（会计学专业论文）中国基金业绩评价方法的探讨——基于基金管理公司角度的研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 摘要 中国基金的控制权实质上掌握在基金管理公司手中，基金管理公司对基金的 业绩具有很大的影响作用。从基金管理公司角度评价基金业绩，将对其旗下基金 的业绩产生影响。遗憾的是，以往的研究都忽略了这个角度，并没有系统化的阐 述基金管理公司对基金业绩的影响，仅仅就基金本身讨论基金的业绩，没有考虑 基金业绩的影响因素。本文的研究将站在基金管理公司的角度上，发掘影响基会 业绩的主要因素，通过评价改善基金管理，达到提升基金业绩的目的。 我们就影响中国基金业绩的内部因素和外部因素的进行了问卷调查，试图探 明业界人士认为影响中国基金业绩最主要的几个外部因素和内部因素，内部因素 和外部因素的区分是站在基金管理公司的角度设计和考虑的。并且调研显示，内 部因素对基金业绩的影响力高于外部因素，并且，这些因素都可以通过基金管理 公司影响和控制。因此，就基金管理公司角度提高基金业绩的设想是可行的。但 遗憾的是，基金管理公司目前在影响基金业绩的关键因素方面做的还不太理想， 这包括投资风格的模糊、内部流程运作的不协调、学习与成长能力重视不够等等。 针对基金管理公司目前在基金业绩控制主要因。素方面的不足，本文引入了平 衡计分卡去解决这些问题。在理论文献的回顾中，我们发觉平衡计分卡不仅仅是 一个业绩评价体系，其强大的管理功能能够帮助基金管理公司明确自身的经营目 标、实现各部门的协同合作、加强对基金业绩控制。“评价什么你就得到什么”。 平衡计分卡中用于业绩评价的四个维度与影响中国基金业绩的归纳后的内部因 素十分吻合，可以帮助基金管理公司解决对基金业绩评价和管理方面的不足，推 动旗下基金业绩的增长。 在对基金管理公司内部专业人士访谈的基础上，本文从基金管理公司层面对 整个指标进行了设计，展示了本文提出的评价方法，通过评价进行基金业绩的管 理和控制。其应该作为一个管理系统来运用，并非单纯的指标考核。 本文通过文献回顾和问卷调研，将平衡计分卡引入基金管理公司，从基金管 理公司角度，将影响中国基金业绩的主要内部因素归结到财务、顾客( 基金投资 者) 、内部流程、学习和成长四个维度，并从这四个方面构建业绩评价指标，通 过评价，加强管理，从而改善中国投资基金业绩。 i 关键词】：基金；基金管理公司；平衡计分卡；业绩评价 中国基金业绩评价方法的探讨 a b s t r a c t f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yc a nc o n t r o lc h i n e s es e c u r i t i e sf u n d s o p e r a t i o na n d h a v es t r o n gi n f l u e n c ei nf u n d s p e r f o r m a n c e f u n d s p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n tb a s e d o nf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yc a ni m p r o v ef u n d s p e r f o r m a n c e n sap i t yt h a tp a s t r e s e a r c ha c t u a l l yn e g l e c tt h i sr e s p e c t ，a n dj u s td i s c u s s “f u n d s p e r f o r m a n c e ”f r o m f u n d ，h a sn o tc o n s i d e r e dt h ei n f l u e n c ef a c t o r so ft h ef u n d s p e r f o r m a n c e t h i sp a p e r w i l le x p l o r et h ek e ys u c e e s s f l df a c t o r so ff u n d s p e r f o r m a n c ef r o mt h ev i e wo ff u n d m a n a g e m e n tc o m p a n y ,i m p r o v ef u n d s p e r f o r m a n c et h r o u g hm e a s u r e m e n ta n d m a n a g e m e n t ，t oa c h i e v et h eg o a lo f p r o m o t i n gf u n d s p e r f o r m a n c e w ec a r r i e do nq u e s t i o n n a i r es u r v e ya t t e m p t e dt of i n dt h ek e yi n t e r n a lf a c t o r sa n d e x t e r i o