（金融学专业论文）可转换债券定价方法适用性的实证研究.pdf

硕 ：学位论文 摘要 我国可转换债券发展的历史比较短，迄今只有短短十几年时间，作为一种兼 具成长性与安全性的金融衍生产品，可转换债券对企业与投资者都有较大的吸引 力，但由于这种产品附带多种特殊条款，其价值决定变得更加的复杂，这给市场 监管者、投资者及发行者的工作带来较大的不便，研究出合理的、适用于我国可 转换债券的定价方法就显得尤为重要。 本文先在第一章讨论国内外对可转换债券进行定价研究的情况，然后在第二、 三两章以可转换债券单因素定价法为定价框架，结合我国可转换债券市场及其附 属条款的特殊性对债券价值计算的贴现法与期权价值计算的b l a c k s c h o l e s 模型、 二叉树模型、蒙特卡洛模拟做一定的修改、整合，总结出可转换债券定价的 b l a c k s c h o l e s 法、二叉树法及蒙特卡罗法；最后在第四章以2 0 0 8 年下半年在交易 的全部9 支可转换债券为样本进行实证研究，通过m a t l a b 软件求出可转换债券在三 种方法下各时间点的理论价值，按照可转换债定价方法适用性标准，即偏离度绝 对平均值相对较低与理论价值对于实际价格的引导作用较强两个条件，比较出适 用性较强的定价方法；经研究发现大多数情况下蒙特卡罗法无论在偏离度还是对 实际价格的引导方面都有相对较优的表现，而当股票价格较低的时候， b l a c k s c h o l e s 法表现相对较优。 综上所述，本文分析了我国可转换债券市场及其附属条款的特色，并经过实 证研究得到较适合我国可转换债券的定价方法，为今后可转换债券价值研究及市 场参与者的工作提供了方便。 一 关键词：可转换债券；定价方法；偏离度；引导性 订，转换债券定价方法适用r # 的实证研究 a b s t r a c t t h eh i s t o r yo fc o n v e r t i b l eb o n di no u r c o u n t r yi sr e l a t i v e l ys h o r t ，w i t had e v e l o p i n g p e r i o dn om o r et h a nt w e n t yy e a r s b e i n gaf i n a n c i a lp r o d u c tb o t he n t i t l e st h ec h a r a c t e r s o fs a f ea n dg r o w t h ，t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a ss t r o n ga t t r a c t i o n f o rb o t hi n v e s t o r sa n d e n t e r p r i s e s d u et ot h eh i g hc o m p l e x i t yo ft h ec o n v e r t i b l eb o n d ，t h ep r i c i n gi s s u eh a s a l w a y sb e e nad i f f i c u l tp r o b l e m ，i tm a k e si n v e s t o r sa n de n t e r p r i s e s w o r kh a r d e ra n d h a r d e r t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st of i n dam o r e a p p l i c a b l ew a yt op r i c ec o n v e r t i b l e b o n do fo u r c o u n t r y t h i sa r t i c l ef i r s ti n t r o d u c e st h ep r i c i n gm e t h o d so fc o n v e r t i b l eb o n d c i v i la n da b r o a d i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h e nr e s e a r c h e sb o t hc o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e ta n de l a u s e s u s e st h e a d j u s t e db l a c k - s c h o l e sm o d e l ，b i n a r yt r e em o d e la n dm o n t e c a r l os i m u l a t i o nt od r i c e t h ev a l u eo ft h ep a r tc o n t a i n i n gr i g h t ，a n dc a l c u l a t et h ed e b t p a r tw i t hd i s e o u n t i n gm e t