（会计学专业论文）融资约束下现金流对投资的影响研究.pdf

重庆大学硕十学位论文中文摘要 摘要 m m 理论的提出开创了资本结构理论研究的先河，随后资本结构理论不断发 展成熟，近年来投融资决策已成为了企业理财活动的重点，融资约束下的企业的 投资与现金流之间的关系的问题不断成为国内外研究的热点。 在不完善的资本市场中，由于受到信息不对称、委托代理问题和交易成本问 题等因素的影响，企业的内外部融资成本会产生差异，因此，在为投资项目进行 融资时，企业会一定程度的依赖其内部现金流。并且，由于不同企业受到的外部 融资约束的程度不同，因此不同的企业的投资对现金流的依赖性方面表现出不同 的特征。 本文以融资约束下企业投资与现金流之间的敏感性关系为研究对象，以我国 沪深两市的制造业上市公司2 0 0 3 2 0 0 6 年的数据为研究样本，结合我国国情，选 取了传统的经典融资约束的替代变量一利息保障倍数作为分类标准，同时还选取 了资产负债率这个指标来作为衡量融资约束程度的替代变量，通过对全样本以及 分组后的样本数据进行描述性统计、相关性检验、方差分析和回归分析等，从不 同的角度探讨了融资约束下我国上市公司投资与现金流的敏感性关系问题，揭示 了上市公司在面临不同程度的外部融资约束时，内部现金流对投资活动的影响。 本文的主要研究结论有： 就我国制造业上市公司而言，公司的投资支出与内部现金流呈显著的正相 关关系，投资随着内部现金的增减而相应的增减。 在以利息保障倍数作为融资约束的替代变量进行分类时，利息保障倍数越 低，公司受到的融资约束越强，投资越依赖于其内部现金流。 在以资产负债率作为分类标准时，资产负债率越高，受到的融资约束越强， 公司的投资对内部现金流的依赖性越强。 关键词：融资约束，投资支出，现金流 重庆大学硕七学位论文英文摘要 a b s t r a c t t h ep r o p o s i t i o no fm mt l l e o r ) ，m a tc r e a t eab e 西衄i n go fs n l d yo ft h ec 印i t a l s 饥咖，s u b s e q u e l l t l y ，t h ec 印i t a ls t r i l c n l r em e o 叫d e v e l o p sm a n l r e l y i nr e c e n ty e a r s ， t 1 1 ef i n a l l c i n gd e c i s i o n m a k i n gp l a y 孤 i m p o r tr 0 1 ei nt h e 饥t 唧r i s em a n a 舀n gf i n a i l c e s ， 朗t 叩r i s e si n v e s 缸1 1 e 1 1 ta n dn l ec a s hn o wr e l a t i o l l su i l d e ft l l e 丘n a n c i n gc o n s t r a i n t s b e c o m e sm ed o m e s t i ca n df 0 r e i 盟r e s e a r c hu n c e a s i n 西yt l l eh o ts p o t 1 1 1 i m p e r f e c tc 叩i t a lm a r k e t s ，d u et oa s y m m e t r i ci n f o m a t i o n ，p r i n c i p a l 一a g e n t p r o b l e ma n dt l l ep r o b l e mo f 仃锄s a c t i o nc o s t sa i l do m e rf k t o r s ，t l l e r ea r ed i 伍；r e i l c e s b e 眦e e l lt h ec o s to fc 印i t a l 舶me i l t e 印r i s ei n t e m a la i l dm ec o s to fc a p i t a l 丘d m e n t e 印r i s ee x t e n l a l ，t 1 1 e r e f o r e ，t or a i s e 丘m d sf o ri n v e s t i i l e n tp r 巧e c t s ，t oac e r t a i nd e 黟e e m ee n t e 叩f i s ew i l ld 印e i l do nm e i ri n t e n l a lc a s hn o w ha d d i t i o n ，b e c a u s eo fd i f j 陆e n t e i l t 叩r i s e sb yt l l ee x t e n l a l 丘n 锄c i n gc o i l s t r a i n t si nv a r y i n gd e 伊e e s ，l ei n v e s t i l l e n t d 印e i l d e n t o nt l l ec a s hf l o w 纽d i 行打e n te n t e 叩r i s e s p e r f i o m a n c eo fd i f j f e r e n t c h a r a c t 嘶s