（世界经济专业论文）中国货币错配的现状研究.pdf

ab s t r a c t s i n c e i t s r e f o r m i n g a n d o p e n t o o u t s i d e w o r ld , c h in a s e c o n o m y h a s b e e n i n t e g r a t e d i n t o t h e w o r l d e c o n o m y . a s a d e v e l o p i n g c o u n t r y w i t h n o n - c o n v e rt ib l e c u r r e n c y , c h i n a s i m b a l a n c e i n b a l a n c e o f p a y m e n t s h a s c a u s e d s e r i o u s c u r r e n c y m i s m a t c h . t h e r e s e a r c h o n c u r r e n c y m i s m a t c h p ro b l e m p r o v i d e s a n e w a n g l e o f v i e w o n m a n y h o t s p o t s s u c h a s m a n a g e m e n t o f f o r e i g n e x c h a n g e re s e r v e a n d f o r e i g n d e b t , c h o i c e o f e x c h a n g e r a t e s y s t e m , f o r e i g n e x c h a n g e p o l ic y r e f o r m , a n d i n t e rn a t i o n a l t r a d e c o n fl i c t . i n o t h e r w o r d s , c u r r e n c y m i s m a tc h p ro b l e m i s a s ig n i f ic a n t q u e s t i o n w h i c h r e l a t e s t o i m p o r t a n t a s p e c t s i n a c o u n t r y s e c o n o m y . a s t o th e r e s e a r c h o n c u r r e n c y m is m a t c h , a c a d e m i c i a n s p a y m o r e a t t e n t i o n o n t h e n e t f o re i g n c u r r e n c y d e b t u n d e r t h e d e p r e c i a t i o n a n t i c i p a t i o n , b u t t h e c o n d i t i o n i n c h i n a i s d i ff e r e n t . o n t h e b a s i s o f t r a d i t i o n a l re s e a r c h c o n c l u s i o n , t h e a u t h o r i m p ro v e s o n t h e a e c m i n d e x s y s t e m b ro u g h t f o r w a r d b y m o r r i s g o l d s t e i n a n d p h i l i p t u r n e r a c c o r d i n g t o t h e c o n d it i o n i n c h in a . t h e n t h e a u t h o r e s t i m a t e s c h i n a s c u r r e n c y m i s m a t c h i n t h e p e r i o d o f 1 9 8 5 t o 2 0 0 6 , m e a s u r e d b y t h i s i n d e x s y s t e m . t h e e s t i m a t e s h o w s t h a t , s i n c e 1 9 8 5 , c u r r e n c y m i s m a t c h恤c h i n a h a s g r o w n s i g n i f i c a n t l y . f o r t h e s a k e o f a n a l y z i n g t h e r e a s o n o f c u r r e n c y m i s m a t c h i n c h i n a , t h e a u t h o r d e c o m p o s e s t h e r e l a te d f a c t o r s