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上海海事大学硕士学位论文 中国民营企业海外上市比较研究 摘要 随着中国加入w t o 和市场经济的深入发展，中国民营企业的规模也日益发展壮 大，他们参与国际竞争的要求越来越迫切，国家。走出去”的发展战略促使越来越多 的民营企业渴望做大做强和走国际化之路，他们对资金的需求也越来越多，然而由于 国内直接和阔接的融资渠道不畅，民营企业在国内的融资受到很大的限制，因此很多 民营企业都选择去海外资本市场上市。 本文主要采用比较研究的方法，结合实际案例，分析了民营企业海外上市的原因、 上市地点的选择、上市模式的选择、会计制度、法律制度和公司治理结构的比较，民 营企业海外上市面临的闼题及解决方法。笔者旨在通过本文研究给民营企业在海外市 场上市提出建议。 就不同资本市场的偏好而言，美国资本市场偏爱特大型的或者高科技的新兴产 业，特别是发展潜力很大的未来产业。香港市场对行业的偏爱没有美国那么重，只要 企业的条件符合就可以在香港市场上市。 与国内上市相比，中国民企海外上市虽然门槛较低，上市容易快捷，但海外上市 的成本会远远高于国内。无论是在香港上市还是在美国上市，维持上市地位的成本和 难度远高于国内。 在上市模式方面，对于有较强实力和影响力的民营企业，适合采取直接i p o 方式； 对于想尽快完成在国际资本市场上融资的企业，不妨采取买壳、造壳的上市方式。 在会计制度、法律制度和公哥治理结构方面，国内上市与海外上市是有区别的， 不同海外证券市场也是不一样的。因此对于欲去海外上市的民营企业而言，必须先考 虑自身定位然后选择适合自己的目标市场。 无论是选择国内还是海外上市，每个资本市场在诸多方面存在着差异。所以，对 欲去海外上市的中国民营企业而言，一定要认真分析自身的上市目的、发展战略和优 势劣势后再选择适合自己的海外上市地点。 关键词：民营企业，资本市场，海外上市 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业卷外上市比较研究 a b s t r a c t w i t hc h i n a se n t r yi n t ow t oa n df u r t h e rd e v e l o p m e n to fm a r k e t - o r i e n t e d e c o n o m y , t h es c a l eo fp r i v a t ee n t e r p r i s e si nc h i n aa r eg e t t i n gi n c r e a s i n g l ys t r o n g ， a n dt h e i rd e m a n df o rc a p i t a li sg e t t i n gm o r ea n dm o r e ；h o w e v e r , d u et ot h ed i r e c t a n di n d i r e c tw a y so ff i n a n c i n ga r en o ts os m o o t h ，t h e i rd o m e s t i cf i n a n c i n gi sg r e a t l y r e s t r i c t e d ；m o r ea n dm o r ep r i v a t ee n t e 巾r i s e sc h o s et ol i s ti nt h eo v e r s e a sc a p i t a l m a r k e t s b a s e do nt h e o r i e sa n dp r a c t i c e s ，t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l ya p p l i e sc o m p a r a t i v e r e s e a r c hm e t h o d 。n da n a l y z e st h er e a s o n s j i s t i n ga b r o a d ，t h ef e a t u r e sa n d a d v a n t a g e so fd i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e t s 。c h o i c e so ff o r e i g nm a r k e t s a n d l i s t i n gm o d e t h ep r o b l e m st h e yf a c et oa n dt h es o l u t i o n so nt h e i rj i s t so v e r s e a s t h ea i mo ft h i s d i s s e r t a t i o ni st og i v es o m ea d v i c eo nl i s t i n ga b r o a d t h ed i s s e r t a t i o nc o v e r sf i v es e c t i o n s ， t h ef i r s ts e c t i o ni sb a c k g r o u n dk n o w l e d g ea n dt h e o r e t i c a ls u m m a r y i tm a i n l y i n t r o d u c ei n t of