（金融学专业论文）我国可转换债券市场发展研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 摘 要 摘 要 可转换债券作为一种金融衍生产品创新，具有股票和债券双重特性，因而获得 了筹资和避险的双重功能。自 19 世纪 80 年代以来，可转换债券在国际金融市场迅 猛发展，成为众多发达国家国际金融资产的重要组成部分。中国可转债市场的发展 始于 20 世纪 90 年代，经过十余年的发展，可转债市场已具有一定的规模，但与西 方发达国家相比，仍处于初级阶段。 国内对可转换债券的研究从 20 世纪 90 年代开始，主要集中在定价方法和条款 问题的研究这两大方面上，虽然对可转换债券市场体系的研究也有所涉及，但多已 时过境迁，与国内当前的发展现状有所出入。本论文首先通过对国内外可转换债券 市场的发展与现状的阐述，结合数据比较分析了我国可转债市场的主要特点，并基 于此，详细的指出了我国可转换债券市场体系在其五个子系统分别存在的问题。然 后分析了在当前我国资本流动性过剩的情况下，发展可转换债券市场体系对资本市 场的不断成熟和完善所具有的积极意义。指出了这一创新融资工具的机制设计在解 决债权人、 管理层及股东等利害相关人之间的利益冲突问题的有效性。 在此基础上， 提出我国可转换债券市场体系的培育和优化，可以集中力量在这五个子领域，即可 转换债券市场产品体系、供方体系、需方体系，市场中介以及交易体系，进行逐一 拓展，协调推进。 关键词关键词： 可转换债券 市场体系 途径与策略 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 ii abstract the convertible bond, which has the dual chracteristics of the stocks and bonds, has the functions of the financing and risk avoiding. since 1980s, convertible bond has drametically developed worldwidely and has been an important component of international financial capital in many developed countries. the convertible bond market has been gradually developed in china since be starting in 1990s. however, comparing to the west advanced countries, it is still in the initial stage. since 1990s, number of studies were conducted on the convertible bond, which has mainly focused on the methods of pricing and the problems in items. although the market system of convertible bond has been also studied, the research results are old and not suitable with the current economic marcket. the thesis summarized the development and present status of the convertible bond, further analysed the main nature of the convertible bond market in china, and also comparing with the current data. based on the reseach results, we respectively pointed out the existing problems in the five subsystmes of the convertible bond market. subsequently,the significance of developing convertible bond market for improving and prefecting the capital market was discussed, meanwhile its validity in solving the interestsconflict among creditor, manager and stockholder was aslo analysed. finally, the conclusion was drawn that that building and optimizing our convertible-bond