（会计学专业论文）美国上市公司纵向规模与股票升值率的相关性研究.pdf

摘要 有关企业规模与经济效率关系的争论由来已久，其根本原因在于对企业规模的概念 含混不清，张元智认为企业规模应该区分横向规模和纵向规模。企业的横向规模带来规 模经济是显而易见的，而企业纵向规模却似乎恰恰相反，纵向规模越大，经济效率可能越 差，由此提出了企业纵向规模不经济的理论猜想，表现在股价上就应该是企业纵向规模 与股票升值率之间负相关。 本文试图通过实证检验的方式来验证这一猜想。实证研究选取在纽约证券交易所上 市的科技板块和基础材料板块6 9 家公司为研究对象，以赫芬达尔系数作为纵向规模的测 量指标，以股票升值率作为企业经营业绩、经济效率的反映指标，运用s p s s 统计学软件 进行检测，得出二者存在显著的正相关关系，即公司纵向规模和股票升值率之间存在显 著的负相关关系。此外，本文对企业纵向规模不经济的原因，试图从代理人理论、内部 资本市场和管理者扩张纵向规模的深层动机的角度来给予理论上的解释。最后，从已经 验证的理论命题出发，对企业成本管理、战略管理促进企业提高经济效率，提出了相应 的建议。 关键字：企业纵向规模股票升值率实证检验 a b s t r a c t t h ed e b a t eo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i r ms i z ea n de c o n o m i ce f f i c i e n c yl a s t sa l o n g t i m e t h ed e b a t eo nt h i si s s u ei sc a u s e db yt h eu n c l e a rs c a l eo fb u s i n e s sc o n c e p t z h a n g y u a n z l a ic o n s i d e rt h a tf i r ms i z es h o u l db ec l a s s i f i e di n t oh o r i z o n t a la n dv e r t i c a l s c a l e h o r i z o n t a ls c a l et h a tb r i n g ss c a l ee c o n o m yi so b v i o u s t ob er e v e r s e d ，w i t ht h ec h a n g i n g e x t e r n a li n d u s t r i a l e n v i r o n m e n t ，t h eg r e a t e rt h ev e r t i c a ls c a l e ，t h ew o r s et h ee c o n o m i c e f f i c i e n c ym a yb e s ot h ev e r t i c a ls c a l ea n de c o n o m i ce f f i c i e n c ym a yh a v ean e g a t i v e c o r r e l a t i o n ，r e f l e c t e di nt h es t o c k ，t h a tt h ev e r t i c a ls c a l ea n ds t o c ka p p r e c i a t i o nr a t em a yh a v ea n e g a t i v ec o r r e l a t i o nt o o t h i sp a p e r a t t e m p t sa ne m p i r i c a lt e s tt ov a l i d a t et h ec o n j e c t u r eb e f o r e t h i sp a p e rs e l e c t s6 9 c o m p a n i e s9 fn e w y o r ks t o c ke x c h a n g e 。t e c h n o l o g ys e g m e n ta n d m a t e r i a ls e g m e n t i nt h i s p a p e r , v e r t i c a ls c a l ei sm e a s u r e db yh e r f i n d a h l ，a n de n t e r p r i s eb u s i n e s sp e r f o r m a n c ei s m e a s u r e db ym o c ka p p r e c i a t i o nr a t e u s i n gs p s ss t a t i s t i c a ls o f t w a r e ，w et e s tt h er a t eo f c h a n g e o ft h eh e r f i n d a h la n ds t o c ka p p r e c i a t i o nr a t e sc o r r e l a t i o n a n df i n dt h a tt h e r ei