（金融学专业论文）资本结构理论对我国商业地产融资的启示.pdf

内容摘要 房地产投资是一项资金密集型的经济活动，同时又是一种高风险的商业行 为。商业地产( 如商场、租用性写字楼) 的投资开发，无论是在项目策划与设计、 商业预测、售后整体运营方面，都具有相当的难度。从开发资金的需求量和项目 的回收期来讲，更不是一般的住宅项目所能比拟。而国内大部分的商业地产开发 企业，在操作过程中仍然沿用住宅开发的思路，这有违于国际通行的商业地产运 作一般规律，并导致极大的运营风险。 同时，筹资问题或者说是资金结构问题是企业财务管理的核心问题，追求 最优的资本结构是财务管理的重要目标。而我国的房地产投资企业，普遍存在高 负债率运营的特征，这不但无助于形成优胜劣汰的市场竞争机制，同时也为我国 的银行体系和金融系统积累了巨大的系统性风险。金融风险的累积对于实体经济 的持续发展也会构成潜在的威胁。因此，商业地产拓宽融资渠道，设计合理融资 方案的意义，不仅在于为项目投资提供资金保证，更在于提高房地产企业的商业 项目运作能力，降低项目失败风险和银行信用风险导致的损失。 本文从商业地产的盈利模式分析开始，基于传统资本结构理论和现代资本 结构理论，结合商业地产的产业特点，引入进行商业地产融资结构模型，并提出 提高融资效率的融资渠道创新可能途径。研究方法以理论比较研究为主，辅以实 际案例论证。 关键词：商业地产融资结构 分类号：f 8 3 2 4 5 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n ti sat y p i c a lc a p i t a li n t e n s i v ee c o n o m i ca c t i v i t y , a sw e l la sa t y p i c a lh i g hr i s kb u s i n e s sa c t i v i t y , p a r t i c u l a r l yt h ec o m m e r c i a lp r o p e r t y ( i n c o m e p r o d u c i n gp r o p e r t y ) i n v e s t m e n tt h ep r o j e c tp l a r 峨b u s i n e s sf o r e c a s t i n ga n d a f t e r - s a l e so p e r a t i n go fc o m m e r c i a lp r o p e r t yi n v e s t m e n td i f f e ral o ta sc o m p a r e dw i t h r e s i d e n c ei n v e s t m e n t r e g a r d l e s so ft h ed i f f e r e n c ei nc a p i t a la m o u n ta n dp r o j e c t r e c o v e r yp e r i o d , m o s tc o m m e r c i a lp r o p e r t yi n v e s t o r si nc h i n as t i l le m p l o yt h e r e s i d e n c ei n v e s t m e n tm e t h o d st od ot h e i rb u s i n e s s e s t h i si sa g a i n s tt h ei n t e r n a t i o n a l c o m i l l o nr u l e so f t h ei n d u s t r y , a n dw i l ld e f i n i t e l yc a u s eg r e a to p e r a t i n gr i s k c 川】i t a ls t m c 眦i st h ec o r es u b j e c to fc o r p o r a t ef i n a n c e d e t e r m i n i n gt h eb e s t c a p i t a l 鲥n l c n l i st h em o s ti m p o r t a n to b j e c t i v eo fc o r p o r a t ef l i l a n c ei l l a i l a g e m e n t t h er e a le s t a t ei n v e s t o r si nc h i n ah a v eb