t i c s t l l i sa n i c l et a l 【et h es e n s i t i v er e l a t i o n s h i pl l n d e rt 1 1 ef i n a i l c i a lc o n s t r a i n tb e t 、) l r e c i l t 1 1 ei i l v e s 缸i l e n ti n 印t e r i s ea i l dm ec a s hn o w 嬲t h eo b j e c to fs t u d mt a k em e1 i s t e d m a i l u f a c n j r i n gi n d u s 仃yo fs h 柚g l l a i 觚ds h c i l z h e i ls t o c km a r k e t s 舶m2 0 0 3 2 0 0 6y e a r s d a t a 硒m es t u d i e ss 锄p l e s ，c o m b i n ew i mn l er e a l i t yo fo l l rc o u n t r y ，s e l e c t e d 也e 戗a d i t i o n a lc l a s s i c sf i n a n c i n gr e s 仃a i n ts u b s t i h l t i o nv a r i a b l e 1 【h ef i x 酣c h a r g ec o v e r a g e 弱t h ec l a s s i f i e ds t a i l d a r do fj f i n 觚c i a lc 0 n s 仃a i n t s ，m e a i l w l m es e l e c t e dp r o p e n yr a t i oo f d e b tt on e tw o m l 蠲t h ec l a s s i f i e ds 伽m a r do ff i n a l l c i a lc o n s t r a i n t st 0s t l l d yd e t a i l e dm e r e l a t i o n s h i pb e t w e 朗i n v e s ta l l dc a s h n o wu i l d e rd i v e r s el e v e lo ff i n a j l c i a lc o n s 仃a i l l t s w i 廿1m eh e l po fn l ee 1 1 t e 印r i s ei nf a c to fd i v e r s el e v e lo f 丘n a n c i a 】c o n s t r a j n t s t l l i sm a i nr e s e a r c hc o n c l u s i o no fm i sa r t i c l ei n c l u d e s ： s p e a l ( i n g o f m a n u f a c 觚i n gi n d u s t r yt ob el i s t e do fo l l rc o u n 仃y c o m p a i l y l si n v e s t i t l e i l ts p e l l d i n g a s s u m e st l l er 锄a f k a b l er e l a t i o nd 印e n d e n c ew i t l l l ei n t 锄a lc a s hf l o w ，i n v e s t l l l e n t s a l o n gw i t l lt h ei n t e n l a lc a s h f l o wf l u c t u a t i o n ，b u tc o r r e s p o n d i n gn u c t u a t i o n w h c a m e so nn l ec l a s s i f i c a t i o nb yt h ef i x e dc h a 唱ec o v e r a g ea sm ef i n a n c i n gc o n s 觚i n t s s u b s t i t u t i o nv 嘶a b l e ，t l l ef i x e dc h 鹕ec o v e r a g ei sl o w t 1 1 ef i n a n c i n gc o n s 删n tm a t t l l ec o i n p a l l yr e c e i v e di ss t r o n g 廿l ei n v e s t i i l e n tr e l i e sm o r eo ni t si n t e m a lc 硒hn o w 、h e i lt a l ( em ep r o p 叭yr a t i oo fd 曲tt on 就w o r t l la s 也ec l a u s s i 丘e ds t a l l d a r do f f i n a n c i a lc 0 n s t r a i n t s ，t 1 1 ep r o p e n yr a t i oo fd e b tt on e tw o 