（数量经济学专业论文）沪深300股指期货期现套利成本、风险及现货选择研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 捅芰 中国己于2 0 0 5 年4 月8 日推出沪深3 0 0 股票指数，中国金融期货交易所 也于2 0 0 6 年9 月8 日在上海成立，股指期货仿真交易也在如火如茶的展开。 而证监会及中金所的领导也在多个场合表明股指期货的准备工作基本完成， 将择时推出股指期货。 我国资本市场作为新兴市场，特别是股票市场波动非常剧烈，沪深3 0 0 股票指数日波动超过3 的次数也是非常的多。而目前正在进行的仿真股指交 易也经常出现偏颇的定价，可以猜测，在我国股指期货推出的初期，期现套 利的机会将会频繁出现。因此，研究沪深3 0 0 股指期货期现套利交易具有很 大的现实意义和前瞻性。 本文首先对股指期货的产生与发展予以概述，介绍了股指期货的特点、 功能及其对股市的影响，另外也介绍了我国沪深3 0 0 指数的基本情况。 本文介绍了套利的概念、功能、类型，着重介绍了股指期货的定价和期 现套利的原理，并根据我国的实际情况，计算了我国股市的交易成本，并以 此推导出我国证券市场的无套利区间。针对在现有的市场环境下，股指期货 的套利行为并非完全无风险，诸多不确定因素会影响套利行为的效果，甚至 威胁到套利行为的成败。本章试图从套利行为的全过程中分解不确定因素， 判断这些不确定性的性质，提出相应的应对方案，以期对投资者的套利活动 有所帮助。本文分别分析了股票的选择依据( 流动性，流通市值，板块联动 效应等，其中应用v a r 模型对个股流动性风险进行了指标量化) ，标的指数基 金的选择依据，e t f 及其组合的比较，并使用g a r c h 模型与o l s 模型求出e t f 组合的最优比例，最后对各备选现货对标的指数的跟踪效果进行计量分析。 最后，本文得出以下结论： ( 1 ) 中国股市确实存在着无套利区间，而且这个区间是可以大致计算出来 的。 ( 2 ) 期现套利交易者可以通过一系列风险控制方法有效减少股指期货套 利交易风险。 ( 3 ) 对于期现套利的现货组合选择给出三种方案，研究表明其中尤以采用 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 e t f 5 0 与e t f l 0 0 组合的方案简便可行，并给出e t f 组合结构比例。 关键词股指期货；期现套利；风险；套利成本；现货选择 a bs t r a c t c h i n ah a sp u b l i s h e ds h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0s t o c ki n d e xo na p r i l8 ，2 0 0 5 ， a n dc h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g eh a sa l s os e tu pi ns h a n g h a io ns e p t e m b e r8 ， 2 0 0 6 ，s i m u l a t e dt r a d i n go fs t o c ki n d e xf u t u r e si si nf u l l s w i n g l e a d e r so f s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na n dc h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g ep o s i t i o n e d t h a t p r e p a r a t i o n s o fs t o c ki n d e xf u t u r e sh a v e c o m p l e t e db a s i c a l l yi nm a n y o c c a s i o n s ，a n dw o u l dl a u n c hi ti naa p p r o p r i a t et i m e y o uk n o wc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti sa ne m e r g i n gm a r k e t ，a n dt h ef l u c t u a t i o n o fs t o c km a r k e ti sv e r yf i e r c e ，m a n yt i m e sm o r et h a n3 n o ws i m u l a t e dt r a d i n g o fs t o c ki n d e xf u t u r e sp r i c e sw r o n gu s u a l l y , y o uc a ng u e s s ，i nt h ee a r l y s t a g eo f t r a d i n go fc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h ea r b i t r a g eo p p o r t u n i t yo ff u t u r e sa n d s p o tw i l la p p e a rf r e q u e