（金融学专业论文）论QFII制度对我国外汇市场及货币政策的影响.pdf

摘要 经济全球化、金融全球化己经成为当今世界不可抗拒的主旋律，资本要素的对外开 放也必然成为经济全球化的重要组成部分。中国大陆证券市场也必然会逐渐融入到对外 开放的进程当中，q f i i 制度f 是一项我国开放资本项目和证券市场的过渡型制度。但是， 在资本项目尚未完全放开、国内证券市场还很不完善的情况下推出q f i i 制度，必然会 对国内经济的方方面面产生影响。本文着重分析了q f i i 对我国外汇市场及货币政策的 影响。 作者通过对已有的关于q f i i 制度的文献的总结，发现当前对q f i i 的研究大多停留 在对q f i i 制度的介绍和对资本市场的影响等方面。很少涉及到q f i i 对我国外汇市场及 货币政策的影响，即使涉及也是只言片语，没有进行系统性和理论性的分析。针对这一 空白，本文首次系统性的从理论和实证两个方面分析了q f i i 制度对我国外汇市场和货 币政策的影响，有一定的创新性。 本文主要分五个部分： 第一部分主要对q f i i 及相关概念进行阐述。主要包括q f i i 制度的定义、q f i i 制度 的提出背景、q f i i 制度的传导机制、操作流程、资金流动模式及我国q f i i 制度的主要 特点。 第二部分主要论述了q f i i 制度实施的原因。我国实施q f i i 制度的主要原因有：加 速证券市场开放进程、利用外资形式多样化、加速人民币自由兑换、改善证券市场投资 结构和投资理念的需要等五个方面。境外机构投资者投资国内证券市场的主要原因有： 进行资本全球配置的需要、对中国经济长期持续增长的考虑、分享人民币升值带来的利 润和出于中国政治上的稳定考虑。 第三部分主要论述了q f i i 制度对我国外汇市场的影响。先从理论方面入手，运用 了克鲁格曼不可能三角的理论。接着从人民币汇率、国际收支平衡、外汇储备、外汇监 管体系等几个方面分别分析了q f i i 制度可等对外汇市场产生的影响。 第四部分主要论述了q f i i 制度对我国货币政策的影响。分析了q f i i 通过外汇市场 和资本市场两条渠道对我园货币政策的影响。其中外汇渠道包括影响国内利率水平、影 响货币供应量、影响内外均衡、影响国内价格等几方面，并结合我国的历史上的真实案 例进行分析；在资本市场渠道方面，分析了q f i i 通过资本市场传导，对我国货币需求、 货币供给和相关货币政策工具产生的影响。 第五部分针对0 f i i 对外汇市场及货币政策的相关影响，提出完善q f i i 制度的相关政 策建议。 关键词：q f i i资本市场外汇市场货币政策资本账户 a b s t r a c t e c o n o m i c a l 出o b a l i z a t i o na d v a n c e m e n to n e s e l fa 士t e rb e c o m e sn o w t h ew o r l d1 r r e s i s t i b l e m a i nm e l o d y ，t h ec a p i t a le s s e n t i a lf a c t o r0 p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o d di e v i t a b l yb e c o m e st h e e c o n o i i l i c a l 出o b a l i z a t i o nt h ei m p o r t a n t n s t i t u e n t a c c o r d 协gt ot h e 、7 n df i n a n c es e r v i c e a 乎e e m e n tr e q u e s t ，m a i n l a n dc h i n as t o c km a r k e tm u s tt h eo p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d ，t 1 1 e q f i is y s t e mb ep r e c i s e l yg r a d u a l l yw a sp r o p o s e da so u rc o u n t r yo p e n i n gc a p i t a lp n o j e c ta n d t h es t o c km a r k e tt r a n s i t i o nf o r ms y s t e m b u t o ty e tl e t s1 0 0 s e ，i nt h ed o m e s t i cs t o c km a r k e t a l s ov e r ym u c hi m p e l c c ts i t u a t i o ni nac a p i t a lp r o j e c tp r o m o t e st h eq f i is y s t e m ，c a nh a v et h e i n n u e n c ei n e v i t a b i yt 0t h ed o m e s t i ce c o n o