光明乳业的价值估计.doc

2016光明乳业价值估计姓名：姚柳 学号：201570030158一 公司简介光明乳业（600597）公司原名上海光明乳业股份有限公司,是由上实食品控股有限公司(“上实食品”)、上海牛奶(集团)有限公司(“牛奶集团”)、上海国有资产经营有限公司、大众交通(集团)股份有限公司、东方希望集团有限公司和达能亚洲等发起人在上海光明乳业有限公司基础上,于2000年11月17日整体变更设立的股份有限公司。公司于2002年8月14日向社会公众发行了每股面值1元的人民币普通股1.5亿股,并于2002年8月28日在上海证券交易所上市交易。主营业务为批发兼零售：预包装食品(含冷冻冷藏、不含熟食卤味),散装食品(直接入口食品,不含熟食卤味),乳制品(含婴儿配方乳粉);以下限分支机构经营：生产：巴氏杀菌乳(含益生菌)、酸乳(含益生菌)、乳制品液体乳(调制乳、灭菌乳)、饮料(果汁及蔬菜汁类、蛋白饮料类)、其他饮料类、食品用塑料包装容器工具等制品;从事相关产业的技术、人员培训和牧业技术服务,从事货物及技术的进出口业务。二 企业估值1.1 计算税后净营业利润 分析历史绩效，基于自由现金流法，对光明乳业2011-2015年自由现金流进行计算。税后净营业利润的计算公式为：税后净营业利润息税前利润所得税。其中，息税前利润营业收入营业成本营业税金及附加管理费用销售费用财务费用。计算如下： 光明乳业2011-2015年税后净营业利润计算表（单位：万元）项目2011年2012年2013年2014年2015年营业收入11788781377507162909120385061937319减：营业成本784533893764106304213330771237823减：营业税金及附加63917281835386289573减：销售费用324580381965441011546925539170减：管理费用3549544190484245805268252减：财务费用471364635316784013963减：资产减值损失408778861868116992584EBIT1907935958610777228565954减：所得税30228419233821308620881税后净营业利润2210127539376955919945073 2011-2015年税后净利润分别为（万元）：22101，27539，37695，59199，45073.1.2 计算营运资本增加额 投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。营运资本的计算公式为：营运资本营业流动资产无息流动负债。其中，无息流动负债流动负债短期借款。计算如下：光明乳业2011-2015年营运资本增加额计算表（单位：万元）项目2010年2011年2012年2013年2014年2015年营业流动资产310731375053496224641109641853755469流动负债256192381723395981594806648247706987短期借款25760975877933694964181399144144无息流动负债230432284136316645499842466848562843营运资本8029990917179579141267175005192626营运资本增加额1061888662-383123373817621 2011-2015年营运资本增加额分别为10618，88662，38312，33738，17621万元。1.3 计算资本支出本企业没有无形资产摊销的问题，也不清楚长期待摊费用的具体摊销年限与方法，所以只计算固定资产净值的增加以及折旧。光明乳业2011-2015年资本支出计算表（单位：万元）项目2010年2011年2012年2013年2014年2015年固定资产原价373249444904472149560780691209829399固定资产累计折旧172206192833197770215693247084284061固定资产净值201043252071274379345087444124545337固定资产净值增加510282230870708990371012132011年2015年资本支出分别为：51028，22308，70708，99037，101213万元。1.4 计算历史现金流量自由现金流的计算公式为：自由现金流税后净利润折旧营运资本增加额资本性支出。光明乳业2011-2015年自由现金流量计算如下：2011-2015年光明乳业自由现金流量计算表（单位：万元）项目2011年2012年2013年2014年2015年税后净营业利润2210127539376955919945073加：折旧192833197770215693247084284061减：营运资本增加额1061888662-383123373817621减：资本支出51028223087070899037101213自由现金流量153288114339220992173508210300光明乳业2011-2015年自由现金流分别为153288，114339，220992，173508，210300万元。 基于自由现金流法，假设企业未来持续经营，对税后净营业利润，营运资本增加额，资本成本和折旧预测，我们可以对光明乳业2016-2020年未来绩效进行预测。2.1 税后净营业利润预测光明乳业2011-2015年营业收入的增长率年收入增长率的均值（1377507-1178878）/1178878(1629091-1377507)/1377507+(2038506-1629091)/1629091+(1937319-2038506)/2038506/4=13.82%。