h o d t h ep a p e rs u m m a r i z e st h eb l a c k - s c h o l e s ，m o n t e c a r l oa n db i n a r yt r e ep r i c i n gm e t h o d i nt h es e c o n da n dt h i r dc h a p t e r , i nt h e e n d ，c a r r i e so u tt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hu s i n g f i g u r e so fs e c o n dh a l fy e a ro f2 0 0 8a sas a m p l e t h e r ea r et w om a i nc r i t e r i aw h e n c o m p a r i n gt h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo ft h ep r i c i n gm e t h o d s ：t h ef i r s to n ei s a b s o l u t ea v e r a g eo ft h ed e v i a t i o ni sr e l a t i v e l yl o w e r ；t h eo t h e ri st h e o r e t i c a lv a l u eh a s s t r o n g e rl e a d i n ge f f e c tt ot h ea c t u a lp r i c eo fb o n d w ef i n dt h a tm o n t e c a r l op r i c i n g m e t h o dp e r f o r m sb e t t e ro nb o t hs i d e so fd e v i a t i o na n dt h e o r e t i c a lv a l u el e a d i n gt h r o u g h d e t a i l e dp r i c i n ga n a l y s i so f9 c o n v e r t i b l eb o n d s ，w h e nt h es t o c k p r i c ew a sl o w t h e b l a c k s c h o l e sp r i c i n gm e t h o dp e r f o r m sb e t t e r i ns u m ，t h i sa r t i c l es u m m a r i z e st h ec h a r a c t e r i s t i co fo u r c o u n t r y sc o n v e r t i b l eb o n d a n df i n d saa p p l i c a b l ew a yt op r i c ec o n v e r t i b l eb o n do fo u r c o u n t r yt h o u g ht h ee m p i r i c a l r e s e a r c h ，i tm i g h tb e n e f i tf u t u r er e s e a r c ha n dt h ew o r ko fc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ，s p a r t i c i p a t o r k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ；p r i c i n gm e t h o d s ；d e v i a t i o n ；l e a d i n gl i n e i i i 硕。l ：学位论文 插图索引 图3 1二叉数图：1 8 图4 1三种方法下柳工转债引导性分析3 0 图4 2 三种方法下锡业转债引导性分析3 1 图4 3三种方法下巨轮转债引导性分析3 1 图4 4三种方法下南山转债引导性分析3 2 图4 5三种方法下澄星转债引导性分析3 2 图4 6 三种方法下五洲转债引导性分析3 3 图4 7 三种方法下山鹰转债引导性分析3 3 图4 8三种方法下大荒转债引导性分析3 4 图4 9 三种方法下恒源转债引导性分析3 4 可转换债券定价方法适用性的实_ j f 研究 附表索引 表2 1回售条款与转股价格修正条款1 1 表4 1可转换债券及相应股票2 3 表4 2 十二个时间点2 4 表4 3标的股票波动率2 5 表4 4 可转换债券对应企业债2 5 表4 5各时间点贴现率2 6 表4 6 可转换债券对应国债2 6 表4 7 无风险利率2 7 表4 8九只可转换债券的偏离度分析- oo,o oo0 2 8 v i i 硕l ：学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 9 9 6 年我国政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点。