数 型婊金划入风险偏好型 1 5 表2 - 2 样本基金概况 南方高增 成长型 2 2 3 0 6 4 5 3 风险规避型价值型 是 1 6 资料来源：财汇金融数据厍 其中月平均收益率采用的是各只基金每月的单位累计净值，( 这样就不需要考虑基 金分红情况) ，分别求出每月的收益率，然后再求均值。 本文考虑到我国证监会对股票型基金的定义，基准组合收益率为8 0 的股票收益， 2 0 的无风险收益，其中股票收益，以上海证券交易所和深圳证券交易所股票的流通平 均总市值为权重，对两个市场的平均收益率加权平均得到股票收益率，对于无风险收益， 我们对2 0 0 6 年至2 0 0 9 年的一年期的存款利率以时问进行加权平均得出3 3 ，故将无 风险利率定义为3 3 。具体计算公式如下： 一率= c 率焉黼+ 一率墨黼，8 0 + 无风脸收益率2 0 从上表中可以发现，样本中的4 0 只基金名义风格中属于成长型的有2 9 只，价值型 的有8 只，平衡性的有3 只：而实际风格中属于成长型的只有2 只，属于价值型的有 3 8 只，并且只有华安a 股基金、泰达荷银稳定、泰达荷银周期、招商股票、鹏华5 0 、 博时精选、量化核心、景顺鼎益、友邦盛世和工银价值等1 0 只得基金名义风格和实际 风格符合，其余3 0 只基金均存在风格变化，占到样本基金的7 5 。可见我国开放式基 金的投资风格事前与事后不匹配现象普遍存在。为了进一步说明我国丌放式基金的投资 风格在变化中存在趋同现象，下文将采用聚类分析法对样本基金进行在分类。 二、聚类分析法 ( 1 ) 研究方法 聚类分析( c l u s t e ra n a l y s i s ) 属多元统计方法的一种，是对变量或观察个体进行归类的 统计方法，把相似的变量或观察个体归为一类，也称为一个簇( c l u s t e r ) ，而有较大差异 的则归到不同的类别。具体来说，是根据样本的多个观测指标，具体找出一些能够度量 样本或指标之间的相似程度的统计量，以这些统计量为划分类型的依据，把一些相似程 度较大的聚合为一类，把另外一些彼此之间相似程度较大的分为另一类，关系密切的聚 合到一个小的分类单位，关系疏远的聚合到一个大的分类单位，直到把所有的样本都聚 合完毕为止，把不同的类型一一划分出来，形成一个由小到大的分类系统。聚类分析的 过程完全依赖于数据自身，而不依赖任何已经存在的或外来的分类标准。聚类分析的方 法很多，本文在此介绍一种较常用的方法：系统聚类法。首先，将n 类( 一类包含一个 样本) ，然后将特征最接近的两类合并成一个新类，得到n 1 类，再从中找出最接近的 两类加以合并变成n 2 类，按此类推，最后所有的样本都在在一个大类中，将上述聚类 过程画成一张图( 聚类图) 便可以决定分类的多少，每类有多少样本。 聚类分析法却有着自身的优势：在基准风格未知的情况下，也就是说，我们可以 不用知道基金投资风格需要分多少类，或者事先不知道基金投资风格如何分类的情况 下，只需要选择合适的参数和度量距离对样本进行聚类分析，便可以很好的多样本进行 分类。聚类分析法不仅简单易懂，没有太多的约束条件限制，比较容易实现，更重要的 是我们可以摆脱对原先已存在的基金分类的依赖，从证券组合最本质的收益和风险角度 来对基金投资风格进行再分类，从而更好去揭示基金投资风格变化这一现象。 c 2 ) 分析结果 本文对样本基金通过聚类分析法对上述基金进行再分类。运用s a s 统计软件，以 月平均收益率和8 值作为类的度量单位，并且经过标准化处理，消除了量纲之间的影响， 个体间距定义为欧氏距离，类间距采用离差平方和法，得出聚类图，如图2 5 ： l i m e f 弧s l r r t t i o rn ”t h 使用w a r d 法的谱系聚类图 o 咖0 氆笛0 0 5 00 0 7 50 1 0 i 为0 1 5 00 1 1 30 a 0 2 巧0 筠d0 翻曙0 3 0 00 3 巧0 3 5 0 s w i - p f t i ll - s q a q r e 4 图2 - 5 样本基金投资风格聚类图 、 表2 - 3 以0 1 0 0 单位基金分类表 基金名称所io i 比例 3 2 只( 华夏成长，银华踞，鹏华5 0 ，招商成长，景顺优选，景顺鼎益， 海富股票，交银精选，泰达荷银稳定，建信价值，招商安泰股票，泰达荷 分类一银周期，国泰金鹰，万家1 8 0 ，嘉实3 0 0 ，博时裕富，易基5 0 ，量化核心， 8 0 。 