吡i sh i g h t h ef i n a i l c i n g i l 重庆大学硕士学位论文英文摘要 c o n s t r a i n t sw h i c h 廿l ec o m p a i l yr e c e i v e di ss 加n g e r ，c o m p a l l y t si n v e s t m e n td 印e i l d s m o r e0 nt l l ei n t 咖a lc a s hn o w k e y w o r d s ：f i n a n c i a lc o n s t r a i n t s ，h l v e s t l n 饥t ，c a s h - f l o w i l i 学位论文独创性声明 本人声明所呈 交 的址士学位 论文 债权融资 股权 融资”的顺序进行融资。 优序融资理论从更深层次地挖掘了企业内外部融资差异形成的原因，并将融 资成本进行了排序，将企业的投资和融资行为更为紧密的联系在了一起。 现代资本结构理论的开端m m 理论、新资本结构理论的中心一信息不对称 理论以及由此派生出的代理成本理论、自由现金流假说和优序融资理论等这些背 l o 重庆大学硕十学 7 = 论文2 文献综述 景理论，将对现代企业的资本结构理论的研究由浅入深层层推进，使企业的融资 决策和投资行为不再孤立，而是用联系的观点剖析了他们之间的相互作用和影响， 为研究融资约束下的企业投融资理论奠定了坚实的理论基础，并加速了该理论的 发展。 2 2 国外实证研究综述 国外学者关于公司的融资约束、投资支出和内部现金流三者之间关系的研究 已经比较深入，但他们的研究基本上都集中于资本市场比较发达的国家。在这些 国家的资本市场上，明晰的产权制度、高度的经济自由、公开的信息传播等起着 支配作用，市场资源配置功能和可靠的契约与法律结构使市场经济制度具有规范、 成熟和健全的运行特征。 在这样的背景环境下，国外学者们从多角度，深层次地研究了融资约束下的 企业投资行为，得出的结论也是五花八门，既存在一致又有极大的分歧。而争论 最为精彩的要数以下两派，他们的文章也成为研究融资约束下的企业投资理论的 经典文献： 由f a z z a r i ，h u b b a r d 锄dp e t e r s e i l ( f h p ，1 9 8 8 ) 在1 9 8 8 年合作发表了( ( 融资约 束与公司投资一文，对融资约束与企业投资一现金流敏感性之间的关系作了开 创性的研究，他们认为，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对现金 流的依赖较强。他们以股利支付率度量公司所受融资约束程度，实证研究发现融 资约束与公司投资一现金流敏感性之间呈正向关系。 但是他们的研究结果遭到了著名的k z 批判。k a p l a l la i l dz i n g a l e s ( 1 9 9 7 ， 2 0 0 0 ) 认为融资约束与投资一现金流敏感性大小之间并不存在理论上的单调递增 或单调递减的关系，并对f h p 样本中的4 9 家股息支付率较低的企业进行了重新检 验，其检验结果正好与f h p 的结果完全相反，即企业融资约束程度与投资一现金流 之间呈负向的敏感性关系。c l e 州1 9 9 9 ) 以1 9 8 7 1 9 9 4 年的1 3 1 7 家美国企业为样本， 用一个通过多元判别分析法构建的融资约束综合指数( z f c ) 作为分类标准进行了 检验，其检验结果与k z 的结果一致。 ( f a z z 撕等，2 0 0 0 ) 对k z 的批判予以了积极的反驳。f h p 和k z 的激烈辩论引起 了一些学者的强烈兴趣。a l l a y a i l i l i s 和m o 舳d 叫2 0 0 4 ) 重新检验了c 1 e a 巧的样本 后发现，陷入财务困境( 以现金流为负为标志) 确实会导致企业融资约束程度与投资 一现金的流敏感性负相关，而且将k z 的样本去除非寻常样本后，得到的检验结果 与f h p 的结果是相似的。m o y 饥( 2 0 0 4 ) 则认为，造成f h p 和k z 的回归结果不同 的根本原因在于用来判断企业是否受到融资约束的标准不同。她基于企业是否具 有外部融资能力构造了受约束模型与不受约束模型，然后采用模拟法对不同分类 重庆人学硕士学位论文2 文献综述 标准( 股息支付率、现金流、z f c 等) 下的企业投资一现金流敏感性差异进行了检验， 结果发现，如果按股息支付率的高低来判断企业是否受到融资约束，则得到的结 果与f h p 一致，而如果使用其它研究模型，得到的结果则与k z 一致。 他们的研究结果虽然有相似之处但也存在分歧，但是都显示了投资一现金流 之间的关系受到某些因素的影响。而他们对关于融资约束下的投资对内部现金流 之间的关系的研究重点和分歧主要集中在以下三方面：融资约束替代指标的选取、 公司投资模型的选择以及融资约束和投资现金流之间的敏感性的判断。下面从该 三个方面分类进行整理。 2 2 1 融资约束分类指标的选取 我们知道，资本市场中市场的参与者之间的信息不对称、委托代理问题和交 易成本等这些形成公司融资约束的因素很难准确量化。然而，要进行实证研究就 必须找出准确的替代指标。 