（世界经济专业论文）NASDAQ市场的功能与价格机制——美国新经济发展的资本市场支持.pdf

l 摘要 摘要 y i 5 9 9 0 l c c 十年前美国经济从滞胀一跃而起，成为全球新经济的领头羊。新经济的发 、1 展除了有国家政策、经济结构、信息技术等因素，资本市场也起着举足轻重的 推动作用。本文拟从美国n a s d a q 市场为高科技中小型企业提供资本支持的功 能，以及与此功能相对应的价格机制，来探讨资本市场对美国新经济成长的推 动作用，并对中国如何从中获得借鉴提出若干建议。孓 全文共分五章，每章内容安排如下： 第一章用一个简单模型说明股票二级市场价格如何间接引导市场资源的优 化配置。这章引入股价的“前瞻性作用”和“回顾性作用”两个概念，股票市 场对资源的配置功能正是由股价的这两种作用通过影响公司管理层的投资决策 来实现的。 + 第二章阐述n a s d a q 市场扶植新经济的微观主体一一高科技中小型企业的功 能，以及与此相适应的前瞻性和回顾性价格机制一一n a s d a q 市场的做市商制度 及其上市企业的管理者股票期权制度。 那么做市商和股票期权制度是如何发挥和利用股价的前瞻性和回顾性作用 的呢? 这在本文第三、四章作了具体分析。( 做市商只要其做市收益足以抵补做 市成本，它就会根据买卖双方的力量把价格定在与预期资产价值相当的水平， 从而公司股价中包含有效信息，引导管理者作出正确的投资决策，这就保证了 股价的前瞻性作用。回顾性股价提供有关管理者以往投资质量的信息。由于管 理层可能拥有私人信息，所以为了解决委托一代理问题，股东可利用股票期权激 励把管理者补偿与未来股价挂钧，以此使管理者做出正确的投资决策。、， 第五章对如何建立二板市场、利用二板市场的价格机制发展我国新经济提 出建议，即在二板市场采用做市商制，在二板上市企业中建立管理者股票期权 激励机制。由于我国经济现状与美国有着各种差异，本文的建议中也考虑了中 国的特殊性。 关键词：n a s d a q 市场、美国新经济、前瞻性股价、吲顾性股价、二板市场v 分类号：f 8 3 0 9 i a b s t r a c t t h ef u n c t i o na n dp r i c es y s t e mo f n a s d a q c a p l t a lm a r k e t ss u p p o r tf o rt h en e we c o n o m yj n t h e u s a b s t r a c t s t e p p i n go u to ft h e 19 8 0 ss t a g n a t i o n t h eu s h a st a k e nt h el e a d i n gr o l ei nt h e g l o b a ln e we c o n o m y b e s i d e sp o l i c y , e c o n o m i cs t r u c t u r e ，i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g ya n d o t h e rf a c t o r s ，c a p i t a lm a r k e th a sp l a y e dac r i t i c a lr o l ei nb o o s t i n gt h en e w e c o n o m y i n t h eu s t h i sp a p e re x p l o r e st h i sr o l ei nt h el i g h to ft h ef u n c t i o no fn a s d a qt o p r o v i d ec a p i t a l f o rc h eh i t e c hs m a l l a n dm e d i u m s i z e dc o m p a n i e sa n dt h ep r i c e s y s t e mi na c c o r d a n c ew i t ht h i sf u n c t i o n t h e p a p e rc o m p r i s e so f 5c h a p t e r s i nt h ef i r s tc h a p t e rip r e s e n ta s i m p l em o d e lt oi l l u s t r a t eh o w t h es e c o n d a r ys t o c k p r i c e si n d i r e c t l yg u i d et h ea l l o c a t i o no f m a r k e tr e s o u r c e s 1i n t r o d u c et w or o l e so ft h e s t o c k p r i c e s ：t h e p r o s p e c t i v er o l e a n d ”r e t r o s p e c t i v e r o l e ”，w h i c h r e a l l o c a t e r e s o u r c e st ot h e i rm o s te f f i c i e n