m i c a ia s p e c t s t h i sa n i d ea n a l y z e sq f i it oo u r c o u n t r yf o r e i g ne x c h a i l g em a r k e t a n dt h em o n e t a r yp o l i c yi n n u e n c e ，h a st h eo b v i o u sp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h ea u t h o rt h r o u g ht oh a da b o u tt h eq f i is y s t e ml i t e r a t u r es u m m a r y d i s c o v e r e dc 肼e n t m o s t l yp a u s e st ot h eq f i ir e s e a r c hi nt ot h eq f i is y s t e mi n t r o d u c t i o na n dt ot h ec a p i t a l m a r k e ti n f l u e n c ea s p e c t 、，e 】r yl i t t l ei i l v o l v e s 幻q f i it oo u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t a i l dm em o n e t a r yp o l i c yi n n u e n c e ，e v e ni fi n v o l v e sa l s oi st h ew o r d ，h a sn o tc a r r i e d0 nt h e s y s t e m a t i cc h a f a c t e r i s t i ca n dt h e o r e t i c a lt 1 1 ea n a l y s i s h lv i e wo ft h i sb l a i l k ，t h i sa n i c l ef o rt i l e f i r s tt i m es y s t e m a t i ch a sa n a l y z e dt h eq f i is y s t e mf 如mt h et h e o r ya n dt h er e a ld i a g n o s i st w o a s p e c t st oo u r u n t r yf o r e i 印e x c h a n g em a r k e ta 1 1 dt h em o e t a r yp o l i c yi n n u e n c e ，h a sc e r t a i n i n n o v a t i o n 1 1 l i sa r t i c l em a i n l yi sd i v i d e df i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r t m a i n l yc a r r i e so nt h ee l a b o r a t i o nt oq f i ia n dt h ec o r r e l a t i o nc o n c e p t m a i n l yi n c l u d e st h eq f i is y s t e mt l l ed e f i n i t i o n ，t h eq f i is y s t e mp r o p o s e st h eb a c k g r o u n d ，t h e o h is y s t e mc o n d u c t i o nm e c h a n i s m ，t h eo p e r a t i o nn o w ，t h ef u n dm o b i l ep a t t e ma n dt h eo u r c o u 力c r yq f s y s t e mm a j nc h a r a c t e r i s t i c t h es e c o n dp a r tm a i n i ye l a b o r a t e dt h er e a s o w h i c ht h eq f i is y s t e mp r o p o s e d o u r c o u n t r yp r o p o s e dt h eq f i is y s t e mm a i nr e a s o ni n c l u d e s ：a c c e l e r a t i o s t o c km a r k e to p e n i n g a d v a c e m e n t ，u s ef o r e i g nc a p i t a lf o n nd i v e r s i f i c a t i o n ，a c c c l e r a t i o nr m bf r e ee x c h a n g e ， i m p m v e m e n ts t o c