光明乳业2011-2015年EBIT的增长率年平均EBIT/营业收入（19079/1178878+35958/1377507+61077/1629091+72285/2038506+65954/1937319）/5=2.986%。光明乳业2011-2015所得税约为EBIT的19.12%。光明乳业2016-2020年税后营业利润预测如下：光明乳业2016-2020年税后净营业利润预测表（单位：万元）项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年营业收入19373192205056.492509795.292856649.003251437.893700786.61EBIT6595467923.3969951.5872040.3374191.4676406.81减：所得税12986.9513374.7413774.1114185.4114608.98税后净营业利润54936.4456576.8458266.2260006.0561797.832016-2020年税后净营业利润预测为54936.44、56576.84、58266.22、60006.05、61797.83。2.2 营运资本增加额、资本成本和折旧的预测预测方法和EBIT预测相同，营运资本增加额占营业收入的1.512%，资本支出增加额占营业收入的4.074%，折旧占营业收入的14.148%。光明乳业2016-2020年营运资本增加额、资本成本的预测如下。光明乳业2016-2020年营运资本增加额、资本成本预测表（单位：万元）项目2016年2017年2018年2019年2020年营业收入2205056.492509795.292856649.003251437.893700786.61营运资本增加额33340.4537948.1043192.5349161.7455955.89资本支出89834.00102249.06116379.88132463.58150770.05折旧311971.39355085.84404158.70460013.43523587.29 光明乳业2016-2020年营运资本增加额预测为：33340.45、37948.10、43192.53、49161.74、55955.89万元；资本成本预测为：89834.00、102249.06、116379.88、132463.58、150770.05万元。2.3 自由现金流量预测根据之前对税后营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧的预测，可以得出光明乳业2016-2020年自由现金流量的预测值。光明乳业2016-2020年自由现金流量预测表（单位：万元）项目2016年2017年2018年2019年2020年税后营业净利润54936.4456576.8458266.2260006.0561797.83加：折旧311971.39355085.84404158.70460013.43523587.29减：营运资本增加额33340.4537948.1043192.5349161.7455955.89减：资本支出89834.00102249.06116379.88132463.58150770.05自由现金流量 243733.38271465.52302852.51338394.16378659.18 光明乳业2016-2020年自由现金流预测值分别为：243733.38、271465.52、302852.51、338394.16、378659.18万元。从现金流量的预测我们可以看出，预测期内光明乳业的自由现金流呈上升趋势。3.1 估计资本成本加权平均资本成本WACC就是将公司未来的收入折现。首先计算资本成本的比例。债务资本短期借款长期借款一年内到期的非流动负债应付债券长期应付款；权益资本普通股权益少数股东权益。光明乳业2011-2015年资本成本构成表（单位：万元）项目2011年2012年2013年2014年2015年短期借款975877933694964181399144144一年内到期的非流动负债37504130382631412225432长期借款50436708493363585850108875应付债券长期应付款1994106710265783988债务资本合计187521164290155015273949282439普通股权益104919122504122450123064123064少数股东权益3833141082745676879372458权益资本合计143250163586197017191857195522根据公式WACC=E/（E+D）Re+（D/（E+D）Rd(1-T)债务资本的计算：债务资本成本按照2015年中国人民银行公布的一年期流动资金贷款的基准利率4.60%计算。资本成本的计算：Re=Rf+(Rm-Rf)其中，无风险利率Rf按照我国三年期国债发行利率来确定，加权平均后得出无风险收益率为4.92%。由于我国的资本市场发育程度较低，波动剧烈，观察期不同，得到的市场组合风险溢价差别很大，美国公司在估算资本成本时，一般使用5%6%的市场风险溢价，由于数据收集的局限性，本文采用5%的市场风险溢价。通过回归分析方法，对光明乳业的收益率相对于市场收益率进行回归分析，计算得到光明乳业2015年0.8441。所以得到权益资本成本Re9.14%，光明乳业的所得税为25%。结合资本成本构成、权益资本成本、债务资本成本计算得出：WACC40