market system should be focused on the following five fileds, i.e. the production system of convertible bond, the supply system, demand system，the market media and the trade system, by expanding the coordination forward. key words： convertible-bond market system ways and strategies 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国可转换债券市场发展研究论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 1 页 共 50 页 1 引言 1 引言 1.1 选题的背景 可转换债券是一种衍生金融产品， 持有人有权在规定的期限内依照约定的价格将 其转化为发行公司的普通股票或者持有至到期。它是混合型金融产品的一个典型代 表， 兼具筹资和避险的双重功能， 比单纯的筹资工具 （如股票、 债券） 和避险工具 （如 期货、期权等）更具优势，因此在国际市场上已经风行了数十年，广受国际筹资者和 投资者的青睐，已成为众多发达国家国际金融资产的重要组成部分，不含可转换债券 的投资组合被认为是不完善的投资组合。 与发达国家相比，我国的可转换债券市场起步较晚。20世纪90年代初，我国企业 开始尝试运用可转换债券来寻求成本更合理且能为以后企业上市服务的融资渠道， 深 宝安、中纺机和深南玻三家上市公司先后在国内外市场发行可转换债券，这对于探索 和发展中国的可转换债券市场积累了宝贵的经验。其后，1997年3月，国务院批准证 监会颁布实施了可转换企业债券管理暂行办法，2001年4月28日，中国证监会出 台了上市企业可转换企业债券实施办法及相关配套文件，这些政策法规的相继出 台，从法律角度为可转换债券市场的发展提供了保障。自此，我国加快了可转换债券 的发行步伐，截至2007年11月，我国一共发行了53只可转换债券，发行总规模598亿 元。而这与我国沪深股市a股82882.68亿元的流通总市值，以及323585.5亿元的市场 总值相比规模明显偏小 。 我国的可转换债券市场尚处于初级阶段、规模小、品种少、可转换债券的市场体 系也尚未完全成型，但发展速度迅速，因此发展前景非常广阔。而目前我国资本市场 正面临前良好发展机遇，可转债市场的发展无疑于锦上添花。本文正是在这种背景下 对可转换债券市场体系进行研究的， 以期对可转换债券市场的理论研究和实证研究有 所贡献，对投资者的投资决策有所帮助，以达到培育理性的投资者和完善证券市场的 目的，促进可转债市场和我国资本市场的发展。 1.2 研究目的与意义 数据来源： 。2007 年 11 月 6 日沪市 a 股市价总值 272779.9 亿元，流通市值 57917.29 亿元； 深市 a 股市价总值 5,080,558,563,640 元，流通市值 2,496,538,864,862 元。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 2 页 共 50 页 目前我国资本市场发展过程遇到的两大难题，一是股权融资的比例过高，二是金 融工具的创新匮乏。可转换债券是集债权性和股权性为一体的金融衍生工具，它的培 育和构建将增加资本市场中债权融资的比重， 同时通过对其股权与债券部分的合理切 割将为各项金融工具的推陈出新创造条件。 从海外的经验看可转换债券早已成为各国 资本市场重要的不可或缺的组成部分并受到了融资者和投资者共同的欢迎。 可转债市 场在我国的发展也必将大有所为。 首先，对上市公司而言，可转换债券融资成本低、融资方式灵活，可转换债券为 公司融资提供了一种新的、有效的融资工具。其次，对投资者而言，投资可转换债券 既可分享股价上涨的好处，又能规避股价暴跌的风险，其“进可攻、退可守”的投资 特性，将为投资者带来新的投资机会。最后，对我国资本市场而言，可转换债券其独 特的金融特性对于回避投资风险，减少金融市场波动具有非常重要的意义。如果股市 暴涨， 可转换债券持续的转股压力将抑制基础股票价格的进一步抬升； 如果股市大跌， 可转换债券可以使投资者的损失减小到最少， 同时两个市场的套利机会也有助于股价 的稳定。因此，可转债将有助于我国资本市场的稳定发展。而可转换债券市场的发展 也将促使债券市场上升到一个新的战略高度， 进而促进债券市场与股票市场的协调发 展，以不断发展和完善我国资本市场。 综上所述，可转债市场对于我国资本市场的重要性不言而喻，必将成为我国资本 市场不可或缺的重要组成部分。对可转债市场缺陷的分析、市场定位与发展策略的提 出，将进一步促进我国可转债市场的发展和完善。 1.3 国内外研究动态与文献综述 理论界对可转换债券的研究开始于20世纪60年代， 这一阶段可转换债券理论的研 究主要集中在可转换债券基本概念的建立、转换价格的确定与调整方法等方面。