i n a n c i n gt h e o r i e sa n dc u r r e n ts i t u a t i o no nt h er e s e a r c hh o m ea n d a b r o a d t h et h i r ds e c t o rd e s c r i b e st h ec a p i t a lm a r k e t si nh o n gk o n ga n dt h eu s ， t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h em o t i v ea n dt h ec u r r e n ts i t u a t i o nt h ep r i v a t e e n t e r p r i s e sl i s ta b r o a d t h es e c o n dd e p i c t st h ec h o i c ef o rp r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s to v e r s e a s t h i s s e c t i o nm a i n l ya n a l y z e st h ea d v a n t a g e so fc a p i t a lm a r k e t si nh o n gk o n ga n dt h e u s t h ec o m p a r i s o no nl i s t i n gr e q u i r e m e n t s 。t h ec o s ta n dm a r k e tc h o i c el i s ti nt h e t w o c a p i t a lm a r k e t s t h et h i r dc o m p a r e st h el i s t i n gm o d e si nf o r e i g nm a r k e t sf r o mt w oa n g l e s o nb a s i so fa c c o u n t i n g ，l a w , c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，t h ef o u r t ha n a l y z e st h e q u e s t i o n sf a c e db yp r i v a t ee n t e r p r i s ea n dg i v es o l u t i o n s t h el a s tc h a p t e rp u tf o r w a r ds o m ea d v i c eo nd r i v i n gc h i n a sp r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n ga b r o a d w u j i e ( i n t e r n a t i o n a lt r a d e ) d i r e c tb yp r o f e s s o rp a n g u o l i n g k e y w o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e ，c a p i t a lm a r k e t ，l i s t i n ga b r o a d 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或者其他机构 已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献 均已在论文中作了明确的声明并表示了感谢。 作者签名：缝日期：2 盟： 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布 论文的全部和部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论 文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：鍪盘：导师签名：趁吐壁饷目：2 竺2 ：墨 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业海外上市比较研究 引言 改革开放以来，民营企业成为国家经济发展的生力军，加入w t o 后，民营企业更 是在中国对内和对外经济生活中发挥了不可低估的力量。国家“走出去”的发展战略 促使越来越多的民营企业渴望做大做强和走国际化之路，然而企业的发展是需要资金 支持的，资金问题是阻碍许多民营企业进一步发展壮大的瓶颈，融资难成为民营企业 家最头痛的问题。 一般来讲，企业的融资可分为内源融资和外源融资。内源融资就是指企业依靠自 身的留存资金积累资本实力。外源融资又可分为直接融资和间接融资，直接融资就是 从资本市场获得资金，如发行股票和债券；间接融资就是指从银行或其他金融机构获 得贷款。中国民营企业目前的情况是自身的资金积累不能够在很大程度上支持企业的 发展，而直接融资渠道却非常狭隘和有限，主要表现在国内的资本市场的上市条件严 格并且等待上市的企业众多，形成了“千军挤独木桥”的景象，另外，国内的银行对 民营企业的贷款支持又有限，银行的间接融资渠道不顺畅。在这样的压力下，很多民 营企业把目光投向了国际资本市场，海外上市融资为企业发展搭建了一个长期的融资 平台，结合国际资本和国内实业实现自身做大作强的梦想。