（金融学专业论文）日本财政的可持续性研究基于19462009年经验分析.pdf

s u p e r v i s o r ： p r o f 鼢x i n r u s t u d e n tn a m e ：g u ox i u z h e n 2 0 1 1 4 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文日本财政的可持续性研究一一基于 1 9 4 6 2 0 0 9 年经验分析，是在华东师范大学攻读硕壬博士( 请勾选) 学位期间， 在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：辎 日期：加车多月乡1 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 日本财政的可持续性研究基于1 9 师范大学攻读学位期间在导师指导下完成的 年经验分析系本人在华东 士( 请勾选) 学位论文，本 论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留 和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据 库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数 据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方 式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密学位论文 宰，于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( y 2 不保密，适用上述授权。 导师签名盖互参加 ，i 。孑，百1 h 导师签名丛：l 窆丛兰一 本人签名聋：杰李 矽f 年厂月乡户 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权) 。 鄞委堡 硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 周洁卿副教授华东师范大学主席 殷德生副教授华东师范大学 聂丹副教授华东师范大学 摘要 二战之后，国债政策成为了日本政府刺激经济发展不可或缺的政策工具。尤 其是自日本经济泡沫破灭以来，为了刺激经济增长，日本政府奉行凯恩斯主义， 通过大量国债发行来刺激增长，逐步的累积了大规模的国债余额。因此本文对日 本的财政可持续性进行研究，并以此来考量日本国债的信用风险，对我国在外汇 储备资产的投资中是否持有日本国债及持有日本国债的结构选择提高参考。对日 本财政可持续性的研究主要有两个部分，第一部分采用相对指标法对日本的国债 规模和财政赤字进行分析：第二部分对二战后至今日本的财政可持续性进行实证 分析，采用了跨时预算约束的研究方法，通过整体分析和分段分析从而对二战后 日本国债政策的转变及采取不同国债政策时期的财政可持续性进行分析。 首先采用相对指标法对日本的国债规模进行分析，主要采用了债务负担率、 国债依存度等相对指标来衡量日本国债的规模，并得到日本国债规模过大的结 论。但由于日本国债特殊的封闭性，其发行的国债主要为本国稳健型机构所持有， 因此虽然日本债务负担率很高，其至今未爆发类似希腊的主权债务危机。 对日本财政可持续性的实证检验采用e v i e w s 6 0 计量软件完成，根据财政收 入和财政支出是否具有协整关系及协整系数的大小来判断财政是否具有可持续 性，得到日本二战后至今的财政是显著不可持续的结果。倘若日本放任当前的财 政赤字不管，那么在未来某一时点，日本将会发生财政危机，则日本国债的持有 者也就面临着违约或拖欠的风险。同时从短期来看，9 0 年代日本泡沫经济破裂 至今，日本财政也是显著不可持续的。 因此，我国在外汇储备的投资中，可以适当持有短期日本国债，以获得当前 日元汇率强劲的收益。然而，长期日本国债信用风险过大，而日本国债收益率过 低，因此我国在外汇储备的篮子中，要减少长期日本国债的比例。 关键词：财政可持续性；相对指标；日本国债；实证分析 a b s t r a c t a f t e rw o r l dw a ri i ，t h ej a p a n e s eg o v e r n m e n td e b tp o l i c yh a sb e c o m ea n e s s e n t i a lp o l i c yt o o lt os t i m u l a t ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，e s p e c i a l l ys i n c et h e e c o n o m i cb u b b l eb u r s ti n19 9 2 i no r d e rt os t i m u l a t ee c o n o m