（金融学专业论文）金融控股公司对我国金融结构的影响及意义.pdf

摘要 当会融风暴摧毁了华尔衡最后的分业经营体期，金融控股公司愈加成为时代 潮流。本文试图从金融发展的角度研究我国金融控股公司的发展情况和它的影 响。 我国金融控股公司由于立法等的原因，还刚刚起步，形成了以非银行金融结 构金控公罚、国有银行独资或合资设立的金控公司、地方政府对金融机构重组形 成的金控公司和企业集睡形成的金控公司等四种类型。 我国金融结构的发展一直存在失衡。间接融资占g d p 的比例远高于直接融 资，而直接融资中的债权融资又相对落后。金融控股公司的存在，为我国金融结 构的改善带来了期望。金控公司内部的资源整合，可以多元化企业的融资途径； 金控公司内部创新机制的完善，可以优他企业融资结构。 通过金融控股公司对我雷金融结构的改善，我国经济的持续增长又获得了持 续的动力。所以我国对金融控股公司的发展应该更加重视，在法律、管理和技术 等层面加大投入，以期获得对经济增长的助力。 关键词：金融控股公司，金融结构，经济发展 a b s t r a c t a st h ef i n a n c i a lc r i s i ss m a s h e dt h ef o r m e rw 建i is t r e e ts t r u c t u r e , m i x - o p e r a t i o n b e c o m ea no b v i o u st r e n d t h i sa r t i c l et r i e dt oa n a l y z et h es i g n i f i c a n c eo f f i n a n c i a lh o l d i n gc o r p o r a t i o n ，a si tw i l lh a v es o m ei m p a c to nt h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo fc h i n a b e c a u s eo ft h el e g i s l a t i o nd i d n tq u i t ef o l l o wt h et r e n d 。t h e 疆c si no u r c o u n t r yw e r ei u s ts t a r t e d t h e r ea r ef o u rf o r m so ff h c s ，i n c l u d i n gn o n b a n k f i n a n c i a li n s t i t u t i o nf t i c s ，s t a t e - o w n e db a n kf h c s ，a n dl o c a lg o v e r n m e n t c o n t r o l l e df h c s t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo fo u rc o u n t r yi sl nas t a 【t eo fi m b a l a n c e 。i n d i r e c t f i n a n c i n ga c c o u n t sf o rt h ep r o p o r t i o no fg d pi sm u c hh i g h e rt h a nd i r e c t f i n a n c i n g ，a n dt h ed e b tf i n a n c i n gi nd i r e c tf i n a n c i n gi sr e l a t i v e l yb a c k w a r d a g a i n s tt h ee q u i t yf i n a n c i n g t h ee x i s t e n c eo ff i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n yh a s b r o u g h te x p e c t a t i o n so fi m p r o v e m e n tf o rt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo fo u rc o u n t r y t h er e s o u r c ei n t e g r a t i o nw i t h i nt h ef i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n i e sw i l ld i v e r s i f y t h e f m a n c i n gc h a n n e lo ft h ee n t e r p r i s e s t h u st h ef i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n i e s c a no p t i m i z et h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo fo u rs t a t e t h r o u g ht h ei m p r o v e m e n tt h a tb r o u g h tb yt h ef i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n i e s ， o u rc o u n t r y ss t a b l ee c o n o m i cg r o w t hw i l lb es u s t a i n e d 。 