（金融学专业论文）中国私募股权投资中企业价值评估困境及解决思路研究.pdf

t h e s t u d y o fd i l e m m aa n ds o l u t i o no f e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni nc h i n ap r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n t 学位论文原创性声明 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：尹纵孔 导师签名： 豸之如 沙l 。年厂月乙驴e t 沙7 犀5 - 月2 乡日 摘要 ， 在全球p e 快速发展的背景下，p e 已经成为了国际金融研究的重要领域；在 我国，由于p e 投资级数增长及其在国民经济发展中的作用日益重要，关于p e 的研究在最近几年也已形成了热潮。 国外系统的估值理论是基于西方发达经济体背景，其经济发展、产业结构均 已进入稳态均衡发展阶段，与中国目前经济发展的阶段迥然不同。然而中国实践 界在进行估值的时候，仍然简单地套用经典估值理论，这在私募股权投资中可能 会造成估值的巨大偏差，甚至会误导投资决策。国内理论界对此问题的重视和研 。 究不多，本文试图对此做一些尝试。 本文先概述私募股权投资相关内容，再对经典企业估值理论进行回顾，然后 着重研究运用经典理论方法对中国私募股权项目估值时出现的困境及解决思路， 最后通过案例做论证研究。希望本文的研究将为我国刚刚起步的p e 投融资系统， 尤其是在企业估值等实践层面问题的探索上迈出有益的一步。 本文提出的估值假说，旨在提出一种对经典估值理论有所补充的估值方法， 而并非对经典估值理论的完全否定。而且，本文所分析的三种估值假说，其模型 比较简单，还有待进一步拓展以及更加严格的逻辑推理和证明，也有待数据进行 实证分析和检验。 关键词：私募股权投资，企业估值，产业结构变迁，估值困境 a b s t r a c t 。 羹矗艺： h lt h ec o n t e x to fg l o b a lr a p i dd e v e l o p m e r c 螯t fp e ，p eh a sb e c o m ea l li m p o r t a n t 交j a r e ao fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lr e , 誓a r c h i no u rc o u n t r y , p ei n v e s t m e n ti sg r o w i n g 二j j e x p o n e n t i a l l ya n di t sr o l ei nn a t m n a l 皂c o n o m i ed e v e l o p m e n tb e c o m ei n c r e a s i n g l y i i m p o r t a n t t h er e s e a r c ha b o u tp e i nr e c e n ty e a r sh a sa l s of o r m e dab o o m 。 毡 1 1 1 ev a l u a t i o nt h e o r yo ft h ef o r e i g ns y s t e mi sb a s e do nt h eb a c k g r o u n d6 f w e s t e r nd e v e l o p e de c o n o m i e s ：t h e i re c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n di n d u s t r i a ls t r u c t u r e咖 h a v ee n t e r e dt h es t a g eo fs t e a d y - s t a t eb a l a n c e dg r o w t h ，w h i c hi sv e r yd i f f e r e n tf r o m c h i n a sc u r r e n ts t a g eo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o w e v e r , t h ec h i n e s ep r a c t i c ei ss t i l l s i m p l ya p p l y i n gt h ec l a s s i c a lv a l u a t i o nt h e o r yw h e nv a l u a t ea ne n t e r p r i s e ，i nt h a tw a y ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t