i cg r o w t h ，t h ej a p a n e s e g o v e r n m e n tp u r s u e dk e y n e s i a np o l i c y , t h r o u g hi s s u a n c e o ft r e a s u r yb o n d st o s t i m u l a t et h eg r o w t h t h i sa r t i c l ea n a l y s e sj a p a n e s eg o v e r n m e n tb o n d sf r o mt h e a s p e c to fc r e d i tr i s ka n dc o n c l u d e sw h e t h e rf o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v ea s s e t so ft h e i n v e s t m e n ti nc h i n as h o u l dh o l di nj a p a n e s eg o v e r n m e n tb o n d sa n dt h ed u r a t i o no fi t t h ea n a l y s i sh a st w om a i np a r t s f i r s tr e l a t i v ei n d e xm e t h o di su s e di nj a p a n s n a t i o n a ld e b ts c a l ea n a l y s i s ；t h es e c o n dp a r ti st h ef i n a n c i a ls u s t a i n a b i l i t yo ft h e e m p i r i c a la n a l y s i so fj a p a na f t e rw o r l dw a ri i t h i sp a p e ru s e st h ed e b tb u r d e nr a t i o ，d e b td e p e n d e n c ea n do t h e ri n d i c a t o r st o m e a s u r et h er e l a t i v es i z eo fj a p a n e s eg o v e m m e n tb o n d s ，a n df o u n dt h a tj a p a n e s e g o v e r n m e n tb o n d sa r et o ol a r g e h o w e v e r , d u et ot h es p e c i a ls t r u c t u r eo fj a p a n e s e g o v e r n m e n tb o n d s ，t h eo u t b r e a ko fs o v e r e i g nd e b tc r i s i sw h i c hh a sy e th a p p e n e dt o g r e e c ed i dn o th a p p e nt oj a p a n t h em e a s u r e m e n tm a i n l yb a s e do nt h ea n a l y s i st of m dw h e t h e rf i s c a lr e v e n u e a n de x p e n d i t u r eh a v et h ec o i n t e g r a t i o na n dc o i n t e g r a t i o nc o e f f i c i e n ts i z e a n dt h et e s t r e s u l t ss h o wt h a ta f t e rw o r l dw a ri i ，t h ef i n a n c efj a p a ni s s i g n i f i c a n t l yn o t 目录 第一章引言1 第一节研究背景与意义1 第二节现有研究2 第三节本文研究内容、框架及方法4 第二章基本理论与方法。6 第一节指标法6 第二节财政可持续性的研究方法8 第三章日本财政的相对指标分析1 2 第一节债务负担率1 3 第二节赤字率15 第三节国债依存度16 第四节国债利息支付率17 第五节由相对指标分析得到的结论1 8 第四章跨期预算约束的理论模型 第一节跨时预算约束2 2 第二节检验模型2 4 第五章财政可持续性的实证分析2 6 第一节整体样本检验2 7 第二节分段检验2 8 第六章结论与建议。3 4 第一节结论3 4 第二节对我国购买日本国债的建议3 6 附录3 9 参考文献4 2 j 改谢4 5 第一章引言 日本国债作为我国外汇储备的组成部分，其信用风险的大小直接关系到我国 外汇储备资产的安全。