（金融学专业论文）股权结构对我国上市公司现金股利政策影响的实证研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：乙口 。年么月乙日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满 学位论文作者签名 日期：沙c ，年 月2 - e t 本声明。 导师签名垆赂 日期：卜年苫肛e l 论文题目：股权结构对我国上市公司现金股利政策影响的实证研究 专业：余融系 硕士生：李界 指导教师：牛鸿副教授 摘要 上市公司的股利政策一直是公司的核心财务问题之一。合理的股利政策不仅 关系到投资者的切身利益，同事也影响着上市公司的股价以及公司发展。一直以 来我国上市公司的股利分配存在种种问题比如分配公司比重较少、现金股利超 派，缺乏规范性和稳定性。而上市公司的股权结构对其股利政策有着很大影响， 特别是在我国上市公司的股权被割裂为流通股和非流通股，造成的股权低流通性 和高集中度使得双方的价值实现方式又有所不同，很容易出现大股东通过现金股 利政策侵占中小股东利益。 2 0 0 5 年4 月2 9 同我国正式实施股权分置改革，这项改革旨在从根本上解决 困扰我国证券市场的同股不同权状况，截止2 0 0 7 年股权分置改革基本完成，考 虑到证监会对非流通股的锁一爬二的规定，全流通时代即将来临，股权结构的改 变将带来上市公司的股利政策发生怎样的变化? 能否抑制目前存在的大股东通 过现金股利侵占中小股东利益的情况? 上市公司股利政策的未来发展趋势如 何? 股权分置改革是否达到目标又该如何深化? 本文试图在借鉴前人研究成果 的基础上，采用描述性统计、相关分析与回归分析等方法为这些问题找到比较满 意的答案。 本文的分析由股权分置情况下流通股股东和非流通股股东的价值实现机制 开始，然后通过所选取的1 0 5 3 个样本公司在2 0 0 4 2 0 0 8 年的现金股利发放情况 和股权结构进行描述性统计，然后进行了回归分析，证明了股权流通性和股权集 中度会对上市公司现金股利政策产生显著的影响。在以上分析的基础上再对2 0 0 6 年完成股改的公司股改前后的现金股利数据回归找出影响因素的变化。本文认为 股权分置改革是一项重要的制度变革，通过对上市公司股权结构的影响，完善了 我国上市公司的现金股利政策。 关键词：股权分置；股权结构；现金股利；股权分置改革； t i t l e ：a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo nc a s hd i v i d e n d o f e q u i t ys t r u c t u r e o fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l is h e n g s u p e r v i s o r ：n i uh o n ga s s o c i a t ep r o f e s s o r a b s t r a c t d 1 v 1 d e n dp o l i c yi so n eo ft h ec o r ef i n a n c i a l q u e s t i o n si nl i s t e dc o m p a n i e s a r e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c yw i l ln o to n l ya f f e c tt h ei n v e s t o r s ，i n t e r e s tb u ta l s o t h e i l s t e dc o m p a n l e s ，s t o c kp r i c ea n dt h e i rf u t u r ed e v e l o p m e n t b u tf o ra l o n gt i i i l et h e r e e x l s tq u l t eal o to fp r o b l e m sa b o u tt h ed i v i d e n d p o l i c ys u c ha sal o wp e r c e n t a g eo f l i s t e dc o m p a n l e st h a tw o u l dp e r f o r mt h ed i v i d e n d p o l i c y , d i s t r i b u t i n gm u c h1 1 1 0 r c c a 蛐d i v i d e n d st h a tt h ea v e r a g e ，l a c ko f c o n t i n u i t ya n ds t a b i l i t y a m da tt h es a 腓t j l i i e w en o t i c et h a tt h ce q u i t ys t r u c t u