（国际贸易学专业论文）基于实物期权理论的企业价值模型研究.pdf

摘要 企业是社会经济的主体，它们的能力特别是价值创造能力大小很大程度上决定一个 国家的宏观经济实力。所以，当今社会的众多市场经济国家中，无论是居民个人，还是政府 机构，都 常关心身边企业能给社会带来多大的价值，尤其是金融市场建立完善之后，企业 价值问题更成为经济社会的核心焦点。而在我国，随着改革开放活动的不断深入，经济模式 实现由传统的计划经济向社会主义市场经济蜕变之后，有关企业价值问题的讨论也越来越热 烈。 在企业价值的理论上，尽管国内外迄今为止已经从多个角度进行了广泛的研究，并且已 产生了众多成果，但目前仍然不能断言企业价值理论已经十分成熟，传统的理论仍然不能完 全解释和解决现实经济中存在的问题和难题。而笔者在学习传统企业价值理论时，发现迄今 为j r ，居然还没有一个模型完全揭示出企业价值的运动变化特点。为此，本文的研究便从分 析传统企业价值模型中不足点出发，借助或有债权理论、贝尔曼动态规划理论以及数值分析 方法，致力于寻找一个能体现企业价值变动特征及评估功能的企业价值新模型。 本文共分为四章内容：在第一章节分析了企业价值的研究背景、意义以及国内外对企、i p 价值研究的现状，并明确本文的研究思路；第二章论述企业价值的有关基本理论，对企业价 值的内涵做出界定，详细介绍企业价值的来源、影响因素及其特性；第三章介绍企业价值的 一些传统模型，并分析他们的利弊与现实问题；第四章是本文的核心内容，主要从企业价值 的变动特征上进行讨论，并试图建立一个企业价值新模型，并用数值法对模型里面的参数进 行分析。 通过四章内容的分析论述，主要得出以下研究结论： ( 1 ) 企业价值的变化具有马尔科夫性，所以，企业当前决策与企业未来环境的变化都 将影响企业未来收益。 ( 2 ) 企业的价值可以看成是明项目( 已投入项目) 和暗项目( 投资机会) 的综合。投 资机会对企业价值的影响同样不能忽视。 ( 3 ) 传统企业价值模型角度不一，且都没有反映出企业价值中的投资机会价值。 关键词：企业价值模型不足随机变动期权改进 a b s t r a c t a sw ea l ll c d l o w ，e n t e r p r i s e sa r et h eb o d yo fe c o n o m v ，a n dt h e i rc a p a b i l i t i e s ， e s p e c i a l l yt h e i rc r e a t i v ec a p a b i l i t i e s ，a t ah i g h d e g r e ed e t e r m i n e sac o u n t r ys m a c r o e c o n o m i cs t r e n g t h t h e r e f o r e ，i nm a n ym a r k e t - o r i e n t a lc o u n t r i e s ，b o t ht h e r e s i d e n ta n dg o v e r n m e n ta r ec o n c e r n e da b o u th o wm u c hv a l u et h ee n t e r p r i s e sa r o u n d t h e mc o u l db r i n gt ot h e i rs o c i e t i e s p a r t i c u l a r l ya f t e rt h ef i n a n c i a lm a r k e th a sb e e n e s t a b l i s h e dp e r f e c t l y , t h ep r o b l e ma b o u te n t e r p r i s esv a l u e ( e v ) b e c o m e se c o n o m i c s o c i e t ysf o c u s i nc h i n a ，w i t ht h eo p e n i n gr e f o r mg o i n go n ，t h et r a d i t i o n a lp l a n n e d e c o n o m ym o d eh a sc h a n g e dd r a m a t i c a l l yi n t ot h es o c i a l i s t i cm a r k e te c o n o m ym o d e ； t h ei s s u eo fe vb e c o m e sm o r ea n dm o r eh o t h o w e v e r , r e f e r r i n gt ot h et h e o r e t i cs t u d yo fe vt h e r ea r eap l e n t yo fa c h i e v e m e n t s b u ti ti ss t i l la1 0 n gw a yt o w a r d st h ep e r f e c tt h e o r ya b o u ti t t r a d i t i o n a lt h e o r yi sh a r d