o u rc o u n t r ys h o u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l h o l d i n gc o m p a n i e s ，c a r em o r ea b o u tt h el e g i s l a t i o n ，m a n a g e m e n ta n df i n a n c i a l t e c h n i q u e so ff h c s 。t oo b t a i nt h e i ra s s i s t a n c eo ne c o n o m i cg r o w t h k e y w o r d s - f i n a n c i a lh o l d i n gc o r p o r a t i o n ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e , e c o n o m i cg r o u t h 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 危鼋沙7 年多月男日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 旃幻 绣玩奄 纱少年歹月ge t 岬年岁月8 日 金融控股公司对我国金融结构的影响及意义 第一章引言 2 0 0 8 年9 月，当次贷危机愈演愈烈成为金融海啸，高盛、摩根斯坦利将华 尔街的大幕落下，从此全球金融界进入“后投行时代”。 二十世纪以来，关于金融业分业混业经营的争论一直未曾停止。从“喧嚣 的二十年代 到3 0 年代的格拉斯一斯蒂格尔法和证券交易法再到1 9 9 9 年的金融服务现代化法案，全球金融机构经历了一个从混业经营到分业经营 又到混业经营的历程。 未来中国金融的发展，也必然向混业经营过渡。就现实来看，非银行金融 机构在近十年得到了非常快速的发展，证券公司、信托投资公司、企业集团财务 公司、金融租赁公司、证券投资基金公司和保险公司飞速发展，远远超过我国商 业银行资产发展的速度，分业经营制度事实上已经被突破，同时金融控股公司兼 备了分业经营与混业经营的优点，代表了未来中国金融混业经营的方向。 有关金融结构的研究自戈德史密斯( r a y m o n dw g o l d s m i t h ) 提出“金融发 展就是金融结构的变化”以来，就受到国际金融理论与实践的广泛重视，甚至成 为世界各国金融战略调整的重大议题。 各国经济发展程度以及经济模式选择的不同导致各国金融结构也表现出 不同的特征与类型。目前中国正处于金融改革深化和金融战略调整的关键时期， 如何有效借鉴国际金融结构方面的既有成果，并在此基础上结合中国金融实际进 行金融结构战略的定位、选择与制度创新，正成为我国目前理论与实践部门讨论 的焦点。 在金控公司成为金融业发展趋势的今天，它对我国金融结构的影响就成了 极为重要的一个议题。金控公司的形成，对我国现有低水平“银行主导型 金融 模式的状况将产生积极影响。我国股票市场资源配置功能的落后以及债券市场的 滞后局面都将由于金控公司的发展得到改观。本文就旨在研究这一改变的过程， 从金融控股公司的角度出发，研究中国金融结构制度的变迁，找出间接金融与直 接金融之间存在的互动，找出这种互动对经济发展的意义。 金融控股公司是发达国家金融混业经营的主要组织形式之一，各国对其明确 的定义虽未有一致认可的概念，但都认可其为专门经营金融类业务或以金融类业 务为主的控股公司企业集团。本文中采取巴塞尔银行监管委员会等协会共同组织 的金融集团联合论坛( f i n a n c i a lf o r u m ) 的定义：金融控股公司为在同一控制权 下，完全或主要在银行业、证券业和保险业中至少两个不同的金融行业大规模地 提供服务的金融集团公司。 第二章我国金控公司的现状 2 1 我国金控公司的发展 2 1 1 概述 我国是世界上唯一实行金融业严格的分业经营、分业监管的国家，但有关 法律和政策，在金融机构设置境外机构和国内混业经营的特许机构方面仍留有一 定的操作空间，如我国法律现值金融业企业投资设立其他金融子公司，但并未禁 止银行、证券公司、保险公司和信托投资公司拥有共同的大股东。所以实践中出 现了无金融控股公司之名但行金融控股公司之实的金融集团。 截止2 0 0 5 年底，全国共有这类金融控股公司1 1 5 家，主要分布在北京、上 海、江苏、广东等经济发达地区 。 