到70 年代中期后， 可转换债券的研究进入了一个快速发展的阶段， 这都归功black-scholes 的期权定价理论的问世，这一阶段一直持续到了80年代中后期。据有代表性的有： ingersoll（1977） 和brennan & schwartz（1977）提出的的单因素模型；brennan与 schwartz（1980） 在单因素模型的基础上将利率的不确定性引入定价模型，而得到 black.f, m.scholes.the pricing of options and corporateliabilities,journal of political economyj,1973, vol 83:637-654. ingersoll,j.,e: a contingent claims valuation of convertible securities,journal of financia economics, 1977,4(3):289-322. brennan, m. j., e. schwartz. convertible bonds: valuation and optimal strategies for call and conversi on. the journal of finance.1977.32(5):1699-1715 brennan, m. j., e. schwartz. analyzing convertible bonds. journal of financial and quantitative analysi s. 1980. 15(4):907-929 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 3 页 共 50 页 的双因素模型。 80年代中后期， 对可转债的研究有一个重要的发展是monte carlo方法 及monte carlo与ga (genetic algorithms)遗传算法的结合在金融产品定价中的运用。 在定性研究方面，james a. gentry和mr.lee 从现金流的角度解释了公司在股权融资、 债券融资、 及可转债融资方式上的选择； stein , billingsley和smith等人结合最新的 数据资料对80年代末90年代初转债发行的动机进行了深入的研究， 并且探索了可转债 融资的市场反应与发行公司的发行动机之间的关系； mayers ,isagawa11从融资能力的 视角出发，论证了可转债在不同状态下对管理层机会主义的抑制作用。 我国是20世纪90年代才引入可转换债券这个衍生金融产品的， 因此研究工作也刚 刚起步。主要分两大类的研究：第一类注重原理和方法研究，这类研究主要是结合国 外可转债定价方法的前沿，试图从定价方法和原理上寻求突破，其中较具代表性的有 范辛亭、 龚朴、 郑振龙等； 另外一类是实践研究， 这类研究主要来自于可转债的发行、 承销以及机构投资者，其研究成果多以研究报告的形式出现，其中较具代表性的有国 信证券、华夏证券、联合证券、申银万国、国泰君安等众多机构。我国业内人士实际 操作中，对可转债定价常用的方法是二项式算法。虽然二项式方法存在精确度不高的 问题，但由于该方法已经历经期权定价近40年的经验，加上该方法更能反应可转换债 券偏重条款嵌入权的特性， 因此二项式方法应经是可转债定价中公认的较为成熟的定 价方式。至于二项式法的精确度问题，则一直为许多学者关注，也已经取得了很大的 进展，例如，三项式法和随机步长的二项式法等等。 1.4 研究思路与主要内容 第一章是本文的引言。简要介绍了本文的研究背景、研究意义及研究思路。 第二章是对可转换债券市场的发展概述。文章分别对可转换债券的基本定义、要 素和特征进行阐述，分析了可转换债券作为一种金融产品的投融资优势。同时回顾了 可转换债券市场在国际上的产生和发展历程，对其现状特点进行分析，为后文与我国 可转换债券市场的比较奠定了基础。 第三章是关于可转换债券市场在我国的发展历程与特点的分析， 首先对我国可转 hei-wallee, james a .gentry, an empirical study of the corporate choice among common stock, convertible bonds and straight debt: a cash flow interpretation,the quarterly review of economics and ilinauce,vol. 35 , no.4, fall,1995 :397-419. stein,j.convertible bonds as backdoor equity financing.journal of financial economics,1992.32:3-22 billingsley r,david m.why do firms issues convertible debt?.financial management,1996.25(2):93-99 smith c.invesment banking