国外学者在进行这方面实证分析时，曾经采用的替代指标有公司的股利支付 率、综合财务状况、公司是否属于某一行业组织或协会、公司规模，公司成熟程 度等等。 股利支付率 f a z z 撕，h u b b a r da n dp e t e r s e n ( f h p ，1 9 8 8 ) 首先进行了融资约束下投资一现金 流敏感性关系研究。他们以1 9 7 0 年到1 9 8 4 年美国的4 2 l 家制造业公司为研究样 本，首先提出使用股利支付率作为融资约束的替代变量，研究公司投资行为的差 异。其理由是股利支付率可以作为衡量公司内部剩余资金的指标，进而衡量公司 受到融资约束的程度。他们认为，股利支付率越高，表明公司的内部现金越充欲 或外部融资难度越低，从而公司受到的融资约束较轻。反之，则说明公司受到较 强的外部融资约束。 根据这一分类标准，他们将至少1 0 年股利支付率都少于o 1 的公司划分为组 i ，股利支付率在0 1 到o 2 之间的公司划分为组i i ，余下的公司划分为组i i i 。经 过实证研究发现，现金流的系数为正值，而且随着股利支付率的降低而增加。这 意味着股利支付率低的公司的投资与现金流的敏感性比股利支付率高的公司要 高，即受到融资约束较重的公司的投资与现金流之间的敏感性相对较高。f h p l 9 8 8 这样解释实证结果：作为融资手段，内部现金流较之发行新股或举债具有成本优 势。 后来f a z z 撕 a i l d p e t e r s e n ( 1 9 9 3 ) ，b o n d a n d m e g h i r ( 1 9 9 4 ) ，m i l l s m o r l i n g a i l d 1 i e a s e ( 1 9 9 4 ) ，z h a n g l ( a ih u 锄甙2 0 0 2 ) ) ，等也利用股利支付率作为融资约束的分 类标准，得到的结果与f h p 8 8 相似。 然而，这些研究却存在一个共同的问题，用股利支付率作为分类标准研究公 1 2 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 司投资行为不够客观，股利支付率往往是由公司管理层内部决定的，影响其高低 的因素很多，包括利润大小、投资机会甚至管理者的偏好，因此并不能单一的认 为股利支付率高的公司受到的融资约束就低。 综合财务状况 k 即1 a n 锄dz i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 用定性和定量相结合的方法评价出的综合财务状况 来度量公司的受到的融资约束程度。k z 9 7 所用的数据信息来自对公众和公司股东 的调查、对公司运作水平和流动性的讨论以及公司财务报表所反应的公司年度财 务状况( 包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等) ，他们将这些信息汇 总成总量指标以确定每家公司受融资约束的程度。 k z 9 7 的研究样本为4 9 家低红利支付率公司，这些公司曾被f h p 8 8 界定为投 资支出对现金流敏感性最高的公司，因此开始f h p 8 8 预测这些公司都面临着很严 重的融资约束。然而，k z 9 7 却发现根据这些公司的数据所得出的综合财务状况指 标并不支持融资约束的存在。这些公司中只有1 5 的公司在利用内部或外部资金 进行投资方面存在一些问题。实际上，几乎有4 0 的样本公司( 包括惠普公司) 在样 本期的每一年都有能力增加公司的投资。 并且，l 吧9 7 的进一步研究结果恰好与f h p 8 8 的结果相反：受融资约束较强的 公司实际上有较低的投资现金流敏感性。融资约束相对较弱的公司反而表现出较 强的投资一现金流敏感性。 然而，k z 9 7 的研究缺陷在于定性信息和定量信息相结合的办法使量化具有一 定的主观性，而且依赖的管理报表可能是经过美化或损人利己的，并且样本量过 小该方法难以进行大样本的分析。 c l e a 似1 9 9 9 ) 扩充了k z 9 7 的研究样本，研究了1 0 8 0 家美国公司1 9 8 7 一1 9 9 4 年的投资支出和内部现金流的关系。 首先，他根据公司股利支付率是否比上年增加、减少或不变将公司分为三组： 股利支付率增加组、股利支付率减少组和股利支付率不变组。然后，以运用多元 分析判别法得到的判别值z f c 为融资约束的分类标准，判别值高的公司表明受到的 融资约束程度低。其中判别值z f c 由如下公式获得： z f c = p l c 瑚嘲1 t + p 2 f c c o v + p 3 s l a 出k + p 4 n i + p 5 s a l e s g r o 训：h + p 6 d c b t( 2 3 ) c l e a r y 注意到，目前的研究大多分别采用流动比率( c u r r 咖) 、固定费用比率 ( f c c 0 1 i 厂) 、边际净收入( n i ) 、销售增长率( s a l e sg r o 、枷1 ) 以及松弛变量与固定资产 净值比率( s l a c k 依，其中s l a c k = 现金+ 短期投资+ o 5 存货+ 0 7 应收账款一短期 投资) 的期初值作为公司流动性、财务杠杆、赢利能力和成长能力的代理变量，它 们能够预测公司在随后的时期是增加还是降低股利。