（金融学专业论文）中国私募股权基金的现状与出路探析.pdf

中国私募股权基金的现状与：i j 路探析 中国私募股权基金的现状与出路探析 中文摘要 2 0 世纪7 0 年代以来，国际资本流动出现了新趋势，即私募股权基金( p e ) 的国 际化趋势越来越明显，跨国私募股权投资已经成为国际资本流动的重要组成部分。近 年来，私募股权基金对中国企业的投资引起了广泛的关注，然而，目前我国私募股权 基金的合法地位还未完全确立，不可避免地存在各种内部问题。由于私募股权基金在 我国规模巨大，影响力不容忽视，因此对其问题更应加以重视。 本文介绍了私募股权基金的内涵与特征，结合经济学原理来分析私募股权基金存 在的经济学基础。基于经济、金融全球化的背景，从国内经济和金融市场发展实际出 发，来观察和分析私募股权基金在我国的发展现状，特别是其中带有根本性的瓶颈问 题。通过对新近在香港上市的汇源果汁( 1 8 8 6 h k ) 的案例，分析华平资本对其进行 私人股权投资的投资策略并计算投资回报。文章最后分别从改善内部和外部的局限因 素，提出了私募股权基金的发展出路。 关键词：私募股权基金内涵发展经验对策 作者：陈韬 指导老师：黄鹏 a n a l y s i so f t h ep r e s e n tc o n d i t i o n so f p e i nc h i n aa n d i t s s o l u t i o n s a b s t r a c t a n a l y s i so f t h ep r e s e n tc o n d i t i o n so fp e i nc h i n aa n di t ss o l u t i o n s a b s t r a c t s i n c e19 7 0 s ，t h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lh a s b e e ne x p e r i e n c i n gas h i f ti ni t sf l o w d i r e c t i o n ：t h a ti si th a sb e e ni n c r e a s i n g l yi n t e r n a t i o n a l i z e d , m a k i n gi to n eo ft h em o s t i m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w r e c e n ty e a r sh a sw i t n e s s e dp e s e v e r - i n c r e a s i n g i n v e s t m e n ti nc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，w h i c hh a sa r o u s e dw i d e s p r e a d a t t e n t i o nf r o mv a r i o u sc i r c l e s n e v e r t h e l e s s ，t h ep eh a sn o tb e e nc o m p l e t e l yl e g a l i z e di n o u rc o u n t r y , d u et os o m ei n t e r n a lp r o b l e m s ，w h i c hd e s e r v em o r ea t t e n t i o nf o rp e ss i z ea n d i n f l u e n c e ，n l e s i si n t e n d st om a k eab r i e fi n t r o d u c t i o no fp e sc o n n o t a t i o na n di t sc h a r a c t e r i s t i c s a n de x p l o r ei n t oi t se c o n o m i cb a s i st h r o u g ha n a l y s i so ft h er e l e v a n te c o n o m i ct h e o r i e s ，i n v i e wo ft h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a lg l o b a l i z a f i o n , i ti sa d v i s a b l et oa n a l y z et h ep r e s e n t c o n d i t i o n so fp ei no u rc o u n t r ya g a i n s tt h eb a c k g r o u n do ft h ed e v e l o p m e n td o m e s t i c e c o n o m i ca n df i n a n c i a lm a r k e t , t h ef u n d a m e n t a lb o t t l e n e c ki s s u e si np a r t i c u l