rf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ec h i n e s ef u n d s p e r f o r m a n c e t h ed i s c r i m i n a t i o no f i n t e r n a lf a c t o r sa n de x t e r i o rf a c t o r si sd e s i g n e db yf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y t h e i n v e s t i g a t i o nd e m o n s t r a t et h a ti n t e r n a lf a c t o r sa r em o r ei m p o r t a n tt h a ne x t e r i o rf a c t o r s ， s ow ec a ni m p r o v ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y s o p e r a t i o nt oe n h a n c ef i m d s p e r f o r m a n c e b u tf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yi sn o te f f e c t i v ei nc o n t r o l l i n gt h ek e y f a c t o r st h a ti n c l u d et h ef u z z yi n v e s t m e n ts t y l e ，u n c o o r d i n a t e di n t e r n a lp r o c e s s e s ， i n s u f f i c i e n tl e a r n i n ga n dg r o w t ha b i l i t ya n ds oo n i nv i e wo ft h ei n s u f f i c i e n c yt h a tf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yc o n t r o lt h e s ek e y f a c t o r s ，t h i sp a p e ri n t r o d u c eb a l a n c e ds c o r e c a r dt os o l v et h e s ep r o b l e m s f r o mt h e l i t e r a t u r er e v i e w , w ed e t e c tt h a tb a l a n c e ds c o r e c a r di sn o tm e r e l yap e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n ts y s t e m ，i t sm a n a g e m e n tf i m c t i o nc a nh e l pf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y t ob ec l e a ra b o u to p e r a t i o ng o a l s t os t r e n g t h e nf u n d s p e r f o r m a n c ec o n t r o l l i n g b a l a n c e ds c o r e c a r d sf o u rr e s p e c t sh a v en a t u r ef i t n e s sw i t ht h ek e ys u c c e s s f u lf a c t o r s o ff u n d ，s ow ec a nu s eb a l a n c e ds c o r e c a r dt or e s o l v ep r o b l e m s i nt h ef o u n d a t i o no fd i s c u s s i o nw i t h 如n dm a n a g e m e n tc o m p a n y si n t e r n a l p r o f e s s i o n a l s ，w ed e s i g nt h ep e r f o r m a n c em e a s u r e m e n ti n d e x e s w h a ty o um e a s u r ei s w h a ty o ug e t ，w ec a nu s ep e r f o r m a n c em e a s u r e m e n tt o s t r e n g t h e np e r f o r m a n c e m a n a g e m e n t ，a n dt h e ne n h a n c ef u n d sp e r f o r m a n c e t h r o u g hl i t