现实情况中，很多企业也 正是通过这样的途径实现飞速发展，国内的著名搜索网站百度就是一个很好的例证。 正是因为海外上市的诸多优势，加上有很多中介机构策划和海外交易所的高层人士频 频来华宣传，近年来民营企业海外上市的热情高涨。 然而有很多民营企业对海外资本市场不熟悉，不了解海外上市的规则和会计制 度，也有很多企业陷入了中介机构海外上市陷阱，不但上市不成，自己却损失了大笔 资金，还有民营企业上市后遭海外证券监管部门的处罚，直至被摘牌，上市后股价暴 跌失去融资能力等，总之是各种结果层出不穷。那么民营企业应该怎样看待上市? 他 们又怎样结合自身特点和海外资本市场的优势实现成功上市? 本文笔者将就这些问 题通过比较研究的方法，重点分析主要海外资本市场的特点和优势、民营企业的上市 动因和上市现状、海外上市地点的选择、海外上市模式的选择以及民营企业在海外上 市过程中遇到的问题和解决方法，旨在通过这种比较研究来为民营企业的海外上市提 供一些参考。从而促进中国民营企业成功实现海外上市。 上海海事大学硕士学位论文 中国民营企业海井上市比较研究 第一节选题背景 第一章选题背景及文献综述 随着中国市场经济发展进程的加快，中国对民营经济也逐步放开，制度性、行政 性、法制性环境日益宽松，中国的民营经济在这几年得n t 飞速发展。民营企业在大 环境下茁壮成长，涌现了一批知名的民营企业，在民营企业渴望做大做强冲动的情况 下，资金瓶颈成为他们心有余而力不从的问题，中国证监会于2 0 0 3 年9 月2 1 日公布 了关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知，通知规定，自2 0 0 4 年1 月1 日起，股份公司必须设立满3 年才能申请发行上市。但国有企业或经国务院批准 豁免期限的公司，可不受此限制。民营企业在国内通过银行的间接融资渠道总是不顺 畅，而国内资本市场又相对的不完善和不成熟，因此，在资本国际化时代，国际资本 市场为民营企业搭建了一个良好的融资平台，民营企业可以借助海外资本市场实现他 们企业傲大做强甚至国际化的梦想。可是现实总是很残酷的，民营企业的海外上市过 程并没有他们憧憬的那么美好，有的企业不清楚为什么要上市，上市的本质是什么， 上市的成本是多少，就盲目的跟风上市；有的企业不知采取什么模式上市才符合企业 的现状，哪里是一家企业最自然的上市市场。是香港还是美国；有的企业由于事前没 有审慎的分析国外上市与国内上市的区别以至于海外上市后企业的运作没有预期的 那么好；甚至还有一些企业由于上市心切而掉入了中介机构的陷阱，总之海外上市之 路并非是一条康庄大道。另外，海外上市除了能够解决民营企业的融资问题，海外上 市还能够提高公司在供应商、雇员和顾客中的声誉，加强公司在行业中的竞争地位。 正是基于这样的背景，笔者采用比较分析的方法，旨在研究中国民营企业在海外 上市的现状、上市条件、上市成本、国内外上市的区别、上市模式以及海外上市存在 的问题、解决问题的途径等，旨在促进民营企业成功实现海外上市。 第二节文献综述 一、融资理论 1 m m 理论：现代企业融资结构理论的开端 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒资本成本、公司财务与投资理论提出 重要的m m 理论，创建了现代企业融资理论的开端。m m 理论是对早期净营业收益 理论作了进一步的发展基础上提出的通过严格的数学推导，证明了在一定条件下， 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业海外上市比较研究 企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的理论。由于理论有着 严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效 运作等假定条件下成立，与现实有很大差距。m m 理论在受到实践的挑战后，作了修 正，受到了企业所得税的影响，按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入 成本而免交企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业 所得税的情况下，m m 理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有 影响，如果企业负债率达到1 0 0 ，企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说 最佳融资结构应该是全部债务融资，不应发股票。然而，这一结论与现实不相符。 m m 修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费 用。 2 内源性融资与外源性融资 企业融资按其资金来源或储蓄与投资的关系分为内源性融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源性融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) 。内源性融资是指企业通过内部积累的方式筹集资 金，包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润等。 外源性融资是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，包括发 行股票和债券、向银行等金融机构贷款方式。