根据国际货币基金组织( i m f ) 的最新数据显示，日本公共 债务( 包括国债、借款和短期政府债券) 总额已达到了其名义国内生产总值的 2 2 9 ，位列所有发达国家之首。而日本国债的信用风险与其财政是否具有可持 续性息息相关，因此对日本的财政可持续性进行研究分析刻不容缓。 第一节研究背景与意义 日本国债资产是我国外汇储备组合中的组成部分之一。与2 0 0 5 年至2 0 0 9 年 逐年对日本国债进行递减不同，2 0 1 0 年上半年我国连续增持了日本国债。据日 本财务省的最新数据，2 0 1 0 年5 月份我国新买入的日本国债达7 3 5 2 亿日元，增 持量远大于2 0 1 0 年前4 个月增持的总量5 4 1 0 亿日元，6 月和7 月分别增持4 5 6 4 亿日元和5 8 3 1 亿日元日本国债。2 0 1 0 年我国连续7 个月增持日本国债，而且呈 现出较大幅度的增持，使得中国持有日本的国债数量达全球第二。尽管从8 月起， 中国逢日元升值高点逐渐抛售部分日本国债，在2 0 1 0 年中国对日本国债总数净 卖出约3 7 4 亿日元，但是，日本国债资产依然是我国外汇储备的组成部分。 国债作为以国家信用为担保的特殊的金融工具，因此也具备一般金融工具的 风险如信用风险、市场风险等，我国持有日本国债还具有汇率风险。但由于当前 日本财政状况堪忧，同时国债的信用风险的存在会对其他风险有影响。而国债的 信用风险与政府的财政是否具有可持续性息息相关。一国国债的信用风险大小与 其政府的财政收支状况息息相关。而财政可持续正是将政府视为一个经济实体， 考察其经营情况，因此本文主要通过对日本政府的财政可持续性进行研究，以此 来判断日本国债的信用风险，并对我国在外汇储备资产的投资中是否持有日本国 债及持有日本国债的结构选择提高参考。 自9 0 年代初期日本经济泡沫破灭以来，为了刺激经济增长，日本政府奉行 凯恩斯主义赤字财政政策，通过大规模发行国债来刺激经济增长，财政赤字和国 债规模日益扩大。然而1 9 9 2 年至今，日本名义g d p 的平均增长率仅为0 0 2 ， 其中有7 个财政年度甚至出现了负增长，可见赤字财政政策对经济的刺激作用相 当有限。由于经济的持续低迷和日益严重的人口老龄化等问题，日本财政收入无 法抵补支出，差额部分也是依靠国债进行弥补。因此，日本政府债务发行规模巨 大，2 0 0 9 年底日本未清偿的国债余额超过7 0 0 万亿日元，大约是其名义国内生 产总值的1 5 倍，参见图1 1 。 1 9 6 s 2 0 0 9 年日本国债余额及其与g d p 之比( 1 0 亿日圆；) 图1 1 日本未清偿的国债余额及其与g d p 之比 当前经济的低迷、人口老龄化等问题使得日本政府改善财政状况，缩减国债 发行规模举步维艰：通过减税来刺激经济会造成财政收入的减少，从而是财政赤 字扩大；人口老龄化导致政府的健康支出和社会保险费用支出增加，使得财政支 出增加，也将导致财政财政赤字扩大。而庞大的国债规模所产生的国债还本付息 的支出更是给日本政府的财政带来了沉重的负担，单单政府每年在国债利息上的 支出就已经是一笔不小的数目。1 9 9 2 年至今日本国债利息支出占财政支出的平 均比率约为1 3 ，使得日本陷入了“借新债还旧债”的恶性循环中，国债规模和 财政赤字也像滚雪球般越滚越大。如若日本政府放任财政赤字增长的趋势继续， 那么日本将极有可能在未来某一时点爆发财政危机。2 0 1 1 年日本东北地区发生 的大地震和海啸又将需要日本政府增加财政支出来进行灾后重建，这给本就已经 非常脆弱的日本财政雪上加霜。因此，日本财政的可持续性值得引起我们的关注， 因其从某种程度上决定着日本国债信用风险的大小。 本文以日本财政的可持续性为研究对象，从长期和短期两个角度对日本的财 政可持续性进行实证检验，依据实证检验的结果对日本国债的信用风险进行分 析，为我国外汇储备资产中是否应持有日本国债及持有日本国债的长短期期限结 构提供建议。 第二节现有研究 2 0 世纪后期，随着日本政府财政赤字率的逐年提高和巨额债务负担率，学者 o o o o 馏 州 馏 懈 o 一 一 一一 一一 一 一。 开始对日本的财政可持续性进行研究。早期的研究较多采用相对指标法，从赤字 率、债务率等方面对日本的国债规模、财政赤字等方面进行分析，后期则逐渐形 成了较为完善的日本财政可持续性的研究体系。 h a m i d f a r u q e e ，m a r t i nm u h l e i s e n ( 2 0 0 2 ) 采用生命周期理论的方法，建立 了一个基于a g e e a r n i n gp r o f i l e s 的总储蓄行为的模型，估算了当前( 指2 0 0 2 年) 日 本日趋严重的人口老龄化给日本政府财政状况带来的影响，导致财政政策的选择 面临着两难的困境：若停止当前积极的财政政策转向追求财政收支平衡，停止发 行赤字国债，则无法刺激经济增长，而经济的衰退又会导致失业率上升，政府收 入减少；若将当前积极的财政政策继续实施下去，继续通过发行国债来弥补财政 收入与财政支出之间的差额，那么愈来愈大的赤字和愈加沉重的国债包袱又会令 政府和国民不堪重负，也会带来政府财政的可持续性风险，从而使得政府在发行 新债时只能提高利率，增加了发行国债的成本，同时利率提高还会给宏观经济带 来负面影响，从而会形成一个恶性循环。