n t l y t h e r e f o r e ，s t u d i e si nf u t u r e sa n ds p o ta r b i t r a g eh a v e g r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea n df o r w a r d 1 0 0 k i n g t h ea r t i c l eo u t l i n e st h ep r o d u c t i o na n dd e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s f i r s t l y , a n di n t r o d u c e si t sc h a r a c t e r , f u n c t i o na n di m p a c to ns t o c km a r k e t i n a d d i t i o n ，t h ea r t i c l ea l s oi n t r o d u c e st h eb a s i ci n f o r m a t i o no fs h a n g h a ia n d s h e n z h e n3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s t h ed i s s e r t a t i o n i n t r o d u c e st h e c o n c e p t ， f u n c t i o na n dt y p e so f a r b i t r a g e ，a n dt h ec h a p t e rf o c u s e so np r i c i n go fs t o c ki n d e x f u t u r e sa n dp r i n c i p l eo fa r b i t r a g eo ff u t u r e sa n d s p o t t h ec o s t so ft r a d ea n d f i n a n c i n ga r ec a l c u l a t e da c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n ac a p i t a lm a r k e t ， a n dd e d u c e st h ea r b i t r a g e f r e ei n t e r v a lo fc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t i n c u r r e n t m a r k e te n v i r o n m e n t ，a r b i t r a g eo ff u t u r e sa n ds p o ti sn o te n t i r e l yr i s k f r e e m a n y u n c e r t a i n t i e sw i l la f f e c tt h ee f f e c t i v e n e s so fa r b i t r a g e ，o re v e nt h r e a t e nt h es u c c e s s o rf a i l u r eo fa r b i t r a g e t h ed i s s e r t a t i o na t t e m p t st od e c o m p o s eu n c e r t a i n t i e sf r o m t h ew h o l ep r o c e s so fa r b i t r a g e ，a n dj u d g et h en a t u r eo ft h e s er i s k st o f i n d c o r r e s p o n d i n gp r o g r a mw h i c hi su s e f u lt oi n v e s t o r sa r b i t r a g eb u s i n e s s t h ec h o i c eo fs p o ti so n eo fi m p o r t a n tc o n t e n t s t h ea r t i c l ea n a l y s i st h ec h o i c e b a s i so fs t o c k ( 1 i q u i d i t y , t h em a r k e tv a l u eo ff l o wa n dl i n k a g ee f f e c tb e t w e e np l a t e s ， u s i n gv a rm o d e lq u a n t i f i e sl i q u i d i t yo fs t o c k ) ，a n a l y s i st h ec h o i c eb a s i so ft h e s u b j e c ti n d e xf u n d sa n de t f t od e t e r m i n et h eo p t i m a lr a t i o n so fe t fp o r t f o l i o u s i n gg a r