and the captical acquisition process.journal of financial economica,1986.15 (1/2):1-29 mayers.david.why firms issue convertible bonds the matching of financial and real investment options. journal of financial economics,1998:47 11 nobuyki isagawa.convertible debt:an effective financial instrument to control managerial opportunism. financial economics,2009.9 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 4 页 共 50 页 债市场的四个发展阶段进行描述，然后与国际可转债市场进行比较，运用具体数据分 析其特点，这就可以更明显的展现我国可转债市场存在的不足之处。 第四章从可转债市场体系的结构入手，详细分析了我国可转债市场在其产品体 系、供方体系、需方体系、中介和交易体系所分别存在的问题。 第五章在宏观方面分析了我国目前发展可转债市场的机遇与意义， 探讨了发展我 国可转债市场的途径与策略。 首先流动性过剩的存在为资本市场的大力发展提供了充 足的资金，而资本市场的发展与债券市场的发展密不可分，可转债市场正面临巨大的 发展机遇。可转债市场在公司改制中可以起到完善公司治理人制度，优化公司资本结 构的作用，因此，在当前发展可转债市场对我国资本市场以及整个经济都将起到积极 作用。在此基础上，对我国可转债市场的发展进行定位，指出我国可转债市场体系的 完善可以从其体系结构的几个子系统一一展开，并进行整体性的战略考虑，促进外部 环境的发展和完善，协调好与其他相关市场体系的发展关系。 最后是本文的结论。通过全文的分析，我们知道可转换债券市场在国际金融市场 上历史悠久，但在中国它正处于起步和发展的阶段。正如前文所论及的，可转换债券 市场还存在许多不足之处，尽管目前面临很好的发展机遇，但是在中国目前的经济环 境下，可转换债券市场的发展将不会是一帆风顺的事情，我们还需要很大的努力去维 护和促进可转换债券市的发展和完善。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 5 页 共 50 页 2 可转换债券市场发展概述 2 可转换债券市场发展概述 2.1 可转换债券概述 可转换公司债券(convertible bond，简称可转债或转债)是在金融创新浪潮中诞 生的一种新的金融衍生工具，是混合金融产品的典型代表。它赋予投资人在一定条件 下将债券转换为公司股票的选择权，兼具股票和债券双重特性，因而获得了比单纯的 筹资工具（如股票、债券）和避险工具（如期货、期权等）更多的优势。近数十年的 时间，可转换债券在国际金融市场上获得了长足的发展，成为众多发达国家国际金融 资产的重要组成部分。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债 券市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分， 为这些国家和地区金融市场的 繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。与此同时，我国可转换债券市场也 取得了突破性的发展，为我国上市公司再融资及广大投资者都带来了新的机会。 2.1.1 可转换债券的概念 可转换债券是债券的一种，其含义有广义和狭义之分。广义上讲，可转换公司债 券是指赋予债券投资者转换为他种证券权利的公司债券。例如，在美国市场，可转换 债券除了包含可以转换为发行公司股份的可转换债券外， 还包括可以转换为长期公司 债券的短期债券；可以转换为发行公司他种公司债的公司债券等等。狭义的可转换债 券是指债券持有人有权在规定期限内依照约定的条件将所持有的公司债券转换成一 定数量的发债公司的普通股股票的债券。 我国1997年3月25日颁布的可转换公司债券管理暂行办法 12第三条规定： “本 法所称可转换债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定条件可以 转换成股份的公司债券。 ” 因此， 我国公司发行的可转换债券属于狭义的可转换债券， 也是最为典型的可转换公司债券。可转换债券是一种混合型的金融产品，可以被视为 普通公司债券与期权的组合体。在可转换公司债券尚未转换成股票时，它与公司债券 一样享有固定的债券利息收益，但当达到事先规定的转股期时，可转换公司债券可以 转换成发行人的普通股。因此，可转换公司债券的性质介于股票和公司债券之间，为 投资者提供了既具普通股资本增值潜力又具有相当安全性的双重投资机会。因为，当 股市低迷时，投资人可以享受固定利息收益；当股市行情向好时，投资人可以将可转 12 该暂行办法已于 2006 年 5 月 8 日废止。