文章认为，政府必须要采取一定的政策 来改善财政状况，否则日益扩大的国债规模将会压垮日本政府。 r o b e a d e k l e ( 2 0 0 3 ) 认为，日本日益恶化的财政状况已引起全世界范围的 注意，如果该情况没有得到改善的话，那么庞大的公债将会使日本的利率急剧上 升，从而对日本的国际贸易造成负面影响，同时庞大的公债也给日本国民未来的 福利增加了沉重的负担。因此r o b e r td e k l e 在基于当前( 指2 0 0 3 年) 严重的老龄 化问题上对日本的财政进行了分析。严重的老龄化不但会给宏观经济带来负面效 应，同时还增加政府的健康支出和社会保险费用支出，给政府的财政支出造成了 负担。由于日本的经济尚处于衰退的局面，因此对于日本政府来说，通过缩减财 政支出对于改善财政状况的可行性和效用远高于通过增税来增加财政收入。因 此，文章认为，如果税负维持当时2 8 的比率不变，公共投资占国内生产总值的 比重也维持不变，而且政府支出也未进行缩减，那么政府债务占国内生产总值的 比重将飞速上升，日本的财政也就面临着不可持续的风险。 i h o r i ，t o s h i h i r o ，t o mn a k a z a t oa n dm a s u m ik a w a d e ( 2 0 0 3 ) 认为当前( 指2 0 0 3 年) 的日本政府还没有偿付不足的问题，但是未来存在着财政可持续性风险。他 们通过对9 0 年代日本财政政策的总结，分析了国债对宏观经济的影响，继而发现 凯尔斯主义财政政策，即通过扩大财政支出和发行国债来弥补赤字的赤字财政政 h a m i df a r u q e e ，m a r t i nm u h l e i s e n ”p o p u l a t i o na g i n gi nj a p a n ：d e m o g r a p h i cs h o c ka n df i s c a ls u s t a i n a b i l i t y j a p a na n dt h ew o r l de c o n o m y 1 5 ( 2 0 0 3 ) p p 1 8 5 - - 2 1 0 r o b e r td e k l e ”t h ed e t e r i o r a t i n gf i s c a ls i t u a t i o na n da l la g i n gp o p u l a t i o n s t r u c t u r a li m p e d i m e n t st o g r o w t hi nj a p a n u n i v e r s i t yo fc h i c a g op r e s s j a n u a r y2 0 0 3 3 策效果微弱而且可能会带来严重的财政可持续性问题。他们根据模型估算了最优 赤字水平，根据数据得到日本在9 0 年代后期的实际财政赤字已经超过最优赤字水 平。从长期来看，若日本政府不从凯恩斯主义财政政策转向结构性改革，那么日 本在财政的可持续性的问题上存在风险。 第三节本文研究内容、框架及方法 本文主要是通过对日本的财政可持续性进行研究，根据日本财政可持续性实 证分析的结果来判断长期日本国债和短期日本国债的信用风险，从而对我国外汇 储备资产中是否该持有日本国债和持有日本国债的结构进行建议。对日本财政的 可持续性研究是基于二战后至今日本的财政收支状况、国债规模等时间序列。首 先采用债务负担率、国债依存度等相对指标对日本国债规模和财政赤字进行实证 分析，并从长期和短期两个角度对日本财政的可持续性进行整体和分段的实证检 验。 首先通过相对指标来研究分析日本的国债规模和财政赤字的状况，并依据日 本在二战后至今国债政策的重大转变，辅以债务负担率和国债依存度等相对指标 将1 9 4 6 2 0 0 9 年间日本的国债政策分成四个时间段进行讨论。再根据检验公共债 务是否符合非蓬齐博弈的条件，检验政府的借贷行为是否符合跨时预算约束模型 对日本的财政可持续性进行实证分析。因为如果一国的财政不可持续，那么势必 会增大该国国债的信用风险，因此本文最后依据日本财政可持续性的检验结果进 而分析日本国债的信用风险，来为我国外汇储备的多元化中持有日本国债的部分 提供参考。本文在财政可持续性部分的分析是基于仅考虑财政部进行的分析，若 一国财政不可持续，那么该国国债的持有者违约风险明显增大。就算政府可以通 过央行发行货币来偿还相应国债额数，但是由于货币的大量增发就相当于对该国 国债的持有者征收了铸币税，因此还是不利于该国国债的保值增值，会给该国国 债持有者带来风险。 本文主要包括三个部分。 