2 0 0 2 年7 月，中信集团新章程获得国务院批准，成为国家授权投资的机构， 成立了作为中国金融业实行分业经营以来第一家经批准设立的可跨金融业务领 域经营的金融控股公司中信( 金融) 控股公司成立。这预示着金融业从此拉 开金融控股公司探索的序幕。 但目前中国金融控股公司尚处在发展的起始阶段，部分企业虽然已经具备了 金控公司的架构，但未能对所控股的金融机构实行一体化经营和管理，更远远谈 不上金融控股公司的协同效应与整体优势，迄今尚未形成一家真正意义上综合经 营的金融控股公司。 2 1 2 我国金融控股公司的类型 我国金融控股公司的类型大致可分为四类： 一、非银行金融机构形成的金融控股公司，如中信、光大、平安等；二、国 有商业银行独资或合资成立的金融控股公司，如中国银行国际控股公司、中国建 设银行国际金融有限公司、工商东亚金融控股公司等；三、由地方政府对所属地 方金融机构重组形成的金融控股公司，如上海国际集团、重庆渝富资产经营有限 公司等：四、企业集团形成的金融控股公司，如宝钢、海尔等国有企业集团，以 。孔令学：中国金融控股公司制度研究，中共中央党校博j ：论文，2 0 0 4 年5 月 圆2 0 0 8 年，国务院发出“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两 家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”的命令，虽未限制金融集团的混业经营，但将会对其在证券 业内的经营状况产生深远影响。 。( 2 0 0 6 年中国金融稳定报告，中国金融出版社2 0 0 6 年版 2 及“涌金”、“明天”等民营企业集团。但在德隆系的崩溃、复星的淡出和宝钢的 专业化等影响下，以实业集团涉足金融而形成的准金融控股公司都在淡出或者转 型。 2 2 我国金融控股公司的代表及其特点 2 2 1 中信控股 中信控股有限公司是中信集团公司出资设立的国有独资有限责任公司。根据 集团2 0 0 7 年财务报告显示，中信集团总资产1 3 2 1 7 亿元，营业利润1 9 9 4 8 亿元， 其中金融业务资产为1 1 3 1 7 6 1 亿元，营业利润为1 7 4 1 9 ，分别占8 5 6 和8 7 3 2 。 中信集团公司采取多重集团公司形式，中信集团公司本身下辖中信控股公 司、中信实业银行、中信信托投资公司等2 8 家境内全资子公司。 为了更好的整合其资源，突出以金融业为主业的集团优势，1 9 9 7 年中信集 团提出分立设立金融控股公司的设想，这得到金融监管当局和国家有关部门的支 持，2 0 0 1 年1 0 月国务院批复同意成立中信控股有限公司。 中信的初衷确实是想借鉴国际上成功的金融控股公司经验，凭借集团内丰富 的金融资产建立金融控股公司，但由于金融控股公司的混业特点和我国分业经营 的法律环境明显不符，因此中信控股公司也在成立时放弃了“金融 字样。截止 2 0 0 6 年，中信控股的运行也体现出了一些利弊。 中信控股在建立以来，一直在积极努力建立统一金融信息网络平台、建立风 险控制系统和开发交叉型综合金融产品。中信控股公司与旗下金融子公司携手打 造的金融交叉新产品“中信金融通”卡。 该卡是一张以中信实业银行借记卡为基础的金融服务卡，主要包括二个层面 的功能磁卡功能和身份功能。磁卡功能是指所有以磁卡( 如银行借记卡，证 券资金卡等) 为载体进行的有关金融服务。一方面，作为银行借记卡，中信金融 通保留了中信借记卡的所有功能，另一方面，中信金融通将搭起一座银行、基金、 证券、信托、期货之间的服务桥梁，客户凭借一张磁卡，可以在中信控股旗下所 有的金融机构内使用，可以进入所有安装有读卡设备的金融子公司的交易系统或 账户系统，进行查询、交易、转账等各类操作。 中信金融通定位于中高端客户，身份功能就是持卡人通过持卡而获取中高端 服务的资格。通过“中信金融通”，中信旗下各金融机构联袂为持卡人提供包括 资本利率、年费、手续费等折扣，以及优先销售、个性化咨询等在内的中、高端 服务，从而降低了金融子系统之间的交易成本、推动了中信旗下中高端理财业务 的发展。“中信金融通 实现了中信控股公司的内部资金流通，若进一步推向全 国市场，并由目前的柜面服务延伸至网络，前景很看好。o 但是该金融交叉产品的问世却很艰辛，是在破除很多“混业”疑点后，才获 得银监会的批准。所以我国要真正实现金融控股公司对金融结构的促进作用，还 需要在科研和立法方面进行多方位的努力。 不但是中信控股面i 临的外部压力使得金融控股公司的机制不能有效发挥作 用，来自内部的阻力也产生了众多负面影响。 中信控股各子公司在分业的大环境下，均有各自独立的业务领域，彼此基本 上互不交叉，而要将他们整合在一个金融控股公司内需要的强势集团调控力却又 不能实现。所以中信控股目前发挥的作用和其管理层的预期仍有一定距离。这些 问题的深层原因来自其股份持有方式和集团积重难返的运营概念，都是需要我国 金融控股公司的后来者思考和解决的问题。 2 2 2 平安集团 中国平安保险( 集团) 股份有限公司是国内第一家具有保险背景的金融控股 公司，也是国内为数不多的市场力量主导下催生的金融控股公司。