r eh a sg r e a te f f e c t s o nt h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e d c o m p a n l e s ，e s p e c i a l l yo nt h eo c c a s i o nt h a tt h ee q u i t yi sc u ti n t ot w 0d i 圩e r e n tp a n s d e l l b e r a t e j y t h e s et w op a r t sa r en a m e dt r a d a b l es h a r e sa n d t r a d a b l es h a r e s t l l e l o w l j q u i d i t ya n dh i g hc o n c e n t r a t i o no ft h ee q u i t ys t r u c t u r em a k et h ea p p i o a c h e sf o r a c q m r m gb e n e f i td i f f e r e n tf o rt h en o - t r a d a b l es h a r e h o l d e r sa n dt r a d a b l es h a t e h o l d e r s w h i c hw i l ld r i v e l a r g es h a r e h o l d e r st o o c c u p yt h eb e n e f i to ft h es m a l la n d m e d l u m - s i z e ds t o c k h o l d e r sa f t e r e q u i t yd i v i s i o nb yd i s t r i b u t i n gc a s hd i v i d e n d s o na p r i l2 9 ，2 0 0 5t h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m f i n a l l ys t a r t e d t h er e f 0 珊 m e a n tt o 如n d a m e n t a l l ys o l v et h ec o n d i t i o no f “e q u a l e q u i t y , d i f f e r e n tr i g h t ，w h i c h h a sd 烈u r b e ds t o c km a r k e tf o rm a n yy e a r s i n2 0 0 7 s p l i t s h a r es t r u c t u r er e f 0 咖h a d a l r e a d yb e e nc o m p l e t e db a s i c a l l y b u to nt h ec o n s i d e r a t i o no ft h e r e g u l a t i o no f “f o r b i d d e nt os e l li no n ey e a ra n da l l o w e dt ot r a d ei nt w o y e a r s ，f o rt h e t r a d a b l e s h a r e sb yt h es f c ，t h e a g eo ft h ee n ti r ec i r c u l a ti o nw i l la r r i v e d o e st h ec h a n g eo ft h e e q ui t ys t r u c t u r cb r i n ga n y c h a n g et oc a s hd i v i d e n d sp o l i c y ? c o u l dt h er e f o 姗s i o pt h e l a r g es h a e n o l d e rf r o mo c c u p y i n gt h ei n t e r e s to fs m a l la n dm e d i u m s i z e d s t o c k h o l d e 瑙 b yd i s t n b u t i n gc a s hd i v i d e n d s ? w h a tt h ef u t u r ec a s hd i v i d e n d sp o l i c yw i l l1 0 0 kl i j ( e ? h o wc o u l dw ec o n t i n u et h er e f o r m ? t h i sp a p e r t r i e st os e a r c ht h er i g h ta n s w e r sf o r t j l