a r t h r o u g h a n a l y s i so fh u iy u a ng u oz h i ( 18 8 6 k ) i p oi nh o n gk o n g ，t h i st h e s i ss t u d i e st h e i n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fh u ap i n gc a p i t a la n dc a l c u l a t e st h er e t u r n s i nt h ee n d ，t h i s t h e s i so f f e r ss u g g e s t i o n so nh o wt og e tr i do ft h ei n t e r n a la n de x t e r n a lu n f a v o r a b l e e l e m e n t sa n dc o m e su pw i t hs o l u t i o n st ot h e s ep r o b l e m s k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y c o n n o t a t i o n d e v e l o p m e n te x p e r i e n c e s o l u t i o n s l l w r i t t e n b y ：c h e nt a o s u p e r v i s e db y ：h u a n gp e n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：- i 堕日期：垒誓生 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期：竺z ：二兰 期峰严 中国私募股权基金的现状与出路探析 第1 章绪论 1 1 选题缘由 第1 章绪论 近年来，私募股权旋风席卷中华大地。全球私募股权基金的融资能力已经达到 2 0 0 0 0 亿美元以上，亚太地区成为私募股权基金争夺的热门市场，中国市场更是热门 中的热门。与此同时，中国本土的私募股权基金也在不懈的寻找契机，力求在高收益 的私募股权交易市场中分一杯羹。但由于自身市场的不成熟，同时受到法律、政策限 制，中国本土私募股权基金始终处于相对弱势，其市场份额、影响力难以与外资私募 股权基金相抗衡。本课题的研究目的是在目前中国私募股权投资市场、法律、政策现 状下，特别是在当前全球金融危机的背景下，探求一条本土私募股权基金的发展道路， 提出本土私募股权基金应遵循的发展方向和应注意的问题，促进本土私募股权基金茁 壮成长，从而为中国实体投资市场的稳健发展保驾护航。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 私募股权发展趋势方面，n l ep r i c e w a t e r h o u s ec o o p e r s 发表的全球私募股权 2 0 0 4 对于私募股权投资和资金募集的趋势进行了分析，对于北美、欧洲以及亚太地 区市场分别进行了研究；a g ( 2 0 0 4 发表的私募股权走向公众研究了大型私募 股权投资机构设立b d c s ，即特别管理的零售型投资公司，对中小型公司进行私募股 权投资的行为。 对于不同国家、地区私募股权发展研究方面，私募股权委员会( 2 0 0 7 ) 的私募 股权初级读本对于美国私募股权基金的背景、现状、养老金投资情况进行了介绍。 m aw e ip i n 的私募股权投资及其对于资本市场和澳大利亚经济的影响报告对于私 募股权基金在澳大利亚的发展情况和其负面影响进行了分析。c a nk u t 和j a n s m o l a r s k i ( 2 0 0 4 ) 对于印度和法国私募股权基金的风险管理进行了比较研究。 私募股权投资收益方面，a n d r e w m e t r i c k 和柳a k oy a s u d a 用模型和数据估计了基 金运行费用和盈利分红条款为基金经理带来的收益；t o b i a sj m o s k o w i t z 和 a n n e t t e v i s s i n g j o r g e n s e n 在创业投资收益：一个私募股权收益难题? 中讨论了非 中国私募股权基金的现状与出路探析第l 章绪论 资金偏好或高估投资成功率对于投资者投资私募股权的潜在影响。 信息披露方面，d a v i dw a l k e r 受英国风险投资协会委托完成了私募股权信息披 露和信息透明度，对于私募股权基金的信息披露机制提出了构想。 退体基金投资私募股权基金方面，纽约州审计署( 2 0 0 6 ) 的纽约州公共退体基 金私募股权投资计划对于纽约公共退体基金的投资活动以及相关数据进行了介绍， 并阐述了基金选择私募股权基金经理的标准和程序。 1 2 2 国内研究现状 私募股权基金发展的必要性方面，央行副行长吴晓灵提出了发展私募股权基金的 紧迫性和政策环境，并指出了需要研究的几个问题，吴行长认为私募股权基金实际上 是主要投资于未上市的企业股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程，培育公开上市 的企业资源。