i n t o f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e , e x c h a n g e r a t e a n t i c i p a t i o n , f a v o r a b l e b a l a n c e o f t r a d e , f d l b a l a n c e e t c . a n d m a k e s a d e t a i le d a n a ly s i s o n t h e s e f a c t o r s . m e a n w h i l e t h e th e s is s u m m a r iz e s t h e e c o n o m y e ff e ct b r o u g h t a b o u t b y c u r r e n c y m is m a t c h . a t l a s t , s o m e s u g g e s t i o n i s p u t f o r w a r d s f o r c o n t r o l l i n g t h e r i s k o f c u r r e n c y m i s m a t c h . k e y wo r d s : c u r r e n c y m i s m a t c h e x c h a n g e r a t e a e c m in d e x 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、 使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电 子版 本; 学校有权保存学位论文的印 刷本和电 子版， 并采用影印、 缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有权提供目 录检索以 及提 供本学位论文全文或者部分的阅览服务;学校有权按有关规定向国 家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在不以赢利为目 的的前提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动. 学 位 论 文 作 者 签 名 :z tftl 辱 i ik 7 年价月 o 日 经指导教师同意， 本学位论文属于保密， 在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 部密密一 卜油，卿匕 机密*2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、己 公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :% f, n ly 1 ,6 7 年 举月子 。日 导论 导论 “ 货币错配” 是指一个经济行为主体 ( 政府、企业、 银行或家庭) 在融入 全球经济体系时，由 于其货物、劳务和资 本的流动使用了 不同的货币 来计值， 因 而在货币 汇率变化时， 其资 产与负 债、 收入与支出 会受到影响。因而“ 货币 错配” 实际上指的 是汇率风险， 但更为强 调汇率波动对于经济主体行为的影响。 一、选题背景 从2 0 世纪8 0 年代开始， 许多新兴市场国家面临着由 于净外币 负债头寸规 模巨 大而引发的货币 错配问题。 这些国家常常为了 本国经济的发展而不得不向 外举债。与此同时， 这些国家由于出口 规模，外商直接投资规模的限制，使得 自 身 拥有的外币 资产数额相当 有限。 在这种非均衡的状态下， 投资者以 及国人 对市场的预期是谨慎的， 一旦有非利好消息，很容易刺激国内经济结构矛盾的 激发，在对本币 贬值的强大预期下，外资首先抽逃，在国家外汇储备消耗殆尽 的情况下， 本币实 现大幅贬值， 借款企业和家庭部门 净值的大幅缩水，因 此引 发一系列的破产， 进而导致金融危机以 及经济增长速度的急剧下降。实际上， 从这些国家的经历来看， 货币 错配不仅是引发金融危机的重要因素之一， 而且， 也正是因为 货币 错配， 解决这些危机的 成本也变得尤为昂贵。 此外， 在危机过 程中， 严重的货币 错配还会对货币 政策的 传导以 及汇率机制的正常运行带来不 利影响。2 0 0 3 年9 月， 七国集团财长和央行行长在 迪拜声明中要求国际货 币 基金组织特别关注新型市场国 家的货币 错配问 题， 从而提高国际 货币 基金组 织对各国的 监管效率. 总的说 来， 货币 错配给新兴市场国 家的 金融稳定和经济 发展带 来了巨 大的 威 胁 2 . 在实施改革开放政策2 9 年后的今天， 中国经济己 获得巨 大的发展， 到2 0 0 6 年 末 ， 国 内 生 产 总 值 ( g d p ) 己 位 居 世 界 第四 . 