e s eq u e s t i o n sb y d e s c r i p t i v es t a t i s t i c 、c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s o nt h eb a s i so ff o r m e rr e l a t e dr e s e a r c h i i f i r s t l yt h i sp a p e re x p l a i n st h eo r i g i n so ft h es p l i t - s h a r es t r u c t u r ea n da n a l y z e st h e d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h ea p p r o a c h e so fa c q u i r i n gb e n e f i t sf o rt r a d a b l es h a r e h o l d e r s a n dn o - t r a d a b l es h a r e h o l d e r s t h ep a p e rd o e st h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i ca n dc o m p a r a t i v e a n a l y s i so nt h eb a s i so ft h ed a t ao ft h es a m p l el i s t e dc o m p a n i e s c a s hd i v i d e n d sa n d e q u i t ys t r u c t u r ef r o m2 0 0 4a n d2 0 0 8 t h er e s u l t o ft h i sa n a l y s i sp r o v e st h a tt h e s p l i t - s h a r es t r u c t u r er e f o r ms i g n i f i c a n t l yd e c r e a s e st h ee q u i t yc o n c e n t r a t i o na n d i n c r e a s et h ee q u i t yl i q u i d i t yo fo u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s i nt h ee n dt h ep a p e r c a r r i e so u tt h er e g r e s s i o na n a l y s i sw h o s er e s u rp r o v e st h eg r e a te f f e c t so nt h ec a s h d i v i d e n d sp o l i c yb r o u g h tb yt h ee q u i t yc o n c e n t r a t i o na n de q u i t yl i q u i d i t y t h e nt h i s p a p e rc a r r i e so u ta n o t h e rr e g r e s s i o na n a l y s i so nt h ec a s hd i v i d e n dd a t ao ft h o s ew h o f i n i s ht h er e f o r mb e f o r et h er e f o r ma n da f t e rt h er e f o r mt of m dw h a tc h a n g e sh a p p e n t ot h ef a c t o r s c o m b i n i n gt h er e s u r so ft h ea n a l y s i st h ep a p e rs a f e l ya r r i v e sa tt h e c o n c l u s i o nt h a tt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r mi sa ni m p o r t a n ti n s t i t u t i o n a lr e f o r m t h er e f o r ms u c c e s s f u l l yb e t t e r st h ee q u i t ys t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n dl e a d s t oag r e a ti m p r o v e m e n to ft h ec a s hd i v i d e n d sp o l i