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 6 页 共 50 页 换公司债券转成股票，享受股价上涨的利益。因而可转债同时具有了债券、股票和期 权的某些特性。 2.1.2 可转换债券的特征 可转换债券被看成普通公司债券与期权的组合体，具有债券和期权的双重性质， 属于混合型衍生金融工具。和一般债券和股票相比它具有以下几个特点： 可转换性 可转换债券集债券和期权的特点于一身。首先，可转换债券是一种公司债券，它 具有一般债券的基本特征，需要定期支付利息和本金。若转债投资者未能在规定的时 期内将其转换成股票，则发行公司到期必须无条件的还本付息；其次，投资者拥有是 否转股的选择权，一旦转债投资者行使转换权利后成为股权投资者，他就可以获得股 票投资者的全部权利。 低利率性 可转换债券的票面利率要明显低于一般债券，甚至要低于同期银行存款利率，这 是因为可转换债券的投资者以牺牲部分利息差的代价来换取在未来一定时间， 以事先 约定的转换价格转换股票，从而获取价差利益的机会。 灵活变通性 可转换债券的可转换性决定了其灵活变通性， 能在一定程度上实现规避法律和税 收制度的目的。在政府对股票实行额度管制的情况下，上市公司可以转而寻求发行可 转换债券，以避开政府对增股的额度限制，然后把大部分债券转为股权。此外，可转 换债券在未转换为普通股之前，公司所支付的债券利息是作为固定开支记入成本的， 从而减少了交纳公司所得税。 收益的不确定性 尽管可转换债券具有较好的投资价值，但并不意味着其收益就相当稳定。可转换 债券的收益受到诸多因素的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率水平和转换期 限等。例如在转换期限内，股价下铁，使约定的转换价格高于股票市价，则投资者难 以将可转债转换为股票， 这时可转债持有者只能获得公司按债券规定支付的本金与利 息，导致投资收益率低于普通的公司债券。 期限较长 可转换债券是一种长期融资工具，从发达国家的情况看，可转换债券的期限一般 在5 年以上，有时甚至10 年以上。长期债券的不确定性较大，投资者通常不愿意大 量购买，由于可转换债券具有“可转换为股票”的优惠弥补了这一不足，刺激了投资 者的投资。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 7 页 共 50 页 2.1.3 可转换债券的基本要素 可转换债券通常有以下要素构成： 标的股票 标的股票是可转换债券的标的资产，即可转换债券可以转换成的股票，一般是发 行公司自己的股票。可转债的价格中包含了标的股票的买权，因此其价格的变动必然 依赖于标的股票的价格变动情况，并与标的的股票价格同向变动。 票面利率 可转债的票面利率一般比普通债券要低。 我国发行的可转债不得高于同期银行存 款利率。这是因为可转债的价值除了利息之外，还有股票买权这一部分，一般来说， 该部分的价值足以弥补利率差价，这也正是吸引投资者的主要原因。 可转债的存续期限 与一般债券的期限内涵相同。所不同的是，可转换公司债券的期限与投资价值成 正相关关系，期限越长，股票变动和升值的可能性越大，可转换公司债券的投资价值 就越大，因而对投资人来说，可转换公司债券的期限越长越好。一般欧洲可转换公司 债券的期限较长，通常为7-10年。瑞士的可转换公司债券期限短于欧洲，一般为5-7 年。我国实施办法第十八条规定：可转债的期限最短为三年，最长为五年，由发 行人和主承销商根据发行人具体情况商定。 转股价格 转股价格是指可转换债券在转换期间内转换为标的股票的每股价格， 也就是转股 权的行使价，一般要高于发行时股票市价。与转股价格紧密相连的是转换比率和转换 溢价率。 转换比率是指每一份可转换债券在既定的转股价格下能转换为普通股票的数 量。转换溢价率是转换溢价与转股价值的比率。转换溢价则是指转股价格超过可转换 债券的转换价值（可转换债券按标的股票时价转换的价值）的部分。他们的计算公式 分别为： 转股价格=基准股票价格（1转换溢价） （2.1） 转换溢价率=(转股价格-股票价格)/股票价格 （2.2） 转换比率=单位可转换债券的面值/转股价格 （2.3） 上面所说的转股价格和转换溢价率是就可转换债券发行时而言的,它不同于可转 换债券交易时的市场转股价格。市场转股价格=可转换债券的市价/转换比率 转换期限 转换期限是指可转换债券转换为标的股票的起始日至结束日的时间段。 通常根据 不同的情况可有四种期限：发行后某日至到期前某日；发行后某日至到期日；发行日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 8 页 共 50 页 至到期前某日；发行日至到期日。前两种情况下，可转债有一段时间的锁定日期，在 这段时间内债券持有人不可以将可转债转换成公司股票。 发行公司在发行后某日才受 理债券转股权的事宜，是不希望过早地将负债变成股权，从而稀释原有股东的权益。 由于发行时转换价格通常高于公司基准股票当时的价格， 因此投资者一般不会在可转 债发行后立即行使转换权。 