e r a t u r e r e v i e wa n dq u e s f i o n n a i m s u r v e y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e 北京工商大学硕士学位论文 b a l a n c e ds c o r e c a r di n t of u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y , m e a s u r ef u n dp e r f o r m a n c ef r o m f o u rp e r s p e c t i v e s ：f i n a n c i a l ，c u s t o m e r , i n t e r n a lb u s i n e s s p r o c e s s e s ，l e a r n i n ga n d g r o w t h t h i si ss p e c i mp o i n to nf u n dp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t i k e y w o r d s ：f u n d ；f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y ；b a l a n c e ds c o r e c a r d ； p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t i l l 北京工商大学学位论文原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：华日期：年月日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年o - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 暾名：华辄擎午日期：年月日 北京工商大学硕士学位论文 刖吾 投资基金在我国的发展并不长，即使从1 9 8 5 年1 2 月由中国东方投资公司在 香港、伦敦推出的中国投资基金算起，也不过2 0 年的历史，可以说我国的投资 基金仍处于发展的初级阶段。关于投资基金的业绩评价理论却已经是学术界一个 源远流长的话题，这主要集中在基金的收益衡量指标、风险指标、定时选股能力 等等方面，且大多以西方的基金市场作为参考模型。但这些评价指标都仅仅从基 金的财务指标出发，忽略了基金业绩究竟来自哪里，没有通过评价从管理角度提 高基金的业绩。 一、基金业绩评价的理论回顾 关于从基金管理公司角度对中国基金业绩进行评价和控制是一个鲜少有人 涉及到的话题，研究者大部分将目光集中在基金本身业绩的定义和业绩评价之 上。关于什么是基金的业绩，研究者们就有不同的观点1 ： b a u m o l ( 1 9 9 0 ) 认为，当共同基金满足下列条件时，其业绩是令人满意的： ( 1 ) 在目前的技术水平下，共同基金的运作非常有效率，即在目前业绩状况下， 尽量降低总费用：( 2 ) 该行业对产品的定价极具竞争性，也就是说，任何价格的 下调都意味着相关费用的降低。因此，所谓良好的业绩是指极高的效率和极具竞 争性的价位。 7 p o z e n ( 1 9 9 8 ) 给投资基金业绩下了这样的定义：“考虑到投资机遇和投资者 正常选择的双重性，基金经理应千方百计使证券在任何风险中都能取得最好的回 报，换言之，以最低的风险换来最好的回报。” d i m s o n 和m i n i o - p a l u e l o ( 2 0 0 2 ) 在给基金业绩的定义中则强调了基金经 理的选股能力，他们认为“即使基金属于业绩良好的资产组合，这也并不意味着 基金经理本人有能力。只有当基金经理面对同样的资产组合其表现优于被动管理 的业绩时，才可以说他能力非凡。” 对于单只基金的业绩评价，相对应于不同的业绩观点，会有一系列不同的业 参见曾小清著：中国死券投瓷基金的业绩控制：理论与实践，第1 2 1 3 页经济科学出版社2 0 0 3 年 1 中国基金业绩评价方法的探讨 绩评价指标，最为传统的有基金单位净资产和基金净值收益率。 基金单位净资产：基金单位净资产，也称基金份额净值，指某一时点每份基 金的市场价值，为该基金的资产净值除以发行在外的该基金总份数，常用n a g 表示，即： n a v - 意黑 基金净值收益率：净值收益率是反映基金的投资收益与资产净值关系的指 标，表示单位净资产的变动程度。该指标是种在不考虑承担风险大小的前提下 对投资基金在某一特定时期内的业绩给出直观、粗略的评价。从理论上讲，在承 担相近风险的情况下，收益率指标能够较为方便地给出准确的评价，它也是衡量 基金资产使用效率的重要指标。 该指标的优点是计算简单、明了，对于广大投资者束说比较直观，容易理解。 该项指标是下文所要讲到的各项指标的计算基础，缺少这一数据，其它指标也无 从谈起。我国从1 9 9 8 年1 0 月9 日开始，就采取了连续每周公布证券投资基金单 位净资产的做法。 该指标的缺点也是显而易见的：( 1 ) 由于这一指标没有考虑时间价值，所以 发行时间不同的基金之间不具有可比性。