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南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 摘要 为了探索导致人民币实际汇率波动的主要原因，本文通过理论分析，建立且 估计了一个包含国际利率、产出、实际汇率和价格四个变量( 分别代表外部、供 给、需求和名义冲击) 的结构向量自回归模型，并运用脉冲响应函数分析和方差 分解来量化分析各种冲击对实际汇率波动的相对重要性。本文的研究结果表明， 内部冲击特别是需求冲击是实际汇率波动的主要原因：外部冲击对实际汇率波动 的影响相对较小，但其作用却不容忽视。因此，财政政策工具在稳定由外部冲击 所带来的实际汇率波动方面仍然是有效的。同时本文的研究也发现，外部冲击是 导致我国产出和价格波动的主要原因，这与我国对外依存度较高的情况相符合。 此外，本文的研究结果还显示，名义冲击无论是对实际汇率变动，还是对产出和 价格波动的影响都很小，这使得通过货币贬值来增强竞争力的货币政策的有效性 受到质疑。 关键词：实际汇率结构向量自回归脉冲响应函数方差分解 嚣裹理王夭学碾圭论文 a 民萃窭鞯汇率渡动嚣霜实诞鞭究 a b s 譬r a c 譬 i no r d e rt o i n v e s t i g a t e t h em a j o rs o u r c e sc a u s i n gt h er e a l e x c h a n g er a t e f l u c t u a t i o n si nc h i n 氐t h i sp a p e re s t i r a a t e sas t r u c t m a lv e c t o ra u t o 心笋e s s i v em o d e l ( v a r ) c o m p o s e do ff o u rv a r i a b l e s ( f o r e i g ni n t e r e s tr a t e ，p r o d u c t i o n ，r e a le x c h a n g e r a t e ，a n dp r i c e s ) ，w h i c hr e p r e s e n t se x t e r n a l ，0 f f e r , d e m a n da n dn o m i n a ls h o c k s r e s p e c t i v e l y a n dt h i sp a p e rc a r r i e so u tt h ec o n v e n t i o n a le x e r c i s eo fi m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o n sa n do fv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o no ff o r e c a s te r r o ri no r d e rt oq u a n t i f yt h e r e l a t i v ec o n t r i b u t i o no ft h ed i f f e r e n ts h o c k st or e a le x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s i nt h i s p a p e r , t h ei n v e s t i g a t i o ns u g g e s t st h a td o m e 薅cs h o c k se s p e c i a l l yd e m a n ds h o c k s d o m i n a t er e a le x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sa n dt h a tt h ec o n t r i b u t i o no fe x t e r n a ls h o c k s i sr e l a t i v e l yl o w t h eb u d g e t a r yt o o lt h e r e f o r er e m a i n se f f i c i e n tt os t a b i l i z et h er e a l e x c h a n g er a t ei nt e r m so fp o s s i b l ee x t e r n a ls h o c k s i ti sa l s of u n di nt h i sp a p e rt h a t e x t e r n a ls h o c k sa l et h em a j o rs o u r c e so fp r o d u c t i o na n d 舞e e sf l u c t u a t i o n s ，w h i c h c o n f o r m st ot h es t r o n gd e p e n d e n c ew i t hr e s p e c tt ot h ew o r l de c o n o m yo fc h i n a m o r e o v e r , t h es t u d yo ft h i sp