c h a n do l sm o d e l s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 v 页 t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： ( 1 ) a r b i t r a g e - f r e ei n t e r v a l e x i s t s r e a l l yi n c h i n as e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h e i n t e r v a lc a nb ec a l c u l a t e da p p r o x i m a t e ( 2 ) i n v e s t o r sc a nl o w e rt h el o s sb r o u g h tb ya r b i t r a g er i s ka c c o r d i n ga s e r i e so f e f f e c t i v em e t h o d s ( 3 ) o nt h e3s p o t ，e t f st r a c k i n ge f f e c ti sb e s t ，a n dt h ep o r t f o l i oo fe t f 5 0 a n de t f10 0i sm o r ep r e c i s e ，a n dt h ea r t i c l e 百y e st h eo p t i m a lr a t i o n k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；a r b i t r a g eo ff u t u r e sa n ds p o t ；r i s k ；a r b i t r a g ec o s t s ； c h o i c eo fs p o t 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研 究工作所得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究 做出贡献的个人和集体，均己在文中作了明确的说明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 、本文在研究期现套利的现货选择方面，自选股票组合综合考 虑了个股的流动性，流通市值及板块联动效应，特别是在选股依据 上对股票流动性进行了指标量化，结果表明本文所选择的2 5 支股票 具有良好的收益率和成长性，对期现套利的实际操作提供了可行性 依据。 2 、变动成本是处于不断变化中的，本文以流动性风险比例来代 替变动成本，对我国沪深3 0 0 股指期货期现套利无套利区间的研究 予以量化，这对于期现套利的实践操作具有现实的指导意义。 3 、结合o l s 模型及g a r c h 模型，比较e t f 及其组合的优劣，选 择出了最优的现货。 学位论文作者签名：形毒乖手 日期：姗年月哆日 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密一，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ) 学位作者论文签名：殆乏卒 同期：郴ii 、2 指导老师签名： 认哞 同期：州谚1 j w 、 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章导论 1 1 问题的提出 自1 9 8 2 年2 月美国堪萨斯城期货交易所推出价值线指数期货以来，股指 期货被广泛地应用于套期保值和套利。2 5 年来股指期货获得了极大发展，根 据美国期货行业( f i a ) 统计，2 0 0 5 年全球股指期货和期权的交易量为4 0 8 亿张，占全部期货期权品种交易量的4 1 2 ”。，是最大的衍生品交易品种。目 前，g d p 全球排名前2 0 的国家和地区中，只有中国大陆地区没有推出股指期 货。伴随着股改的进程，我国股市走出了一轮大牛市行情，上证指数从2 0 0 5 年6 月6 日的最低点9 9 8 2 3 点到2 0 0 7 年1 0 月1 6 号的晟高点6 1 2 4 0 4 点， 上证指数在不到两年半的时间已合计上涨5 倍多，随着指数的攀高，市场风 险也愈来愈大，除了少数股票有认沽权证发行外，多数股票没有发行认沽权 证：这样就会导致仅拥有股票的投资者没有对冲股票下跌的工具，面临极大 的下跌风险。果不其然，截至2 0 0 8 年9 月面对市场的系统性风险，我国股市 目前还没有规避市场下跌风险的工具。但是，我国的股指期货必将推出，这 既是资本市场不断发展的产物，也是我国证券市场所切实需要的。 图1 1 没有股指期货的波动剧烈的我国证券市场 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 图i 一2 已推出股指期货的稳健的美国证券市场 注：图l ，2 来源于博易大师“ 从图卜1 和i 一2 中我们可以发现，有股指期货和没有胶指期货的证券市 场的波动性差异会如此之大，这其中的一个重要原因便是股指期货具有期现 套利的功能由于信息的不对称，当大批中小投资者因为对未来的过度担心 而疯狂抛出股票时期现套利交易者将会在股票市场上买入现货同时在期市 上卖出股指期货，这种套利行为使股市变的更温和，避免了因虚拟经济的下 降而对实体经济造成更大损失。 