（数量经济学专业论文）我国上市公司资本结构优化问题研究.pdf

摘要 本文以现代资本结构优化理论为理论基础，采用定量分析和定性分析两种方 法对我国上市公司的资本结构的现状、影响因素及其优化问题进行了比较深入的 研究。 全文共分四章。 第一章用三节篇幅介绍了整个资本结构优化理论的体系及研究的一些成果， 并对它们进行了评价和提出了本文支持的六个观点。第二章以大量详实的数据和 资料分析了我国上市公司资本结构的现状，得出我国上市公司存在强烈的股权融 资偏好、资产负债率整体偏低等四个特点。之后，笔者深入分析了一些主要影响 资本结构的因素对我国上市公司资本结构的影响程度，认为造成我国上市公司资 本结构目前这种状况的主要因素要归结于政府在政策制订及监管和上市公司本 身在管理、制度上的缺陷。在此节中，笔者特别分析了我国上市公司特殊的股权 结构对我国上市公司资本结构的影响。第三章在比较分析了目前流行的衡量最佳 资本结构的三种标准后，笔者结合我国上市公司资本结构的现状，引入效用函数， 对权益收益率最大法进行了改进，提出了风险效用模型，并进行了实证分析。第 四章则提出了优化股权结构、规范和发展债券市场、规范股市行为三个优化我国 上市公司资本结构的政策建议。第三、四章是本文的重点。 关键词：上市公司资本结构债务融资股权融资优化 风险效用模型政策建议 a b s t r a c t m ya r t i c l ei s b a s e do nt h em o d e r nt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e u s i n gb o t h q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s ，is t u d yd e e p l yt h ep r e s e n t s i t u a t i o n ，i n f l u e n t i a lf a c t o r sa n do p t i m i z a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e s t h ea r t i c l ei sm a d eu po ff o u rc h a p t e r s i nt h ec h a p t e ro n e ，ii n t r o d u c ea n da p p r a i s et h ew h o l eo ft h et h e o r yo fc a p i t a l s t r u c t u r ea n di t sa c h i e v e m e n t s a n dt h e n ，ip u tf o r w a r ds i xs t a n d p o i n t sw h i c h s u p p o r t e db yt h ea r t i c l e i nt h ec h a p t e rt w o ，f i r s t ，ia n a l y z ei nd e t a i lt h ep r e s e n to ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fc h i n a sl i s t e dc o m p a n yw i t hm a n yf u l la n da c c u r a t ed a t a ，a n do b t a i nt h a tt h e l i s t e dc o m p a n i e se x i s ts o m ec h a r a c t e r i s t i c s ，s u c ha ss t r o n gf a v o r i t i s mt oe q u i t y c o l l e c t i n ga n dl o w e rr a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e sn e x t ，ta n a l y z es o m ei n f l u e n t i a l f a c t o r so nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o n s i d e rt h a tt h ep r e s e n t o fc a p i t a ls t r u c t u r ei sd u et os o m ed e f e c t si ng o v e r n m e n ta n dt h el i s t e dc o m p a n i e s t h e m s e l v e s ，s u c ha st h o s eo fm a n a g e m e n te s p e c i a l l y ，ih a v ead e t a i la n a l y s i st o a f f e c tt h es p e c i a le q u i t ys t r u c t u r eo nc a p i t a ls t r u c t u r e i nt h ec h a p t e rt h