tu s e sb yg u i d i n gt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n so ft h e m a n a g e m e n t c h a p t e r2d i s c u s s e sh o wn a s d a qs u p p o r t st h em i c r op r i n c i p a lo ft h en e w e c o n o m y 一一t h eh i t e c h s m a l l - a n dm e d i u m s i z e d c o m p a n i e s - - - - t h r o u g h t h e p r o s p e c t i v e a n dr e t r o s p e c t i v es t o c km a r k e tp r i c es y s t e m ，i e ，t h em a r k e tm a k i n g s y s t e mo f n a s d a q a n dt h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o np l a n so fi t sl i s t e dc o m p a n i e s ie l a b o r a t ei nc h a p t e r3a n d4h o wt h em a r k e tm a k i n ga n ds t o c ko p t i o ns y s t e m s b r i n gt h ep r o s p e c t i v ea n dr e t r o s p e c t i v er o l e si n t op l a y t h ep r o s p e c t i v er o l eo f s t o c k p r i c e si sa s s u r e dw h e n m a r k e tm a k e r s i ft h e i rr e t u r n sa r ee n o u g ht oo 凰e tt h e i rc o s t s s e tt h es t o c kp r i c ea tt h ec o m p a n y se x p e c t e da s s e tv a l u e ，s ot h a tt h es t o c kp r i c ec o u l d b ei n f o r m a t i v ee n o u g ht og u i d et h ei n v e s t m e n to ft h em a n a g e m e n t r e t r o s p e c t i v e s t o c kp r i c e sc o n t a i ni n f o r m a t i o no nt h eq u a l i t yo ft h ep a s ti n v e s t m e n td e c i s i o n so ft h e m a n a g e r s i n c et h em a n a g e rm a yh a v ep r i v a t ei n f o r m a t i o nt h a t i su n k n o w nt ot h e m a r k e t i no r d e rt os o l v et h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m ，s t o c k h o l d e r sc a nm a k es t o c k o p t i o np l a n st ol i n km a n a g e rc o m p e n s a t i o n t ot h ef u t u r es t o c kp r i c e so ft h ec o m p a n y , p r o m p t i n g t h em a n a g e rt om a k ed e c i s i o n si nt h ei n t e r e s t so f t h ec o m p a n i nc h a p t e r5ip r o p o s et oe s t a b l i s has e c o n db o a r dm a r k e ta n du s ei t sp r i c es y s t e m t od e v e l o pt h en e w e c o n o m y i nc h i n a w ec a ni n t r o d u c et h em a r k e t m a k i n gs y s t e m t o t h es e c o n db o a r da n dt h es t o c ko p t i o ns y s t e mt oi t sl i s t e dc o m p a n i e s s i n c ec h i n a s e c o n o m y d i f f e r si nv a r i