外源性融资即企业的外部资金来源部分， 主要可分为直接融资和间接融资两类方式( 如图1 - 1 ) 。直接融资是指从资本市场投资 者手中直接获得资金，包括发行股票和发行债券，间接融资是指企业从银行借入资金， 它包括长短期贷款，国际银团贷款等。 发行证券购买证券 资本市场 最 融巩，亚巩置 终 资 的 主 投 体 资 银行借款 间接融资 银行存款 者 银行等金融机构 1 现金现金 图卜1 企业直接融资与间接融资的过程 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业海外上市比较研究 3 。融资优序理论 美国经济学家迈尔斯于1 9 8 4 年提出了关于企业融资的优序理论。所谓融资优序 理论是，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是 采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部 债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，融资优序理论认为存在一个可以使公 司价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决 策者应当遵循的行为模式。 4 异常融资优序 按照融资优序理论，公司融资应该首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧， 然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。融资 优序理论已经在西方发达国家得到了普遍验证，西方发达国家非金融企业融资结构的 实际情况与融资优序假说是符合的。但实证研究表明我国的股权融资结构和融资顺序 与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资 和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现在资本结构理论中关于融资优序原则存 在明显冲突。s i n g h 脏i a n f i d ( 1 9 9 2 ) 和s i n g h & w e i s s e ( 1 9 9 8 ) 中提出异常融资优序理论。 该理论认为在发展中国家企业融资顺序与西方国家企业融资顺序截然相反，在发展中 国家企业融资优先选择股权融资，其次是债务融资，最后才是内部融资。 二、海外上市动机理论 从公司层面来考虑，则海外上市的动机可归纳为以下几个主要方面： 1 财务上的因素 通过海外上市，公司可以以快捷、便利的方式获得低成本的资金。海外上市不仅 可以为公司筹得大量资金，还可以为现有股东转让其所持公司股票提供一个有效的、 快捷的途径。对于那些有融资需求的公司或者其母国市场融资受到限制的公司，海外 上市的动机更强烈。r e e s e j r a n d w e i s b a c h 通过对来自不同法系国家的非美国公司在 美国上市后的再次融资行为的研究发现，对于那些来自母国股东权益保护较好的非美 国公司，其跨境上市主要的动机是进入美国资本市场或者是为了扩大投资者基础：而 对于那些来自母国股东权益保护较差的非美国公司，跨境上市则主要是为了通过使自 身遵守美国交易规则从而能够在世界其他国家或者以后回到母国更好地进行融资。 2 占领产品市场的因素一一产品市场溢出假说( p r o d u c tm a r k e ts p i l l o v e r h y p o t h e s i s ) 产品市场溢出假说认为海外上市可以提高公司在海外市场的份额，带来销售和利 润显著的增长。海外上市对公司起到了间接的广告宣传作用，让更多的供应商、顾客 上海海事大学硕士学位论文 中国民营企业海外上市比较研究 了解公司，提高了公司的知名度，从而提高了公司产品在海外市场的份额，增强了公 司在行业中的竞争力。s t o u g h t o n e t a l ( 2 0 0 1 ) 认为公司海外上市向消费者传递出了其产 品质量可靠的信息，因而将提高其市场份额和利润。海外上市不仅与融资需求有关， 也与公司扩张其海外市场的全球战略息息相关。 3 公司治理的因素 s h l e i f c ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 把公司治理广义的定义为确保投资者得到投资回报的 各种手段和方法。m c d o n o u g h ( 2 0 0 2 ) 贝, j 用严格谨慎的制度、严格的金融市场监管和有 效的市场规则来描述完善的公司治理。这两个定义都指直接和间接的投资者保护机 制。直接的投资者保护与一个国家的法系密切相关，包括对内部交易、非法侵占资产 处罚的相关法律及其执行和对金融市场监管的立法等( l a p o r t a ，l o p e z ，s h l e i f e ra n d v i s h n y ( l l s v ) 1 9 7 7 ，1 9 9 8 ) 。间接的投资者保护则指投资者可以获得与价格相关的信 息，如对潜在的利益冲突的披露等。对于那些母国公司治理水平较低的公司而言，通 过海外上市，接受严格的监管，运用国际会计准则或g a a p 以及置身于信息披露充 分、透明的环境中可以改进其公司治理。我国公司海外上市的明确目的之一就是促进 国企改革，提高公司治理水平。 