1 9 9 7 年颁布 可转换公司债券管理暂行办法，将重点国有企业和上市公司定为发行可转换债 券的主体，同时对可转换公司债券的发行、承销及相关条件作出明确规定，同年 1 2 月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化成为国务院批准进行可转换债券发行试点 的第一批企业。2 0 0 3 年在股市债市低迷的情况下，可转换债券得到社保基金、证 券投资基金、q f i i 等机构投资者的青睐，筹资总额达到1 13 5 亿元，超过了之前发 行额总和8 8 5 0 亿元。2 0 0 4 年，我国企业从证券市场上融资总额为l51 0 9 1 亿元， 其中可转换债券融资为2 0 9 0 3 亿元，同年11 月以后，为了配合证券市场股权分置 改革，可转换债券市场停止融资。2 0 0 4 年过后，市场存量有一定的萎缩，至i j 2 0 0 6 年上半年市场存量只剩下1 0 0 2 4 亿元，同年7 月份，可转换债券市场重新开始融资， 经过近几年时间的发展，2 0 0 8 年市场存量超过15 0 亿，市场上可交易的可转换债 券稳定在十支左右，逐渐恢复为我国资本市场融资的重要手段之一。 随着人们对可转换债券融资的热情逐渐升温，相关的研究也在不断的增加， 作为研究核心的定价问题也逐渐成为热点。由于可转换债券含有了转股权、赎回 权以及回售权，并且这三种权又是捆绑在一起的，不能人为的分割开，这给定价 带来很大的困难，很多学者对此进行了大量的分析研究以求解决这个问题。 本文在可转换债券快速发展的背景下对其定价问题进行系统分析，以2 0 0 8 年 下半年的数据为样本进行实证研究，寻找一种适用性相对较强的定价方法。这不 但能为今后可转换债券的进一步研究提供思路，为市场监管层创造方便；也可以 为上市公司制定可转换债券的发行价提供指导，提高可转换债券的市场认可度： 同时也给投资者提供决策基准，能够更加理性的评估可转换债券投资价值；这些 对于促进可转换债券市场的繁荣与丰富至关重要。 1 2 文献回顾和评述 1 2 1 国外文献综述 19 7 3 年- f i s c h e rb l a c k e nm y r o ns c h o l e s 1 】在他们的署名论文“期权定价与公司财 务”中发表了第一个期权定价公式，m e r t o n ，b l a c k 和i n g e r s o l l 等人将这一项具有里 程碑意义的突破性成果引入到可转换债券的定价中，主要成果有i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 2 】 模型和b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 【3 1 模型，模型以可转换债券发行公司的价值为主 可转换债券定价方法适用悱的实i i 研究 要决定因素，即可转换债券价值的根源所在，建立单因素定价模型。他们先是假 定市场价值的运动服从一个随机扩散过程，然后运用b l a c k s c h o l e s 期权定价和无 风险套利推导出可转换债券满足的偏微分方程，再利用转换条款、赎回条款、回 售条款确定偏微分方程满足的到期同条件和边界条件，最后通过数值方法计算出 可转换债券的价值。c o x ，r o s s ，r u b i n s t e i n ( 19 7 9 ) 4 】提出二叉树定价模型，该模型 假设股价运动特征为几何随机波动，即把期权有效期分割成n 个相等的区间，在每 一区i 、日j 股价仅发生一次波动，即只可能上升或下跌一定量，对最终节点值按照概 率与无风险收益率进行贴现，得出期权的理论价值。b r e n n a n ，s c h w a r t z ( 19 8 0 ) 5 j 同样使用数值方法以市场价值和随机利率两种因素对可转换债券价值进行估计， 结果显示随机利率的因子对可转债价值影响很小，几乎可以忽略。 c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 8 4 ) 【6 】将可转换债券的市场价值近似于普通债券的市场价值与认 股权证市场价值之和，这与之静的研究有所不同。最早的可转换债券定价实证研 究的是k i n g 。7 】在19 8 6 完成的，他先是构建了单因素二叉树定价模型，然后以美国 证券市场上1 0 3 只可转换债券为样本进行了实证研究，最终发现市场实际价格比模 型得出的理论价值低3 7 5 。 之前的很多研究把公司价值作为可转换债券价值主要评价基础，其中也包括 上文中提到的m e r t o n ，b l a c k 矛ui n g e r s o l l 等人的研究，然而公司价值是很难量化的， 在所有量化过程中学者们都添如了很多具有主观性的参数，这样一来难免导致定 价的结果出现误差，难以令人信服。l9 8 6 年，m c c o n n e l l 和s c h w a r t z 8 j 开发了以股 票价值为随机变量的定价模型，在一定程度上开辟了可转换债券价值估计的先河， 具有十分重要的意义。