如在股价持续上涨期间，发行较早的基 金，基金单位净资产就可能高些：( 2 ) 该指标不能准确反映基金经理人的能力和 基金的业绩。当股市处于长期牛市时，可能所有的股票价格都会上涨，即使基金 经理的投资决策失误，基金的单位净资产也可能会随着市场指数提高，但这并不 是基金经理自身经营的结果；( 3 ) 该指标不能够反映基金历史上进行收益分配的 数量，使用该指标结果会使分红次数和分红金额少的基金业绩更好；( 4 ) 最重要 的一点，单位净资产法不能反映基金的风险水平，没有反映投资者获得的收益能 否补偿所承担的风险。 单期净值收益率的计算公式为： ，：n a v l + c - n a v o n a 式中：r 表示单期净值收益率，n a v l 表示计算同单位净资产，n a v o 表示基 期单位净资产，c 表示当期向投资者分配的每股收益。 北京工商大学硕士学位论文 运用收益率指标法评价基金业绩的优点是：其一，符合投资者最直接的投资 意图，易于理解，便于接受。因为对于投资者来说，投资行为最重要的目的就是 获取高收益，所以用收益率来评价投资基金的业绩优劣是最自然的事；其二，收 益率指标的计算简单，计算收益率只需取得基金每单位的资产净值即可，而基金 每单位资产净值( n a 功是由各基金经理人按周公布的；其三，相对于单位净资产 指标而言，净值收益率指标解决了不同时期发行的基金其收益不可比的问题，是 以相对数而不是以绝对数表示基金收益的变动水平，所以在评价基金业绩时更为 常用。 尽管如此，该指标也还存在着单位净资产指标的其他一些缺陷，导致它不能 真实合理地评价基金的业绩：首先，收益率指标法没有考虑证券市场走势对基金 收益的影响，由市场走势带来的高收益与基金的业绩无关；其次，收益率法对风 险水平未作任何考察，它对业绩的测定是一种忽略了风险因素的结果，而高风险 的投资组合有可能会损害基金份额持有人的利益，从而降低了基余份额的价值。 随着基金业绩评价理论的不断发展，又逐步发展出了传统风险收益调整指 标。这里所说的传统风险收益调整指标是指依据c a p m 理论发展出来的一些基金 业绩衡量指标，它主要包括特雷诺指数、夏普指数、詹森指数和估价比率四个指 标。 特雷诺指数、夏普指数、詹森指数和估价比率作为四种传统的风险调整收益 指标，在运用到证券投资基金业绩评估时各有可取之处。下表是对这四种衡量方 式的比较： 特雷诺指数、夏普指数、詹森指数和估价比率比较( 表1 - - 1 ) 特雷诺指数夏普指数詹森指数估价比率 公式 t p 2 一r a ps p = 姊一嫡| o pa v = 一r r e + 辟一刊 a r = 口p 口( 郎) 指标性相对值相对值绝对值相对值 质 指标含 单位系统风险单位总风险获超额收益超过系统单位非系统风险 获得的超额收得的超额收益风险补偿的额度获得的非常规收 义 益 益 比较基 无风险收益率无风险收益率正常收益率( 无风险正常收益率( 无 收益率+ 系统风险风险收益率+ 系 准 补偿)统风险补偿) 推导依证券市场线资本市场线证券市场线s m l证券市场线s m l 中国基金业绩评价方法的探讨 据s m lc m l 风险范系统风险总风险 系统风险系统风险和非系l 【围统风险 根据上表的对比可发现，虽然四种方法都强调用风险对收益率进行调整，但 它们在风险度量标准以及如何用风险对收益率进行调整方面存在差异，这些差异 也影响了它们的适用性。具体来说： ( 1 ) 特雷诺指数和詹森指数两个指标在测定绩效时，均以卢系数来测定风 险，忽视了证券组合中的非系统风险。而夏普指数和估价比率两个指标在测定绩 效时均考虑了全部风险，既包括系统风险，也包括非系统风险。所以，如果基金 的投资组合都充分分散，非系统风险很小，采用特雷诺指数和詹森指数都很合适， 因为它们的计算相对简单；否则，当基金投资组合不充分分散时，采用夏普指数 或估价比率更为恰当。在现实中，每只基金的投资组合并非都是有效组合，非系 统风险不能通过组合投资完全分散掉。如果以特雷诺指数和詹森指数评估基金业 绩，会诱使基金经理为提高收益而进行风险过大的投资，因此夏普指数和估价比 率更接近证券市场的实际情况。 ( 2 ) 特雷诺指数、夏普指数和估价比率均采取了相对数形式，计算了单位 风险的获利能力，只不过特雷诺指数衡量的是单位系统风险的超额收益，估价比 率衡量的是单位非系统风险的报酬，夏普指数衡量的则是每单位总风险获得的超 额收益，它们都可以在不同风险水平下进行对比。而詹森指数采取的是绝对数形 式，仅测量了基金投资组合收益与均衡收益的偏离程度，由于不同风险水平下的 偏差值不能进行直接对比，因此该方法只适用于判断投资业绩是否优于市场平均 水平，而不能用于对风险各异的投资组合的业绩进行排序。 以及后来出现的关于基金的选股能力和则时能力的一系列的指标等构成了 基金系统的评价体系。即使如此，关于基金的业绩评价指标体系建立的研究依然 在不断的发展、争论和完善中。 我国证券投资基金发展较晚，真正现代意义的证券投资基金始于1 9 9 7 年证 券投资基金管理暂行办法发布之后成立的新基金。对于基金业绩评价的研究也 比较落后，绝大部分是对国外研究成果的介绍或者是结合中国实际进行实证检 验。