随 着 经 济 的 快 速 增 长 ， 中 国目 前 a ll e n , m a r k , c h r i s to p h r o s rn b e r g , c h r i s tia n k e ll e r , b r a d s e t s c r , n o u r id r o u b i n i , a b a la n c e s h e e t a p p r o a c h 勿月 n a n c ia l c r i s is , m w w o r k i n g p a p e r , 2 0 0 2 , n o .wp =1 0 1 莫 里 斯 戈 登 斯 坦、 菲 利 普 特 纳， 货币 错 配 一 新 兴 市 场国 家 的 困 境 与 对策 ， ， 李 扬、 曾 刚 译 ， 北 京 社会科学文献出版社.2 0 0 5 1 3 导论 面临的是净外币资产头寸规模巨大引起的 货币 错配。据中国 人民银行统计，从 资产方看， 2 0 0 6年底，中国 居民 持有外币 存款 1 6 1 1 . 2 1 亿美元， 外汇储备为 1 0 6 6 3 .4 4 亿美元，中国已 超过日 本，成为全球储备最多的国 家:从负债方看， 2 0 0 6 年底，中国外债余额为3 2 0 3 . 9 1 亿美元。 显然， 2 0 0 6 年中国外币资产远远 大于外币负债，本币与外币出现严重错配. 二、研究现状 ( 一)国外研究现状 近十年，国际金融界从各个方面对 “ 货币 错配”问 题展开了讨论。 许多著 名学者如b a r ry e i c h g r e e n , r i c a r d o h a u n s m a n n , u g o p a n iz z a , m o r ri s g o l d s t e i n , p h i l i p t u rn e r 和r o n a l d i m c k i n n o n 等都对这一问 题做过深入的 研究. 早期n 货 币错配”问题的研究是为了探求货币危机发生的根源，后来逐渐与汇率制度的 选择联系了起来，研究 “ 货币 错配”为什么是汇率制度选择的一个约束变量， 以及汇率制度变迁对 “ 货币 错配”的潜在影响。 o b s t f e l d 和r o g o ff 在1 9 9 5 年提出了 道 德 风险 假 说 ( m o r a l h a z a r d h y p o t h e s i s ) 1 。 他们认为潜在的保障 措施会产生扭曲 性结果。 固 定汇率制度是政府提供的一 种隐性担保，使私人部门无须考虑汇率风险，给企业和银行加大外币债务的持 有提供了激励，从而产生道德风险，大规模的短期未抵补外币 债务的积累容易 引发钉住汇率制度的崩溃. 国家应该加强对银行体系货币 风险敞口的金融监管， 对短期投机资本的流入进行管制，采用更具弹性的汇率制度。 e ic h e n g r e e 和h a u s m a n 在1 9 9 9 年 提出 了 原 罪 假 说 ( o ri g i n a l s i n h y p o t h e s is ) 2 。 他们认为 发展中国 家存 在一 种“ 原 罪” ， 在这些国 家， 经济 行为 人不能 用 本 币向国外借贷， 形成了货币 错配。 货币 错配的形成是现行国际金融体制的问 题， 而非国家宏观经济政策和制度建设的缺陷. 要解决“ 原罪”，必需采用国际性 方案:开发一种新兴市场国家的货币 篮子指数，国际借贷资金以该指数计值。 r o b s t f e ld , m , r o g o ff . k . , t h e m i r a g e o f f i r e d e x c h a n g e r a t e , n b e r w o r k i n g p a p e r , 1 9 9 5 , n o .5 1 9 1 2 e ic b e a g r e e n , b . . h a u s m a n a . r . , e x c h a n g e r a t e a n d f in a n c i a l f r a g il i ty . n b e r w o r k i n g p a p e r , 1 9 9 9 , n0 . 7 4 1 8. e i c h e n g r e e n . b . , h a u s m a n n , r .及u g o p a n iz r a . t h e p a in o f o r ig i n a l s in , f ro m b a r r y e ic h e a g r e e n s 加口 即昭e .2 加3 导论 c a l v o 和r e in h a rt在2 0 0 2年 提出 了 害 怕 浮动假 说( th e f e a r o f f lo a t in g h y p o t h e s is ) 1 。 他 们 认 为 发 展 中 国 家 普 遍 存 在 害 怕 浮 动 现 象: 当 存 在 贸 易 顺 差 和 资本净流入时，为了 保证国际竞争力， 新兴市场国家不愿意让本币 升值;当 外 部债务美元化时，新兴市场国家又害怕本币 贬值。只能利用外汇储备干预外汇 市场来维持 本币 汇率的稳定， 通过公开市场操作调整国内 利率来稳定汇率 水平。 