san e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er a t eo fc h a n g eo ft h eh e f f i n d a h la n ds t o c ka p p r e c i a t i o nr a t e i no t h e r w o r d s ，t h er a t eo fc h a n g eo ft h eh e r f i n d a h la n dv e r t i c a lc o r r e l a t i o ns c a l eh a san e g a t i v e c o r r e l a t i o n i na d d i t i o n ，t h ev e r t i c a ls c a l eo ft h i se n t e r p r i s ee c o n o m i cr e a s o n s ，t h i sp a p e r t r yt o g i v eat h e o r e t i c a le x p l a n a t i o no ft h i sc o n j e c t u r ef r o ma g e n c yt h e o r y ，t h ei n t e m a lc a p i t a lm a r k e t a n dd e e pm o t i v a t i o no f m a n a g e m e n t sv e r t i c a ls c a l ee x p a n s i o n f i n a l l y , b a s e do nt h e t h e o r e t i c a lt h a tb ep r o v e d ，t h i sp a p e rt r yt og i v et h e c o r r e s p o n d i n gr e c o m m e n d a t i o n so f e n t e r p r i s ec o s tm a n a g e m e n t , s t r a t e g i cm a n a g e m e n tf o re n t e r p r i s e st oi m p r o v ee c o n o m i c e f f i c i e n c y k e yw o r d s ：v e r t i c a ls c a l e ，s t o c ka p p r e c i a t i o nr a t e ，e m p i r i c a l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：然指导教师签名： 豸易力智 少夕年多月侈日 d fo 年6 月矽日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：械 少年参月够日 1 导论 1 1 研究背景 在现代企业产生和发展的历史上，美国要远早于其他国家。2 0 世纪2 0 年代，随着m 型组织的广泛采用和现代工业企业的发展成熟，多元化经营战略在美国企业中出现。二 战后，美国多元化企业的数量和多元化程度均明显提高，并出现了历史上有名的并购浪 潮。至此，多元化企业在美国大量涌现，引起了众多学者的关注，并出现了大量的研究 文献。然而，上世纪8 0 年代的一项调查显示，美国5 0 0 家大企业中，8 的企业在实施多 元化业务的同时却大约有2 0 的企业在实施归核化的业务重组。在美国8 0 年代大规模多 元化后，日本于9 0 年代也出现了所谓的“本业回归 。 以上的事实引发了很多值得我们思考的问题。在现实社会中有大量的企业在从事多 元化经营和兼并，同时又有不少企业在不断分拆以及实施业务外包，这看似矛盾的现象 应该如何解释? 再者对于企业规模的问题也存在着长期的争论。大企业能够带来规模经 济的观点很常见，相反的观点却也有理有据，认为“小的总是美好的 ，大企业容易患 “大公司病”，那么企业规模与规模经济到底有没有必然的联系? 这是一个颇受争议的 问题；此外还有一种观点企业规模无关论，否认企业规模与经济效率之间存在相关 性。为什么学术界对这些问题的回答与解释是这样的大相径庭? 其上的争论不得不让我们考虑企业规模对其经济效率是否有影响? 企业规模的扩大 或缩小，在企业理论上具有什么意义? 多元化经营导致企业经营范围以及规模扩大，这 是否必然带来经济业绩的变化，变得更好还是变得更差? 其间是否存在某种规律性的东 西? 张元智认为企业是一个复杂的社会经济组织，企业规模问题存在争论的原因在于对 企业规模概念本身的含混不清。 他认为根据规模经济的属性，应该将企业的规模分为纵向规模与横向规模两种。纵 向规模是指企业内部包含的不同业务单元的数量，而横向规模是指企业生产经营中重复 生产同一种产品的数量。企业的横向规模带来规模经济是显而易见的。而企业纵向规模 却似乎恰恰相反，随着外部产业环境的不断改变，纵向规模越大，经济效率可能越差， 由此提出了企业纵向规模不经济的理论猜想。 企业的内部一体化、多样化经营行为会引起企业纵向规模的扩张。