平安快速而健 康的发展为我国未来的金融控股公司立起了一座标杆。 平安集团自1 9 8 8 年于蛇口成立之后，用市场化的手段，迅速以珠三角为依 托将业务发展至全国，成为拥有产险、寿险、信托、证券、商业银行、资产管理 等数张金融牌照的集团公司，是我国金融业态最为齐全的金融控股公司之一。 2 0 0 4 年，平安在香港整体上市，共融资1 4 3 亿港元，是该年度亚洲区域最。 大的口o 。平安的上市解决了金融控股公司长远发展所需求的资本补充机制问 题，并且保证了集团公司在扩张的同时对下属公司的控制力。 中信控股就是因为属下公司和中信集团的股份关系而在调配资源方面不能 得心应手，而平安通过集团整体上市就保证了金融控股公司内部的整合与协同， 同时也避开了子公司上市会带来的集团股份稀释问题。国外金融控股公司一般也 都采取整体上市、全资或绝对控股子公司的模式。 另外，集团上市还因为要满足上市公司的法人治理和信息披露要求，从而能 够更为健康的快速发展。 但是平安集团由于其保险背景，在证券尤其是银行方面发展相对落后，因此 对我国金融结构的改善目前仍不能产生足够的影响。平安银行作为合资银行，其 业务发展受到诸多限制，而其营业网点的不足更难使其形成一定的市场竞争力。 拥有银行业务对平安保险来说是非常重要的一部，然而其目前的象征意义更加大 于其现实意义。 o 中信集团副总经理兼中信实业银行行长窦建中更是形象地称之为“肥水不外流”“中信证券开户的投 资者，通过中信金融通7 ，自然也是中信实业银行的客户j ，” 4 2 2 3 中国银行 中国银行成立于1 9 1 2 年，新中国成立后成为国家指定的外汇专业银行，1 9 9 4 年随着金融体制改革的深化，中国银行从外汇外贸专业银行转型为国有独资商业 银行，2 0 0 6 年，中行在股改完成后于a 股和h 股同步上市，募集资金近l1 0 0 亿元人民币。 中国银行在发展金融控股模式方面的探索很早，1 9 7 9 年就在香港成立了中 银国际控股有限公司的前身中国建设财务( 香港) 有限公司。限于国内分业 经营的金融制度环境，而其海外业务具有传统优势，中国银行发展金融控股通过 设立境外子公司形式搭建混业经营平台，然后将业务重心从国外移到国内最终完 成金融控股的国内布局的方式。截止2 0 0 6 年底，除了国内开设的各地分行、商 业银行子公司、办事处外，中国银行有控制权的金融机构其注册地基本均在海外。 2 0 0 0 年6 月，中银国际北京代表处成立，此后，其在国内的业务迅速发展， 拿到多加省、市政府企业改制财务顾问的业务。中银香港有限公司及其下属银行 也纷纷在国内开立分行。其后，中国银行通过海外金融子公司先出现金融控股架 构，后转移至国内的方式发展。 2 0 0 2 年2 月，中银国际证券有限责任公司在上海注册成立，成为内地首家 获得a 股综合类券商牌照的中外合资证券公司：2 0 0 6 年6 月，中银控股从中银 集团保险公司处受让中银集团人寿保险5 1 的股份；以上两件标志性事件，以及 其间和其后的一些公司的设立构成了中国银行打造金融控股公司的路径。 中国银行在国内并不是经营方面最市场化的银行，但其境外子公司却都是业 内佼佼者，在市场化差异较大的母子公司之间实现金融股控公司的协同效应，中 国银行还有很长的路要走。但当这些问题逐渐在国内金融法律制度的突破和母公 司市场化的进程中得到解决之后，中国银行强大子公司资源一定会在中国金融结 构的发展方面起到关键作用。 2 2 4 上海国际集团 上海国际集团实在上海国际信托投资有限公司的基础上组建而成的，与 2 0 0 0 年4 月正式成立。截止2 0 0 6 年5 月，上海国际集团实收资本1 0 5 5 9 亿元， 其中上海财政局出资4 6 3 4 亿元人民币，占4 3 8 8 ：上海市国有资产经营公司出 资4 1 0 7 亿元人民币，占3 8 8 9 。 上海国际集团拥有上海国投、上海证券等核心金融企业及申万证券等金融投 资项目，成立了沪光基金、海际大和证券公司、上投摩根基金管理公司、以及上 海国利货币经纪公司。上海国际集团是浦发银行、上海农村商业银行第一大股东。 它的金融资产、金融股份分别占集团总资产和直接投资总额的6 5 以上，从而初 步形成了涵盖信托、证券、银行、证券投资基金、货币经纪等多个金融子行业。 5 2 0 0 5 年8 月，上海国际集团党政隶属关系划归市金融党委、市金融服务办 公室，明确了现阶段上海国际集团的金融投资控股集团的战略定位，从而为今后 在国家法律条件许可下建设金融控股公司的长远发展目标奠定了基础。 上海国际集团在“十一五”规划期内的目标是：建设成为符合国家金融战略 利益、具有现代金融企业集团管理水准、具备可持续发展能力和鲜明品牌特色的 国有金融投资控股公司。其长远目标是：在国家法律环境具备的条件下，建设成 为真正意义上的、具有国际影响力的金融控股公司，为我国经济和社会发展，推 进上海国际金融中心发挥积极作用。由于特殊的资金背景与政府支持，上海国际 集团与其他金融控股公司相比，优势在于对于法律环境、政策把握方面的能力会 更加强大，但弱势恐怕会体现在市场化竞争的过程之中。 第三章我国金融结构的演进 3 1 我国金融结构均衡性分析 如下图所示，中国g d p 一直保持比较高速的发展形势。