长城久泰，融通1 0 0 ，申万新动力，宝盈泛沿海，博时精选，融通巨潮， 博时主题，南方高增，友邦盛1 建，万家公用，广发小盘，工银价值) 8 只( 华安a 股基金，景顺增长，上投a ，泰达荷银精选，银华优选，易 分类二 2 0 基策略，易基积极，广发聚丰) 由图2 5 可知，通过聚类分析法对我国开放式基金进行重新分类，基于月平均收益 率和8 值两个维度，以0 1 0 0 个单位作为临界点，可将我国基金分为两类，具体请见如 表2 3 ，3 2 只基金分为一类，8 只基金分为另一类，而根据事前名义风格可将基金分为 四类，其中成长型有1 9 只，价值型有8 只，平衡性有3 只，指数型有1 0 只，可见样本 基金的投资风格存在明显集聚现象。 结合以上两种分析方法可见我国开放式基金存在事前风格与事后风格不匹配的现 象，并且大部分样本基金的投资风格存在很强的集聚现象。既然这些基金在风格上存在 趋同性，那么在其风格的背后，必然存在一些推动风格趋同的因素，本文第三章将从投 资行为角度对以上现象的原因进行分析。 第三章我国开放式基金投资风格变化的原因分析 第一节分析开放式基金投资风格变化原因的理论依据 一、宏观经济波动与股票市场相互关系理论的解释 一般而言，股票市场被称为一个国家经济的“晴雨表 ，宏观经济的波动往往会提 前表现在该国的股票市场上，在正常情况下，一国宏观经济发展良好时，该国的股票指 数也应表现良好，反之则不然。主要是因为：当宏观经济持续增长时，社会积累的财富 也持续增长，居民的收入也随之增加，从而增强了居民将储蓄转化为投资的意愿，而在 我国，股票投资作为居民为数不多的投资渠道，必然带动大量的资金流入，在股票供给 未发生变化的前提下，资金的进入增加了对股票的需求，从而带动了股票了上涨；同时， 宏观经济的增长，政府财政收入也得到相应增加，从而带动政府的投资需求，银行信贷 资金也会随着宏观经济的增长而宽裕，给上市公司提供了一个良好的融资环境，有利于 上市公司扩大再生产，提高自身的企业价值，回报投资者：在投资者信心方面，由于受 到宏观经济向好的鼓舞，投资者对证券市场的向好预期增强，投资意愿直接转化为投资 决策，直接增加对股票的需求，进一步拉升股票价格。反之，当宏观经济持续低迷时， 居民的收入不断减少，降低了对股票需求，上市公司在受到经济影响下盈利能力也逐渐 下降，投资者对股票市场的预期也不断下调，在这种情况下，股票市场会大幅下跌，且 跌幅超过宏观经济的波动。并且，随着国际化进程加快，各国之间的经济联系同益紧密， 相互的依赖性逐渐增强，尤其是主要贸易伙伴的宏观经济变化，将会很大程度上影响到 本国的经济，从而对本国的股票市场产生影响。从理论上，一国股票市场的波动幅度应 大于该国的宏观经济波动幅度，并且提前于宏观经济的波动。 但是，在中国这样一个发展中国家中，由于市场的非有效性和金融体制的不完善， 将中国的股票市场看成宏观经济的“晴雨表”有失偏颇，加之我国“政策市 较为明显， 使得我国股票市场的波动有着独立的一面。然而，股票市场作为经济体中的重要组成部 分之一，也必然与宏观经济变量存在着一定的相关性。从长期来看，a 股指数与m 2 、 消费物价指数、财政收入和利率相关；从短期来看，a 股指数受到国内生产总值g d p 、 财政支出、财政收入、固定资产投资、消费物价指数、m 2 和利率的波动影响( 周建文， 2 0 0 7 ) 。本文也将按照这个思路，在宏观经济变量中去寻找影响基金投资风格变化的影 响因素。 二，委托代理理论对基金投资风格变化的解释 委托理关系( p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n ) 的概念最先源自于法律。在法律关系中，当 a 授权b 代表a 从事某项活动时，委托代理关系就发生了。a 称为委托人，b 即为代 理人。