t oe x p l a i na n dt a c k l et h ed i f f i c u l t i e so c c u ri nt h er e a l i t y f u r t h e r m o r e ，t h ea u t h o r f o u n dt h e r ei sn om o d e lt or e v e a lt h ec h a r a c t e r sa b o u te v t h i sp a p e ri sb a s e do nt h e d e f i c i e n c ya b o u tt r a d i t i o n a le vm o d e l ，u t i l i z i n gt h e o r e t i cs t u d ya n dm e t h o do f n u m e r i c a la n a l y s i s ，a n dt h e nf o u n dt h en e wm o d ew h i c hc o u l dr e f l e c ta l t e r n a t i v e c h a r a c t e ro fe v t h e r ea r e4c h a p t e r si nt h i sp a p e r ：c h a p t e r1a n a l y z e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n d s i g n i f i c a t i o no fe v , w h i c hi n c l u d e st h es t u d yo ft h i n k i n gi n t h i sp a p e r c h a p t e r2 a n a l y z e st h er e l a t i v eb a s i ct h e o r yo fe v ；d e f i n i n gt h em e a n i n go fe v a n di n t r o d u c e d t h ed e t a i l e ds o u r c e i n f l u e n c ea n di t ss p e c i a l t yo fe vc h a p t e r3i n t r o d u c e ss o m e t r a d i t i o n a lm o d e l so fe va n da n a l y z e dt h e i ra d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sa sw e t la s t h e i rp r a c t i c a lp r o b l e m s c h a p t e r4i st h ep r i n c i p a lp a r to ft h i sp a p e r i td i s c u s s e st h e t h e o r yo na l t e r n a t i v ec h a r a c t e ro fe vm e a n w h i l e d e c i d i n gt ob u i l dan e wm o d e lo f e va n da n a l y z i n gt h ep a r a m e t e r so ft h em o d e lu s i n gm e t h o do fn u m e r i c a lv a l u e f r o mt h i sa n a l y s i s w ec a ng e ts o m ec o n c l u s i o n sa sf o l l o w ： ( 1 ) t h ev a r i e t yo fe n t e r p r i s esv a l u ei so fm a r v o k i v i cc h a r a c t e r i s t i c t h e r e f o r e ，t h ee n t e r p r i s esi n c o m ei nt h ef u t u r ec a nb ea f f e c t e db yt h e i rc u r r e n t l y d e c i s i o na sw e l la st h ev a r i e t yo ff u t u r ee n v i r o n m e n to fe n t e r p r i s e ( 2 )e vc o u l db ec o n s i d e r e da st h ei n t e g r a t i o no fp r o j e c t sw h i c hh a sb e e n c a r r i e do u ta n di n v e s to p p o r t u n i t yw h i c hs h o u l d ntb ei g n o r e dc o n s i d e r i n ge v ( 3 ) t h e r ea r ed i 骶r e n tm o d e l so ft r a d i t i o n a le vb u ta l lo fw h i c hd o e s nt r e f l e c tt h ev a l u eo fi n v e s to p p o r t u n i t y , s oi m p r o v i n gi sn e c e s s a r y k e y w o r d s ： e n t e r p r i s ev a l u e r a n d o mm o t i o n m o d e ld e f i c i e n c y o p t i o ni m p r o v e m e n t 此页若属实请申请人及导师签名。 