r e e ，a f t e rm a k i n gac o m p a r i s o nw i t ht h r e es t a n d a r d so ft h e o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e ，i l e a du t i l i t yf u n c t i o ni n t ot h em e t h o do fm a x i m u m i n c o m e e q u i t yr a t ea n de s t a b l i s ht h er i s k u t i l i t ym o d e lw i t ht h eb a s eo fp r e s e n to f c a p i t a ls t r u c t u r e a tt h es a m et i m e ，it a k eas a m p l ea n a l y s i so nw u g a n gs t o c k c h a p t e rf o u rp r o p o s e st h r e es u g g e s t s o np o l i c y o n ei st h eo p t i m i z i n go f e q u i t ys t r u c t u r e 。t h eo t h e ri s s t a n d a r d i z i n ga n dd e v e l o p i n g b o n d sm a r k e t ，t h e l a s to n ei sr u l i n gs o m ea c t i o n si nt h ec h i n a ss e c u r i t y sm a r k e t c h a p t e rt h r e ea n d c h a p t e rf o u ra r et h ee m p h a s i so ft h i sa r t i c l e k e y w o r d s ： l i s t e dc o m p a n y e q u i t yc o l l e c t i n g p o l i c ys u g g e s t c a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z i n g d e b tc o l l e c t i n g r i s k u t i l i t ym o d e l 引言 本世纪5 0 年代以来资本结构( 有时亦称融资结构) 一直是现代企业管理 的三大主题( 投资、融资、财务管理) 之一。对于一个“理性”的企业来说，其 核心是资本运营而不是产品生产，追求的目标应是确立公司债务资本与权益资本 的最佳比例关系，规避或降低风险，获得更多的收益。 我国自实行改革开放政策以来，证券市场的发展至今已有十来年的历程，上 市公司已逾千家。但我国大部分上市公司脱胎于原来的国有企业，上市前因资本 结构中的债务资本的比率过高而存在生产经营效率低下等状况。经过股份制改造 后，虽然降低了资本结构中的债务资本，但不少上市公司的价值和效益并未得到 相应的提高，许多上市公司反而出现业绩下滑的趋势。1 9 9 3 年至2 0 0 0 年间，我 国上市公司的净资产收益率的增长率出现负值，平均为一1 1 2 0 。考察目前我国 上市公司的资本结构，发现存在两个很明显的特征，即一方面上市公司大多保持 较低的资产负债率：另一方面有着强烈的股权融资偏好，甚至有些上市公司资产 负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票来融资。这与现代资本结构理论相违， 也与西方国家的资本结构存在着差异。资本结构不仅决定了上市公司治理结构的 配置和企业制度，而且对社会资源的配置及配置效率有着决定性的影响。更重要 的是，它对上市公司的生存和持续发展有着重要的意义。因此，研究我国上市公 司的资本结构的优化问题具有极其深远的理论和现实意义。 关于资本结构的研究，目前国内外学者大多集中于两个方面：一是以m m 定理为中心，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，形成了主流的资本 结构理论；二是着重研究影响企业资本结构的各种因素。我国学者多关注于 第二个方面的研究，但对于我国上市公司资本结构的详细现状和优化问题则 研究得较少，而这两个方面是最重要的。本文将在深入分析我国上市公司资 本结构现状和影响因素的基础上，着重研究我国上市公司资本结构的优化问 题，建立适合我国上市公司资本结构现状的优化模型，并提出切实可行的政 策建议。 第一章上市公司资本结优化理论的回顾与评价 资本结构优化理论从时间上可以分为早期资本结构优化理论和现代资本结 构优化理论，其分水岭是1 9 5 8 年莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e t ) 提出的m m 不相关定理( 在后文中介绍) 。m m 不相关定理是现代资本结构优化理论 的开端。为详细地介绍整个资本结构优化理论的体系，本章分三部分来叙述，其 中将现代资本结构优化理论分成了开端和发展两部分。 