（金融学专业论文）我国中央银行外汇干预研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t a s th e li g a m e n t o f r e a li z i n g i n t e r n a l - e x t e rn a l e c o n o m i c e q u i l i b r i u m , t h e e x c h a n g e r a t e i s u s e d a s t h e a d j u s t i n g a n d c o n t ro l l i n g i n s t r u m e n t 衍c e n t r a l b a n k s u n d e r t h e fl o a t i n g e x c h a n g e r a t e s y s t e m , w h i le u n d e r t h e fi x e d e x c h a n g e r a t e s y s t e m , i t b e c o m e s o n e o f t h e o b j e c t i v e s o f c e n t r a l b a n k s a d j u s t i n g a n d c o n t ro l l i n g . i n f a c t , t h e re e x i s t n e it h e r a b s o l u t e f ix e d e x c h a n g e r a t e s y s t e m s n o r a b s o l u t e fl o a t i n g e x c h a n g e r a t e s y s t e m s . a d m i n i s t r a n t fl o a t i n g e x c h a n g e r a t e s y s t e m s b e t w e e n t h e m a re a c t u a l l y re a l i z e d t h ro u g h m o d e r a t e i n t e r v e n t i o n勿 c e n t r a l b a n k s . s i n c e t h e w o r ld w id e a d o p t i o n o f fl o a t in g e x c h a n g e r a t e s y s t e m s i n 1 9 7 3 , fr e q u e n t fl u c t u a t i o n s h a v e b e e n b r in g in g a d v e r s e e ff e c t s o n e c o n o m i e s w h i c h m a k e t h e c e n t r a l b a n k o f m a n y c o u n t r i e s t a k e v a r i o u s m e a s u re s t o i n t e r v e n e i t s f o re i g n e x c h a n g e m a r k e t f o r t h e p u r p o s e o f a l l e v i a t in g e x c h a n g e r a t e fl u c t u a t i o n o r m a i n t a i n i n g a p r o p e r l e v e l o f t h e e x c h a n g e r a t e . s i n c e t h e a d o p t i o n o f t h e a d m i n i s t r a n t fl o a t in g e x c h a n g e r a t e s y s t e m i n c h i n a i n 1 9 9 4 b a s e d o n m a r k e t s u p p l y a n d d e m a n d , t h e r m b e x c h a n g e r a t e h a s b e e n s ta b l e a n d a s c e n d i n g . i t s e x c h a n g e r a t e f o r u s d o l l a r r e m a i n s b e t w e e n 8 .3 0 - 8 .3 3 s in c e m a y , 1 9 9 5 , t o w h i c h t h e i n t e r v e n t i o n o f c h i n a s c e n t r a l b a n k m a k e s g r e a t e r c o n t r i b u t io n t h a n th e m a r k e t f a c t o r s . h o w e v e r , i n o r d e r t o m a i n