独创性声明 本人声明，所里交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：瓣期趔。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅： 学校可以公布论文的全部内容，可以采用影印、缩印或其他复制 手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生签名：驰师签名 注：请将此声明装订在论文的目录前。 日觌p 了2 。谚 武汉理l ：人学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 本文研究背景、目的和意义 什么是企业价值? 现在，无论政府机构、企业，还是个人投资者都十分关注这个问题。 不过，“企业价值”这个概念自诞生到现在也不过短短几十年的时间，所以尽管经济学家们 已经建立了一些理论模型，但是这些模型在解决当前“知本经济”时代( 整个经济特彳| f 与传 统经济出现很多变革) 存在的一些经济难题时明显有些力不从心。而在我国现阶段，企业价 值研究还处于起步阶段；对企业价值的研究主要着眼于运用国外己有的一些价值评估模型对 我国上市公司的价值进行评估；在对企业价值理论的内涵理解、影响企业价值的因素分析、 提高企业价值的有效途径等方面则缺乏深入的研究。而经济的飞速发展，企业的迅速扩张， 又迫切需要企业价值基本理论方面的支撑和指导。同时，企业价值理论又是一个系统的理论 体系，其内涵十分丰富。因此，作一些企业价值基础理论方面的研究工作于当前是完全必要 的。基于此，笔者在导师的指导下，借助期权理论工具，对上述一些企业价值热点问题进行 洋细的探讨。 1 2 国内外研究现状 在企业价值理论研究方面，严格的、现代意义上的企业价值理论源于m i l e r 和m o d i g 【i a n i 在1 9 5 8 年提出的m m 无税模型该模型认为在一系列严格的假设下，企业价值与资本结 构无关。而后，“m m 模型”不断得到修正；同时企业并购的兴起使得价值评估新方法不断 出现，企业价值理论得到一步步完善。而资本市场投资估价理论的新发展，特别是阿罗( a 玎o w ) 和德布鲁( d e b r e u ) 的一般均衡理论，马科威茨( m a r k o w i t z ) 2 f i 合选择理论，夏普( s h a r p e ) 和林特 纳( l i n t e r ) 的均衡估价理论，莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 与米勒( m i l l e r ) 的无套利估价理沧，布莱克 ( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 的期权定价理论，默顿( m e r t o n ) 的连续时间估价理论，以及罗斯 ( r o s s l 的渐进线无套利理论等1 出现之后，这些理论对企业价值的评估和理解起了一次又一次 质的促进作用。 在所有企业价值研究文献中，t o mc o p e l a n d ，t j mk o l l e r ，j a c km u f f i n 所着的价值评估 2 一书是较为全面系统的著作。在该著作中，t o mc o p e l a n d 等人明确提出了企业的价值源于 它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点；他认为，企业的市场价值基于未 来的预期绩效，而不是企业历史绩效。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期 ta s w a t h d a m o d a r a n 投资估价一评估任何资产价值的工具和技术 m ，北京：清华大学出版社，1 9 9 9 年 4 爿第l 版 2 汤姆科普兰等价值评估公司价值的衡量与管理 m ，北京：中国大百科全书出版社，1 9 9 8 年2 片第2 版 武汉理工大学硕士学位论文 现金流量的现值。t o mc o p e l a n d 还提出了价值是衡量企业绩效的最佳标准的思想和价值驱动 因素的观点。他们认为关键的价值驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率、企_ k 预 期增长率是企业价值的根本驱动因素。不过，t o mc o p e l a n d 的观点并没有得到斯提杰克 f d e v s t r i c h e k ，1 9 8 3 ) 的赞同。