a p e rs h o w st h a tn o m i n a ls h o c k sa r el e s si m p o r t a n ti n e x p l a i n i n ge i t h e rr e a le x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n so rp r o d u c t i o na n dp r i c e sf l u c t u a t i o n s t h el o wc o n t r i b u t i o no ft h en o m i n a ls h o c k sp u ti n t oq u e s t i o nm o n e t a r y p o l i c i e st h a t s e e kt op r o m o t ec o m p e t i t i v e n e s st h r o u g hc u r r e n c yd e v a l u a t i o n k e y w o r d s ：r e a le x c h a n g er a t e ，s t r u c t u r a l c a r ，i m p u l s er e a p o n s ef u n c t i o n s ， v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n 珏 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 图表清单 图2 3 1 实际汇率、名义汇率和物价指数变化趋势图( 2 0 0 0 = 1 0 0 ) 图5 1 1v a r 模型中的变量变化趋势图 图5 2 1 1 产出、实际汇率和价格对外部冲击的一般脉冲响应 图5 2 1 2 产出、实际汇率和价格对供给冲击的一般脉冲响应 图5 2 1 3 产出、实际汇率和价格对需求冲击的一般脉冲响应 图5 2 1 2 产出、实际汇率和价格对名义冲击的一般脉冲响应 表5 1 1 1 序列一阶差分单位根检验结果 表5 1 2 1 协整检验结果 表5 2 2 1 方差分解结果 v b m 凹 弛 ” ” 押 m 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 2 * ，年月哕臼 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：耋垫 2 。岁年 ，月芩日 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 1 绪论 1 1 研究背景 在开放经济条件下，汇率是国际金融领域中的一个核心概念，它不但是国内 外学者研究的热点课题。而且也是各国宏观经济政策制定者所关注的焦点之一。 随着世界经济一体化和金融全球化的进一步加深，作为一种重要的经济杠杆和主 要宏观经济变量，汇率对各国的经济发展影响作用日益突出，特别是随着我国改 革开放力度的不断加大，汇率政策也已经成为了我国宏观经济政策的重要组成部 分。而且，对于像我国这样对外依存度较高的发展中国家来说，汇率政策在对外 经济关系中所起到的重要作用更加不容忽视。 近年来，国内学术界一直都在关注人民币均衡汇率及其失调问题。然而，无 论从理论上讲还是从实际应用上来说，人民币实际汇率波动的原因及其相对重要 性对于宏观经济学理论工作者和经济政策制定者来说，都是必须要面对的一个主 要问题。因为实际汇率的波动会对一个国家的经济运行产生影响，剧烈的波动会 导致较高的经济成本。从宏观经济学理论上来看，由于负的需求冲击即通常所说 的紧缩性的财政政策，会导致实际汇率贬值；而货币供给的减少也就是紧缩性的 货币政策，会使得实际汇率升值。当一个国家的经济面临各种内生性的冲击时， 政府可以根据其经济目标通过财政政策和货币政策来进行调整，抵消冲击带来的 负面影响。而这种干预的有效性依赖于政策制定者对政府支出和名义冲击对实际 汇率波动的相对重要性的识别和认识。所以，研究分析实际汇率波动的原因及其 相对重要性，方面可以加深对实际汇率波动与经济活动之间联系的认识：另一 方面，也能够提出相应的政策建议来降低由于实际汇率波动对经济活动的危害， 保证经济的正常健康运行。 基于上述认识，本文拟以实际汇率波动原因为研究对象，尝试从另外一种角 度来探讨人民币汇率问题，通过研究分析过去二十多年来促使人民币实际汇率波 动的潜在动因，并在此基础上提出一些有益于稳定实际汇率的政策建议，从而降 低由实际汇率波动对经济运行带来的危害。 1 2 文献综述 从b l a n c h a r d 和q u a h ( 1 9 8 9 ) 在美国经济评论上发表具有开创性的文章总 供给和总需求扰动的动态影响开始，已经有越来越多的文章研究结构性冲击在 长期均衡的情况下对开放经济体的影响。他们通过对产出有长期影响和无长期影 响的两种扰动的研究，解释了g n p 和失业率波动的原因。他们还发现在供给和 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 需求两种扰动中，需求扰动对产出和失业率的影响呈驼峰镜像型：而供给扰动对 产出的影响随时间稳步增加，两年达到顶点，五年后达到一个高的平台。这种研 究分析g n p 和失业率波动的思路和方法，为继其之后的汇率波动研究提供了一 个有效的分析方法。 