l9 9 4 年，高盛公司【9 】一篇研究报告假设利率、信用风险， 以及股票波动率都足已知不变的常数，利用二叉树模型得出可转换债券的理论价 值，高盛的研究具有一定的开拓性，但模型还是存在一些不足，比如对股价的运 动服从的对数正态分布的假设中没有将公司的违约风险的补偿加入到股价的漂移 率之中，贴现率使用信用风险调整的贴现率没有考虑票息收入和期权价值面临的 不同风险。m i h i rb h a t t a c h a r y a y uz h u ( 1 9 9 4 ) 1 0 1 对一支可转换债券从发行同1 9 8 9 年9 月7 日至l9 9 3 年3 月2 6f 1 的理论价值进行了计算，然后同实际价格进行了对比， 发现理论价值与市场价格拟合状况比较好，得出结论是最适用的可转换债券定价 模型是以股票价格为基础变量的单因索定价模型。c a r a y a n n o p o u l o s ( 19 9 6 ) 对美 国可转换债券市场上3 0 只可转换债券的月度数据作了实证，发现当转股权处于深 度虚值状态时，转债市场价格显著低于模型定价，不过该模型假定市场完全，无 税收无交易成本等等，要求过于苛刻，可能因此导致实证结果有误差。同年， n y b o r g ( 19 9 6 ) t 1 2 l 在可转换债券的定价方程中引入了票息，且假设票息的机会成本 是无风险收益率，利用r u b i ns t e i n 的扩散模型分别估计公司风险资产与无风险资 产的价值，最终得出可转债价值的解析解。19 9 6 年，h o p f e f f e r 13 】建立了基于 2 硕f ：学位论文 股价与利率的双因素模型来研究可转换债券的价值，引入了利率的因素，模型方 面采用h o & l e e ( 1 9 8 6 ) 模型，并且将可转换债券的所有条款进行了分割，揭示了 可转换债券不同条款在可转换债券价值中的作用，有一定的积极意义。 f e n r a n d e z ( 1 9 9 7 1 1 4 1 对西班牙的2 8 8 个可转换债券进行了定价研究，发现可转换债 券被市场严重低估，投资者可利用这种情况去获取收益，但实际上套利的情况并 为发生，说明大多数投资者对可转换债券的实际价值并没有充分的认识。 1 9 9 8 年，t s i v e r i o t i s 和f e m a n d e s 【1 5 】把可转换债券定义为写在标的股票上单因 素的衍生证券，并将可转换债券的价值分为含债价值与含权价值两个部分，其中 含债部分价值所具有的信用风险通过信用价差描述，而含权价值中的主要决定因 素股票价格是不需要考虑信用风险的，然后他们结合相关边界调节联立偏微分方 程组得到了反映信用风险因素的可转换债券的理论价值，t s i v e r i o t i s 币l l f e r m a n d e s 的成果对学术界进行可转换债券的定价研究起到了重要的作用。1 9 9 9 年，d a v i s ， l i s c h k a 【1 6 】提出了可转换债券定价三因素模型，主要在双因素模型的基础上加入 了信用风险的因素，使用拓展的v a s i c e k 模型进行利率的研究，股价的随机波动模 型中将违约风险补偿考虑进股价漂移率之中，并且对违约风险( 称为风险率h a z a r d r a t e ) 的度量采用是j a r r o w ，t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 模型。h u l l ( 2 0 0 0 ) 1 7 】在期权、期货和其 他衍生产品一书中强调了信用风险对可转换债券定价的影响。y i g i t b a s i o g l u ( 2 0 0 1 ) 【1 8 】对t s i v e r i o t i s ，f e r n a n d e s ( 19 9 8 ) 1 4 】模型进行一定的改进，建立股票价格和利率的 可转换债券双因素定价模型。h u n g 等( 2 0 0 2 ) 1 9 】同样在考虑了信用风险对可转换债 券理论价值的影响下进行了定价研究。a m m a n n ，k i n d ，w i l d e ( 2 0 0 3 ) 2 0 j 用t s i v e r i o t i ， f e r n a n d e s 的模型对法国市场上2 1 只可转换债券在l9 9 9 年2 月19 同至2 0 0 0 年9 月5 同 之间的同数据作了实证，发现当转股权处于虚值状态时，模型定价普遍高于可转 换债券的市场价格。 1 2 2 国内文献综述 相对欧美国家而言，国内可转换债券的发展较晚，相关研究并不是很完善， 很多还处于借鉴阶段，但通过学者们十多年的不懈努力，渐渐也有了一定的成绩。 张德华、陶融( 1 9 9 9 ) 2 1 】把可转换债券的价值分为含债部分价值与期权部分价值， 债券部分计算按照普通债券的定价方法进行，期权部分直接使用b s 模型进行，两 者相加即得出可转换债券的理论价值。林义相( 2 0 0 0 ) 【2 2 】在以往研究的基础上单独 考虑了赎回条款的价值，具有一定的意义，但是在可转换债券条款整体性的考虑 上仍不够完善。