km a r k e ti v e s t m e n ts t m c t u r ea 1 1 di n v e s t m e n ti d e an e e da n ds oo nf i v e a s p e c t s b e y o n dt h eb o r d e rt 1 1 eo r g a i l i z a t i o ni n v e s t o ri n v e s t st h ed o m e s t i cs t o c km 盯k e tt h e m a i nr e a s o nt oi n c i u d e ：日l ep r o 矗ta n d s t e m m i n gf 向mt h e c h i n e s e p 0 1 i t i c s i ns t a b l e c o n s i d e r a t i 衄f o ral o n gt i m et ot h ec h i n e s ee c o n o m yw l l i c hc a i e so nt h ec a p i t a lw h o l e w o r l dd i s p o s i t i o t h en e e d ，c o n t i n u e st h ec o n s i d e r a t i o n ，t h es h a r er m br e v a l u a t i o nw h i c h 舒o w sb r i n g s t h et h i r dp a r tm a i n l ye l a b o r a t e dt h eq f i is y s t e mt oo u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t i n | l u e n c e ，o b t a i n s 敝 mt h ec o 订弓l a t i o nt h e o r e t i c a la n a l y s j s ，t h e nf r o mt h er m b c x c h a n g e a t e ， 1 l i 1 1 t c j m a t i o i l a lb a l a n c e di n c o m ea n de x p e n s e s ，t b ef b r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，t l l ef o r c i g n e x c h a n g es u p e i s i n ga n dm 趾a g i i l gs y s t e ma i l ds oo ns e v e r a la s p e c t sa n a l y z e s 山eq f i i s y s t e mt ob ep o s s i b i es e p a r a t e l ya 1 1 ds oo nt b ei n f i u e n c cw 1 1 i c hp f o d u c e dt 0m e 岛r e i g n e x c h a n g em a r k e t t h ef o u r mp a r tm a i l l l ye i a b o r a t e dt | l eq f i is y s t e mt oo l l rc o u n ym o n c t a r yp 0 1 i c y i n n u e n c e h a sa i l a l y z e dq f i it h r o u 曲m ef o r e i g ne x c l m g em 独e t 趾dm ec 印i t a lm a r k e t c h a n n c l st oo u rc o i l i l _ 仃ym o n e t a r yp o l i c yi n f i u e n c e f o r e i g ne x c h a n g ec h a t l n e li 1 1 d u d i n gt h e i 1 u e n c ed o m e s t i ci n t e r e s tr a t el e 、峙l ，t h ei l l f l u e n c em o n e ys u p p l y ，a f r e c t si n s i d ea i l do u t s i d e e q t l i l i b r i u m ，t 1 1 ei n n u e n c ed o m e s t i cp f i c e 趾ds oo ns e v e r a la s p e c t s ，a n du n i 五e so u rc o u n t r yi n t l l e1 1 i s t o r yr e a lc a s et oc a r r yo nt h e a 1 1 a l y s i s ；i nm ec a p “a lm a r k e tc h a n l l e l 嬲p e c t ，h a s a n a l y z e dq f i it h r o u g