b a y o u m i 和e i c h e n g r e e n ( 1 9 9 4 ) 为了分析固定和浮动两种汇率制度的比较优 势、验证两种汇率制度间转换的竞争性假设，他们使用了时间序列分析的方法来 估计总供给总需求模型。他们对从布雷顿森林协议的固定汇率制到后布雷顿 森林的浮动汇率制的原因和结果提出了一个内生的解释，他们研究发现从固定汇 率制转变到浮动汇率制的过程中伴随着供给冲击适度的跨国扩散，但对每个国家 的扩散并不是以平均的强度进行的；与之相反，需求冲击无论是在跨国扩散还是 扩散的平均强度上都很少变化。这些因素在解释布雷顿森林体系崩溃原因方面是 重要的，它们加重了冲击对外部帐户的影响，迫使政府改变需求来对供给冲击进 行调整。同时，这些因素以增加产出波动性的代价来稳定价格和汇率。 c l a r i d a 和g a l i ( 1 9 9 4 ) 通过实证研究找出了布雷顿森林体系崩溃后实际汇率波 动的原因。他们使用i 扫b l a n c h a r d 和q u a h 所使用的方法，根据d o m b u s e h ( 1 9 7 6 ) 年d o b s t f e l d ( 1 9 8 5 ) 的理论，构造和估计了包含相对产出、相对价格和实际汇率三个 变量的向量自回归( v a r ) 模型，分别用这三个变量来代表供给冲击、实际需求冲 击和名义冲击三种宏观经济冲击，这样就可以估计出每种冲击对每个变量变化贡 献的大小。就他们所研究的对象德国和日本来说，模型估计表明货币冲击对货币 供给的影响与对实际货币余额需求的影响相同，这很好地解释了其货币对美元实 际汇率波动很大的一部分原因。他们还发现需求冲击解释了大部分的实际汇率的 变化，供给冲击解释的却很少：同时，该模型所估计的短期动态性与教科书上的 m u n d e l l - f l e m i n g 简单模型的预测严格一致。 c h a d h a 和p r a s a d ( 1 9 9 7 ) 分析了日本在实行浮动汇率制度期间实际汇率与商业 周期之间的联系。他们通过构建一个结构向量自回归模型来识别不同种类的宏观 经济冲击，这些冲击是导致总产出和实际汇率波动的决定性因素。他们发现相对 名义和实际需求冲击是实际汇率变化的主要原因，而相对产出的增加主要是受供 给冲击的影响；方差分解显示，日元1 9 9 3 年到1 9 9 5 年急剧的升值和随后的贬值主 要是由于相对名义冲击的缘故。 a s t l e y 和g a r r a r ( 2 0 0 0 ) 试图找出1 9 7 3 年到1 9 9 4 年英镑汇率和英国相对消费价 格波动的原因。他们采用c l a r i d a 和g a l i 的方法，建立了一个含有三个变量的结构 向量自回归( s v a r ) 模型来识别三种结构性冲击。他们发现i s 冲击是导致英镑名 义和实际汇率变动的最主要原因，总供给冲击是其变动的次要原因，而l m 冲击 的作用极其有限；与之相反，英国相对消费价格的变动却主要是# t l m 冲击所致。 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 通过脉冲响应函数分析，他们发现在实行浮动汇率制度期间，英镑汇率的贬值与 英国相对消费价格的下降紧密相连；他们也发现所估计的每个冲击的脉冲反应都 有高度的理论一致性，而且在那些结构向量自回归模型认为有特别冲击且非常重 要的时期，都能够把它们与宏观经济的发展联系起来。 a l e x i u s ( 2 0 0 1 ) 通过对北欧四个国家的研究阐述了两个问题：一是实际汇率波 动的原因，与先前一些典型的结论相比，运用方差分解的方法他发现在他的研究 中供给冲击是导致实际汇率长期变动的主要原因，这意味着生产力的发展是实际 汇率长期变动最重要的因素。另外就是影响实际汇率的静止和非静止因素的相对 重要性，同样与以前的发现相比，这四个国家中有三个国家暂时性冲击比永久性 冲击重要。 以上这些学者们运用结构向量自回归模型的方法研究了工业化国家实际汇 率和产出波动的原因，各自得出了具有说服力的结论。最近，一些国外学者把该 方法用来研究发展中国家和转型国家的实际汇率和产出的波动原因。 h o f f m a i s t e r 和r o l d 6 s ( 2 0 0 1 ) 把c l a r i d a 和g a l i 所使用的结构向量自回归方法，运 用于像巴西和韩国这样的资本流动性较差的经济体的宏观经济波动原因的研究， 结果显示这样的条件放松对结论并没有实质上的影响。他们发现在巴西和韩国国 内冲击是g d p 波动的主要原因，而外部冲击只是产出变动很小的一部分原因。在 韩国最重要的国内冲击是那些与供给因素相联系的冲击，而在巴西国内需求因素 却更重要，但是由于宏观经济的剧烈波动会导致一些识别假设的合理性受到怀 疑。 w a n g 和d u n n e ( 2 0 0 3 ) 运用一般脉冲反应函数分析方法，对一组东亚国家( 包 括日本、韩国、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚和新加坡) 的实际汇率对实际冲 击的动态调整进行了研究。他们通过分析发现了一些能够部分但不是全部导致实 际汇率变动的基本原因或者实际因素，但每个因素对每个国家汇率变动的重要性 是不同的。因而，对于实际汇率的波动来说，并没有一个普遍适用的方法。