t a i n t h e s t a b i l i t y o f t h e n o m i n a l r m b e x c h a n g e r a t e , th e c e n t r a l b a n k h a s p a i d g r e a t c o s t s , w h i c h a p p e a r a s c h a n g e s in t h e a s s e t- l i a b i l i t y s t r u c t u re o f t h e c e n t r a l b a n k , t h e e x o g e n e s i s o f b a s e c u rr e n c y e x t e n d i n g , i n c r e a s 吨 d i ff i c u l t y o f w r i t e o ff， a n d s o o n . t h e n , w h a t i s t h e e ff i c i e n t i n t e r v e n t i o n b y t h e c e n t r a l b a n k ? t h i s p a p e r t e n d s t o a n a l y z e t h e c h a r a c t e r i s t ic s a n d e ff e c t s o f th e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n i n d i ff e r e n t p h a s e s 勿 a s s o c i a t i n g t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n w it h t h e e q u i li b r i u m e x c h a n g e r a t e l e v e l a n d t a k i n g t h e re f o r m o n th e r m b e x c h a n g e r a t e f o r m i n g m e c h a n i s m o n j u l y 2 1 气 2 0 0 5 a s t h e t u rn i n g p o i n t . f o r f u rt h e r a n a l y s i s o n t h e e ff e c ts o f t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n , t h i s p a p e r i n t ro d u c e s t h e d e fi n it i o n a n d p u r p o s e s o f f o re i g n e x c h a n g e r a t e i n t e r v e n t i o n , d i s c u s s e s t h e v a l i d i t y o f f o re i g n e x c h a n g e i n t e r v e n t i o n b y a s s o c i a t i n g i t w it h t h e fl o w 人b s tr a c t m o d e l a n d c a p i t a l m a r k e t m e t h o d s f o r e x c h a n g e r a t e d e t e r m i n a t i o n . t h e n , o n t h e b a s i s o f t h e t h e o r e t i c a l a n a l y s i s m e n t i o n e d a b o v e , t h e p a p e r a n a l y z e s t h e p u r p o s e s , c h a r a c t e r i s t i c s a n d e ff e c t s o f t h e t w o p h a s e s o f t h e c e n t r a l b a n k s in t e r v e n t i o n o n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , t h a t i s , s m o o t h i n t e r v e n t i o n a n d t r e n d i n t e r r u p t i o n i n t e r v e n t i o n w i t h t h e re f o r m o n t h e r m b e x c h a n g e r a t e f o r m i n g m e c h a n i s m o n j u ly 2 1 , 2 0 0 5 a s t h e d i v i d i n g l i n e . f o r f u r t h e