第一部分为引言和文献综述部分，对本文的研究背景、研究内容、本文所做 的扩展和国内外研究该问题的相关文献进行了论述，文献综述分为对衡量国债规 模和财政赤字的相对指标法的系统论述和财政可持续性的研究方法两个部分。 i h o f i ，t o s h i h i r o ，t o mn a l ( a z a t o 卸dm 鸹u m ik a w m e “j 锄p 柚sf i s c a lp o l i c i e si i lt i i e1 9 9 0 f f t h ew o d d e c o n o m y , m a r c h2 0 0 3 v 0 1 2 6 i s s u e3 4 第二部分为模型介绍和实证分析部分，采用了四大使用于日本国债情况的相 对指标法和基于非蓬齐博弈条件下的跨时预算约束模型分别对日本的国债规模 和财政可持续性进行实证分析。 第三部分为结论和建议部分，根据前文的实证分析结果对日本国债的信用风 险进行论述，并依此对我国在外汇储备资产投资中是否该持有日本国债和持有日 本国债的长短期期限结构选择进行了建议。 本文主要在以下三个方面对前人的研究进行扩展。 一是先采取指标分析法对国债规模进行简要的分析，也对日本日渐恶化的财 政状况进行初步的论证，以说明对日本的财政可持续性进行分析的必要性，再采 取跨时预算约束的模型对日本财政的可持续性进行实证检验，定性与定量分析结 合来研究日本财政的可持续性。 二是采用较长的时间跨度采集样本，对日本1 9 4 6 2 0 0 9 年的6 4 个年度数据 的时间序列样本来进行实证分析。 三是对日本6 4 年的国债政策进行分段讨论。根据相对指标的图表，日本国 债政策的转变带有明显的时间性，因此，将整个样本分为四个时间段。在对日本 的财政可持续性进行实证检验时，进行总体检验的同时对断点进行c h o w 断点检 验，采用断点检验结果呈显著性的断点对整个样本进行最优分段讨论。 5 第二章基本理论与方法 财政可持续性是将一国政府视为一个经济实体来考察其经营情况。财政可持 续性的分析主要有理论模型分析、数量技术分析等分析方法，并涉及相关的衡量 财政赤字和国债规模的指标。 第一节指标法 国债作为基于国家信用的有偿性的财政收入形式，发行国债可以为政府筹集 资金，缓解财政困难。但基于国债的有偿性，它的运用要受到许多客观经济因素 的制约，如宏观经济的承受能力、政府的偿债能力和居民的应债能力、经济发展 的周期、金融体制的转变等，也就是说，政府举借国债必须要有“度”，而且用 相关指标来衡量一国财政赤字和国债规模的“度”已为世界各国在管理国债规模 上广泛采用。国债规模有三个层面：当年国债发行量，未偿还的国债余额和当年 要偿还的债务总额。国内外采用的指标较多，按衡量偿债能力的角度大致可分为 总量指标、结构性指标、居民的应债能力指标三类。也有学者提出了从宏观经济 学的角度，根据发行国债的成本和收益来界定发行国债的适度规模。 2 1 1 总量指标 总量指标是从整个宏观经济偿债能力的角度衡量一国的国债规模和财政赤 字是否适度，即将一国的债务和赤字分别与同期的国内生产总值进行比较，主要 采用的指标是债务负担率和赤字率，一国在编制当年财政预算时较多参考总量指 标。债务负担率衡量的是国债余额占同期名义国内生产总值的比率；赤字率是指 当年财政赤字占同期国内生产总值的比率。 在总量指标方面，欧共体国家首脑于1 9 9 1 年1 2 月在马斯特里赫特达成的协 议欧洲联盟条约，也即马约对加入欧共体的成员国在债务负担率和赤字 率上设立了标准，规定成员国政府债务总额占当年国内生产总值的比率不得超过 6 0 ，财政赤字占当年国内生产总值的比率不得高于3 ，但马约标准中对 这两项指标的规定是否可成为国际上衡量一国财政状况的通用标准存在着争议。 部分学者将马约标准认为是“国际安全线”或“国际警戒线”。但对马约 有多年研究的l u i g i l p a s i n e t t i 教授认为，没有人能为6 0 的债务负担率和3 6 的赤字率提供任何合理的解释，因此我们无法认定这两个标准是一国财政稳定的 前提条件。总的来讲，马约标准由于其多个国家联盟的特殊项和地域性，不 足以将其视为判断一国债务规模和财政状况的“国际安全线”或“国际警戒线”， 但仍然可以为判断一国的债务负担率和赤字率是否适度提供一个参考的标准。 2 1 2 结构性指标 结构性指标是从政府自身偿债能力的角度衡量国债规模是否适度，也就是将 一国的债务和赤字规模与同期政府的财政收支水平进行比较，主要采用的指标是 国债依存度和国债利息支付率。政府在制定财政预算时，通常将结构性指标作为 总量指标的补充进行考虑。然而，在衡量一国财政可持续性的问题上，结构性指 标比总量指标更经常被采用。国债依存度是指国债发行额与财政支出的比率，衡 量的是当年财政支出有多大比重是依靠发行国债来筹得资金；国债利息支付率指 国债利息支出占当年财政支出的比重，该指标若过大，则说明一国政府国债发行 的实际效用被削弱，因为发行国债筹得的资金将有相当部分要用于偿还国债利 息。 