4 海外上市的成本因素 海外上市带来以上好处的同时，不可避免的产生一系列的额外费用。海外上市的 直接费用主要包括支付的法律、财务方面的咨询费用、上市费用等。但是跨境上市的 主要费用则是协调不同的会计准则和面对可能存在的法律诉讼。比如选择在美国上 市，非美国公司必须满足上市地交易所的一系列的标准和要求，诸如公司最近三年至 少有一年的税前收入要超过2 5 亿美元。公众持股至少要达到1 亿股；同时还要遵 从g a a p 会计准则。 三，国内外研究现状 民营企业海外上市是一个热点问题，很多学者都对海外上市进行了研究。其中涉 及到民企融资的结构、海外上市的原因、地点和方式。 1 国内研究现状 中国改革基金会资助的“民营企业融资渠道拓展研究”课题组张承惠等( 2 0 0 1 ) 1 认为：尽管目前社会资金相对充裕，但无论是正式间接融资体系还是资本市场，都 未能对民营企业提供足够的资金供给，其中的症结就是制度障碍。 中国社科院经济研究所的杨天宇认为：政府对证券市场的隐性担保契约对我国证 券市场的建立和发展起了重要的作用。但是，由于这种契约没有解决经济转轨中的“预 1 张承惠民营企业融资现状调研报告中南工业大学学报，2 0 0 1 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业海外上市比较研究 算软约束”问题，引发国有企业、民营企业对直接融资成本的不同评价，从而导致了 阻碍民营企业上市融资的“逆向选择”现象。只有通过制度创新，解除政府对证券市 场的隐性担保，才能为民营企业上市融资打通渠道。 王勇、王臣等学者( 2 0 0 3 ) 对美国资本市场结构进行了研究，认为美国资本市 场的监管力度和市场结构是比较完备的，李志敏2 ( 2 0 0 0 ) 、邢天才3 ( 1 9 9 9 ) 通过对 美国资本市场的研究，得出民营企业海外上市的最终目标是要在美国资本市场上市。 王达学4 ( 2 0 0 1 ) 则认为香港资本市场由于地理优势和政治优势，势必成为4 母国市 场”。 李永久( 2 0 0 3 ) 通过对海外证券融资模式的分析。认为企业海外招股上市以前要 进行必要的重组以符合国外有关证券法规，但是通过壳资源上市既可以避开直接上市 的种种条款，也可以绕过管理体制和会计制度差异的种种障碍迅速上市。他认为比较 适合民营企业海外上市的方法是运用a d r 方式上市融资。同样，陈莉、陈祥5 ( 2 0 0 1 ) 也通过对预托证券d r 的分析，得出类似结论即选择有保荐a d r 方式进入美国资本 市场可以加强与股东的交流和联系，而且对民营企业不同的发行目的，企业自身管理 水平和会计状况，都可以找到适合企业的a d r 发行方式。 2 国外研究现状 关于海外上市，国外理论界主要集中在海外上市模式、动因及目标市场的选择等 方面。 ( 1 ) 海外上市模式研究：有关上市模式，国外理论界主要集中在i p o 和买壳上市 方面。 i p o 模式：有关股票首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，l p o ) 问题的研究属 于金融经济学的范畴，从上个世纪6 0 年代开始，i p o 的理论研究不断深入，其中关 于i p o 定价偏低的现象、新股热销现象、长期偏弱现象是研究最深入的几个领域。 买壳上市模式：因为买壳上市是发生在特定主体之间的并购，即非上市公司并购 上市公司，并达到上市筹资的目的。所以，在国外的研究中一般将其归入并购的范围。 芝加哥大学教授g e o r g ejs t i g l e r 认为，没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种 方式的并购而主要是靠内部扩张成长起来的6 。如果从1 9 世纪末西方国家开始企业兼 并算起，至今为止，全球企业并购浪潮前后大体发生了五次7 。由于国外经历了重组、 王勇、王臣美国多层次证券市场比较及其鑫示财经科学，2 0 0 3 j 2 李志敏美国证券市场结构对我国的启示经济导刊， 2 0 0 0 ( 2 ) 邢天才中外资本市场比较研究东北财经大学出版社，2 0 0 3 王达学民营企业海外上市地点选择兼论二板市场建设载博硕士学位论文舟，2 0 0 1 陈莉，陈祥。预托证券：企业国际筹资的新途径。郑卅工业大学学报，1 9 ( 0 3 ) 2 0 0 1 9 5 乔治j 施蒂格勒，产业组织和政府管制上海三联书店，1 9 蹲 7 李肃，美国五次企业兼并浪潮及启示，管理世界， 1 9 9 8 1 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业拇外上市比较研究 兼并、买壳的长期实践，形成了比较完整的重组购并理论。 ( 2 ) 海外上市动因研究 为什么一些公司选择海外上市而不是国内上市? w i l l i a ma r e e s ej r & m i c h a e l s w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 1 在前入的基础上，总结了以下4 个主要动因：依次是有较好的信息 披露、市场的分割与投资者认可度的存在、使流动性增加、价值最大化。 另有学者认为，海外上市具有价格发现功能。如h a r r i s e t a l & i - i a s b r o u k ( 1 9 9 6 ) 2 研 究指出，n y s e 和一些地区交易所均具有价格发现的功能，美国市场之所以有助于 价格发现是由于价格会随着海外市场的信息流动而调整。从国际来看，如果非美国上 市公司的股价按美国的股价调整，那么美国交易所就具有价格发现的功能。