ht l ec a p i t a lm a r k e tc o n d u c t i o n ，t 00 1 1 rc o u n t r yc u n n c yd e m a n d ， c u n e n c ys u p p l i e sa i l dc o e l a t i o nm o n c t a r yp o l i c yt o o l 础u e n c e t h e f i f h l p a n i nv i c wo f q f i i t o 血e f o r e i g ne x c h a n g e m 酞e ta n dm e m o n e t a r yp o l i c y c o n e l a t i o ni i l f l u e n c e ，p r o p o s e dc o n s m n m a t e st h eq f i is y s t e mt h er e l a t e dp 0 1 i c ys u g g e s d o n k e yw o r d ：q f i i ；c 印i t a lm a r k e t ；f o r e i g ne x c h a n g em a r k c t ；m o n e t a | 了p o l i c y ； c a p i t a ia c c o l l l i t i u 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：，煮姬日期：生2 厶互呈二 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：之墨绱 指导教师签名 甜主 日 期：2 笾! 置2 上、日 期：，2 2 2 占：兰! 圭上 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话 邮编 引言 目前世界正处于金融全球化的浪潮之中，金融资本在全球的流动已经成为基 本趋势，各国国内金融市场 = | 益成为全球金融市场的组成部分，金融市场的全球 一体化趋势凸现。中国证券市场国际化也逐渐融入到金融全球化的太趋势之中。 作为资本流动自由化高级形态的证券资本流动，它的实现代表着一国金融业走向 完全国际化。在这种背景r ，中国推出q f ll 制度是顺应时代潮流的。 在资本流动逐渐增加的情况下，一国的外汇市场对资本市场乃至全国经济产 生了越来越大的影响，q f i i 的实施不可避免的与外汇市场产生了更密切的联系， 研究外汇市场与q f i i 的关系对我国经济的良好运行能起到一定帮助。 随着我国市场的不断开放，国际经济对中国经济的影响也越来越大。我同货 币政策的制定也需要考虑越来越多国际上的因素。与此同时，q f i i 韵推出必定 会对资本市场产生一定的影响，进而影响货币政策的制定和传导效果。因此，研 究q f i i 制度与货币政策效果的相关性也有一定的现实意义。 综上所述，研究q f i i 对外汇市场及货币政策的影响是有必要的和迫切的， 本文在这些方而的研究有一定应用价值。 由于q f i i 都是在新兴市场经济国家推行的，西方主要发达国家并没有经历 这一过程，所以一些学者对这方面的研究都是针对新兴市场化国家进行的，这对 我国证券市场的国际化有一定参考意义。如m c k i n n o n ( 1 9 7 3 ) ，s h a w ( 1 9 7 3 ) ， 0 b s t f e l f ( 1 9 8 8 ) ，k i m i n s k y ( 2 0 0 0 ) ，k i m 和s i g n a l ( 2 0 0 0 ) ，n i c 0 1 af u n c h s s c h u n d e l n 和n o r b e nf u n h ( 2 0 0 0 ) 等，他们对新兴市场国家证券市场国际 化的效应做了大量的实证分析，但对各个国家之间的差别并没有加以区分，对于 证券市场固际化的根源也没有进行深刻探讨。 q f i i 属于资本账户下的渐进式开放模式，所咀可以用国际资本流动的一些 理论来解释这一现象，其巾有资产组合平衡论，双缺口模型，新古典主义关于资 本流动的模型。 国内对q f i i 制度的研究主要有：分析中国加入w t o 与证券市场丌放的关系， 如杨帆等；分析证券市场开放的风险，如谢百三从中国证券市场现状出发，分析 了开放可能带来的风险和后果，赵锡军分析了中国资本市场所面临的潜在风险， 李扬从金融全球化角度分析了包括证券市场开放在内的金融开放的风险问题；分 析了开放条件下证券市场监管、法律制度和银行稳定等问题，如谢联胜对中国证 券市场开放与监管关系的研究，陆郑重关于推进证券市场国际化过程中法律制度 建设的研究，粱嫒对证券市场开放与银行稳定性之间关系的研究。 建设的研究，粱嫒对证券市场开放与银行稳定性之间关系的研究。 本文的研究目的是以经济学的相关理论为基础，分析q f i i 对我国外汇市场 及货币政策可能产生的影响。采用定性与定量、理论与实证相结合的方法，结合 现代国际资本流动相关理论、资本账户管制理论、利率平价理论、半开放经济国 家的利率决定模型、克鲁格曼“不可能三角”、资产组合平衡等相关理论，从理 论上分析q f i i 对我国外汇市场和货币政策可能产生的影响，并搜集大量历史数 据进行实证分析，用以检验理论，并用理论进行预测。