o u sa s p e c t st ot h a to ft h eu s ，m yp r o p o s a l sh a v ea l s ot a k e n i n t oa c c o u n tc h i n a su n i q u e n e s s e s k e y w o r d s ： n a s d a q ，n e we c o n o m y , p r o s p e c t s t o c k p r i c e s ，r e t r o s p e c t i v e s t o c k p r i c e s ， s e c o n db o a r dm a r k e t c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 9 1 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 第一章 股票市场的资源配置功能一个简单的模型 价格起着配置资源的作用，但股票价格与一般商品和服务价格的两方面差 异，使得二级市场的股价对公司投资只起到间接的引导作用。在本章建立的模 型中，( 1 ) 公司管理者对投资具有决定权，但必须受到适当的激励：( 2 ) 股票 市场的交易者可能拥有经理所没有的有关未来投资机会的重要信息。股票市场 传递两种信息：一种是关于未来投资机会的信息，另一种是关于管理者以往投 资决策质量的信息。达到均衡时，股价中包含的信息将间接地引导投资方向， 囚为经理人付出努力得到多少补偿将建立在未来股票市场上包含信息的股价的 基础之匕。 第一节股票价格对资本的间接配置 一、一般商品的价格对资源的直接配置 市场经济条件下，商品和服务的价格起着配置资源的中心作用。价格反映 的信息使资源实现有效配置。例如，x 商品的供应商每天都在根据他所能进到 的x 商品的数量多少为x 标上不同的价格。这些价格直接影响消费者行为：当 价格上升时，他们可能放弃购买x 、转而购买x 的替代品。也就是说，通过价 格变动使x 商品向最有效的方向配置，即x 商品会流向对x 消费具有最大边 际效用的消费者。x 商品价格的变动直接调控着其消费量。 二、股票价格与一般商品价格的区别 现在再来看资本市场及其对资本投资的配置。当公司股价上升时，我们并 不能直接看到该公司资本投资量是否改变以及改变多少。因为股价与一般商品 的市场价格有着两方面的区别。 仍以上面的x 商品为例，首先，购买多少x 是由x 的消费者根据x 的价 格以及自身从x 的消费中可以获得多少效用决定的。而作多少资本投资却基本 上是由在公司中拥有极少股权、或没有股权的管理者决定的。管理者决定红利 政策、财务杠杆、增发新股的时机，从而决定新增投资的数量。公司股东虽然 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 为公司提供资本，是公司的所有者，但是他们并不直接决定究竟提供多少资本 这是由管理者决定的。在本文的例子中，就相当于由x 商品的供应商告诉 他的顾客应该购买多少x 商品。 股票市场价格是二级市场价格：它评价着公司的整体情况而不是某次投资 的边际绩效。只有当一个新成立的公司首发新股进行i p o 融资的时候，股价与 一般商品价格的作用才是相同的。在这种特殊情况中，不存在管理者决策：如 果投资者认为资金在别处可以得到更有效的配置，或者认为在该公司的投资不 足以补偿成本，即该公司在股权外部化的过程中得不到资本市场投资者的认同， 那么首发的股价就会很低，筹资额不足以保证投资项目的完全实施。然而，通 过首发募集的资金只占投资资金很小比例，绝大部分是通过配股、增发新股等 二次筹资方式从股票市场获取资金，或者用银行贷款、发行债券等非资产性外 部融资获取资金。 一般商品价格与股价的第二个不同在于股票市场中的信息流向是双向的： 管理者要了解股票市场如何评价未来的投资机会，股票市场同时要了解管理层 投资决策的质量高低。由于股价传递着有关未来投资机会和现金流量的信息， 所以尽管它与投资决策没有内在联系，但它在问接决定投资水平中起着重要作 用。比如，高股价对经理来说可能是一个信号，暗示市场认为公司有着良好的 投资机会，从而经理可以从股价中揣测信息，了解市场对投资机会的评价。而 一般商品的消费者则不关心市场价格如何反映其他消费者的边际效用以及商品 生产的边际成本，他们只把价格与他们自己对该商品的边际评价作比较 ( h a y e k ，1 9 4 5 ) 。 在消费者从价格中推测商品信息的情况下，他们首先从价格中得到信息， 然后把这个价格同他们对产品的边际评价相比。广义的讲，商品价格同时具有 两方面的功能：直接配置资源；间接提供信号。把情况极端化之后，一般商品 的市场价格具有直接的资源配置作用，但没有间接提供信号的作用。虽然消费 者在购买x 商品的时候也能从价格中获取信息，比如x 商品的质量、希缺性等 等，但是他们只关注价格价格高低，而不需要从价格中推断信息。二级资本市 场价格则处于另一个极端只有间接信号提供作用，没有直接的资源配置作 用。 三、有效的股价对资源的配置功能 股价与一般商品价格的这两个区别意味着股东要求管理者从股价中推断信 息。股东会设计合同驱使管理者这么做。