r e in h a r t , r o g o f f 和 s a v a s t a n 。在2 0 0 3年提出了 债务不耐假说 ( d e b t i n t o l e r a n c e h y p o t h e s is ) 2 。 他 们 认 为 对 外 借 债 对 发 展中 国 家 来 讲 是 一 个 极 有 诱 惑 力的资金筹 集途径。 很多发展中国 家都存在“ 债务偏执” 倾向，即由 于不健全 的制度结构和政治体系， 对外借债可以 避免财政支出 和税收上的 一系列困 难抉 择。 麦 金 农 在2 0 0 5 年 提出 了 高 储 蓄 两 难 论 ( th e c o n fl ic te d v ir t u e ) 3 . 他 指 出 ， 国 内高储蓄与国际收支经常项目 顺差伴随出 现的国家会成为国际净债权国，而任 何无法以 本币 提供信贷的国际债权国都会出现货币 错配问题。 这种国际债权国 遭遇的货币 错配困 境被称之为 “ 高储蓄两 难” 。 在此状况下， 如果政府允许本 币 升值， 那么持有美 元资产、 未进行套期保值的 个人和机构可能因 此而破 产， 出口 企业将丧失竞争 力，从而引 发通货紧 缩; 如果 政府拒绝本币 升值，国 外就 会以贸易制裁相威胁. 戈登 斯坦 和 特 纳 在2 0 0 5 年提出了 累 积 实际 货币 错 配论 ( a g g r e g a t e e ff e ct i v e c u rr e n c y m is m a t c h ) e . 他 们 认 为 衡 量 货币 错 配 必 须 从 资 产 / 负 债 ， 收 沁支 出 双 方 面综合考虑。 发 展中国家应实 行浮动汇率制度， 发展长期资本市场， 对金融加 强监管。 ( 二)国内研究现状 近两年以 来，“ 货币 错配”问 题也引起了国内 部分学者的关注.陈建斌通 过建立一个企业融资 模型，说明了 长期实 行“ 软” 钉住汇率制度是发展中国 家 且 c a l v o , g， r e i a h a r t , c . ， f e a r o f f l o a ti n g . t h e q u a rt e r ly j o u r na l o f e c o n o m ic s , 2 0 0 2 , v o 1 .c x v 1 1 1 s s o e 2 2 r e i n h a d , c a m x a m . , r o g o ff . k e n n e th s . d e s a v a s ta n o . m ig u e l a . , d e b t i n t o l e r a n c e , n b e r w o r k i n g p a p e r , 2 0 0 3 ( 8 ) , n o .w9 9 0 6 ， 罗 纳德 麦 金 农， 美 元 本 位 下的 汇率 一 东 亚高 储蓄 两 难 ， ， 王 信、 何 为 译， 北 京 : 中 国 金 融 出 版 社 ， 2 0 0 5 莫里 斯. 戈 登 斯 坦、 菲 利 普 特纳， 货币 错 配 新 兴 市 场 国 家 的 困 境 与 对 策， ， 李 扬 、 曾 刚 译 ， 北 京 : 社 会科 学 文献出 版 社， 2 0 0 5 导论 货币 错配问 题形成的 重要因素: 夏建伟、 史安娜用净外币资 产与广义货币m 2 的比值对中国的货币错配程度进行了估计，结果表明中国存在较高的货币 错配 规模和程度1裴平、 孙兆斌采用a e c m指数体系对1 9 8 5 - 2 0 0 4 年中国的 货币 错配进行了实证分析。 分析结果表明1 9 8 5 年以来中国的货币 错配日 益严重， 对 中国经济已 经产生了 较大的负面影响2 . 段军山 重点分 析了中国 金融部门以 及企 业部门 的 外 汇风险 暴 露情况 ， . 孙兆 斌、 张 亮从货币 错 配和 金融 风险的 角 度 对中 国 庞大的 外汇储备的 适度性及其管理问 题进行了 分析月 。 三、研究的意义和方法 经济主体的货币 错配具有两种表现形式，即净外币负债的情况和净外币资 产的 情况。 学者们通过对新兴市场国 家 近年来发生的 货币 危机所进行的 研究表 明， 经济主体存在大规模挣外币 负债的 情况下如果遭受不 利的外部冲击 ( 如汇 率 贬 值预 期 等) ， 可 能 会由 于 资 产负 债 表 效 应 ( b a l a n c e - s h e e t e ff e c t) 而引 发 货币 危机的严重后果。因此， 现有的关于货币 错配的 研究一般只关注贬值预期下存 在净外币 负债的 情况，然而对于升值预期下存在巨 额净外币 资 产的 情况所进行 的研究则很少. 在存在货币错配的情况下，汇率的波动会影响经济主体的净值或净收人， 从而对经济造成不利影响。另一方面， 经济主体对汇率的不同预期会影响其资 产组合选择及政府的政策选择，从而影响经济主体的货币 错配状况，并导 致货 币 错配本身对经济的影响也不同. 正因 为此， 在目 前积累了高额外汇储备的情况下，中国 货币 错配的 现状如 何，能否准确的度量中国货币 错配的程度，判明引发货币 错配的原因，并有针 对性地采取适当的方法加以 控制是非常重要的。 