r re s e a r c h , a n e c o n o m e t r i c s m o d e l i s b u i l t b a s e d o n t h e e x i s t i n g re s e a r c h . t o c a l c u l a t e t h e e q u i l i b r i u m l e v e l o f r mb e x c h a n g e r a t e s d u r i n g 1 9 9 0 - 2 0 0 5 a n d a n a l y z e s t h e re l a t i o n s h i p b e t w e e n r mb n o m i n a l e x c h a n g e r a t e s a n d r m b e q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t e s u n d e r t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n . b a s e d o n t h e a n a l y s i s o n t h e e ff e c t s o f t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n m e n t i o n e d a b o v e , t h i s c h a p t e r a r r iv e s a t a c o n c l u s i o n t h a t s e t t i n g a p r o p e r l e v e l o f e q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a te s a s t h e a im o f f o re i g n e x c h a n g e r a t e i n t e r v e n t i o n i s a n i m p o r ta n t p r e m is e f o r a c h i e v in g g o o d e ff e c t s i n t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n . o n t h e b a s i s o f t h i s c o n c l u s i o n , t h e p a p e r m a k e s a f u r th e r s t u d y o n t h e e ff e c t s o f t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n s i n c e t h e re f o r m o n t h e r mb e x c h a n g e r a t e f o r m i n g m e c h a n i s m o n j u l y 2 1 ,2 0 0 5 . t h e r e f o re , s t u d y i n g t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n t o g e t h e r w i t h t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e e q u i l i b r i u m l e v e l o f r m b e x c h a n g e r a t e s a g a i n s t t h e s a m e b a c k g r o u n d o f t h e r e f o r m o n t h e r m b e x c h a n g e r a t e f o r m i n g m e c h a n i s m m a k e s t h e p a p e r m o re r e a l i s ti c . i n t h e e n d , t h i s p a p e r a n a ly z e s t h e o p p o r tu n i t i e s a n d c h a l l e n g e s t h e c e n t r a l b a n k o f c h i n a f a c e s u n d e r t h e b a c k g ro u n d o f t h e re f o r m o n t h e r m b e x c h a n g e r a t e f o r m i n g m e c h a n i s m , t h e r e f o r m o n i n t e re s t r a t e s a n d t h e o p e n i n g o f c a p i t a l a c c o u n t . i n t h e m e a n t i m e , i t p u t