c y k e yw o r d s ：s p l i t s h a r es t r u c t u r e ；e q u i t ys t r u c t u r e ；c a s hd i v i d e n d sp o l i c y ：t h e s p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m 目录 摘要i a b s t r a c t 】：1 ： 目录i v 第1 章绪论1 1 1 选题背景与意义1 1 2 研究内容、方法与论文框架2 1 3本文的创新点4 第2 章股利政策理论基础与文献回顾7 2 1 股利政策理论基础7 2 2 国内外股利政策实证研究现状1 3 2 3 基本结论与主要启示1 7 第3 章股权分置下股东利益机制分析1 8 3 1 股权分置改革的背景与历程1 8 3 2 流通股股东的利益来源2 0 3 3 非流通股股东的利益机制2 1 第4 章现金股利政策的实证研究2 4 4 1 研究假设2 4 4 2 样本选择与变量设计2 6 4 3 模型设计2 8 4 4 实证分析3 2 第5 章结论4 6 5 1 本文的研究成果4 6 5 2 政策建议4 8 5 3 本文研究的局限以及未来的研究展望5 0 参考文献5 2 致谢5 5 i v 第1 章绪论 1 1 选题背景与意义 股权分置，是指我国的国有企业在实施公司化改革的过程中，受我国特殊的 经济制度的影响，将上市公司的股份人为地分割成流通股社会公众股和非流通股 国有股和法人股两部分，从而产生同股不同价、同股不同权、同股不同利的一种 不合理的制度安排。股权结构的分置人为地割裂了法人股大股东和流通股中小投 资者之间的利益关联纽带，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益关系的扭 曲，甚至是利益诉求的严重分歧并由此产生了一系列诸如公司治理结构不完善、 大股东违规或不正常地融资、经理层缺乏提升业绩的动力、投资文化丧失、投机 风气盛行、市场信号失真、信用文化缺失等问题，从而使证券市场应有资源优化 配置等功能无法发挥。其中相当大比例的国有股份不上市流通使股票价格的波动 对非流通股股东影响很小，即股票价格的上涨或下跌均不会给他们带来任何直接 的获利或损失，而流通股东则不同主要靠资本利得作为利润来源。这样，非流通 股股东和流通股股东在股利上就会产生不同的利益追求目标，使我国产生了一些 特殊的股利分派现象。由于现金股利分配制定权掌握在控股股东手中，“高派现” 现象、不分配现象还有不同的股利支付形式选择，可以从不同角度充分体现出控 股股东的利益取向，现金股利分配只是他们获利的重要手段之一，从而侵害到非 流通股股东的利益，这是由于利益不一致所造成的。 形成合理的股权结构包含双重意义：第一、股权结构不能过于集中，应该实 行适当的分散。实践经验表明股东之间的实力如果能形成良好的制衡机制，可以 提高公司的治理效率；第二、股权的全流通性。然而股权分置既使股权高度集中 又形成了非流通股，使“一股独大力和二元结构现象出现，大股东和小股东之间 的矛盾重重，这样就难以形成使中小股东通过“用手投票”与“用脚投票”监督 管理层的机制，从而缺失对代理人良好的监督机制，不能使现金股利政策体现大 多数的股东真正利益取向，从而实现公司相关利益者价值最大化。 2 0 0 5 年4 月中国证监会启动了股权分置改革，试图从制度层面上“再造 中国资本市场，可以说这是中国资本市场迄今为止最重大的结构性变革，对资本 市场的发展和制度建设将具有里程碑式的意义。进入2 0 0 7 年我国资本市场股权 分置改革已基本完成，从根本上解决了大小股东利益基础不一致的问题，同时 随着非流通股的禁售期陆续到期，非流通股的流通和持股比例的下降，对于由控 股股东主导的现金股利是否会发生根本性转变，控股股东的现金股利侵占行为能 否得到遏制，中小股东能否从现金股利中获得正常回报，这些问题都非常值得 研究。股利政策研究在我国才刚刚起步，而股权分置改革后上市公司股利政策研 究更是稀缺，在股改刚刚完成的一段时期内，股改的最终成果的获得不可能一蹴 而就，上市公司将逐步适应新的利益机制并调整股利政策，在这一阶段，上市公 司股利政策研究不仅是对该领域研究的进一步探索，更为研究股权分置改革后资 本市场研究、中小投资者利益保护等问题提供了素材。本文接下来在以往相关研 究的基础上，首先分析了股权分置下非流通股股东与流通股股东的价值实现，并 进一步研究了股权流通性和股权集中度与现金股利分配的关系，拓展和深化了我 国上市公司特殊股权结构条件下股利政策的研究成果，然后结合当前发展趋势， 探讨了股权分置改革对上市公司股权结构以及股东价值趋向和权利行使的影响， 为认识股权分置改革完成后我国上市公司股利政策的发展态势提供一个参考。 1 2 研究内容、方法与论文框架 1 2 1 本文的主要研究内容： 文章首先通过对西方股利政策研究的回顾，以及对国内股利政策研究的现状 评价入手，总结目前关于我国上市公司股利政策研究中所得到的结论。 