斯提杰克认为：在企业价值评估运用最重要的企业并购活动中， 企业价格的形成不能完全依赖于任何一种模型计算的结果。“事实上，企业价值往往并不仅 仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的企、1 2 价值。表现在评估 方法上，人们经常采用的不是折现现金流量法，而是较为客观的加和法，以己确定的资产价 值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等为基础依据。这些数据的性质，人们比较清楚， 便于获得，以此确定的企业价值易于被并购双方接受。”至此，企业价值内涵出现两层含义： 一种是指企业的内在价值，其被明确公认为“企业未来现金流量的现值总和”，另一种指市 场价值，邸在资本市场上的证券市价。汪平在财务估价论一现金流量与企业价值研究3 ( 2 0 0 0 年1 中提到，“运用财务估价技术确定企业价值的过程为企业权威定价，而市场价值为市场定 价的结果，二者有着完全不同的机制。传统经济学对市场定价机制己经进行了深入的研究， 而在企业权威定价机制中仍有许多问题尚待分析和探讨。从一定意义上讲，企业权威定价代 表着企业管理当局或估价者对企业持续经营的一种期望”。 此外，李雨田( 2 0 0 3 ) 4 在企业价值研究一文中，从企业自身追求价值最大化这一根 本立足点出发，通过探求企业价值的内涵及影响企业价值的各种因素：然后借用目前常用的 企业价值评价的方法，就如何提升企业价值提出建议。而李海舰，冯丽( 2 0 0 3 ) 5 根据社会经 济的发展轨迹，在考证历史上企业价值来源的研究成果后，得出企业价值来源于三个方厩： 劳动价值、资本价值和客户价值。同时提出“不同时代，财富创造机制发生重大变化，价值 来源的主体随之改变”的观点。在企业价值创造研究上，阎建军、杨复兴( 2 0 0 4 ) 8 从历史角 度对企业价值创造理论的研究过程进行考证后，总结出四种有代表性的理论观点：古典利润 理论、熊彼特“创新”理论、新古典利润理论以及企业能力理论。他们认为阿三种理论实际 ：是单一产品利润理论，无法解释那些能够长期获得经济利润、具有持续竞争优势的公司长 盛不衰的原因；丽企业能力理论采用内生社会资本、企业文化、组织学习、核心竞争力等视 角分析企业持续竞争优势，但其研究主要停留在现象和特征描述层面上，仍缺乏对企业竞争 优势之个人彳亍为基础的分析，缺乏从个人层面到组织层面的过程分析。因此，企业价值创造 理论的未来研究应当对企业长期经济利润的来源作进一步追溯，在个人行为及其如何形成集 体行为这二个层面上展开深入探讨。 3 江平财务估价论现金流量与企业价值研究 加，上海财经大学出版社，2 0 0 0 年1 2 月第l 版 4 李雨田企业价值研究 姗，中国期刊网之优秀硕搏论文，2 0 0 3 年 5 李海舰、冯丽企业价值来源及其理论研究 j 】，中国工业经济，2 0 0 4 年第3 期 5 阎建军、杨复兴企业价值创造理论探析 j 】，经济问题探索，2 0 0 4 年第1 期 2 堕堡堡三查堂婴主兰垡堡塞 一 一 一 1 3 本文研究思路与方法 在翻阅大量文献之后，笔者发现，目前国内外对企业价值的研究手要集中在企业价值评 估方面；研究方法上基本采用静态分析方法，而缺少对企业价值的动态分析。为此，本文拟 从企业价值的影响因素分析入手，试图在改进传统企业价值模型之上，建立1 种新的企业价 值模型。整个思路如下图1 1 。 图1 1 本文写作思路图示 武汉理工大学硕士学位论文 在本文的论述中，将综合运用经济学、管理学、运筹学、系统论、信息论等科学理论知 识，定量分析与定性分析相结合的分析方法。本文先介绍企业价值的内涵、影响因素及特征， 其目的主要用于后面模型间的比较；然后介绍传统儿种企业价值模型中的不足之处以及模型 中被忽略的价值影响因素；最后提出新的模型设想，进而考察这些因素如何影响食业价值。 整个过程采用一般情况到特殊情况，再回到一般情况的研究思路。 4 武汉理工大学硕士学位论文 2 1企业价值内涵 2 1 1 本文对企业的理解 第二章企业价值概论 传统的经济学著作中，企业的定义并不统。新古典企业理论认为：企业是在市场经济 中已经存在的、完全有效运转的、为赚取利润而从事商品生产活动的一个完整的经济单化7 。 两方制度经济学家则认为：现代企业是通过一系列的合同将不同生产要素和利益集团组织在 一起进行生产经营活动的一种组织形式；简而言之，企业本质上是投资者、内部职员、供应 商、客户和债权人之间形成的一种契约关系( 或合同关系) 的集合8 。投资者把资金投入企q k ， 委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金的增值。而按照企业的经济属性来界定，“企 业是从事商品生产、流通或服务性活动的独立核算经济单位”9 。按照价值工程的方法，又可 以将企业描述成一种使资金增值的组织，甚至可以将这种组织看作是一种特殊商品( 或者特 殊资产) ，它具有盈利性、持续经营性、整体性、协作生产等特点。其价值大小可以计量。 还有一种观点认为企业是一个“资源管理器”，它在消耗社会各项资源的同时将这些资源进 行时间、空嵋j 和形态的转换，然后向社会提供新的资源。 