主要的理论探讨文献有段海虹( 1 9 9 5 ) ，主要从基金的经营效益和管理能力 两个方面进行分析，更多的是基于传统的企业财务分析方法；杨建勋( 1 9 9 9 ) 则 对雷诺特指数、夏普指数、詹森指数单因素分析法和证券选择、时机选择等复合 北京工商大学硕士学位论文 分析法进行了一个较全面的介绍；此外，作相关介绍和探讨这些指标在我国的应 用的研究者还有陆成来和彭文兵( 2 0 0 0 ) 、陈友邦( 2 0 0 0 ) 、陈学荣( 2 0 0 0 ) 、马 红军( 2 0 0 3 ) 等人；陈刚( 2 0 0 3 ) 则对数据包络模型的应用进行了尝试。在实证 研究领域，石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) 对当时已上市的新基金运用詹森指数进行了业 绩分析；肖挺( 2 0 0 1 ) 、沈维涛和黄兴孪( 2 0 0 1 ) 、董颖颖( 2 0 0 3 ) 等人参照国外 研究方法研究得出我国证券投资基金的证券选择能力较强，而择时能力却一般甚 至稍低，这与国外研究结论一致：倪苏云( 2 0 0 2 ) 等人的研究结果则说明我国证 券投资基金的持续性较差，这与国外研究结果基金业绩具有一定的持续性一 存在明显差异。 关于从多个方面对基金的业绩进行综合评价的研究在国内也是刚刚开始。何 龙灿和顾岚( 2 0 0 3 ) 在综合前人多种方法的基础上提出了一个四步、二十个指标 ( 或模型) 的基金业绩评价体系。该体系首先对基金业绩的持续性进行长短期检 验，通过检验后利用多个风险调整收益指标和选股能力及择时能力指标进行业绩 评价，然后再对这些评价结果进行一致性检验，通过检验再用多重比较法进行基 金业绩的综合排名。这一体系过于复杂，并且要通过两次检验才能进行最后的综 合业绩评价，而某些基金并不能满足这一要求，这就使该体系的实用价值大打折 扣。余寿喜和韩立岩等人( 2 0 0 3 ) 则提出分别从收益一风险、股票与时机选择能 力、策略实现与风险平衡能力、持续性四个角度出发对基金业绩进行衡量，他们 实际上只是介绍了国外已有指标在中国的应用，并没有提出基金业绩的综合评价 方式。 基金绩效的评价指标与影响其绩效的因素密不可分，通过分析以上对证券投 资基金的定义可以看出，直接影响基金业绩的因素主要包括证券市场的一般收益 水平、基金的风险水平、基金经理人的投资才能三个方面2 。 ( 】) 市场一般收益水平。一般以证券市场综合指数的收益率表示。一般来说， 当市场行情上升时，基金收益也随之增加，但这并不是基金经理的业绩，需要予 以扣除。 ( 2 ) 基金的风险水平。它包括系统风险( 不可分散风险) 和非系统风险( 可 分散风险) 。投资基金是一种组合投资工具，有效的分散化投资将使非系统风险 趋于零，从而总风险约等于系统风险，根据资本资产定价模型，证券组合的收益 2 黄国成我围迁券投资基金q k 绩评价体系的构造北京工商大学硕士论文2 0 0 4 5 中国基金业绩评价方法的探讨 与系统风险存在线性关系。从基金资产的价值角度来讲，风险相当于收益的贴现 因子，在收益一定的情况下，风险水平越高，基金资产的价值越低，风险水平越 低，基金资产的价值越高。 ( 3 ) 基金经理人的投资才能。证券投资基金业绩衡量的对象是基金经理人的 ， 投资才能，一般来说，可以从四个方面对基金经理人的投资才能进行考察：证券 选择能力、时机选择能力、投资分散化程度和业绩持续性。其中，证券选择能力 是指基金经理识别价格被低估的证券的能力；时机选择能力是指基金经理判断市 场行情发展趋势并进行相应的买进或卖出相关证券的能力；证券投资基金实行的 是分散化投资策略，一般来说，完全分散化投资并不需要任何投资技巧，只要模 拟市场指数组合即可，但其结果必然是基金业绩等同于市场。所以，基金经理人 为了使基金表现优于市场，必然会放弃完全分散化投资策略，其实质是通过承担 部分非系统风险以获得更高的超额收益；业绩持续性是指基金经理人保持持续获 得超额收益的能力，持续性良好的基金可以更好地依据当前业绩判断未来业绩。 从以上基金业绩评价的发展过程来看，业界人士已经关注到单指标对基金业 绩评价的缺陷，这种缺陷需要通过构建基金业绩评价体系，从多个方面进行弥补。 但这些都仅仅从基金本身出发发现并考核其业绩，对影响基金业绩的因素的探讨 也仅仅限于某个角度，并没有从管理的角度系统发掘影响基金业绩的另外一个 重要因素基金管理公司。 二、基金业绩评价研究的缺陷 业绩评价系统是建立企业目标以及周期性反馈汇报企业是否按要求运作的 系统方法。k e r s s e n s v a nd r o n g e l e n ( 2 0 0 0 ) 总结和分析了一系列业绩测量系统， 包括平衡计分卡( k a p l a na n dn o r t o n ，1 9 9 6 ) 、业绩金字塔( l y n c ha n d c r o s s ，1 9 9 5 ) 、目标问题表格法( p a r k ，1 9 9 6 ) 和超前测量法( p r i t c h a r d ，1 9 9 0 ) 。 尽管这些业绩评价系统的设计过程和测量方式各有不同，但他们都试图回答 下面几个问题中的一些： ( 1 ) 在我们的战略方针下，衡量业绩最重要的方法是什么? ( 2 ) 应该收集什么样的信息? 多久收集一次? ( 3 ) 谁应获得这些数据，应该如何处理数据? 