郑小迎，陈军，陈金贤( 2 0 0 0 ) 2 3 1 以利率和股票价格为基础变量， 结合r a t e p r i c e 组合模型，构建基于股价和利率的双因素定价模型，但是模型与中 国可转换债券市场的具体情况拟合的并不太理想。张鸣( 2 0 0 1 ) 【2 4 】采用了与张德 华、陶融相近的定价方法，以上海机场转债为样本，对可转换债券的定价理论和 可转换债券定价方法适用件的实证研究 应用进行了实证研究。杨大楷、杜新乐、刘庆生( 2 0 0 1 ) 2 5 】对我国非上市公司发行 的可转换债券的特殊性、定价和条款设计进行分析，构建了一个定价模型，对我 国首家非上市公司可转换债券南化转债进行了实证分析。秦学志、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 2 6 j 对可赎回可转换债券的发行者与持有者之间的动态博弈关系进行了研究，总结出 基于博弈机制的可赎回可转换债券定价方法。蒋殿春、张新( 2 0 0 2 ) 【27 】用二叉树对 机场转债进行定价，发现机场转债的价值被市场低估，他们将低估归因为市场规 模过小。范辛亭，方兆本( 2 0 0 2 ) 2 8 】考虑了利率随机变化的情况，结合赎回、回售 条款，总结出了可转换债券定价的离散时间方法。刘娥平( 2 0 0 2 ) 1 2 9 对中国可转债 的投资价值影响因素进行研究并做了一定的总结，同时对可转换债券投资的风险 问题也进行了讨论。杨如彦笔j ；( 2 0 0 2 ) t 3 0 1 借鉴b r e n n a n & s c h w a r t z 模型建立了一个 基于股价和利率波动的双因素定价模型对机场转债进行了实证检验发现我国可转 换债券对利率变化不敏感，在可转换债券中添加利率随机波动模型并不具备大的 必要性，并对可转换债券条款的设计提出了改进建议。 姚铮、吴小钢( 2 0 0 3 1 】利用b s 模型对鞍钢转债进行了定价，发现上市7 个月 内可转换债券的理论价值都远远高于市场价格，提出可转换债券折价的主要原因 是投资者对于转债这样一种新的品种不太了解，随着转债临近转股日，转债的折 价会逐渐减小。陈恩全、万军( 2 0 0 3 ) 【3 2 】采用无套利均衡原理构建模型，并以力科 转债为样本进行实证研究，得出的理论价值高于市场价格。周琳( 2 0 0 3 ) 3 3 1 选择阳 光转债作为样本，采用对b s 期权定价模型验证了股票价格和股价波动率与可转债 价值成j 下比关系。郑振龙，林海( 2 0 0 4 ) t 3 4 】在公司最优策略的基础上的综合利用金 融工程学的一些基本原理和方法，同时使用蒙特卡罗模拟和显性有限差分法，对 力科、雅格尔等十一支可转换债券进行了定价，经过与市场价格的对比发现中国 的可转换债券被明显低估了，低估的幅度大多在10 一2 0 之间，文章将低估幅度 归因为市场无效。赖其男，姚长辉，王志诚( 2 0 0 5 ) t 3 5 】根据我国可转换债券条款的 特殊性对二叉树模型作出适当的调整，针对2 0 0 5 年1 月至3 月深沪上市公司三十只 可转换债券的理论价值作实证研究，然后与模型观测期内可转换债券的市场价格进 行比较，结论是，从平均水平来看模型理论价值低于实际市场价格。郭树华，张剑 ( 2 0 0 6 ) t 3 6 】在对可转换债券的价值构成及影响因素分析的基础上，以布莱克一斯科尔 斯定价模型为核心建立一个简化的可转换债券定价模型，计算出可转换债券的理 论价值，并与市场上交易的证券价格进行对比分析，发现可转换债券价格被市场高 估或低估的情况都存在。 韩立岩，牟晖，王颖( 2 0 0 6 ) 3 7 】基于偏最小二乘回归( p l s ) 的可转换债券定价模型， 将基于p l s 的美式期权定价方法拓展到了可转换债券的定价，与传统模型相比，可 以更好地解决多因素扰动条件下的可转换债券定价问题和可转换债券条款中的路 径依赖问题，得出的价格与市场价格的偏差均值不超过百分五。唐文彬，张小勇 4 硕l ：学位论文 ( 2 0 0 8 ) t 3 8 】利用最小二乘蒙特卡罗模拟方法对可转换债券价值进行研究，利用 g a r c h 模型对股价波动率、无风险利率等参数进行估计，求出的理论价值亦低于 实际价格。 以上文献从不同的角度、不同的样本期间对可转换债券的价值评估进行了研 究，从中我们可以发现，公司价值难以用准确的数据衡量，导致模型参数估计存 在比较大的误差，不适合做实证研究，相对而言，采用股票价格进行含权价值的 估计，数据获得上更加的方便，且更具说服力，所以在实证研究中被更多的采用。 双因素模型中的利率随机波动在模型中没有起到很大的作用，而三因素模型过于 复杂，并且中国的可转换债券基本上都有大公司担保，类似于3 a 债券，信用风险 的部分可以简化处理，所以也不适用于中国可转换债券市场的研究。可以发现， 经过改进的单因素模型更适合在定价的过程中采用。 1 3 本文的主要内容及研究结构 在理解和借鉴相关文献的基础上，采用定量为主定性为辅的研究方法，以可 转换债券的单因素定价法为基本框架，结合我国可转换债券的具体条款对期权定 价中已有的b l a c k s c h o l e s 模型、二叉树模型及蒙特卡罗模拟进行一定的调整，同 时利用贴现方法，总结出可转换债券价值估计的b l a c k s c h o l e s 法、二叉树法及蒙 特卡罗法，最后基于定价结果对三种方法进行综合比较，寻找一种适用性相对较 强的定价方法。 