综合上述各种观点，曹庆仁、宋学锋( 1 9 9 9 ) 从企业生产的直接目的出发，将企业分成 三类”：( 1 ) 自给性企业。企业生产的直接目的是生产尽可能多的使用价值供自己消费，而 不是为了市场交换；( 2 ) 资本性企业。企业生产使用价值只是手段，其直接目的是追求价值 增值。随着市场的发展，企业在商业资本和高利贷资本的推动下，其目的由原先生产尽可能 多的使用价值逐渐转化为获得尽可能多的货币价值；( 3 ) 政府性企业。企业生产的直接目的 既不是为了使用价值，也不是为了价值，而是为政府服务，主要是为政府宏观调控或者直接 消费之用。 而本文的研究将基于企业价值量的大小，下节我们将知道价值量大小体现在商品之间的 交换关系上，任何商品只有参与市场交换才能体现出价值的大小。上面三种企业中，自给性 企业不参加市场交换，政府性企业虽然有时参与市场交换，但其主要目的不是交换。闲此， 在持续经营的条件下，自给性企业没有价值，政府性企业虽然有一定价值，但其价值并不能 全面反映企业的真实交换能力。只有资本性企业是完全为了交换而生产的，其价值是企业参 7 苏东水。产业经济学雎】，北京：高等教育出版社，2 0 0 0 年 8 陈郁所有权、控制权与激励【m ，上海：上海人民出版社，1 9 9 4 年 4 上海辞书出版社1 9 7 9 年出版的辞海里面对企业的定义也是借用这种解释。 “营庆t ：、来学锋关于企业价值的理论探析 j 】，经济问题，1 9 9 9 年第7 期。 5 武汉理工大学硕士学位论文 与市场交换行为的最真实的反映。本文所讨论的企业仅指“资本性企业”。它们以盈利为目 的，按照法律程序建立起来，形式上体现为在固定地点的相关资产的有序组合。进步浇， 资本性企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成_ 个有机 的生产经营能力和获利能力的载体。 2 1 2 本文对价值的认识 在理论界，对价值的理解一直众说纷纭。古希腊柏拉图把价值定义为“物品所具有的绝 对性”；罗马与中世纪的学者们则把交换价值理解为价值。当亚当斯密把价值分解为使用 价值和交换价值，并分别定义为“物满足人们需要和交换的能力”后；这种理解被沿袭下来。 自1 7 世纪的瓦梅洛开始，经济学家将交换价值意义上的价值进一步区分为“内在价值”和 “外在价值”儿。到了李嘉图，则把交换价值称为“相对价值”或“比较价值”；他把生产时 实际耗费的劳动量称为“绝对价值”，并认为它是不依赖于商品相对关系的独立存在，是相 对价值运动的基础。马克思对价值范畴，首先使用了使用价值和交换价值这对传统的概念， 但他认为使用价值是物品的本身，是“物的有用性”；交换价值是商品价值的表现，简称作 价值形式。由此出发，马克思发现“交换价值只是一个现象形态”，它的“真正内容”足一 般人类劳动的物化或凝结，并把它命名为“价值”。到了现代，波特从价值链的角度出发， 认为价值用总收入来衡量的、买方愿意为企业提供给他们的产品所支付的价格。目前，我国 理论界的主流性观点认为价值是客体符合或满足这个主体需要的某种效应或属性。 综上所述，对价值的全面理解不应该拘泥于某一个方面。但本文随后所谈到的价值主要 基于经济学的角度，将其理解为“是无数买者愿意为某商品所支付的价格的加权平均值”。 2 1 3 企业价值 企业是国民经济的细胞，是市场经济的主体。它同时充当了投资者、生产者和消费者三 种角色。它可以部分的或整体的在市场上被交易1 2 。因此，企业本身也是一种商品，也具有 价值、使用价值和交换价值。 卜- ) 企业的价值 按照马克思的劳动价值学说，企业作为商品，同样是人类劳动的产品，是人类体力劳动 和脑力劳动的结晶。所以，企业价值本质上是凝结在企业这一特殊商品上的无差别的人类劳 动，其大小由生产和再生产企业这一商品的社会必要劳动时间决定的。由此，企业价值应体 现出以下两个层面的内容： “如配第的“自然价格”和“政治价值”，洛克的“自然价值”和“市场价值”，斯密的“真实价格”和 “实际价格”等等，尽管称呼不一样，但是，本质理解上是一致的。 “交易企业这一商品的市场是资本市场。在资本市场上交易企业，所交易的并不是企业实体本身，是企 、眦的价值形态，即出资者的产权；因此。资本市场本质上也是产权市场。 6 武汉理工大学硕士学位论文 首先，企业价值一部分来自于企业资源生成过程中凝结的无差别人类劳动。企、l k 本身是 各种客观生产要素的集合体，各种生产要素的价值是企业价值的根本基础。企业捌有的备种 生产要素形成相应的各种企业资源，这些资源包括现金资源、人力资源、组织资源、实物资 源、市场资源、技术资源、政策资源和社会环境资源等等，企业价值很大一部分是这蟪资源 在消耗中转化而来的。因此，各种资源要素都是企业不可分割的组成部分，它们的价值是企 业价值的根本基础。 其次，企h e 价值另一部分来自于企业资源的利用过程中投入的无差别人类劳动。企业拥 有各种资源，如果缺乏对资源的利用能力，那么该企业的价值就只能是这些资源的价值。 日 是，我们前面已经界定本文所讨论的企业是资本性企业，它存在的直接目的就是要使投入剑 资源中的资本实现增值。而只有对现有资源再次投入人类的无差别劳动，才能产生新价值； 所以，对资源的利用同样需要人类的无差别劳动。不过，此时这种无差别劳动表现出无形要 素特征，比如，资产间的工艺匹配水平、有机组合方式和利用效率、优秀的管理、先进的组 织和良好的商誉等。