sm a y r e s u l ti ns i g n i f i c a n td e v i a t i o no ft h e v a l u a t i o n ，o re v e n m i s l e a d i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n s h o w e v e r ，t h e r ei sl i t t l ea t t e n t i o na n dr e s e a r c h0 1 1t h i s i s s u ei nd o m e s t i ct h e o r e t i c a lc i r c l e s t l l i sa r t i c l ea t t e m p t st od os o m ea t t e m p t t h i sp a p e ro v e r v i e w sp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t - r e l a t e dc o n t e n ta tt h eb e g i n n i n g ， a n dt h e nr e v i e w st h ec l a s s i c a lt h e o r yo fc o r p o r a t ev a l u a t i o n ，s u b s e q u e n t l ya n a l y z e s ：t h ed i l e m m aw h e na p p l y i n gc l a s s i c a lt h e o r e t i c a la p p r o a c h e st ot h ev a l u a t i o no f 叠c h i n a sp r i v a t ee q u i t yp r o j e c t s 。f i n a l l yp r o p o s e st h eh y p o t h e s i sh o w t os o l v ed i l e m m a , a n dd e m o n s t r a t e st h ef e a s i b i l i t yo ft h eh y p o t h e s i st h r o u g hc a s es t u d i e s w eh o p et h a t t h i sr e s e a r c hw i l lb eb e n e f i c i a lf o rt h ee x p l o r a t i o no ft h eb u d d i n gp ei n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gs y s t e m si no u rc o u n t r y , e s p e c i a l l yi nt h ee n t e r p r i s ev a l u a t i o no fo fp r a c t i c a l d i m e n s i o n s t h ev a l u a t i o nh y p o t h e s i si nt h i sp a p e ra i m st op r e s e n tt h es u p p l e m e n t a r y m e t h o d st ot h ec l a s s i c a lv a l u a t i o nt h e o r y , b u tn o tac o m p l e t ed e n i a lo ft h ec l a s s i c a l v a l u a t i o nt h e o r y i na d d i t i o n ，t h em o d e l sa b o u tt h r e ek i n d so fv a l u a t i o nh y p o t h e s i s a n a l y z e di nt h i sp a p e ra r cr e l a t i v e l ys i m p l e ，a n dh a 、，et ob ef u r t h e r i ye x p a n d e da n d m o r el o g i c a l l yr e a s o n e da n dp r o v e d ，a n ds u b j e c tt ot h et e s to fe m p i r i c a la n a l y s i sa n d d a t a k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，i n d u s t r i a ls t r u c t u r e? 