实际上，我国的股指期货沪深3 0 0 指数期货即将推出来了，我国学界对 于股指期货及其应用的研究也越来越多了，但对于期现套利的研究却很少。 沪深3 0 0 指数期货的推出，给投资者提供了做空的工具股指期货的功能有 很多不同风格的投资者对其功能的要求也不一样，对于很多风险厌恶型投 资者而言必然会关注其期限套利功能。由国际经验可以猜测我国股指期 货推出的最初一段时间波动性会很大，期货和现货的偏离更是值得我们关- l 5 , 的事情然而通过期现套利，则可以起到修正价格的功能，又能够以很小的 风险套取利润。期现套利最关键的问题有两个，一是无套利区间的确定，二 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 是现货的选择；但是国内对这方面的研究却比较少，因此本文的研究具有重 要的理论意义。 对股指期货期现套利的研究具有很大的现实意义，由于无论是熊市抑或 牛市，股指期货推出后，资本市场增加了做空工具，投资者都可以利用该做 空工具进行期现套利。股指期货套利的套利空间来源于对股指期货的错误定 价，指数期货和现货之间的偏差构成了股指期货套利理论上的利润空间，但 是由于众多不完美市场条件的存在，套利的利润空间将被交易成本、跟踪误 差等蚕食，甚至会造成套利损失的情况。因此，在实行股指期货套利过程中， 必须时刻关注套利成本的变化，只有当指数期货和现货的偏差大于交易成本， 股指期货套利才能有利可图。如果高估套利成本将导致套利机会的丧失，而 低估套利成本则可能造成套利损失。同时，如果现货走势强过标的指数，则 结算时会增大套利利润，反之则有可能损失，故现货选择对套利结果至关重 要。基于此，本文的研究内容就是分析期现套利的无套利区间，并在此基础 上研究如何模拟指数，使得投资者能够近乎无风险的进行套利。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 人们对于套利早有研究，最早对于这个问题的考察可以追溯到休谟 ( d h u m e ) 的黄金运输问题，他用套利力量的存在揭示了：同一商品的地区 差价，不会高于在不同地区间运输这些商品的费用，即所谓的一价定律( 1 a w o fo n ep r i c e ) 。 f a m ae u g e n e ( 1 9 6 5 ) 在对有效市场的分析中，假定市场存在众多套利者， 他们针对市场的定价错误进行交易，套利者的集体行动驱使价格回复到价值， 市场趋向平衡心。c o r n e l l & f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 在其股指期货定价一文中阐述了成本 定价理论，其理论根据是两种具有相同偿付形态的金融商品，其价格必须一致， 否则可以利用买低卖高的方式获取无风险的套利利润口3 。e v i n i n ，r u d d ( 1 9 8 5 ) 等学者通过比较股指期货合约的理论价格和实际价格的差异，或运用定价模 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 型以评价是否可以通过无风险套利交易策略发现并利用错误定价的合约，来 检验股指衍生市场的定价理论h 3 。b i l l i n g s l e y 和c h a n c e ( 1 9 8 8 ) 讨论了s & p 5 0 0 与n y s e 指数期货之间的套利问题，研究发现在考虑交易费用后并不存在 套利机会瞄1 。s e n c h a c kj r ，a j 和s t a r k s ，l a u r at ( 1 9 9 3 ) 的研究表明， 市场中相当一部分的卖空交易行为是投资者基于股指期货套利目的作出的 6 1 。 英国南安普顿大学的财务教授c h a r l e sm s s u t c l i f f e 于1 9 9 7 年出版的 “s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ”。该书旨 在介绍股指期货的基本概念以及套期保值、价格发现等功能，用金融语言和 方法分析股指期货的一般特征，并且引用了许多f t s e l 0 0 指数期货的数据 进行实证分析。 b r a d y ( 1 9 8 8 ) 在布雷迪报告中得出了这样的结论：1 9 8 7 年1 0 月的股 市崩溃主要是由指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场 相继推动而造成的。( 但是，该报告无法解释的是：墨西哥等跌幅最大的股市 恰恰当时没有股指期货。) m e r t o ni il l e r ( 1 9 9 1 ) 通过研究认为，美国1 9 8 7 年的股灾是在期现套利中断的时候发生的，而不是套利行为导致的。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究了套利投资者中的委托代理关系对套利促 进市场均衡作用的影响。人们在现实的套利交易中既需要资本也承担风险， 其低买高卖的双向交易在定价偏差扩大时，不但不会对冲风险而且存在双向 的损失。即使价格偏差最终会缩小，由于实行保证金逐日盯市制度，套利者 需要及时补充保证金，如果他融资能力很强，则最终仍可赢利，但如果流动 性不足而不能及时补充保证金将被强制平仓，这样套利者等不到最终盈利而 提前暴仓出局了 3 。