e e nh i g h l yd e p e n d e n to i lt h eb a n k i n gs y s t e m s of a r i tn o to n l yu n d e r m i n e st h em a r k e tc o m p e t i t i o i lm e c h a n i s m , b u th e l p st o a c c u m u l a t eh u g es y s t e m a t i cr i s ki nt h ef i n a n c i a ls e 圮t o r s t h e r e f o r e ，t h e c a p i t a l s t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nf o rc o m m e r c i a lp r o p e r t yi n v e s t o r sn o to n l yh e l p st om e e tt h e c a p i t a lr e q u i r e m e n t so ft h ep r o j e c t s ，i m p r o v et h eo p e r a t i n gc a p a b i l i t yo fc o m m e r c i a l p r o j e c t s ，b u ta l s ol o w e r st h el o s sd u et op r o j e c tf a i l u r er i s ka n db a n k i n gc r e d i tr i s k t h ea r t i c l eb e g i n sf r o ma n a l y z i n gt h eb u s i n e s sm o d e lo fc o m m e r c i a lp r o p e r t y , i n t r o d u c e st h ec o m m e r c i a lp r o p e r t y 丘n 粕c i i l gs t m c t 山et h e o r yb a s e do nt h et r a d i t i o n a l a n dm o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , a c c o u n t i n gf o r t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc o m m e r c i a l p r o p e r t yi n d u s t r ya sw e l l s o m ei n n o v a t i o no f f i n a n c i n gi st ob ee x p l o r e d k e yw o r d s ：c o m m e r c i a lp r o p e r t y , f i n a n c i n gs t r u c t u r e c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 2 4 5 h 论文独创性声明 夺论文是我个人在导师指导下进行的研兔工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其伊1 人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期：幽! ! i 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：名刍 日期：回：! 黢 导论 0 1 选题背景 房地产开发是一项资金密集型的经济活动，同时又是一种高风险的商业行 为。相对于一般住宅的开发，商业地产( 如商场、租用性写字楼) 的开发资金需 求量更大、投资周期更长，客观上要求开发企业根据项目营运特点广开融资渠道， 以实现项目运作风险的有效分担。尽管国内近年来也掀起了商业地产投资的热 潮，但无论是项目运作方式和能力，还是资金筹集方式和渠道，都于国际通行的 规律有着很大的差异。这种不科学的运作方式和不合理的融资结构，会加剧我国 金融系统的风险累积，不利于实体经济的稳定持续健康发展。因此，本文从商业 地产融资作为切入点，探讨国内房地产投资企业如何根据项目特征和公司发展阶 段，选择最优的融资方式和融资结构，最大化开发项目和公司股东的价值。 0 2 相关研究综述 资本结构是指企业各种长期资金的构成比例。