它对企业的早期、成长期和扩展期都发挥着比较大的作用，也是我们要 大力提倡的；周丹和王恩裕( 2 0 0 7 ) 对于私募股权基金产生的原因、存在的必要性以 及其特殊性进行了经济学分析。 私募股权对于中小企业发展的作用方面，陈峥嵘( 2 0 0 4 ) 认为发展私募股权市场 能够提高中小企业的融资效率，我国应该营造良好的政策环境；张晓蓉和黄蓓( 2 0 0 6 ) 指出私募股权能够帮助企业提高公司质量水平以及管理团队的素质，促进其快速规范 发展，最终实现上市目标；殷兴山、宋建江、谢晓杭和罗丹阳( 2 0 0 5 ) 对于宁波市中 小企业私募股权的融资方式进行了调查分析。他们认为中小企业私募股权融资是企业 根据实际需要自发形成的种融资方式，因为它是企业自己创造的，所以能够与中小 企业业绩不稳定、信息不透明等特质紧密结合起来，并且有助于中小企业克服这些成 长中的弱质。 私募股权投融资的风险方面，周斌提出了三条准则：( 1 ) 融资而非“圈钱”( 2 ) 分步切忌跳跃( 3 ) 携手方能共进，并且介绍了相关的风险控制方法；邓康桥( 2 0 0 6 ) 总结了私募股权投资的风险，并提出了风险控制策略。 政府参与私募股权基金方面，盛立军( 2 0 0 4 ) 提出私募股权基金市场是政府实现 其政策的良好工具。这需要产业链上有细致的分工和专业的机构来配合，其中基金的 基金是政府参与私募股权基金产业极其重要的形式。 综上所述，欧美国家对于私募股权基金相关理论的研究已经取得了一定的成就， 我国诸多学者也对私募股权基金在中国的发展发表了自己的意见。但现有文献大多介 绍的是适用于欧美市场特点的理论，或倾向于从宏观角度研究私募股权基金在中国的 2 中国私募股权基金的现状与出路探析第1 章绪论 发展，侧重于私募股权基金运作模式的选择、其对于国内外经济或中小企业的影响以 及外资私募股权基金在中国的行动，缺少对于中国本土私募股权基金生存和发展策略 的关注。 正是基于这种情况，本文密切联系中国国情，从微观角度入手，深入分析中国本 土私募股权基金运行机制和发展方向。 1 3 研究意义 中国目前面临着全社会流动性过剩的问题，股市与房地产泡沫严重威胁着我国的 金融稳定与健康发展。私募股权投资在理论上可以协调资金的供求关系，将闲散资金 疏导到缺乏资金支持的实体投资领域，进而有效减少流动性过剩造成的股市、楼市的 泡沫。发展私募股权基金不但能够有效健全投融资体制并促进社会资源的优化配置， 还可以为证券市场输送大量优质的上市公司，扩大资本市场规模和影响力。相对于财 大气粗的外资私募股权基金，中国本土私募股权基金明显处于弱势地位。而大规模涌 入中国的国际资金无利于解决中国的流动性问题，反而容易使局势变得更加严峻。可 见，壮大本土私募股权基金，将投资的高收益留在国内，由本土机构投资者、居民分 享，更符合我国的国民利益，且有利于私募股权投资行为在中国的规范和监管。在当 前复杂的市场、法律环境下，本土私募股权投资机构自身存在哪些严重缺陷，应如何 突破障碍、如何在纷繁复杂的市场中找到自己的位置。进而发展成为在国内乃至国际 上具有竞争力、影响力的投资主体是目前亟待研究的问题。我国在这方面还缺乏系统 详尽的研究，这正是本论文选题的意义之所在。 1 3 1 我国的投融资现状 我国的投融资首先表现为金融产品较为单一，居民投资渠道较为狭窄。与国外民 众富余资金大都用来投资不同的是，我国居民的富余资金大都存放在银行，由于可投 资的金融产品较为单一，用来投资的资金只占很少一部分，造成我国银行的巨额储蓄 量。居民手中有大量的民间资本，却苦于没有好的投资渠道，又不能投资于证券市场 以外的产业。金融产品的溃乏造成了我国居民投资渠道较为狭窄。 其次，融资渠道单一，中小企业、民营企业融资难。改革开放以来，我国的经济 取得了巨大的发展，但企业的融资渠道较为单一，并且由于受企业规模、所有制等限 制，企业能通过股票、债券等直接融资方式获得融资的较少。企业主要通过银行等金 3 中国私募股权基金的现状与出路探析第1 章绪论 融机构获得金融支持，特别是中小企业、民营企业更是倚重银行的融资。但由于中小 企业、民营企业很难找到合适的资产进行抵押贷款，即使能够找到房地产、机器设备 等进行抵押或担保，也很难从银行中取得贷款，使得中小企业、民营企业的融资问题 一直难以妥善解决。 再次，我国的公司缺乏有效的治理结构，由于所有权和经营权之间界限不甚清晰， 加上产权界定不清，导致了产权人的缺位。公司法人治理的不完善，为我国企业作大 作强留下了内在的隐患。 1 3 2 发展私募股权基金的意义 鉴于我国的投融资市场存在上述种种问题，发展私募股权基金有着现实的意义。 第一，增加我国居民及机构投资者的投资渠道。随着私募股权投资在我国的发展， 居民的投资能力、认识能力的提高，富有个人可以作为私募股权基金的有限合伙人进 行投资。此外，私募股权基金在我国的发展无疑将为机构投资者增加新的投资渠道。 第二、有利于高科技企业的创立和高科技的产业化。高科技成果产业化率低是我 国的一个大问题，其中一个重要制约因素就是融资难。高科技成果一方面存在较大的 不确定性，另一方面，在成果拥有者和投资者之间存在较大的信息不对称，使得高科 技成果很难从正式的、传统的金融部门获得资金，此时私募股权基金的投资就能起到 很大的作用。