赎回条款（加速条款） 赎回条款是可转债契约中授予发行人赎回期权的条款。 通常规定发行人在可转债 发行后，可按事先约定的期限、价格等条件买回发行在外的尚未转股的可转债。 赎回条款一般包括以下四个要素:第一个是不赎回期。即从可转换债券发行日至 第一次赎回日的期间。不赎回期越长，股票增长的可能性就越大，赋予投资者转换的 机会就越多，对投资者也就越有利。第二个是赎回期。即不赎回期后的可执行赎回条 款的期间。按照赎回时间的不同，又可分为定时赎回和不定时赎回。前者是指发行公 司按照事先约定的时间和价格买回未转股的可转换债券， 后者则指发行公司根据标的 股票的价格走势按事先的约定以一定价格买回未转股的可转换债券。 第三个是赎回价 格。赎回价格是事先约定的，略高于可转换公司债券面值，一般为债券面值的 103%-106%，随后逐年递减。第四个是赎回条件。决定发行公司在何时可执行赎回权， 这是赎回条款最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回又分为无条件赎回(硬赎回) 和有条件赎回(软赎回)。 无条件赎回是指公司在赎回期内按事先约定的价格买回未转 股的可转换债券，它一般与定时赎回有关，主要目的是为了降低利息支付或减轻偿付 压力。而有条件赎回是指标的股票价格上涨到一定幅度，并且持续一段时候后，公司 按事先约定的价格买回未转股的可转换债券，它一般与不定时赎回有关，主要目的是 为了加速转股或防止股权稀释。 一旦公司发出赎回通告， 可转换债券持有人必须立即在转股和卖出可转换债券之 间作出选择，正常情况下，可转换债券持有者会选择转股。可见，赎回条款最主要的 功能是强制可转换债券持有者行使其转股权，从而加速转换，因此它又被称之为加速 条款。 回售条款 回售条款是指公司股票价格在一段时期内持续低于转股价格达到某一幅度时， 可 转换债券持有人可按事先约定的价格将所持债券卖给发行公司。 回售条款是赋予投资 者的一种卖出期权， 在一定程度上保护了投资者的利益， 可以降低投资者的投资风险。 与赎回条款类似，回售条款主要包括以下三个要素：第一个是回售期限。即可执 行回售条款的时间。回售时间是事先约定的，一般定在可转换债券整个期限最后30% 处。第二个是回售价格。即投资者将可转换债券出售给发行公司的价格，包括本金和 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 9 页 共 50 页 利息补偿金，其中补偿金以略高于票面利率而低于市场利率的利率来确定。第三个是 回售条件。即可转换债券投资者可以执行回售的条件。通常的做法是当标的股票的价 格在较长时间内没有良好的表现，转股无法实现时，可转换债券持有者有权按照事先 约定的价格将所持债券卖给发行公司。 转换调整条件 转换调整条件是可转债合约中对转股价格进行调整的条款，又称向下修正条款。 是指当基准股票价格表现不佳时， 该条款允许在预定的期限里， 将转换价格向下修正， 直至修正到原来转换价格的70%-80%。转换调整条件是可转债设计中比较重要的保护 投资者利益的条款。我国实施办法第二十七条规定：发行可转债后，因配股、增 发、送股、分立及其他原因引起发行人股份变动的，应同时调整转股价格，并予以公 告。转股价格调整的原则及方式应事先约定。 2.2 可转换债券市场的发展 可转债最初产生于19世纪中叶，当时美英等发达资本主义国家的铁路、电讯公司 使用可转债来为日益膨胀的产业发展筹集资金。第一张可转债是由19世纪美国new york erie铁道公司发行的。此后的100多年，可转换债券一直在证券市场中处于非常 不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视。直到20世纪70年代，美国经济极度通货 膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换债券由此进入人们的视野。从20 世纪70年代初到80年代初，可转换债券的总收益表现极佳，因而一直受到投资者的热 烈追捧。进入90年代后，可转债的这一趋势被继续保持，目前可转债的市场规模以平 均每年新发行1000亿美元的速度扩张。 可转换债券已经成为美国乃至国际资本市场广 为使用的融资和投资工具 13。 2.2.1 可转换债券市场发展历程 从全球的可转债市场发展来看，其历程可分为三个阶段： 萌芽阶段：19 世纪 40 年代到 20 世纪 40 年代 19 世纪中叶到 20 世纪初美国处于铁道业的狂热发展时期， 铁道建设的特点是 建设周期长、见效慢，且需要巨额的投资。为解决当时资本匮乏的问题，1843 美国 的纽约爱瑞铁道公司（new york erie）发行了全世界第一例可转换债券，标志了可 转换债券的诞生。对发行者而言，利用可转债筹集建设资金，可在建设过程中支付 13 stein,j.c.,convertible bonds as backdoor equity financing.journal of financial economics,1992,32:3-21 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 10 页 共 50 页 较少的利息，待开通运营取得收益后再由投资者选择把债券转换成股票。