资本结构理论研究的主要目 的，是为企业如何在满足投资者要求权的前提下，通过恰当的权利安排来为项目 筹集资金。根据融资证券是否具有内生性，h a r r i sm 和r a v i v a ( 1 9 9 2 ) 将资本 结构理论分为传统资本结构理论( 以m m 定理为代表) 和现代资本结构理论( 即 融资契约理论) 。由于难以对代理成本和破产成本进行准确的量化分析，资本结 构理论的意义并不在于直接给出最佳融资比例的确定解，而在于引导企业根据各 种融资方式的优劣特点，以及企业经营活动和发展特征，确定最为合理的融资比 例，力求投资项目的收益最大化和公司股东权益价值的最大化。 m e r t o nh m i l l e r ( 1 9 9 1 ) 讨论了财务杠杆的效应，提出过高的负债比例不 但会降低公司本身运作的安全性，更会导致社会成本的增加。j o l l i lm e r t o n - s m i t h ( 2 0 0 0 ) 认为在房地产开发融资的过程中，尽管投资者和融资者都有诸多财务方 面的考量，开发商本身的实力可能更是项目融资和运营成功的关键。k a t h ye v a n s ( 2 0 0 1 ) 研究了分离债权成分和股权成分的结构化融资产品在南非房地产市场的 发展，并发现银行和借款人都能够通过维持固定利息支付和最大化贷款数额而从 中获益。a r j u nj s i n g h ( 2 0 0 2 ) 探讨了美国房地产融资各种创新产品的发展，包 括商业贷款证券化( c m b s ) 、抵押贷款证券化( c m o ) 、房地产投资信托基金 ( r e i t s ) ，并认为这些创新融资产品将和私募股权资本( p r i v a t ee q u i t yc a p i t a l ) 共同构成未来美国房地产融资的主流。 0 3 本文创新之处 资本结构领域和商业地产投资领域，近年来都有很多的研究。但试图将两 者相结合，并提出适应于商业地产投资独特属性的融资结构理论，国内的研究少 有涉及。本文参考国外的相关理论成果，结合我国目前商业地产融资存在的现实 问题，介绍了商业地产融资结构模型，并引入了新型融资方式提高融资效率的经 济学分析，为商业地产融资结构的日后研究提供了一定的理论参考。 0 4 研究思路和方法 本文第一章进行商业地产盈利模式分析，提出我国商业地产项目操作中的 根本问题。第二章全面介绍了传统资本结构理论和现代资本结构理论，提出与此 相适应的企业融资选择。第三章则引入了商业地产融资结构理论模型，论证了商 业地产风险的内生性和新型融资模式对于融资效率的提高。第四章分析了我国商 业地产的几种传统融资方法和带来的问题。第五章介绍了几种新型融资方式在我 国的现状和发展。研究方法以理论比较研究为主，辅以实际案例论证。 2 第一章我国商业地产运作模式分析 1 1 房地产与房地产业 1 1 1 房地产的概念与分类 房地产是指土地及其定着在土地之上的建筑物、构筑物和其他附属物的总 称。 根据地上物的类型和用途，可以将房地产进行如下分类： 图1 一l根据地上物的类型和用途进行的房地产分类 根据房地产的运作方式，可以将房地产分为收益性房地产( 如服务式公寓、 酒店、商场、出租性写字楼等) 和非收益性房地产( 如各类自用住宅及自用写字 楼等) 。从这一划分方式也可以看出房地产具备的两大基本功能：投资和消费。 本文的研究对象主要是收益类地产的开发融资问题。 1 1 2 房地产业的概念及特点 房地产业是指从事房地产开发、经营、管理和服务的产业。开发是基础， 经营是实现开发产品价值的过程，而管理和服务则是开发和经营顺利实施的必需 保证。房地产业是综合性非常突出的产业群，其主要特点包括如下几个方面： ( 1 ) 房地产投资巨大，借款数额高，开发周期长 现代房地产业的建设规模和投资规模都非常大，单一投资者从效益和风险 的角度考虑会采取合作形式，或利用一定的财务杠杆手段来开发经营，借款是普 遍的行业行为，而且借款额都非常大，项目的投资回收周期很长。比起一般的住 宅开发行为，商业地产的投资额度更大，开发周期更长，总的来讲更加需要谨慎 操作。 ( 2 ) 房地产市场受地域关系的影响较大 房地产的物理特点是不可移动和空间地点附着性，不同城市或地域的物业 产品个性差异极大，只能满足相应地域的市场需求，具有十分突出的区域性。即 使是同一城市的房地产市场，也会因为区域的不同而形成不同的特点。商业地产 作为地产与商业的结合，自然对于区位的选择需要更多地考量； ( 3 ) 房地产市场是资产市场与物业市场的结合 正如上文所述，房地产作为一种耐用商品，兼有投资品和消费品的特点。 