1 1 早期的资本结构优化理论 早期的资本结构优化理论包括净利理论、净营业理论和传统理论。 1 1 1 净利理论( n e ti n c o m ea p p r o a c h ) 该理论认为，利用债务可以降低综合资金成本( 负债资金成本和权益资金成 本的加权和) ，公司负债程度越高，综合资金成本就越低，公司的市场价值v 也 就越大。它主张公司要实现市场价值的最大化，应负债1 0 0 ，此时公司综合资本 成本最低，即达到最佳资本结构点。 净利理论的优点是考虑到了财务杠杆的正作用，但忽视了债务带来的财务风 险，一旦上市公司遇到偿债能力不足时，便会导致公司破产。 1 1 2 净营业理论( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 净营业理论的观点是，公司不存在最佳资本结构。其理由为，当公司的财务 杠杆程度增加时，风险也随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应提高。这样， 成本较低的债务资本份额增加所带来的好处恰好被提高的权益资本的必要报酬 抵消，所以，综合资本成本没有变，公司的市场价值也不会增减。可见，净利理 论与净营业理论是完全相反的两种理论。 该理论过分夸大了负债带来的财务风险的作用，而忽略了资本成本与资本结 构的内在关系。 1 1 3 传统理论( t r a d i t i o n a la p p r o a c h ) 传统理论是净利理论和净营业理论的折衷。它认为，公司虽然负债过多，会 带来较大的风险，导致权益成本的上升，但在一定程度内不会完全抵消低成本的 债务所带来的好处，在这个范围内，债务上升，综合资金成本下降。不过，超过 2 这个限度，权益成本的上升会快于低成本债务所带来的好处的增加，也就是说， 后者不能完全抵消前者，这样，综合资本成本又会上升。综合资本成本由下降变 为上升的转折点便是公司资本结构的最佳点( 见图1 1 ) 。 资本成本负债比率 图1 1 负债对融资成本的影响 由图1 1 可以看出，在o a 段，随着负债比率的增加，综合资金成本k 是逐 渐减少的；但超过转折点a 后，负债比率越大，k 上升得越快。图中a 点的资本 结构便是最佳资本结构。图中k 。、k d 分别表示权益资金成本和负债资金成本。 1 2 现代资本结构优化理论的开端 1 9 5 8 年，美国两位经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m “l e r ) 在美国经济评论上发表其著名论文资本成本、公司理财和投资理论( t h e c o s t 0 fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ) 1 。 文章在考察公司资本结构与其市场价值之间关系的基础上，提出了在完善的资本 市场中，公司资本结构的改变不会引起公司市场价值增减这一观点，即我们通常 所说的m m 不相关定理，又称m m 定理，从而拉开了现代资本结构优化理论研究的 序幕。 1 2 1m m 定理 m m 定理包括m m 定理i 和m m 定理i i 两部分。 1 m m 定理i m m 定理i 的观点与净营业理论的观点相似，两者均认为公司的资本结构与公 司的市场价值是无关的。它认为，公司的市场价值v 就像一个“圆饼”，债务和 权益无论怎样划分，整个“圆饼”的大小都不会变。 m m 定理i 建立在五个很强的假设之上： 1m o d i g l i i ，fm i dm i l l e r ，儿l - l t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h em o r yo fi n v e s t m e n th e e r i c a n e c o n a i cr e v i c _ , 1 9 5 8 5 3 i2 6 1 2 9 7 3 ( 1 ) 没有税收： ( 2 ) 公司的股息( 派息) 政策与其价值无关； ( 3 ) 公司的新债务不会影响其原有债务的市场价值； ( 4 ) 无破产成本； ( 5 ) 资本市场高度完善。 资本市场高度完善，是指资本市场存在着充分的竞争机制，资金可以自由流 动，信息也是充分的。也就是说，预期收益率相同的证券有着相同的价格和利率， 不存在任何交易费用2 。 i m 定理i 具有两个方面的重要意义，即奠定了现代资本结构优化理论研究 的基础；揭示了实物资产对公司的基础作用。但其缺陷是很明显的，其赖以 成立的五个假设缺乏现实的存在基础，从而限制了其实用价值的发挥。 2 、m m 定理i i m m 定理i i 的存在基础仍然是上述五个假设。其内容是，进行债务融资的公司 其普通股的预期收益率r e ，只按负债权益比率( d e ，d 表示公司的负债资本，e 表示公司的权益资本) 的一部分增长，且增长率取决于公司所有证券( 普通股、 优先股、债券等) 的预期收益率r 与公司债务预期收益率r d 的差额。用公式表示 为： n 一r a + 善( r 一) ( 1 1 ) 凸 其中：r - 预期营业收入所有有价证券的市场价值。 由模型1 1 可以看出，公司的资本结构( d e ) 的改变会引起股权收益率( r 。) 的改变，且两者是正相关的关系，而r 。