私募股权基金既可以突破正式金融对融资者信用记录、规模、赢利性、 担保等方面的限制，又能够以灵活的条款设计( 包括高回报率) 来吸引投资者和补偿 投资风险，所以能成为高科技产业化融资的一个好方式。 第三，有利于中小企业及民营企业、特别是正式金融力量薄弱的中西部地区中小 企业及民营企业的发展。我国中小企业及民营企业很难从正式金融获得资金，这种状 况不可能在较短的时期内就得到扭转，即使金融市场极为发达的国家，小企业也较难 从正式金融受益。适当发展私募资本市场，就能够在这方面起到促进作用。为中小企 业及民营企业提供资金将是未来几年内私募股权基金对我国经济发展做出的最大贡 献。 第四，有利于我国的企业改制。我国许多国有和集体企业改制的一个重要方式是 实行职工持股或骨干层持股。这种改制方式在实际操作中并不完全是将存量资产分给 个人，而是通过增量募集来稀释存量资产，所以这也牵涉到私募问题。我国通常把这 类情况归于定向募集，这实际上并不确切，更重要的是没有合适的定向募集法律来规 范这种行为，所以很容易引起矛盾、纠纷、甚至欺诈。我们应该一方面允许这种方式 4 中国私募股权基金的现状与出路探析第1 章绪论 的改制，另一方面，将这种募集界定为私募，有利于通过法律手段将其限制在一定的 范围内，有利于防止纠纷、欺诈等社会问题。 第五，有利于提升企业公司治理的能力。对引入私募股权基金的企业来说，私募 股权融资不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场 和其他企业所急需的专业技能和经验。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构， 他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价，改善二级市场的表 现。 总之，由于我国资本市场目前的水平还远远不能适应中国经济发展的需求，必须 积极发展私募股权基金，并将其纳入到我国要建立的多层次资本市场的体系中去。 1 4 研究方法和思路 1 、比较分析的研究方法。文章将欧美以及亚太其他国家私募股权基金的发展与 本国私募股权基金进行比较，进而结合国情进行深入研究。 2 、理论联系实际的研究方法。文章首先研究了私募股权投资制度成熟国家对于 私募股权基金的理论研究成果，然后结合中国实际国情，探求我国私募股权基金的发 展道路。 3 、综合归纳与具体分析相结合的研究方法。文章在具体分析欧美国家私募股权 基金发展历程之后，综合归纳其特点及对我国私募股权基金的启示；在具体分析我国 私募股权发展现状的基础上，综合归纳其外部及自身存在的问题，并提出相应对策。 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 2 1 私募股权基金的内涵 2 1 1 私募股权基金的概念与特征 私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) 指以私募方式筹集资金，专门对非上市 企业进行股权投资的基金。这种对于未上市企业的股权投资通常流动性比较差，而且 往往是长期投资。私募股权投资包括通常所说的投资早期和成长期企业的创业投资或 叫风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，投资扩展期的产业投资或直接投资( d i r e c t i n v e s t m e n t ) 与管理层收购有关的投资( m b o m b i m a n a g e m e n t b u y o u t i n ) 、投资 过渡期企业的过桥融资( m e z z a n i n e b r i d g ef i n a n c i n g ) 或p r e - i p o 上市前融资。即 凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权投资。与其他投资方式相 比，私募股权基金具以下几个主要特征：( 1 ) 积极监管被投资公司。与投资于证券组 合以谋求资本长期增值的被动投资不同，私募股权投资专家积极地参与选择、谈判和 设计投资项目( 无论上市或非上市公司) 并在投资完成后，监控并提供战略意见给受 资公司。私募股权基金公司一般使用一种能让基金指定受资公司董事( 经常是多数董 事) 的方式来进行投资。私募股权基金取得受资公司的控制权有利于消除多数股东所 产生的集体行动问题、降低代理费用并能够更好地协调好管理层与投资者的利益。通 过积极的参与，私募股权基金可以帮助受资公司提高效率并以此获得更高的投资回 报。( 2 ) 有限的投资期限。私募股权基金对长期持有其所投资的公司没有太大的兴趣。 由于其具体的管理规定，一般的私募股权基金都有一定的投资时限( 通常限于1 0 到 1 3 年) ，时限到后必须将其所有的投资变现并将获得的资本收益分给基金投资人。这 意味着基金通常有五到六年来投资募集的资本。私募股权基金一般会持有其投资的公 司三到五年，然后通过向战略收购方出售或者让受资公司公开发行证券( 上市) 来变 现投资。( 3 ) 投资于非流通证券。当私募股权基金投资家上市公司( 即在公开交易 所挂牌的公司) 或者一家私人公司，其所获得的证券一般都会是“受限制证券 ，也 就是在投资之后的一段时间内会受到转让限制( 亦即不能自由交易) 。