当房地产作为投资品时，资产市场决定其价格和生产，投资者购买房地产的目的 就是获得当前和未来的一组现金流；当房地产作为消费品时，物业市场决定了房 地产的租金水平，消费行为由( 潜在) 收入水平和其他一些外生变量决定。从商 业地产开发的角度看，物业产品的策划与定位由物业市场的表现决定，投融资行 为则必须深入考察资产市场的行情； ( 4 ) 房地产行业的带动性十分突出 中国人民银行 2 0 0 4 中国房地产金融报告指出，2 0 0 4 年底，建筑和房地 产业增加值占g d p 的比例接近1 0 ，成为名副其实的国民经济支柱产业，房地 产业成为扩大内需、拉动经济增长的重要力量。此外，房地产业产业链条长，可 以带动原材料、家用电器等耐用消费品、住宅装修业、服务业等一系列产业的发 展，其促进经济全面发展的重要作用，是其他产业无法比拟的。作为地产与商业 的结合，商业地产是房地产行业巨大乘数效应的典型。 1 1 3 房地产业的产业分类 一般认为，房地产业属于第三产业，但事实上也包括建造、施工等第二产 业，甚至包含部分第一产业的内容( 如园林绿化等) 。在中国证监会1 9 9 9 年4 月制定的中国上市公司分类指引中，房地产业作为一个单独的门类出现，在 所有产业中排行第1 5 位，如表l 一1 所示： 表1 1 中国证监会对房地产业的分类标准 j 房地产业ij 0 1 房地产开发与经营业 j 0 5 房地产管理业 j 0 9 房地产中介服务业j 0 9 0 1 房地产经纪业 j 0 9 2 0 房地产评估业 j 0 9 3 0 房地产咨询业 j 0 9 9 9 其他房地产中介服 务业 4 在西方国家和地区，由于房地产多被视为金融投资的工具，因此，在g i c s ( 摩根斯坦利和标准普尔推出的全球产业分类标准) 和g c s ( 伦敦金融时报的 全球分类系统) 中，房地产行业均属于金融部门，如表l - 2 和表1 3 所示： 表1 2g i c s 全球产业分类标准 4 0f 矾a n c i a l s 4 0 1 0b a n k s ( 银行) ( 金融)4 0 2 0d i v e r s i f i e df i n a n c i a l s ( 综合金融) 4 0 3 0i n s u r a n c e ( 保险) 4 0 4 0r e a l e s t a t e ( 房地产) 表1 3g c s 全球分类系统 4 0f 珊a n c i a l s8 1b a n k s ( 银行) ( 金融) 8 3i n s i 瓜a n c e ( 保险) 8 4l i f ei n s i 瓜a n c e ( 人寿保险) 8 5i n v e s t m e n tc o m p a n i e s ( 投资公司) 8 6r e a le s t a t e ( 房地产x 8 7s p e c i a l l y o t h e rf i n a n c e ( 专业化和其 他金融) 8 9d f v e s t m e n tc o m p a n i e s ( n 旺l i g i b l ef o r i n d i c e si n c l u s i o n ) ( 投资公司，不包括于指 数中) 1 1 4 房地产业与金融业的关系 ( 1 ) 房地产金融是房地产业发展的保障。 由于房地产巨额消费和投资的特点，房地产的发展必须与金融业紧密相连， 必然要依托金融业才能健康发展，房地产业与金融业是相辅相成的现代经济重要 支柱。金融业的融资服务是房地产发展的保障，资金成为房地产业的“血液”， 房地产金融是房地产业的重要依赖。 ( 2 ) 房地产业与金融业相互影响，共同发展。 房地产业在作为产业出现时，金融资本供给方的决策会直接影响房地产市 场的价格，进而影响市场供给及人们对租金水平的预期，从而导致市场空置情况 及实际租金水平的变化；反过来，房地产业的良性运行也会促进金融业的健康发 展，稳步提高信贷资产的质量。k i y o t a k i & m o o r e ( 1 9 9 7 ) 、b e m a n k e ( 1 9 9 4 ) ， 以及a k o i ( 2 0 0 2 ) 都探讨了房地产周期和信贷周期之间的交互作用。在他们的 模型中，借款条件与抵押房地产的净值密切相关，当土地价格上涨时，信贷风险 的市场溢价得以降低，这提高了借款者获得信贷的可能性，进一步推动了房地产 资产的需求，促使房地产价格更高；而下跌的房地产价格，也会相应加强银行贷 款的信贷配给现象，从而进一步减少了对房地产资产的实际需求。房地产和信贷 周期之间密切相关的传播机制，以被更多地文献和研究所证明 ( 3 ) 房地产业的发展与金融风险密切相关 当房地产价格处于合理的范围，以合理的速度稳步增长时，房地产业与金 融业之间的正面交互作用可以充分发挥。