的提高是股票升值的重要因素。但按照m m 定理i ，d e 的改变是不会影响到公司的市场价值的，即公司的股价不会因此改 变。这样看来，m m 定理i 和m m 定理i i 似乎相矛盾。其实，其间有一个关键因素 一一债务风险在“作乱”。因为随着d e 的提高，股东承担的收益风险也相应提 高，则他们要求有更高的投资收益率来补偿。而正是投资收益率的提高，抵消了 预期收益率对股价上升的推动作用 1 2 2 修正的m m 定理 m m 定理犹如建立在缺乏现实土壤基础上的一座“楼阁”，与现实是严重相悖 的，一直受到来自理论界和实践界的挑战。1 9 6 3 年，m m 定理的两位奠基者莫迪 2 李扬，王国刚主编，资本市场导论北京：经济管理出版杜，19 9 8 4 格利安尼和米勒引入公司所得税对姗定理进行修正3 。修正后得到的模型为： v 。：v 。+ t 。x d ( 1 2 ) 其中：v 。表示公司存在负债时的市场价值：v 。表示公司无负债时的市场价值： t 。为公司所得税率。 该模型告诉我们：公司存在负债时候的市场价值v 。等于公司无负债时候的市 场价值v 。加上公司所得税带来的税收优惠( 我们称之为税盾，t a xs h i e l d ，简写为 t d ) 的现值t 。x d 。税收优惠指的是当存在公司所得税时，由于债务利息可在税前 列支，减少了公司的一部分税赋，使公司省掉的那部分税款。 由模型1 2 可以得知，公司的债务越多，税盾的现值t 。d 就越大，公司的 市场价值v 。也就越大，因此，一个公司的最佳资本结构就是负债1 0 0 ，这与净利 理论的观点相似。 1 2 3 米勒模型 1 9 7 7 年，米勒在债务与税收l 文中系统阐述了个人所得税对公司市场 价值的影响作用，对m m 定理进行了第二次修正，得到的新模型称为米勒模型。 即： m + 1 一筹】d ( 1 s ) 其中：t 。为权益所得税率；t d 为债权所得税率；其它符号含义同前。 米勒模型认为，个人所得税( 权益所得税、债权所得税) 的存在，会在定 程度上抵消债务带来的税收优惠，使公司的市场价值v 。比仅存在公司所得税时要 小。 从米勒模型上看，公司所得税、个人所得税与公司的市场价值是相关的。但 米勒本人却坚持即使在两种所得税存在的情况下，资本结构仍与公司的市场价值 无关。他认为，市场是均衡的，或者说总会达到均衡，个人和公司所得税的影响 可以相互抵消。而且，他认为在股权收入的个人所得税率t l 为零时，债权收入的 个人所得税率t 。应与公司所得税率t 。相等，这样资本结构中债务所占比重的变化 不会改变投资者的税后总收入，结果他仍然得出与m m 定理相同的结论即资本结 3m o d i g l i a n i ，fa n dm i l l e r , mhc o r p o r a t i o ni n c o m e7 t a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o nt h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 6 3 6 ：3 3 5 3 4 6 4mhm i l l e rd e b ta n dt a x e sj o u r n a lo f f i n a n c e ，19 9 7 ，3 2 # 6 2 4 6 4 3 5 构与公司市场价值无关的结论。 1 3 现代资本结构优化理论的发展 净利理论、净营业收益理论、传统理论对资本结构的研究只是建立在经验判 断的基础之上，缺乏科学的数学推导与统计分析。姒理论及其修正模型、米勒模 型成功地利用了数学模型，使对资本结构的研究成为一种严格而科学的理论，为 资本结构优化理论的发展做出了重大的贡献。但是，这些理论都是站在零交易成 本的平台上来研究公司的资本结构，与现实相去太远，所以自出炉之日起便不断 地受到来自理论界和实践的挑战。此后的经济学家不断放宽m m 定理赖以存在的 假设条件，逐步形成丁一些比较贴近现实的资本结构优化理论。 1 3 1 平衡理论 m m 定理及其修正理论和米勒模型，都只片面考虑了负债带来的税盾作用，而 忽视了负债同时会给公司带来财务危机，更有可能会导致公司的破产。财务危机 一旦发生，无论破产与否，都将给公司带来一系列额外的费用和开支即成本。伴 随负债而来的成本按性质分为两种：财务危机成本即破产成本( b a n k r u p t c y c o s t s ) 、代理成本( a g e n c yc o s t s ) 。破产成本的主要构成如下： 值接成本( 1 ) 公司破产时所发生的无形资产的损失 f( 2 ) 公司破产时所支付的各种费用，如诉讼费、律师费、 行政管理费等 i 间接成本( 1 ) 因破产而造成公司信用下降而所失去的购买市场 破产成本 2 ) 公司债权人为防止债务人转移财产而对公司采取的一 1些严格限制而给公司来的经营性损失 ( 3 ) 公司为挽救危机而采取一些次优决策所造成的长期利 益的损失 ( 4 ) 公司股价下跌所导致的损失 讼司冈破产而造成的生产、经营等方面的其它损失 负债的代理成本包括监督费用和低效率带来的损失。现代公司制企业中债权 人、股东、管理者在本质上是委托与代理的关系：一是公司管理层与股东之间的 代理关系：二是债权人与股东、管理层之间的代理关系。