本文在前人研究的 基础上， 首先在理论上对货币 错配的 概念、 成因、 经济 影响 等 进行分析; 然 后针对 现 有中 国 统 计 数据的 特点， 对g o l d s t e i n和t u r n e r 提出的衡量一国货币 错配程度的 指标 一 一 ae c m指数的计算方法进行了改进， ， 夏 建 伟 、 史 安 娜 ， “ 基 于 升 值 预 期 的 中 国 货 币 错 配 状 况 及 其 经 济 效 应 ” ， 上 海 金 触 ， 2 0 0 6 ( 9 ) :p 9 2 装 平 、 孙 兆 斌， “ 中 国 的 国 际 收 支 失 衡 与 货 币 错 配 ， . 国 际 金 融 研 究 ， 2 0 0 6 ( 8 ) :6 6 - 7 2 ， 段 军山 ， “ 汇 率 波 动、 货币 错 配 与 银 行 稳 定 ， 理 论 及 经 脸 分 析气 兰 州 商 学院 学 报 ， v b i. 2 2 习 :5 8 - 6 3 孙 兆 斌 、 张 亮， “ 货币 错 配 、 金 融 风 险 与 中 国 的 外 汇 储 备 管 理. ， 金 融 与 投 资 ， 2 0 0 6 ( 1 2 ) :4 0 - -0 4 导论 并对1 9 8 5 - 2 0 0 6 年中国的货币 错配进行了 实证分析; 运用了 结构分析与图 表分 析相结合的方法进行分解和诊释: 最后通过逻辑分析的方法得出结论和建议。 四、内容和结构安排 第一章首先介绍 有关货币 错配的基本概念， 其中 包括各种不同的定义， 分 类，以 及货币 错配的两个发展阶段; 接着分析了 一般货币 错配的成因和经济影 响。 第二章， 主要是 对货币 错配的程度进 行量化。 第一节是对两种量化方法的 介绍。先是介绍了o s in 指数法，并计算出中国的o s in 指数，通过对该方法 缺点的分析， 引出了 本文的重点一 a e c m指数法。 依次是原度量公式的介绍， 通过实际数据， 对a e c m指数法的有效性进行了 验证， 分析其不足; 第二节是 对中国各部门的外币 资产负债情况进行分析，提出了对公式修改的现实依据: 第三节对公式进行修正， 并用修正后的a e c m指数法对中国的货币 错配情况进 行了测算。 第三章， 首先对中国a e c m指数进行结构分解， 然后通过货币错配的视角 对外汇储备、 汇率预期、热钱流入、贸易顺差以 及f d i 余额等分别进行分析. 最后一章，先是总结了中国货币 错配所带来的种种负面影响，然后有针对 性的提出了一些政策建议和中长期的目 标。 五、进一步研究 作者认识到货币 错配问题领域宽 广， 包罗 万象， 在硕士论文的篇幅之内， 要顾及各方面问 题是非常困 难的。 本文主要是从宏观层面对中国 总体货币 错配 进行总体度量， 分析货币错配的缘由以 及讨论如何控制货币 错配， 但这并不是 对微观层面货币 错配问 题的 忽视。 这主要是考虑到有关个体行为统计数据的 不 完整。 本文在度量中国 总体货币 错配程度时，由 于部分数据的不可获得，作者对 原计算公式中的一些参数进行了 修改和忽略， 这可能会对计算的结果有轻微的 影响; 同时， 作者在对中国 货币 错配相关因素的分析过程中， 原本计划把a e c m 指数作为被解释 变量， 把各年的 热钱流入规模， 实际 汇率变动， 利率，贸易差 导论 额等宏观经济变量作为解释变量建立计量模型，可是由于计量结果中存在这严 重的自 相关，不得不放弃。 本文仅仅是通过a e c m指数法度量中国 实际 货币 错配入手， 对中国货币 错 配问 题提供了一个初步的研究，论文最后的政策建议也没有展开，论述的不够 深入。 作者将以 本文的分析为基础，未来进一步加强对中国货币 错配问 题的研 究。 第一章 货币 错配的初步探讨 第一章 货币错配的初步探讨 第一节 货币错配的基本概念 、货币错配定义 “ 货币错配” 最早是在关于主权债务币种结构的文献中得到研究的。 b u n d a ( 2 0 0 3 ) 认为 货币 错配 是 指 这样一 种 状 态， 即 新 兴市场国 家中 部 分国内 债务 和 全部 外 债是以 没有 对汇 率 风险 进 行 套期 保 值的 外币 计值的 状态. c a l v o ( 1 9 9 8 ) 把 这 种 状态 称为负 债美 元化 ( l i a b i l i t i e s d o l l a r iz a t i o n ) o m c k i n n o n ( 2 0 0 5 ) 认为 任何 无法以 本币 进行国 际 信贷的国 际 债权国 都 将出 现货币 错配问 题. m a g u d ( 2 0 0 4 ) 认为 货币 错配是 指 债务以 外币 计 值( 主 要 是美元， 从而导 致负 债美 元 化 ) 而收入 通 常以 本币 计价 的 状 况。 根 据e ic h e n g r e e n , h a u s m a n n 和p a n iz z a ( 2 0 0 5 ) 的 定 义， 货币 错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币 计值的资产 和债务 在价 值上的 差 异。 