对投资者 而言，在建设期作为债权人可以得到稳定的利息收益，运营期效益好时，又可以转 变为公司的股东享受股东权益，所以可转换债券一诞生，便作为一种极有魅力的金 融工具受到了发行公司和投资者的一致认可。 第一次世界大战前发行的可转换债券多采用以股票的票面价值转换股票的方式。 第一次世界大战之后，尤其是经过1926 年到1929 年的繁荣期，当无票面股票、时价 发行等制度逐渐根植于美国经济之中时，可转换债券也有了从票面转换方式（是指按 照票面额决定转换价格）到时价转换方式（即指根据股票价格决定转换价格）的第一 次巨大创新。 发展阶段：20世纪50年代到20世纪70年代 20世纪50年代出现了具有赎回条款的可转换债券， 标志着可转换债券的第二次创 新。 所谓赎回条款是指发行公司在一定时期内可以提前回购未到期未转换的可转换债 券，赎回价格一般高于可转换债券的面值。设置可赎回条款的目的有三：一是避免利 率下调带来的损。因为可转债期限较长，且票面利率固定，没有实行浮动利率；二是 加速转换过程，避免转换受阻的风险；三是规避财务风险。增加了赎回条款的可转换 债券使得发行公司和投资者的权利具有一定的对称性。 投资者拥有是否将债券转换为 股票的选择权，发行者也拥有了是否提前赎回的选择权。可赎回的可转换债券一经推 出即受到热烈欢迎，此后大多数新发行的可转换债券都附有赎回条款。 1975 年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券，这标志 着可转换债券的第三次创新在转债合约中附加回售条款。 回售条款是指公司股价 表现欠佳时，投资人有权要求发行人收回发行在外的可转债，并在指定期内以高于面 值一定的溢价出售给发行人。具有回售条款的可转换债券极大地保护了投资者的利 益，但是，由于回售条款使得发行后所有的市场风险都由发行公司承担，因此较少被 采用。本阶段虽然已经陆续有一些公司尝试发行可转债，但还未到大规模扩展阶段。 繁荣阶段：20世纪80年代至今 可转债真正意义上的繁荣与其条款的创新分不开。 1985年美林集团发行了既可赎 回又可回售的零息票转债lyon （liquid yield option note)，它标志着可转换债券的 第四次创新。lyon 品种的特点包括：第一，lyon 是零息票债券；第二， lyon 中具 有回售条款；第三，回售期权可在每年特定时间执行一次，而且随着时间的推移，回 售价格不断递增；第四， lyon 赎回期权可以立即执行，不过一般发行后头几年是有 条件地赎回。比如说股票价格超过某个较高价位时，才可赎回。lyon 几乎包括了迄 今为止所有转债设计条款的精华内容，它一经推出，就受到了发行者和投资者的一致 欢迎。1985年威时特管理公司（waste management）和斯坦利大陆公司（stanley 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 11 页 共 50 页 continental）发行了头两例 lyon，由美林证券承销。1987-1992 年在纽约证券交易 所和美国证券交易所上市的美国公司共发行可转换债券167例，其中有33 例是lyon， 占20%。lyon多由大型公司发行，其中包括柯达、摩托罗拉、美洲航空、美林证券、 欧洲迪士尼公司等。至此以后，可转债市场迅速在全球范围内升温，欧洲、南美以及 亚洲的一些国家和地区也相继出现了可转债发行热潮。 lyon 诞生一年后（即1986年）又产生了可转换债券的第五次创新在转债合 约中附加恶性回售条款。 恶性回售期权给予可转换债券持有人在公司的控制权发生变 化的时候退还可转换债券，得到预定数量现金的选择权。这种恶性回售期权不同于一 般的回售期权，它只有当发行公司的控制权发生变化时才能执行，这在很大程度上保 障了可转换债券持有人的利益，受到投资者的广泛欢迎，在带有恶性回售条款的转债 首次发行两年之后，此条款就被包含在大部分新发行的转债合约中。1988-1992 带有 恶性回售条款的可转换债券占转债发行总数的80%。 进入90 年代以来可转换债券发行又掀起一个新的高潮。由于网络泡沫经济破灭 所引发的全球股票市场的震荡，使可转债的优势凸现无疑，加上各国利率水平的不断 下调，令可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本规模和发行金 额因此不断创出新的记录。 2.2.2 部分国家和地区可转换债券市场现状 随着国际可转换债券市场的稳步发展，在世界范围内，逐步形成了美国、欧洲、 日本和东南亚可转换债券市场。 它们己经成为国际金融市场中不可或缺的重要组成部 分，对这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。 2.2.2.1 美国可转换债券市场 美国的可转债市场现在不仅占据了世界上最大的市场，而且从发行者、做市商和 基金等市场参与者以及交易工具情况来看，它都是最完善和成熟的市场。