这两种代理关系都会产 生监督费用。一方面，公司的所有者股东将其决策权授予其代理人即公司管理层， 是希望这些代理人能够按其利益最大化来行事。而要达到这一目的，股东除了采 取激励措施之外，还必须通过签订契约、审计财务报表等方式来对管理层进行监 督。另外，由于公司的管理层多是站在维护股东的立场上来考虑公司的决策的， 债权人为了保证自己的利益不受或少受损害，在与公司签订贷款协议时，往往会 加进一些限制性条款来对股东和管理层的行为进行监督。这些监督当然会产生成 本。同时，这些监督措施和限制性条款或多或少会对公司的自主经营有一定的阻 碍，从而造成公司生产、经营的低效率，给公司带来额外的损失，也构成了成本。 形成于7 0 年代的平衡理论( 又称权衡理论) 在研究资本结构优化时考虑的 成本是因举债而带来的破产成本和代理成本，没有包括股权代理成本( 后文有介 绍) 。 其实，权衡理论又可分为两个阶段即平衡理论和后平衡理论。平衡理论的代 表人物包括鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 5 、克鲁斯( k r a n s ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ， 1 9 7 6 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 。平衡理论认为，随着公司负债程度的增加，公司 陷入财务危机甚至破产的可能性也在增加，而这一切将引起公司的额外成本( 破 产成本) 和代理成本的上升，从而会降低公司的市场价值。这是因为，当公司负 债程度较低时，产生财务危机的可能性很小，破产成本、代理成本也很小；随着 负债程度的上升，公司财务亏空的概率就会越来越大，财务风险也越来越大，破 产成本会随之增加。同时，债权人对公司的限制也会越来越严格，代理成本就会 增加。详细地解释是，当负债达到一定界限时，负债带来的税额庇护利益( 税盾 t d ，这里的税盾包括因公司所得税、个人所得税带来的税款的减少) 开始为逐渐 上升的破产成本、代理成本所抵消。此后，若公司继续追加负债，当负债带来的 好处t d 不能完全抵消因负债而产生的额外成本( 破产成本和代理成本) 时，公 司的市场价值就开始下降，负债程度越高，公司市场价值下降得越快。 考虑上述两种成本后，使用债务资本的公司的价值模型变为： v = y 。+ t d p v d c p v a c( 1 4 ) 模型1 4 中，p v d c 为预期破产成本的现值；p v a c 为预期代理成本的现值； 其它符号意义同前。 这一模型就是我们通常所说的权衡模型。它指的是，公司在确定最优资本结 构时，要权衡债务所带来的税收优惠和因其形成的破产成本、代理成本，只有当 t d 大于两项成本现值之和时，举债才是合算的，否则，得不偿失。 也就是说， 5r u b i i m s t e i n ，m a r kc o r p o r a t ef i n m m i a lp o l i c yi ns e g m e n ts e c u r i t i e sm a k r k e t s j o u n l mo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，1 9 7 3 ，r ( 5 ) ：7 4 9 - 7 6 l 7 警t d p v d c + p v a e 时，公司可增秀嚣负馈； 当t d p v d c + p v a c 麴范溷斑，v ， v 3 ，v 。 v 。；遮说 明债务资本可以增加公司的市场价值；而当t d ( p v d c + p v a c 时，v 。 v 。，这说明债 务浚本在增热公司数毒绣蛰蓬熬霹穗也豢来了颞努戆成拳，当该成本超过我莲 时，反而会减少公司的市场价值，所以并不是负债越多就越好。 。3 + 2 毅优淳烈理论 自上世纪7 0 年代开始，对信息不对称现象的研究引起了越来越多经济学家 静兴趣，它对公司资本络棱优化毽论的发展超起裂了一个 零重要黪突破作鼷， 使得对资本结构优化理论的研究从注重“外部因素”( 税收、破产等) 延伸到“信 号”、“动机”、“激励”等“内部因素”。信息不对称指的是某些参与人拥有另一 些参与人所不知道的信息。首次系统地将非对称信息日i 入资本结构优化研究中的 是罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 。他认为，在信息不对称的情况下，投资者( 包括债权人 和股东) 一般只能从公司输出的信息如公司的资产负债表、损益表、债务比率等 来了解、推测公司的发展前景评价其市场价值。公司的负债就是这样一个信号。 负债传递的信号是，负债比上升，外部投资者认为这是公司的经营者对公司的前 景看好，投资者对该公司的信心就会增强，公司的市场价值也会随之增加。 梅耶斯( m a y e r s ) 在罗斯的基础上进一步考察了信息不对称对资本结构的影 响，于1 9 8 4 年提出了新优序融资理论6 ( 唐纳森( t o w n s e n d ) 于1 9 7 8 年提出过“优 序融资”的概念) 。