此外还有企业兼 并和分拆、业务外包、许可权经营等战略行为都涉及到企业纵向规模的变动。对这些行 为经济效果的评价，构成了支持或反对企业纵向规模不经济理论猜想的有效证据。大企 业经济效率的真实来源可能在于其横向规模，反过来，指责大企业缺乏效率的真正原因 可能在于其纵向规模大，即认为企业纵向规模不经济。 一个理论假说要成为一种可靠的基础理论知识，必须经受来自多个不同侧面的实证 检验。如果这一假说成立，那么就意味着，企业的纵向规模越大，经济效率越低，表现 出来的经营业绩就会越差，其在资本市场上的股票升值率就应该越低，因为在有效的市 场上，股价的变动与企业经营业绩的好坏是高度相关的。按照这一猜想的观点，企业的 纵向规模会带来业绩的下降，表现在股价上就应该是给股票升值率带来不利的影响，两 者存在负的相关性。现实世界是否支持这一推论? 需要对此做出实证检验，本文试图对 此做出检验，从而在一个侧面上验证猜想。 1 2 研究意义 尽管对多元化的认识日益深入，但迄今为止，尚未形成一套全面、系统的企业多元 化理论。这个问题长期以来就受到理论界和实务界的广泛关注，是近年来产业经济学、 企业战略管理和金融领域的一个争议点和研究热点。 本文的研究意义在于以下几点： ( 1 ) 一个侧面的实证检验。通过实证检验，探明企业纵向规模的扩张与收缩，是否 会引起企业经济业绩反方向的变化。该结果在本文中的具体的表现就是赫芬达尔系数变 化率与股票升值率相关性，其中赫芬达尔系数变化率是衡量纵向规模变动的指标，股票 升值率则是公司绩效的反映指标。即是从一个侧面来检验纵向规模不经济的理论猜想。 通过多个不同侧面的检验，这一理论命题才能最终成为一项可靠的理论知识，进而对企 业管理产生重要的理论指导作用。 ( 2 ) 一次理论上的尝试。从理论上试图做出解释，探讨企业纵向规模不经济的内在 原因。希望能从企业战略管理的角度给出恰当的解释并提出合理的建议，包括企业应相 对缩小纵向规模并加强对管理层的激励和约束。 ( 3 ) 企业成本管理途径的探索。如何降低企业成本? 这是管理会计学的一个主要问 题。传统的管理会计关注企业内部的决策控制对成本的影响，关注在既定的市场分工条 件下如何控制成本实现有效率的生产。企业纵向规模不经济的理论命题为企业降低成本、 获得成本优势提供了新的空间，它有助于企业理解成本优势的来源，从战略层面、从结 构性成本动因上寻求降低成本的有效途径。 2 1 3 研究内容 本文主要是验证企业纵向规模不经济这一命题，表现在股价上就应该是企业纵向规 模的扩大对股票升值率带来不利影响，即企业纵向规模与股票升值率之间存在负的相关 性。本文将主要探索解决以下几个方面的问题。 第一，企业纵向规模的衡量方式? 前人对企业多元化程度的度量方式中，产品单位 数法和业务单元法均不够细致，略显粗糙；熵值近年来得到很多学者的追捧，但由于其 计算需要公司详细的产业和产品信息，而我们现在能找到的报表不能满足这一要求，这 势必会给熵值的计算带来较大误差。 第二，企业绩效的衡量方式? 前人研究过程中采用了多种衡量方法，包括会计绩效 法、托宾q 值法、超额价值法等。会计绩效法的优点是数据便于取得，但是其缺点也是 显而易见的，这些指标的容易受一些因素的影响，度量偏差较大。托宾q 值的计算需要 计算重置成本，当缺少一个有效的二手市场时，重置成本将无法准确的量化。超额价值 法则是各业务单元的估算价值之和与多元化企业的总资本价值间进行比较。所以，综合 考虑数据取得的可能以及绩效衡量方法的创新，本文试图从一个全新的角度股票价 值来衡量企业绩效，通过股价的变动来衡量企业的绩效，即以股票升值率作为企业绩效 的度量方式。 第三，企业纵向规模和股票升值率是否存在负的相关性? 这是本文有待检验的中心 命题，表现在各项指标上就是股票升值率是否与赫芬达尔系数变化率呈正相关关系、与 企业纵向规模呈负相关关系? 第四，企业纵向规模引起了不经济的效果，那么，其在理论上如何解释? 本文对企 业纵向规模不经济的原因，试图从代理人理论、内部资本市场和管理者扩张纵向规模的 深层动机的角度来给予理论上的解释 1 4 研究方法及研究思路 ( 1 ) 文献研究法 文献研究法主要是对前人研究成果进行综合与分析，并对实证结果做出理论解释， 最后得出相关的建议和启示。 ( 2 ) 实证研究法 实证研究法以在纽约证券交易所上市的科技板块和基础材料板块的6 9 家公司为样 本，以赫芬达尔系数作为纵向规模的衡量指标，以股票升值率为公司业绩的衡量指标， 应用相关性检验和类别分析的方法检测纵向规模和股票升值率的相关性。 相关性检验应用s p s s 数理统计软件来做股票升值率和赫芬达尔系数变化率的相关 性检验，而类别分析的方法则是以样本公司类别( 根据样本公司纵向规模的变化情况， 将其分为纵向规模扩大型、纵向规模不变型、纵向规模收缩型) 为研究对象，进行比较 分析。即通过相关性检验和类别分析法，来研究企业纵向规模与股票升值率的相关性。 1 5 本论文可能的创新之处 本文可能的创新之处主要表现在：( 1 ) 自变量和因变量衡量指标的选取上。企业纵 向规模的衡量借鉴了多元化衡量的指标赫芬达尔系数，将多元化研究方法引入到企 业纵向规模的研究中。赫芬达尔系数变化率为自变量，反映公司十年间企业纵向规模的 变化。