气 d e v e l o p m e n t ，t h ed i l e m m ao f v a l u a t i o nj - l l 目录 第1 章引言一1 1 1 选题背景一1 1 2 研究综述j 1 1 3 研究意义j 一j ：一：1 1 4 基本思路及框架结构。2 1 5 尚需研究之处一。、：；：? + 2 第2 章私募股权投资概述3 2 1 私募股权投资的定义3 2 2 私募股权投资的分类3 2 3 私募股权投资的组织模式：4 一 ， 2 3 1 公司制。：“；? 4 。 ：， 2 3 2 信托制j ：- 5 2 3 3 有限合伙制5 2 4 私募股权投资的起源及在国内外的发展过程6 2 5 我国私募股权投资市场的现状分析i 7 2 6 私募股权投资实际运作机制8 2 7 私募股权投资的风险控制1 0 第3 章经典企业估值理论方法及应用到中国私募股权投资中的估 值困境1 1 3 1 经典企业估值理论方法1 1 3 1 1 收益法1 2 3 1 2 市场法1 3 3 1 3 成本法：1 5 3 1 4 期权法j 1 6 3 2 经典企业估值方法小结及各发展阶段被投资企业的估值方法选择1 9 3 2 1 企业估值方法小结1 9 3 2 2 不同发展阶段被投资企业的估值方法选择2 0 3 3 上述方法应用到中国私募股权投资中的估值困境分析：2 1 第4 章中国私募股权投资估值困境的解决思路及案例分析2 3 爹 ：瓮孝 4 1 基于博弈情形的估值假说龆 4 2 产业链优化整合估值假说2 5 4 3 随机信号模型2 6 第5 章总结i 2 8 ： 参考文献3 0 致谢3 2 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 3 1 1 选题背景 第1 章引言 近年来，对高额投资回报的渴求所产生的投资全球化趋势，国内金融市场开 放程度的提高，以及私募股权( p r i y a t ee q u i v ，以下简称p e ) 投资对单个公司、地 区和国家经济的积极推动作用，使得p e 投资在全球及我国金融界的发展日益壮 大。而且发展我国p e 产业，对于拓宽我国的投融资渠道，实现金融业的改革突 破和迎接国际化的挑战都具有重要意义。 ” 一在全球p e 快速发展的背景下，p e 已经成为了国际金融研究的重要领域；在 我国，由于p e 投资级数增长及其在国民经济发展中的作用日益重要，关于p e 的研究在最近几年已形成了热潮，而本论文的研究正是基于此背景进行的。 1 2 研究综述 目前，国外p e 相关研究文献主要综合为以下四个方面：p e 及其发展动力和 契约管理，p e 投资项目的选择和评估，p e 对投资企业的监督和p e 的风险资本 变现效益。在国内，一些学者开始运用现代经济管理理论对p e 投资运作机理、 制度环境和契约关系进行了研究，但目前国内的相关研究主要偏向宏观理论研 究，很少涉及p e 投资实践层面的问题，尤其是p e 操作中企业价值评估问题， 学术研究远落后于p e 实践发展的进程。 关于估值理论，国外的研究已经非常全面系统了，具体在后文中详细阐述。 但国外的估值理论是基于西方发达经济体背景，其经济发展、产业结构均已进入 稳态均衡发展阶段，与中国目前经济发展的阶段迥然不同。然而实践界在进行估 值的时候，仍然简单地套用经典估值理论。不可否认，很多时候这种套用是准确 的，但也有不少地方，尤其是在私募股权投资时使用经典估值理论可能会造成估 值的巨大偏差，甚至会误导投资决策。国内理论界对此问题的重视和研究甚少， 本文试图对此做些尝试。 1 3 研究意义 p e 市场是一个新的资本市场系统，它有机的连接了资本和产业两个现代经 济系统，大大提高了经济运行和市场配置资源的效率。本文的研究将先探讨和分 析p e 投资的管理与运作、投资风险及控制策略，再概括性描述了我国p e 市场 的发展现状，最后着重研究中国p e 实践中的企业估值困境并试探性的提出解决 f 问题之道。希望本文的研究将为我国刚刚起步的p e 投融资系统，尤其是在企业 估值等实践层面问题的探索上迈出有益的一步。 1 4 基本思路及框架结构 本文先概述私募股权投资相关内容，再对经典企业估值理论进行回顾，然后 着重研究运用经典理论方法对中国私募股权项目估值时会出现的困难及相应的 解决思路，最后通过案例做分析研究。总之，本文基于对已有私募股权投资项目 估值的研究成果，结合自身学习实践对已有的研究提出一些自己的补充意见，以 期能对今后私募股权投资中的项目估值工作有定的参考价值和借鉴作用。 本文主要框架结构如下： 第1 章为引言，介绍本文选题背景和意义、基本思路及框架结构，以及尚需 。研究的地方。 第2 章为私募股权投资概述，主要是对私募股权投资定义的界定、起源与发 展过程、分类、现阶段实际运作机制和风险控制与退出策略进行了基本阐述，并 对现阶段我国的私募股权投资市场进行了概括性描述； 第3 章先详细论述经典企业估值理论及方法，主要分为四种类型：收益法、 市场法、成本法和期权法。