本文具体结构安排为：第1 章是绪论部分；第2 章是我国可转换债券价值及其 特性分析，主要是介绍可转换债券价值构成及其主要影响因素，再结合我国可转 换债券的具体情况，确定单因素定价方法作为定价框架，并且对可转换债券的附 属条款进行一定的调整处理，以便下文定价的使用；然后是第3 章可转换债券定价 方法及其适用性标准，先阐述单因素定价法下的b l a c k s c h o l e s 法、二叉树法及蒙 特卡罗法，再对这三种定价方法进行一定的对比，最后介绍可转换债券定价方法 适用性标准；第4 章进行定价方法的适用性研究，对可转换债券定价过程中使用到 的重要参数进行调整计算，主要包含样本数据和时间跨度的选取、波动率、无风 险收益率及贴现率的估计，使用三种定价方法方法得出可转换债券价值，进行偏 离度绝对平均值与引导性分析，最终得出我国相对而言适应性更强，定价效果更 佳的可转换债券定价方法；第5 章为本文的结论部分。 可转换债券定价方i ：2 = 适用件的实证研究 第2 章我国可转换债券价值及其特性分析 2 1 可转换债券的价值构成 可转换债券价值由以下几个部分组成： 1 转股权 可转换债券持有者在未来特定时间内以特定价格、特定比例将可转换债券转 化为一定数额特定股票的权利，特定时间段内不进行转股将导致转股权失效，即 类似于股票看涨期权。 2 债权 转股之前可得到一定的利息，通常低于一般的公司债，部分甚至低于同期的 银行存款；若投资者中途未选择转股或回售，持有可转换债券到期将获得与可转 换债券票面相同的本金，上市公司证券发行管理办法规定可转换债券的票面值 为1 0 0 元；由以上两点可看出，债权即可转换债券投资者获得利息、到期收回本会 的权利，等同于可转换债券含债部分的价值。 3 回售权 当股票价格持续下跌至特定价格以下时，投资者可按照特定价格将可转换债 券回售给发行公司，避免遭受进一步的损失，回售权实际上是投资者的一份额外 保护。 4 赎回权 当股票价格持续上涨至特定价格以上时，发行公司可按照特定价格买回投资 者手中的可转换债券以减少损失，赎回权一方面保护了发行公司的利益，同时也 促使投资者在股价持续上涨时尽早转股以获得利润。 5 转股价格修正权 当股票价格持续下跌至一定价格以下特定时问后，发行公司有权通过一定程 序将转股价格进行一定的调整，避免回售行为发生给公司的资金支付带来巨大的 压力，以方便可转换债券到期顺利转股。 6 转股价格调整权 发行之后，当公司因送红股、增发新股或配股、派息( 不包括因可转换债券转 股增加的股本1 使股份或股东权益发生变化时，将按照一定方法对转股价格进行一 定的调整。 从市场综合表现来看，转股价格的组成部分中，转股权与债权最为重要。一 方面，无论是发行公司还是投资者，参与可转换债券交易最愿意看到的结果都是 6 硕i j 学位论文 转股【37 1 ，而这种情况的发生需要一种条件，即转股期内可转换债券标的股票在二 级市场上的表现较好，人们通过转股能够获取即得利润，这个时候转股权比较重 要；另一个方面，若标的股票表现低迷，跌至转股价格以下，转股权与其他附加 权的价值将变得很小，这时候可转换债券的价值构成中债券部分的价值占很大的 比重，即债权比较重要。 2 2 影响可转换债券价值的主要因素 投资者购买可转换债券的首要目的就是转股【37 1 ，他们预期股票价格将上涨， 价格上涨至赎回条款触发价时转股将获取最大收益；若该股在市场上表现低迷， 投资者将持有可转换债券到期收回本息，进行交易，或在股票价格跌至一定程度 时将可转换债券回售给发行公司，在这种情况下，可转换债券就类似于一般的公 司债；由上可知，股票价格是可转换债券投资者投资决策的主要因素之一，但由 于可转换债券是一种含复合期权的特殊会融产品，其价值由多方面因素综合作用 影响决定，需要进行详细的分析，例如：股票价格持续下跌并不一定就要抛售可 转换债券，因为可转换债券有转股价格修j 下条款，经过一系列条件的满足，发行 方有可能往下调整转股价格，这个动作将引起转股权价值的上升，可转换债券的 价值也便有所提高；而股票价格上升一定程度时就应该及时转股获取收益，因为 可转换债券有赎回条款，若赎回发生却没有提前转股将蒙受巨大的损失，所以需 要全面考虑可转换债券价值的影响因素并进行相应操作。 下面将具体分析影响可转换债券价值的主要因素： 1 标的股票价格 股票价格上升将提高可转换债券所含转股权的价值，提高投资者的投资意愿， 进而提高可转换债券的价值，同时也增加了转股与赎回的可能；当股票价格下降 时，可转换债券所含转股权的价值降低，利率不变的情况下，可转换债券整体价 值下降，投资者的投资意愿降低，持有者也有可能将可转换债券在二级市场上出 售引起价格的再次下跌。 在本质上，标的股票价格高低是由公司价值来决定的，公司经营状况与发展 情景不佳将导致股票价格持续下跌，转股权价值低乃至虚值状态，投资者除了关 注市场利率，股票价格波动及各附加条款外，也应当对发行公司的主营业务，经 营状况以及行业前景给予一定的关注。 2 票面利率 通常而言，票面利率越高，可转换债券所含债权价值越高，债性越强。