该理论认为，在信息不对称的情况下，( 1 ) 公司将尽量避免 采取发行普通股或其它风险证券的方式来筹集投资项目的资金；( 2 ) 确定一个目 标股利比率，以使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要：( 3 ) 只 有在确保安全的前提下，公司才会考虑通过外部筹资来解决其部分融资的需要， 但会从发行风险较低的证券开始。公司发行新股筹资，往往会被市场误为其前景 不佳而导致公司股价下跌，使其市场价值蒙受损失；而发行债券对公司的市场价 值影响较小。所以梅耶斯的新优序列理论认为公司的融资顺序应是：内部融资 ( 不会分散原有股东的利益) 、债券、股票。随后，梅耶斯与迈基里夫合作在两 人的共著企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策中通过建立梅耶斯 一一迈基里夫模型，论证了这一观点。这一理论还得到了具体的实证。据统计， 1 9 6 5 一一1 9 8 2 年，美国非金融企业的融资总量中，内部积累平均约占6 1 ，债券 约为2 3 ，而股票发行仪占2 7 ，其中债券是股票的8 倍之多。 实际上，在此之前，纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 7 用另一种方法得出过与 梅耶斯一一迈里基夫模型类似的结论。不同之处在于两者对信息不对称存在范围 的不一致。梅耶斯等人认为，信息不对称既存在于需要融资的项目中，也存在于 公司现有的资产中，所以相对于纳拉亚南只考虑新投资机会的信息不对称现象， 梅耶斯等人更为关心新融资项目对现有资产的影响。 新优序列理论的一个非常重要的贡献是将公司的资本结构优化问题通过信 号的传递与证券市场的反应直接联系起来，回避了其之前的理论必须通过资本资 6m y e r s ，sct h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e ，j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 8 , 4 ，3 9 ( 3 ) ：5 7 5 5 9 2 7n a r a y a n a n ，md e b tv e r s u se q u i t yu n d e ra s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nj o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，1 9 8 8 ，2 3 ( 1 ) 3 9 5 2 9 产定傍摸擞才能阉接联系豹鼹隈，从 l i 使公司瓣鞋瓷阚趱可 蔓在淡券市场中褥到 大量的实诚分析。 1 3 3 控测权理论 控制权理论的论点是，公司的资本结构不但决定着其收入的分配，也主宰了 其控制权妁分配，熏鬟彳弋表人物是哙照额( h a r r r i s ) 与雷斯夫( r a v i v ) 8 、观洪 ( r g h i o n ) 与伯尔顿( b o l t o n ) 。哈里新和雷新夫认为。程公司制众业中，妇于管 理者和所有者的分离，两者的目标函数是有区别的，一般情况下，公司的管理者 不会鞋褒育者箴衮麓簸大诧潮益为冀籀发点，黼溢要有一套涮约橇翱来鍪餐裙约 束管理者的行为，促使其行为符合所有者股东的目标函数。而债务是一种较强的 惩疫工具，宅具有法律上豹强割接矮，使管理黉毖须起疆秀者毁畚挺馁公蠲套方 面的信息丽使股东自我决定避否继续经营或清偿。他们躐后得出结论：最优的负 馈数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价馕与发生调查成本的概率之间的平 德。阿浃与伯尔顿弼在交翕成本帮合约不完全酶基确上提出了一种与赡产控制衩 非常相关的资本结构优化理论。他们认为，完垒的合约可以化解经营者与投资者 之闫酶剥藏懿不一致，毽未来懿不确定注决定了凌实中合约豹不突全，戴辩裁余 控制权的分配就变得尤为重鬻。控制极的分配有三种情况：( 1 ) 发行普通股，投 凌者掌握剃余控割权；( 2 ) 发暂优先般，公司綮理者拥露剩余控测投：( 3 ) 发彳亍 债券，若公司能按期偿还债务，则管理者拥有剿余控制敉，否则，便转移到了投 爨者手中。 1 3 4 代理成本璎论 代理成本理论又可稼为契约理论。( t h ec o n t r a c t u a lt h e o r yo fc a p i t a l s t r u c t u r e ) ，创始人是詹森和麦克秫( j e n s e na n dm e c k i n g ，1 9 7 6 ) 。他们把代 理成本分成股权代理成本和债权代理成本，并认为其产生的根源是公司的经营者 不是完全骈有者( 帮存在多 部觳霰) 。在疆健公司裁金熊中，交予努部羧投兹存 程，使得缝营者承担的成本和其获得的收益不能完全等同，也就是说，经谱者努 力工 睾只熊获褥熬分羧蕊毽黉承担垒潞豹残本，嚣当箕在联消费辩，可褥副全部 收益却只承担部分成本。结果导致经营者工作积极性不高而热袋于追求在职消 8i l a r r i s m i l t o n t l l l dr a y i v ，a r t u r c a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h e i n f o r m a t i o nr o l eo fd e b tt h ej o u r n a l o ff i n a n c e 。