s f o r w a r d s s o m e s tr a t e g i c s u g g e s t i o n s f o r f u r th e r i m p r o v i n g t h e i n t e r v e n t i o n l e v e l i n t h e c u r r e n t s it u a t i o n o f f o re i g n e x c h a n g e m a r k e t a n d t h e c e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o n i n o u r c o u n t ry. : f o r e i g n e x c h a n g e i n t e r v e n t i o n r mb e q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t e v a l i d i t y o f i n t e r v e n t i o n e x c h a n g e r a t e f o r mi n g me c h a n i s m 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文: 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务: 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印 件和电 子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以适当 复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 移 年月日 经指导教师同意， 本学位论文属于保密，在年解密 后适用 本授权书。 指导教师签名: -i a , a 学位论文作者签名: 言 补 ， 解密时间:、 一 年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果. 除文中己经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名: 年月日 引言 引言 一、选题意义 自2 0 0 5 年7 月2 1 日 起，我国 开始实 行以 市场供求为基础、 参考一 篮子货 币 进行调节、 有管理的 浮动汇率制度。 “ 参考 ” 而不是 “ 根据” 不但将给货币 当 局更 多维护汇率稳定的主动性，而且可以 增加汇率变动的不确定性，使投机者的单 边投机难度加大， 有利于减轻央行冲销干预的压力。 此外， 在参考一篮子货币 的制度安排下，人民币 兑美元和其它货币 的双边汇率，在一定程度上取决于央 行对整个经济形势的判断及其干预能力，特别是对冲能力。由此可见， 此次人 民币汇率形成机制改革给央行外汇千预带来新机遇的同时也带来了严峻的挑 战，对央行外汇干预的目 标、途径和效率等等提出了新的要求.而且我国资本 项目 的 开放和利率市场化改革都己 进入倒计时 ， 因此， 在这样的 背景下重新审视 我国央行外汇干预实践是有现实意义的。 本文按照央行外汇干预的不同目 标， 以2 0 0 5 年7 月2 1 日 为界， 将我国的外汇干预分为两个阶段， 这种阶段划分有 利于我们结合不同阶段的外汇千预目 标来分析外汇千预的效果。 对人民币 均衡汇率决定的研究对于央行外汇干预的研究有重要意义.从理 论上看， 外汇干预理论以汇率决定理论为理论基础，并且，以合理的均衡汇率 作为外汇干预的目 标决定了 外汇干预的 方向 和外汇干预的效果。因此本文试图 探讨1 9 9 4 年至2 0 0 5 年7 月2 1 日 之前几乎长期稳定在8 .3 0 - 8 . 3 3 元人民币 兑1 美 元的水平上的汇率是否是一种均衡汇率或是趋向均衡汇率的回归，并在分析 2 0 0 5 年7 月2 1 日 之后人民币 汇率走势与人民币 均衡汇率之间关系的基础上探讨 央行外汇干预的效果。笔者认为对于上述问 题的 探讨将人民币 均衡汇率的 决定 与外汇干预的效率结合在一起，是一个全新的视角，因此是有意义的。 二、国内外研究现状 ( 一)国外研究现状 国外学者对于外汇干预的研究始于2 0 世纪7 0 年代，主要集中在两个方面: 外汇干预的必要性和外汇千预的有效性.外汇市场干预必要性的理论阐述可归 引言 纳为“ 市场无效” 说、 汇率超调” 说等等。 汇率行为的资产市场论认为， 外汇市场 并不是完全有效的， 汇率表现出的突然性与显著的波动，使外汇市场参加者面 临高 度的风险，因 此， 从微观经济的角度来看，维持汇率的稳定是必要的。 从 宏观经济的角度来看，改善因 汇率变动引起的实际经济混乱，也需要维持汇率 的稳定。因此， 意在减缓汇率波动的官方干预将发挥作用。 d o m b u s h 的“ 汇率超 调模型” 也表明， 短期均衡汇率在向 长期均衡汇率调整的 过程中， 汇率波动幅度 会超过长期均衡水平，形成汇率的过度波动， 给金融市场与实际经济带来冲击 和破坏，从而对中央银行外汇市场干预提出要求的同时也提供了 依据。 