因为私募股权 基金拥有的证券般至少是受限制、未登记、未上市或不容许在公开交易所交易的证 券，相较于上市流通证券，私募股权基金拥有的证券相对难以变现。这使得私募股权 6 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 基金在做最初的投资决策时对“退出”策略的考虑至关重要。( 4 ) 注重高收益。私募 股权基金一般会注重于在几年内有大幅增值可能的投资机会。由于股权投资的风险， 私募股权基金的首选一般不是购买和持有只能赚回适中收益的证券或其他债权，相 反，私募股权投资的特点是追求高度复合收益，通过交易相对高风险，优先权低于债 权的证券，达到每年2 5 - 3 0 或更高的投资回报。因此，私募股权基金倾向于持有普 通股( 或可转换成普通股的优先股) ，然后赚取股票价值超过原股价的差额。( 5 ) 管 理层激励措施。私募股权基金的另一特征是高度重视发展和激励专业管理团队来管理 被投资公司。通常，如果私募股权基金尚未确定对公司进行日常管理的专业管理团队， 就不会对该公司进行投资。为了更好的把管理层和股东的利益绑在一起，私募股权基 金会设立管理人员激励机制，包括任期或业绩相关的股权激励措施( 如廉价股票、与 任期或与公司发展业绩挂钩的期权) ，并提供给管理人员以与私募股权基金首期投资 相同的条件( 控股权除外) 直接投资该项目的机会。这种为管理人员提供创造巨大个 人财富的机会并同时最大化股东收益的方法是私募股权基金非常重要的工具。 2 1 2 私募股权基金的分类和组织形式 私募股权基金是一种组织化专业化的私募股权投资形式，经由专业投资中介进行 投资管理，投融资实现组织化、专业化，其运转已形成较为成熟的机制。下面对私募 股权基金中几种典型的投资类型进行具体分析。 ( 1 ) 创业投资风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 。风险投资是由专职管理者投入到新 兴的，迅速发展的，有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。它通常投资于初创 或经营时间较短的企业，并以高科技企业为主。风险投资一般不会对创业公司进行控 股，投资额通常占公司股份的1 0 2 5 。投资期内的核心目标是使企业价值不断增 加，以便最终通过上市、并购、管理层收购等手段收回投资。风险投资风险大，失败 率极高，但投资的项目一旦成功，则往往收益率也极高。 ( 2 ) 发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 直接投资基金( d i r e c ti n v e s t m e n tf u n d ) 增长型基金( g r o w t h - o r i e n t e df u n d ) 。即狭义的私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) ， 投资处于扩充阶段企业的未上市股权。这类企业通常要求是传统产业中高速增长的， 在行业内具有极强竞争潜力的企业，并且要求具有稳定的现金流和良好的治理结构。 直接投资基金一般不以控股为目标，投资额约为公司股份的1 0 2 5 ，与风险投资 相当。并且，它也是通过对企业提供增值服务以期借助企业上市、并购或股份回购来 收回投资。 7 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 直接投资基金，也就是狭义的私募股权基金，与内地所称的“私募基金不是同 一个概念。如上所述，私募股权基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而通 常所说的“私募基金 则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投 资于公开证券市场( 多为二级市场) 的基金，主要是用来区别共同基金( m u t u a lf u n d ) 等公募基金的，即实际上的私募证券投资基金。较为准确的逻辑关系应该是：私募基 金包括私募证券投资基金和私募股权基金。事实上，对私募证券投资基金更为准确的 称谓应该是私募公开证券投资基金，因为有价证券除公开交易的部分外，还包括非公 开交易的部分。从字面上看，仅称为私募证券投资基金，仍然容易造成概念上的混淆。 ( 3 ) 收购基金( ( b u y o u t b u y i nf u n d ) 。收购基金专注于收购成熟企业，然后对 其进行重组，改善经营，使其增值后再出售或上市，以获取投资收益。与其他类型投 资不同的是，收购基金往往要取得企业的控制权( 持股可达5 1 ，甚至1 0 0 ) ，然 后运用其丰富的企业运营经验，全球市场协调能力，整合企业资源，提升企业价值。 必要时收购基金会更换管理层。收购基金参与的交易大都规模很大，常在1 0 亿美元 以上，且往往采取杠杆收购的方式。在国际并购市场上，每年都有大量收购基金参与 m b o 和m b i 。 ( 4 ) 夹层基金( m e z z a n i n ef u n d ) 。夹层基金的投资是在风险和回报方面，介于 优先债权投资( 如债券和贷款) 和股本投资之间的一种投资形式。