1 9 9 0 ，4 5 2 ) ：7 3 5 7 5 6 9j e n s e n a n dm e e k l n g 。# t h e o r yo ft h ef i m ：m a n a g e r i a lb e h a v o r ，a g e n c yc o s t s ，h h dc a p i t a l s t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s r 1 9 7 6 ，0 ：3 0 5 3 6 0 1 0 费，这样会使得公司的市场价值小于经营者为完全所有者时的价值。这两者的差 额就是外部股权的代理成本，若外部股东能理性预期这一代理成本，则由经营者 自己承担。对于债权的代理成本，詹森和麦克林是这样来阐述的，经营者作为剩 余索取者有更大的积极性去投资于风险较大的项目，因为他能够获得成功的收 益，在失败时，还可以借助有限责任把损失推给债权人。经营者的这种投资行为 所带来的公司价值的损失就是债权的代理成本。当然，债权人不是完全的被动， 当他们理性预期到这个代理成本时，会签订一些限制措施，从而使得债务融资的 成本上升，结果这种成本也由经营者来承担。两种成本又可细分为委托人的监督 支出、代理人的保证金支出、剩余损失( 即当代理人的决策与使委托人效用最大 化的目标不一致时而造成后者利益上的损失) 。詹森和麦克林最后得到的基本结 论是，公司的资本结构由股权和债权两种代理成本的平衡关系来决定，当两者的 边际成本相等时资本结构达到最优。 在詹森和麦克林的分析框架中，债务是通过提高经理的股权比例来降低股权 的代理成本的，对管理者几乎或根本不拥有股权的大型公司解释力不足( 在我国 上市公司中这是一种很普遍的现象，据有关统计，1 9 9 7 年，深、沪两市所有a 股 上市公司的高层管理人员平均持股比例仅为0 1 4 ，持0 股的管理人员占比达到 了3 4 7 2 ) 。后来，g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) ”弥补了这个缺陷。他们假定经营 层在公司中的持股比例为零或接近于零，这时债务就可视为一种担保机制，促使 经理多工作少享受，做出更有利于公司的投资决策，降低总代理成本。因为在经 营层持股接近于零的情况下，他们的效用主要依赖于其职务，也就是依赖于公司 的生存，一旦公司破产，任职好处就会随之丧失。这也许是对我国上市公司强烈 的股权融资偏好较好的解释之一吧( 后文将有提到) 。 其实，代理成本理论的观点简单的说，就是债务资本可以起到降低公司总代 理成本的作用。 1 3 5 对资本结构优化理论的述评 净利理论、净营业收益理论、传统理论是建立在经验判断的基础之上，缺乏 科学的数学推导和统计分析。删定理被哈马达( h a m d a d ，1 9 6 9 ) 用资本资产定价 模型、司蒂格利茨( s t ig l i t z ，1 9 6 9 ) 用均衡理论所证明，以数学模型来推导资 本结构优化理论对其研究起到了重要的推动作用。但m m 定理的缺陷是只考虑了 1 0 g r o s s m a n ，sja n do l i v e r h a r t c o r p o r a t e f i n a n c i a l jm c c a l lc h i c a g o ：u n i v e r s i t yo fc h i c a g op r e s s ，19 8 2 1 1 负债所带来的税盾作用，而忽视了它同时也加大了公司的财务风险，带来了额外 的费用如破产成本、代理成本。相对而言，权衡理论较为完善，它对负债带来的 各种利益和成本加以权衡，考虑了更多的现实因素，从而更接近实际。新优序列 理论、代理成本理论和控制权理论分别从信息、成本、所有权的角度来阐述资本 结构优化理论，是当前的热门，近年来我国许多研究资本结构的学者大多以这三 种为理论基础。 总的说来，资本结构优化理论已经发展成为一种比较成熟的理论，但还没有 形成为一个统一的理论体系，而是百花齐放，各个理论学派仅从某个特定的角度 来研究公司的资本结构。 实质上，现代资本结构优化理论发展至今，己比其奠基理论m m 定理要深刻 和广泛得多。意思是说，现在我们来评价一个公司的资本结构，己不是单纯以哪 一个理论来作为依据和标准，而是综合各个理论学派的观点，从整体上来全面考 察。债务资本的作用也被挖掘得越来越多，除了最初的避税作用以外，现在，大 家越来越关注其对管理者、股东行为的约束作用、对公司治理结构方面的作用以 及降低代理成本方面的作用，当然最终关注的还是其带来的收益。 综合现代资本结构各优化理论，本文支持的观点如下：1 、资本结构的改变 会引起上市公司市场价值和权益收益率、每股收益的改变，公司存在最优资本结 构；2 、负债具有税盾的作用，但同时会带来破产的风险和破产成本、代理成本 等额外的费用，所以耍权衡其产生的成本与收益：3 、对于公司的外部融资，在 一定的范围内，债权融资优于股权融资；4 、要权衡负债带来的好处( 收益) 与 风险，离开风险谈好处是不现实的，同样只谈风险不谈好处是没有说服力的；5 、 债务融资可以约束公司经理的行为，促使其努力工作，做出有利于公司的各种决 策；6 、债务融资可以降低公司的总代理成本。 