这有两方面的复杂性：第一，经理拥 有与投资决策有关的私人信息，因此股东设计的合同规则不能仅仅建立在观察 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 到的股价基础上。第二，经理决策对公司产生的影响在他们离职之后仍将存在。 鉴于股票市场的这些特点，本文提出有效的股价分为前瞻性股价和回顾性 股价两种；相应地，有效股价对有效配置资源有两个作用：前瞻性作用和回顾 性作用。本文考虑的模型把委托一代理问题与一个信息获得有成本且价格有部分 揭示作用的股票市场结合在一起。 1 、前瞻性股价 股市交易者出于从交易中获利的动机而利用股价制造信息，从而所形成的 股价包含一定的信息。如果管理者的投资决策受股价信号的引导，股市中的交 易者就会愿意制造关于现存投资机会在未来能得到多少期望收益的信息，然后 在这些信息的基础上进行交易。由于在这种情况下交易者制造的信息着眼于一 项尚未实施的投资，所以把股价的这种作用称为“前瞻性作用”。 2 、回顾性股价 由于存在委托一代理机制上的问题，管理者不一定会主动从股价中获取信息， 作出符合股东利益最大化的投资决策，所以必须要有适当的激励约束机制促使 他们作出正确的投资决策。在这种情况下，股价可以被用来评价管理者在上一 期作出的投资决策优劣，通过这种对投资决策的监管，激励经理作出更优的决 策。股价的这种作用称为“回顾性作用”。 综上所述，股价的前瞻性作用的产生是由于市场可以拥有管理层尚未拥有 的信息，因此他们在作投资决策之前必须从现行股价中推测这些信息。股价下 跌，减少投资；股价上涨，增加投资。股价的回顾性作用对管理者的投资决策 有激励作用。由于本文假定该决策会对公司价值产生一个超越经理任职期限的 长期影响，因此当期的股价走势反映的是经理在上期所做的投资决策的好坏。 股价一旦成为评价投资决策的尺度，股东就会用建立在股价基础上的合同来激 励经理作出正确决策。这在一定程度上还缓解了由经理人与股东目标函数不一 致造成的经理人败德行为。 第二节有关股票市场资源配置功能的理论回顾 托宾的q 理论和资本预算理论都对股票市场引导公司投资，从而有效配置 资源进行了研究。在这一节中，本文简要地对这两个理论作一回顾，并指出这 两个理论与本文模型之间的若干异同点。 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 一、托宾的q 理论 托宾的q 理论认为投资率是q 的函数，q 值等于资产当前的市场价值与资产 重置成本的比值。当q i 时，意愿资本存量 实际资本存量，也就是资本的边 际产品价值扣除资本折旧以后的价值大于资本租借成本，该公司应该增发新股， 从而投资增加。q 理论与本文模型的相同点在于它也认为当前的股价具有决定 是否应该进行新投资的功能。正如费雪( f i s c h e r ) 和默顿( m e r t o n ) 所说的：“股 票市场应成为公司投资率的预测器”。在本文模型中，股价的上升带来更多 的投资。这一点与拜罗的实证检验相符：在所有被观察的国家中，对厂房和设 备的投资都随着股价的上升而增加，而且无论在不同行业部门的公司中还是在 总体宏观经济中都是这样( b a r r o ，1 9 9 0 ) 。 本文的模型与q 理论又有着两方面的不同。 第一，本文的模型强调公司由管理者而不是股东控制，股东为了解决委托一 代理问题，必须运用股价的回顾性作用制定一份与公司未来股价挂钩的补偿合 同。q 理论引入了股价的前瞻性作用，却没有引入回顾性作用。 “ 第二，与投资决策有关的边际q 和可以直接从股价中计算的平均q 不同 ( h a y a s h i ，1 9 9 2 ) 。边际q 是指每增加一单位资本的市值与其重置成本之比； 平均q 是指公司现存资本市值与其重置成本之比。决定投资的是边际q ，但是 由于边际q 不可观察，而平均q 可观察，许多研究中通常都用平均q 来取代边 际q 进行计算。在q 模型中，股价，从而q 值是外生给定的，所以股价是否包 含有关投资项目未来收益情况的信息并不重要。事实上，h a y a s h i 的模型根本不 考察信息的来源，模型中所有的投资者都获得同样的信息，没有私人信息。但 在本文的模型中，股价包含的前瞻性信息是内生的，当交易者制定信息有效的 股价、经理人受合同激励约束作出最优决策、从而达到均衡状态时，内生的边 际q 决定了公司的投资率。 二、资本预算理论 与q 理论相反，金融理论一般认为，经理掌握的信息被认为优于公司以外 的其他人。这就排除了经理从股价中获取信息的可能性。资本预算理论认为， 资本预算是指公司管理层对投资开支进行规划的过程，这种投资的回报期大于 1 年。管理层按照各种投资的净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ，n p v ) 大小作出规划， 从而决定投资策略。净现值是预期现金流出、流入量之差按照适当扣除风险因 素后的回报率折成的现值。 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 尸y ：! 堡 晶( 1 + 彤 其中，n = 获得未来现金流的年限 p c f c t 期的现金流 k = 贴现率 从理论上讲，预期现金流量应该基于一切可得的信息，包括当前以及历史 股价。该理论没有解释预期现金流量从何而来，在实践中人们通常假定预期现 金流量是外生的。 