但是，当短期内房地产资产需求过度， 造成价格增长过快甚至形成房地产泡沫时，金融系统内所累积的泡沫压力也迅速 增加；反过来，如果市场过冷，房地产价格下跌，形成实质性通缩，银行业务量 就会大大减少，利润下降，同样也会提高风险水平。1 9 9 7 年的亚洲金融危机中， 房地产业的过度膨胀成为危机的基础性诱因。当金融资本的撤出引起市场恐慌而 造成房地产价格大降时，整个金融体系已经形成了巨额的不良债权。由此可见， 在认识房地产行业高收益的同时，更因为认识房地产行业的高风险特征，这种高 风险不单体现在房地产业本身，更与整个金融系统的健康运行密切相关。 1 2 商业地产 1 2 1 商业地产的概念 商业地产的概念有广义和狭义之分。从广义概念上讲，商业地产等同于收 益性地产，包括写字楼、服务式公寓、会议中心以及商业服务业经营场所等；而 狭义的商业地产是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，包括零售、餐饮、 娱乐、健身服务、休闲设旋等，其开发模式、融资模式、经营模式以及功能用途 都与住宅有较大的区别。本文从狭义商业地产入手，探讨商业地产的融资结构问 题。由于租用性写字楼与服务式公寓的盈利模式与狭义的商业地产较为接近，因 此，本文的大部分研究结论，对于其他的收益类地产融资问题具有一定的借鉴作 用。 1 2 2 商业地产的分类 随着时代的发展，商业地产出现了专门化的趋势，其原型是1 9 世纪欧洲城 市的时装廊。对购物者层次和服务需求进行精确的定位，是专门化购物中心成功 的关键。美国城市土地研究所( u l i ) 和国际购物中心联合会( i c s c ) 把商业地 产分为邻里中心( n e i g h b o r h o o dc c n t e l ) 、社区中心( c o m m u n i t yc e n t e r ) 、功能中 心、区域中心( r e g i o n a lc e n t e r ) 、超级区域中心( s u p e r - r c g i o n a lc e n t e r ) 、批发中 心和商品集散中心等七种类型，不同类型商业购物中心的特征如表1 4 所示： 表1 4 不同类型商业物业的特征 l 商业物业i 总出租面积i 辐射半径l 内部商店组合 i 占地面积 l 6 种类 ( 万平方米)( 千米)( 万平方米) 便利店、个人服务( 干洗、 邻里中心o 3 1 53 一巧 美容、旅游代理、音像) 、 4 0 - 6 外卖食品、小餐馆等 超市、打折商店、公园、银 社区中心 1 , - , 3孓。l o6 1 2 行、大型餐饮中心等 至少有三个大“仓储”或“无 功能中心 2 5 1 08 左右 差别”商店 百货、服装、家居，以及电 区域中心 4 - 91 6 左右影院、饮食城等，通常由两 三个三商店构成 超级区域三四个百货店和一定的娱 l m 之o8 1 6大于4 0 中心乐场所 批发中心 低于4大多露天打折商店 商品集散 l o 左右l o o 结合了大型打折商店和小 中心型批发中心 成功的商业地产不但承载城市景观功能、改善人们的生活，而且能够带动 三产迅速发展、吸纳社会就业人口、提升城市的综合竞争力，对于现代城市的发 展具有重要意义。但商业地产的运作模式与一般住宅开发有着极大的区别，且投 资量大，运作周期长，项目蕴含的风险更不能和住宅项目相提并论。只有正确认 识商业地产的科学运作模式，才能充分发挥商业地产对于城市发展的积极意义， 避免项目失败的巨额风险。 1 1 1 商业地产与住宅的本质区别1 在国内，商业地产项目的投资开发大多还沿用住宅开发的思路，这是不可 取的。商业地产项目与住宅项目在众多实际的开发操作模式上存在着本质的区 别，主要表现在经济效益的确认、消费市场调研分析、开发周期控制，以及自有 资金要求等方面。 ( 1 ) 经济效益 住宅的开发利润途径只是单一的一次性总销售收入扣减总开发成本所得， 未来经济利润可使用普通会计利润来预算；而商业地产的开发利润是通过多次多 种途径的不定性收入形式而实现的，包括出租、销售、自营等； ( 2 ) 调研对象 7 住宅项目投资的调研对象是目标消费者的居住生活需求，根据市场研究的 结果决定产品定位和户型比例；而商业地产项目的消费市场调研则完全不同，其 销售对象主要是商家和主力店。其交易方式主要是长期租赁。商业地产的投资者 首先应该明白商家的需求，并参照其要求进行功能设计。同时，对于零售市场的 商业调查，也是项目定位不可或缺的重要部分； ( 3 ) 投资周期 国内大型住宅项目普遍采用滚动式的多期开发模式，但商业地产项目必须 通过一次性投资建成才能形成浓厚的商业气氛，所需要的资金量和融资方式必然 与住宅开发存在较大差异； ( 4 ) 自有资金 由于商业地产项目大多采用只租不售的经营方式，因此在定价策略上与以 售为主的住宅项目存在巨大差别。