r y o oa n ds m i t h ( 2 0 0 4 ) 研究了韩国股指期货和现货市场之 间的价格领先滞后关系，研究结果表明期货市场具有价格发现功能阳3 。c r o w d e r a n dp h e n g p is 通过检验标普5 0 0 指数期货价格与现货价格之间是否存在协整 关系来研究股指期货的价格发现功能归1 。j e d r z e jb i a l k o w s k ia n dj a c e k j a k u b o w s k i ( 2 0 0 6 ) 以波兰为例研究了新兴资本市场的股指期货期现套利，他 们运用持有成本模型，考虑了交易成本和替代执行滞后阶数发现，长期套利 持续的时间为6 4 分钟，而短期套利的持续时间为2 4 分钟；另外他们发现华 沙市场期现套利的效率比较低下，长期套利的成功率只有2 0 5 - 2 6 8 ，短期 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 套利更接近于成熟市场，其套利的成功率6 3 6 一8 3 3 ；并探讨了导致这种情 况出现的可能原因为卖空限制n 剖。 1 2 2 国内研究综述 熊和平( 2 0 0 5 ) 在套利思想与金融工程一文中，详细讲述了金融工 程的产生与发展，套利的定义与应用，并推论出，套利作为金融工程的核心 思想，可复制性是无套利定价方法的充要条件，并且分析了无套利思想在金 融工程中的地位和作用睢1 】。方曙红( 2 0 0 6 ) 通过比较投资、套利这两个极其 基本的金融概念及其相关的一些概念，严格导出了套利组合和套利组合收益 率的概念，进而讨论了明确这些概念的理论及实际意义n 引。李晨，陈丽萍和周 玉元( 2 0 0 6 ) 推导了有交易费用的无套利市场模型，假定任意两资产均可直 接交易，且交易费率为资产和时间的非随机函数，建立有交易费的连续时间 市场模型；利用辅助鞅和资产折算函数等方法得到了一个重要结果，即在给 定的可允许策略集下，该市场无套利h 引。 毛寒松，赵泉( 2 0 0 0 ) 首先介绍了国外股指期货交易取得成功的原因。 指出股指期货的成功有赖于四点：一、具备商品期货的基本条件，二、市场 开发深度大，保值交易活跃，三、市场开发广度大，吸引了很多投资者的参 与，四、金融理论技术和实务的创新u4 j 。王开国( 2 0 0 0 ) 探讨了我国展开股 指期货交易的可行性n 引。英定文( 2 0 0 2 ) 首先探讨了我过开始股指期货后可 能出现的法律法规，风险和技术问题，并提出了建立定量风险管理体系，其 主要方法是利用v a r 理论建立风险管理指标引。吴志峰( 2 0 0 3 ) 研究了我国 股市套利的机会及其对市场均衡的影响。他首先指出了转型经济条件下中国 证券市场的失衡与无效，套利机制无法发生作用，并指出改变这一状况的方 法：制度规范和监管到位n ”。陆珩填，陈伟忠( 2 0 0 4 ) 分析了我国股指期货 期现套利的模型，无套利区间，套利策略和风险，但是他们的研究假设是将 套利部位持有到交割日，这对于多数套利者在多数情况下来说都是不可能的 “引。王莹，余庆生( 2 0 0 7 ) 从便利股指期货交易的角度对股指期货最后结算 价格计算规则进行了研究，从抗操纵性的角度出发，得出以下结论：样本区 间以2 小时为宜，样本取样频率越高越好，交易所应剔除一些奇异值以防操 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 纵9 | 。郑尊信，吴冲锋( 2 0 0 7 ) 则从市场操纵的角度对股指期货最后结算价 格计算规则进行了研究，提出最后结算价是以单一价格为准抑或是以平均价 格为准，应因市而异。当期货市场价格发现功能较弱，而现货市场流动性较 强时，单一价格机制对控制市场操纵更有效；当期货市场价格发现功能较强， 而现货市场流动性较弱时，平均价格结算机制对控制市场操纵更有效晗剖。何 来维( 2 0 0 7 ) 研究了在我国目前还没有统一的市场基准利率情况下，如何选 择股指期货理论价格中的重要参数无风险利率的问题。由于不同的投资 者所能够参考的无风险利率不同( 如证券公司可以参考同业拆借利率，而个人 则不能) ，他们对股指期货的理论价格的计算结果也不同，这必然对其套利有 _ 定影响。刘玉生和杨继( 2 0 0 7 ) ，梁晓娟( 2 0 0 7 ) 在分析了国际上成熟市场 股指期货的发展及其对现货的影响后，对我过推出股指期货的时机和对现货 的影响做了探讨，认为我国应该趁早推出股指期货，其对股市利大于弊汜2 侧。 方卫东，张晓峰( 2 0 0 7 ) 采用市值权重模型和最优化模型构建跟踪沪深3 0 0 指数的投资组合，并通过实证得出最优化模型的跟踪效果要优于市值权重模 型的结论陋4 | 。高能斌( 2 0 0 8 ) 通过对股指期货定价的研究，在考虑到现实交易 中的交易成本、冲击成本等基础上提出了确定套利区间的方法心5 | 。 1 2 3 已有研究存在的问题 国外研究文献多数是现货和期货的价格领先问题或者套期保值研究，涉 及到期现套利的则很少；而国内的研究止于对股指期货的介绍，如吴志峰博 士的博士论文只是提及期现套利有交易成本，而没有研究交易成本的构成， 高能斌的研究只给出了方法，但并没有定量研究套利成本及其产生的无套利 区间，。