从1 9 9 5 年的5 7 7 3 3 亿元人民币到2 0 0 8 年的3 0 0 6 7 0 亿元人民币，涨幅超过5 2 0 。而金融机构的贷 款水平在1 9 9 7 年前与同年度g d p 保持比较接近的趋势，并略低于同年g d p 水 平，而自1 9 9 7 年以后，金融机构的贷款余额增长速度明显加快，超过同年度g d p 水平的幅度越来越大。2 0 0 4 年金融机构贷款余额为1 7 8 1 9 8 亿元人民币，超过同 年g d p 3 0 ，约合4 1 3 2 2 1 亿元人民币。而在2 0 0 4 年以后，g d p 和金融机构贷 款余额的差距逐渐缩小，到2 0 0 8 年，二者之间只有不到3 0 0 0 亿人民币的差距。 中国股票市场发展时间较短，规模有限，在2 0 0 0 年之前经历了一段快速的 发展，但之后几年基本上呈下降趋势。2 0 0 5 年股权分置改革之后，股市迎来了 历史上最令人叹为观止的一波大行情，国内流通股市值在2 0 0 7 年一年内上升了 3 7 2 ，但其占g d p 的总额仍然有限，而且在2 0 0 8 年内又有了大的回调。 6 表l ：中国1 9 9 5 2 0 0 8 年各类融资金额与g d p 。 单位：亿元人民币 年份 6 d p 1 9 9 55 7 7 3 3 1 9 9 6 。5 7 7 9 5 1 9 9 77 4 y 2 1 9 9 87 8 3 4 5 1 9 9 98 2 0 6 7 2 0 0 0 t 8 9 4 4 2 2 0 0 1 j9 5 9 3 3 2 0 0 2 1 0 2 3 9 8 2 0 0 3j1 1 5 6 9 4 2 0 0 4 | 1 5 9 8 8 2 0 0 51 8 2 3 2 1 】2 0 0 6 f2 0 9 4 0 7 2 0 0 72 4 6 8 1 9 ： 二2 0 0 81 塑s o o 唧i 金融机构贷款余额国内债券余额国内流通股市值 5 0 5 3 8 6 1 1 5 3 7 4 9 1 4 8 6 5 2 3 f 9 3 2 4 9 9 3 1 1 1 2 3 1 5 ： 1 3 1 2 9 4 f 1 5 8 9 9 6 l 1 7 8 1 9 8 i 1 9 4 6 9 0 i 2 2 5 3 4 7 f 2 6 1 6 9 1 1 3 0 3 4 6 8 i 5 9 1 49 3 8 注：债券余额= 圉债书额域策性金融资产债券余额+ 企| 睦券余额 图l ：中国1 9 9 5 2 0 0 8 年各类融资金额与g d p 变动趋势 单位：亿元人民币 32 实证研究我国金融结构与经济发展之间的关系 下丽本文利用以上数据从实证的角度来说明国民经济的增长与金融结构 之间的密切关系。此处以g d p 为因变量，中国金融机构贷款余额( d k y e ) 、国内 。数镕根据中国统计目日# 中国债券信息月、w 交所月站、f = 交晰# 0 * 资料整理 7 撇舌i一叭一锄 卜一 债券余额( z q y e ) 和国内流通股市值( l t s z ) 为自变量构建模型： g d p = i o ( d k y e ) ( z q y e ) 地( l t s z ) ( 半) 接下来我们通过统计软件e v i e w s 3 1 利用最小二乘法对其进行回归分析， 以便从定量的角度了解中国金融机构贷款余额、国内债券余额和国内流通股市值 对g d p 的影响程度。由于变量数额相对较大，而且g d p 本身趋势性很强，我们在 进行回归前，对( 术) 式取对数，得到( 木术) 式的模型，再通过对上述表l 的数 据进行数据分析。 i n g d p = 入o + 入i i n d k y e + 九2 i n z q y e + 入3 i n l t s z + 乏3( 书木) 以下是统计软件进行回归之后的结果： 拟合的函数为： i n g d p = - i 5 1 5 7 2 9 + 1 4 8 0 4 7 0 1 n d k y e 一0 3 8 6 1 4 2 1 n z q y e 一0 0 3 5 9 9 0 l n l t s z ( 木木水) ( 0 9 5 8 8 5 4 )( 0 1 8 0 5 0 3 )( 0 1 2 6 6 6 2 )( 0 0 4 7 5 6 6 ) 贷款余额的系数为1 4 8 0 4 7 0 ，显著性水平为0 ；债券余额一项的系数为 一0 3 8 6 1 4 2 ，显著性水平为0 0 1 2 3 ；而流通市值的系数仅为一0 0 3 5 9 9 0 ，显著性 水平达到0 4 6 6 7 。这说明贷款余额与g d p 之间的关系相对密切，而股票市场对 g d p 发展的贡献较弱。这与我国目前的实际情况是吻合的，但与发达国家尤其是 与直接融资占主导的国家相比是相悖的，这恰恰说明我国未来发展资本市场对于 经济增长的巨大潜力。而债券余额与g d p 之间的负线性关系也很值得关注，这说 明我国失衡的债权市场对经济的发展起到消极作用。 8 r - s q u a r e d ( 拟台优度) 值为09 7 8 0 1 8 ，f 值为1 4 83 0 7 9 ，二者均较大， 说明三个自变量可以解释因变量总变差中9 78 0 1 8 的变动原困拟合效果很好。 