如购物中心开发商对某些主力店不得不采取租 期内前几年低租甚至免租的策略，因此商业地产的投资商必须具备较强的资金实 力，以抵御商业地产项目的高风险特征。 1 1 2 商业地产运作模式 由于各国的经济发展、地理位置和消费习惯不同，商业地产的业态构成在 各国也有不同的特点。但商业地产的业态发展在各国也存在着一些共性，比如郊 区购物中心成为都市商业的重要组成部分；“主题特色”成为人们选择购物中心 的重要因素；注重市场细分，重视年轻消费群；商业发展与城市交通协调配套等。 就业态组合的差异及其原因，本文不作太多的讨论，而主要探讨各国商业地产运 作用投资者、开发商、中介商，以及消费者之间的关系差异。 1 1 2 1 商业地产运作模式的国际比较 ( 1 ) 美国模式 美国是购物中心的发源地，其发展历史已有1 0 0 多年。目前，美国购物中 心共有4 3 万多个，其中不足l o 万平方米的购物中心达2 7 万个。在美国，平均 每人拥有近2 平方米的零售市场，购物中心创造了美国5 2 的零售销售额，年营 业收入超过1 万亿美元，购物中心的有效商圈可以辐射数百公里。 资金供给方面，美国形成了银团贷款、房地产产业基金、房地产投资信托 基金( r e i t s ) 三足鼎立的格局，商业地产的金融化已是不争的事实。就房地产 投资信托而言，最初是从2 0 世纪6 0 年代开始在美国兴起的，目前在美国约有 3 0 0 个r e i t s ，近三分之二在国家级的股票交易所市场。美国约有超过6 0 的地 产投资是通过r e i t s 实现的；商业物业需求方面，美国的许多城市已经出现各种 购物中心、工业园区和办公园区组成的城市组团，这些人口对市中心不再有强烈 的需求。这种发展有利于城市较好地解决复杂的环境问题与交通问题，并有利于 从城市规划的角度规划整个商业地产的发展，从而形成商业、地产、城市发展的 协同效应。与美国模式相类似的还有加拿大、澳大利亚等国。这种模式可以称为 金融推动模式； ( 2 ) 日本新加坡模式 日本现时拥有2 6 1 1 个购物中心，总面积3 9 0 0 多千万平方米。日本以1 9 6 9 年建设的玉川高岛屋为代表，开始发展大型的购物中心；从7 0 年代初期到中期， 经过整体专业规划、景观设计以及经营管理的大型购物中心开始成为主流；而从 1 9 9 2 年开始，在郊外的农地上发展超大型的购物中心蓬勃兴起：从2 0 0 2 年开始， 都市型购物中心的开发有所回归。尤其是在东京，由于日本泡沫经济的破灭，经 济的持续不景气，东京的地价开始下跌，因而吸引了不少的房地产开发商在市区 兴建购物中心。 尽管在政策法规方面，日本政府对店铺设立规模限制有所放宽，不再是只 停留在一味保护中小型零售商的利益，同时也考虑到了消费者及周边居民的利 益，但在投资层面上，日本有着套补贴机制和政府资本介入机制，这使得金融 产业链中大量现金流的投资空问极为狭小。 新加坡的商业地产和住宅市场一样，也具有很强的政府介入性质。政府向 地产商补贴资金，使资本供给具有非市场化的特点；同时流通领域也受到政策的 引导，加上金融产业起步到主导作用，产业链的两端均被政府力量左右。因此， 日本和新加坡的商业地产模式都可以称为政府介入模式： ( 3 ) 香港台湾模式 中国香港和台湾地区的商业地产于2 0 世纪8 0 , - 0 0 年代兴起，发展迅速，进 入了快速成长期。香港土地稀缺，是典型的资源短缺型市场。但香港的房地产行 业集中度极高，体现为政府和几大房地产巨头( 如和记黄埔、新世界、恒基、新 鸿基等) 共同控制资源，加上香港的地产巨头自有资金实力雄厚，因此投资商与 开发商和为一体，金融环节与开发环节合二为一，成为香港商业地产运作的重要 特征。这一特征导致了香港金融产业链中房地产基金的不发达，以及中介商和流 通商的弱势地位。这种模式可以称为开发商主导模式； 台湾的土地同样短缺，但台湾的生地面积普遍较小，开发项目规模受到限 制。资金层面，项目开发主要依赖银行贷款，但开发商的力量远不及香港那样强 大。相反，“地产全程策划”的概念也台湾十分流行，事实上在整个开发过程中 也起到了主导作用。全程策划使得流通商和中介商合一，金融链和开发链大大弱 化。这种模式可以称为策划主导模式。 海外各地区的商业地产运作模式如表1 5 所示： 9 表1 5 海外商业地产运作模式比较 模式 金融推动模式政府介入模式开发商策划主导模 式 代表国家或地美国、加拿大、澳大利日本、新加坡中国香港、中国台湾 区 亚 融资与开发特投资基金主导推动，流金融环节与流通 由于资源短缺，掌握 点通环节主导拉动，两方环节均受政府的资金或技术一方主 合力形成开发商和中深度介入导运作全程。