形成一个理论到实证的整 体。 第一章q f | | 制度及相关概念的介绍 第一节q f | i 制度的定义及提出背景 一、q f | | 的定义 q f ( q u a l i f i e df o r e i 舭h l s t i t u t i o n a li n v e s t o r ) 制度i l 】即合格的境外机构投资 者制度，它实质上是一种资本管制制度，是指允许合格的境钋机构投资者在一定 限制条件下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门 账户投资于东道国证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种 证券市场开放模式。 推行q f i i 制度的新兴国家或地区对于外国机构投资者，往往会设定一定的 条件和程序，包括资格条件、持股比例、投资额度、资金的汇出入、投资登记( 托 管) 及投资范围等等，并可以灵活地根据具体实施情况对开放的程度进行微调， 以达到减少证券市场开放对本国经济冲击的目的。实施q f i i 制度的目的在于监 管当局为了对外资的进入进行必要的限制和引导，使之与本国或本地区的经济发 展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投 机性游资对本国经济的冲击，推动资本市场国际化，促进资本市场健康发展。当 前，实施这种制度的新兴国家和地区主要有中国台湾地区、印度、巴西、韩国等， 中国于2 0 0 2 年1 2 月1 日起施行0 f 1 i 制度，表明中国证券市场开放迈入了实质 性阶段【2 1 。 二、0 f | | 制度的提出背景 2 0 世纪8 0 年代以来，我国一直推行渐进式的金融体制改革，经过2 0 年的 努力，我国金融体制在产权结构、市场结构以及金融产业方面都有了长足的进步。 在金融业的改革逐步推进的同时，我国也在努力推进金融业的开放，外资银行和 保险机构在我国的业务规模和业务范围逐步扩大。但我国对资本市场的开放是相 当谨慎的。2 0 世纪9 0 年代末期的亚洲金融危机之所以未对我国形成较大冲击， 其主要因素在于我国资本市场是基本封闭的，人民币资本项目不能自由兑换，这 在一定程度上避免了外国资本对我国金融市场的冲击。但是这种幸运并不是永久 性的，因为封闭终究不是长久之策，中国的金融体系迟早要面对世界竞争。资本 市场的开放和资本账户下人民币的自由兑换是我国经济发展和金融成长的必然 趋势。q f i i 的出现正是这种要求的产物，是我国走向资本市场完全开放和资本 账户下人民币完全自由兑换的一种过渡性措施。 3 第二节q f i i 制度的运作模式 一、0 f | | 制度的传导机制 新兴市场实施q f i i 政策后，传导机制来源于三个方面，即资本在全球资本 市场间移动，资本移动导致各国资本市场连通，资本市场连通导致各国经济体系 连通。这使得一国或地区的资本市场成为国际资本市场的重要组成部分，一国经 济与世界经济更紧密地联系在一起。( 见图1 1 1 3 j ) 图卜1口f i i 进入后国内与国外经济之间的联系 二、q f l i 的操作流程与资金流动模式 根据我国目前q f i i 制度的有关规定，符合规定条件的境外机构可委托其境内 托管银行向中国证监会申请q f i i 资格，在获得中国证监会核准后再通过其境内托 管银行向国家外汇管理局申请投资额度。q f i i 通过在其托管银行开立的人民币特 殊账户在额度范围内汇入外汇资金，经核定后直接结汇成人民币，委托境内证券 公司下单投资于a 股、国债、可转换债券和企业债券。根据合格境外机构投资 者境内证券管理暂行办法，q f i i 操作流程和资金流动模式可以归纳为图卜2 、图 卜3 和图卜4 【”。 图l - 2q n i 的操作流程 d 图l _ 3q f 的资金流入 并借记投资者账户 兑换成外币 报告监管部门 q f 投资利润的汇回 i 荔孑 最终收款 1 税务机关 q f i i 开户行 报告监 管部门 一 汇回资金 图l - 4 q f 的资金流出 借记o f i i 在托管行的 奉币账户并 换成外币 三、我国q f i i 制度的特点 q f i i 制度是一种有创意的资本管制。在这一机制下，任何打算投资东道国 资本市场的国际资本必须分别通过合格机构进行证券买卖，以便东道国进行外汇 监管和宏观调控，以减少资本流动尤其是短期“游资”对国内经济和证券市场的 冲击。也就是说，q f i i 机制运作的核心涉及到三个方面问题：一是合格机构的 资格认定问题，包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录 等考核标准；二是合格机构的投资范围和额度限制问题；三是对合格机构汇入汇 出资金的监控问题。 从基本框架和制度设计来看，我国q f i i 制度既借鉴了新兴市场国家和地区 的成功经验，又充分考虑到我国证券市场所处发展阶段的现实国情和特殊背景， 可以称之为“积极的严格模式”【5 】。其中，严格性体现在对境外投资者实施严格 的资格限制和资金管理，将国际资本流动可能给尚处于发育期的国内证券市场带 来的风险降至最低。