另有少量论文研究了股指期货的枝节问题，如套利风险中的结算价问 题，还有如无风险利率的选择问题；国内其他文献也都存在缺乏对我国股指 期现套利成本的定量研究和现货组合的选择研究的缺陷。 本论文的目的就是对股指期货期现套利这一重要的应用进行研究，研 究内容包括风险因素，套利成本分析和现货选择研究。 1 3 本文研究的来源及主要内容 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 1 3 1 本文研究的来源 本文作者曾于2 0 0 7 年5 月份到衡平信托有限责任公司研发部证券投资 部实习，实习过程中分配了一个任务，既是研究我国的股指期货的推出对我 国股市可能带来的影响。随着研究的深入及兴趣所在，笔者又把主要精力放 在了期现套利方面。后来笔者又于2 0 0 7 年1 1 月份在瑞达期货经纪有限公司 工作至今，对这一领域的研究框架也越来越有眉目，所以索性就把这一课题 作为笔者的硕士论文来做。 1 3 2 研究内容 影响期现套利成功与否的最重要的因素有： ( 1 ) 套利成本及其产生的无套利区间，期现套利的成本分析，主要为交易 成本，即股票和期货在交易时付出的成本，包括印花税，付给券商的佣金等； 冲击成本，即指一定数量的委托( 订单) 迅速成交时对价格的影响而导致的 损失。无套利区间：期货定价理论是在完美市场假设下推导出来的，然而市 场是有摩擦( 交易成本等) 的，如果考虑这些情况的话，股指期货的均衡价 格将不再是一个确切的数值，而是一个价格区间，即无套利区间，当股指期 货的实际价格落在这一区间时，若进行期现套利操作，不仅不能实现套利， 反而可能出现亏损。 ( 2 ) 是套利的风险因素，由于期现套利所获取的利润一般都比较小，因此， 对于影响期现套利的风险因素必须考虑，因为每个因素都有可能侵蚀掉套利 的利润，这些因素主要包括无风险利率的变动，现货头寸的构建风险，成分 股变动风险，追加保证金风险，强行减仓风险等。 ( 3 ) 现货选择的依据及其对标的指数的模拟情况。由于沪深3 0 0 指数是由 3 0 0 只成分股组成，实现完全复制需要大量的时间和资金成本，这样就有可能 使期现套利无法在低成本短时间的约束下完成，所以必须要找到一种新的合 乎要求的现货来替代沪深3 0 0 ，这种现货选择的依据是什么，以及如何对其取 舍，这也是本文研究的重点和难点。 这三个要素就是本文所研究的主要内容。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第2 章股指期货概述 2 1 股指期货的产生与发展 二战以后，以美国为代表的西方发达国家的股票市场取得了飞速的发展， 而2 0 世纪7 0 年代以来，受石油危机的冲击，西方发达国家的经济出现了剧 烈的动荡，使股票市场遭受了巨大打击，股市暴跌，投资者的利益受到极大 损失。随着机构投资者持有的股票越来越多，其规避系统性风险的要求也越 来越强烈。因此，可以说股指期货与商品期货一样，均是交易者对冲风险的 必然产物。 通常所说的期货，其实是指期货合约。一张期货合约是一份合法的有约束 力的买卖协议，所要买卖的商品的质量与数量都是既定的，交割的时间、地 点和交割价格也是既定的，此合约可以在交易所上市交易晗6 | 。所谓股票价格 指数，就是用来反映股票价格一般水平及其变化情况的综合指标，它显示出 股市中给类股票市场价格的总体水平，及其变动，通常选定一组有代表性的 股票作为成分股雎73 。而股指期货是指买卖双方根据事先的约定，同意在未来 某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化 协议，它与普通的商品期货除了在到期交割方式和标的物有所不同外，基本 上没有本质区别2 引。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯市期货交易所推出世界上第一份股指期货 合约，当时被称作价值线综合平均指数( v a l u el i n ec o m p o s i t ea v e r a g e f u t u r e ) 的股票指数期货合约。股指期货合约是买卖双方在市场上根据股票指 数的升降按事先约定的价格在约定的交易时间进行交易。该合约一经推出， 当年的交易量就超过了3 5 万份，获得了巨大的成功。随后美国其他交易所也 相继推出了各自的股价指数期货合约。1 9 8 2 年4 月和5 月，芝加哥商业交易 所( c m e ) 和纽约期货交易所( n y f e ) 分别推出了s & p 5 0 0 股价指数期货合约和纽 约证券交易所综合指数( t h en e wy o r ks t o c ke x c h a n g ec o m p o s i t e ) 期货合约。 到1 9 8 4 年，股价指数期货合约的交易量就已占到全美国所有期货交易量的 2 0 以上心引。股价指数期货在美国的成功推出和迅速发展，截至2 0 0 5 年全球 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 股指期货和期权的交易量为4 0 8 亿张，占全部期货期权品种交易量的 4 1 2 ，是最大的衍生品交易品种。也引起世界上其他国家和地区的极大关 注，纷纷效仿。除了美国的股指期货以外，世界上股票指数期货交易主要集 中于英国的金融时报股票指数( f i n a n c i a lt i m e si n d u s t r i a lo r d i n a r ys h a r e i n d e x ) 、日本的日经指数( n i k k e i2 2 5i n d e x ) 、香港的恒生指数( h a n gs e n g i n d e x ) 等。 