简单地说，就是一个人( 代理人) 以另一个人( 委托人) 的名义来承担和完成一 些事情，更通俗地说，就是委托人出钱或付出相应代价请代理人按照自己的意愿办事。 与委托代理密切相关的就是信息不对称。信息的不对称可以从两个角度划分，一时不对 称发生的时间，二是不对称信息的内容。根据不对称发生的时间和内容，可以将委托代 理关系划分为不同的类型。从不对称信息的内容来看，既可指某些参与者的行动，也可 指某些参与者的知识。研究行动信息不对称即不可观测行动的模型称为隐藏行动 ( h i d d e na c t i o n ) 模型，研究知识信息不对称即不可观测知识的模型称为隐藏知识 ( h i d d e nk n o w l e d g e ) 模型或者隐藏信息( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 模型。在基金的委托代 理关系中，基金管理人相当于代理人，同时具有隐藏行动和隐藏信息可能，因为基金持 有人无法直接的了解到基金管理者的投资行为，使得基金持有人无法对基金管理人的管 理能力做出非常清楚的判断。从不对称发生的时问来看，不对称性可以发生在当事人签 约之前，也可以发生在当事人签约之后。研究发生在事前不对称的模型称为逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 模型，研究发生在事中或事后不对称的模型称为道德风险( m o r a l h a z a r d ) 模型。研究事前的信息不对称主要涉及如何降低信息成本问题；研究事中和事 后的信息不对称主要涉及到如何降低激励和约束成本问题。 在证券投资基金中，基金持有人将资金交付给基金管理者管理，并且委托基金托管 者对基金的管理和运营进行监管其，可见，基金持有人既是基金的委托人，又是基金的 受益人。因此如图3 1 可知，基金持有人和基金管理者之间是所有者与经营者的关系； 投资者与托管者是委托与受托；管理者与托管者是经营与监督的关系。但是投资者无法 直接对管理者和托管者进行干预，加之基金托管者的选择又是由基金管理者决定，二者 之间的利益关系，使得托管者无法有效的对管理者的行为进行监督，而投资者直接监督 管理者和托管者是否真j 下努力有很大的难度，因此，三者之间构成一种特殊的委托代理 关系。 图3 - 1 开放式基金当事人关系图 ( 1 ) 基金持有入和基金管理者的委托代理关系分析 在基金市场中，如果不存在逆向选择和道德风险现象，基金投资人和管理人的利益 函数是一致的，当基金持有人的收益最大化的同时，基金管理者的收益也将最大化。在 实际操作中，基金管理者的收益主要是根据基金的净资产收取一定比率的管理费，当基 金管理者的通过自身的努力提高基金的业绩时，投资该基金的人也就增多，基金的规模 也相应增大，基金管理者的管理费增多，管理者的收益达到最大化。但是，当基金的业 绩不佳的时候，可能会导致资金的流出，基金规模减小，基金管理者的收益也降低，此 时，道德风险现象也由此产生，基金经理面临着巨大的压力，一旦业绩持续不好，基金 经理将会面临解雇的风险，由于信息的不对称以及监管的不严厉，基金经理可能会采取 改变基金投资风格的方式来提高短期内的基金收益，但是同时也大大增加了基金的投资 风险，对投资者带来了巨大的风险。另一方面，中国普遍存在的“老鼠仓 使得往往通 过改变原来有投资策略，牺牲基金的收益最大化，来实现自身“老鼠仓”的收益最大化， 这样，将会给投资者带来更大的损失，最典型的案例便是2 0 0 7 年上投摩根成长先锋基 金经理唐建和南方基金经理王黎敏的“老鼠仓 事件，最终，中国证监会进行调查后 处以两位明星基金经理终身禁止入市的行政处罚。 此外，由于信息的不对称，基金中同样存在着逆向选择的现象。基金持有人往往倾 向于选择具有卓越管理能力和研究能力的基金公司来管理自己的资产，但是基金公司的 管理能力和研究能力都属于内部信息，投资者很难获取真实的信息，而只能通过历史业 国资料来源：新浪财经h t t p ：f i n a n c e s i n a c o i i l c l i 2 2 绩以及基金公司自己的宣传来了解相关情况，但是，基金公司在宣传的时候往往只会显 示和夸大自己优势，而隐瞒或缩小自身的劣势，如果基金持有人缺乏相关的专业知识去 辨别优劣，只是根据基金公司的宣传去购买基金产品，很有可能去购买那些宣传营销能 力强，而管理能力和研究能力差的基金公司，出现逆向选择里的“劣质产品驱除优质产 品刀的现象，严重损害了基金持有人的利益。 