在其 他条件不变的情况下，票面利率越高可转换债券的价值越高，发行方通常会依照 市场利率水平以及公司利润水平对可转换债券的票面利率进行合理的制定，以方 便可转换债券的发行与到期的转股。票面利率是可转换债券含债部分价值估计的 7 可转换债券定价方法适用性的实证研究 主要变量之一。 3 转股价格及转股比例 将可转换债券的面值除以转股价格即转股比例，转股比例代表一单位的可转 换债券可转化的股票数量，转股价格的制定对于可转换债券的顺利发行及到期转 股有至关重要的作用，是转股权价值的重要决定因素。转股价格低将吸引较多的 投资者，保证可转换债券顺利发行与到期转股，但加大了公司的融资成本，稀释 了股权及利润，损害了原有股东的权益；而转股价格过高则降低了可转换债券对 投资者的吸引力，增大了发行风险，甚至可能引起最终的发行失败，即便顺利发 行，存续期内也将可能遭受较大的回售压力，促使发行方采取措施进行转股价格 的修正，提高发行方的融资成本。 制定转股价格应该是极其谨慎且恰当的，并且在可转换债券的发行过程中， 若发生分红、拆分、发新股等变动应当对转股价格进行一定的调整。转股价格是 本文含权部分价值估计的主要变量之一。 4 存续期 存续期即可转换债券还本付息的时间段，我国上市公司证券发行管理办法 规定，可转换债券存续期为l 到6 年，目前市场上的可转换债券基本上都是5 年与6 年期的。存续期越长含债部分价值的利率敏感性就越高，在其他条件不变化的情 况下，同样的利率变动对可转换债券含债部分价值带来更大的影响。存续期是含 债部分价值估计的主要变量之一。 5 转换期 只有在此期间内可转换债券4 可以自由转换为标的股票，设置转换期的原因 是，发行公司不希望可转换债券被过早的转换为股票，以免稀释利润，降低老股 东的权益。转换期越长可选择转股的机会越多，对投资者而言越有利，转股权的 价值越高，在其他条件不变的情况下，转债的整体价值越高，相反，转换期越短， 投资者面临的标的股票波动就可能越小，含权部分的价值就越低，最终导致可转 换债券的价值低。转换期是本文含权部分价值估计的主要变量之一。 6 信用风险 可转换债券发行方在发债期间的经营状况来决定的，经营程度越好、信用程 度越高的公司发行的可转换债券到期还本付息的风险越小，而如果公司在可转债 发行期内经营不善，资金链断裂、破产等情况发生，将给可转换债券的投资者带 来极大的风险。国外有专门的评级机构对各公司的信用等级进行评定，而这种评 级报告也可以作为投资者进行可转债投资的参考。 7 赎回条款 在股价连续上涨时，为避免给投资者提供快速套利机会且降低发行成本所制 定的，赎回条款一般包括：赎网时期；赎回价格，通常为面值基础上加上2 到5 硕l ：学位论文 不等；赎回条件，股价超过特定价格一定时i 日j 后即可行使赎回权。赎回条款同时 也能促使投资者尽早转股，在某种程度上对可转换债券价格有打压的作用，所以 在理论的角度上洗，赎回条款降低了可转换债券的价值。 赎回条款中包含的赎回时期与赎回价格是赎回权的主要决定因素，对可转换 债券含权部分价值的决定起相当重要的作用。 8 回售条款 回售条款规定投资者可在股票价格持续下跌至特定价格以下特定时间后将可 转换债券以特定价格回售给发行公司。若股票价格持续下跌，将引起转股权价值 过度下跌，进而导致投资者在二级市场上大幅甩卖可转换债券，造成可转换债券 价格持续下跌，使持有者遭受巨大损失。回售条款避免了这种情况的发生，使投 资者至少保有回售价格所代表的金额。 回售条款实际上是对投资者利益的保护，而回售收益率通常高于票面利率。 回售条款的具体内容决定了回售权的状况。 9 转股价格修正条款 转股价格修正条款规定可转换债券标的股票市场价格连续下跌至特定值以下 特定时间后，发行方可以通过一定程序将可转换债券的转股价格向下调整，避免 回售的发生，可以看出，转股价格修正条款即转股价格修正权的载体，确定转股 价格修正权对含权价值的影响方式，同时对回售有一定的抑制作用， 1 0 股票红利及拆分 发行可转换债券募集说明书中所约定得转股价格调整的原则及方式，发行可 转换债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变 动的，将按照募集说明书所述同时调整转股价格。可转换债券发行公司在标的股 票派发红利及拆分时调整转股价格的权利即转股价格调整权。 1 1 利率 利率变动对可转换债券价值将带来较大的影响。若利率上升，贴现率很可能 上升，从而使可转换债券含债部分价值的下降；对于看涨期权而言，购买期权占 用的资金低于购买股票的费用，其中的差额对于看涨期权购买者是种潜在收益， 无风险利率越高这种潜在收益越大，所以在其他条件不变的情况下，无风险利率 越高，看涨期权价值越高；这两种作用综合起来对可转换债券的价值进行影响， 而利率下降的情况也相似。 1 2 股票价格波动率 反映股票的活跃程度，在一段时间内股票上升下跌的幅度比较大，这意味着 未来股价超过转股价格的可能性比较大，幅度也可能较高，投资者在股票价格上 升到一定位置时及时转股获取的收益就较大，同时，由于股票价格持续上升，二 级市场上可转换债券的价格也可能有一定幅度的上升，若可转换债券在二级市场 9 可转换债券定价方法适用件的实证研究 上的价格超过转股后股票的整体价格，投资者很可能选择在二级市场上将可转换 债券出售；而当股票价格下跌时，含权部分的价值也随着下跌，最坏的情况就是 投资者获取可转换债券债券部分的固定收益，这样也不会面临过大的损失；所以 股票价格波动率越大时，转股权的价值就越高，可转换债券的价值就越高，反之 价值就越低。 