19 9 92 0 0 0 2 0 012 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 _ 全球场内衍生品成交量( 1 0 亿张) - - 0 - 全球股票成交额( 万亿) 图2 - 1 历年全球衍生品成交量增长图 0 0 0 0 0 0 0 o 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2 0 8 6 4 2 0 ii 西南交通大学硕士研究生学位论文第1o 页 图2 - 2 全球股指衍生品近年来交易量图 图2 3 韩国股指衍生品近年来交易量图 注：资料来源于瑞达期货公司研发部f 5 2 1 从图2 1 ，2 ，3 中可以看出，近年来全球衍生品交易量增长速度非常快， 而股指衍生品的增长速度更快，可见我国股指期货推出后也将会有非常广阔 的市场前景。 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 2 2 股指期货的特点及功能 从国际经验来看，股指期货一般有以下特点： ( 1 ) 标的物为相应的股票价格指数； ( 2 ) 报价单位以指数点位计，合约价值以一定的货币乘数与股票指数的乘 积来计算； ( 3 ) 现金交割制，即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头 寸。 在国外多年的股指期货实施经验来看，股指期货有如下基本功能： 1 价格发现 和商品期货一样，股指期货作为期货产品同样具备价格发现功能。股指期 货交易以集中搓合竞价方式能产生未来不同到期月份的股指期货合约价格， 反映对股票市场未来走势的预期，使趋近于真实价格的交易价格得以发现。 2 避险功能 股指期货的避险功能即套期保值功能，也是其诞生的原因。所谓套期保值， 是指股票交易者对已面临价格风险的股票投资或投资组合，在股指期货市场 上进行方向相反的操作，根据其选择的套保比例来决定在股指期货市场上的 头寸。例如1 9 8 7 年美国的股灾，如果某一投资者已经拥有大量股票现货头寸， 则其可以立即在股指期货市场上进行沽空操作，以锁定其面临的股价下跌风 险。 3 资产配置 增加了投资品种，而且引进了做空机制，为了获得更大收益及减小风险， 这将会使很多的机构投资者重新考虑其资产配置。很明显的，单纯地投资股 指期货，其手续费要比投资于股指期货标的指数基金的手续费低很多，而且 对指数的跟踪效果也更好。而且在股市处于牛市时，投资者可以适当地在其 股票投资组合中加大股指期货的投资额，以获得更大的收益；而当股市处于 熊市时，投资者可以适当的在其投资组合中加大股指期货卖单的比例，以更 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 稳定自己的投资组合并获取更好的收益。这便于发展机构投资者，促进组合 投资、加强风险管理。 4 降低交易成本，增加交易效率 在有做市商制度的证券市场中，最主要的交易成本是买卖价差。股指期货 具有高杠杆性使得股指期货的交易手续费比股票低得多，这对交易者更具有 吸引力，因此股票市场必然会有一部分资金分流到股指期货市场。一部分优 势交易者离场，做市商的亏损交易量降低，竞争机制将会推动做市商对流动 性交易者的报价下移，收窄买卖差价。同时，在股指期货市场上，交易者的 私人信息通过价格反映出来，套利机制将价格信号传导至基础证券市场，从 而进一步降低证券的买卖价差口0 1 。 2 3 股指期货对我国股票市场可能的影响 我国拟推出的股指期货产品标的资产为沪深3 0 0 指数，是由上海和深圳 证券市场中选取3 0 0 只规模大、流动性好的a 股作为样本，以2 0 0 4 年1 2 月 3 1 日为基日，基日点位1 0 0 0 点，截至2 0 0 7 年9 月2 8 日，包含沪市1 9 9 只， 权重为7 1 5 9 ，深市1 0 1 只，权重为2 8 4 1 ，总市值覆盖率达到了7 0 以上。 沪深3 0 0 指数作为z 日- 匕r 一5 k 1 3 好反映市场状态的指标，将逐步成为投资者的风向标。 因此，股指期货的推出也必将对现在的股票市场产生深远的影响。 1 我国指数期货的推出对股票市场构成长期利好 从我国证券市场改革的角度来看，推出股指期货可以完善中国证券市场 产品架构，掌握了我国股市定价的自主权( 新加坡曾推出关于我国证券市场 的a 5 0 股票指数期货) ，为投资者提供更为丰富的投资和投机品种；从证券市 场参与者的层面而言，投资者将关注股指期货各合约的价格，使投资者更多 地考虑股市的未来，这样投资者的投资决策也更加慎重。我国的股票市场会 更加稳定，波动率有可能会逐渐降低。 股指期货的主要功能是套期保值、投机、资产配置、套利。套期保值无疑 是其首要功能。由于避险工具的缺失，从2 0 0 7 年1 0 月至今仅仅一年的光景， 使国内投资者遭受5 0 以上的巨大损失。股指期货推出后，在股市上涨阶段充 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 分获利，在股市下跌阶段则可沽空股指期货对现货资产进行保值。此外，基 于股指期货的资产配置、期现套利等，都将改变股票市场的投资模式，股指 期货功能的发挥，会引起期货、现货的良性互动，促进我国证券市场的稳定 发展。 