夹层投资多类似于 过桥贷款，一般采取债权( 如公司次级债) 的方式，并带有一定的可转换证券( 包括 可转换公司债和可转换优先股) 或认股权证等权益资本性质，是债权与股权的综合。 在高杠杆作用的资本结构中，夹层资本的地位处于高级债( 一般由银行提供) 之后， 股权( 风险资本) 之前，次级债在难以预料的市场波动中由于其微弱的股权性质得到 少量的利益保障，因此夹层基金主要是通过挣得比高级债更高的回报率来平衡其风 险。但由于利息支付和股权参与成本都要由股权所有者承担，因此如果在竞争非常激 烈的杠杆收购环境中，夹层基金以至其他债权投资者都将很少能够占有竞争优势。 夹层基金主要投资于已完成初步股权融资，准备公开上市，即i p o 过程中的企业。 手续相对简捷，投资决策相对快。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形 式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求做出 调整。而夹层投资的付款也可以根据公司的现金流状况确定。 ( 5 ) 重振基金( t u r n a r o u n df u n d ) 。重振基金一般投资于面临财务困难，急需一 定资金助其摆脱困境的公司。投资后，重振基金通过改善经营管理，提高经营效率， 8 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 改组等手段帮助公司走出困境。当然，只有那些确实有市场，有生产能力，有发展潜 力而又面临财务困境的企业才能吸引重振基金的参与。 2 1 3 私募股权基金与相关概念的比较 风险投资、直接投资和收购基金是私募股权基金最主要的三种形式。首先将风险 投资与直接投资作一比较：直接投资基金与风险投资虽然都是对上市前企业的投资， 并且有上述相似之处，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面 有很大的不同，最主要的区别在于，风险投资基金更为关注企业在未来是否有爆发性 的增长机会，而并不注重目前是否盈利；直接投资基金则主要考虑企业目前的财务状 况和在行业中的相对地位。 此外，很多传统上的风险投资机构现在也介入直接投资业务，而许多传统上被认 为专做直接投资业务的机构也参与到风险投资项目中。也就是说直接投资与风险投资 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者的界限越来越模糊，比如著名的直接投资 机构凯雷( c a r l y l e ) 也涉及了风险投资业务，其对携程网、聚众传媒等的投资便是风 险投资形式的投资。 而对风险投资与收购基金进行比较，则会发现：风险投资基金通常投资于初创期 的私人公司，包括有些还未实现收益的公司。所投行业包括高科技，生物技术及其他 高速成长的行业。一般全部以股权投资，不控股。收购基金则专注于具有稳定现金流 的成熟企业，有时还可能是上市公司，要求控股，交易多采取杠杆收购的方式，并伴 以金融工程的应用，所投行业较风险投资而言呈现低成长性，通过财务重组，降低成 本以及提高运营效率获得高回报。 风险资本的最佳退出方式即通过所投公司以高市盈率上市以回收资本及获取超 额回报。而收购基金则不同，它的获利往往源于较低的收购价格。此外，一项收购成 功的关键还在于是否能获得足够的“杠杆”。 风险投资的收益特征是大多数投资失败且可能损失掉全部原始投入，仅有极少数 投资成功并且异常成功，从而促使整个组合收益大幅提升。相反的，收购投资极少会 将投入全部损失，但收益也没有成功的风险投资那么高。风险投资受经济周期影响较 大，而收购基金相对稳定。 收购基金不论是单项投资规模还是整体行业规模都远远大于风险投资，也因此可 以使基金运营成本下降，带来规模经济。从机构投资者特别是养老金的角度来讲，投 资规模在1 0 亿美元以上的收购基金也可以有效降低其人力成本和监管成本。 9 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 当然，风险投资与收购基金也有一些相同之处。首先，在风险投资领域，创业公 司要求个人全心投入以建立一个成功的公司。收购交易吸引管理层为改善运营的目的 而努力。他们通常都要求经营者以自有资金入股或至少持有相应的股票。因而投资人 与管理层利益达成一致，抱有相同的目标和期望。其次，二者都有变现力差，高收益 潜力的特点。 此外，杠杆收购与有价证券存在联系，风险投资亦与股市相关。杠杆收购与有价 证券相关。收购常直接代表强化了的股本，通过杠杆扩大公司的业绩。例如，1 9 8 9 年当k k r 通过杠杆收购买进美国雷诺兹一纳贝斯克( r j r n a b i s c o ) 时，其消费品业 务的基本特征都没有改变，包括消费需求、商品价格及监管行为这些直接影响企业估 值的因素。但大幅增加的杠杆作用提高了公司证券价格相对于基本面的反应程度。这 表明了有价证券与杠杆收购之间的相关性。 风险投资亦与股市相关。市场动向影响投资人进入时的价格，并决定了其退出时 的价格。当创业者建立起一个可能被证券市场看好的企业，风险投资家们愿意付出高 昂的代价参与进来。相反，不太受欢迎的公司要求的进入价格较低( 有时反倒为外部 投资者提供了一个有利的出发点) 。此外，退出时投资者都希望在强势的证券市场出 售，以获取超额回报。 