而因变量的选择上我们采取了一个全新的指标股票升值率，而非以往惯用的 反映公司营运能力、发展能力的指标以及企业价值的托宾q 值等。从一个前人不曾涉猎 的侧面的对纵向规模和企业绩效的相关性做出实证检验，而不囿于以往对多元化和企业 绩效相关性的研究。( 2 ) 将企业纵向规模和股票升值率联系起来研究其相关性。以往的 研究都是将二者分开来分别研究其和公司业绩的相关性，如多元化和公司绩效关系的研 究以及公司绩效和股票价格关系的研究，而对多元化和股票价格关系的研究则很少，所 以，本文试图将二者联系起来研究企业纵向规模和股票升值率的关系。 4 2 研究文献综述 学界至今没有对企业纵向规模的经济性问题展开广泛的探讨，但多元化作为企业纵向 规模扩大的一种表现形式，与纵向规模高度相关，多元化与经济绩效的研究为我们探讨 企业纵向规模和其经济性的相关性提供了必要的基础。 2 1 企业纵向规模与经营业绩关系研究的文献 对于企业纵向规模的研究，我们可以借鉴多元化的研究成果。企业多元化经营和经济 效率的研究为数众多，但不论是理论研究还是实证研究，在许多问题上还未取得一致性 的结论。 2 1 1 企业纵向规模与经营业绩负相关 正如之前的猜想企业缺乏效率可能是纵向规模扩大带来的，在多元化的研究中， 也有不少学者认为由于企业所生产产品的种类、从事行业数量的增加引起了企业经营业 绩的下滑。这些研究与我们的猜想企业纵向规模不经济有着相通之处，所以在此借 鉴多元化与经营业绩负相关的理论，来探讨企业纵向规模与经营绩效的相关性。 在早期的多元化经营与业绩的相关性研究中，不少认为多元化经营会给公司的经营业 绩带来负面影响，并且他们所采用的多元化度量方法也是多种多样。r e i d ( 1 9 6 8 ) 研究 发现在1 9 5 1 年到1 9 6 1 年这段期间，联合企业的业绩要比没有从事并购的企业差。他通 过对联合企业1 9 5 1 年和1 9 6 1 年的e b i t 总资产、市场份额增长的测算，得出上述结论。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 2 ) 认为管理层与各部门经理的之间的信息不对称，会造成多元化 经营企业比专业化企业的业绩差。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为多元化经营会导致企业信息不对 称问题的加重，进而引起内部资源配置效率下降、代理成本增加、管理者寻租现象的出现 以及交叉补贴等问题的产生，得出结论认为多元化经营会给公司价值带来损害。m e y e r e t a l 研究发现多元化公司的管理者更容易实现交叉资本补贴，从而过度投资于某个机会 较少的业务。w e r n e r f e l t 等( 1 9 8 8 ) 通过测算1 9 7 6 年的2 4 6 家企业的托宾q 值，得出企业 多元化对企业绩效有负面影响的结论。 上世纪9 0 年代中后期，西方学者对多元化程度与经营业绩的关系进行了大量实证研 究，大多结果表明，多元化使得公司成本增加，给企业价值造成损害，在此基础上众多 学者提出了多元化折价的理论，即多元化与经营业绩存在负相关关系。l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 率先以经过行业调整的托宾q 值为经营绩效的衡量指标，对美国上市企业的多元 化程度和经营业绩的相关性进行考察，认为多元化折价总体上存在。b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 也应用托宾q 值法作为绩效的测量指标，发现由于多元化经营过程中寻租行为和过度投 资等问题的存在，会给企业平均给带来1 3 至w j1 5 的折价损失。c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 以企业超额股票收益作为绩效指标，做相关研究后发现，多元化程度与该指标之间存在 负相关关系。s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 以1 9 6 1 年到1 9 8 6 年每间隔两年的报表数据为研究对象，总 体上分析企业多元化趋势，最终得出多元化企业总体上存在多元化折价的结论。同年， j o h n 等( 1 9 9 5 ) 以1 9 8 6 到1 9 8 8 年间进行资产剥离而降低了多元化程度的企业为样本， 研究它们剥离前后企业经营绩效变化，得出的结论也认为降低多元化程度，业绩可以得 到改善。基于以上以及其他大量的多元化折价的研究，到9 0 年代中后期，在管理学和公 司金融学等相关领域，对企业多元化尤其是联合企业多元化对公司价值有损这点基本上 达成了统一看法。 国内对于多元化与经营业绩关系的研究结论中，也有不少研究认为多元化经营会造 成经营业绩的下滑。李玲等( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年a 股的所有上市公司为样本，研究发现，总 体而言主营业务利润占全部利润的比重越大，托宾q 值也越大。李敬( 2 0 0 1 ) 采用随机抽 样的方式选取了1 9 9 7 年1 0 5 家上市公司，对其年报进行分析，得出公司多元化程度与其 每股收益、净资产收益率等绩效指标有着显著的负相关关系。