在本文的模型中，管理者并不掌握有关投资的所有信息，所以他可以利用 前瞻性股价改善投资决策。投资项目的预期现金流量可以用股价来计算，从而 预期现金流量不是外生的。 第三节股票市场配置资源的一个简单模型 一 一、模型简述 假定本文论述的公司和股票市场具有以下特征： 嚣有关单个公司未来状况的信息既可以从股票市场流向公司，又可以从公 司流向股票市场。 嚣公司由经理经营，他们掌握着出入公司的投资流量。 端因为经理的雇用期比他们决策对公司经营的影响期短，对他们的努力进 行的补偿必须与公司未来的股价相联系。 这是一个具有代表性的公司跨时期的静态均衡模型。每一时期，股票交易 市场中的交易者都会付出成本获得信息，因此股价往往能够反映信息。投资决 策由经理人员作出。投资机会来临时，经理可以从股价中推断信息，然后投资。 经理在下一期离职，但投资回报要等到再下一期才能实现。由于经理任期和投 资回报期不同，管理人员的补偿必须与股价相关才能让他们作出投资努力。 每一期只能进行一个项目的投资。所以在特定的任何一期内，公司总是处 于以下两种状态中的一种：或者准备进行新的投资，或者上一期的投资项目正 在进行之中。前一种状态称为“前瞻性市场”，股价用来引导投资决策；后一种 状态称为“回顾性市场”，股价作为对下一期产生的投资回报的预期，被用来评 价上一期的投资决策。为了简便起见，本文分离了这两种市场，假定现有项目 结束之前不能进行新项目投资。这样排序只是为了让模型简单明了，因此不能 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 机械地理解前瞻性市场和回顾性市场彼此衔接的模型结构。当然，也可以建立 一个股价同时具有前瞻性和回顾性作用的复杂模型，每一期可以允许有多个投 资项目共存，每个投资项目有不同的期限。此时的模型与本文模型的唯一不同 在于可以从股价中推得的信息要复杂得多。 二、模型构成因素分析 1 、投资项目 公司可以进行的投资项目需要投入1 美元。投资回报在投资的下一期仍未 产生，而是在再下一期才产生。一次只能投资一个项目，一个项目结束后才能 开始下一个。投资决策是公开信息。第三期产生的投资回报可能是h 也可能是 l ( h l ) ，两者以相同概率出现。期间没有现金流。随机的投资回报高低只有 事后才被公众知道，但也有可能有人事先已经获得了有关报酬的私人信息。 任何给定的时期，该公司总是处于以下两种情况中的一种：目前没有正在 进行的项目因此可以考虑进行新项目投资( 前瞻性市场) ：或者一个项目正在进 行之中因此当前不能考虑进行新投资( 回顾性市场) 。 2 、贴现率 贴现率为r ，由投资供给外生决定。 3 、管理者 每个公司由经理经营，他们对红利政策、财务杠杆和增发新股具有广泛的 决定权，这就使他们能够控制流入、流出公司的现金流量。经理来自于竞争性 的劳动力市场，没有机会成本。公司长期存在，经理年轻时经营公司，退休后 进行消费。这一假设的重要性在于经理在他投资的项目产生回报之前就已离职。 经理可能处于两种状态中的一种：受雇时如没有正在进行的投资项目，他 就是一个“决策者”，可以决定是否进行新投资：受雇时已经由项目在进行之中， 他就是一个“看管者”。由于假定经理没有机会成本，看管者的的职能事实上是 退化的，因此本文予以忽略。作为决策者的经理并不一定知道自己投入的项目 价值( 回报) 是多少，而是以概率a 知道项目的回报。 显然，股东要想让经理作出正确投资决策必须制定一个足以激励他们这么 作的补偿合同。因为经理在投资价值实现之前就已离职，所以对他们的补偿合 同不能根据项目完成后实现的报酬。换言之，当经理的投资决定具有长远意义 时，财务信息不足以为经理提供激励。与财务信息不同，股价包含了预期现金 流量，所以只要股价包含足够多的信息，与股价结合的激励合同就能被用来激 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 励经理，这是股价的回顾性作用。 4 、股票市场 公司股票在竞争性的做市商制度下交易，做市商把股价定在与预期价格的 现值相当的水平，未成交的买单或卖单用做市商拥有的股票存量或现金结算。 5 、市场交易者 市场交易者分为流动性交易者和拥有信息的交易者两类。每期都有一个拥 有信息的交易者以”的概率了解项目的真实价值。当他知道项目预期回报为h 时，他会参与买入；当他知道项目预期回报为l 时，他会参与卖出。在前瞻性 市场中，该交易者了解的是他所评价的项目的未来价值；在回顾性市场中，他 了解的是往期投资项目的价值实现情况。为了简便起见，假定拥有信息的交易 者入市交易的概率与流动性交易者来到股票市场进行交易的概率之和为l ，因 此，每一期流动性交易者来到股票市场进行交易的概率是i 一“：然后以同等概 率卖或买。 6 、事件发生的顺序 前瞻性市场： 嚣上期投资项目( 如果有的话) 到期。 饕如果上期没有投资，上期决策经理离职并得到补偿。 嚣投资项目到期收益以红利或者认股权支付，作为对经理的补偿。 端雇用决策经理。决策经理决定是否投资，如果是，以概率a 了解投资价 值。 端前瞻性股票市场交易进行。 饕决策经理决定是否花1 美元投资，如果是，增发新股募集资金。 如果这一期没有决定投资，下一期仍是前瞻性市场。如果决定投资且项目 得到批准，下一期则进入回顾性市场。 