由于逆向选择和道德风险的存在，中国基金市场迫切需要监管者基金管理者进行有 效的监管来保护基金持有人的利益。在我国，作为基金监管者的是基金托管方，他们 主要负责对基金资产的保管，执行基金管理者的投资指令，办理基金名下的资金往来， 复核审查基金净资产和份额净值，投资监督等职责。接下来，将分析基金托管者与投资 者之间委托代理关系。 ( 2 ) 基金持有人和基金托管者的委托代理关系分析 基金持有人和基金托管者之间的关系如上述一样，如果不存在逆向选择和道德风险 现象，当基金持有人的利益达到最大化的同时，基金托管者的利益也将达到最大化，因 为基金托管者的托管收益同时是根据托管基金规模按照一定的比率收取托管费。但是由 于与业绩没有直接挂钩，托管方完全可以通过自己营销能力来提高该基金的规模，而不 去过多的考虑投资者的利益，将一些品质较差但是却由自己托管的“劣质品”销售出去。 自1 9 9 8 年起，工商银行、建设银行、中国银行、农业银行和交通银行5 大行开始 从事托管业务，但是由于 中国证券投资基金法第二十六条的规定：我国对基金托管 人必须为商业银行，而且第二十七条中对其净资产和资本充足率要求也较高。所以，到 2 0 0 9 年底，我国也只有工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行、兴业 银行、民生银行、光大银行、华夏银行、浦东发展银行、招商银行、中信银行、深圳发 展银行、邮政储蓄银行和北京银行等1 5 家银行从事基金托管业务，而我国基金市场， 从1 9 9 8 年的4 1 只发展至2 0 0 9 年的5 5 7 只，资产净值也由1 9 9 8 年的1 0 3 6 4 亿元发展 到2 0 0 9 年的2 6 7 6 7 3 5 亿元。可见，在这1 1 年的时间里，我国基金托管银行数量的增 长速度远远落后于我国基金市场的发展速度，由于这样的发展不均衡，使得对托管行的 选择非常有限，同时也导致托管市场极度缺乏竞争力，很容易产生监管不利的现象。 同时，中国证券投资基金法第七十五条规定：基金份额持有人大会应当有代表 百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开：大会就审议事项做出决定，应当经 参加大会的基金份额持有人所持表决权的百分之五十以上通过；但是，转换基金运作方 式、更换基金管理人或者基会托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额 持有人所持表决权的三分之二以上通过。虽然基金持有人可以通过基金份额持有人大会 来更换托管方，但是由于大部分的投资者缺少相关意识，往往在实际操作中比较困难。 不合格的监管者缺乏对管理者的监管，宽松的监管环境也让基金管理者没有必要去主动 的更换托管方，两者之问究竟存在什么样的利益关系呢? ( 3 ) 基金管理者和基金监管者的委托代理关系分析 自2 0 0 0 年以来，中国基金市场上只发生过一起基金监管方举报基金管理人事件： 即2 0 0 4 年建设银行举报其托管的基金一融通新蓝筹基金，擅自违规减免赎回费( 资 料来源：和讯网) 。然而这并不能证明我国基金市场处于成熟阶段，而只能反映我国托管 方没有很好的行使监管这一职责。由于基金管理者和托管方有着共同的利益函数，很容 易出现基金管理者与基金托管方共同合谋，损害基金持有人的利益。 由于基金托管方的选择是由基金管理者决定，而基金托管方又担任着对基金管理者 进行监管这一职责，这两者之间不对等关系使得托管方无法对基金管理者进行有效的监 管，但是，如果作为监管方的银行对基金管理者进行有效的监管，极有可能迫使基金管 理者更换托管方，这就意味着银行在托管业务这块的利润的损失，有数据显示，2 0 0 9 年上半年托管费收入达2 2 6 亿元，其中工商银行以托管1 3 5 只基金位居托管行首位， 托管费收入达6 6 亿元，这种无风险的中间业务给银行带来了巨大的利润，使得它们 没有必要去得罪基金管理人，减少托管费收入这样“吃力不讨好 的事情。 