这些研究成果构成了对企 业纵向规模不经济命题有力的支持证据。 2 1 2 企业纵向规模与经营业绩正相关 在多元化的研究中，也有少量学者认为多元化经营会带来业绩的改善。这类研究结论 与我们的猜想企业纵向规模不经济的猜想有矛盾之处，所以在此借鉴多元化与经营 业绩正相关的理论，来研究企业纵向规模与经营绩效的相关性。 早期对于多元化的研究，主要是从战略管理的角度阐述多元化战略带来的优势，而 多元化经营与业绩相关性的实证研究中，得出二者正相关的结论较少。e d w a r d s ( 1 9 5 5 ) 认为，联合企业进行市场划分，针对不同市场生产不同种类产品，这样的划分可以在一 定程度上控制产品的市场占有率，从而实现不同于垄断的市场份额和市场力量，以提高 其经营效益。w e s t o n 等( 1 9 7 1 ) 选取6 3 家多元化程度非常高的联合企业，对这些联合企 业1 9 5 8 、1 9 6 8 年的( e b i t 总资产) 等指标进行分析，得出的结论是1 9 5 8 年联合企业的 盈利状况明显劣于普通大企业，但是到了1 9 6 8 年这些联合企业和普通大企业的盈利状况 并没有显著不同。m e l i c h e r ( 1 9 7 3 ) 选取4 5 家企业为样本，发现就盈利状况而言，联合 企业略优于非联合企业。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为多元化经营可以提升公司的负债能力，实现 6 内部资本市场的有效配置和规模经济，进而会引起公司价值的增加。s e t h ( 1 9 9 0 ) 认为 从事多元化经营的企业可以聚集力量，一定程度上具有控制产品销售数量、种类和价格 的能力，进而获得超常的利润。 国内对于这一问题的研究中，只有少量认为多元化经营可以提高企业的经营效率， 增加企业的价值。赵素姣等( 2 0 0 5 ) 以1 0 2 个上市公司为样本，将其按多元化程度的强弱 分为高度多元化公司、中度多元化公司、低度多元化公司和专业化公司四种类型，采用 企业价值指标托宾q 值来度量企业的经营绩效，得出多元化程度与公司的业绩呈正 相关关系。 如果多元化经营可以带来业绩的改善，就意味着与本文的研究结论是相反的。这些 研究结果是本文必须认真研究并做出进一步验证的内容。 2 1 3 企业纵向规模与经营业绩无关或相关性不明确 在多元化的研究中，部分学者认为多元化经营与经营业绩二者之间不相关或相关性 并不明显。g o r t ( 1 9 6 2 ) 对于这一问题的开创性研究显示，获利能力与企业实施多元化 发展战略的程度之间并不存在显著相关性。g o r t 被认为是第一个研究多元化企业获利性 的经济学家，他使用企业多元化互补的专业化比率、业务单元与专业化比率的乘积、业 务单元数量这三种方法对企业的多元化程度进行度量，研究得出企业的多元化程度与其 盈利能力水平并不存在显著的相关性。他的该项研究不仅得出二者缺乏相关性的结论， 更是开创了实证检验的先例。m a r k h a m ( 1 9 7 3 ) 研究企业多元化程度与盈利能力水平的关 系，结果显示二者缺乏显著的相关关系。 以上学者的研究认为多元化与经营绩效之间无关，同时也有部分学者认为多元化与 经营业绩之间存在某种不严格单调的相关性。 l i e b e s k i n d 和0 p l e r 同样研究发现多元化与企业经济效益的关系非单调，而是呈现 倒“u 型结构。v a r a d a r a j a n ( 1 9 8 7 ) 选取了2 5 0 家各行业的大型企业，以产品种类数做 为多元化衡量指标，以销售收益率( r o s ) 、资本收益率( r o c ) 为绩效指标进行研究，研 究结论是多元化水平与企业绩效之间不存在明显的单调相关关系。 从2 0 世纪9 0 年代末开始，部分学者开始对“企业多元化有损公司价值”( 多元化 折价) 提出质疑和挑战。主要基于三个方面：第一，认为数据选取具有局限性。这一观 点认为以企业披露的部门数据作为多元化的度量基础，容易产生误差。他们认为度量多 元化折价的数据主要来源于财务报表，而这些财务报表数据本身就存在错误。再者一些企 7 业出于某种报表上的目的而将原本属于多元化范畴的业务单位纳入相同的业务单位，进 而影响到多元化程度的度量。第二，由于单部门企业和多元化企业许多方面存在质的不 同，因此不能笼统的就绩效进行比较。他们认为单一部门企业作为多元化折价的基准是 不准确的。通过在研究中控制企业多元化的内生性因素，他们的研究结论表明从某种意 义上说，多元化折价的现象并不存在。第三，认为多元化折价确实存在，但是折价现象 的存在是由其他与多元化无关的因素导致的，并且这样的多元化并没有违背企业利润最 大化的目标。 2 1 4 国内外研究综述评价 通过对上述文献的研究发现，国内外学者对多元化经营与公司绩效的关系并没有形 成一致的结论，出现了三种结果：多元化经营与公司业绩负相关、多元化经营与公司业 绩正相关、企业纵向规模与经营业绩无关或相关性不明确。同时，有关多元化程度以及 企业绩效的测量方法也是多种多样的，并且逐步完善、规范、全面。