香港的 介商行为开发资金源自地产 巨头主导，台湾源自 银行贷款，但策划商 主导开发全程 1 1 2 2 海外商业地产运作的共同规律 尽管海外主要国家的商业地产发展有其不同的特征，但具体到投资商的运 作方式上，还是存在着很多共性。某种程度上将，科学的开发运作理念与方法是 商业地产项目成功的决定性条件。海外商业地产运作的共同规俸包括： ( 1 ) 投资者、开发商、管理者、经营者相分离； ( 2 ) 策划重点在商业房地产市场的定量与定性分析； ( 3 ) 根据招商对象的要求进行设计和建造： ( 4 ) 聘请专业的物业管理公司管理运营； ( 5 ) 项目收益主要依赖长期的稳定租金； ( 6 ) 长期持有物业而非短期出售套现。 1 2 我国商业地产运作模式存在的问题 从2 0 0 4 年开始，我国的商业地产开发变得过热，近五年全国商业地产投资 平均增长2 8 9 ，新开工面积年均增长2 8 4 。与此同时，商业地产空置率也在 节节攀升。2 0 0 5 年上半年，全国商业地产空置房面积2 8 7 8 万平方米，比上年同 期增长2 l ，占全国同期空置商品房的2 7 7 ，比住宅的空置率高出1 8 8 。 其中北京2 0 0 5 年上半年空置一年以上的达到4 2 万平方米，同比增长1 3 3 。商 业地产空置率的居高不下不仅造成土地资源的严重浪费，而且使得商业银行的金 融风险不断增加。 商业地产空置率问题与我国商业地产投资商对商业地产经营模式的理解有 密切关系，具体可表现在以下几个方面： 1 0 1 2 1 需求分析的偏差 在商业地产升温的诸多原因中，核心是对未来商业地产需求的乐观预期。 目前我国商业地产开发过程中对需求的分析中，缺乏精通零售概念的专门人才， 对于潜在消费人i d 和销售规模往往通过经验估计的方法。这样的方法对于投资巨 大的商业地产开发，无疑是增加风险的； 1 2 2 住宅开发思路 目前国内大部分的商业地产投资商，是由原来的住宅地产开发商转过来的。 他们并未改变住宅地产“开发一销售一套现”的经营模式，把用于住宅地产的经 营模式套用到商业地产的开发上来，没有意识到商业地产后期经营管理的复杂性 与重要性。开发商往往因急于收回前期的开发资金而采用短线的操作手法。比如 对商铺的产权式销售，开发商把地产分割出售而不考虑以后的经营策略和功能定 位。实践证明，这种商业地产的开发方式大部分都以失败而告终； 1 2 3 投资形式的同质化 商业地产的空置在一定程度可以称为结构性空置，表现为商业地产开发形 式的同质化与消费需求多元化的矛盾。一个好的商业布局应该是大中小项目协调 发展，这样才能保证不同的消费群体在不同区域都能得到最为高效的服务。但是 目前的商业地产投资普遍集中在商业街、大型购物中心等，而邻里中心、社区中 心等商业地产业态并没有得到足够重视。 在这几大问题中，最为突出的是商业地产投资商沿用住宅开发思路来操作 项目。但究其背后的根本原因，还是投资商自有资金实力的缺乏，以及外部融资 渠道的匮乏。商业地产业如何获得多元化的融资渠道，不但有助于解决商业地产 投资的资金问题，从长远看，也能提高我国商业地产投资商的项目运作能力与水 平，培养出一批专业的中等规模投资者，促进整个商业地产行业的健康发展。本 文的研究目的与意义即在于此。 1 3 本章小结 房地产业是我国的支柱产业之一，房地产业也会随着我国城市化进程的不 断推进而愈显重要。商业地产作为商业与房地产的结合，对于提高消费和促进经 济增长更加具有不可替代的作用。从国际上看，商业地产的投资运作存在其客观 的规律性，同时也都离不开金融部门的大力支持。但我国的商业地产投资企业大 多沿用住宅开发的思路运作商业地产，导致了较为严重的空置率问题，其背后的 根本原因仍然是融资渠道的匮乏。因此，本文探讨商业地产融资结构的优化及创 新，对于商业地产行业的健康发展具有一定的意义。 第二章资本结构理论与企业融资选择 2 1 现代资本结构理论 资金是房地产行业的血液商业地产项目的开发建设需要投入大量的资金， 客观上要求依靠多种融资渠道才能完成，而不同的融资渠道，对于资金成本、税 收、风险，以及相应的代理问题和公司控制问题，又有着不同的影响。商业地产 项耳的融资决策，就是选择最优融资结构，使项目的综合价值最大化的决策。 现代资本结构理论是公司金融的核心内容。美国金融学家m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 在1 9 5 9 年建立了具有划时代意义的m m 模型，开创了现代资本结构理论 的先河。