d u r b i n w a t s o n 统计量为1 8 9 0 9 5 1 ，查表得d f 08 2 ，d u = l7 5 ，所以 d 。 d 卜d 。，不存在自相关。 33 我国资本市场结构分析 中国作为以银行间接融资为主导的国家，金融机构贷款余额占g d p 的比例 一直居高不下，大多数年份处于1 0 0 以上。而股票流通市值在2 0 0 7 年大牛市的 背景烘托之下，仍仅仅只有不到4 0 。 图2 ：中国1 9 9 5 2 0 0 8 年各类融资金额与g d p 比值的变动趋势 1 6 00 0 1 4 00 0 1 2 00 0 i 0 00 0 8 00 0 6 0 0 0 4 00 0 2 00 0 oo o 毋擎守擎妒妒守 歪面丽砑蔽蔡丽 g d p * 一国内债券余额6 d p * 国内流通股市值6 d p 下面选取中国、美国、英国、日本、韩国等国的2 0 0 3 年股票市场与债券 市场的静态数据进行横向对比分析。 表2 ：2 0 0 3 年各国证券市场结构 单位：1 0 亿美元 债券余额股票市值证券市场总额 6 d p 中国4 1 28 7 7 4 5 2 66 8 7 99 3 89 6 5 3 1 4 4 75 7 7 美国 1 8 6 4 031 4 1 7 6 0 43 2 8 1 63 4 1 0 9 8 8 英国 3 3 7 07 7 82 3 9 36 7 35 7 6 44 5 i 1 9 4 39 3 日本 6 1 9 99 3 l2 6 9 0l l8 8 9 00 4 1 4 2 3 82 1 1 韩国4 1 8 0 4 0 7 3 9 27 3 7 4 8 1 07 7 8 17 2 13 4 5 将各类金融资产与各自6 d p 相比，将各自比例做下图： 图3 ：各国资本市场发达程度比较 3 5 00 3 0 00 2 5 0o o 2 0 0o o 1 5 00 0 1 0 00 0 5 00 0 00 0 墒 一 几 剥随 中国美国英国日本韩国 口馈券余额6 d p 一股票市值g d p 口征券市场总额g d p 比较图3 数据，我国资本市场g d p 比例为6 5 ( 2 0 0 3 年) ，不但远落后与 以美国( 2 2 9 5 ，2 0 0 3 年) 为代表的发达国家高水平( 美、英、日均高于2 0 0 ) ， 也低于以韩国为代表的新兴国家水平( 1 2 3 ，2 0 0 4 年) 我国资本市场的发达程 度与世界平均水平( 2 3 3 ，2 0 0 4 年) 也相距甚远。商业银行在我国金融发展中 居核心地位或是所谓的“银行主导型金融结构”等说法都不能作为我过资本市场 发育水平低的托词，因为即使是所谓“银行主导型”的典型国家德国、法国，其 资本市场发育度也也高达2 0 9 ( 2 0 0 4 年) 和2 2 0 ( 2 0 0 4 年) 。 德国资本市场与间接金融齐头并进，而我国的问接金融占g d p 的比例虽与 德国相近，而资本市场责远远落后于德国。由此也深刻说明“银行主导型”金融 结构与发达的资本市场程度并不矛盾，二者结构彼此依托，功能相互实现。所谓 “主导”不过是针对那些处于经济发展高级状态的国家在直接融资市场与间接融 资市场均很发达的情况下讨论二者何者占优而己。 我国资本市场发育度低源于债市和殷市两个子市场的发育滞后。而在此二 者的结构上，我国的金融结构也还存在着失衡。2 0 0 5 年，我国债券余额占g d p 的比例为2 74 1 低于世界平均水平1 1 4 个百分点：股票市值占g d p 比例为3 6 ， 低于世界平均水平5 5 个百分点。 债券市场中，又以国债和政策性金融债券为主导，真正实现资源配置功能 的企业债券占债券市场的比重很小。在亚洲3 个危机国，公司债份额在2 0 0 6 年 上升到一半左右，但在我国到2 0 0 6 年底只占全部债券余额的4 0 1 。而且，虽 然我国企业债券余额在2 0 世纪来以来有所增长，特别是2 0 0 6 年全年发行总量创 下了历史新高，达到1 5 0 0 亿元，比2 0 0 5 年增长了3 73 8 ，但其占6 d p 的比重 1 0 却一直徘徊在l 的水平，到2 0 0 6 年底才占1 5 。与亚洲金融危机后公司债券市 场发展较快的韩国、马来西亚和泰国相比，2 0 0 6 年底明显低于最低的泰国g 1 9 的水平。而相对于我国股票市场，企业债券市场更显落后，到2 0 0 6 年底，企业 债券余额只占股票总市值的2 3 2 ，大大落后于3 个亚洲危机国中最低的泰国 1 6 9 7 的水平。 第四章我国金控公司的发展对金融结构的影响及意义 4 1 金控公司对金融结构的影响 4 1 1 发展直接融资 通过商业银行、证券公司的上市和设立证券投资基金实现战略合作。 美国排名前十位的投资银行无一例外均为上市公司，而我国目前的大型券 商如中金公司、银河证券、国泰君安、申银万国等均非上市公司，而中信证券正 是在上市之后坐稳了行业龙头的位嚣，将曾经的竞争对手远远甩开。银行类与保 险类目前仍有很多优秀公司。