他们测算 出n y s e 的股票调整幅度是从0 2 - 9 8 2 之问，平均为3 8 1 。 ( 3 ) 海外上市目的地研究 s e r g e is a r k i s s i a n , m i c h a e lj s c h i l l ( 2 0 0 4 ) 3 对海外上市的目的地偏好研究发现，与 外国交易所地理位置的接近和其他与本国相似度较高的变量( 如贸易、使用语言、殖 民联系和相似的工业结构) 在海外上市地址的选择上起重要作用。 p a g a n o , r a n d l , 7 _ c c h n c r ( 2 0 0 1 ) 4 调查发现：从1 9 8 6 年到1 9 9 7 年间，欧洲去海外上市的公 司大增，尤其是在美国上市。他们将海外上市的决策与目标交易所( 交易国) 的特点 联系起来发现，欧洲公司更倾向于在流动性好、保护投资者、效率高、与本国语言和 制度相近且同行业中已有公司上市的大交易所上市，但对会计标准较为严格的交易所 则不太青睐。c o f f e e ，s m l z ( 1 9 9 9 ) ；r e e s ea n dw e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 认为在美国上市能增加 对投资者的保护，因此能减少相应成本。d o i d g e t a l ( 2 0 0 4 ) 同样发现，所在国有很好 的投资者保护机制的公司更喜欢在美国上市，因为其上市成本低。有趣的是，他们同 样发现，本国信息披露环境不太好的公司更喜欢海外上市，尽管其上市成本比处于信 息披露严格国家的公司要高。 第三节主要海外资本市场概况 国际上比较有名的资本市场主要是伦敦市场、纽约市场、东京市场、香港市场、 新加坡市场，考虑到中国民营企业上市的集中程度及数据收集的原因，笔者主要从具 1 w i l h a m a r e e s e , l r & m i c h a e l s w e i s b a c h , p r o a e e f i o n o f m i n o n i y s i i a 地h 0 妇i n t e r e s t s c r o s s - l i s t i r t g i a t h e u n i t e d s l a t e s 舯ds u b s e q u e n te q u h yo f f e r i n g si p 】2 0 0 2 2h a r r i s l a n d h a s b r o u c k j m 硼v s l i m j r o r d e r ：血e s u p e r d o t e v i d e n o l l o r d e r s u b m i s s i o n s n a t e g i e s j j o m a l o f f i n a n e i a l a n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s1 9 9 6 s e 噌e is a r k i s s i a n , m i c h a e lj s c h i l la r e l h f r e p e r m a n e n t v a l u a t i o n g a i n s t o o v a 螂l i s t i n g ? e v i d e n c e 矗口m m a r k e t s e q u e n c i n ga n ds e l e c t i o n 【p 】, w o r k i n gp a p 盯, 2 0 0 4 p a g a n o r o e l l , a , z e c h n c a , j , t h e o e o 对y o f e q u i t y l i 5 f i n g ：w h y d o c o m p a n i i j s f a b r o a d ? 【j 】 j o m n a lo ff i 血n , 2 c o 上海海事大学硕士学位论文 中国民营企业海外上市比较研究 有代表性的香港市场和纽约市场这两个国际性资本市场出发来分析问题。 一、香港资本市场 香港联交所成立于1 9 8 6 年4 月2 日。同年9 月2 2 日，被国际证券交易所协会 ( f e d e r a t i o ni a t e m a t i o a a l e d e sb o u r s ed ev a l e u r s ) 接纳为正式会员。香港股票市场发行 的股票种类除了包括一般股票市场上的普通股和优先股外，还有蓝筹股、红筹股和h 股等概念股。香港股票市场具有现代化的计算机交易系统，健全的规章制度和法律体 系，完善的金融监管手段和抵御金融风险能力。香港的股票市场分为主扳市场和创业 板市场，主板市场主要为规模较大的企业提供融资服务。主板市场的上市公司按行业 可分为金融、公共事业、地产、综合企业、工业、酒店、其他共七大类，其中尤以前 四类为主体。创业板主要针对于中小成长型企业，创业板市场具有以下几个特点：( 1 ) 为具增长潜力的企业提供集资渠道；( 2 ) 让投资者多了一个投资于“高增长、高风 险”的业务的选择；( 3 ) 促进创业资金的发展。 根据香港联交所2 2 0 0 6 公布回顾香港证券市场过去年的市场表现显示：过去一 年香港交易所旗下的证券及衍生产品市场均刷新多项纪录，证券市场总市值( 包括主 板和创业板) 攀至8 2 6 0 3 亿港元，超越了前年的6 6 9 5 9 亿港元的纪录。