他们 研究还发现了许多可用于政策干预的领域，通过干预可以减少实际汇率波动的负 面影响。 d r i n e 和r a u l t ( 2 0 0 4 ) 围绕什么是发展中国家实际汇率波动的主要原因和经济 政策的制定者是否有处理可能出现的实际汇率波动的余地两个问题，构建和估计 了对墨西哥、菲律宾和乌拉圭三个国家的结构向量自回归模型，并运用脉冲反应 函数和预测误差方差分解的方法来进一步研究上述问题。他们研究发现国内冲击 是实际汇率波动的主要原因，而外部冲击的作用相对较低。此外，由于名义冲击 的作用较小，会导致那些试图通过货币贬值来增强竞争力的货币政策产生问题。 同时，他们发现实际汇率也取决于外部冲击和对国际利率和( 或) 对有关汇价的 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 冲击，这些冲击能够使实际汇率偏离其均衡水平。然而，预算工具仍然能够有效 地稳定由于可能的外部冲击对实际汇率造成的波动。 国际货币基金组织的华裔经济学家汪涛( w a n gt a o ，2 0 0 4 ) 对中国的实际汇率 波动原因进行了初步的研究，这是国内外第一次对中国的实际汇率波动原因的研 究。他使用中国1 9 8 0 年到2 0 0 2 年的实际有效汇率数据，构建一个含有实际需求冲 击、实际供给冲击和名义冲击的结构向量自回归模型，来研究导致实际汇率波动 的宏观经济冲击的相对重要性。方差分解显示在估计区间内，相对实际需求和供 给冲击是导致实际汇率变动的主要原因。他还发现，与其他对工业化国家的研究 发现名义冲击在解释实际汇率波动方面更重要相比较，在中国供给冲击和名义冲 击在解释实际汇率波动原因方面同样重要。遗憾的是他只关注国内因素，忽略了 外部冲击对实际汇率波动可能的影响。事实上，对于像我国这样对外依存度较高 的发展中国家而言，外部冲击无疑是一个不容忽视的重要因素。 国内对汇率经济学的研究相对比较薄弱，取得的成果也相当有限。我国著名 的国际经济学家陈彪如教授( 1 9 9 2 ) 是最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学 者。从1 9 9 7 年下半年亚洲金融危机开始，人民币汇率逐渐成为了各界关注的热 点问题。最近几年，对人民币均衡汇率的研究一直是国内学术界的热点。因为在 外汇管制的条件下，讨论人民币名义汇率在某一绝对水平上为合理是没有实际意 义的，问题的关键在于应通过分析人民币实际汇率的变化趋势，判断人民币的实 际价值是否被高估，以及它对国内经济活动的影响程度，从而决定汇率政策的调 整方向与幅度。金中夏( 1 9 9 5 ) 、范敏( 1 9 9 9 ) 、张晓朴f 1 9 9 9 、2 0 0 0 、2 0 0 1 ) 、马纲( 2 0 0 0 ) 、 张志超( 2 0 0 1 ) 和h 永祥与r o d t y e r s ( 2 0 0 1 ) 等国内学者，在国外学者均衡汇率研究 的思想和方法的基础上，分别运用最小二乘估计、单位根检验、协整检验和残差 分析等计量经济学方法对人民币均衡汇率进行了估计，得出了人民币在大多数时 期高估的结论。特别是人民大学的张晓朴博士运用一系列的现代计量经济工具构 造了适合于中国的均衡汇率模型，估计了人民币均衡汇率，对人民币汇率失调状 况进行了测算、分析和比较研究，并提出人民币汇率制度的改革建议。 虽然国内学者在人民币均衡汇率的估计方面取得了较好的研究成果，但是， 从目前现有的文献来看，还没有学者对人民币实际汇率波动原因进行研究。因此 本文准备在此方面作一些有益的探索。 1 3 研究方法与结构安排 本文以现代国际金融学理论和西方经济学理论为基础，运用数量经济学中成 熟的量化模型分析方法为工具，首先从汇率波动的理论分析入手，通过理论模型 的建立与推导，应用由c l a r i d a 和g a l i 创立的众多国外学者使用的实证分析框架， 4 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 运用结构向量自回归模型( v a r ) 、单位根检验、协整检验、脉冲响应函数分析和 方差分解等分析方法，来量化分析各种冲击对实际汇率波动影响的相对重要性， 得出相应的政策建议。在研究宏观经济冲击的影响过程中，首先要解决的一个问 题就是关于冲击的识别，本文通过理论分析并对所涉及的理论模型进行推导和阐 述，由模型得出的一系列经济约束条件作为识别冲击的基础。然后，通过建立实 证模型并根据其统计性质结合由理论模型推导出来约束条件，对结构性冲击进行 识别。最后，使用实证模型研究各种冲击对实际汇率波动影响的相对重要性。 本文的具体结构安排如下：第一部分为绪论，主要介绍本文的研究背景、国 内外文献综述、研究方法与结构安排及基本概念。第二部分对我国人民币汇率制 度的演变作简要的回顾。第三部分为理论模型，主要介绍为了解决冲击的识别问 题，通过理论分析并对涉及的理论模型进行推导和阐述，该模型将作为以后实证 研究的理论基础。第四部分是实证模型和冲击识别，建立一个包含四个变量( 国 际利率、产出、价格和实际汇率) 的向量自回归模型来研究所涉及的问题，并对 各种冲击进行识别。第五部分是实证研究，首先用单位根检验和协整检验来考察 数据的时间序列性质，然后运用脉冲响应函数分析和方差分解来量化分析各种冲 击的相对重要性。最后一部分是本文的研究结论和政策含义。 