我们接着对经典估值理论做了一个总结并分析将经典 企业估值理论应用到中国私募股权投资中时产生的估值困境。 第4 章我们提出私募股权投资估值困境的总体解决思路，并沿着思路运用案 例进行分析研究。 1 5 尚需研究之处 一 本文虽然就当前中国私募股权投资估值困境提出了总体解决思路，并通过案 例做了分析研究，证明了其具有较强的可行性，但仍有一定的局限： 第一，尚缺乏行业足够系统和权威的数据进行支撑，这是由私募股权投资行 业的私募特点所决定的。当然，待未来数据统计更加系统、权威，我们对行业的 分析或许将会更加客观、深刻。 第二，本文所提出的基于博弈情势的估值假说，产业链估值假说及随机信号 估值假说，虽然有一定的实践指导意义及应用前景，但模型还是比较简单，尚待 进一步拓展。而且，这些假说尚未经过实证数据的有效检验，同样地，有待未来 数据的可得性更强了，进行进一步的实证研究和检验。 2 第2 章私募股权投资概述 2 1 私募股权投资的定义 通常，投资分为两种：“主流投资 和“非主流投资 。所谓主流投资是指债 券、股票等活跃于常规资本市场的投资产品；而非主流投资是指包含私募股权投 资、行业基金、其他( 对冲基金、基金的基金、大宗商品、不良资产等) 等投资产 品。 私募股权投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，p e ) 属于非主流投资，它是指通过 私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实程中附带考 虑了未来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，出售持股获利。 广义的私募股权资本为涵盖投资于企业i p o 前各阶段的权益资本，即对处 于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期的企业所投资 的资本，按照投资阶段可划分为风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本 ( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、收购资本( b u y - o u t b u y - i nf u n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n e c a p i t a l ) 、重振资本( t u r n a r o u n d ) ，p r e - i p o 资本( 如过桥基金( b r i d g ef i n a n c e ) ) 以及 上市后私募资本( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ，即p i p e ) 等。 狭义的私募股权资本主要指投资于已经成长到一定规模的，并产生稳定现金 流的成熟企业的私募股权资本，主要是指私募投资后期的私募股权资本。 2 2 私募股权投资的分类 私募股权基金是一种组织化、专业化的私募股权投资形式，它经由专业投资 中介进行投资管理，投融资实现组织化、专业化，其运转已形成较为成熟的机制。 所以，我们可以在私募股权基金中对私募股权投资的几种典型的投资类型进行具 体分析，见表2 1 。 表2 1 企业在不同的发展阶段所对应的私募投资类型 企业的发展阶段私募股权基金模型主要特征 种子期风险投资由投资者向初创企业提供的种子 ，一 ( v e n t u r ec a p i t a l )一?期、早期所需的资金，以获取目 标企业的股权，并最终获得高额 回报。 初创期发展资本主要投资处于扩充阶段企业的未 ( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 上市股权，一般不以控股为目标。 发展期收购基金专注于对目标企业进行并购，其 ( b u y o u t b u y - i nf u n d ) 投资手法是通过收购目标企业股 权，获得对目标企业的控制权， 然后对其进行一定的重组改造， 持有一定时期后再出售。 扩张期夹层基金在风险和回报方面，介于优先债 ( m e z z a n in ef u n d )权投资( 如债券和贷款) 和股本投 资之间的一种投资资本形式。 成熟期p r e i p o 资本投资于企业上市之前或预期企业 可近期上市时，退出方式一般为 上市后从公开资本市场上出售股 票退出。 2 3 私募股权投资的组织模式 私募股权投资基金按照组织形式划分主要有三种类型：公司制、信托制以及 有限合伙制。 2 3 1 公司制 公司制私募股权投资基金是指由股东根据公司法投资设立的、旨在从事产业 投资或者证券投资的有限责任公司或者股份有限公司。投资公司可根据公司章程 由其董事会或者经理开展专业管理投资组合，也可根据公司章程或者股东大会的 决议，与投资基金管理公司和投资基金托管人订立投资基金信托合同，委托投资 基金管理公司对投资公司资产的运营和增值负责，同时委托投资基金托管人对投 资公司的资产安全性负责。 