然后简要了分析股权分置条件下流通股股东和非流通股股东的价值实现方 式，首先分析非流通股股东的股权价值实现，然后再通过现金分红与每股收益比 值统计得分析得出流通股股东的股权价值实现，通过两方价值实现方式上的矛盾 反应当前股利政策存在的问题的根源。 以股权分置改革为切入点，将我国上市公司的股利政策分为股权分置改革前 和股权分置改革后两个阶段，分别研究了这两个阶段上市公司股利政策的规律和 一2 一 特点，进行统计性描述，首先进行股权结构描述性统计，然后进行现余股利描述 性统计，包括派现倾向统计和每股派现统计，并结合相应的理论对此做出解释。 最后依据股权分置改革下上市公司股利政策的变化情况，分析指出股权分置 改革可能会对公司股利政策所造成的影响，提出假设1 ：上市公司流通股比例与 派现的可能性和派现水平呈显著负相关关系。假设2 ：上市公司股权集中度越高， 派现的可能性越大，派现水平越高。假设3 ：上市公司大股东控制力度越大，现 金股利派发可能性和分配水平越高，并通过实证检验来证明相关的假设。 1 2 2 本文的研究方法 本文从客观经济事实和统计数据出发，描述性统计分析与计量经济分析相结 合，但更偏重于计量经济分析，通过以下研究方法进行股权流动性与股权集中度 对现金股利政策影响的研究，从而得出股权分置改革对上市公司的现金股利政策 的影响： a 、描述性统计分析 为了考察我国上市公司现金股利的状况，对样本公司现金股利的描述性统 计、按股权结构分组的描述性统计样本公司每股股利、按股权结构分组的描述性 统计样本公司股利支付率。再通过按股权比例与流通股比例对样本分类，统计其 现金股利派发情况如样本比重、平均值、中值、最大最小值。 b 、计量经济分析 本文实证分析中主要涉及时间序列数据，因此将大量运用计量经济学中有关 时间序列分析的最新而且已被国内外经济学家普遍运用的方法，主要有 m a n n w h i t n e y ( m w u ) 非参检验、p e a r s o n 相关关系检验、l o g i s t i c 回归和t o b i ti i 回归等技术 1 2 3 本文的研究路线 本文为了探讨股权分置改革对我国上市公司现会股利分配的影响，分为五个 章节展开讨论。 第1 章绪论。介绍本文的研究背景、研究的目与的意义、研究内容与方法。 第2 章文献回顾与理论基础。首先介绍了股利政策的相关理论，之后回顾了 下国内外现金股利政策的实证研究现状，为本文的实证研究做好了分析基础。 一3 一 第3 章利益实现机制探讨。探讨了在股权分置的情况下流通股股东和非流 通股股东在同股不同权的情况下各自的利益实现机制，进而解释了在股权分置的 情况下非流通股股东会通过现金股利侵占中小股东利益。 第4 章实证分析。首先对样本公司的2 0 0 4 年到2 0 0 8 年的数据进行描述性统 计，通过前后5 年的数据发掘股权分置改革对我国上市公司股权结构和现金股利 政策的影响。而后利用相关数据对股权分置改革前后现金股利与大股东控制力、 股权集中度和股权流通性的相关关系进行计量分析，以检验股改对现金股利分配 的影响效果。 第5 章结论与政策建议。对本文前四章进行总结并针对分析结果和今后应关 注的问题提出政策建议。 1 3 本文的创新点 图卜1 本文研究路线图 本文的创新主要有以下两个方面： 1 3 1 实证研究时采用l o b i t i i 模型 一4 一 在抽取样本公司研究上市公司股利决策时，如果研究样本不能随机的代表总 体，就可能发生抽样偏差的问题。抽样问题是计量经济学中的基本问题，而抽样 偏差和自选择问题则是微观计量经济研究中最基本的问题。一般来说，一个样本 要么是数据收集规则的结果，要么是经济人自我行为的结果，后者也就是一个自 选择的过程。h e c k m a n ( 1 9 7 9 ) 指出，当一个决策是内生的，产生有条件的选择 样本后，此时ol s 的估计系数会产生所谓的样本选择偏差( s a m p l es e l e c t i v e b i a s ) 。目前的研究文献中，很少考虑样本选择偏差问题，大都采用ol s 直接 估计回归系数，结果的可靠性值得商榷。 对于一般的线性回归模型，其形式如下：xl 五卢+ 肫 采用ol s 进行估计时，v 和置均取实际观测值，但在t o b i t i i 模型中，五取 实际观测值，j t 在小于o 的时候截尾，因此，又称为截尾回归模型，其一般形式 为： z ；j o 若y ii 置卢+ 雎s0 l x i p + m i 若y 1 iix i p + i 0 本文采用了t o b i ti i 模型，与传统ol s 方法相比较，t o b i ti i 模型考虑了样 本选择偏差问题，并对偏差进行了调整。当被解释变量为截尾数据时，传统的o l s 估计方法不能有效解决选择偏差问题，t o b i ti i 模型方法则通过计算的偏差， 得到了的一致估计系数。 1 3 2 考虑了股改后所存在的至少十二个月的限售期 之前关于股权分置改革后的股利政策研究的文献中，一般数据只采集了 2 0 0 4 2 0 0 6 年。