2 3 基于我国市场特性的定价因素处理 为了寻找适用于我国可转换债券的定价方法，必须结合我国市场的特点对可 转换债券定价因素进行分析处理，以保证定价定价结果更接近现实情况。我国的 可转换债券除了转股权外还有赎回条款、回售条款与转股价格修正条款等附属条 款，这些附属条款构成了我国可转换债券的特殊性，即上文总结的回售权、赎回 权、转股价格修讵权与转股价格调整权，这些权嵌入到转股权中，使可转换债券 的价值决定更加复杂与特殊，对可转换债券定价必须结合这些定价因素的具体情 况进行，以下为各定价因素的处理： 2 3 1 赎回条款的处理 在股票急速上涨的时期，一方面发行公司资金并不宽裕，并且相对于发新股而 言，发行可转换债券具有更加宽松的条款，发行公司不但不愿意付出大量的资金来 赎回可转换债券，反而希望投资者尽早转股，这样发行公司将避免到期还款所面临 的压力，同时也控制了融资成本；另一方面投资者为了把握股价上涨的大好机会也 将马上转股，再将股票售出或持有；两种因素都阻碍了赎回的发生，所以在我国的 债券市场中，被赎回的可转换债券在发行总额中所占的比例也是相当小的，赎回条 款可以被作为一种强制转股条款，赎回比例在一定程度上也反映了我国的可转换债 券投资者对这种产品的认知程度。 可以看出，赎回条款中所定下的赎回价格基本属于存续期内标的股票价格波动 上限，赎回价格越高，股票价格波动的区间越大，可转换债券含权部分的价值越高， 可转换债券的价值越高，反之价值越低；赎回时期也可以看做给投资者提供的转股 缓冲期，即当股票价格高于赎回价格时，投资者可以自由选择转股时机，以获取更 多的利润。本文蒙特卡洛法含权部分的计算中，股票价格变动的上限为赎回条款的 触发价格，即强制赎回前投资者将及时转股。 2 3 2 回售条款与转股价格修正条款处理 从上节回售条款与转股价格修正条款的介绍中不难发现这两种条款具有极强 的相关性，随着转股价格修正条件的变化，转股价格修正条款可能会抑制回售的 发生，具体需要参照可转换债券具体条款加以分析。为了了解其市场上的实际状 1 0 硕f j 学位论文 况，便于最终的可转换债券定价，以下列出九支可转换债券的回售条款与转股价 格修正条款，同时对两种条款进行分析处理： 表2 1 回售条款与转股价格修正条款 可转换债券名称同售条款转股价格修正条款 澄星转债 大荒转债 恒源转债 若公司股票连续2 0 个交易日在本可转换债券存续期间，当本公司 的收盘价格低于当期转股价格的股票在任意2 0 个连续交易日至少1o 个 7 0 ，可转换债券持有人有权将其交易日的收盘价不高于当期转股价格 持有的可转换债券以每张1 0 5 元9 0 的情况出现时，公司董事会有权提出 ( 含当期利息) 的价格叫售。转股价格向。卜调整。 在公司可转换债券转股期内，若在本可转换公司债券存续期间，当本公 公司股票在连续2 0 个交易日的收舷司股票出现在任意迮续3 0 个交易日中至少 价格低于当期转股价格的7 0 ，可转2 0 个交易日的收赫价不高于当期转股价格 换债券持有人有权将其持有的全部8 5 的情况，公司董事会有权本次证券发行 或部分可转换债券以每张1 0 5 元( 含的募集文什募集说明i5 摘要提出转股价格 当期利息) 的价格川售予公司。向卜修止方案 在本可转换债券进入转股期后，进入转股期后，如果连续2 0 个交易 如果公司股票收蕊价连续3 0 个交易日中任意1 0 个交易日公司股价收盘价低 日低于当期转股价格的7 0 ，可转换丁当删转股价格的8 5 时，本公司董事 债券持有人有权将其持有的可转换会可以提议向下修正转股价格。修止后 债券全部或部分按面值的1 0 5 ( 含的转股价格应不低丁上述股东火会召开 当期利息) 回售给公司。日前_ 二十个交易日公司股票交易均价和 前一交易日的均价。 巨轮转债在本可转换债券发行结束之日 在本可转换债券发行之后的存续期 起二十四个月后，如果本公司a 股内，如果公司a 股股票出现了在任意连 股票在任意连续2 5 个交易日的收续3 0 个交易日内至少有2 0 个交易目的 盘价格低于当期转股价格的7 0 收盘价格不高于当期转股价格9 0 时， 时，巨轮转债持有人有权将其持有公司董事会可以按照。卜述要求提议对转 的可转换债券全部或部分按面值的股价格进行修正，并提交股尔人会表决 1 0 5 ( 含当期利息) 同售给公司。 通过。 柳：转债在可转换债券的转股 l i j 间，如 在可转换债券存续期内，当公司股 果公司a 股股票在任何连续3 0 个票出现在任意2 0 个连续交易日中至少1 0 交易日的收盘价格低于当期转股价个交易日的收盘价低于当期转股价格8 5 格的7 0 时，可转换债券持有人有的情况，公亓】董事会有权提出转股价 权将其持有的可转换债券全部或部格向下修u 三方案并提交公司股东人会表 分按债券面值的1 0 4 ( 含当期利决，该方案须经出席会议的股东所持表 息) 的价格同售给公司。决权的三分之二以上通过方可实施。 南山转债公司可转