再者，对结果的解 释也是基于各个角度，包括管理战略学、金融学、产业经济学等学科，但通过对企业多 元化研究的观察，我们可以发现尽管企业多元化的综述性文献数量众多，但大部分集中 在从战略管理学的角度进行阐述。 结合“企业纵向规模不经济 的理论猜想，笔者认为多元化经营与公司绩效的关系 之所以没有形成一致的结论，究其原因是因为对企业多元化所导致的企业规模的变动， 没有做出企业理论方面的探究，没有区分出多元化战略所引起的企业横向规模变动与纵 向规模变动对企业绩效所带来的不同的影响。 纵向规模是指企业内部包含的不同业务单元的数量，而横向规模是指企业生产经营 中重复生产同种产品的数量。企业的横向规模带来规模经济是显而易见的。而企业纵 向规模却似乎恰恰相反，随着外部产业环境的不断改变，纵向规模越大，经济效率可能 越差。企业实施多元化扩张进入新产业，必然会引起企业纵向规模的扩张，进而给公司 绩效带来负面影响。而相反，多元化扩张对企业横向规模的影响却是不确定的，可能会 出现如下三种情况：( 1 ) 企业将新产业的产能分配给原有产业，扩大原有产业的横向规 模进而实现规模经济，提升公司绩效；( 2 ) 企业将原有产业的产能分配给新产业，可能 会在缩小原有产业横向规模的同时扩大企业的纵向规模，给公司绩效带来负面影响；( 3 ) 一种比较极端的情况原有产业和新产业之间不发生产能的流动，这样企业的纵向规 模会有所扩张，给企业的绩效带来不利影响。 8 2 2 公司业绩与股票价格波动关系研究的文献 关于股票的市场价格能否反映企业的经营业绩? 要验证企业纵向规模不经济的观点， 企业股票价格波动和业绩的相关性问题就是一个需要检测证实的问题。 根据传统经济学的理论，当公司业绩良好的时候，投资者会大量购入公司股票，因为 供求关系的变化，股价必然会上升；相反，当公司的业绩较差时，投资者由于缺乏信心 而大量抛售该公司股票，就会引起股票价格的下跌。简而言之就是，公司业绩的好坏影 响着市场上该股票的供求关系，进而带动股票价格涨跌。事实上，股市这一基本运行机制 的一个重要的前提条件就是“资本市场的运行是有效率的”，这样股价波动与反映其业 绩好坏的会计指标之间才会呈现很大的关联度。换句话说就是，在信息沟通上不存在障碍， 上市公司的经营绩效良好，必定能得到投资者的认可，并传递公司未来发展前景良好的 信号，这样投资者会大量购入公司股票，进而带动该公司股票价格的上扬。然而，通过对我 国股市研究可以发现，事实往往并非如此。这是由于中国资本市场发育还不成熟，投机性 过强、缺少有效的制衡机制，这充分说明我国的资本市场没有达到有效的要求，才会出 现上市公司股票价格的波动与反映其业绩好坏的会计指标之间无很大的关联度甚至出现 背离的情况。 国内外学者在资本市场尤其是股票市场有效性方面取得的研究成果众多，采用的方 法和侧重点也不尽相同。 俞乔( 1 9 9 4 ) 对中国股票市场及市场有效性、股票收益的周期异常现象、股票价格异 常波动等方面的研究结果表明，中国股票市场是非有效的资本市场，过去的股价变动记录 与预期之外因素对未来股价变化有强烈影响。俞乔的研究还表明，股票收益的周期性异 常现象显著存在，而且可以在一定程度上解释未来股价的波动，所以研究表明当时我国的 证券市场还没有达到最基本的弱式有效。吴世农( 1 9 9 6 ) 通过研究认为我国股市仍然处于 初期发展阶段，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍然存在较大差距，某段 时期股价随机游走的特征尚不能完全确定股价达到弱式有效，通过研究说明我国股市尚 未达到真正意义上的弱式有效。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 采用b a l l 和b r o w n 的研究方法，对上海证 券交易所1 5 8 个盈余公告所产生的累计超额报酬( c a r ，c u m u l a t e da b n o r m a lr e t u r n ) 进 行了分析，发现会计盈余数据的披露具有信息含量假设的特征，但混合样本检验和分年度 样本检验的结果都表明上海证券市场不能满足具有半强式有效的假设，研究证据还说明 上海股票市场对预期的利好信息存在过度反应的现象，而对预期的利空信息存在反应不 9 足的现象。 1 9 8 1 年，美国斯坦福大学会计学家威廉h 比弗( w h b e a v e r ) 教授在被誉为“当代 最有影响的会计学著作之一的财务呈报：会计革命论文中首次提出并系统性地论述 了会计信息观。财务呈报的信息观的主要观点表现为信息经济学、证券价格和行为科学 在财务会计研究领域中的运用比弗认为，在财务呈报信息观下，财务报表中没有数字能 够像会计利润那样吸引投资者的注意。会计利润和证券价格之间的关系是证券分析研究 中最为重要的关系，之前的大量经验研究也都是针对会计利润和证券价格之间的关系而 展开的。从比弗信息观的角度看，会计利润被认为是一个传递企业业绩和发展前景的信 号，他认为股票价格的波动与会计利润变动呈显著的正相关关系，且利润的变动能较好的 解释价格变动。在各种股票计价模型中，会计利润都占有重要地位，国内外大量的实证 研究也表明：企业的会计利润与股票价格的决定因素密切相关甚至直接与股价有显著的 相关关系。 