虽然在可转 换债券问世后的100多年里，美国可转换债券市场发展缓慢，但自20世纪70年代美国 发生恶性通货膨胀后，可转换债券的价值逐渐被投资者所认识，可转换债券市场得到 迅速发展。2003年第一季度，美国可转债发行总量约为138亿美元，2002年和2001年 的发行量各自为550亿美元和1050亿美元。在美国可转债市场更是发展出以可转换债 券为主的可转换证券一族，其中包括：可转换债券、零息票可转换债券、强制可转换 债券和可转换优先股。 美国的可转债市场与其他市场相比有以下特点：第一，美国的可转债市场更适合 高成长、信用等级低的企业发行；第二，公开募集，融资量巨大。通常可以达到一亿 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 12 页 共 50 页 美元以上，达到几十亿美元的可转债的融资行为也十分经常。美国市场与其他市场不 同的很大的一个原因是，美国有很大一批追求高收益的投资者，他们有很强的抗风险 能力， 这就对那些小公司或知名度低的公司为实现各自的商业计划提供了进入可转债 市场融资的可能性，这些公司的成功发展也赋予了投资者丰厚的回报。 2.2.2.2 日本可转换债券市场 日本在1949年就己经正式发行了3家公司的可转换债券，日本更是世界上第一个 实现可转换债券在市场流通的国家。 由于日本在完善可转换债券发行和交易制度上的 不懈努力，日本可转换债券市场发展十分迅速，在1999年以前，日本的可转换债券总 市值和发行额己连续多年位居世界第一。但随着后来日本泡沫经济破灭，股市陷入长 期低迷，金融风险加大，使可转换债券日渐失去吸引力，国际投资逐渐退出了日本市 场。 与此同时， 由于美国和欧洲市场的迅速崛起， 日本就逐步失去了原有的霸主地位。 到2000年，美国的总市值己跃居世界第一，而欧洲的总市值也逐渐超过了日本。 2.2.2.3 欧洲可转换债券市场 以伦敦、 卢森堡为代表的欧洲市场是世界上出入最为自由的市场， 无论从发行量、 市场深度还是从专业程度衡量，欧洲市场都是最重要的国际可转换债券市场之一。 1963年7月，首次出现欧洲美元债券；70年代以来，以联邦德国马克、瑞士法郎和日 元为面值的欧洲债券比重逐渐增大；80年代，亚太地区转债实质性地进入欧洲市场， 包括伦敦、法兰克福和苏黎世等；90年代以后，欧洲可转债市场得到迅速发展。1990 年，欧洲可转换债券的发行总额仅为43亿美元，1993年就迅速增至174亿美元，1998 年的发行额为285亿美元，2000年更是以355亿美元的发行额跃居世界第二位。到2003 年3月底，欧洲市场的可转债总值达到了大约1550亿美元，占据全球市场32%的份额。 与其它市场相比，欧洲市场上发行的可转债具有以下一些典型特征：第一，欧洲 市场不属于单一国家，国外发行者不必向任何证券监管机关登记注册，发行手续相对 较为简单；第二，可转债的发行额要求比较大。一般来说，欧洲可转债市场典型的发 行规模在3千万到2亿美元左右。近年来，平均规模有扩大的趋势，反映了欧洲可转债 市场不断适应大规模发行的能力；第三，可转债的期限较长，一般是5-15年；第四， 发行费用较高， 因其可转债的承销需要由国际著名的证券承销商组成的辛迪加承销团 承担，要在各国作巡回推介加以促销。 2.2.2.4 韩国和中国台湾可转换债券市场 亚洲一些国家和地区的可转换债券市场，在经历了金融危机的风暴后，经过短暂 的调整，很快恢复到了危机前的水平。2000年可转换债券发行从1999年占整体股本与 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国可转换债券市场发展研究 第 13 页 共 50 页 股本相关发行的5%急升至2002年的35%。台湾更跃为亚太地区最大可转换债券市场， 年规模达50亿美元，占亚太市场的一半。2004年以来亚太地区可转换债券发行继续保 持了快速发展的势头。 2.2.3 国外可转换债券市场的基本特征 从国外的可转换债券市场近些年的发展来看， 可转债市场主要呈现出以下一些特 征： 发行数量和发行规模屡创新高 1998年以后，全球可转债的发行数量和融资规模呈现出急速扩张的态势，尤其是 在美国， 增长势头十分强劲。 根据摩根斯坦利的研究报告， 2001年美国共发行了104.5 亿美元的可转换证券（其中可转债占50%以上），发行数达到了210笔。而与1998年相 比，2001年的发行量更是三倍于当年的数字。 欧洲的可转债市场在过去几年中也取得了突飞猛进的发展。 在2001年欧洲各国发 行的可转换证券（其中9.5%以上为可转债）规模为476.37亿欧元，而在1998年这一数 字还只有270.35亿欧元。 交易模式日趋成熟，流通性大为增加 随着可转换公司债券吸引了越来越多的融资者和投资者， 可转换债券的流通性有 了很大的好转， 交易模式亦日趋成熟。 在美国， 可转换债券的交易主要采用做市商制， 通过柜台交易方式进行。 美国的可转换债券分成两种， 一种为非注册(not registered) 可转换债券，只能由有资格的机构投资者购买；另一种是在美国证券交易委员会注册 的(registered