1 4 基本概念 汇率( f o r e i g n e x c h a n g e r a t e ) ，又称汇价或外汇行市，是一国货币兑换成另一 国货币的比率，或者说是用一种货币表示的另一科i 货币的价格。由于汇率按需要 有不同的分类方法，因此有必要对一些基本概念加以说明，因为这些基本概念在 汇率研究中具有举足轻重的作用。在理论研究中常用到的汇率有名义汇率、实际 汇率和有效汇率。 1 4 1 名义汇率 名义汇率( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 是一种衡量两种货币相对价格的货币概 念，即现实中货币兑换的比率，其通常是在外汇市场交易中形成，也可由官方制 定。日常经济生活中可以直接观测到的汇率就是名义汇率。例如，在某时刻人民 币兑美元的汇率为8 2 7 y $ ，这种汇率即为名义汇率。在许多情况下，由于名义 汇率存在定局限性，因此在实际研究中使用比较少。 南京理工大学碗士论文 人民币实际汇率波动原因实证研究 1 4 2 实际汇率 实际汇率( r e a le x c h a n g er a t e ) 是对名义汇率进行价格等调整后得到的汇率， 它是一国商品和劳务价格相对于另一国商品和劳务价格的一个概括性度量，即两 国商品和劳务的相对价格。实际汇率是国际金融领域的一个关键变量，它反映了 一国的国际竞争力水平，对国际收支状况和宏观经济活动具有重要影响。因此， 实际汇率的变动对一国宏观经济政策具有重要的指导意义。常用的实际汇率测算 方法有以下有三种。 ( 1 ) 以价格指数调整的实际汇率 此方法是基于购买力平价理论的一种方法，相对购买力平价理论认为汇率的 变化要与同一时期价格水平的相对变动成正比。因此，实际汇率可以表示为： p e r ：舰竺 p ( 1 4 2 1 ) 其中，r e r ( r e a le x c h a n g er a t e ) 表示实际汇率，n e r ( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 表示由间接标价法表示的名义汇率，p 和p 分别表示外国和本国的价格指数的 变动率。价格指数一般用消费价格指数或g d p 平减指数。经过学者们大量研究 发现购买力平价理论在很多国家并不成立，因此现在这种测算方法使用得越来越 少。 ( 2 ) 以非贸易品和贸易品价格定义的实际汇率 现在，越来越多的学者把实际汇率定义为非贸易品价格与贸易品价格之比。 具体公式为： r e r ：鱼 片 ( 1 4 2 2 ) 其中，p 表示非贸易品的价格指数，耳表示贸易品的价格指数。但是，实 际中由于大多数发展中国家没有相关的统计数据，因此一般用用本国的消费价格 指数代替非贸易品的价格指数，用国外批发价格指数与名义有效汇率指数的乘积 代替贸易品的价格指数。即有： r e r ： ! n e e r p ( 1 4 2 ，3 ) 这里，r e r ( r e a le x c h a n g er a t e ) 表示实际汇率，n e e r ( n o m i n a le f f e c t i v e e x c h a n g e r a t e ) 表示名义有效汇率指数( 基期= 1 ) ，p 表示本国的消费价格指数。 p 表示国外批发价格指数。 通过这种方法得到的实际汇率既反映了资源在贸易品部门和非贸易品部门 之间进行配置的激励机制，又反映了一国贸易品国际竞争力的变化。 6 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 ( 3 ) 实际有效汇率 采用上面的两种方法得到的都是双边实际汇率，双边汇率的特点是其随着钉 住汇率的变动而变动。随着一国对外贸易的日趋多元化，已经很难依据双边汇率 来准确描述一个国家汇率。因此，人们开始使用有效汇率来观察某种货币的总体 波动程度。有效汇率分为名义有效汇率和实际有效汇率，在下一部分作详细的说 明。 1 4 3 有效汇率 有效汇率( e f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) 是一种汇率指数，它是对所研究国和其贸 易伙伴国的双边汇率指数的一种加权平均值，通常以双边贸易在本国贸易所占比 例为权数。有效汇率分为名义有效汇率和实际有效汇率，常用的加权方法是国际 货币基金组织采用几何加权平均法来计算有效汇率。 ( 1 ) 名义有效汇率( n o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) 名义有效汇率是不考虑国内外价格水平的变动的有效汇率，其具体计算公式 为： n e e r = i - i n e r ，r f = i ( 1 4 3 1 ) 其中，n e e r 表示名义有效汇率，m 豫；表示本国与i 国相应时期的双边名义 汇率，这里的双边名义汇率是由间接标价法表示的名义汇率；表示i 国的权重， 用本国与i 国的贸易量占本国总贸易量的比例来代表：聍表示”个贸易伙伴国。 ( 2 ) 实际有效汇率( r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e l 由于名义有效汇率没有考虑到国内外价格水平的变动，因此它不能够准确的 反映一国相对于其贸易伙伴国的竞争力。为此，人们引入了实际有效汇率，实际 有效汇率是剔除了国内外价格水平变动对购买力的影响后得到的实际汇率指数， 它反映一国相对于其贸易伙伴国的竞争力。现在，实际有效汇率已经成为研究实 际汇率的主流的方法。