在金融控股公司模式下，应尽快促使属下的证券公 司进行优化和重组，取得上市融资的能力，进而加强资本和业务能力。进而，证 券公司将能够使同一控制下的其他金融机构进行改制和优化重组，剥离不良资 产，做好上市准备工作。 然后，通过设立基金公司或相互持有基金份额的手段，达到稳定金融市场， 促进金融业相互协调发展的目的。 在扩大股市容量、提振资本市场融资功能方面，金融控股公司更是有其得 天独厚的能力。尤其以国有大商业银行独资或合资成立从事经营投资银行业务的 子公司为代表。例如，1 9 9 5 年中国建设银行与摩根斯坦利公司合资组建的中国 国际金融公司，以及此后中国工商银行和香港东亚银行合资、在香港注册成立的 工商东亚有限公司。 成立上述公司的目的很明显：国有大商业银行意图涉足投资银行业务，利 用自己和国有企业长久以来形成的客户关系，大力推销投资银行产品；反过来， 投资银行产品可以促进传统的银行产品的销售。例如中金公司自成立以来，参与 了中国电信、中国联通、中国石油等大部分大型中央直属企业的保荐承销，确立 了其在国企海外、国内a 股上市中的优势地位和清晰的“抓大放小”的竞争战略。 又如2 0 0 0 年上半年香港李嘉诚之子李泽楷旗下的盈科数码动力收购英资香港电 讯的案例中，中国银行旗下的中银国际作为财务顾问，有力地促成了香港中银集 团向盈科数码动力提供了将近1 4 0 亿港币的“杠杆收购资金 ，为完成这样的“蛇 吞象”式的购并立下了汗马功劳。 另一方面，大商业银行帮助自己的企业客户上市，筹集的资金可以偿还商 业贷款，从而大大降低企业客户的资产负债率，降低其信贷风险。企业和银行各 有所获。而在这个过程当中，资本市场的容量得到了扩大，并且资本市场与货币 市场之问的关系也得到平衡。 上述例子可以反映金融控股公司在发展金融结构方面的巨大功用作 为间接融资和直接融资的主要提供者和代表，两者可以进行优势互补，而在金融 控股公司的框架内，这种优势互补又可以完全将收益内部化。因此，金融控股公 司将有更大的利益驱动去进行直接融资和间接融资的扩大化，尤其是当我国直接 融资市场还有待开发，很多企业有上市的需求却不能如愿的情况下，金融控股公 司的前景非常看好。 商业银行拥有强大的资金后盾、广泛的企业客户群和分支机构网络，而投 资银行具有高精尖的金融人才，与众多非银行机构投资者( 证券基金、养老基金、 保险公司等) 存在着广泛的联系，证券分销渠道通畅，拥有宝贵的投资银行经验 等。在世界各国间接融资萎缩、直接融资趋势向好的情况下，与投资银行进行购 并，建立金融控股公司，在货币市场和资本市场上同时运作，无疑是商业银行生 存和降低风险的理性选择，同时也是投资银行直接接触企业客户和个人投资者的 天赐良机。 通过金融控股公司下设独立子公司模式即“银证合作 模式实现混业 经营，并不影响现行金融监管制度下的有效金融监管，因而是一条现实而可行的 路径。它的优势在于，通过银证合作模式可以促进商业银行和投资银行业务互动。 一方面，作为子公司的商业银行可以为投资银行提供强大的资本、营销及品牌等 支持。目前在与国外投资银行的竞争中，我国投资银行存在许多劣势，其中一个 重要因素就是资本规模过小。如果通过银证合作方式组建金融控股公司，投资银 行就能获得商业银行强大的资本支持；另一方面，通过金融控股公司模式下的银 证合作，投资银行可以为商业银行提供更大的发展空间，商业银行可以广泛参与 投资银行业务。 1 2 银证合作的内容主要包括以下方面：l 、银行对券商提供融资便利；2 、银 证转账业务；3 、法人结算划款与新股发行验资；4 、网上交易；5 、存折炒股或 银证通：6 、券商委托银行网点代办开户业务；7 、证券投资基金业务合作；8 、 投资银行业务中的合作。 以上很多方面已经在过去几年内实现，特别是在2 0 0 7 年股市大涨产生的 财富效应影响下产生了“全民皆股民”的热潮，更加推动了银行业与证券业之间 的业务交叉与共同发展。 4 1 2 发展间接融资 4 1 2 1 信息优势 企业往往有一些有关其信誉程度和投资计划的信息是不对外公开的，一些 企业通过与独立机构啃用评级机构订立合同来缩小信息差距，由后者向外界 传递有关信息，同时对企业的资信状况提供担保。而另一些企业由于有关信息成 本太高等原因不能利用评级机构来缩小信息差距，在这种情况下，将一些职责委 托给金融中介，可以大大节约成本。 综合性银行可以提供比专业银行更多的金融产品，可以同企业之间建立起 更“广泛”和长期的联系。银行通过观察企业与更多种金融工具有关的行为，对 企业有更深入的了解，同时，银行能够利用收集到的信息，以多种业务形式而不 仅仅是对企业的或其存款帐户进行监管。而且，由于提供的服务品种更多，在设 计金融合同时，综合银行可以使用更多的工具，对企业的管理决策施加更多的影 响，从而节约了代理成本。 在企业寿命周期中，企业利用不同金融工具筹资的能力和获得不同资金支 持的能力随着企业的金融需求和信誉状况的变化而不断变化。早期阶段，企业往 往严重依赖留存利润和由其创立者提供的资金。成功起步之后，企业开始从银行 通过贷款筹集所需资金的大部分，非常需要银行提供的信息投资和监督服务。随 着企业走向成熟并建立其自己的信誉，他们往往转移到资本市场上筹集资金。