第二章我国上市公司资本结构的 现状与影响因素的分析 在开始本章之前，我们先要明确资本结构的定义。在学术界对资本结构的理 解有三种：一是总负债总资产；二是总负债股东权益总额；三是长期负债总额 股东权益总额。按照国际惯例，通常将企业的短期债务资本排除在资本结构之 外。这是因为在正常的情况下，短期债务资本占用的时间短，筹资风险小，对上 市公司的筹资决策及其它的重大决策的影响很小。但上述理解中隐含了一个重要 的条件，即企业必须是在正常经营。当流动负债过多时，仍将短期债务资本排除 在资本结构之外，就显然不妥。因为在这种情况下短期负债的数量已经超过了 企业的短期偿债能力的范围，会迫使企业采取一些非常的措施来缓解偿债的压 力，如推迟机器的大修、裁减研究开发费用的支出等，甚至会接受条件苛刻的长 期债务或变卖长期资产还债等。这样，就会对企业的许多重大决策产生影响。所 以在此情况下，应把短期债务资本考虑到资本结构中来。而我国的上市公司正存 在流动负债过多的现象( 下文有详细叙述) 。因此，若非特别指明，本文所说的 资本结构均包括了短期债务资本。至于分母的选择是总资产还是股东权益总额， 并不是很重要。 2 1 我国上市公司资本结构的现状 对于我国一l 市公司的资本结构，一直以来存在着一种流行的观点，即大多数 人认为我国上市公司效益低下、净资产收益率不高的罪魁祸首是负债率过高，所 以上市公司往往想方设法将债务剥离。但笔者通过大量的数据和资料进行深入分 析后发现，这种观点过于模糊、笼统，难以令人信服。 本节分析我国上市公司资本结构的所有的财务数据均来自上市公司历年的 年报资料。我国上市公司的资本结构的特点主要有以下几个方面： 2 1 1 资产负债率总体水平偏低 前面我们已经提到过，根据现代资本结构优化理论，在公司负债不超过一定 点时，负债的公司因能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无债或低债的 公司有着更高的市场价值。因此，公司在经营状况较好时，应多举债以降低加权 平均资本成本，提高公司的市场价值。在我国来说，上市公司应该算是公司中的 “精品”，应能较好的利用债务这个工具来提升公司的市场价值。但实际情况并 不是我们所预期的那样。1 9 9 9 、2 0 0 0 年分别有2 4 7 、2 6 7 家上市公司的资产负债 率低于3 0 ( 见表2 1 ) 。其中一些上市公司的资产负债率更是低得令人难以置信， 2 0 0 0 年资产负债率最低的2 0 家上市公司中，最低的s t 创业仅为0 9 1 ，最高的 江苏阳光也仅为1 1 3 1 。 表2 1我国上市公司1 9 9 9 年一2 0 0 0 年资产负债率分布情况 资产负债率 0 3 0 3 0 5 0 5 0 8 0 8 0 咀上 1 9 9 9 年( 家) 2 4 74 2 84 1 14 7 2 0 0 0 年( 家) 2 6 74 6 93 5 04 7 资料来源：由汇智1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年年报大全光盘资料整理而成 下面笔者根据上市公司的历年年报资料，算出1 9 9 7 、1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 年 这四年我国上市公司的平均资产负债率，并将其和全国5 0 0 0 家企业的平均资产 负债率进行比较( 见表2 2 ) 。 表2 2我国上市公司与全国企业平均资产负债率的比较 年份1 9 9 7 年 1 9 9 8 正1 9 9 9 正2 0 0 0 正 上市公司 4 3 1 0 4 3 0 5 4 2 8 9 4 2 7 7 全国企业 6 1 0 7 6 1 1 4 6 1 6 7 6 2 1 8 资料来源：全国企业数据来自1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年各期中国人民银行统计季报 上市公司数据由汇智1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年年报大全光盘资料整理而成 由表2 2 可以看到，我国上市公司历年的平均资产负债率均低于全国企业的 平均水平，且呈逐年下降的趋势。1 9 9 7 年至2 0 0 0 年，上市公司每年的资产负债 率均在5 0 以下，而全国企业的平均资产负债率均高于6 0 。在西方发达国家， 企业的资产负债率一般在5 0 以上( 见表2 3 ) 。加拿大在这几年间虽然资产负债 率均低于5 0 ，但其呈现的趋势是逐年上升，且1 9 9 2 年己达到4 9 01 ，接近于5 0 。 1 4 1 9 8 8 1 9 9 2 年西方主要发达国家平均资产负债率 ：弋 美国英国德国法国加拿大 1 9 8 8 隹6 0 2 1 5 0 0 2 6 0 7 1 5 7 6 8 4 5 0 9 1 9 8 9 年6 1 4 9 5 3 1 9 6 1 0 3 5 9 1 9 4 6 1 8 1 9 9 0 年6 2 0 9 5 l 1 8 6 1 4 2 6 1 3 8 4 6 8 1 1 9 9 1 年6 2 0 6 6 1 7 9 6 27 8 4 8 6 8