而 戈德斯坦和 特 纳 ( 2 0 0 5 ) 对货币 错配 所下的 定 义是: 由 于一 个权 益实 体 ( 包括主 权国 家、 银行、 非金融 企 业和家庭 ) 的 收 入 伎出 活动 使用了不同的货币 计值， 其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入 ( a 者 兼 而 有 之 ) 对 汇 率 的 变 化 非 常 敏 感 ， 即 出 现了 所 谓 的 货币 错 配 . 综上所述，目 前对于货币 错配的概念， 虽然存在着许多种的表述， 但内涵 一致。 从 存量的 角 度看， 货币 错 配指的 是 资 产负 债表( 即净 值 ) 对 汇率变 动的敏 感 性 ; 从 流 量 的 角 度 看 ， 货 币 错 配 则 是 指 损 益 表 ( 净 收 入 ) n 汇 率 变 动 的 敏 感 性 2 从本质上来说， 货币 错配 所研究的主要内 容还是汇率风险问 题， 但两者强调的 重点略有不同，汇率风险更多关注的 是汇率波动可能带来的 经济损失，而 货币 错配不仅从宏观上研究汇率波动对经济金融稳定、 政策制订等方面的影响，而 且还从微观上 研究汇率波动对微观经济主 体的行为和稳定的 影响，因而 其 研究 的范围和内 涵比汇率风险更为宽广，并提供了 研究汇率问题的新思路. 二 夏建伟、 曹 广 喜. 幽 中国 货币 错配问 题 探讨， ， 财 贸 研究 ， 2 0 叹 3 ) 2 莫 里斯 戈登斯 坦、 菲 利普 特纳， 货币 错配 一 新 兴市 场国家的困 境与 对策 ， 李 扬、 曾 刚 译， 北京 社会科学文献出版社，2 0 0 5 :p 1 第一章 货币错配的初步探讨 二、货币错配的分类 货币错配有两类不同的表现形态: 第 i 类， 外币 债务大于外币资产的货币 错配， 表现为净外币负债头寸。亚 洲金融危机前，新兴市场国家存在的货币 错配大都属于这一类，即净负债头寸 的货币错配。其危害主要表现为本币的 大幅贬值，导致偿债能力大幅下跌，引 发了整体的金融危机。 第i i 类， 外币 资 产大于外币 负债的 货币 错配， 表现为 净外币资产头寸。中 国目 前存在的货币 错配就属于这一类。 包括外汇储备在内 的外币资产超过外币 债务，产生净外币资产头寸的货币错配， 大量未抵补资产头寸的存在将成为宏 观经济金融稳定的一个重大隐患，尤其是当本币 处于升值状态时。其危害主要 表现为本币的升值，导致外币资产的大幅贬值. 无论是哪一种类型，当汇率变动时都可能带来严重危害。 三、货币错配发展的两个阶段 对应于货币错配的两种类型，新兴市场各国 货币 错配问题的演变也大致可 以分为两个阶段: ( 一)净外币负债头寸阶段 发展中国 家进入国际市场的初期，通常在对外贸易上有逆差，国际融资比 较困难。他们的出口 企业虽有以外币计值的资产存量和流量，但加总起来，数 额上通常要低于进口 企业承担的以外币 计值的负债和行将支付的支出。因而贸 易项目 上有总体的货币 错配问 题。贸易项目 上的逆差，也不能从资本项目 中得 到弥补。因为在这些国家的发展初期，来自国外的直接投资和金融投资不可能 很多。国际资本市场当时能提供给发展中国 家的融资条件比较苛刻而且成本很 高。国际组织或某些发达国家会提供一些贷款或资 金 援助， 但数额不会太大， 而且通常附带某些条件。 货币错配问题得不到控制， 会引 起大范围的外汇风险: 由于外汇可供量与需求量在这个时期不能平衡而引 起本币贬值， 同时汇率波动。 这样的风险如果不能控制， 对进入国际市场的 企业和其他单位的经营运作不利， 对这些国家的开放和发展也不利。 在这样的条件下，不少发展中国家实行固定汇率制度和外汇管制。这是他 们当时应对货币错配问 题以 及防范由此引起的金融风险使其不至于影响开放大 局的一种政策选择。 政府向 进口 企业和其他合法需 求者按固定价格和规定条 件 第一章 货币 错配的初步探讨 提供外汇， 免除了 它们购买外汇时的交易风险。 但政府相应地会要求出口 企业 和其他外 汇持有者按固定价格交售外汇，由 政府集中 使用。 通过这样的安排， 政府和金融当局就把微观层面的外汇风险承担起来，集中起来了.它们实际上 充当了“ 外汇保险公司” 的角色， . ( 二) 净外币 资 产头寸阶段 当发展中国家经历了 艰难的发展初期， 在国际市场站稳并进入所谓“ 新兴 经济”的 行列中。当贸易项目 上逆差缩小或己转为顺差时，货币错配的方向发 生了 变化。它们仍然会有以外币 计值的资产存量和收入流量， 但总体来看，它 们关注的主要是外币 贬值的风险，而不是本币贬值的风险。它们把外汇卖给政 府并在需用时按政府定价以本币买外汇， 接受政府的外汇保险安排，这样就能 把它们的外汇风险转给政府和金融当局。 新兴经济的国 家虽然还有货币 错配问 题，但由 此引 起的外汇风险却有了变 化。本币 贬值的风险不复那么重要，但汇率波动的 风险仍需关注。发展初期为 应付外汇风险而不得不采取的固定汇率、外汇管制、集中储备三者联结的制度 安排，也会适当 调整. 保留固定汇率值的框架但允许法定汇率水平做必要的调 整，或本币 汇率不是与一种外币挂钩而是与一篮子外币挂钩， 这些都是在货币 制度中加上某种变动的因素。