因此，利用如上融资约束等 式，估计的系数值能最好的区别样本公司的因变量，从而区分公司受到的融资约 重庆大学硕七学位论文2 文献综述 束。他将每年z f c 排前的1 3 的公司认为是不受融资约束的( n f c ) ，中间的l 3 的 公司认为是可能会受到融资约束的( p f c ) ，最后l 3 的公司认为是受到融资约束的 ( f c ) 。实证研究结果显示：综合财务状况较好的公司的投资支出反而更依赖于内部 现金流，支持了k z 9 7 的观点。 但上述研究也存在着一些缺陷： 股利支付率不变组实际上包含了两类公司：一类是连续两年支付同样数额股 利的公司，一类是连续两年都没有支付股利的公司。显然，这两类公司受到的融 资约束有很大的差别。 现实中，股利支付率的变动不一定传递了公司所受融资约束的信息，特别是 公司在受到暂时的融资约束时，他们通常不会改变公司的股利支付率。 以上的研究选取的指标都是公司的内生变量作为公司受融资约束的替代变 量，而另一些学者认为选择能客观反应公司特征的外生变量来度量融资约束显得 更为科学。 公司规模 关于公司规模对投资一现金流的敏感性影响的研究，在国外主要出现在9 0 年 代以后，学者们根据公司的规模不同的计算表达方式，对样本进行划分： d e v e r e u x 锄ds c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) 根据资本存量的真实价值来衡量公司规模，并 对英国公司进行划分；a t h e y 枷l a u m a s ( 1 9 9 4 ) 根据股权资本账面价值来衡量公司 规模，并对印度公司进行划分。这两项研究的结论表明：大规模公司相对于小规 模公司具有较低的投资一现金流敏感性。 p a l 柚i ( 1 9 9 1 ) 等对o e c d 六个国家( 加拿大、法国、德国、英国、日本、美国) 的上市公司分别用公司市值、总资产与销售额来衡量公司规模，对样本进行大、 中、小的划分，对公司规模、投资、现金流的关系进行了实证研究，发现不同规 模的公司对投资对现金流的影响存在显著差异，大公司的投资对现金流的敏感性 比小公司更强。 d 锄ya o u i l 奉，j u n s e o kh w a n g ( 2 0 0 8 ) 对美国i c t ( i n f o n i l a t i o nc o 姗u n i c a t i o n t e c h n o l o g y ) 行业的公司规模与投资现金流关系作了探索，研究发现大公司的投资 对现金流的敏感性比小公司更强。 其它 h o s h i ( 1 9 9 1 ) 对日本公司的研究结果显示，相对于1 2 1 家k e i r e t s u 组织成员的 制造企业公司，2 4 家不属于该组织的公司的投资支出对流动性约束更敏感，原因 在于该组织成员公司受到的融资约束较小。 o l i n 叫1 9 9 2 ) 等人研究了9 9 家纽约股票交易所q s e ) 上市公司和2 1 家柜台 ( o t c ) 交易公司在1 9 7 7 年到1 9 8 3 年之间的情况。他们发现，柜台交易的公司相对 1 4 重庆大学硕士学位论文2 文献综述 来说由于成立时间短，内幕信息导致人交易行为较为严重，公司的投资支出更依 赖于内部现金流。 c m n k oa i l ds c h a l l e r ( 1 9 9 5 ) 使用成熟度、所有权的集中度、制造业公司、飞制 造业公司等对2 1 2 家加拿大公司的数据进行分类。结论是年轻的、独立的、主营 制造业的公司的投资支出更依赖于内部现金流。 g i l c 蜥s ta j l dh i m m e l b e 嗄1 9 9 5 ) 根据公司是否发行商业本票或者是否具有债券 等级的评定来划分融资限制不同的公司。使用这些代理的基本原理是发行商业本 票，或者使用外部代理对他们的债券等级做出评价的公司，较容易进入债务资本 市场，因此在融资上不受限制。结论也是正相关关系。 c h i r i r i k o 和s c h a l l e r ( 1 9 9 5 ) 根据公司的所有权所有权集中度来划分融资约束的 程度；g i l c m s t 和h i i m e l - b e 略( 19 9 5 ) ，h u 和s c h i a n t a r e l l i ，( 19 9 8 ) ，a g g a r w a l ，z o n g ( 2 0 0 5 ) 根据有无商业票据发行或评级，以及一个包含股息支付率、企业规模或年龄、 是否为企业集团成员等指标在内的综合指数来进行融资约束等级的划分。 此外，还有很多学者如s e n a ya 矿c a ，a b o nm o z m n d 缸2 0 0 7 ) 研究了资本市场的 不完美对投资现金流敏感性的影响；k c j o l l i lw da ，y iz h a i l g ( 2 0 0 7 ) 以东亚经济危 机之前的数据为依据研究了所有权结构对现金流与投资之间的关系；r o b 嘶e c a 印e m e r 咖木，a l e s s 觚d r ag u 撕酉i a ( 2 0 0 8 ) 对投资机会与投资、现金流之间的关系作 了探索；还有许多学者从其它角度进行了融资约束分类的研究，在此不一一赘述。 