综合上述分析，我们可以得出这样的结论：在理论上，股票价格与公司业绩有着高度 的正相关性；在实践上，我们看到由于资本市场有效性的不同，产生了背离股票价值与 公司业绩高度正相关理论的例子，例如前面有关中国资本市场的研究，可以知道中国的 资本市场不适合作为我们研究的样本来源，而我们搜集的美国市场的研究结论中，可以 看出美国资本市场相对要成熟有效。在成熟的资本市场里，不论是从理论上还是从经验 研究上，这些会计绩效指标与股票价格之间确实存在着显著的正向相关关系。 2 3 企业纵向规模不经济理论猜想的实证检验 有关企业规模与经济效率关系的争论由来已久，张元智认为企业规模问题存在争论 的原因在于对企业规模的概念本身的含混不清，张元智及其所带领的研究生认为企业是 一个复杂的社会经济组织，应将企业规模区分为纵向规模和横向规模两种。纵向规模是 指企业内部包含的不同业务单元的数量，横向规模是指企业经营过程中重复生产同一种 产品的数量。企业的横向规模带来规模经济是显而易见的。而企业纵向规模却似乎恰恰 相反，随着外部产业环境的不断改变，纵向规模越大，经济效率可能越差，由此提出了 企业纵向规模不经济的理论猜想。 企业的内部一体化、多样化经营行为带来企业纵向规模的扩张。此外还有企业兼并 和分拆、业务外包、许可权经营等战略行为都涉及到企业纵向规模的变动。对这些行为 经济效果的评价，构成了支持或反对企业纵向规模不经济理论猜想的有效证据。大企业 1 0 经济效率的真实来源可能在于其横向规模，反过来，指责大企业缺乏效率的真正原因可 能在于其纵向规模大，即认为企业纵向规模不经济。 为了检验这一理论命题，张元智及其所指导的研究生在这一研究问题上，已经从多 个侧面做出了实证检验，并已取得了初步的成果： 马丽娜( 2 0 0 6 ) 实地考察了户县纸箱产业集群，分析模板和制胶作业在一体化企业 和专门企业之间表现出来的成本差异，得出的结论显示，在产业集群的环境里，企业纵 向规模缩小、业务单元外包给专业化企业的趋势使得企业节约成本是一种理性的选择。 任斌( 2 0 0 7 ) 以中国食品制造业上市公司为研究对象，搜集了中国食品制造业4 5 家 上市公司2 0 0 5 年的财务数据，应用s p e a r m a n 相关系数，对企业的经营范围和经营业绩 的相关性进行实证研究，结果显示，企业的跨行业个数与总资产收益率、资产收益率都 呈现负相关的特点。 王翠花( 2 0 0 8 ) 选取我国2 0 0 3 年实行跨行业并购的上市公司，应用事件研究和比较 研究的分析方法，研究我国上市公司跨行业并购业绩变化。结果显示，跨行业并购作为 企业纵向规模扩大的一种表现形式，给上市公司业绩带来负面的影响，这就从另一个角 度验证纵向规模不经济这一猜想。 张凤鸽( 2 0 0 8 ) 以我国纺织业上市公司为研究对象，用赫芬达尔指数来反映企业经 营范围集中度、以相关比率来反映产业相关性程度来研究纵向规模变化的趋势。实证研 究结果表明，样本企业随着时间的推移，经营范围越来越集中，产品的相关度越来越高。 杨家胜( 2 0 0 9 ) 选取美国医药类上市公司为样本进行实证分析，以企业的业务分部 数量和赫芬达尔系数作为企业纵向规模的测度标准，以企业的总资产利润率作为企业经 营绩效的评价指标，得出企业业务分部数量与总资产利润率负相关、企业赫芬达尔系数 与总资产利润率正相关的结论。 如果企业纵向规模不经济这一假说成立，那么就意味着，企业的纵向规模越大，经 济效率越低，表现出来的经营业绩就会越差，其在资本市场上的股票升值率就应该越低， 因为在有效的资本市场上，股价的波动与企业经营业绩的好坏是高度相关的。按照这一 猜想的观点，企业的纵向规模会带来业绩的下降，表现在股价上就应该是对股票升值率 带来不利的影响，两者存在负的相关性。一个理论假说要成为一种可靠的基础理论知识， 必须经受来自不同侧面的实证检验。现实世界是否支持这一推论，需要对此做出实证检 验。尚未有人做这样的研究，本文试图对此做出检验，从而在一个侧面上验证猜想。 3 研究方案设计 在实证研究的方案设计部分，我们主要介绍有关企业纵向规模以及经营绩效度量方 式的选取、待检验的命题和假设前提。 3 1 本研究的假设前提 ( 1 ) 资本市场是有效的 资本市场有效就是说价格已经反映资产的所有信息，并且对于新的信息，价格会做 迅速而准确的调整。或者说我们认为市场达到了有效，每一种证券都是按公平价格出售， 任何谋求寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。显然现实的资本市场中，不可能能完 全达到这种要求，为避免对我们研究结果的质量影响，我们假设资本市场是有效的。在 前边的研究综述中，我们可以得出中国资本市场的有效性很受质疑，而相反较为成熟的 美国市场更符合有效性的要求，所以我们选取美国资本市场作为研究对象，选取美国资 本市场上市公司作为样本，假设这一市场是一个有效的市场，这一假设是合乎客观实际 的。 ( 2 ) 相关上市公司的会计报表资料真实 由于会计前期差错或者是会计估计变更、会计政策变更事项的存在，以及会计资料 本身的真实性，往往使人们会对上市公司会计报表资料的真实性产生质疑，当然本人也 承认报表资料中或多或少会存在由于客观或主观因素造成的不真实问题，因此我们选取 较为规范的美国纽约证券交易所为研究对象的来源，同时为便于研究上市公司绩效变化， 我们假设相关上市公司的会计报表资料真实。 ( 3 ) 业绩能反应它们的经济效率 我们知道影响一个企业经济效率的因素很多，来自企业外部的影响因素如宏观的财 政政策、货币政策以及国家调控、法律环境和企业内部的影响因素等等，有时企业的业 绩不一定能或充分的反应企业的经济效率，所以我们选取成熟的美国市场作为研究对象。 再者，笔者认为在一个较大的样本空间里以及经过较长时间的调整，股价还是能够正确 反映经营业绩、经济效率。所以，同样为了便于研究，我们假设业绩能反映企业的经济 效率。 ( 4 ) 经过一段时间的调整，股价能够反映股票的真实价值 股价波动频繁，特定的时点容易受利好或者利差消息的影响，这就使得股票的价格 偏离其真实的价值，所以我们选择特定时点的股价作为研究对象，显然不符合严谨的要 1 2 求，而应该考虑较长一段时间的股价，对其进行平均，减小这种随即波动带来的偏离价 值的误差。但这种误差依然存在，为便于研究，我们假设经过一段时间的调整，股价可 以反映股票的真实价值。 3 2 企业纵向规模的度量 对企业纵向规模的衡量，本文借鉴多元化程度的度量方法，现将相关内容分述如下： 3 2 1 企业纵向规模在现实中的表现 纵向规模是相对于横向规模而言的，企业规模应该区分纵向规模和横向规模。纵向 规模是指企业内部所包含的不同业务单元的数量。横向规模是企业重复生产同一种产品 的数量。首先，纵向规模表现在现实生活中，就是我们常见的一些公司战略调整，如企 业的内部一体化、多样化经营行为就是企业纵向规模的扩张的表现，而企业兼并、分拆、 业务剥离、业务外包、许可权经营等战略行为等则是企业纵向规模的收缩的表现。再者， 虽然提出了纵向规模，但企业纵向规模如何检测仍是一个需要我们探讨的问题。各企业 内部包含的不同业务单元该如何测量，而且这些业务单元又是如何划分的? 在此，我们 借鉴多元化的测量方式，具体方式会表述在如下小节里，在此不再赘述。 3 2 2 企业纵向规模的度量方法比较 有关企业纵向规模的度量我们借鉴多元化水平的度量方式，主要有以下四种： ( 1 ) 产品单位数法 产品单位数法是以企业生产的产品种类数作为衡量多元化程度的指标，但是我们实 际对企业产品种类的划分会存在很大困难和误差，因为现代产品的概念在不断地扩大， 而且不确定性也在增加，远超过对企业从事产业区分的难度，而且在实际操作中，对产 品种类的划分过程中主观性比较大，很容易陷入对产品细节的繁复研究中，从而会造成 较大的误差，可行性也差。 ( 2 ) 业务单元数法 这种方法是利用企业经营所跨行业个数来衡量企业多元化的程度，即企业所跨行业 个数越多则其多元化的程度越高。业务单元数法虽然比产品单位数法要科学，但同样不 够细致，略显粗糙，不能真正地反映各个业务单位在整个企业中分别做出的贡献和占据 的比例。 ( 3 ) 赫芬达尔系数 赫芬达尔系数也是衡量企业多元化程度的一项重要指标。它根据公司经营中涉及的 j 3 各行业的销售额和资产额，反映公司经营的行业集中度。分别以销售额和资产额为计算 依据，赫芬达尔系数有两种计算方式，分别应用各个业务单元( 行业) 的资产额和销售 额占企业总资产额和总销售额的比重的平方和计算的两种多元化程度的衡量指数，用公 式表示如下： n 2 2 h 2 ( m x ) 2 z ( s o ，i = l ，2 ，3 ，n ( 4 ) 熵值计算法 帕勒普( 1 9 8 5 ) 将产业经济学中用以研究产业结构复杂程度的“熵值 测量方法引 入到多元化的测量中，得出了一种便于计算、客观性较强并可重复使用的企业多元化测 量方法。这种测量方法全面考虑了企业多元经营的三个因素，如下： ( 1 ) 企业经营的产品种类数量 ( 2 ) 各种类产品的销售额在企业总销售额中的分布情况 ( 3 ) 不同种类产品的相关程度 如果一个企业在n 个产业项中从事经营，这里的产业项指s i c 四位数的产业，这些 不同的产业项最终组成了m 个产业组，产业组定义为s i c 的两位数产业。则产业项数必 然小于等于产业组数，即n m 。此时我们设p i 为企业中i 产业项在企业销售收入中所 占的比重。则总的多元化熵值为： d t = p i l n ( 1 p i ) 3 2 3 企业纵向规模的度量 基于之上的企业纵向规模度量方式的比较发现，产品单位数法和业务单元法均不够 细致，略显粗糙；熵值近年来得到很多学者的追捧，但由于其计算需要公司详细的产业 和产品信息，而我们现在能找到的报表不能满足这一要求，这势必会给熵值的计算带来 较大误差。赫芬达尔系数是衡量企业产业集中度的指标，其计算过程中我们只需要搜集 到样本公司各产业的相关信息即可。由此可以看出，赫芬达尔系数相对于产品单位数法 和业务单元法更加细致、准确，相对于熵值更便于数据的搜集和整理。综合考虑以上因 素，本文选取赫芬达尔系数作为本文企业纵向规模的衡量指标，以赫芬达尔系数变动率 指标来衡量企业纵向规模的变化。 本文以国民经济行业分类与代码( g b t4 7 5 4 - 9 4 ) 标准的三级编码行业的销售 额为计算依据，即分别使用三级编码行业销售额占企业总销售额比重的平方和，用公式 表示为： 1 4 h = ( x i l x ) = ( s o ，i = 1 ，2 ，3 ，n 从中，我们可以看出，若公司从事专业化经营，即只在