理论上，基金管理者和托管者同样都应该是基金持有人的受托人，具有相对等的地 位，代表基金持有人对基金管理者实行监督行为。但实际中，由于基金持有人的自身 监管动力不足以及缺乏监管意识，使得基金持有人无法有效的对基金管理者和基金托管 方实行有效的监督和制约。 ( 4 ) 委托代理关系对基金投资风格变化的影响 当信息不对称的情况下，当委托人和受托人两者的利益目标不一致的时候，就必然 会出现委托代理现象。基金管理者和基金托管人属于受托人，其利益目标是管理费托 管费收入最大化或者基金经理个人利益最大化：基金持有人属于委托人，其利益目标是 在风险一定的前提下，投资收入最大化。在缺乏监管的环境下，基金管理者完全可以通 过改变短期的基金投资j x l 格来实现私人收益最大化( “老鼠仓一事件) ，或者为了缓解业 绩排名的压力，通过改变投资风格，放大投资风险来获得短期收益。这些行为都违背了 基金持有入的利益目标，严重危害到基金持有人的利益。可以说，信息不对称情况下的 委托代理关系的存在为基金投资风格发生变化这一现象的提供了必要的前提和滋生的 环境。 三、行为金融学对投资风格变化的解释 早在1 8 9 0 年，英国著名经济学家阿尔弗雷德马歇尔在 经济学原理中写道：“经 济学是- f - j 研究财富的学问，同时也是- - fj 研究人的学问。一这也就冥冥中注定对经济 2 4 - 学的研究就离不开对心理学的研究。站在经济学的视角，仅就心理学对于经济学的影响 而言，“心理学对经济学就像b o e t h i u s 神一样是道路、动机、指导与终点 传统经济学的理论基石是“理性人假设 ，它是现代经济学思想体系中前提性和基 础性的假设。所谓“理性人假设 是指每一个从事经济活动的人都是利己的。也可以说， 每一个从事经济活动的人所采取的经济行为都是力图以自己的最小经济代价去获得自 己的最大经济利益。然而，基于心理学的经济学研究成果则反对该假设，他们认为人在 现实中很难做到完全理性，自然他们参与的经济活动也不会是彻底理性的。英国经济学 家霍奇勋( h o d g s o n ) 从哲学、心理学角度论证了人的行为决策不可能达到全知全能的 理性程度。他认为，经济学家在理性与非理性问题理解上的偏见是源于其对于人脑信息 加工处理原理缺乏认识和了解。 同样，行为金融学对有效市场假说也产生质疑。s h l e i f e r ( 2 0 0 2 ) 认为有效市场假 说的理论是基于三个理论假设：一是假设投资者可以理性的评估资产价值；二是即使部 分投资者存在非理性现象，但是可以由交易的随机性及非相关性将非理性的影响抵消， 从而不影响资产价格；三是即使市场中的非理性行为因为上述随机性交易而抵消，市场： 中也会出现理性套利者将资产价格推向理性价格。然而，市场的实际行为却与该理论所 得出的结果相差甚远。因此该理论也遭到了行为金融学派的强烈质疑。他们认为“理性 人假设”本身就存在不合理性，同时，针对第二个假设，心理学家k a h n e m a n 和t v e r s k y ； 等人的研究表明，个体行为并非偶然的，无相关性的随机行为，而经常采取同样的方式， 来规避一些风险。我国开放式基金出现风格的集聚现象也正是由于基金经理人因担心基 金的业绩水平低于行业平均水平而产生的职业风险，他们也会选择“随大流 ，买入其 他基金经理人的投资组合。针对第三纠偏作用，由于在市场中，尤其在中国市场中很难 找到被错误定价资产的合适替代品，使得这样的套利行为由于无法进行无风险对冲，变 得更加非理性。 行为金融学从心理学和行为学的角度，对证券投资基金市场上一些传统金融学无法 解释的现象进行了分析和解释： 羊群效应。羊群效应同时是金融学中比较典型的现象，是传统的金融学理论无法解 释的。羊群效应一般出现在竞争非常激烈的行业中，并且这个行业有一个领先者( 领头 羊) 吸引了大部分人的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这他的一举一动，领头羊