2 2 2 经典研究模型回顾 传统投资模型 国外学者在对公司的投资行为进行实证分析时使用的传统模型主要分为三 类：新古典模型( n e o c l a s s i c a lm o d e l ) 、销售加速模型( s a l e sa c c e l e l e r a t o rm o d e l ) 和托 宾q 模型( t o b i n sqm o d e l ) 。 新古典模型 在新古典模型中，资本的相关成本是公司投资的主要决定因素 ( j o 玛e n s o n ，1 9 6 3 ) 。模型定义如下： ( i l ( ) i ，t - 0 【i + a l ( c k k ) i t + 2 ( c k k ) i ，t - l + 仅3 ( c f k ) i ，t + i ，t( 2 4 ) 其中，i 表示投资水平，k 表示资本存量，c k 表示资本成本，c f 表示内部现 金流，表示公司的投资对现金流的敏感性程度。 销售加速数模型 销售加速模型的形式和新古典模型类似，认为公司的销售收入变动情况是影 响公司投资决策的主要因素，企业的投资规模随着销售收入的变动而变动。该模 型由a b e la l l db l 狮c h a r d ( 1 9 8 6 ) 提出： ( i k ) i t = + a l ( s k k ) i ，t + o 眨( s k ，k ) i 卜l + 伐3 ( c f k ) i t + i ，t ( 2 5 ) 1 5 重庆人学硕士学位论文 2 文献综述 其中s 表示公司的销售总收入。 以上这两种模型分别以资金成本、营业收入和现金流为解释变量，表示了上 述变量的变化对企业投资的影响。但这两种模型都没有考虑到企业的投资机会及 未来的成长性因素对投资的影响。 托宾q 模型 从理论上来说，企业的投资决策不仅与当期的最优资本结构有关，还同未来 最优的资本结构有关，但是由于未来数据不可获得，那么投资决策、预期未来的 产出水平和内部收益率之间的关系就无法预测。而托宾q 模型则可以解决这一问 题，它用股票和债券市场价值资本的重置价值来表示企业未来的成长性，可得以 下投资模型： ( 1 k ) i t = o 【i + a l qi ，t + i ，t( 2 6 ) 模型中，q 代表托宾q 值，反映企业未来成长性，即投资机会。0 【l 表示企业 的投资机会对投资决策的影响，仪。大于零则表示托宾q 与投资之间正相关。 然而托宾q 系数的分母很难准确测量，因为公司资产的重置价值在公司的财 务报表里很难得到。其次，只有公司在股票市场中的价值是公司未来现金流量期 望的折现值时，托宾q 系数才能基本准确地衡量公司的预期收益能力。因此，在 使用托宾q 模型时，对实证的结构要谨慎分析，并且要承认托宾q 系数只是大致 使用了公司未来的赢利能力。 f h p 8 8 模型 尽管托宾q 模型存在问题，但还是在国际学术界得到广泛的应用，f h p 8 8 模 型就是以此模型为基础展开研究的。f h p 8 8 提出企业内部现金流地波动将影响投 资，因此将内部现金流引入传统地q 投资模型。在模型中，投资被表示为托宾q 和现金流的正函数。模型如下： ( 1 依) i t f 【x k ) i ，t + g ( c f 依) i + ui ，t( 2 7 ) 其中f 【x k ) i ，。由托宾q 表示，c f 表示现金流。 f h p 8 8 模型的提出为许多后续研究的模型选择奠定了基础，后人的许多研究 都是建立在此基础模型上的。 2 2 3 研究结论的分歧 由于变量的选取，指标的定义，公式的选择，样本的采集和考察的角度等的 不同以及各国的国情不同，国外学者的研究结论也各不相同，按融资约束和投资 与现金流之间的敏感性的相关性的判断结果来分，结论也可以大致分为三派： 正相关关系 f a z z 撕，h u b b 莉 a i l d p e t e r s e i l ( f h p 1 9 8 8 ) ，h o s h i ( 1 9 9 1 ) ，w l l i t c d ( 1 9 9 2 ) ， c l l i r i r i l ( oa n d s c h a l l 叫1 9 9 5 ) ，g i l c 晰s t a n dh i n 皿e l b e 唱( 1 9 9 5 ) 等的研究结果都 1 6 重庆大学硕士学位论文2 文献综述 表明融资约束和投资现金流敏感性之间呈正向关系，公司受到的融资约束越小， 投资一现金流之间的敏感性越低。 负相关关系 另一方面，k a p l a n a n d z i n 西e s ( 1 9 9 7 ) ，c l e a r ) ，( 1 9 9 7 ) ，p a l a l l i ( 1 9 9 8 ) 等的研究 结果表明融资约束和投资一现金流之间呈负向的相关关系，受到的融资约束越小， 投资一现金流敏感性越高。 非线性关系 z h a i l 班a ih 啪烈2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年美国1 2 3 5 家至少5 个完整年度的公司的财 务信息为研究样本，a u d r e t s c ha n de l s o n ( 2 0 0 2 ) 以1 9 7 0 年至1 9 8 6 年的7 1 9 家德 国公司的公司规模来分类，他们的结论是融资约束与投资一现金流敏感性之间的 关系是非线性的。 然而，实证结论的不一致给学术界带来了研究的空间。 