北京工商大学硕士学位论文 ( 4 ) 这些测量方法之间的联系是什么? ( 5 ) 哪种测量方法能够真正预测我们企业的长期财务表现? 这五个方面的联系在于：企业应该通过选择的业绩评价体系，达到战略管理 的目的，不仅仅要得到企业段经营周期后的财务指标，还必须明确对自身业务 发展有长期影响的因素。企业应该将战略分解，明确战略重视的关键绩效领域， 寻找衡量这些绩效最合适的指标。具体到业绩评价体系的可操作方面，企业需要 明确谁需要得到这些指标，多久收集一次指标，这些指标在各个部门之间的对接 关系，完成这些指标需要的具体行动以及薪酬激励等等。 有效的测量是管理过程中不可分割的一部分，业绩评价应该提供一种反馈的 机制，使组织加强那些对企业成功有利的方面，改进对企业成功不利的方面。 用这个标准来衡量目前基金业绩的评价体系，我们可以总结出目前基金业绩评价 的缺陷： 首先，众多技术性指标例如：收益指标，风险指标，定时选股能力指标等等，只是 提供了一个对基金已有投资成果的验证，属于“滞后指标”，没有办法预测此基金 未来的发展潜力。虽然，一只以往绩效良好的基金会带给投资者更好的盈利预期， 但这种预期仅仅是建立在猜测上，忽视“前瞻”指标，会为基金业绩的起伏蒙上 偶然的色彩，所以，从评价体系运用的前景上看，现有的基金业绩评价体系存在 着明显的缺陷，无法给与信息使用者某只基金未来发展前景方面的保证和预测信 息； 其次，这些指标没有反映基金业绩究竟和哪些因素相关，忽视了基金业绩究 竟来自哪里的问题。就基金论基金业绩，忽视与基金盈利相关的主要因素，会令 企图提高基金业绩的相关人士迷失方向，无法找到提高基金业绩的切入点。而明 晰基金业绩的来源因素，会使管理者有的放矢，明确管理的目标和关键管理指标。 最后，有效的业绩评价不仅仅是结果评价和控制还是过程的评价和控制，以 前单纯的指标没有涉及基金的管理过程，缺失对基金业绩方面的控制过程的识 别、衡量、评价和改善，显然不能为基金的管理部门提供相应的管理信息。 正是由于基金业绩评价方面存在的缺憾，使之无法回答k e r s s e n s v a i l d r o n g e l e n 总结的一系列的业绩评价体系企图提供给管理者和股东的信息，缺失 管理的过程，本文提出了就基金管理公司角度的中国基金业绩评价方法，通过调 中国基金业绩评价方法的探讨 研揭示影响中国基金业绩的最主要的因素，从管理角度，将平衡计分卡引入基金 管理公司中，构建了中国基金业绩评价的指标体系，促成管理过程的改善。平衡 计分卡的优点在于：可以提供一个基金管理公司的高管建立一个企业战略因果 图，这个因果图可以清晰的表现驱动企业绩效的关键目标以及它们之间的重要关 系，使基金管理公司可以实现对基金业绩的管理过程和结果考核，重视业绩的来 源和结果，考察领先指标和滞后指标，从源头上促进基金的业绩。 三、本文研究的思路 中国基金的控制权实质上掌握在基金管理公司手中，基金管理公司对基金的 业绩具有很大的影响作用。因此，从基金管理公司角度评价基金业绩，将对其旗 下基金的业绩产生影响，即可以站在基金管理公司角度评价基金业绩。可惜的是， 以往的研究都忽略了这个角度，并没有系统化的阐述基金管理公司对基金业绩的 影响，仅仅就基金本身讨论基金的业绩，而没有考虑基金业绩的深层动因。本文 的研究将站在基金管理公司的角度上，发掘影响基金业的深层因素，通过评价改 善基金管理过程，达到提升基金业绩的目的。 在论文的第二部分，我们就影响中国基金业绩的内部因素和外部因素的进行 了理论研究和实践研究，试图探明业界人士认为影响中国基金业绩最主要的几个 外部因素和内部因素，内部因素和外部因素的区分是站在基金管理公司的角度设 计和考虑的。并且调研显示，内部因素对基金业绩的影响力高于外部因素。因此， 就基金管理公司角度提高基金业绩的设想是可行的。但遗憾的是，基金管理公司 目前在影响基金业绩的关键因素方面做的还不太理想，这包括投资风格的模糊、 内部流程运作的不协调、学习与成长能力重视不够等等。 针对基金管理公司目前在基金业绩控制主要因素方面的不足，在论文的第四 部分，本文引入了平衡计分卡去解决这些问题。在理论文献的回顾中，我们发觉 平衡积分卡不仅仅是一个业绩评价体系、一个战略落地系统，其强大的管理功能 能够帮助基金管理公司明确自身的经营目标、实现各部门的协同合作、加强对基 金业绩控制。平衡计分卡中用于业绩评价的四个维度与影响中国基金业绩的内部 因素十分吻合，可以帮助基金管理公司解决对基金业绩管理方面的不足，推动旗 下基金业绩的增长和基金管理公司本身业绩的增长，因为，基金业绩与基金管理 北京工商大学硕士学位论文 公司业绩本身就是相关的。 论文的第五部分在对基金管理公司内部专业人士访谈的基础上，从基金管理 公司层面对整个指标进行了设计，展示了本文提出的评价方法，通过评价进行基 金业绩的管理和控制。 至此，提出本文的主要观点：通过文献回顾和问卷调研，发现影响基金业绩 的主要因素都可以在基金管理公司得到控制，但由于基金管理公司在基金业绩评 价方法止存在不完善性，而引发了一系列的问题，制约了基金管理公司管理作用 的发挥。通过平衡计分卡的引入3 ，将影响中国基金业绩的主要内部因素整合归 因到财务、顾客( 基金投资者) 、内部流程、学习和成长四个角度，并从这四个 方面构建业绩评价系统。