回顾性市场： 糯决策经理离职。 端看管型经理受雇。 端回顾性股票市场交易进行。 冀决策经理按照股价得到补偿( 以认股权的形式) 。 下一期进入前瞻性市场。 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 三、模型的均衡 l 、股票价格中信息的内生性 经理可以直接获取信息，也可以从股价中获取有关未来投资回报的信息。 他可以了解投资项目的预期收益是高( h ) 还是低( l ) ，或者他根本没得到任 何信息( n ) 。股价有两个值：较高的值表示买入( b ) ，较低的值表示卖出( s ) 。 经理作投资决策时，他所依赖的信息由他的私人信息、n 、h 或l 以及股价 b 或s 组成。可能的信息组合及其发生概率，以及投资的预期收益如下： h b 或h s ：经理得到的信息显示，投资的预期收益为h ，因此无论股价表示 的是买入还是卖出都不会增加新的信息。经理得到信息的概率是n ，信息暗 示收益为h 的概率为1 2 ，所以这种情况发生的概率为1 2a 。 n b ：发生概率为( 1 一) 1 1 2 。预期收益为l ( 1 2 ) ( 1 一) + h ( i 2 ) ( 1 + n o n s ：发生概率为( 1 一a ) l 2 。预期收益为l ( 1 2 ) ( 】+ ) + n ( 1 2 ) ( 1 一) 。 l b 或l s ：经理得到信息的概率是a ，信息暗示收益为l 的概率为1 2 ，所 以这种情况发生的概率为1 2a 。预期收益为l 。 以上四种可能性可以看作是四个不同的投资项目。显然项目预期收益最 高，依次递减，项目最低。设定外生变量r ，使以上四个项目中两个带来正的 净现值，另两个带来负的净现值，即： 1 2 ( 1 + ) h + ( 1 2 ) ( 1 一) l ( 1 + r ) 2 1 2 ( 1 一) h + ( 1 2 ) ( 1 + ) l 左边的不等式表示项目的预期收益大于以贴现率r 进行的别的投资项目经 过两个时期后的收益。右边的不等式表示项目的预期收益小于以贴现率r 进 行的别的投资项目经过两个时期后的收益。正是因为这样，经理才有必要从股 价中推断信息以作出正确的投资决策。图1 1 正说明了股价信息与经理投资决 策之间的关系。 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 在图1 - 1 中，纵轴表示每种投资的回报率，横轴表示一个经济中采用四种 投资项目的公司数量各占多少比例。资本供给由该经济中的资本存量外生决定。 资本边际产品价值曲线由第一、第二种投资项目的收益以及以贴现率r 进行的 别的投资项目经过两个时期后的收益构成。 2 、建立均衡 当前瞻性市场和回顾性市场中拥有信息的交易者选择制造信息，从而股价 包含有效信息，并且股东制定最优的补偿合同促使经理进行正确的投资决策的 时候，股票市场实现了对经济中的资源进行帕雷托有效的配置。这个均衡中包 含以下要素： 一个定价规则。做市商按照这个规则根据买卖双方的力量把价格定在与预期 资产价值相当的水平。该价格等于按r 进行贴现之后的资产预期收益。 一项投资策略。给定补偿合同条款，且股价包含信息，经理根据这个策略可 以将他的预期补偿最大化。 一份补偿合同。这份合同由股东制定，促使经理为了将公司价值最大化而努 力。 3 、对均衡状态的讨论 达到均衡状态时，股价在投资资金配置中起到两个作用。第一，前瞻性作 用为经理提供信息。如果一些与投资决策有关的信息尚未在公司内部体现出来， 均衡状态下，做市商就会根据买卖双方的力量把价格定在与预期资产价值相当 的水平，经理就会利用股价帮助投资决策，从而股价本身将反映出经理对股价 信息的利用情况。第二，回顾性作用使经理的补偿合同与他们的业绩挂钩。当 经理对投资选择拥有控制权且他们的任期比他们投资项目的期限短的时候，股 价将是该投资项目价值的可靠预测器。 首先看前瞻性作用。均衡状态下经理利用股价传递的信息配置投资资金。 于是投资资金的需求( 资本的边际产品价值曲线) 本身就取决于均衡股价的作 用。q 理论认为，资本的边际产品价值是一个由技术决定的量，但本文模型中 资本的边际产品价值不仅仅是对可得的生产技术的描绘，它同时也描述了股票 市场中信息制造和传递的情况。 图1 1 说明了这一点。图1 - 1 表示的是一个经济中资本的总供给和总需求情 况。该经济中有很多公司，它们都具有本模型描述的特征，拥有独立的、均匀 分布的投资项目。横轴是每个公司在前瞻性市场中所处的位置，纵轴是各种类 型的投资在每个时期的内部回报率( i r r ) 。收益最高的投资项目是当经理知道 投资回报将为h ，此时的i r r 为h i 21 ：这类公司的比例占到1 2n 。收益第二 第一章股票市场的资源配置功能个简单的模型 高的是当经理没有得到投资预期收益是多少的信号、但是前瞻性股价显示买入 的时候，此时的内部回报率为 l ( 1 2 ) ( i n ) + h ( 1 2 ) ( 1 + n ) 严1 ；这类公司的比例 占到1 2 ( 1 一n ) 。这两种投资项目的预期收益净现值都为正。接下来，有1 2 ( 1 o ) 数量的公司前瞻性股价为低价，如果经理没有有关投资预期收益是多少的信 号，i r r 为l ( i 2 ) ( 1 + ) + h 0 2 ) ( 1 一) r 一1 r 。