关于中 央银行外汇千预有效性的论述主要涉及冲销干预和非冲销干预，集 中 在两种干预方式的效力和传递途径。汇率决定的流量理论与存量理论对冲销 千预和非冲销千预方式的效力进行了分析， 这些理论的分析都以 本币表示的资 产与以 外币 表示的资产之间完全可替代为前提， 结论是非冲销干预有效， 冲销 干预不会对汇率产生影响. 但事实上，由 于本币 资 产与外币资产具有不同的风 险， 加之交易成本的存在， 本币资产和外币资产是不能完全替代的。 b r a m o n 等 ( 1 9 7 乃 引 入了 资 产不 完全替 代因 素， 建 立了 小国 汇 率决定的资 产市 场模型， 并 扩 展了 标准的小国资产模型，分析了非冲销干预下经常账户和资本账户的 动态调 整。 p i lb e a m ( 1 9 9 1 ) 建 立了 综合 的 资 产 市 场 模型 ， 研 究 结 果 表明 ， 公 开 市 场 业 务、 非冲销干预和冲销干预使汇率超调， 随后汇率逐渐升值，而且冲销干预比非冲 销干预对名义汇率的影响小，非冲销干预比公开市场对汇率超调的影响大。 n a t iv i d a d 和s t o n e ( 1 9 9 0 ) 通过融 入国内 信 贷和中 央 银 行外汇储备的 政策， 指出 在 没有冲销的条件下， 汇率政策和货币 政策具有同 样的效果， 而且冲销干预无论 在短期 还是 在长期 都是 无效的。 b l u n d e ll -wig n a ll 和m a s s o n ( 1 9 8 5 ) 扩展了 粘 性价 格货币 模型，允许资产不完全替代， 对冲销干预进行了 分析，结论认为， 冲销 干预会影响私人持有的国 外净资 产，从而通过资 产组合途径影响即 期实际 汇率. 一些学者分别通过资产组合途径和预期途径对两种干预方式的有效性进行 了 经验检验。 对资产组合途径冲销干预的 经验研究基于三种形式:直接估计资 产市场结构模型的需求方程;估计事后的资产需求方程，即不同的本币资 产和 外币 资产事后收益率被回归在方程变量中， 在完全替代和理性预期的联合假说 下回归估计系数为零;从具体的 优化模型的框架中获得资产需求的估计方程如 均 值 一方 差分 析方法. o b s t f e l d ( 1 9 8 3 ) 对德 意志 联邦银 行1 9 7 5 -1 9 8 1 年间 的 外 汇 干预进行经验研究， 结论是冲销干预的资 产组合效应很有限. r o g o ff ( 1 9 8 4 ) 对 引言 1 9 7 3 至1 9 8 0 年美元对加元的 汇率及相应的资产存量的月数据进行研究， 认为相 对资产供给的 变动与风险溢价之间不存在明 显的正相关关系。 l o o p e s k o以中 央 银行累计外汇千预量取代国内 资产存量变动，对美国和其他 7国集团国 家货币 汇率进行研究后认为，冲销干预通过资产组合途径影响汇率的效应是存在的。 g h o s h ( 1 9 9 2 ) 采 用1 9 8 0 - 1 9 8 8 年间 美元 对马 克汇率的 月 数 据分 别对 汇率 决 定的 货 币 模型和资产组合模型进行研究， 试图 运用资产组合模型来解释现实汇率偏离 由 货币 模型决定的汇率部分，结论表明冲销干预的资产组合效应是存在的，但 很微弱。 上述回顾和分析表明，资产可完全替代理论认为非冲销千预有效， 冲 销干预无效;资产不可完全替代理论则认为，两种干预方式都有效， 但冲销干 预的 效果要弱。冲销干预的效力得到了 部分经验研究的支持。 对信号途径的 经验研究主 要通过两 种方式进行: 检验中央银行的外汇干预能 否作为未来货币 政策变动的 信号;在资产组合模型的框架下，直接考察外汇干 预对汇率预期的影响. k l e i n 和r o s e n g re n ( 1 9 9 1 ) 首先对外汇干预能否预示未来货 币 政策变动进行了 研究。他们考察了1 9 8 5 年广场会议协议至 1 9 8 7 年股市崩溃 期间，美联储每日 外汇干预数据与再贴现率变动之间的关系，结果发现外汇干 预不能 预示 货币 政策的 变动. d o m i n g u e z ( 1 9 9 0 ) 对美联 储和德 意志联 邦银 行的 外 汇干预进行研究，将外汇千预对每周货币 供给扰动进行回归，结果表明 外汇干 预能 传递未来货币 供给变动的 信息. d o m in g u e z 还将风险 溢价对外汇千预进行回 归，结果发现外汇干预能影响市场汇率预期。 l e w i s ( 1 9 9 2 ) 研究了 1 9 8 5 至 1 9 9 0 年间美联储外汇干预与美国货币 政策之间的关系，发现二者存在密切关系。第 二种方式主要指冲销干预的资 产组合预期效应。 d o m i n g u e z 和f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 的研 究与以 往的 研究不同: 首先， 他们将市场汇率预期作为方程中预期汇率变动率 的 值; 其次， 他们设计了 一个两方程模型， 试图运用两个方程来分别检测资产 组合效应和预期效应. 