一国的财政支出有中央财政支出和全国财政支出之分，根据统计的口径不 同，相应的国债依存度有中央财政国债依存度和全国财政国债依存度之分，分别 有了购买方，可适当扩大国债发行规模；反之，居民的应债能力较低，则对一国 发行新债规模方面有所限制。一国政府在决定当年国债发行额时常以此指标作为 参考，尤其是对于那些居民和非法人企业持有较大比例国债的国家，如我国国债 约8 0 为居民和非法人企业所持有，对我国来说，若居民储蓄发生大的变动，对 国债市场的影响较大。而发达国家国债则更多的为机构所持有，所以居民应债能 力指标不具有广泛的适用性。 此外，王慎勇、胡勇还提出了从西方经济学的成本收益的角度来确定国债适 度规模，也就是使发行国债的边际成本等于边际收益时的国债发行数量。发行国 债的成本主要包括发行国债对经济的负面影响、发行费用和国债利息；而发行国 债的收益就是发行国债对经济的正面影响。然而在实际操作中，由于发行国债 对经济的负面影响和正面影响均不好精确量化，因此该理论在实际操作中难以应 用，而更多的是停留在理论研究层面上。 第二节财政可持续性的研究方法 在财政可持续性的研究方法这一部分，国外相关的文献较多，根据所采用的 研究方法进行分类的话主要可分为以下三类。 第一类是通过检验公共债务是否符合非蓬齐博弈的条件，继而来检验政府所 进行的借贷行为在时间路径上是否符合跨时期预算约束条件，如果满足条件的 话，那么一国政府的财政是可持续的，反之则得出财政不可持续的结论。 m c c a l l u m ( 1 9 8 4 ) 、h a m i l t o n 和f l a v i n ( 1 9 8 6 ) 、s c o at f u l l w i l e r ( 2 0 0 6 ) 等学者不同 程度的使用了该研究方法。 m c c a l l u m ( 1 9 8 4 ) 主要的贡献是论证了动态有效下非蓬齐博弈的必然性，其中 蓬齐博弈要求债务增长率大于或者等于利息率，而非蓬齐博弈则相反，要求债务 增长率小于利息率。m c c a l l u m 通过建立了一个基于个人效用的函数的动态最优 模型，力图在微观的层面上对非蓬齐博弈进行论证。m c c a l l u m 认为理性的经济 人必然会让自己在期末不再持有任何政府债务。因为若是个人在期末还持有政府 债务的话，那么就相当于他在前期( 活着的时期) 浪费了一部分消费，从而未能 使个人在其整个时期( 即生命周期) 达到效用最大化，这样是与理性经济人的假 设相违背的。 h a m i l t o n 和f l a v i n ( 1 9 8 6 ) 在m c c a l l u m 研究的基础上进行了扩展，他们建立了 王慎勇，胡勇国债适度规模界定的理论分析鲁行经院学报2 0 0 3 年第四期 8 一个回归方程，根据其中的泡沫项是否显著，来判断非蓬齐博弈条件是否成立， 从而验证政府的发债路径是否满足跨期预算约束。h a m i l t o n 和f l a v i n 首创性的提 出了非蓬齐博弈条件验证的框架。但他们的研究采用的数据都是历史数据，因此 有学者评价该方法是“后见之明”。 s c o t tt f u l l w i l e r ( 2 0 0 6 ) 在h a m i l t o n 和f l a v i n ( 1 9 8 6 ) 的研究基础上做了一定的 扩展。由于对政府的跨期预算约束的研究是基于既定经济状况下的研究，s c o t tt f u l l w i l e r 综合考虑了利率和国债、可借贷资金市场的互相影响对美国的财政可持 续性进行了分析。 第二类是基于政府的公共部门的偿债能力对财政可持续进行研究，根据公共 部门的收支平衡的会计原理，计算出可持续的赤字水平，也就是首先根据会计恒 等式计算出在可行的通货膨胀率、经济增长率和利率水平等宏观经济条件下，一 个经济体所能接受的赤字水平。再根据再对实际的赤字水平与可持续赤字进行比 较，如果实际的赤字水平小于可持续赤字，那么财政可持续，否则就要求经济体 做出相应政策来缩小赤字，以使实际赤字水平降低到可持续赤字以下。其实该方 法就是就债务负担率方面就行研究。d o m a r ( 1 9 4 4 ) 、b u i t e “1 9 8 5 ) 、b l a n c h a r d ( 1 9 9 0 ) 等学者均在不同时期使用了此方法，但该方法的缺陷在于为考虑经济的不确定 性。 d o m a r ( 1 9 4 4 ) 通过债务负担率来对政府的偿债能力进行了论述，他的分析是 基于只要国债能发行的出去，那么政府的偿债能力就得到了保证，而国债是否能 成功发行又是由债务增长率与经济增长率共同决定的。因此d o m a r 认为，若政 府的债务负担率大于经济增长率，将会使投资者对该国政府财政失去信心，国债 就不能发行出去，那么政府也就失去了偿债能力；反之，若债务负担率小于或等 于经济增长率，国债就能成功发行，那么政府的偿债能力也就得到了保证 。但 d o m a r 的这个模型单独对每一期进行考虑，而未进行跨期考虑，因此对政府的政 策施展有所限制。 