股改从2 0 0 5 年4 月启动，在2 0 0 6 年底基本完成。股权分置改革 是需要一个过程的，而且就算某些公司已经完成了股改，非流通股东股份上市流 通同样也需要一个逐步流通的过程。2 0 0 6 年仅有一家公司实现全流通，2 0 0 7 年 有4 家全流通，2 0 0 8 年则增至8 2 家，2 0 0 9 年全年有5 4 6 家公司实现全流通，而 根据预计2 0 1 0 年和2 0 1 1 年分别有3 5 5 和2 2 2 家实现全流通。根据浪潮资讯网的 统计，截止到2 0 1 0 年3 月1 0 同数据，全部a 股流通股本为2 0 0 6 7 1 1 亿股，占 总股本的2 6 5 2 1 6 5 的7 5 6 6 。至少可以说，此时的股票市场参与各方的预期和 行为都应该和在股份全流通的条件下基本相同了。然而，我国股票市场要真正实 现股份全流通还是要有一个过程，为避免原来股权分置时期的非流通股一步解禁 一5 一 给我国股票市场带来的震荡和不稳定状况，证监会规定非流通股解禁往往要“锁 一爬二，即非流通股自获得上市流通权之同起，至少在1 2 个月内不上市交易或 者转让，这就是“锁一 ，即锁定一年为禁售期；在上述期限届满后，持股5 以 上的非流通股股东在1 2 个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5 在2 4 个月内不超过1 0 这就是“爬二 ，在一年禁售期后的两年内不能全额流 通，只能“爬行流通 。所以，尽管股改过后的资本市场的相关功能理论上应己 经恢复，但很多基于二级市场的经济行为( 如现金股利的发放) 在中国的资本市场 还是比较少见的。在限售期中，由于国内上市公司中存在的大股东与中小股东之 间的代理问题不能彻底解决，因此公司在制定公司股利政策时仍然更多的考虑大 股东的利益，在股权未完全解禁流通之前，上市公司派现的动机仍有可能只是从 大股东利益出发，使得派发现金股利成为大股东轻易利用和攫取上市公司现金的 主要方式。 而本文选择实证分析选取的样本为沪深a 股上市公司。为了便于比较，剔 除2 0 0 5 后新上市的公司；剔除中小企业板上市公司；剔除金融保险类公司、s 、 s t 公司、亏损公司及数据缺失的公司；剔除中期发放股利及股改分红的样本的 全部上市公司的数据为研究样本，观测的时间是2 0 0 4 2 0 0 8 年5 年的股利分配情 况，能更全面的反映股权分置改革前后现金股利政策的变化。在讨论股权分置改 革对现金股利政策影响时样本采用了于2 0 0 6 年完成股权分置改革的沪深a 股上 市公司，处理方法与实证研究时一致。 一6 一 第2 章股利政策理论基础与文献回顾 2 1 股利政策理论基础 2 1 1 股利政策概念 a 、股利股利是公司按照股东所拥有的投资份额为标准，分配给股东的利润， 并且一般在年终结算后分配。 b 、股利政策一般来说公司在年终结算时，会充分考虑内部和外部的利益， 在提取了各种法定公积后，再对所余下的净利润中做出发放股利还是留存公司的 决定。而所谓的股利政策就是做出这个决定时所采取的方针和态度。通常来说股 利政策的内容应该包括三个方面：首先是否应该支付股利，包括是否分配股利与 如果分配应该分配多点还是分配少点。其次是股利政策的连续性，就是公司的股 利政策是否经常发生变化或者公司股利政策较为稳定。最后是股利支付水平，意 思就是平均每股分配利润数额的多少。 2 1 2 股利政策理论 股利政策的相关研究是现代公司财务理论的重要组成部分之一。早在1 9 6 1 年，米勒和莫迪利埃尼在他们共同发表的题为股利政策、增长和股票估值的 经典文献中就提出了著名的“股利无关论 ，其后学者们又提出了税差理论、顾 客效应理论、信号传递理论、股利的委托代理理论，进入2 0 世纪8 0 年代学者们 还从行为金融学角度对股利政策进行了解释。目前股利政策理论大致有以下几 种： a 、股利无关论 1 9 6 1 年在商业杂志上美国芝加哥大学的两位著名经济学家m o d i g l i a n i ， f 和m i l l e r 发表股利政策、增长与股票估价。在这篇经典文章中，两位经济 学家全面阐述了股利无关论，简要的说，该理论认为：第一，上市公司的股利政 一7 一 策不会对其股价造成影响；第二，上市公司的股利政策其本身和公司的价值不相 关。当然这个结论的成立是建立在一系列较为严格的假设之上，并且目前大多数 学者认为股利无关论在理论上有其正确性，但是其假设在现实市场中难以实现。 b 、一鸟在手理论 该理论认为在相同条件下，现金股利比资本收益的风险小得多，而市场中投 资者一般为风险厌恶型，他们宁愿收益低点，接受较少股利也不愿意承担获得更 多资本利得所将承受的较大风险，因此在这些假设的情况下，如果公司发放现金 股利的话，一般都会抬高股价，从而提升企业的市场价值。不过在我国情况有所 不同，由于现金股利的收益率很少，在扣除税收之后几乎忽略不计，并且更为重 要的是市场中股价剧烈震荡，投机气氛较为浓厚，资本利得能获得远高于现金股 利所能获得的收益，所以投资者不太关心现金股利没。