它们都是企业价值的重要内容； f 二) 企业的使用价值 普通商品的使用价值为商品学这门学科提供材料；而企业商品的使用价值则是管理学的 研究对象，它是在使用过程中，通过生产产品和提供服务来实现的。 企! 池作为生产要素的集合体，各个生产要素在使用过程中均具有资本的属性。而资本的 自然属性决定了，企业商品的使用并不仅仅是为了生产产品和提供服务，以满足人们的物质 文化生活的需要，而是在生产产品和提供服务的同时，获得价值增值。这正是企业商品使用 价值的特殊性。” 企业商品交换的目的正是在于获得这种特殊的价值增值能力。在企业商品市场上，起点 相同、外部条件相同的企业，由于各个生产要素的组合不同和配置不同，可蛆获得不同的增 值能力。即使内部条件相同的企业，由于人员素质不一、管理方式不同、经营风格不同，同 样具有不同的价值增值能力。企业内部各个生产要素在使用过程中的有机组合，不但决定着 企业价值的创造，而且还决定着企业价值的增值。当买方企业在企业商品市场购买到目标企 业之后，通过买卖双方生产要素等经济资源的重新配置和重新组合后，可以在更大规模的基 础上获得新的价值增值能力。因此，企业商品的使用价值是由企业商品的价值增值能力决定 的，企业商品的使用价值就是企业所具有的获利能力和价值增值能力。 f 三) 企业的交换价值与企业价格 从企业价值的角度来看，企业价值是由各个生产要素的价值及其有机组合决定的；而价 值又是交换价值的基础。因此，企业的交换价值实质上是企业中各个生产要素及其有机组合 所形成的整体价值的表现形式。 从企业商品的使用价值的角度来看，企业商品的使用价值是由企业所具有的获利能力和 3 牡智勇，“岔i k 价值确定论”，经济问题探索，2 0 0 0 年3 月第3 期 武汉理工人学硕士学位论文 价值增值能力决定的。由于人员素质的高低、产品质量的好坏、劳动强度的大小、技术水平 的高低、管理是否优秀、组织是否合理等因素及其组合最终将综合地、全面地、整体地反映 在企j 他的价值增值能力上，这样，企业的获利能力最终反映了企业中各个生产要素及其有机 组合的接体价值。因此，企业商品的价值的货币表现形式企业价格也反映在企业商品的 价值增值能力和获利能力上，企业商品的价格是由其整体获利能力价值所决定。 在企、止商品的交易市场中，获利能力较强的企业，其企业价格也高；获利能力较弱的企 业，其企业价格也低；而没有获利能力的企业，其企业价格只能是现存资产的变卖价。具有 相同获利能力的企业，无论其账面资产和个别价值的高低，市场只承认它们具有相同的价值， 只能按同一价格进行交易。 f 四1 企业商品的供求 在企业商品交换过程中，企业商品的价格是由其整体获利能力价值所决定，同时还要受 企业商品供求关系的影响。若供过于求，企业商品的价格低于企业商品的价值；若供不应求， 企业商品的价格则高于企业商品的价值。但是，供求关系对企业价格的影响不可能是没有限 制的。当供不应求使企业商品的价格高于企业商品的价值并达到一定程度时，将导致买卖成 本卜升，使买方无利可图，买方会放弃企业商品的交换而采取其他方式经营，从而导致需求 减少，价格回落；当供过于求使企业商品的价格低于企业商品的价值并达到一定程度时，卖 方的有效劳动耗费因得不到足额补偿而放弃交换，从而造成供给减少，价格上升。所以，企 业价格是围绕着价值上下波动，这正是价值规律在企业商品交换中的表现形式。 综上所述，企业价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定的，并最终取决于各个 生产要素的价值及其有机组合；而企业商品的使用价值是由企业商品的获利能力和价值增值 能力决定的：企业商品的价格则取决于企业中各个生产要素的组合质量以及使用率，并反映 在这些生产要素有机组合的整体所具有的获利能力上。同时，企业价格还要受到企业商品供 求关系的影响。因此，企业商品的个别价值能否实现以及实现程度一方面反映在企业商品的 特殊获利能力上，另一方面又取决于企业商品市场的供求关系。 在充分竞争的企业商品市场，企业商品的获利能力是可以预测的。因此，我们平常所说 的企业价值的概念，其实质上是指企业商品的交换价值，或企业价格。在下面的讨论中，我 们同样也遵循这一原则，企业价值主要是指企业商品的“交换价值”，即企业商品所特有的 获利能力价值。 2 2企业价值的来源 历史上，很多经济学家对企业价值的来源问题进行过研究。李海舰，冯丽( 2 0 0 4 ) 1 4 在 企q k 价值来源及其理论研究一文中提到三种来源：劳动价值、资本价值和顾客价值。劳 4 李海舰、冯丽企业价值来源及其理论研究 j ，中国1 = 业经济，2 0 0 4 年3 月第3 期 8 武汉理上人学硕士学位论文 动价值论最先是威廉配第在赋税论中提出来的；后来，李嘉图进步深化了劳动价值 论的思想，提出元的劳动价值论。而马克思把劳动价值理论发展到最高阶段，形成了科学 的劳动创造价值的思想。劳动价值理论在第一次产业革命前后”成为了主流价值理论。 随着资本主义经济形态由劳动力增长型向资本增长型的转变，企业家开始意识到个企 业的价值不仅来源于活劳动，还来自于死劳动( 实际上就是资本) 。而且，这些“死劳动” 一i 仅仅表现为货币和有形资产，它还具有其他表现形式，比如无形资本、组织资本、生态资 本等等。