b u i t e r ( 1 9 8 5 ) 在d o m a r 的债务负担率基础上，同时结合了h a m i l t o n 和 f l a v i n ( 1 9 8 6 ) 等人的非蓬齐博弈条件的研究方法，提出了“可持续性指标”。他的 研究是基于如果政府某期的债务余额为零，那么在这个时期内政府的财政就具有 h a m i l t o na n df l a v i n “o nt h el i m i t a t i o n so fg o v e m m e n tb o r r o w i n g ：af r a m e w o r kf o re m p i r i c a lt e s t i n g , ” a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w1 9 8 6 ，7 4 。d d 8 0 8 81 9 s c o t tt f u l l w i l e r “i n t e r e s tr a t e sa n df i s c a ls u s t a i n a b i l i t y ”w a r t b m gc o l l e g ea n dt h ec e n t e rf o rf u l i e m p l o y m e n ta n dp r i c es t a b i l i t y w o r k i n gp a p e rn o 5 3 d o m a r , e v s e yd “t h e b u r d e no fd e b t a n dt i l en a t i o n a li n c o m e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w1 9 4 4 ，3 4 ，p p 7 9 8 8 2 7 9 可持续性，也就是肯定了非蓬齐博弈条件。同时在此基础上b u i t e r 进行了一定扩 张，计算出了保持这个符合非蓬齐博弈条件的政府净值不变的赤字水平，也就是 “可持续赤字水平 ，使得政府在进行决策时有了定量的参考标准。但由于当 时技术的一些限制，使得计算政府净值显得太过复杂和难以操作，因此b u i t e r 的 方法在当时并没有得到广泛运用。 基于b u i t e r 的方法操作起来太过繁琐，因此b l a n c h a r d ( 1 9 9 0 ) 在此基础上进行 了简化，他从b u i t e r 的“政府净值 转向“债务负担率”。不过b l a n c h a r d 在保持政 府的债务负担率上又提出了几个在操作上更具可行性的缺口指标，如“基本预算 缺口指标 ，“税收缺口指标”等。 第三类是由于8 0 年代后期新兴国家的债务负担率激增，导致学者们开始反思 之前研究方法的缺陷，发现8 0 年代及之前的研究对新兴国家并不适用。于是9 0 年代末至今的研究中，学者们针对新兴国家开始了一系列新的研究思路，主要包 括精确给出政府发生财政危机的概率、将新兴国家面临大较多经济不确定和或有 负债性加以考虑等，其中的代表人物为x u ，g h e z z i ( 2 0 0 3 ) 、b a r n h i l l ，k o p i t s ( 2 0 0 3 ) 、 m i c h a e lr w i c k e n s ( 2 0 0 5 ) 、m e n d o z a ( 2 0 0 4 ) 等，他们的研究方法归纳起来主要有 以下三种。 第一种是x u , g h e z z i ( 2 0 0 3 ) 针对新兴国家的特征，构建了适用于新兴国家政 府债务收益的期限模型，通过对该模型的扩展推导得到了在包含内外债和外汇储 备条件下的政府预算约束，从而得到政府的赖账概率，政府的赖账是指政府不能 履行与他方的财务承诺。该研究方法是基于“一旦外汇储备用光，政府就会赖 账 的假设，然而这个假设在现实中并未得到验证，有很多国家在发生财政危机 时，外汇储备并未用光。尽管该方法在现实中并为显示出拟合性，但由于x u ， g h e z z i “政府赖账概率 的分析估算是对政府发生财政危机的首次精确预测，因 此有一定的理论意义。 第二种是b a r n h i l l ，k o p i t s ( 2 0 0 3 ) 在研究财政可持续性时运用风险价值法w a r ) 来进行研究，他们考虑了新兴市场国家面临着较大的不确定性，而风险正是由 不确定性带来的。