一言概之，这一理论在中 国股权分置改革前不太适用。 c 、税收效应理论 ” 该理论认为如果资本收益的税率低于股利的个人所得税率，股东将更希望公 司不发放股利，因为在这种情况下不发放股利时股价会更高，则他们可以通过出 售股票获得收益，并且支付的所得税也会比发放股利是所要缴纳的税收低。此理 论的主要结论包括：首先公司的股价与其股利支付率呈负相关关系。其次公司权 益资本与公司的股利支付率呈正相关关系。 d 、客户效应理论 该理论认为公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者对股利的要求，公 司股利政策的变化，只能吸引偏好这一股利政策的投资者来购买公司的股票，而 其他不喜爱新股利政策的投资者则会卖出其持有的公司股票。只有当投资者偏好 的分布集中在分配或者不分配这两类公司中的一个极端时，这些不完美因素才会 在两类公司的股票之间产生永久的差异。 e 、信号理论 信号理论认为相对于普通的投资者，公司的管理层能获得更多内部消息，他 们对于上市公司现状、未来盈禾i 。力以及股价各个方面有更真实的了解。管理层 能利用有效股利政策，通过其向外界传递公司内部信息。一般来说管理层对公司 经营乐观，看好公司，就会通过增加发放股利告诉股东以及未来投资者。而一旦 一8 一 为悲观，不满意公司经营情况，则会维持目f j i 股利水平甚 至降低。因此，信号传递理论认为股利政策能够传递公司未来盈利的信息，股利 就会对股价产生一定影响：当公司发放更多股利时，公司的股票价格就会上涨； 反之，公司的股票价格也会有所降低。 f 、委托代理理论 由于现代公司中所有权和经营权的分离，公司的所有者即股东为避免自身利 益受侵害，需要监督、约束公司的经营管理者的行为，而这种监督约束行为则必然 会导致相应的代理成本发生。而且股东越保守，代理成本就越高，更加严格的监督 约束很明显对债权人是有利的，但是对股东就非常不利。因此，股东需要平衡利 弊得失。该理论认为当公司有较多自由现金流时，发放现金股利的可能性越大， 因为外部投资者会怀疑管理层或控股股东滥用公司的现金，而通过发放现金股 利，就能避免现金被滥用。 g 、股权结构理论 股权结构理论是在信号传递理论和委托代理理论的基础上，解释股权结构对 股利政策的影响。该理论认为股权集中程度较高的企业相应的委托人和代理人之 间的信息不对称程度也会较低，因此要求股利政策传递信息的迫切程度也会相应 较低。这样的话就可以解释为什么在股权结构比较分散的英美等国家中，上市公 司分派现金股利的情况较为普遍，分派比例也比较多。而像日、韩这样主要依靠 银行融资、股权结构较为分散的国家中上市公司派现的倾向就比较低，同时派现 水平也很低。同时该理论也能用来解释控股股东与小股东之间的利益冲突和控股 股东对中小股东的利益侵占。 上面所陈述的七个理论是都对上市公司的股利政策具有一定的解释力度。本 文认为目前我国资本市场与欧美资本市场相比尚不成熟，特别是股市的股权分置 对上市公司的股权结构产生了很深远的影响，我国上市公司的股利政策也有很大 一部分是由于股权分置下的股权结构造成的。本文也主要是运用股权结构理论解 释股权分置改革对我国上市公司的股利政策的影响。 2 1 3 西方股市与我国股利政策现状 a 、西方公司股利政策目前的主要特点 一9 一 第一，经营稳定的大公司主要采用发放现会股利和股票回购的方式进行分 配，并且从欧美上市公司的历史数据中可以发现，发放现金股利一直是上市公司 的主要分配方式。第二，f a m a 和f r e n c h 在2 0 0 1 年发现在排除公司盈利的因素后， 所有上市公司中采用发放现金股利方式的公司比例显著下降，特别是从二十世纪 八十年代开始更加明显。第三，l i n t n e r 在1 9 5 6 年发现与上市公司的盈利相比，其 股利政策更加稳定，同时他发现盈利情况是上市公司决定股利政策是否变化的重 要因素。 b 、我国上市公司股利政策 我国上市公司的股利政策大致可以归为四类。第一类是剩余股利政策。上市 公司将经营所得的利润首先投资，剩余的部分利润才用于股利发放。第二类固定 股利政策。这种政策就要求上市公司的股利基本固定在某一水平，不论之后公司 经营情况如何，派发的股利保持不变。第三类为固定股利支付率政策。上市公司 首先确定一个固定的股利支付率，然后之后按照这个比率支付股利。第四类为低 正常股利加额外股利政策。这种股利政策是上市公司首先设定一个较低的经常性 股利水平，然后只有在公司盈利较多的情况下发放额外股利，一般情况都只发放 正常股利。 c 、我国上市公司股利分配方式 目前我国上市公司的股利分配方式主要有四种。第一是现金股利。就是以现 金形式发放的股利，是最基本、最普遍的形式。第二是股票股利。就是上市公司 以公司的股票作为股利发放给股东，来源包括未分配利润和盈余公积金。第三公 积金转增股本，其实质是公司用资本公积金向股东转送股份的行为。第四混合股 利，即使采用现金股利、股票股利和转增股本中的两种或者三种方式进行分配。 