最后，1 2a 数量的公司其经理得 到信息，投资回报将为l ，此时i r r 为l 1 2l r 。这样，资本边际产品价值曲线 就不是外生的，而是由股票价格综合了信息的过程决定的。 再看回顾性作用。经理不仅有权决定是否投资，而且决定公司的融资方式。 也就是说，资本市场对公司项目的评价和对增发新股融资的评价对经理没有约 束作用。一家已经上市的公司和一家正在准备i p o 的公司之间的对比就可以反 映这一点。通过i p o 募集到的资金流量直接取决于资本市场对公司投资项目的 评价。新股发行的价格直接调控着进入公司的资金流量，这个机制与本文第一 节讨论的一般商品价格对资源配置的机制是一样的。如果市场对公司不予认同， 公司就无法从i p o 中募集到足够的资金，承销商可能因此而取消这次新股发行。 但是在一个已经上市的公司里，增发新股最终是由已经到位的资产支持的。二 级市场股价只具有间接提供信号的功能。 经理的投资决定权导致股价的回顾性作用。公司外部的股东可以用一份与 股价挂钩的补偿合同来约束经理的这种投资决策权。而这个股价又是对经理投 资项目未来收益的预期。由于投资项目的期限长于经理的任期，不可能以项目 的实际收益来补偿经理。我们的模型中股价的回顾性功能通过补偿合同实现。 简单地讲，股票市场对资源的配置功能由股价的前瞻性作用和回顾性作用 通过影响公司管理层的投资决策来实现，如图1 - 2 所示。 前瞻性股价 回顾性股价 做市商定价+ 管理者投资决策与未来股价挂钩的管理者补偿合同 _ 前瞻性市场一卜一回顾性市场一 图卜2 公司的投资决策权掌握在管理人员手中，他们不仅拥有一定的私人信息， 还试图从股价中推测有关投资项目未来收益情况的市场信息。在前瞻性市场中， 只要做市商的做市收益足以抵补其做市成本，它就会根据买卖双方的力量把价 格定在与预期资产价值相当的水平，从而公司股价中包含有效信息。管理者据 此做出投资决策。由于管理层可能拥有私人信息，所以引导其投资决策的就不 第一章股票市场的资源配置功能一个简单的模型 仅是前瞻性股价。为了解决委托代理问题，股东就必须设计补偿合同间接地让 管理者把私人信息和股价信息最优化地结合起来。股价的前瞻性功能关注信息 从外部向公司内部管理者的传递；回顾性股价则提供有关以往投资决策的信息， 以此来激励管理者做出正确的投资决策。 第二章n a s d a q 市场对美国新经济的推动作用 第二章n a d s d a q 市场对美国新经济的推动作用 第一节高科技企业一一美国新经济的微观主体 一、新经济的含义 1 9 9 6 年1 2 月3 0 目，商业周于u 首次提出新经济的概念，并在以后多期讨 论了有关新经济的问题，包括新经济的涵义、特征以及促使新经济产生的核心 因素。现在，对于新经济的概念已基本上形成了一个统一的认识，那就是在经 济全球化和信息技术革命的带动下，由知识要素驱动，以网络经济为核心内容 的经济。它具体表现为“高增长、高就业和低通胀”的经济现象。这种“两高 一低”的新经济效应改变了人们对以往经济规律的认识，经济有可能在一种更 平缓、更稳定的环境中运行。 1 、经济持续增长 从1 9 9 1 年4 月开始复苏至2 0 0 0 年5 月，美国经济已持续增长了i i o 个月， 远远超出战后美国经济平均连续增长5 0 个月的期限，成为战后美国第3 个最长 的经济增长期。自从美国经济率先走出9 0 年代初期的世界性经济危机以来，美 国经济的年均增长率超过日本、德国等主要竞争对手，从而扭转了美国经济增 长速度在七八十年代落后于日本、德国的局面，使美国在全球经济的实力相对 有所回升。 2 、低失业率、低通胀率 菲利普斯曲线在1 9 9 2 1 9 9 8 年这一阶段发生了新的变化。随着失业率的下 降，通胀率不是提高，而是下降了。这与美国6 0 年代标准的菲利普斯曲线( 失 业率下降，通胀率上升) ，以及7 0 年代滞胀时期的菲利普斯曲线( 失业率上升， 通胀率亦上升) 相比，发生了新的变化，详见表2 一l 。 表2 - 1】9 9 1 1 9 9 9 年美国失业率与通货膨胀率 1年份 9 l9 29 39 49 59 69 79 89 9 i失业率( ) 6 87 47 16 65 55 64 94 542 通货膨胀率( ) 4 22 83 1252 82 72 31 62 5 数据来源：美园劳动部劳工统计局统计数据( b u r e a uo fl a b o rs t a t i s t i c s ，u s d e p a r t m e n to fl a b o r ) 第二章n a s d a q 市场对美国新经济的推动作用 坠3 划如龇3 ；经济发展与合作组织统计数据( s t a t i s t i c s ，o e c d ) ，) ! ：雌西盥g 美国失业率在1 9 9 1 年上升到6 8 ，1 9 9 2 年就业形势仍继续恶化，全年失 业率高达7 4 ，失业人数多达9 0 0 多万人。从1 9 9 3 年开始，美国就业状况逐 步改善，失业率稳步下降，1 9 9 9 年降到了4 2 ，这是美国3 0 年来的最低水平。 而同期的通货膨胀率在1 9 9 1 年达到4 2 之后，一直到1 9 9 9 年始终保持在低水 平。 3 、联邦财政赤字逐年减少 表2 - 21 9 9 i 。