积极性体现在，对合格投资者的投资额度和投资比例保持弹 性，开放力度远大于韩国、台湾地区开放之初的限制。 ( 一) 在q f i i 投资者资格条件方面，规定比较严格 中国大陆与中国台湾地区对q f i i 的资格限定比较严格，都对于境外投资机 构的经营年限、经营资产规模、甚至行业排名都做出了量化的要求。大陆q f i i 制度对境外投资机构设立的条件比台湾更为严格。可见，内地设定的进入门槛实 际上是定位于全球主要的大型金融机构( 见表卜1 ) 。 表1 1q n i 初始条件的国内外比较 国剐与地区开放开期初始资格条件 商业银行：最近一个会计年度总资产在世界排名前1 0 0 名以 内，管理的证券资产不少于1 0 0 亿美元。 保险公司：经营保险业务达3 0 年以上，实收资本不少于1 0 亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于1 0 0 亿美元。 中国大陆2 0 0 2 年1 2 月ll j 证券公司：经营证券业务达3 0 年以上，实收资本不少于1 0 亿美元，晟近一个会计年度管理的证券资产不少于1 0 0 亿美元。 基金管理机构：经营基金业务达5 年以上，最近一个会计年 度管理的资产不少于l o o 亿美元。 银行：总资产排名世界银行前5 d o 名，持有证券资产金额3 亿美元以上。 保险公司：经营保险业务1 0 年以上，持有证券资产金额5 亿 中国台湾 1 9 9l 年1 月2 日 美元以上。 基金管理机构；成立满5 年，经营证券投资基金资产额5 亿美 元以卜。 存印度以外地区设立或组织的退休基金、共同基金和投资信 托、保险公司，其各专业能力和良好的财务状况。 在印度以外地区设立或组织的银行、资产管理公司、投资顾 印度1 9 9 2 年9 月1 5 日 问以及组合投资管理人自有资金或下属基金。 在印度以外地区设立或组织的受托人、受托持有人自有资金或 下属基金。 ( 二) 在投资范围和额度方面，规定相对宽松 通过比较可以发现( 见表卜2 、卜3 ) ，中国大陆q f i i 制度较中国台湾、韩 国等地刚推出q f i i 时的开放力度更大。从主体资格而言，境外基金管理公司、 保险公司、券商和银行，凡符合暂行办法第六条、第七条规定的原则和条件的均 可成为申请者。而中国台湾在1 9 9 2 年之前只允许境外有台资背景的券商、基金 转投资于岛内股市。投资比例限制方面，我国内地规定单一股票投资比例限制为 l o ，高于中国台湾和韩国，与印度相同。q f i i 总持股比例限制为2 0 ，高于中 国台湾和韩国，与印度接近。而且对每个q f i i 机构的投资总额没有规定上限， 而是根据每个申请人的申请要求与实际条件具体审批投资额度。可见其开放力度 是很大的。 表1 - 2q f 初始投资品种与投资行业限制的国内外比较 国别 投资品种限制 投资行业限制 地区 a 股股票限制类产业：黄酒、名优白酒生产，钨、锡、锑、铂、重品石、 证券交易所交易国愤萤石等矿产勘查、开采，棉花、油料种子开发生产，毛纺、棉纺， 证券交易所交易的可转换炼油厂建设、经营，离子膜烧碱生产，集装箱生产，公路旅客运 债券和企业债券 输公司，银行、财务公司、信托投资公司，大中城市燃气、热力 中国证监会批准的其他证和供排水管网的建设、经营。部分医药制造业，部分化学纤维制 中国券品种造业等。此类行业有规定放开的年限。 大陆分析：上述三重中没有明确禁止类产业：我国稀有的珍贵优良品种的养殖、种植，转基因 提出基金作为投资品种，估植物种子生产、开发，我国管辖海域及内陆水域水产品捕捞，放 计实践中封闭式基金由可能射性矿产的勘查、开采、选矿，稀土勘查、开采、选矿，电网的 列入第四条之“其他证券品建设、经营，传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的 种”中生产，列入国家保护资源的中药材加工，放射性矿产的冶炼、加 工，动植物自然保护区的建设、经营等。 1 0 0 全部投资于证券( 股票 中国农艺园艺业、农药制造业、汽车客运、通信及邮政储蓄汇兑、广 和债券) ，但台湾本土发行的 台湾播电视业等部的投资 可转换债券和金融债权除外 菜单选择( 二者选译) 1 股权投资：7 0 以上与股权 有关的品种( 股票、基金) ， 印度3 0 一下债券品种( 企业债、未见相关限制性规定 政府债券) ； 2 债权投资：1 0 0 投资于债 券市场。 韩国未见相关规定在国家安全、公共秩序、公共卫生、环保等敏感行业不得投资 表卜3q f i i 初始投资额度与持股比例限制的国内外比较 国别投资总额上限( 亿 单个投资额度上下限单个持股比例( )总持股比例( ) ( 地区)美元) 中国内地5 0 0 0 万一8 亿美元 l o2 0 台湾地区5 0 0 万一5 0 0 0 万美元2 551 0 印 度 1 02 4 韩国 51 0 资料来源：刘树军q f i i 进入中国指引中国金融出版社2 0 0 3 ，第1 8 页 ( 三) 在监控资金汇出汇入方面，规定相对较严 一般监控外资有两种不同的手段：一种是采取强制方法，规定资金汇出汇入 的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与额度征收执 行不同的税率加以调控。