以市值计，香 港名列国际证券交易所会员的第8 位，全年的市场成交额亦创出4 5 2 0 4 亿港元的新高。 图1 2 为2 0 0 0 年至2 0 0 5 年香港上市公司市值分布。 十亿港元 8 1 】3 舞彝 一1 曼壹鱼l 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 图l - 22 0 0 0 - 2 0 0 5 香港上市公司市值 截至2 0 0 5 年底，主板上市公司共有9 3 4 家，其中8 0 家为h 股公司、8 6 家为红 1 所引用数据资料来源于香港联交所 2h t t p ：s c h k e x e o m h k g b w w w h k e x e o m k k d a l a f a e t l m o k 2 0 0 s l b 2 0 0 s _ c h l m 0 衡砌们m 上海海事大学硕士学位论文 中国民营企业海外上市比较研究 筹公司，其年底市值分别为1 2 8 0 5 亿港元及1 7 1 0 0 亿港元，主板新上市公司为5 7 家 ( 9 家为h 股公司) ，集资额共1 6 5 0 亿港元。主板总市值为8 1 1 3 亿港元。平均市盈 率为1 5 5 7 ，相比前两年有所下降，流动比率为4 4 2 2 。 创业板上市的公司共有2 0 1 家，4 0 家为h 股，其市值为6 4 亿港元。创业板的总 市值为6 6 6 亿港元。创业板全年新上市数目为l o 家( 3 家h 股) ，共集资6 6 5 4 4 万港 元。成交额为2 2 3 亿港元，较上一年减少1 3 。平均市盈率为2 2 9 4 ，相比前两年有 所下降，流动比率为3 3 5 4 。 二、美国资本市场 美国的证券市场分为两大类：一类是有形的交易中心即证券交易所；另一类是无 形的网络交易( 0 t c ) 即场外交易市场a 有形交易中心的主要交易场所有纽约证券交 易所( n e wy o r ks t o c ke x c h a n g e 简称m r s e ) 和美国证券交易所( a m e r i c a ns t o c k e x c h a n g e 简称a m e x ) 。无形交易中心主要有纳斯达克证券交易所( n a t i o n a l a s s o c i a t i o n o f s e c u r i t i e s d e a l e r s a u t o m a t e d q u o t a t i o n s ，简称n a s d a q ) 。还有一个是由 美国的全国证券商协会( n a s d ) 为小型公司成立的叫电子板市场( o t c b b 。 o v e r - t h e c o u n t e rb u l l c t i nb o a r d ) 的报价系统。1 9 9 8 年a m e x 和n a s d a q 合并成立 了现在广义上的n a s d a q 。鉴于在市场规模和上市集中程度，笔者这里侧重于介绍 n y s e 和广义的n a s d a q ，简单介绀o t c b b 。 1 纽约交易所( n y s e ) 纽约证券交易所( n y s e ) 是美国最大的、有组织的证券交易市场，于1 8 1 7 年作 为纽约股票和交易商公会正式成立。该交易所的成立起于由2 4 家经济商签订著名的 b u r o n w o o d 协议，并于1 8 6 3 年改名为纽约证券交易所，尽管近年来美国证券交易委 员会( s e c ) 通过了一系列放宽美国市场限制的法律，但纽约证券交易委员会为了保持 其蓝筹股市场的形象，上市的条件依然很高。能够在纽约证券交易所上市，说明公司 已经具备的世界一流的规模、素质及管理水平，有利于提高企业的形象。并且由于较 为严格的上市标准，在n y s e 上市的公司也易于获得非美国投资者的信任。在n y s e 上市的著名公司有汇丰银行、电讯盈科、3 m 公司、中海油等。纽约证券交易所的专 业人员分为四类，他们是做市商、佣金经纪人、场内经纪人和场内自营商。纽约证券 交易所有一套完整的交易制度，主要包括：经纪人制度、交易指令制度和交易清算制 度。 作为全球最大的证券市场之一，n y s e 市场规模宏大，上市公司数目、总市值和 年交易量都名列国际证券交易所的前茅，图l 一3 是n y s e 2 0 0 0 年至2 0 0 5 年总市值和 日平均交易量的变化图。由图可见美国证券的表现曾在2 0 0 3 年左右有所下滑，这与 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业海外上市比较研究 美国0 2 年至0 3 年经济低迷有关，0 3 年之后证券市场的表现回升。 2 5 2 0 1 5 攀 k 1 0 5 o 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 匡亟亘匦蔓三巫亟夏圆 图1 - 32 0 0 0 年一2 0 0 5 年n y s e 总市值和日平均交易量 1 8 1 ，6 0 0 1 。4 0 0 1 。2 0 0 1 0 0 0 釜 鲫鉴 6 0 d 4 2 o 2 纳斯达克交易所( n a s d a q ) 美国纳斯达克( n a s d a q ) 交易所，全名为美国证券交易商协会自动报价系统 ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no f s e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t r , dq u o t a t i o n s ) ，于1 9 7 1 年在华盛 顿创建，是全球第_ 个电子股票市场，也是美国发展最快的证券市场。