于是劳动价值理论发展成劳动与资本融合理论：生产是企业的根本，资本与劳动都 只是生产的手段，企业的价值就既不能单纯的表现在资本量的多少，也不单纯表现在劳动力 的多少，而在于资本和劳动力结合后产生的企业生产能力的价值之上。由于资本与劳动的结 合不是一种简单的相加，而是一种融合再造，所以企业价值不一定等于资本的价值与劳动力 价值之和，而只能等于企业市场能力的价值，即这种能力在市场交换中所获得的价值总和。 企业价值既表现为资本的价值，又表现为劳动新创造的价值”。 此后，企业价值的来源研究开始从企业内部扩大到外部，于是出现了客户价值理论。客 户价值理论认为，价值是由客户决定的。就顾客丽言，其购买的已经不完全是产品、服务本 身，更重要的是一种感觉，而感觉是极具个性化的。客户认可你的产品，进而认同你的企业， 那么，你的企业才有价值；否则，你的企业毫无价值。可见，客户价值理论是企业从客户的 视角来以产品为媒介来评判一个企业的价值，这种价值来源于客户的感知。客户价值理论的 诞生，为企业寻求更广阔的价值来源提供了一整套全新的思维范式。 上述三种来源观分别折射出企业在不同历史时期的经济发展特点，而本文后面的研究需 要明确计量企业价值的来源大小，对此上述角度的来源研究无能为力；为此，我们需要转换 一个角度进行分析。前面已经明确我们讨论的是“资本性企业”，是一个赢利机构，其发展 ”劳动价值论源于第一次产业革命前后的时代特征。当时，社会经济处于短缺状态，物质财富不够- # 富， 企业仍然致力于满足人们物质方面的需求，精神方面的需求相对较少，消费呈现物质化的特征。这个时代 的企业，主要运用劳动、资源和资本进行产品生产，但是劳动在产品的价值创造中始终是主角，。与据 = 流 地位，自然资源和资本只是充当转移价值的角色。这是因为，一方面，劳动力相对不足，成为稀缺资源， 自然资源却相对充足：另一方面，由于机械化和自动化程度低，企业生产的产品价值主要来源于工人的体 力劳动。体力劳动是社会产品价值中的主要生产要素。于是，劳动时间、劳动强度和劳动者的技术水甲在 当时被看作是产品价值高低的唯一簿量标准。 ”将企业价值产生完全归结到资本和劳动力两因素上的观点是否完全昵? 我们知道，资本和劳动力的确 是企业生产的两大基本要素，它们可以创造出企业价值；但是，这两个因素都是企业的内部因素，而企业 作为一种特殊商品，还需要始终直接面对外部的大市场、大环境。在现实中常有下面的例子：有丽个企业 生产同一种商品，其中一个企业劳动力丰富，资本多，产量大，另一个企业恰恰相反：那么按照劳动资本 价值论观点，前一个企业的价值一定高于后一个企业。可现实很多时候却恰恰相反( 我们可以找两家类似 的上市公司进行验证) 。什么原冈呢? 这其中存在一个产出商品适销对路的问题，如果一个企业产量犬， 但是产销不对路而一直亏损；而另一个产量小得企业的产品产销对路利润合理；显然，屙者的企业价值绝 对有可能高丁前者。由此可见，企业价值还有一部分来自于企业外部。 武汉理： 大学硕士学位论文 的卡要动力来自于对利润的孜孜追求，那么，企业消亡前所有利润流的现值便n j 以看作是企 、世当前的价值来源。而利润又来源于企业所捌有的一个个项目”，它是企业通过要素投入、 有效运作，在赢得客户认同的基础上获得的”；由此可见，企业价值来源于各个项目的价值 而项日价值又来源于项目中劳动力价值、资本价值和客户价值，这与李海舰，冯丽的研究币 矛盾。为研究方便，我们仅认为企业价值来源于项目价值，企业消亡前所有项目的价值总和 构成一个企业的全部价值w 。 2 3企业价值的主要影响因素 2 3 。1分析影响企数价值主要因素的一般原则 企业是一个非常庞杂的系统，其业务部门、工作流程以及经营管理等方面存在很多影响 企业价值的因素。为实用起见，我们根据以下原则将这些影响因素加以分类整理，以确认影 响企业价值的关键因素。 系统性原则。该原则要求在分析影响企业价值的因素时不仅要关注企业的人、财、物、 技术、经济、管理各方面，也要在供、产、销的全过程中予以重视。由于企业是一个复杂的 系统，企业价值是一个综合性的概念，因此在分析影响因素时要从全局出发，全面考虑：只 有对其加以系统认识，才能发现真难的影响因素，从而有助于寻找提升企业价值的有效途径。 可控性原则。该原则要求企业所确定的关键影响因素是企业自身可以控制的，并可指定 相关责任人承担责任的因素。确定关键影响因素的目的是为了加强对企业的管理，提高企业 价值。如果某些影响因素不能被企业所控制，对企业而言就没有了关注的意义。因此，在确 定关键影响因素的过程中，要将对个人的绩效评价与管理职责相结合，以增强对这些因素的 可控性。 关联性原则。该原则要求企业不能孤立地看待各影响因素，要注意各影响因素之间的联 系和相关影响。例如价格上涨，就其本身而言，可能是企业价值很快就得到了升值，但如果 这样导致了市场份额的巨大损失，就不能抱以乐观的态度了。为此，笔者建议采取情景分析， 以了解关键影响因素的相互关系。所谓情景，代表着相互连贯的各类假定对企业或企业内经 营单位价值的影响。情景将有助于高层管理阶层理解战略与价值之间的关系。例如发生价格 大战，情况会怎样? 或者竞争对手扩充了生产能力，情况会怎样? 考虑这些问题将使管理阶层 ”这些项目可能是企业已经作出投入决策、正在运作的项目，也可能是指一些企业将来有唯一权力或优 先机会参与运作的潜在项目。 ”此处的利润表现为两种形式：一种是以货币表现出来的直接利润形式：还一种是以非货币表现出来的 间接利润形式：并且，间接利润最终会转换成赢接利润，比如商誉，企业转卖时便形成直接利润。 ”此处假设资本市场是完美的，证券市场是强有效的。因为只有如此，企业的内在价值和企业的市场价 值才可以等价，企业价值就不会因为市场价值与内在价值的严重偏离而难以统一。 1 0 武汉理上大学硕士学位论文 不至于突然的陷入困境。 动态性原则。该原则要求企业所关注的不仅是现在哪些因素影响了企业价值，更注晕的 是未来可能有哪些因素会影响企业的价值。这是由于影响价值的因素并不是静止和町复制 的，它会因企业所在的行业不同而不同，会随着某一企业的生产经营状况的不同而发生变化， 也会随着不同企业在不同发展阶段发生变。因此，对关键的影响因素必须定期加以审议和调 整。 2 3 2 影响企业价值的主要因素 李雨田( 2 0 0 3 ) 在企业价值研究一文中从财务和非财务两方面分析了影响企业价值 的主要因素。他认为通过对表2 1 所列的财务细化指标的深入分析，可以判断一个企业的 价值大小。同时，他又认为，仅仅从财务的角度并不能全面的反映出企业的资源和实力，而 且对纯粹的财务指标过分的重视、取得和维持短期财务结果，企业管理者很可能片面追求短 期利益而忽略企业的长期发展；另外，随着信息时代的到来和高科技企业的发展，仅依据历 史财务资料分析得出的财务指标并不完善，尤其是高科技企业对知识资本、无形资产臼益重 视，单纯的财务指标并不能真实的反映出企业的这些情况。因此，对企业价值的探讨还应该 重视对影响企业的非财务驱动性因素的考虑。 李雨田认为非财务驱动性因索有以下四方面：技术因素、产品因素、管理因素、文化因 素。技术是企业从事产品生产的基础：影响企业价值的技术因素主要体现在企业现有的技术 水平、拥有的技术专利与技术诀窍的多少以及企业的研发能力的强弱。产品是企业参与市场 竞争的载体，也是体现企业价值的重要方面。管理水平的商低对企业资源的整合和利用起决 定性的作用，因此管理是影响企业价值的非常重要的因素，主要包括管理思想、管理组织、 管理制度、管理方法和手段以及管理者的素质等方面。文化驱动经济，经济需要文化，企业 的发展也依赖于先进企业文化。企业文化是企业最难被仿冒的无形资产，具体来说，就是企 业员工共有的价值体系。当遇到问题时，企业文化能提供正确的途径来约束员工的行为什么 是该做的，什么是不该做的，并对出现的问题进行定义、分析和解决。企业文化还可以增强 员工对企业的认同感，增强企业的凝聚力。没有优秀的企业文化，企业的生产经营将左右摇 摆，企业价值的实现也只会是一个永远的梦想。 李雨田的上述因素分析为本文的研究工作提供一个比较坚实的基础。不过，他基本上是 站在股东的角度进行分析，而本文后面章节所要开展的研究是企业价值受什么样的因素影响 及进行怎样的变动，并由此得出企业价值模型。所以，李雨田的分析结果不会直接体现在本 文后丽的模型中。为此，本文从另一个角度对上面所讨论的各种因素进行分析。从辨证法的 角度来看，企业价值的影响因素是客观存在的，但是，这些客观因素在不同决策者的主观能 动性作用之下，发挥的影响效果会出现很大的不同；基于此种考虑，本文将因素分为以下两 种：一种是主观因素，一种是客观因素。在后面的企业价值模型中，我们也将明显地看出企 业价值是主观因素和客观因素的结合体。 武汉理t 大学硕十学位论文 表2 1影u l s j 企业价值的财务因素及细化指标体系2 0 影响企业价值 价值细化指标 的财务因素 上市公司 每股收益每股净资产净资产收益 盈利能力 奎 非上市利润总额销售净利率资产净利率 公司 成本费用净利率净资产收益率 成长能力销售增长率总资产增值率 总资产周转率流动资产周转率 营运能力 应收账簌周转率存货周转率 短期偿债 营运资金流动比率速动比率现金比率 能力 偿债能力 长期偿债资产负债率所有者权益比率权益总资产率 能力负债与股东权益比率己获利息倍数 影响企业价值的客观因素主要体现以下几方面：在社会、行业、企业这三个层面l i 现有 的专业技术及管理技术水平的发展状况；整个行业产品和服务的平均质量、产品结构、市场 的竞争状况；企业拥有的资源的质量( 或最大产出能力) ；企业内外的信用状况；等等。这 些因素会对各个产品项目的产出价格产生客观影响，进而影响企业价值大小。同时，国家的 政策法规、消费者的偏好、资本市场的功能是否完善、证券市场是否有效也会在客观上对企 业价值产生影响。 影响企业价值的主观因素主要表现在一系列经营政策的制订与投资决策上。比如，组织 架构、流程的设计和制度的制订是否适合企业特性；管理方法和技术的运用是否恰当：市场 开发、m & a 、r d 的时机把握和投入决策是否准确；融资政策是否合理；企业文化是否有 积极的促进作用；等等。这些因素直接或间接影响到各个项目的产出价格及项目利润，并最 终影响到一个企业的价值大小。 2 4企业价值的特性 企业价值作为一种价值存在，毫不疑问具有客观性；即企业价值是客观存在的，它可以 被量化，也可以被市场准确评估出来。除此价值共性之外，企业价值还具有下述特性： 整体性。从系统论的角度，企业可以看作是一个大系统，该大系统整合了企业内部的各 种资源、各个组织部门等要素，我们要考察的便是该大系统存活于系统外部环境中的价值， 所以企业价值关注的