实际有效汇率的具体公式为： 。厂d 1 嘭 r e e r = h l 岫。吾l ( 1 4 3 2 ) l 。1l ij 其中，r e e r 表示实际有效汇率，n e r s 表示本国与j 国相应时期的双边名义 汇率，这里的双边名义汇率是由间接标价法表示的名义汇率；w s 表示f 国的权重， 南京理工大学硕士论文 人民币实际汇率波动原园实证研究 用本国与i 国的贸易量占本国总贸易量的比例来代表；竹表示，1 个贸易伙伴国。p 和只分别表示本国和第i 国相应时期的消费价格指数。 由( 1 4 3 2 ) 式可知，该实际有效汇率是以消费价格指数调整得到的。此外， 也可以使用制造业的单位劳动力成本( u l c ) 来计算实际有效汇率，而且它比以消 费价格指数为调整基础的实际有效汇率更能够反映一国的国际竞争力。但是由于 单位劳动力成本的数据在很多国家难以获得，因此大多数国家还是以消费价格指 数为调整基础计算实际有效汇率。 在这里需要特别说明的是，本文所使用的名义汇率指的是名义有效汇率，实 际汇率是以消费价格指数调整得到的实际有效汇率。 南京理工大学硕士论文 人民币实际汇率波动原因实证研究 2 人民币汇率制度的演变 我国的人民币汇率制度的制定与实施是以我国的经济体制为基础，并随着其 改变而调整变化。从研究分析的角度来看，将人民币汇率制度的演变大概分为三 个历史阶段比较合理。即计划经济时期的人民币汇率制度( 1 9 4 9 1 9 7 8 年) ，经 济转轨时期的人民币汇率制度( 1 9 7 8 1 9 9 3 年) 和社会主义市场经济时期的人 民币汇率制度( 1 9 9 4 年至今) 。 2 1 计划经济时期的人民币汇率制度 从1 9 4 9 到1 9 7 8 年底，我国的经济体制和运行模式都是严格意义上的计划经 济制度。在这一期间，按照历史背景和制度特征的不同将人民币汇率制度的变迁 大致分为以下三个阶段。 ( 1 ) 第一阶段是国民经济恢复时期( 1 9 4 9 1 9 5 2 年底) 。 这一阶段的人民币汇率主要根据当时国内外的相对物价水平来确定，并随着 国内外相对物价的变动不断进行调整。人民币对美元的汇率于1 9 4 9 年1 月1 8 日首先在天津挂牌。由于当时我国对外贸易的对象主要是美国且由私商经营，为 了使私商有一定的盈利以及有利于侨汇，人民币汇率安排主要钉住美元实行浮 动，这样让人民币汇率的变动对出口和侨汇起积极的调节作用。因此，这一阶段 的汇率主要由市场调节，并在不断的波动中寻找均衡点；尽管其间变化非常频繁， 但总的来说是由波动逐渐趋向平稳，并且随着国内通货膨胀率的下降，人民币汇 价逐渐升值。 ( 2 ) 第二阶段是从进入社会主义建设时期到1 9 6 7 年底( 1 9 5 3 一1 9 6 7 年底) 。 这一阶段，人民币汇率实行固定汇率制度。由于我国已经完成对工商业的社 会主义改造，对外贸易由外贸部所属的贸易公司按照计划，统一经营、统负盈亏， 不需要再用汇率调节进出口。而且在这一阶段，因为物价由国家规定且基本稳定， 这就要求人民币汇率需要保持稳定。该阶段的显著特点是汇价与计划固定价格和 计划价格管理体制的要求相一致，因此我国人民币汇率基本处于不变的状态，特 别是从1 9 5 5 年开始，汇价就一直维持在2 4 6 y 1 5 的水平上。进而人民币汇率与 物价逐渐脱钩，主要作为会计工具用于内部核算和计划编制。 ( 3 ) 第三阶段是从人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期( 1 9 6 8 1 9 7 8 年底) 。 这一阶段，人民币汇率确定在原则上采取钉住一篮子货币的汇率制度。由于 9 南京理工大学硕士论文 人民币实际汇率波动原因实证研究 1 9 6 7 年1 1 月英镑大幅度贬值以及1 9 7 2 年主要西方国际货币纷纷实行浮动汇率 制度，为了避免汇率风险，我国从1 9 6 8 年开始使用人民币对外计价结算。在此 期间，人民币汇率的确定方法是在固定汇率时期已确定的汇率水平的基础上，按 一篮子货币计算方法作经常的调整，即选择我国在对外经济贸易往来中，经常使 用的若干种货币，按其重要程度和政策上的需要确定权重，根据这此货币在国际 市场的升降幅度，加权计算出人民币汇率。这一时期，人民币汇率基本上稳定在 各国之间汇率的中间偏上水平。在t 9 7 2 年汇价偏离2 4 6 ￥，$ 以后，人民币快速 升值。并于1 9 8 0 年达到了1 5 0 ￥$ 的水平，汇价高估的状况不断趋向严重，错 过了调整汇率水平的良机。 在计划经济时期，人民币汇率由政府按照一定的原则制定，是计划调节的工 具。这种汇率制度存在的问题有：汇价水平不能真实反映当时中国外汇相对短缺 的情况，在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有影响，汇率对实际经 济的影响机制难以在资源优化配置中起作用( 陈彪如，1 9 9 2 ) 。在这样的背景下， 为了确定合理的人民币汇价水平，发挥汇率在国民经济中的杠杆作用，并逐步使 人民币走向自由兑换，我国在改革开放后便对人民币汇率制度进行了改革，其目 的是建立一个有管理的浮动汇率制度( z h a n gz h i c h a o ，2 0 0 1 ) 。 2 2 经济转轨时期的人民币汇率制度 1 9 7 8 年1 1 月，中国共产党的十一届三中全会后，我国进入了改革开放时期 中的经济转轨阶段( 1 9 7 9 1 9 9 3 年底) 。