从全球主要市场的交易情况来看，现货市场与期货市场均保持稳步增长态 势，目前全球现货、期货交易量大致相当。从长期来看，机构投资者对蓝筹 股的需求将更加稳定和持续。此外，大多数实证研究表明，e d w a r d s ( 1 9 8 8 ) ， h o d g s o n ( 1 9 9 1 ) ，g e r e t y ( 1 9 9 1 ) ，李华，程婧( 2 0 0 6 ) 长期来看，指数期货不会 导致现货市场波动性的增加，甚至会降低其波动性口1 3 引。 2 开展股指期货交易对股票市场可能产生的不利影响 股指期货虽然是作为一种规避风险的工具而推出来的，但它是一把双刃 剑，它本身是一种投机工具。对股市的短期影响具体的表现为助涨助跌，即 牛市时，股指期货比股市涨的更快，而熊市时股指期货的反映也更迅速，会 急速下滑。如果股指期货的期现套利作用发挥得当，尚可减少这种不利于市 场的波动。 另外，我国投资者向来喜好风险且有炒新的癖好，股指期货刚推出的时候， 有可能引起股市资金的部分分流，从而降低股市的流动性。 由于股指期货实行现金交割且其最终结算价格是以股票指数的现货价格 为基准进行计算，这样，拥有大量资金的操作者就有可能不顾股市基本面的 实际情况，通过人为地拉抬或打压股价，操纵股指期货的结算价格，只要投 机者在期货市场的持仓超过现货市场的持仓，即使在操纵现货市场时蒙受损 失，也可通过期货市场获得远大于现货市场亏损的利润。 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 第3 章期现套利成本分析 3 1 股指期货套利交易概述 3 1 1 套利交易的基本概念 严格意义上的套利是在某项金融资产的交易过程中，交易者可以在不需要 期初投资支出的条件下获取无风险报酬呤5 1 。所谓套利交易，是指期货市场投 机者利用不同月份、不同市场、不同标的之间的差价，同时买进和卖出两张 不同种类的期货合约，以期从中获取风险利润的交易行为。 通常情况下，一种商品的现货与期货价格是存在差异的，其不同到期日的 合约价格之间也存在差异，而且同种商品在不同交易所的价格也同样有差异。 正是有了这些差异，衍生出了各种各样的套利交易。套利行为不仅扩大了期 货的投机内容，同时也促进了期货市场的流动性。 3 1 2 套利交易的功能 同股指期货投机交易不同，股指期货套利交易的功能不仅限于获取风险收 益，其对于整个市场的价格合理化以及流动性的提高都发挥着独特的作用。 1 促进市场相对价格关系的合理化 套利交易扩大了期货投机交易的内容，但更重要的是使投机摆脱了期货绝 对价格水平的变化，而是更多的把注意力转向了期货相对价格水平的变化。 宋逢明曾说，“以前我们对套利机制和套利交易者的研究和重视程度不够，而 实际上，期市的经济功能尤其是价格发现功能主要是通过套利交易来实现 的”。套利的功能就是使在投机资金的作用下出现的不公平的市场价格关系走 向合理，从而实现价格发现。 2 套利行为有助于股指期货市场流动性的提高 套利行为的存在不仅增加了股指期货市场的交易量，也增加了股票市场的 交易量。这无疑会提高市场的流动性，日元套利交易就是创造大量流动性的 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 一个例子。市场流动性的提高，有利于投资者买进或卖出的顺利进行，同时 有利于要求瞬间完成的套期保值。 3 1 3 套利交易的类型 股指期货套利交易可以分为两种类型：一种是在现货和期货之间套利，即 基差套利，另外一种是在期货的不同合约之间套利，即价差套利。 1 基差套利 又称指数套利或期现套利，现货和期货之间，理论上应该存在一种固有的 平价关系，但是市场不是完美的，期货价格经常会因为受到某种因素影响而 偏离其理论价格。一旦出现这种偏离，也就意味着套利机会的出现。如果当 前的期货价格高于其合理价格，可以买入价格相对低估的现货，同时沽空价 格相对高估的期货合约，在期货合约到期时，现货价格和期货价格必将趋于 一致，此时平掉期货和现货头寸，将获得套利利润。这种策略也称作正向套 利。反之则称作反向套利，即卖出现货，买入股指期货。期现套利是跨期、 现两个市场的交易，称为i n d e xa b i t r a g e 。 2 价差套利 价差套利可以细分为跨期套利、跨市套利、跨品种套利三种，从字面上可 以看出价差套利只涉及期货市场。我国金融期货交易所目前只推出沪深3 0 0 股票指数一种期货，所以跨品种套利与跨市场套利目前还不具备可操作性。 基差套利与价差套利的最主要差别就是前者属于无风险套利，针对期货市 场与现货市场相同资产不合理的关系进行交易，目的是获取无风险利润；而 后者则是针对期货市场上具有关联的不同期货合约之间的不合理价格关系进 行交易，目的是为了博取价差利润，如果操作不当或行情没有向预期的方向 演变，投资者需要承担一定的风险，基差套利都是在期货市场上进行的交易， 称为s p r e a dt r a d i n g 6 1 。 3 2 期现套利原理 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 3 2 1 无风险套利与股指期货定价 股票指数期货的定价机制是利用现货市场来完成的，其基本原理就是无风 险套利过程。所谓无风险套利就是利用市场价格的暂时性失衡来无风险地套 取利润的过程，它利用已有的金融工具对未来现金流进行复制，其关键之处在 于相互复制