1 9 9 9 年美国财政盈余赤字及占g d p 比例 1年份9 l9 29 39 49 59 69 79 89 9 财政盈余赤字 ( ) ( 亿美元) 2 6 9 42 9 0 42 5 5 12 0 3 31 6 4 01 0 7 52 2 06 9 21 2 4 4 占g d p 比例( ) 4 54 73 92 92 21 40 - 3 0 81 4 数据来源：美国总统经济报告，2 0 0 1 年1 月( e c o n o m i c r e p o r t o f t h ep r e s i d e n t ，j a n u a r y2 0 0 1 ) 从表2 2 可见，由于克林顿政府采取了强有力的增税减支政策，美国联邦财 政赤字由1 9 9 2 年的2 9 0 4 亿美元逐步减少到1 9 9 7 年的2 2 0 亿美元，联邦财政赤 字占国民生产总值( g d p ) 的比重也由1 9 9 2 年的4 7 下降到1 9 9 7 年的o 3 。 1 9 9 8 年2 月，美国国会最终通过了克林顿政府提出的财政预算平衡方案，力争 到1 9 9 9 年消除联邦财政赤字，而实际上，美国联邦政府在1 9 9 8 年度就已实现 了6 9 2 亿美元的财政盈余，1 9 9 9 年的财政盈余进一步增加到1 2 4 4 亿美元。 二、信息技术是新经济的原动力 新经济的产生和发展是以一定的物质生产力为基础的。现代物质生产力的 首要因素是信息科技。2 0 世纪末出现的以计算机和网络技术的发明和广泛运用 为核心内容的新的科技革命，导致了9 0 年代美国信息和网络技术迅速发展和转 化为生产力。美国商务部曾对美国9 0 年代以来的经济运行进行了深入研究，并 于1 9 9 8 年4 月和1 9 9 9 年6 月分别发布了题为浮现中的数字经济和浮现 中的数字经济i d 的报告。根据这两份报告中，信息技术产业2 对美国9 0 年代 以来的经济发展起到了直接的推动作用，具体表现在以下三个方面3 ： 1 、信息技术产业的发展对经济增长的贡献 信息技术产业对经济增长的贡献主要来自两方面：自身的增长及其带来的 生产效率的提高。信息技术产业份额在美国g d p 中的比重逐年提高，由1 9 9 0 第二章n a s d a q 市场对美国新经济的推动作用 年的5 8 上升为1 9 9 9 年的8 2 ，1 0 年中比重增加了4 2 。在信息技术产业本 身带动经济增长的同时，还大大地提高了劳动生产率。据估计，美国的劳动生 产率在1 9 9 5 1 9 9 9 年的5 年时间里年均增长率提高了将近2 0 0 。信息技术产业 通过上述两方面的共同作用，对美国经济增长的贡献平均在3 0 以上。 2 、信息技术产业的发展对就业的贡献 由于信息技术产业的迅猛发展及其推动的经济增长，不仅产生了大量的信 息技术方面的就业需求，还使其他行业的就业需求增加，导致美国的失业率从 1 9 9 1 年的6 ，8 降为1 9 9 8 年的4 5 。 3 、信息技术产业的发展对抑制通胀的贡献 与对经济增长的贡献相一致，信息技术产业也是从两方面降低了通货膨胀 率。一方面，信息技术产业自身价格呈下降趋势，从1 9 9 3 年至1 9 9 7 年，信息 技术产业的价格由下跌2 4 扩大为下跌7 5 ；另一方面，通过劳动生产率的 提高，其他行业的成本下降，在1 9 9 3 年至1 9 9 7 年间，其他行业的通货膨胀率 由3 降为2 6 。 实际上，上述三个方面只是信息技术产业对于新经济的直接贡献。而信息 技术产业对于美国经济影响的一个更深层次和更深远的方面则是由其所带来的 电子商务的发展。在浮现中的数字经济中，美国商务部认为电子商务才是 真正改变人类经济生活方式的根本因素。由于电子商务的发展，以往通过某种 中介才能进行的交易现在可以在消费者和生产者之间直接进行。这一点能够保 证生产者对于需求的把握，并最大限度的降低存货成本，使得伴随市场经济发 展的供求矛盾最终得到解决。 正是由于信息技术产业对经济运行在直接和间接两方面的深刻作用，美国 经济才能保持连续将近1 0 年的繁荣。 三、高科技中小型企业成为信息技术产业的支柱 信息化和网络化推动了电子商的迅猛发展，同时也引起了企业组织的变化， 在一些领域出现了小型化趋势。网络化促使“大而全”的大企业把许多业务进 行分解和向外承包，企业组织变小，电子商务使企业销售组织精干化，厂内网 络化使管理组织扁平化，特别是产生了不在于机器设备多，而以知识资产为主 体的新兴企业。网络化还引起在网上组织生产和交换的虚拟公司，以及没有厂 房、经营场所的半虚拟公司，例如亚马逊公司的出现。借助于网络化的市场开 第二章n a s d a q 市场对美国新经济的推动作用 拓功能，有特色的小企业也重新获得生命力。 总的来说，新的技术革命改变了企业组织片面大型化的发展，出现了企业 组织的精干化、小型化、多样化的趋势，产生了更多的“小而忧”，“快而优” 的企业和“以小博大”的市场竞争新格局。高科技中小型公司迅速扩张成为信 息产业的主体，而新经济的微观特征正是这些以知识和信息为支撑的高科技中 小公司。 这批高科技中小公司的发展状况无疑成了决定美国新经济速度与质量的关 键因素，但是由于信息技术产业的高速发展所伴随的高风险性使得银行资金难 有所作为，甚至连在主板市场上市都几乎不可能。这时，正是n a s d a q