这一时期的人民币汇率制度大体可以划 分为两个阶段。 ( 1 ) 第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存( 1 9 8 1 1 9 8 4 年底) 时期。 为了促进对外开放，扩大对外贸易，加强经济核算，适应外贸体制改革的需 要，1 9 7 9 年8 月，国务院决定改革我国现行的人民币汇率体制，除了继续保留 对外公布的牌价适用于非贸易结算外，还决定制定适用于外贸的内部结算价。在 这一时期实行的两个汇率中，对外公开的非贸易汇率主要处理对外的关系，而贸 易结算价主要是处理对内的关系。就我国当时的情况来看，实施非贸易牌价的目 的，主要不是为了限制外汇支出( 需求) ，而是为了增加外汇收入( 供应) ：不是 为了使非贸易外汇收支平衡，而是为了使这种收支相抵后的盈余额尽可能地增 大。因此，这一时期的非贸易官方汇率一直保持在较低的水平，直到1 9 8 4 年初 才开始向贸易内部结算价靠拢。贸易内部结算价的目的是奖励出口、限制进口、 加强企业的经济核算，为国家创造更多外汇。1 9 8 1 年初推行的贸易内部结算价， 实质上是使人民币贬值5 0 ，其确定方法是按当时的出口换汇成本加上适当的成 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 本加成利润( 1 0 ) ，但结果却是结算价长期停留在2 8 ￥$ 的水平上。这是我国官 方第一次意识到人民币汇率的高估，并希望通过实施内部结算价来部分调整这种 汇价高估的状况( z h a n gz h i c h a o ，2 0 0 1 ) 。 ( 2 ) 第二阶段是取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存 时期( 1 9 8 5 1 9 9 3 年底) 。 这一阶段，鉴于内部结算价虽然对促进外贸出口有一定的积极作用，但由于 两种汇率在使用范围上出现了混乱，使得出口换汇成本超过了2 8 ￥$ ：并且由 于国内物价上涨，内部结算价没有相应调整，使得外贸亏损扩大，财政补贴增加， 所以从1 9 8 5 年起取消了内部结算价。为了配合外贸改革，推行承包制，逐步取 消财政补贴，从1 9 8 8 年起增加了外汇留成比例，普遍设立外汇调剂中心，放开 外汇调剂市场汇率，形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。在1 9 8 5 1 9 9 0 年期间，人民币对美元汇率作了几次大幅度贬值。但是为了避免官方汇率大幅度 贬值对企业生产的不利影响，从1 9 9 1 年4 月9 日起，官方汇率的调整从以前的 大幅度、一次性方式转为逐步微调的方式。在这期间，让市场汇率( 调剂汇率) 随着市场外汇供求状况浮动。为官方汇率的调整方向提供重要的参考依据。事实 上，在这一时期人民币的实际汇率是按外汇留成比例加权计算的官方汇率与调剂 汇率的平均数。官方汇率和调剂汇率除了在1 9 9 0 年底到1 9 9 2 年中期比较接近以 外，其他时段这两者的差异都较大，但考虑到外汇留成比例的不断上升，到了后 期，人民币实际汇率向调剂汇率水平靠拢。也有学者认为这种双轨汇率制是中国 经济转型时期的一种过渡选择：通过调剂汇率对官方汇率进行引导，并通过逐渐 提高外汇留成比率来加大市场力量对人民币汇率形成的影响力。 2 3 社会主义市场经济时期的人民币汇率制度 从1 9 9 4 年，我国进入社会主义市场经济时期。在中国共产党的十四届四中 全会后，为了改革# l - _ 7 f 管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率 制度和统一规范的外汇市场，逐步让人民币成为可兑换货币。1 9 9 4 年1 月1 日， 人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，推行银行结售汇制，建立统一的银行 间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率。 把人民币汇率并轨到调剂汇率所处的水平，这使人民币官方汇率大幅贬值近 5 0 ，但是由于1 9 9 3 年末外汇留成比率已经提高到了8 0 左右，这次贬值对整 体经济的实际影响并没有预想的那么大。 从1 9 9 4 年起，我国推行了强制结售汇制，绝大多数国内企业的外汇收入必 须结售给外汇指定银行。同时，中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额 实行比例幅度管理。在这一制度下，银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 例范围内，超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售；反之，则必 须从该市场购进。 1 9 9 4 年4 月，中国外汇交易中心在上海成立。交易中心实行的是会员制， 共有3 0 0 个会员名额，而且只有金融机构可以成为会员，这标志着人民币汇率向 市场化迈出了重要的一步。但是，目前由于交易币种单一、只有有形市场交易、 央行及国有银行垄断、会员准入过严等因素阻碍了我国外汇市场的进一步发展。 目前，我国外汇市场的重要特征是中央银行将其作为公开市场操作的重要场所之 一，通过直接参与外汇市场交易来影响人民币汇率。 