至于外汇管制， 本是一系列的条例规定，发展中 国家可以随时在内 容上灵活调整，放松外汇的管制。国家的 外汇储备是以外币 计值的金融资 产，当外币 贬值， 它的实际价值将会降低。 过高的储备，本身就 包含货币 错配的因素和相应的外汇风险。 但是， 这时国 家为了 保持干预外汇市 场的实力，为稳定汇率和降低风险，必须保持充足的外汇储备. 新兴经济的国家，在应对货币 错配问题所引 起的金融风险时， 在政策措施 和制度安排上会有更多的选择。 与发展初期相比， 外部因素的约束作用弱化了， 但内部因素的约束作用却可能变得更为复杂了.这正是我们为什么要研究货币 错配问 题的原因 2 需要说明的 是， 货币 错配两阶段的划分 只代表一个大致的 趋势，没有严格 的标准及界定，各国的实际情况可能不尽相同。 i 王 传纶， 山 发展中国家的货币 错配和金融风险即 ， 货币 错配 一 新兴市场国 家的困境与 对策中文版序， 北京:杜会科学文献出版社， 2 0 0 5 ， 王 传纶， “ 发 展中 国 家 的货币 错配 和金 融风 险气 货币 错配 一 新兴 市 场国 家的困 境与 对策， 中 文版序， 北京:社会科学文献出 版社，2 0 0 5 第一章 货币 错配的 初步探讨 第二节 货币错配的一般成因分析 一、现行国际货币体系 从历史来看， 在金本位制时期， 黄金既是国 际货币 也是国内 通货， 货币 错 配问 题是不存在的。在黄金非货币化之后而一种真正的超国 家的世界性货币又 未出 现之前，国际金融市场上各主权国家货币 之间的竞争必定使 “ 逆格雷欣定 律” 发生作用， 少数经济实力雄厚、币 值保持比 较稳定的主权国家货币 脱颖而 出， 成为国际支付结算的手段，而绝大多数的主权国家货币 难逃 “ 边缘化”的 命运。 从这个意义上说，货币 错配是外生的，发展中国家承受货币 错配风险不 可避免. 如图 1 . 1所示， 现行的国际货币 体系是美元霸权主导下的中心 外围构 架形式 . 这种构架以 美国 和欧 元区 主要国 家为中 心国家， 以 美元和欧元为“ 关 键货币” 提供国际货币 职能，其他国家则为外围国家，向中心国家输入实际资 源以获得国际流动性。这样，事实上将美欧之外所有其它国家的货币 都 “ 边缘 化”了， 因此本币不是“ 关键货币” 的国 家都面临着程度不同的 货币 错配问 题， 而发展中国家和新兴市场国 家则尤为严重2 。 中心 . .-一-一-. -.-. 一 图1 . 1美元霸权主导下的中心 外围构架形式的国际 货币 体 系 注: 引 自 史 安 娜 、 x 建 伟 ， “ 新 兴 市 场 国 家 的 货 币 错 配 问 题 研 究 ， . 江 西 社 会 科 学 ， z o o 7 ( l ) :p 1 1 4 何帆 李扬 、 张 明 ， “ 国 际 货 币 体 系 不 稳 定 中 的 美 元 舫 权 因 素 ， 财 经 问 题 研 究 ， ， z o o s 仍 ， 汇率 制度改 革必须 高度关 注货币 错 配风险， 财经 理论 与实践 ， 2 0 0 5 ( 4 ) 1 0 第一章 货币 错配的 初步探讨 二、经济全球化 随着以贸易全球化、 生产全球化和金融全球化为特征的经济全球化的日 益 加深，新兴市场国家的 对外经济活动也日 益增加，但是其经常项目 和资本项目 的交易却很难用本币 进行定值，更难用本币 实施，因此不可避免地出现了 一定 程度的实际美元化， 进而导致金融美元化，因而货币 错配也是是一国加入经济 全球化浪潮过程中的产物。 三、货币的内在脆弱性 新兴市场国家货币的内 在脆弱性是导致其货币 错配不断积累的重要原因。 丁一兵i 认为， 对于新兴市场国 家 ( 尤其是开放小国) 来说， 其货币 具有内 在的 脆弱性。 其一，新兴市场国 家自 身金融资源和经济实力有限，大规模的国际资 本流动往往会对其国内 金融市场产生巨 大的冲击， 而国际 投机资本既有能力又 有意愿通过这种冲击影响 新兴市场国家的货币币 值以 获取利益:其二，新兴市 场国 家的金融市场不完善 ( 尤其是债券市场欠发展)，其货币 又尚未国际化， 本国 货币 不能 用于国际借贷，即 存在所谓的原罪问 题， 导致国内 借款人不得不 借入外币资金并难以 进行套期保值操作，于是就构成了 外部融资的内在风险。 这两种因素所引起的新兴市场国家货币的内 在脆弱性反过来又会降低其货币 在 国际乃至国内流通领域中的 信用，造成其币 值具有更大的潜在不稳定性，使得 本币 在国际市场上的使用受到了极大地限制。 四、国内政策不合理 新兴市场国家国内 政策不合理是导致货币 错配不断积累的又一重要原因. 这主要表现在:货币 发行人缺乏可信度和较高的 通货膨胀率使得本币的吸引 力 下降，导致代理人只能更多地借入外币 债务，同时还阻碍了以 本币 计值的债券 市场的 发展; 固 定的 汇 率 安 排 对汇率风险 套 利行为 形 成了 不合 适的 激 励( m o rr i s g o ld s te in 金融账户开 放过早和外债管理失 误导 致国际资本大量流入和外债规模迅速扩大; 宏观经济政治的 不稳定和政策的多 变性 导致国 家 整 体 风险 上 升 加剧了 前 述的 货币 内 在 脆 弱性 2 . 