通过对财务评价指标的完善和非财务指标的引进，弥补 基金管理公司对基金业绩评价的缺陷，重视基金无形资产的建立，关注其短期的 盈利能力和长期的发展能力，从而达到通过“评价”改善管理，提升中国投资基 金业绩的目的。 本文的研究逻辑是： l 文献回顾 l 问卷调研 金管理公司 制基金业绩 重要作用 更好的控制基金业绩 影响因素i 二匕 在各因素管理控 制方面存在不足 改进不足 引入b s c 整个思路站在基金管理公司的角度上，通过业绩评价改善基金管理公司对基 金业绩的管理和控制流程，促进基金和基金管理公司的良性互动发展，这是本文 独特的视角。 3 经分析，平街记分卡在基金业绩评价方面有方法卜的适用性和与业绩影响因素上的契台型( 见率文第三 l 【分) 。即回顾了9 0 年 代以后的业绩评价方法以后，本文发现其托同点是在业绩评价中不约而同的加入了非财务指标平衡计分卡与其他的_ k 绩评价 方法相比更为具体和成熟：并且本文第一部分调研得出的基金业绩影响因素经过整合和归类后，与平衡计分卡的四个维度有 i ! 好的契台可以通过平衡计分卡的引进，通过“评价”实行对各个业绩影响因素的控制所以本文选择了引入平衡计分卡来解 决基金业绩评价方面的问题 中国基金业绩评价方法的探讨 第一部分基金管理公司的管理与基金业绩的关系 基金是基金管理公司的“产品”，就产品进行业绩评价本身就带有金融企业 的特殊性，本部分分析了基金管理公司与基金业绩的内在关系：从理论上讲，基 金管理公司实质上控制了基金的整个运作，可以通过管理过程影响基金的业绩； 为了明确影响基金业绩的主要因素，本部分还进行了实践研究，将文献回顾中得 到的影响基金业绩的因素归纳总结，这些研究以往仅仅就一个方面( 例如：管理 过程、基金经理的学历等) 与基金业绩是否有关进行研究，本文归纳了所有影响 因素，并实施了调查问卷，企图找到基金业绩影响方面最主要的因素。在调研得 到的最主要的影响因素中，我们发觉所有的影响因素都可以从基金管理公司角度 通过评价来实施控制，通过改善基金管理公司对基金的业绩评价来提高基金业绩 是完全可行的。 一、基于理论的分析 ( 一) 基金管理公司在基金业绩控制方面的优势基于管理地位 的重要性 根据我国目前的基金运作模式和法律规定，是以基金管理公司作为主发起人 发起设立证券投资基金，然后基金管理公司又作为发起人代表基金负责选聘基金 管理人与托管人，并与之签订基金契约，作为发起人的基金管理公司当然选择自 己作为基金的管理人。同时，由于基金持有人大会主要是由基金管理人召集的， 所以基金盈利的分配政策制定、基金契约的修改以及基金管理人和托管人的更换 等事宜实际上均掌握在基金管理公司手中4 。我国现在发行的大部分是契约型基 金，基金持有人在购买基金产品之后，不能够通过有效的积极的手段参与到基金 的管理中去，处于信息的弱势。 由图可以看出在基金持有人、托管人、基金管理公司构成了基金的外部治理。 基金管理公司在基金的运作中起到了很大作用，是基金的公司治理、外三角治理 4 何孝星证券投资基金运行埝，清华大学出版社2 0 0 3 北京工商大学硕士学位论文 和内三角治理的“焦点”。5 因此，基金管理公司对基金业绩有很大的影响力，这 是由基金管理公司的特殊地位决定的，基金管理公司可以通过自身的战略部署和 管理行为改善旗下基金的业绩。 基金的治理结构图( 图l - 2 ) 对于基金管理公司来说，大部分的基金产品的设计、发行、控制都掌握在其 手中，基金管理公司本身处于发展的要求，也会在旗下总体基金类型的设计上考 虑到盈利、风险分散、未来成长性等多元目标，基金管理公司的管理控制与旗下 基金的业绩有直接的关系。 从基金业绩反作用于基金管理公司业绩的角度来说，基金管理公司最主要的 收益来自于管理费的收入，基金管理费与基金资产又呈正相关的关系，因此，要 取得尽可能多的管理费收入，就必须尽可能的扩大所管理的基金资产。扩大基金 管理公司管理的基金资产有两种方式，其一是扩大单只基金的资产规模；其二是 发起设立新的基金资产。对封闭式证券投资基金来说，单只证券投资基金资产管 理规模的扩大主要是靠基金管理公司的管理能力，通过持续保持基会资产的增值 来扩大基金资产规模，而且要少分红；对于开放式证券投资基金而言，单只基金 资产规模的扩张，一方面靠基金管理绩效的提升，另一方面靠认购者的认同而不 赎回并不断获取新的申购。由此可见，基金管理公司的业绩与旗下证券投资基金 的业绩密不可分，具有一致性。 基金管理公司通过对旗下基金的实施控制，影响基金的业绩；同时，基金业 绩影响到基金管理公司的业绩、声誉和未来的发展状况。因此，无论在客观还是 5 张砖中国证券投资基金治理结构分析基金风险与基金治理北京工商大学硕士论文2 0 0 4 1 1 中国基金业绩评价方法的探讨 主观上基金管理公司都存在基金业绩的控制优势。 ( 二) 基金业绩影响因素与基金管理公司的关系基于文献的研 究结论 在基金业绩影响因素的研究中，各国学者分别就不同的角度展开了讨论：有 关影响投资基金业绩的因素的研究大致可以分为两类：一是侧重内部因素的研 究，如基金经理市场定时能力、选股能力等；一是强调外部因素的研究，如股市 情况以及影响证券业绩的其他因素。然而f a m a ( 1 9 7 2 ) 则认为，证券投资组合 的业绩好坏取决于内部因素和外部因素两个方面。他认为，证券组合的成功有两 个因素：一是证券选择带来的回报( 内部因素) 、二是承担风险带来的回报( 外 部因素) 。 