综上，风险投资和收购基金从其根本形式来讲都是风险较高的权益性投资方式。 风险投资投资于企业早期的特点及收购交易所具有的高杠杆作用都使投资人面临更 高的风险，也因此期望较高的投资回报。 2 2 私募股权基金的演进 早期的私募股权基金是政府为了实现特定目的而设立的基金。这些目的可能是为 了促进中小企业的发展，为其提供长期资本( 英国) ；可能是为了促进特定领域的科 技研发( 美国) ；或者推动特定产业的发展( 台湾) 。私募股权基金作为一个成熟的产 业出现是在8 0 年代。 私募股权基金发展的最大障碍在于缺乏资金。私募股权基金的特点决定了公众资 本很难成为其主要资金来源，需要依赖于私人资本或者金融机构投资。美国从7 0 年 代末开始放松对机构投资者的投资限制，允许养老基金投资于私募股权基金。英国也 在7 0 年代开始允许银行等金融机构投资于私募股权基金。欧洲各国也相继放松管制， l o 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵，演进及经济学分析 允许银行和保险公司进入这个领域。 私募股权基金发展的另外一个重要动力在于税收处理方式的改变。有限合伙制的 出现使得机构投资者可以在享受税收优惠的同时，承担有限的风险，并且方便不同司 法制度下的投资者联合进行投资。大多数私募股权基金都采取有限合伙形式进行投 资。不同司法制度下，某些公司还可能采取其它公司形式，如我国的有限责任公司制 度。欧洲某些特定类型的基金采取了公开上市基金的方式，但是数量较少。 9 0 年代是一个全球低通胀时期，固定收益证券( 包括债券和优先股等) 的收益 率相对较低。大量金融机构的投资进入高绝对收益率的私募股权基金领域。这一时期 是私募股权基金发展的高峰时期，也是创业投资的高峰时期。2 0 0 0 年之后的网络泡 沫破灭对创投行业影响巨大，目前私募股权基金重新进入上升期。 私募股权投资最早出现在美国，其前身是帮助美国富裕家庭洛克菲勒家族等理财 投资的办公室，美国东方航空公司、施乐公司等都接受过这些富裕家族的投资，后来 这些投资办公室逐步发展成专业的私募股权投资机构。第一家正式的私募股权投资机 构是美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ) ，成立于1 9 4 6 年。美 国私募股权投资市场的发展主要经历了三个阶段： ( 1 ) 早期萌芽阶段( 2 0 世纪4 0 年代中期到6 0 年代末) 2 0 世纪3 0 年代到4 0 年代早期美国社会缺乏对新成立的中小型成长性企业长期 的融资支持，导致新创立的中小企业数量不足( l i l e s ，1 9 9 7 ) 。在这样的背景下，美国 研究与发展公司成立的宗旨主要是向新创立的中小企业提供长期的融资支持及专业 化的管理指导。公司最初的发展并不顺利，但是美国研究与发展公司最终证明了自己 的盈利能力，从1 9 4 6 年到1 9 6 9 年的2 5 年间，公司向它的最初投资者提供了1 5 8 的年平均回报，而道琼斯工业平均指数的回报率为1 2 3 ( l i l e s ，1 9 9 7 ) 。 ( 2 ) 前期发展阶段( 2 0 世纪7 0 年代) 有限合伙人制度的出现对这一时期私募股权市场的发展起了极大的推动作用。 由于美国1 9 4 0 年通过的投资公司法案规定上市分险投资公司的经理不能获得公司的 股票期权以及其他形式的以绩效为基础的奖励，对私募股权投资公司的专业管理人员 来说，他们所能获得的只有工资，这些工资与他们在私募股权基金中作为普通合伙人 所能赚得的收益相比微不足道。因此有限合伙人制度逐渐成为吸引该行业专业从业人 员的主要方式。1 9 6 9 到1 9 7 5 年间，共有2 9 支有限合伙人基金成立，融资约3 7 6 亿。 另一方面，1 9 7 8 年美国通过法案允许养老基金以有限合伙人的身份参与私募股权投 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 资，美国私募股权市场呈现出巨大的潜力。 ( 3 ) 全面发展阶段( 2 0 世纪8 0 年代至今) 从2 0 世纪8 0 年代至今，在美国政府的大力推动及有限合伙人制度的出现、资本 利得税不断降低( 从1 9 7 8 年的4 9 5 降到2 8 5 ，1 9 8 1 年时又降到2 0 ) 的背景下， 美国私募股权市场从8 0 年代开始蓬勃发展。美国私募股权投资从1 9 8 4 年的6 7 亿美 元增长到2 0 0 0 年的1 7 7 3 亿美元。根据道琼斯最新发布的统计数据表明，2 0 0 6 年全 年度全美共有3 5 9 只私募股权基金成立，总募集额达到2 4 6 3 亿美元。2 0 0 7 年第一季 度全球p e 基金募集量持续走高，共有6 8 只美国私募股权基金完成募集工作，总募 集金额达到4 4 3 亿美元。该数字创下了新的历史纪录，与去年同期水平相比增加了 4 6 。 2 3 私募股权基金的经济学分析 本部分内容首先基于信息不对称及委托代理理论分别从基金与所投资公司的层 面以及基金有限合伙人与普通合伙人的层面对私募股权投资进行分析，然后就收益、 风险，与公开市场的相关性等方面对私募股权基金的投资进行投资学分析，并探讨机 构投资者投资于私募股权基金的依据。 