他们利用1 9 8 2 -1 9 8 4 年美联储和德意志联邦银行提供的 每日 干预数据，采用工具变量法对两个方程进行参数估计和检验，结果外汇干 预的资 产组合效应和预期效应在统计上显著。 综合考察西方学术界的 研究结果， 外汇干预预期效应比资产组合效应得到更多的经验支持。 ( 二)国内研究现状 从国内 研究的现状来看， 我国的 外汇干预研究还处于起步阶段，主要停留 在定性分析上。从目 前国内已 经出版或已 发表的专著、论文来看，我国 学者对 引 言 我国的 外汇千预研究主要集中 在千预目 的与干预手段上，方法也主要是在介绍 西方外汇千预理论与实践的 基础上， 进行理论思考或进行实证检验。比 较有代 表性的 研究成果有: 辛琪 ( 1 9 9 9 ) 对瑞士、 英国、 德国央行外汇干预的比 较: 奚君羊 ( 2 0 0 3 ) 、元惠萍 ( 2 0 0 2 ) 对外汇干预预期渠道的研究;陆前进 ( 2 0 0 1 ) 对外汇干预与汇率波动性的研究;巴 曙松 ( 1 9 9 8 ) 、纪承烽 ( 2 0 0 1 ) 对我国外汇 干预效力的研究;刁锋 ( 2 0 0 1 . 2 0 0 2 )分别对我国央行外汇千预目 标和资产组 合渠道效应的 检验; 刘燕 ( 2 0 0 1 ) 、 杨坤 ( 1 9 9 8 ) 等 对西方各国 外汇干预行为的 介绍与分析等等。此外，陶士贵 ( 1 9 9 5 ) 、孙鲁军 ( 1 9 9 7 ) 、李晓华 ( 1 9 9 8 )等 学者也对我国央行外汇干预的目 标、 效果及冲销手段 等问 题进行了 分析和探讨， 并提出了许多建设性的意见. 三、本文的主要内容与结构 本文共分四章，从内容的逻辑关系来看，可将其分为三大部分，各部分主 要内容如下: 第一部分包含第一、二章，是本文的基础理论部分，主要阐述了传统外汇 干预理论的主要内 容以 及我国 央行外汇干预的实践。 第一章的主要内 容是介绍 外汇千预研究的一般理论框架。首先阐述了外汇千预的含义、目的、必要性、 干预方式等基本问 题， 着重分析了 不同 汇率决定模型下外汇干预的有效性。 第 二章以2 0 0 5 年7 月2 1 日 人民币 汇率形成机制改革为界， 将我国央行外汇干预 的实践分为两个阶段，分别分析了两个阶段央行外汇千预的目 标、特点以 及效 果。 对于我国央 行外汇干预的 阶段性分析是建立在对央行历年资产负债表结构 分析、历年外汇储备变动、汇率水平波动等基础上之的。 第二部分包含第三章，是实证统计与检验部分，也是论文的主体部分。首 先，分析汇率与外汇干预的关系，认为汇率作为央行外汇千预的标的物，以 合 理的、反映经济基本面状况的均衡汇率水平作为央行外汇干预的目 标是央行外 汇千预有效率的前提条件. 其次， 在国内 外学者研究的基础上构建合理的 人民 币 均衡汇率模型， 测算 1 9 9 0年一 2 0 0 5年的 人民币 均衡汇率水平.最后， 结合 1 9 9 4 年1 月1 日 以来的人民币名义汇率水平以 及测算出的人民币 均衡汇率水 平 评价人民币 汇率水平的合理性， 并在此 基础上探讨1 9 9 4 年1 月1 日以 来我国 央 行外汇干预的效果。 引 言 本文的最后一部分即第四章分析在开 放经济条件下我国央行外汇干预面临 的 机遇和挑战，并提出政策建议以 及改进措施。 这一章介绍了目 前我国 央行外 汇干预面临的 新契机，即由 人民币 汇率形成机制改革、资本帐户开放以 及利率 市场化改革组成的大的市场环境，并分析在此背景下我国央行外汇干预可能呈 现出的新特征， 最后分别从深化外汇市场结构、完善外汇管理机制以及改进千 预策略三个方面提出进一步提高我国央行外汇千预水平的政策建议. 四、本文采用的研究方法以及创新之处 在本文的写作过程中，笔者在广泛收 集国内 外现有研究成果的基础上， 采 用了定性分析与定量分析相结合，静态分析、趋势分析及比较分析相结合的方 法对我国央行外汇千预的效果进行了 全面分析. 本文的创新之处主要体现在以 下几点: 首先，本文将2 0 0 5 年7 月2 1日 人民币 汇率形成机制改革与央行的 外汇干 预结合 起来， 为考察我国 央行的 外汇千预 提供一个新的切入点; 其次， 根据央 行外汇千预的不同目 标，以2 0 0 5 年7 月2 1 日 为界将1 9 9 4 年 以来的我国央行外汇干预分为两个阶段:平滑干预阶段和趋势中断千预阶段， 分析不同阶段我国央行的外汇千预的特点以 及效果。 第三，本文将央行外汇干预与人民币 均衡汇率决定联系起来，认为汇率作 为央行外汇干预的标的物，以 合理的、反映经济基本面状况的均衡汇率水平作 为央行外汇千预的目 标是央行外汇干预有效率的前提条件。建立合理的 人民币 均衡汇率模型测算每一阶段的 人民币 均衡汇率，以 此为参照物检验每一阶段央 行外汇千预的目 标汇率以及效果。 第一章 外汇干预研究的理论基础 第一章外汇干预研究的理论基础 1 .1 .1 第一节外汇千预的含义与目的 外汇干预的含义 外汇市场干预在西方市场经济国家己 有数十年的历史，它己成为政府调节 宏观经济活动的重要手段和影响外汇市场供求的重要变量。然而，到目 前为止， 理论界对外汇干预的定义尚 未有定论。 根据1 9 8 3 年 杰根森报告关于外汇干预的定义， 外汇干预泛指货币当局 为影响本国货币汇率而在外汇市场上进行的任何外汇买卖活动。