综上所述，国外的研究结果普遍证明投资与现金流之间存在相关关系，并探 讨了引起这种敏感性的原因，研究较为广泛深入，但还有待于进一步探索，统一 结论。 2 3 国内相关研究综述 我国理论界对于企业投资对内部现金流敏感性的研究还处于起步阶段。国内 对于这方面进行专门研究的文献还不多，而且还不够深入系统。 近年来国内学者也逐步开始了对投资与现金流敏感性关系的研究。其中开创 研究投资与现金流关系的是冯巍1 9 9 9 年在经济科学上发表的内部现金和企 业投资一文，利用f h p l 9 8 8 的模型检验了在我国资本市场上投资与现金流的关 系。 文章按照f h p 8 8 的研究思路和方法，首先根据上市公司分红派息预案，并将 每股现金股利低于o 0 5 元的公司列为存在融资约束的公司( c 组) ，高于o 0 5 的公 司列为不存在融资约束的公司( u 组) ；另一方面考虑到我国不同性质的企业融资能 力的差别，又按样本公司是否属于国家经贸委确定的3 0 0 户重点企业、获主办行 制度支持的2 1 2 家国家重点企业集团之一为标准，将样本公司分为存在融资约束 州g 组) 和不存在融资约束( g 组) 两类。 研究发现现金流对每股分红低于o 0 5 元的公司、非国家重点企业的公司的投 资水平有显著影响，从而得出这些公司面临信息不对称导致的融资约束。 文章还提出在我国企业中内部现金流对企业投资决策的影响具有特别重要的 意义。在我国，存在融资约束的企业拥有较高的平均资产负债率，由此带来的财 务费用大大高于未受融资约束的企业，高财务费用占用了企业较大部分的内部现 1 7 重庆大学硕士学位论文2 文献综述 金流，因此企业的投资受到极大的限制。因此，如何改善我国企业的内部现金流 过低的问题值得研究。 但是根据我国国情，我国的上市公司股利支付率普遍很低，而且具有很强的 操作性，因此以股利支付率作为融资约束的替代指标是否适合我国有待商榷。但 是冯巍的开创性研究还是带动了国内学者在公司投资与内部现金流关系方面的探 讨。 2 3 1 从股权结构角度分类的研究 与西方证券市场不同的是，我国的许多上市公司都是从国有企业改制而来， 因此具有特殊而复杂的股权结构，国内一些学者以股权结构为切入点，将股权结 构作为我国上市公司融资约束的分类标准，进行了一系列的研究。 郑江淮等( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 6 一1 9 9 9 年沪深两市的全部上市公司的数据为样本，根 据上市公司国家股比重进行分组，将国家股比重为0 ，大于0 小于3 0 和大于5 0 分为不同组，检验不同股权结构下上市公司在股权结构和债务融资约束上的差异。 检验的结论是，国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束， 而国家股比重越高的上市公司( 尤其是国家股比重大于5 0 的公司) 却受到了外源 融资约束。作者认为造成此现象的原因是，国有控股上市公司普遍经营业绩较低， 对资金规模要求较高，削弱了其股本扩张的能力，股价和配股增发价偏低，从而 约束和降低了这类公司的再融资能力。作者最后还对此提出了相应的政策建议。 何金秋( 2 0 0 1 ) 也从股权结构的角度出发，以1 9 9 9 2 0 0 0 年沪市的4 0 1 家上市 公司( a 股) 为研究样本，研究了不同股权控制类型公司的投资与现金流的相关关 系，并采用v o 醇( 1 9 9 4 ) 的研究方法，通过引进现金流与投资相互影响变量q 幸c f 依 来检验和探索不同股权控制类型下，股东投资决策行为差异的背后主导动机。 研究结果表明，国有控股股东与法人控股股东在投资决策行为和动机方面确 实存在差异性。对于国有控股股东而言，他们的投资对现金流存在显著的依赖性， 其主导动机来自机会主义投资行为，侵害其它股东利益的利益侵害现象在此类公 司表现较为明显，追求私利，过度投资是其主要投资行为，导致公司价值偏低。 而法人控股股东同样强有力的影响了投资对现金流的正向相关关系。但就整体而 言，由于q 幸c f 瓜的系数为正，此类公司的投资对现金流的显著性关系主要源于 融资约束。进一步对法人控股股东的持股比例进行分析表明，当持股比例在4 3 一7 3 之间时，股东行为与公司价值存在正向相关关系，此类公司的投资行为与 现金流存在显著性关系，但其主导因素源于融资约束，较高的外部融资信息成本 可能导致此类公司投资不足。当法人控股股东持股比例小于4 3 或大于7 3 时， 其投资对现金流关系的影响不显著，但存在利益侵害行为。这可能源于我国债务 约束的软化，股票市场的约束的软化的制度性缺陷，他们为谋求私利，并不依赖 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 于内部现金流。对于股权分散的公司而言，他们具有较高的价值和投资机会，他 们的投资和现金流的敏感性也主要源于融资约束的存在，并且不存在股东共谋现 象，表明此类公司第一大股东受到了有效制衡，公司能够获得较好的投资决策， 使股东利益和赢利目标得到较好的执行。 该研究为解释我国上市公司不同股权控制类型下公司绩效差异现象提供了新 的证据，具有一定的现实意义。 李辰、张翼( 2 0 0 5 ) 将股权结构中的大股东与小股东的利益的致性纳入了分析 框架，文章以1 9 9 8 2 0 0 1 年发行的a 股的上市公司作为研究对象，研究不同类型 的最终控制人的企业的股权结构对投资一现金流敏感性以及与之对应的代理问 题。 