2 3 1 基于信息不对称及委托代理理论的分析 ( 1 ) 私募股权基金与所投资企业的管理者 在私募股权投资中，由于投资者不参与日常经营，投资者与企业管理者之间构成 一种委托代理关系。投资者作为委托方，将资金委托于代理方企业管理者进行企 业的经营管理。因而二者间就存在着信息不对称及委托代理问题。为解决这一问题， 通常采取的激励机制是使管理层持有一定股份，这样一来，外部股东的利益与管理层 的目标能够很好的吻合。此外，在公司经营不善时，投资人有权更换管理团队，对管 理者也构成了约束机制。因此在私募股权投资中，私募股权投资者与所投公司的经营 者具有利益上的一致性，减小了因利益冲突带来的行为上的分歧，很好的解决了信息 不对称和委托代理问题，具有其他公众投资所不可比拟的优势。 ( 2 ) 有限合伙人与普通合伙人 在有限合伙制的治理结构下，有限合伙人与普通合伙人之间构成一种委托代理关 系。有限合伙人作为委托方，将资金委托于代理方普通合伙人进行投资管理。由于 1 2 中国私募股权基金的现状与出路探析第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 有限合伙人不参与日常经营，二者间同样存在着信息不对称及委托代理问题，主要通 过针对普通合伙人的激励机制和约束机制，针对有限合伙人的保护机制等方法来解 决。 1 ) 普通合伙人的激励机制 由于有限合伙人不参与日常经营，更换普通合伙人又非常困难，针对普通合伙人 的激励机制对解决二者间的信息不对称及委托代理问题就显得十分重要。这种激励机 制主要体现在对管理费和业绩报酬的设计上。管理费的基本原则是保证基金日常开销 收支相抵，没有过多余额。而业绩报酬则与基金投资收益直接挂钩，并且其比率比其 它种类的基金要高出许多。这就激励着普通合伙人为获得较高的业绩报酬努力提高基 金收益，而不是将管理费作为主要的收入来源。 2 ) 普通合伙人的约束机制 前文提到的终止条款以及各种投资规则的设置，都构成对普通合伙人的约束。此 外，普通合伙人的投资记录和信誉对其日后的融资能否顺利进行至关重要，也对其构 成了行为约束。 3 ) 有限合伙人的保护机制 还存在一些纯粹针对有限合伙人的保护机制，对解决信息不对称及委托代理问题 也有相当作用。有限合伙人仅以其出资额为限承担有限责任；资金可依承诺制，分阶 段注入，降低风险；普通合伙人获得业绩报酬前，基金需首先偿付有限合伙人的出资 及返还管理费；优先收益率的设定；收回条款，免责条款的设置；基金到期必须全部 清盘，返还投资者收益；法律使有限合伙人既可以积极地介入和控制合伙事务的管理， 也可以同时享有有限责任的保护；具有重大事项( 如新合伙人的加盟，普通合伙人对 其基金份额的出售等) 参与及审批权的顾问委员会的设立等都是对有限合伙人的保 护。 针对普通合伙人的激励机制和约束机制实质上也是对有限合伙人的保护机制。委 托代理问题的症结在于利益冲突。而事实上，大多数私募股权投资协议都表现出很强 的内部利益的一致性。普通合伙人多以自有资金对基金承担部分出资。普通合伙人和 有限合伙人的较大的共同投资使得双方更多的是以共同投资主体的身份出现在投资 决策中( 特别是对普通合伙人) ，而非纯粹的代理关系，从而淡化甚至消除了存在于 代理关系中的利益冲突。普通合伙人投入资金共同分担收益和损失，迫使其从出资人 的角度出发更为审慎的对待基金的投资活动。也因此，普通合伙人对基金的大额投资 1 3 中国私募股权基金的现状与出路探析 第2 章私募股权基金的内涵、演进及经济学分析 往往将使潜在投资人对该只基金的信心大涨。 一般来讲，还存在着机构投资者与基金管理公司之间的委托代理关系。而在私募 股权基金的组织形式中，这种关系被直接转化为有限合伙人与普通合伙人之间的委托 代理关系。 2 3 2 私募股权基金的投资学分析 在过去的二十多年中，私募股权基金投资的规模越来越大。它体现出高风险，高 回报的特点。也因此有越来越多的机构投资者和富有个人投资于私募股权基金，将其 作为资产组合配置和财富管理的一种手段。因此，需要具体分析私募股权基金的收益 风险以及与公开市场的相关性等情况。下面对其进行投资学分析。 ( 1 ) 私募股权投资的信息不对称及估值困难 私募股权基金和他们所投资的非上市公司一样，由于都没有义务对外披露信息， 因而也都没有一个公开市场可以提供充足的信息供潜在的投资人评判其价值。 仅就对非上市公司的投资行为来说，即使私募股权投资者掌握了目标公司的信 息，也很难在投资时对其价值做出准确的评估。因为如果牵涉到成倍清算优先权等问 题时，公司的实际价值将发生变化。然而，基金对于所投资公司的价值判断直接影响 着私募股权基金的收益与风险。 私募股权基金的有限合伙人则通过季度报告了解所投基金的业绩状况，而其中的 许多季度报告公众可以通过如v e n t u r ee c o n o m i c s 这样的数据服务机构获得，以供分 析。但这些按季度计得的“市值”存在着几个主要的问题缺乏一致性和时效性， 存在幸存者偏差。 1 ) 缺乏一致性 由于非上市公司不存在一个公开市场对其进行估值，投资者只能依靠自己的经验 对所投公司的价值做出判断，判断的方法也不尽相同。这些方法包括将公司的价值以 投资时公司的价值计算( 这种方法存在的问题如前所述，如果牵涉到成倍清算优先权 等问题时，公司的实际价值将发生变化) ：以新进外部投资者进入时的公司价值计算 等等，以