而多米格兹 ( 1 9 9 8 ) 将外汇干预定义为货币当局为影响汇率而发表的公告或在外汇市场的 任 何交 易 d ( u a 。 可见， 多 米 格兹 在 杰 根森报告 的 基 础上 对 外汇干预的定义 做了进一步扩展， 将政府当局为影响汇率的公告也包含在定义之内.综合上述 关于外汇市场干预的定义，我们可以得出以下结论:外汇市场干预的主体是中 央银行或货币当局，外汇市场干预的实质是对汇率的干预。 1 . 1 . 2 外汇干预的目的 根据上述定义可知， 外汇市场干预其实质是对汇率的 干预。 汇率作为一国 经济实现内 外均衡的纽带， 在浮动汇率制度下， 是央行调控经济的手段，在固 定汇率制度下，则成为央行调控的目 标之一。 然而，完全的固定汇率制和完全 的浮动汇率制在实践中是不存在的， 介于二者之间的管理浮动汇率制是通过央 行的 适度千预实现的.目 前，由 于汇率波动频繁且幅度相当 大， 依赖外汇市场 自 发力量平衡外汇供求以实现资源有效配置的愿望难以实现，因此，绝大多数 国家采用有管理的浮动汇率制度。在有管理的浮动汇率制度下，央行干预外汇 市 场， 其目 的 有 三 个 l , 1 ， 熨平汇率的暂时波动。 在短期内 大幅度的、 单一方向的汇率波动会对经 济、 金融运行造成不同 程度的冲击， 影响宏观经济目 标的实现， 而且汇率的短 期剧烈波动可能在投机者推波助澜、 市场预期发生变化等因素的影响下， 使汇 率的 短期不稳定演变为中期乃至长期的不稳定， 从而对投资、 储蓄、资本流动 和对外贸易产生不利影响。因此，如果中央银行认为汇率在短期内的大幅波动 第一章 外汇干预研究的 理论基础 已 经超出宏观经济稳健运行所能承受的范围，就必须迅速采取相应的干预措施。 2 . 使汇率水平回复到波动前的均衡状态。 如果汇率的短期波动没有得到较 好的 抑制，从而使汇率波动超出了 本国 经济所能承受的范围时，央行的 千预就 不仅仅是熨平汇率的波动， 而且应该使汇率回复到波动前的均衡状态。 在管理 浮动汇率制度下，这一目 的可以 进一步演化为保卫汇率目 标区。从理论上说， 汇率目 标区是某种货币 的 均衡汇率值域， 保卫汇率目 标区，就是指当市场汇率 偏离值域时， 央行入市千预， 使汇率回归到均衡值域内。 3 . 将汇率水平过渡到一个新的均衡水平。 按照汇率决定理论，一国 汇率均 衡水平的决定主要与一国的客观经济状况有关， 市场供求在其中只起一定的 作 用，即一国 货币的 对外价值从根本上取决于该国的 经济实力。 如果一国的经济 基本变量发生了 不可逆转的 转变，则汇率也应该发生相应的变化， 此时央行对 外汇市场的千预就 应该是使当前的均衡状态过渡到一个新的均衡状态，即向 一 个新的汇率水平推进。 第二节 外汇千预的有效性研究 外汇干预的关键是千预是否有效一即外汇干预的有效性问题，而外汇干预 的有效性归根结底就是冲销干预和非冲销干预能否影响汇率以及如何影响汇率 的问 题。 对冲销干预与非冲销干预的划分是以 干预是否影响本国基础货币的投 放为标准的。如果干预后本国的基础货币 投放发生变动，那么这种干预就是非 冲销干预，如果本国 基础货币投放没有发生变动，则这种干预就是冲销干预 3 1 p 2 7 9 。 对于外 汇千 预有效性的 研究， 离不开 对汇率决定 模型的 研究与分 析， 因 为汇率决定模型是外汇干预模型建立的基础。 从建立的基础来看，外汇干预模 型大致可以分为流量模型和资 产模型两大类。 1 二2 . 1 汇率决定的流量模型中的外汇干预 汇率决定的流量理论对冲销和非冲销 干预方式的效力进行了分析， 这些分 析都以 本币 表示的资 产与外币 表示的资产之间的 完全可替代为前提， 且均认为 汇率是资本流量均衡结果， 而并非由 资本存量所决定的。建立在此基础之上的 外汇干预的流量模型主要有蒙代尔一弗莱明 模型和布莱克冲销干预模型等。 1 . 蒙代尔一弗莱明模型 蒙 代尔( m u n d e ll , 1 9 6 3 ) 和弗莱明 ( f l e m i n g , 1 9 6 2 ) 研究了固 定汇率制度 和浮 动 第一章 外汇干预研究的理论基础 汇率制度下货币政策和财政政策的有效性，其重要结论之一是:一旦模型所表 示的 均衡状态受到冲击， 其内 生变量将发生变化， 并通过国际收支体系使外币 的 供给和需求重新实现均衡状态.我们首先利用蒙代尔一弗莱明模型考察央行 进行非冲销干预的效果， 如图1 . 1 所示。图1 . 1 中， i s曲 线表示商品市场均衡时 汇率和国民 收入的关系， l m曲 线表示货币 市场的均衡， b p曲 线表示国 际收支 平衡点的轨迹。 毛 花:1 9 巧解加 创舀 幽.了ij # iv9 .9 ，立 s j.tl.甲 币谊. 图1 . 1 菠代尔一弗莱明模型中央行非冲销干预的效果 假定初始均衡点在a ， 当本国中央银行从本国非银行私人部门手中 购买外国 债券， 进行非冲销操作时，会增加本国货币的供给量，导致利率水平下降，在 国际资本自由 流动的 情况下， 干预会导致资本流出 和本币 贬值， 本币 贬值会通 过增加本国产品国际市场竞争力，增加出口而增加国民收入。在图中 l m 4 l m , b p - b p , 最后经济均衡点由a移到b ， 非冲销干预有效. 