市场定时能力，也即对投资介入最佳时机的把握能力，指的是基金经理通过 准确预测市场走向从而获得丰厚报酬的能力；选股能力，指的是基金经理根据自 己对各股票行情的良好掌握，选择绩优股的能力。国外很多学者在这个方面都有 一定的研究，如d a n i e l ( 1 9 9 7 ) 及o r e n ( 2 0 0 0 ) 等。他们均未能找出决定基金经理 人表现好坏或能力高低的真正原因。有关影响基金业绩内部因素的研究极其有 限。t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 研究了内部管理对投资汇报率的影响，他指出了特征曲线图对 管理控制的意义，他认为，无论基金回报率的波动有多大，只要回报率一直处于 特征曲线上，那么基金业绩就不会发生变化。c h a n 等( 1 9 9 9 ) 的研究探讨了共 同基金的投资风格以及可能造成基金经理改变其投资风格的种种因素。c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 9 ) 则比较了共同基金经理在表现和业绩上的差异，他们发现，年 轻经理的业绩远远好于年纪较大的经理，而且入学成绩优异的经理，他们的业绩 也远远优于入学要求不高的普通院校的经理。 我国基金业的发展不过短短二十年的时间，随于影响中国投资基金业绩因素 的文献并不多见。鲁佑明( 1 9 9 9 ) 探讨了中国基金经理改善业绩应该考虑的若干 因素，其中包括经营管理、员工素质以及研究力量方面的问题。李纪明( 1 9 9 8 ) 阐述了管理方式对中国基金管理公司的重要性。此外，还有学者认为，基金经理 人的素质是中国投资基金成功的关键。在外部因素方面，c h e n ( 1 9 9 9 ) ，d a i ( 2 0 0 0 ) 认为1 9 9 8 年3 月第一支新基金上市，起初几年的业绩良好，很大一部分应该归 北京工商大学硕上学位论文 功于政府的优惠政策。然而，上述研究还处于起步阶段。 对这些研究分析的结果是：影响基金业绩的因素，内部外部的划分实质上 是站在基金管理公司的角度来区别的，无论是投资组合的构造、投资证券的选 择、基金经理的才能，还是内部管理过程，这些影响基金业绩的因素都要站在 基金管理公司的角度才能把握。因此我们得出一个结论：基金的业绩评价是为了 更好的促进基金业绩的发展，单单就“基金”评价基金业绩，无法提供提升基金 业绩的途径和判断一只基金未来的发展状况。只有明确了影响基金业绩的主要因 素，就这些重要的影响因素进行评价和管理，才能改善中国投资基金的业绩。 二、基于实践的分析 查阅文献的结果使我们很自然的提出了一个影响我国投资基金业绩的管理 框架： 基金业绩= f ( 内部因素，外部因素，s ) 按照这一框架，一系列相关因素共同影响着基金和基金管理公司的业绩。这 些因素概括起来，有内部的也有外部的，如内部管理、员工素质、公司结构、市 场行情以及政府政策等等。 文献研究的主要焦点聚集在以下两个方面： 一是哪些因素对基金业绩的影响比较大； 二是这些因素究竟是内部因素还是外部因素，基金业绩究竟是受外部因素的 影响比较多，还是受内部因素影响比较多。 ( 一) 基金业绩影响因素的调查 为了确定影响我国基金业绩的驱动因素，2 0 0 5 年1 2 月，我们将同样的问卷 调查分发给了基金业的相关人士以及财务专家，共1 0 0 份，至2 0 0 6 年1 月，共 收回有效问卷7 0 。 问卷调查的目的包括： 了解业界人士对我国基金投资风格的看法； 调查影响我国基金业绩的内部因素和外部因素( 内部、外部是站在基金管理 公司的角度来讲的) ： 中国基金业绩评价方法的探讨 调查影响基金业绩方面内部因素和外部因素，究竟哪个是主要方面，对基金 业绩的影响力更大。 根据以上三个目标，调查问卷的设计是这样的： 第一部分是关于答卷人的基本情况，如：所受教育程度、对于基金业现存投 资风格的看法等等。这部分主要是为了保证答卷人的专业性，因为其职业，所受 教育程度都会影响到其对基金业绩影响因素的看法的专业性，我们将通过这一项 的控制，筛选出最适合的被调查人，得到与中国基金业现状更为接近的现实调查， 和最具有研究价值的结论。 第二部分，要求答卷人指出其认为的影响基金业绩的主要因素，在我们所列 出的选项中，被调查人根据各因素对基会业绩的影响程度打分，选出三个他们认 为最重要的影响因素：最重要的因素为4 分，第二重要的为3 分，第三重要的为 2 分，未选各项均为1 分。需要说明的是，备选内部因素和外部因素的提出是在对 中外文献的回顾基础上，总结出来的。这些文献就影响基金业绩的某一项或几项 因素进行了研究，在本文的研究中，将它们归纳总结，以期全面的调查出影响基金 业绩的最重要的几项因素。 第三部分，需要答卷人评价认为内部因素对基金的业绩影响较大还是外部因 素对基金的业绩影响较大，以及他们对改善基金业绩的建议与良策。 ( 二) 问卷结果的研究 在对第一个问题的回答上，被调查者普遍认为现今市场上投资基金的投资风 格十分模糊，很难满足投资者的需求。 经过对问卷的整理和归纳，被调查者认为影响中国基金业绩的因素主要包 括 主要内部因素主要外部因素 内部管理( 2 1 0 )政府政策( 2 1 8 ) 员工素质( 1 8 4