d 、股改前我国上市公司股利政策存在的问题 股权分置改革之前，我国上市公司的股利政策存在诸多乱象，归纳来说可以 分为以下几点。首先同一家上市公司采用了多种分配方式，这一点很明显的违反 了同股同利的原则。造成这一结果是由于上市公司中存在流通股东和非流通股股 东、国有股法人股和公众股等不同类型的股东，为了迎合各类股东的偏好，分别 采取不同的分配方案。股权分置改革前股利分配情况如下表所示： 一1 0 一 表2 1 ：股权分置改革前上市公司股利分配情况 年份 派现送股转增派送派转转送派转送不分配合计 9 9 2 6 5 82 1 92 7 91 6 11 6 11 8 01 8 45 9 3 81 0 0 0 05 0 6 60 6 01 1 9 2 5 9 3 9 80 6 05 4 73 4 9 31 0 0 0 14 8 7 70 8 20 9 12 6 53 4 70 4 62 5 64 0 3 71 0 0 0 2 4 3 9 5 0 1 62 1 21 4 73 5 9 0 4 9 2 7 84 5 4 31 0 0 0 33 5 5 30 1 6 2 3 01 8 2 6 1 90 5 64 2 84 9 1 71 0 0 0 44 3 9 10 3 01 1 21 2 67 2 1o 1 51 7 84 4 2 41 0 0 资料米源：原红旗：上市公司股利政策分析 在1 9 9 9 年派现的上市公司占比仅有2 6 5 8 ，在2 0 0 0 年后派现公司大幅增 加，可能的解释是2 0 0 0 年开始，证监会规定上市公司进行再融资必须发放现金 股利。 其次上市公司超能力派现和融资派现。主要表现在两方面，一是派现总额大 于等于当年的净收益，甚至需要动用之前的累积净收益，二是派现总额大于公司 当年现金流量净额，不得不采用融资派现。这种超能力派现被认为是因为股权分 置引起的二元的、分裂的股权结构引起的。下表中本文挑选了2 0 0 2 2 0 0 5 年中沪 深两市中超派比例超过5 0 的公司进行分析。 表2 - 2 ：2 0 0 2 2 0 0 5 年部分超派公司 代码名称报告期每股派息每股收益超派额超派比例 0 0 2 0 0 5德豪润达2 0 i 1 41o 3 3o 6 72 0 3 0 3 o 0 0 9 1 3钱江摩托2 0 0 30 4 50 1 20 3 32 7 5 0 0 0 9 0 5厦门港务 2 0 0 2o 5 0 2 5 70 2 5 58 1 8 2 0 0 0 2 2 3s t 万杰2 0 0 20 50 1 9 0 60 3 0 9 41 6 2 3 3 o 0 0 7 6 7漳泽电力2 0 0 20 3 60 2 20 1 46 3 6 4 6 0 0 5 9 8北大荒2 0 0 50 4 4 4o 2 8o 1 6 45 8 5 7 6 0 0 0 2 0中原高速2 0 0 30 50 2 5 8 30 2 4 1 79 3 5 7 6 0 0 8 9 7 厦门空港2 0 0 3 0 4 0 1 4 80 2 5 2 1 7 0 2 6 0 0 0 0 8首创股份2 0 0 30 3 1 5o 0 60 2 5 54 2 5 6 0 0 1 1 7西宁特钢2 0 0 20 5 2o 1 9 5 30 3 2 4 71 6 6 2 6 资料来源：2 0 0 2 2 0 0 6 年上f f 公司速查手册 上表这些公司的每股收益水平一般，但是其派现水平则在当年股市中排名靠 前。对每股净现金流和每股派发的现金红利进行统计后如下表： 一1 l 一 表2 3 ：2 0 0 1 2 0 0 4 年派发红利超过i 争现金流入的公司情况 年度 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 超派公司数 3 4 53 8 83 3 34 0 3 派现公司总数 6 8 46 2 86 1 47 3 3 超额派现比 5 0 4 4 6 1 7 8 5 4 2 3 5 4 9 8 资料米源：华琦，上市公司的公司治理与现金股利政策 最后上市公司的股利政策缺乏连续性，因为只有连续的股利政策才能有利于 股利政策发挥信息传递作用，稳定二级市场。相较之于西方成熟的市场，我国上 市公司的股利政策往往存在比较严重的短期行为，缺乏足够的远见，而且上市公 司制定的分配方案甚至会被随意调整，不具有严肃性。最为典型的例子就是大庆 联谊在2 0 0 1 年初公布的分配方案为1 0 送2 转增8 股派现0 5 元，最后找借口删 除了1 0 股转增8 股的条款。 表2 4 ：1 9 9 5 2 0 0 4 年股利分配连续性描述 年度 9 59 69 79 89 90 00 10 20 30 4 0 次 4 1 71 5 2 78 7 46 6 08 2 55 1 53 8 02 8 64 6 24 0 0 0 1 次 1 6 6 71 6 2 61 5 5 31 3 2 19 2 85 8 87 5 91 2 8 62 0 0 06 0 o o 2 次 1 6 6 71