随着微软、英 特尔、g o o g l e 等一大批企业神话的堀起，到n a s d a q 上市成为众多企业梦寐以求的 愿望。纳斯达克拥有自己的做市商制度( m a r k e tm a k e r ) ，它们是一些独立的股票交易 商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出。纳斯达克市场技术方面也有很强的实力， 它采用高效的“电子交易系统( e c n s ) ，在全世界共装置了5 0 万台计算机终端，向 世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5 0 0 0 多种证券的全面报价和最新交 易信息。 纳斯达克共有两个板块：全国市场( n a t i o n a lm a r k e t ) 和1 9 9 2 年建立的小型资本市 场( s m a nc a pm a r k e t ) 。纳斯达克在成立之初的目标定位在中小企业，但只是因为企业 的规模随着时代的变化而越来越大，所以到了今天，纳斯达克反而将自己分成了一块 “主板市场和一块“中小企业市场”。 目前在n a s d a q 上市的公司有3 2 0 0 家左右，上市企业中金融业占1 9 ，科技业 占1 8 ，制造业占1 1 ，通讯业占7 ，目前，美国软件业的9 3 6 ，半导体业的8 4 8 ， 电脑及其周边设备业的8 4 5 ，通讯业的8 7 1 的上市公司都在n a s d a q 挂牌。1 9 9 4 年n a s d a q 的年交易量超过了纽约证券交易所象征着它的经营规模已经超越老牌的 交易市场，2 0 0 5 年全年n a s d a q 的平均日交易量达到1 8 0 亿股。 上海海事大学硕士学位论文中国民营企业海外上市比较研究 3 o t c b b 市场 o t c b b ( o v e rt h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ) 场外证券交易行情公告榜招示板市 场，是全美证券商协会n a s d 管理的柜台证券交易实时报价服务系统，为不在n y s e 、 a m e x 和n a s d a q 挂牌交易的权益证券( e q u i t y ) 、认股权i 正( w a r r a n t s ) 、基金单位 ( u n i t s ) 、美国存托凭证( a d r s ) 以及直接参与项目( d p p s ) 提供及时报价、成交价 和成交量等信息，o t c b b 自1 9 9 0 年6 月开始运作，受美国证交会s e c ( s e c u r i t i e s a n d e x c h a n g ec o m m i s s i o n ) 监管。 o t c b b 与主板市场相比具有：零散、小规模、无繁琐的上市程序以及较低的操 作费用等特征，同时它也具有较高的风险，对发行证券企业的管理要求并不严格。由 于o t c 市场相对来讲是证券市场中较原始、较松散的种类型，面向的是小企业， 而小企业具有规模小、发行证券数量少，因此价格低、流通性差、风险大成为o t c b b 股票的显著特点。 目前我国在o t c b b 上市的公司大约有1 0 0 多家，如，。中国环球科技、中贸网、 软件屋、深圳蓝点等大都为创业型的中小企业，他们由于暂时不能满足n a s d a q ， 因此先在o t c b b 挂牌交易，待股价上升和自身实力变强后再转板n a s d a q ，升板 成功的企业有中国汽车系统、杨凌博迪森、天津天狮集团。 第四节民营企业海外上市状况 一、民营企业海外上市动因 1 筹集发展资金 民营企业除了通过发行股票募集资金外，企业经营资金的来源一般有企业组建时 的实缴资本金利润留存资金、通过商业银行贷款取得信贷资金，国家或地方的专 项资金以及非正常融资渠道获得的资金等五种途径。在现实经济中，由于我国经济环 境和民营企业发展历史等诸方面原因，前四种融资途径受限制的条件很多非正常融 资的成本又很高，这些筹资途径都存在较大的局限性。 基于上述资金来源渠道面临的困难，一些条件好的民营企业转而开拓上市这一新 的融资渠道。与其他融资渠道相比，上市融资具有对民营企业极富吸b l 力的优点： ( 1 ) 融资成本较低。企业只需要支付较少的股票发行费用，成本要低于必须背 负资金利息的贷款融资。 ( 2 ) 融资金额大。企业一次募股资金少也有几千万元，多则达数亿甚至十亿元 以上。 上海海事大学硕士学位论文 中国民营企业海外上市比较研究 ( 3 ) 融资连续性。企业上市后只要经营业绩较好，满足配股条件，每年均有可 能实施配股融资。 ( 4 ) 资金的非偿还性。募股资金是上市公司的实收资本金，一般情况下投资者 不能抽回出资，即上市融资不需偿还。 2 改善企业机制和规范公司经营 由于历史的原因，产权不清和家族化管理已经严重地制约了民营企业的规模化发 展，通过上市可以有利地促进民营企业改善治理结构和转换经营机制，这已经在民营 企业界形成共识。对民营企业而言，无论是产权不清还是家族化管理，不对企业现有 机制作彻底改革面要解决这些问题是难以奏效的。目前看来，民营企业走上市之路不 失为条有效的途径。 一方面，根据上市规则的要求，拟上市公司的产权必须是明晰的，由于企业的上 市会给当地政府带来利税，就业等方面的好处，企业