这种方法弥补了之前对或有债务和某一时点的流动性等不进行 b u i t e r , w 1 l e mh “g u i d et op u b l i cs e c t o rd e b t sa n dd e f i c i t s ，”e c o n o m i cp o l i c y ：ae u r o p e a nf o r u m ，、，o i i ( n o v e m b e r ) ，p p 13 7 9 b l a n c h a r d ，o l i v e rj “s u g g e s t i o n sf o ran e ws e to f f i s c a li n d i c a t o r s ，o e c dd e p a r t m e n to f e c o n o m i c sa n d s t a t i s t i c s ，w o r k i n gp a p e r s ，n o7 9 ( 萤x u ，d a v i da n dp i e r og h e z z i “f r o mf u n d a m e n t a l st os p r e a d s ：af a i rs p r e a dm o d e lf o rh i g hy i e l de m e r g i n g m a r k e t ss o v e r e i g n s ，”m a n u s c r i 巩d e u t s c h eb a n kj u l y b a m h i l l ，t h e o d o r em ，j r a n dg e o r g ek o p i t s “a s s e s s i n gf i s c a ls u s t a i n a b i l i t yu n d e ru n c e r t a i n t y ，”i m f w o r k i n gp a p e r , w p 0 3 7 9 、 考虑的缺陷，跳出了就债务论债务的研究，可以说是向“事前分析迈进了一大 步。 m i c h a e lr w i c k e n s ( 2 0 0 5 ) 同样采用风险价值法对财政可持续性进行分析，但 不同的是他的分析是基于一个有限的时间跨度，而不是像大部分学者那样基于无 穷限的时间跨度。 第三种是m e n d o z a ( 2 0 0 4 ) 在b a m h i l l ，k o p i t s 研究的基础上，也考虑了宏观经济 的不确定性和或有负债，提出了“自然债务限度”圆。但由于其考虑的是经济最 坏的情况，因此有点类似于我们今天的压力测试，也正因为如此，我们可以认为 m e n d o z a 的自然债务限度是最安全的债务负担率。政府可以将本国的实际债务负 担率与m e n d o z a 的自然债务限度进行比较，若本国的实际债务负担率已较为接近 自然债务负担率，则政府应采取一定措施来改善本国的财务状况，以此降低债务 负担率。 a n dm a c r o e c o n o m i eu n c e r t a i n t yi n n i v e r s i t yo f m a r y l a n d , a p r i l 第三章日本财政的相对指标分析 战后初期，因为重建和战争公债偿还，日本政府通过发债和倾斜式生产来刺 激经济复苏，然而这些政策在带来经济复兴的同时，也造成了通货膨胀。1 9 4 9 年，美国特使道奇针对日本的财政状况提出了超平衡预算的“道奇路线，日本 开始逐渐减少国债的发行，甚至禁发国债。然而，在奥利匹克运动会后的经济萧 条促使国债的再次发行，先是大规模发行建设国债；而后随着第一次石油危机的 爆发，赤字国债也卷土重来。由于国债规模的逐渐膨胀和给扩张性财政政策效果 带来的挤出效应等种种负面影响，日本政府于1 9 8 0 年开始进行财政重建，直至 1 9 9 1 年取得了较为明显的成果，实现了不发行赤字国债的财政目标。然而随着 财政重建时期累积的经济泡沫在9 0 年代初期的破裂，日本经济再次进入二战后 依赖最严重的萧条。为了刺激经济的复苏，日本政府采用凯恩斯主义赤字财政政 策，财政日益依赖国债的局面又一次重演。然而根据投资乘数随着时间的推移不 断减少可知，9 0 年代后期至今，日本政府通过扩张性财政政策增加公共投资对 民间需求的拉动作用不断下降，说明了扩张性财政政策的效果较弱。该时期日本 经济增长放缓，财政赤字年年攀升；人口老龄化严重，导致社会保障负担占国民 收入比重过高；国债余额过于庞大，导致在国债利息上的支出和进入偿还期的国 债偿还额增大；企业生产规模下降，个人消费持续低迷。同时，经济的衰退导致 失业率快速攀升，而高失业率会导致消费低迷，再引起经济衰退，形成了恶性循 环，即产生了所谓的国债“挤出效应”。政府发行国债减少了民间部门投资资金 的来源，同时政府扩大公共投资支出也会挤出部分民间部门在这些领域中的投 资，从而影响到国民收入，因此，国债发行必须保持在适度的规模。 按融资目的来区分，日本国债主要可分为四种类型：建设国债、赤字国债， 偿债国债和财政贷款资金特别账户( f i l p ) 国债。建设国债是指通过发行国债来为 建设项目筹措资金的国债，主要用于公共工程的建设，其发行规模须经国会批准； 赤字国债用于弥补公共工程建设之外的财政赤字，其发行规模也须经国会批准； 偿债国债则用于偿还到期国债，其发行规模不须经国会批准；财政贷款资金特别 账户( f i l p ) m 债用于筹集财政贷款基金所需的资金，与前两类国债相比，其偿还 资金并非来源于税收，而是来源于财政贷款资金支持的特殊公司。综观二战后 江瑞平当前日本经济回升的态势与前景日本