实证研究结果表明，有地方政府和一般国企最终控制的公司中存在自由现金 流问题，即投资一现金流敏感性随着第一大股东持股比例( 作为大股东和小股东利 益一致性的替代变量) 的增加而下降，而在其它由中央部委最终控制的公司，第一 大股东持股比例对投资一现金流敏感性没有显著影响，没有发现存在自由现金流 问题的证据。相反，在境内非国有法人控制的公司中可能存在由信息不对称导致 的融资约束问题。 文章的结论有力的支持了自由现金流假说，对国内的理论研究，业界实践和 政策制定都有一定的现实意义。 2 3 2 从公司规模角度分类的相关研究 借鉴国外的研究，不少国内学者也从公司规模的角度来考察企业的融资约束。 全林、姜秀珍、陈俊芳( 2 0 0 4 ) 以公司规模作为融资约束的替代指标，以沪市a 股上市公司2 0 0 0 和2 0 0 1 年的数据为研究样本，运用横截面数据分析研究了不同 规模公司投资决策行为，并探讨了不同规模公司投资行为的差异的动因。 经过实证研究发现，大规模公司由于实力通常较雄厚，信用相对可靠，尤其 是加入w t o 后，较大的竞争压力与较多充满诱惑的投资机会并存，导致了管理层 更加谨慎的使用相对紧缺的内部现金流。对于较小规模的公司来说，整个外部竞 争给它带来的竞争压力可能更强烈，它们可能面临“生与死”的处境，这使得它们面 临着相当昂贵的外部融资，但可能迫于生存也可能被迫进行投资。因此，这些压 力可能减轻小规模公司投资对于现金流的敏感性。因此导致小规模公司的投资对 现金流的敏感性低于大规模公司。 动因检验结果表明，大规模公司投资依赖于内部现金流源于信息不对称理论， 而小规模公司投资依赖于内部现金流源于自由现金流假说。 研究结论还表明较小规模的公司可能更加依赖于外源融资( 尤其是银行的债务 融资) ，具有良好投资机会的大公司确实受到融资约束。研究的结论为我国发展资 1 9 重庆人学硕七学位论文 2 文献综述 本市场提供了借鉴思路，这促使我国必须加快完善资本市场的步伐，拓宽融资渠 道，疏通银企关系。 郭丽虹( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 4 1 9 9 6 年间在日本东京证券交易所上市的制造业为例对 日本企业内部融资和投资的关系进行了实证研究。文章分别检验了不同企业规模、 不同行业之间的内部融资和主营业务收入对投资产生的影响。结果发现：内部 融资同企业投资之间存在密切的相关关系；与中型企业和小型企业相比，在大 企业内部融资给企业投资带来的影响更大一些；在化学、食品、电子、一般机 械、钢铁以及造纸这六大行业，大企业的内部融资对投资的重要性得到验证； 另外，主营业务收入的变化也在一定程度上影响了投资。文章还提出，在今后的 研究中将中国的上市公司的投融资关系实证研究与日本企业进行比较分析将具有 重大经济意义。 2 3 3 其它相关研究 魏峰，刘星( 2 0 0 4 ) 以我国制造业上市1 9 9 8 2 0 0 2 年间的数据为研究对象，较 为全面深入的地研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。该 文以股利支付率、多元判别分析值以及公司规模作为融资约束的分类指标，对不 同的标准分别进行了探讨。并根据我国正处于转轨经济时期的国情，引入了不确 定性进行研究。 研究结果表明：我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投 资一现金流之间呈正向相关关系；公司特有不确定性与公司投资之间呈负相关 关系；融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。这些研究结 果有助于我国证券监管机构提高上市公司配股、增发的管理水平，并为上市公司 制定正确的投资决策提供了实证依据。 陈信元等( 2 0 0 5 ) 在研究金融发展对企业投资的影响时发现，我国资本市场预算 软约束的制度缺陷有可能掩盖和减弱企业受到的融资约束，进而影响企业的投资 行为。 邱龙广( 2 0 0 6 ) 在综述前人的研究成果的基础上归纳了用来实证研究中国上市 公司中股东性质、大股东、股权集中度下的投资现金流关系的模型。 赵剑锋、尹航( 2 0 0 6 ) 采用公司规模和负债程度二维指标体系，将沪市上市公司 划分为不同的内部融资约束程度样本组，分析了2 0 0 0 一之0 0 3 年度上市公司投资行 为与内部现金流量之间的敏感性关系，并进行动因检验，得出了上市公司投资行 为与现金流量高度正相关，融资约束程度和投资一现金流敏感性系数显著正相关 和投资行为与投资机会近似不相关的结论，并对不同融资约束样本组的回归结果 进行了理论分析并探讨了可能的动因。研究结论显示：公司的投资行为与内部 现金流水平正相关，现金流水平将明显影响公司的投资水平；与提出的理论假 重庆人学硕士学位论文 2 文献综述 设相矛盾的是，相对于小公司来说，大规模公司的投资行为对现金流水平更加敏 感；高负债的公司的投资与现金流关系更敏感；大规模、高负债公司的投资 现金流动因分析支持自由现金流量代理成本理论；小规模、低负债公司和小规 模、高负债公司投资现金流动因分析支持自由现金流量信息不对称理论 陈侃