在对海外机构投资者的资金进出监管方面，对海外机构 投资者资格的限制是逐步放开的。例如台湾地区q f i i 的本金汇入期限从9 0 年代 初的3 个月延长到至今的6 个月，而汇出期限从3 个月到至今的完全取消【6 】。 大陆借鉴台湾地区的强制方法，对资金的汇入汇出规定了严格的限制。除此 之外，合格境外机构投资者境内证券管理暂行办法第二十八条还规定合格投 资者汇出部分或全部本金的，如需重新汇入本金，应当重新申请投资额度。在投 资收益的汇出方面，需要向国家外汇管理局提出申请，国家外汇局还可以根据国 家外汇收支平衡的需要，对合格投资者汇出本金及已实现收益的期限予以调整。 在严格限制汇入汇出的同时，中国大陆的q f i i 制度在资金管理方面也体现出了 必要的灵活性，比如合格境外机构投资者境内证券管理暂行办法第二十七条 规定，投资额度的本金汇入不满一年但超过三个月的合格投资者，在提交转让申 请书和转让合同并经中国证监会和国家外汇局批准后，可以将投资额度转让给其 他合格投资者或符合办法第六条规定的其他申请人。 第二章q fi | 制度实施的原因分析 第一节中国政府实施q fl l 制度的原因分析 一、加速证券市场开放进程的需要 证券市场开放己成为2 1 世纪初中国经济发展的重要议题，受到国际社会的 广泛关注。当今世界的经济全球化加速向前发展，各国经济日益紧密地结合，各 国金融市场日渐成为全球金融市场的有机组成部分，对外开放成为各国促进本国 经济发展必然的政策选择。在经济全球化的背景下，到2 0 世纪8 0 年代中期，几 乎所有的发达国家都实现了证券市场开放。在国际金融自由化和国内金融自由化 的影响下，很多新兴工业化国家也于2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代初开放本国的 证券市场。 中国内地证券市场是世界上最年轻的证券市场之一，它起步于2 0 世纪8 0 年 代初，直到1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月，上海证券交易所、深圳证券交易所的 建立，才形成集中的证券交易市场，至今只有十几年的历史。然而，中国证券市 场并不是在完全封闭状态下发展的，通过建立b 股市场、允许外资银行进入银行 间国债市场、允许外资受让上市公司非流通股股权、允许q f i i 投资a 股市场和 债券市场等方式，中国证券市场经历了1 3 年的开放历程。2 0 0 1 年1 2 月1 1 日， 中国加入w t o ，整体经济的开放步伐又进了一步。证券市场的开放速度也必然加 快n 发展中国家证券市场的发展和开放一般要经历四个阶段： 第一阶段：完全封闭阶段。股票价格呈上升趋势，并同传统的银行储蓄和政 府短期债券一样广泛地作为投资选择对象，随着市场流动性的增加和风险调节收 益的增加，这类市场的信用逐渐上升。 第二阶段：开放准备阶段。随着对更便利的筹资渠道需求的增加、对国内市 场的限制逐步放开，并且金融部门开始改革。同时，着手对金融行业的基础设施 进行改造。最后还将组织特别委员会，负责制定关于增加金融交易透明度的法律 和条例。 第三阶段：开放过渡阶段。随着不稳定性因素的减少，市场开始进入规模扩 展阶段。一方面，投资者能够方便地投资新发行的股票和公司债券；另一方面， 私营企业、新兴的私有化公司和国有企业为拓展业务和偿还债务纷纷发行股票， 9 使股票发行量增长迅速，市场交易活跃，并由此产生更多的金融中介机构。 第四阶段：开放成熟阶段。此时，证券市场已趋于成熟，市场中的风险报酬 同政府债券利率和同期货币市场利率相比，已经下降至国际一般水平，整个市场 发展趋于更加稳定。 根据证券市场发展和开放的阶段性特征来判断，我国内地证券市场现在基本 上处于发展中国家证券市场发展和开放要经历的四个阶段中第二阶段向第三阶 段转化的过渡时期。我国内地证券市场发展状况正与我国台湾地区证券市场在 9 0 年代初的情况相类似。而正是在1 9 9 1 年，中国台湾地区引入了q f i i 制度， 比较顺利地开放了资本市场，成功地进入到第四阶段。与其相似的范例还包括韩 国、印度、巴西等国家。因此可以说，q f i i 制度的引入有利于我国内地证券市 场的加速开放。 二、利用外资形式多样化的需要 ( 一) 利用外资的主要形式 国际上一般把利用外资的形式分为三类：国际直接投资、国际信贷和国际证 券投资。国际直接投资是投资者为了在国外获得长期的投资效益并拥有对企业的 控制权和经营管理权而进行的在国外直接建立企业或股权式合营的投资活动，其 核心是投资者对国外投资企业的控制权。国际信贷是两国或多国问官方或私人机 构按约定利率、期限等条件进行的资本借出、借入的信用活动1 8 j 。国际证券投资 是指个人或机构购买外国发行的股票、公司债券或政府债券，以取得股息、利息 或买卖该证券的差价收益，而不取得对筹资者经营活动控制权的一种投资方式 【9 l 随着生产和资本国际化的不断发展，国际直接投资、国际信贷和国际证券投 资等都成为战后国际资本流动的重要方式。三种投资方式既各自独立，又相互联 系、相互依存、相互促进。因此，发展利用外资，必须形成外商直接投资、对外 借款和国际证券投资三位一体、协调发展的基本战略格局【”】。