自1 9 9 4 年汇率并轨以后，人民币名义汇率便不断升值，由8 7 0 ￥$ 上升到 1 9 9 5 年1 月的8 3 0 ￥$ ，之后便在8 2 7 ￥$ 附近的区间作小幅波动，直到现在。 由于从1 9 9 8 年起人民币对美元的汇价水平都十分稳定，国际货币基金组织( i m f l 对人民币汇率制度的划分也从“管理浮动制”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。 1 9 9 6 年1 2 月1 日，我国接受了国际货币基金组织第八条款实现了人民币经常 项目可兑换，所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付，这 是实现人民币自由兑换的重要一步。然而在资本帐户方面，我国虽然引入了q f i i 等一些准入制度，但是总体而言对资本帐户管制还是十分严格的。 这一时期，并轨后的人民币汇率在运行机制、对外贸易、吸引外商投资和对 国内宏观经济的影响等方面都遭受到了严峻的考验。特别是在1 9 9 7 年7 月，由 泰铢贬值而引发的东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷大幅贬值，东亚的日本、 韩国货币汇率也不断下跌，但是人民币汇率一直保持稳定，我国一再公开表示人 民币不会贬值；结果是从1 9 9 4 年汇率并轨到2 0 0 1 年底，人民币对美元汇率累计 升幅达4 4 。根据国际货币基金组织提供的方法和数据，考虑贸易加权的因素， 同期人民币升幅累计也在2 5 以上。2 0 0 1 年1 1 月1 7 日，我国正式加入世界贸 易组织，这表明我国经济将全面对外开放，这将有助于有管理浮动机制的完善， 进而在条件成熟的情况下，使人民币逐步走向自由兑换。 毫无疑问，人民币汇率制度的变化对人民币汇率的影响是不能忽视的。如图 2 3 1 所示，在本文所研究的时间段1 9 8 0 2 0 0 3 年中，人民币实际汇率变化方向 性的改变跟汇率制度的变迁紧密相联。从1 9 8 0 年到1 9 9 3 年，我国实行的是从人 民币内部结算价与官方汇率到官方汇率与外汇调剂市场汇率双重汇率并存的汇 率制度。这期间随着我国改革开放的不断加深，人民币实际汇率经历了一个较大 的贬值。从1 9 9 4 年起，我国实行以市场供求为基础的单一汇率制度。人民币实 际汇率变化方向发生了改变。开始缓慢升值。汇率制度的变迁是众多力量综合作 用的结果，虽然本文并未将制度性因素考虑进去，但它对汇率变动的影响或多或 少体现在其他进入模型的变量上。随着人民币汇率制度的不断演变，对人民币汇 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 率的研究也随之不断地向前发展。本文拟从理论分析入手，运用计量经济工具来 研究人民币实际汇率波动原因及其相对重要性，以期得出有益于降低实际汇率波 动，保证我国经济正常运行的政策建议。 9 8 0i9 8 21 9 8 i1 9 8 6l9 8 81 9 9 0i9 9 2l9 9 41 9 9 61 9 9 82 0 0 02 0 0 2 图2 3 1 实际汇率、名义汇率和物价指数变化趋势1 虱( 2 0 0 0 = 1 0 0 1 南京理工大学硕士论文 人民币实际汇率波动原因实证研究 3 理论模型 由国际金融理论可知，在经济活动中影响汇率变动的因素众多，主要有：国 际收支、产出、利率、物价水平、货币供给、政府支出和汇率政策等。尽管影响 汇率变动的原因比较多，但是总的来说，一国经济实力的变化与宏观经济政策的 选择是决定汇率长期变化趋势的根本原因。因此，要从数量关系上定量分析各种 因素对汇率变动的相对重要性，势必要将主要因素置于一个统一的框架下来讨 论。 本文的理论模型是在d o m b u s c h ( 1 9 8 9 ) 考察发展中国家实际汇率决定因素的 开放小国模型的基础上，由h o f f m a i s t e r 和r o l d o s ( 1 9 9 7 ) 拓展后的基准理论模型， 该模型详尽地阐述了本文所关注的变量的长期决定因素。由此模型所推导出来的 一些经济约束条件，将会在下一章用来详细说明四种结构性冲击( 外部冲击，供 给和需求冲击，名义冲击) 的识别技巧，这些经济约束条件将对v a r 模型的长 期参数进行制约。因为本文的实证研究使用年度数据估计v a r 模型，所以在这 里将不会对那些经常有争议的短期动态性进行约束，它将完全由数据来决定。 假设一个经济体生产贸易品和非贸易品两种产品，贸易部门需要资本f 置) 和 劳动( 上，) 来生产一定数量的产品，定义为： q 。= l = a 。k ? l e t 这里4 。代表贸易部门的技术水平，f 表示时间。 假设非贸易品的生产只需要劳动( l 。) ，则其定义为： q ，= l ，= 爿。，三象 ( 3 1 ) ( 3 2 ) 尽管对非贸易品的生产技术的定义有些严格，但它允许用相对于贸易部门高 的劳动密集程度和较少的中间产品耗费来进行再生产。 因此，该经济体的总产出可以表示为： z = 匕+ p ，匕( 3 3 ) 此处，p ，是非贸易品对于贸易品的相对价格，即它代表实际汇率。 由劳动市场上的均衡可以确定这两个部门的劳动生产率和实际汇率之间的 4 南京理工大学硕士论文人民币实际汇率波动原因实证研究 ( 3 4 ) 这里，= l , k 和三分别表示贸易部门的人均资本的