1 丁一兵， 汇率制度选择 ，北京:社会科学文献出版社， 2 0 0 5 2 史 安 娜、 夏 建 伟 ， “ 新 兴 市 场 国 家 的 货 币 错 配问 题 研 究 气 江 西 社 会 科 学 ， ， 2 0 0 7 ( 1 ) : 1 1 4 - 1 1 8 第一章 货币 错配的 初步 探讨 因此，新兴市场国家的货币 错配问题是国际因素和国内因素共同作用的结 果， 也是新兴市 场国 家在经济发展过程中 无法避免的问 题同时也反映了 新兴市 场国家在现行国际货币 体系下和经济全球化进程中 所面临的一种无可奈何的困 境。 第三节 货币错配的一般经济影响 在开放经济条件下和现行的国际货币体系中，一定程度的货币 错配有利于 新兴市场国家发展本国经济和在国际经济交往中降低交易成本。但是，大规模 的货币错配对一个国家金融体系的稳定性、 货币 政策的有效性和汇率政策的灵 活性等方面都会造成巨 大的不利影响， 甚至可能引发货币 乃至金融危机。而对 于一个企业乃至一个家庭，如果其资产和负 债存在货币 错配情况， 那么其净值 就不可避免地面临着汇率波动冲击的风险。 对2 0 世纪9 0 年代以来新兴市场国家所爆发的数次重大货币危机的经验分 析也表明， 货币 错配可能是引发货币 危机的 最重要因素之一。下面分析货币 错 配对新兴市场国家金融安全和宏观经济稳定的影响: 、加剧金融体系的脆弱性 在 “ 固定汇率” 制度下，货币当局为 维持汇率稳定而频繁干预外汇市场， 从而微观层面的货币 错配会集中到国家的 宏观层面上。宏观层面货币 错配的大 规模积累会导致本币出 现贬值或升值预期. 当一国货币错配表现为巨 额净外币负 债时， 本币 将面临 贬值压力并可能自 我实 现，从而对借有外币 贷款的企业产生不利的资 产负债表效应， 导致借款企 业的净值大幅缩水和投资收缩，并陷入财务困境，甚至破产。企业的破产直接 影响银行等金融机构的资 产质量， 进而导致一系列金融机构的破产， 最后引发 大规模的 货币 金融 危 机 x墨 西哥 在1 9 9 4 - 1 9 9 5 年比 索 危 机 前夕， 其银 行 业、 大 中型企业的货币 错配情况相当严重。负债总 额从1 9 9 3 年1 2 月的8 9 0 亿比 索到 1 9 9 4 年1 2 月迅速上升到1 7 4 0 亿比 索， 大中型企业的外汇收入只占 总销售收入 李 天 栋 、 许 少 强 、 朱 奇 ， “ f )的 流 向 、 汇 率 预 期 的自 我 强 化 与 冲 梢 式 干 预 的 有 效 性 ” ， 世 界 经 济 ) . 2 0 0 5 0 施 建 淮 ， “ 基 于 信 息的 双 重 危 机 模 型 及其 在 东 亚 危 机中 的 应 用冲 ， 经 济 学， ， x 0 0 1 ( 1 ) 第一章 货币 错配的初步 探讨 的1 0 % 左右， 而美元负 债却占 总负债的6 0 % a e 印 度尼西亚、韩国、马 来西亚、 菲律宾和泰国 等国 在危机前夕， 存款货币 银行、 其他金融机构以 及非金融企业 的短期外币 负债迅速增长， 从而造成大规模的货币 错配。 从另 一方面来看， 如果 一个国家存在大规模的 净外币 资产形式的货币 错配， 则会形成本币 升值预期， 进而引起国际投机资本持续大量流入，最终可能导致 经济过热和脆弱 性上升， 使得经济总体风险不断积累而造成宏观经济波动， 甚 至发生危机。 在开 放经济条件下，当信息不对称时， 本币 升值冲击可能导致存 在净外币 资产形式的货币 错配的 银行发生流动性危机。 因此， 对于新兴市场国家来说，如果其企业和银行体系中存在大规模的货 币 错配，不管其表现为何种形式，都会加剧银行体系的内在脆弱性，并可能导 致银行危机和货币危机，从而直接危及该国的金融安全和宏观经济稳定。 二、限制货币 制度的选择 前面已 经介绍过，新兴市场国家在发展的初期，一般都实行赶超型发展战 略， 但是往往资金短缺，因而都借有大量的美元外债。货币 错配的不断积累导 致这些国家虽然名义上实行弹性汇率制度， 但实际上将汇率维持在对某一货币 的 一 个狭小 幅 度内 ， 形成所谓 的“ 浮动恐 惧症” ( f e a r o f fl o a t i n g ) ， 因 为 本币 贬 值将加重负债企业和金融机构的债务负担，从而对整个金融体系产生巨 大的冲 击， 并 造成宏观 经 济的不 稳定. 同时， 新兴 市场国 家一 般 都是实 行出口 导向 型 发展战略， 在经历了 艰难的 发展初期后， 经济取得了 较快的发 展， 并积累了 较 大规模的外汇储备，从而导致本币 面临升值压力。 但是， 它们不愿本币 升值， 担心升 值会损 害其国 际 竞争 力和导 致外 汇储备价 值缩水 ( 张 志超， 2 0 0 2 ) ， 并 对 金融体系和宏观经济带来冲击， 从而又陷入了“ 高储蓄两难”的困境。这时， 这些国家在内 外经济发展出现失衡时，无法运用汇率政策工具进行适当调整， 而只能选择对美元保持高 度稳定的 软钉住汇率制度或者实 行本国 经济的完全美 元化。久而久之，这种缺乏弹性的汇率制度会导致名义汇率和实际汇率严重错 置，从而给投机者带来可乘之机，最终导致固定汇率制度的崩溃。 莫里斯