在 这样的演化过程当中，金融控股公司可以比专业的银行更能满足企业发展所有阶 段的资金需求，增进了银企之间的联系，这对双方都有好处。 4 1 2 2 规模经济 降低成本，通过规模经济实现成本集约化，是实现规模效益的首要目标。 1 3 由于成本提高的速度要远远小于业务规模的扩大，大型金融控股公司的运作往往 更有效率。金控公司在创建品牌、开发高度细分化的产品、建立与维护信息技术 系统、进行资产管理以及建立分销网络时，都存在着规模经济问题。 信息技术的发展促使金融控股公司经营方式发生结构性的转型，通过减少 长期成本的先进技术，传统的劳动密集型经营方式转向了资本密集型经营方式。 电子网络的普及更使得研发费用和经营成本大大降低。 金融控股公司提供服务的成本要小于多家专业金融机构提供的相同服务， 从而实现规模经济，这体现在：第一，可以将管理某一客户关系的固定成本分摊 到更广泛的产品上：第二，它们可以利用自身的分支机构和已有的其他销售渠道 以较低的边际成本销售附加产品；第三，金融控股公司可以通过调整集团内部财 务结构，适应金融产品和服务需求状况的变化；第四，金融控股公司可以利用在 提供一种服务时获得的信誉向客户推荐其他的服务。 4 1 3 其他影响 4 1 3 1 银行与保险公司之间的规模经济 当某一机构提供特定服务组合的成本低二f 多家专业机构同样种类服务的 时候，即存在规模经济。规模经济也可以从对金融服务的消费中产生：在统一金 融控股公司的综合服务平台办理一系列组合业务，与在不同金融机构分别办理各 项业务相比，可以使客户节约相当的时间和研究成本。 当规模经济发生作用时，我国金融结构中本来已经处于主导地位的银行间 接融资将获得更大一步的发展。由于金融控股公司模式的存在，资本市场会继续 朝着有利的方向发展，所以这并不会导致金融结构的迸一步失衡。 金融控股公司在横向并购中也存在着范围经济的问题。所谓范围经济，就 是指金融机构可以进入更广阔的市场，接触更多的客户群体，并促使一些相关金 融产品的交叉销售成为可能。商业银行逐渐演变成了“金融超市”，创造了更多 的销售机会，提高了经营效率与盈利能力，达到了范围经济的效果。“金融超市” 型的金融机构可以根据不同客户的需求设计出不同的金融产品，而较少受到业务 类型的限制，可以发挥整体优势，降低服务成本。据计算，德国的全能银行经办 同样的零售保险业务成本仅为保险公司的3 3 ，因为银行网点多，客户稳定，易 1 4 于开展业务m 。 许多横向并购都是在银行业和保险业之间进行的。这把两种不同的分销渠 道结合起来，而且形成了大量的“交叉营销”机会。2 0 0 9 年4 月，保监会批准 北京银行和交通银行入股保险公司，这又为金融控股公司在国内的发展创造了新 的空间。 4 1 3 2 降低经营风险，稳定现金流 金融机构业务的拓展、行业之间的结合可以使得风险组合( p o r t f o l i o ) 的建立成为可能。各种资产、负债及担保抵押业务进行广泛的组合，有助于降低 金融业务的自身风险，一部分收益下降，可以用另一部分的收益来弥补，从而保 障利润的稳定性。单一结构的金融机构因其资产、负债、担保业务组合的选择余 地较少而更易倒闭。2 0 0 4 年对券商进行综合治理之前，很多小型证券公司都因 为长久熊市的拖累，处于破产边缘。而1 9 2 9 年美国金融大风暴中，9 0 的破产银 行是资产规模不到2 0 0 万美元的单一银行。相反，当时加拿大实行全国范围经营 体制的银行就没有出现大规模倒闭的现象，美国实行分行体制的银行以及拥有证 券业务的国民银行就很少倒闭圆。 例如，德国全能银行的多元化经营是一种以金融业务为基础的内在相关多 元化，这可以保证银行资金来源具有广泛性，因此收益的稳定性也较高。由于德 国全能银行注重长远效益，使用可靠的融资方式，不断优化资本结构，从而使资 产的质量得到保障，同时也保证了业务的稳定性。 在金融控股公司内部，商业银行在贷款时和投资银行在办理证券承销时可 以充分地掌握企业的经营状况，从而降低贷款的呆账率和投资银行承销业务的风 险。金融控股公司的“一站式”金融服务的竞争有利于优胜劣汰，有利于提高效 益和促进社会总效用的提高。 4 1 3 金控公司在发展金融结构方面存在的问题 金融控股公司通过在直接融资和间接融资之间的桥梁作用使我国的金融 。据笔者了解，我国的保险公司都会有派驻银行网点的客户经理，与银行柜员建立良好的合作关系，在银行 客户办理存款等业务时，由银行柜员向客户推荐并出具相应保险公司的保单。出具哪一家保险公司的保单 取决于哪家公司的派驻人员与柜员的私人关系更好。所以在保险公司和银行混业经营的体制下，可以节省 相当的人工费与交易成本 圆这于我们通常认为的“金融风暴是由于混业经营引起的”之观点相左，但据实证分析，3 0 年代的危机中， 只有7 2 拥有证券业务的国民银行倒闭，而小规模的单一银行是破产风潮的主力。具体见金融控股公司 理论与实践。熊波等著。2 0 0 2 ，经济管理出版社 1 5 结构发展面临良好的态势，但这种经营模式会产生几个问题。 首先是银行业务和证券业务的风险互相渗透的问题。当对某个客户提供证 券承销服务的同时又提供并购贷款时，虽然金融结构得到了均衡的发展，但是金 融控股公司面对的是同一客户