由 于蒙代尔 一弗莱明 模型假设经济中 存在四种资 产: 本国 货币、外国货币、本国 债券、外 国 债券， 其中 货币具有不可替代性， 而债券具有完全可替代性，所以 在蒙代尔 一弗莱明 模型中冲销千预只会导致私人资 产货币 组合的结构变化， 而不 会改变 私人资 产的总量，因而不会对汇率产生影响。 2 . 布莱克模型 布莱克基于“ 购买力平价理论在短期内 不成立，不同货币 面值的 资产不具有 第一章 外汇干预研究的理论基础 完全可替代性” 的认识，重新设定了其模型的假设条件，即存在信息不对称条件 下的理性预期，资产不具有完全可替代性。布莱克假定私人投资者愿意持有的 外国 债 券的 净存量为f , .f = r ( e s ,+ i - s t) + ( i u - ic) ( 1 . 1 ) ， 其中q = 1 / p v 2 , ( e ts ,- 其 二 ， 为 了 接 近日 标 汇 率 s ， 中 央 银 行 进 一 步 调 整 其 外 汇 储 备 ， 即t 2 ( s t 一 s ) 。 中 央银行对外币 进行非冲销购买， 会增加本国的 货币 供给，降 低利率水平， 导致资本流出和本币 贬值，国民收入增加，汇率上升，本币 贬值:中央银行对 外币进行冲销购买时，由于本国债券与外国债券不具有完全可替代性，中央银 行的 行为会导致私人部门 对外国债券的额外购买，由于假设私人投资者是理性 的， 他们知道汇率的 均衡价值，因 此他们的 行为客观上能降 低汇率变动的幅度， 起到稳定汇率的作用。 综上所述，由于蒙代尔一弗莱明 模型假定本国 债券和外国债券具有完全替 代性， 所以 冲销千预带来的货币 组合的 变化对汇率不产生任何影响，冲销千预 无效，而非冲销干预则通过影响本国 货币 供应量对汇率产生影响，非冲销干预 有效; 布莱克模型认为央行的冲销干预和非冲销千预通过不同的作用渠道， 均 能对汇率产生影响，因此均为有效。 1 . 2 . 2 汇率决定的资产市场方法中 的外汇千预 在汇率决定的流量模型中，汇率只是本国产出的相对价格，只与经常项目 相关，随着世界金融市场的发展，资本项目 余额在国际收支中显示出日 益重要 的 作用， 汇率也不应仅仅被看作是产品的相对价格，而应被看作是资产 ( 包括 第一章 外汇干预研究的理论基础 货币、 债券等各个市场)的 相对价格。 于是， 从2 0 世纪7 0 年代中期开始， 汇 率决定的资产市场理论发展起来， 逐渐成为占 据主导地位的汇率理论。 货币 法 ( m o n e t a ry a p p r o a c h ) 和资 产组 合 平 衡法( p o r t f o li o b a l a n c e a p p r o a c h ) 是资 产 市场法的两个主要分支。它们的区别在于资本替代性这一假定上( c a p i t al s u b s t it u t a b i l i t y ) . 货币 法 假定 本国 债券同国 外 债券充分 可 替 代， 而资产组 合 平衡 法则假定本国 债券同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别 强调债券市场的作用。 1 . 货币 模型 货币 模型作为资 产市场分析法的重要分支，由 弹性价格货币 模型和粘性价 格货币 模型组成。弹性价格货币 模型建立在垂直的总供给曲 线、稳定的货币 需 求、 购买力平价成立这三个假设的基础上，并认为货币 供给是政府可以 控制的 外生变量。 其汇率决定公式为: 二 = 1 s r r r ， 。 ; 。 ， ， - m * , . 。 _ 。 ， 。 ， ， ， 一 。 ， ,) l + a ( v ， 一 。 、 + ( m ， 一 m * j l i + p ;- 5o 互 + p ( 1 . 6 ) 式 ( 1 .6 ) 说明即 期汇率水 平是根据即期的 经 济条件以 及预期的未 来各期的 经济条 件所一 起确定的 14 1 p 7 。 在央行采取非冲销购买时， 货币 供应量增加，国内 价格水 平上升， 用本币表示的外汇价格上升， 从而汇率上升， 本币 贬值。当央行采取 冲销干预时，则可以通过干预的预期渠道来影响当前汇率，中央银行购买外国 债券预示着将来财政政策的扩张， 这种预期会使汇率上升， 本币 贬值。因此， 弹性价格货币 模型认为央行的 冲销和非冲销干预均为有效。 弹性价格货币 模型开 创了 汇率决定理论的 货币 分析法的先河， 在此基础上， 多恩布什 ( r -b o m b u s h ) 、弗兰克尔 ( j -f r e n k e l ) 、布伊特 ( w -b u i t e r )和米勒 ( m -m il le r ) 等 人建 立了 粘性 价 格 货币 模型( s t i c k y - p r ic e m o n e t a ry m o d e l ) ， 该 模型继承了弹性价格货币 模型长期的 特征，即假定购买力平价长期有效， 但在 分析汇率的 短期波动上则采用了 凯恩斯主义粘性的 假定，认为在短期内，由 于 不同 市场存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的， 资产市场的调整速度较