之后许多金融学家沿着m m 理论的思路，在逐步放松m m 定理的诸多 假设条件后，发展了现代资本结构理论。2 0 世纪7 0 年代的权衡理论，以及8 0 年代的代理理论、信息不对称理论、“鸟啄次序”理论等相继出现，使得现代资 本结构理论得到很大的发展。而基于产业组织理论的资本结构模型，则被认为是 现代资本结构理论的最新发展方向。 2 1 1m m 理论 m m 理论的时间跨度很长，包括m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的三篇经典论文2 。在 这个过程中，对于财务杠杆与资本成本和企业价值之间关系的认识，得以不断的 修正。 2 1 1 1 无税m m 模型 无公司税的m m 理论基于如下假设条件： ( 1 ) 资本市场是完善的，信息完全透明，不存在交易成本和发行费用，证券无 限可分： ( 2 ) 任何企业和个人均可借入或借出任何数量的资金，借入和借出利率相同； ( 3 ) 企业的经营风险可以用e b l t 的标准差衡量，相同经营风险的企业存在相 同的风险等级；所有现金流量均为年金； ( 4 ) 现有的和潜在的投资者都是理性的，对未来e b i t 有完全相同的预期； ( 5 ) 企业与个人的负债均无风险； ( 6 ) 没有公司所得税。 命题l 企业价值模型 任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于 预期息税前收益( e b i t ) 除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下： k = 圪= e b l t x 一= e b l t k ( 2 1 ) 其中，巧和圪分别表示有负债和无负债企业的价值，k 表示有负债企业的加 j 2 权平均资本成本，丘，表示无负债企业的权益成本。命题l 的主要结论包括： ( 1 ) 企业价值独立于财务杠杆： ( 2 ) 加权平均资本成本由企业的风险等级决定，同样独立于财务杠杆。 命题2 权益成本模型 负债的引入使得权益资本的财务风险增加，权益成本等于同一风险级别的 纯粹权益资本化率，与财务风险溢价之和。用公式表示如下： 墨= 如+ 置p = 玩+ ( 如一髟) ( d 回 ( 2 2 ) 其中，d s 为负债权益比率，e 表示有负债企业的权益成本，邑，表示无负债 企业的权益成本，尼p 为风险报酬率，吒为负债成本，即利率。从( 2 2 ) 式可 以看出，随着负债的增加，有负债企业的权益成本上升。 命题3 分离定理 将命题l 和命题2 综合起来就可以得到分离定理。债务资本的引入增加了 剩余权益资本的财务风险，权益资本的成本随之增加。因此，低成本举债带给企 业的利益恰好被权益成本的上升所抵消，企业的投资决策与融资决策无关。用公 式表示如下： w a c c , = 髟熹+ 墨熹 = 髟志+ l 如眠嘲爿熹 ( 2 3 ) = 如= w a c c 其中，w a c c t 为负债企业的加权平均资本成本，w a c c 为无负债企业的权益成 本。因此，无负债企业的权益成本等于有负债企业的加权平均资本成本，无税 m m 理论的最后结论为：在无税情况下，企业资本结构的变化不会影响企业价值 和资本成本。无税情况下的m m 模型可用图2 1 表示： 资本成本 ( 纾二4 c c ) l j 一 财务杠杆( d s ) 图2 1 无税条件下财务杠杆和资本成本的关系 2 1 1 2 有税m m 模型 m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 引入了公司所得税对资本结构的影响，对 m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的结论进行了修正。这一研究的结论与原来的结论 刚好相反，并相应给出了引入公司所得税条件下的企业价值模型和权益成本模 型。 命题l 企业价值模型 负债企业的价值等于同一风险等级中的无负债企业价值加上税盾效应的价 值。用公式表示如下： 巧= e b r r ( 1 一正) ，j 1 0 + r c o = 圪+ t o o ( 2 4 ) 其中，r表示公司所得税率，d为债务总额，k是无负债企业的价值。有负债。 企业的价值为无负债企业价值与税盾效应c d 之和。因此，在有公司所得税的条 件下，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，公司价值与财务杠杆成正比。 命题2 权益成本模型 该命题结论与无税情况相似，但风险报酬的定量则考虑了公司所得税的影 响。用公式表示如下： 墨= k + 即= 屯+ ( k 一毛) ( 1 7 c )