而从利用外资主体 形式的时间顺序来看，大体分为三个阶段：即以外国间接投资( 大多是国外借款) 为主开始吸引更多的外国直接投资采用更多的方式( 如国际证券投资) 吸收外国间接投资。对于引进外资的国家来说，以何种形式利用外资，则必须考 虑本国经济的承受能力和消化能力，而且要与东道国经济和金融的发展状况和发 展阶段相适应。 ( 二) q f i i 是我国利用外资形式的必然选择 改革开放以来，我国利用外资取得了较大的进展，全面推进了我国经济的 市场化和国际化进程。我国实际利用外资形式结构的发展变化大体上划分为三个 阶段： 第一阶段为1 9 7 9 1 9 9 1 年，我国利用外资以吸收对外借款为主、外商直接投 1 0 资为辅的阶段。在这一阶段，实际利用外资为7 9 6 2 8 亿美元，其中对外借款为 5 2 2 8 4 亿美元，外国直接投资为2 3 3 亿美元。前者占该时期弓l 进外资累计额的 6 6 7 后者占3 3 3 【1 1 】。这表明在1 9 7 9 1 9 9 1 年间，我国利用外资的方式主要是 以举借外债为主。 第二阶段是1 9 9 2 年一1 9 9 7 年，我国以吸收外商直接投资为主、对外借款为 辅。进入9 0 年代以来，随着投资环境逐步改善，外国直接投资开始涌入中国。 1 9 9 2 年我国实际利用外国直接投资1 1 0 0 7 亿美元，占当年实际利用外资总量的 5 7 ，首次超过对外借款。随后几年外国直接投资继续大量流入我国，并迅速成 为我国利用外资的主要方式。1 9 9 7 年我国实际利用外资4 5 2 5 7 亿美元，占当年 利用外资总额的7 0 2 7 。相应地，对外借款的比重大幅度下降，由1 9 9 1 年的 5 9 6 1 下降到1 9 9 7 年的1 8 6 6 。外商直接投资代替对外借款成为最主要的外资 流入形式。与此同时，我国利用国际资本市场进行证券融资也取得了重大发展， 1 9 9 7 年证券投资净流入达到6 8 亿美元，增长2 9 0 8 【1 2 】。 第三阶段是从1 9 9 8 年以后，为积极利用外资新形式阶段。1 9 9 8 年以来我国 利用外资在总体规模和项目数量上开始了较为明显的回落，连续三年都没有恢复 到1 9 9 7 年的水平。我国传统的吸引外资方式的局限性明显突出，外资政策的顺 势调整力度不大，利用外资的质量不高( 主要是国外中小企业的直接投资) ，因此 应将吸引外资的重点放在寻找吸引外资的新形式上。而在这一阶段国际资本证券 化正成为国际资本流动的发展趋势，而且国际金融资本开始直接进入我国，外商 对华投资正由开始的工业资本、商业资本举办合资、合作企业阶段，逐步进入到 金融资本和产业资本相结合的新阶段。 在我国积极寻找利用外资形式多样化的同时，国际融资证券化正逐渐成为国 际融资的主流形式。9 0 年代以来，国际融资证券化进一步加强。国际证券融资 总额从1 9 9 0 年的2 3 4 8 亿美元，增加到1 9 9 6 年的9 4 1 3 亿美元，增长了3 倍【1 3 。 1 9 9 2 年全球证券市场资产存量达9 8 7 1 0 亿美元，远远超过当年国际直接投资总 存量约2 1 万亿美元的规模。在国际金融市场上，以对外借款为主的国际间融资 比重逐渐下降，国际融资证券化趋势日渐明显。证券融资取代国际信贷，成为占 主要地位的融资方式。1 9 9 4 年国际金融市场融资总额4 7 4 1 亿美元，国际信贷融 资又下降到3 8 ，国际债券融资上升到6 2 【1 4 j 。上述情况说明，国际证券市场证 券融资在国际资本流入中居于主导地位，证券融资国际化成为新的热点。 我国现阶段扩大利用海外证券投资符合发展中国家利用外资的一般规律性。 1 9 9 1 年以前，我国利用外资以吸收海外借款为主，1 9 9 2 年以后转变为以利用外 商直接投资为主，这一阶段己经进入鼎盛期，目前我国利用外资己开始走向第三 阶段，即逐步进入到金融资本和产业资本相结合的新阶段。q f i i 制度的出台为 我国合理利用金融资本提供了一个适当的平台，有助于我国利用外资形式多样化 的需求。 三、加速人民币账户自由兑换进程的需要 ( 一) 人民币自由兑换的含义及意义 所谓人民币的自由兑换是指人民币的持有者可以自由将其兑换成任何种 外币，政府不对这种兑换设置任何限制，它包括经常项目可兑换和资本项目可兑 换。对中国而言，实现人民币自由兑换可以鼓励更多的外资流入，以克服中国在 发展中长期存在的投资不足，进而促进经济增长；同时，通过准许外国投资的自 由进入，可以引入国际性竞争机制，完善国内的市场功能，提高中国金融服务的 效率：通过技术、管理等的扩张，提高国内的技术水平和管理水平。 ( 二) 我国人民币自由兑换的现状 1 9 9 4 年1 月l 目以后，我国实行汇率并轨，建立了以市场供求为基础的、 单一的、有管理的浮动汇率制度，实现了人民币在经常项目下有条件的可兑换。 1 9 9 6 年1 2 月1 日正式接受国际货币基金组织协定第八条款的义务，实现了人民 币经常项目可兑换。与此同时，我国的资本项目可兑换也有了进一步的进展，资 本项目2 8 个科目中只有5 个科目实行较严格的管制，一般管制和无管制的科目 有2 3 个。2 0 0 5 年7 月，中国政府为了进一步完善人民币汇率形成机制，将汇率 制度改为以