公司制私募股权投资基金的法律架构如图2 1 所示( 见下页) ： 4 2 3 2 信托制 图2 1 公司制p e 的一般法律架构 。 信托制私募股权投资基金是指根据投资基金发起人和投资基金托管人、投资 基金管理公司订立的投资基金合同，向投资者发行投资基金份额而设立的投资基 金。它是一种集合投资信托制度，通过发行投资基金份额，将各投资者不等额资 ；金集中起来，形成一定规模的信托资产，再由托管人进行托管保证资产安全，并 由专门的投资基金管理公司按资产组合原理进行分散投资，获得的收益由投资者 按出资比例分享，并承担相应风险。 。 信托制私募股权投资基金的法律架构如图2 2 所示： 2 3 3 有限合伙制 图2 2 信托制p e 的一般法律架构 有限合伙制私募股权投资基金是指投资者与管理人签订合伙协议，共同出资 结成合伙关系，投资者只在其出资范围内对合伙债务承担有限责任，而管理者对 合伙债务承担无限责任，所有资产均交由管理人管理运作的基金组织形式。 有限合伙制私募股权投资基金的法律架构如图2 3 所示( 见下页) ： 图2 3 有限合伙制p e 的一般法律架构 2 4 私募股权投资的起源及在国内外的发展过程 私募股权投资的起源可以追溯到1 9 世纪末期，当时美国一些私人银行通过 对石油、钢铁和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高回报。2 0 世纪4 0 年代， 美国许多新兴企业由于规模小，产品和市场不成熟而无法通过正常的融资渠道 ( 如银行、保险公司、企业或家族等渠道) 进行融资，发展受到极大的阻碍，而 这些创业企业开拓的新技术、新产品对美国新一轮经济增长意义重大，如没有适 当的融资机制解决其资金不足问题，则无疑非常不利于美国未来的经济发展。 1 9 4 6 年，美国哈佛大学教授乔治多威特成立了第一家具有现代意义的风险投 资公司袭国研究发展公司( a r d ) 。 但由于当时条件所限，私募股权投资在上世纪5 0 年代以前的发展比较缓慢， 真正兴起是从7 0 年代后半期开始的。1 9 7 3 年伴随大量小型合伙制风险投资公司 的出现，全美风险投资协会宣告成立，这为美国私募股权投资业的蓬勃发展注入 了新的活力。1 9 7 6 年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成 立了一家投资公司k k r ，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金。 8 0 年代，随着计算机普及应用，美国第二次风险投资浪潮兴起，奠定了美 国以计算机技术为代表的新型产业在国际上的优势地位。而从1 9 9 1 年至今的美 国第三次风险投资浪潮，使信息网络、金融工程，生物工程、医药保健等成为美 国发展最快的产业，为确立美国i t 产业在国际上的主导地位做出了显著的贡献 2 1 o 众多的私募股权投资公司在经历了上世纪9 0 年代的高峰发展时期和2 0 0 0 年后的发展受挫期之后，目前重新进入上升期。国外私募股权投资基金经过3 0 年的发展，成为仅次于i p o 和银行贷款的重要融资手段。国外私募股权投资基金 周东，风险投资项目价值评估体系及应用研究，四川大学出版社。2 0 0 3 年3 月 2 。纪成成，关于私募股权基金，港口经济，2 0 0 7 年7 月 6 规模庞大，资金来源广泛，投资领域广泛，参与机构多样化。目前西方国家私募 股权投资占其g d p 份额已达到4 至5 。迄今，全球已有数千家私募股权投资公 司，其中著名的有黑石、k k r 、凯雷、贝恩、高盛、美林、阿波罗、德州太平洋 等投资机构。 中国广义的私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而 发展起来的。中国广义p e 的第一波投资浪潮是在1 9 9 2 年前后，大量国外投资基 金第一次涌入中国，但由于各方面的体制尚未理顺，如退出机制不通畅，严重行 政干预等若干原因，导致国外投资基金第一次进入中国以失败告终，这些基金大 多在1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发时退出或者解散。第二波投资热潮则是出现在 1 9 9 9 年全球互联网投资热的背景下，中国互联网业也受到了青睐，此波投资浪 潮以风险投资为主要表现形式，最终也因网络泡沫破灭而再次失败。 1 9 9 9 年国际金融公司入股上海银行初步具备了狭义p e 的特点。但国内第一 起典型的私募股权投资案例，则发生在2 0 0 4 年6 月美国著名的新桥资本( n e w b r i d g ec a p i t a l ) 以1 2 5 3 亿元人民币，从深圳市政府手中成功购得深圳发展银行 1 7 8 9 的股权。这是业界公认的中国大陆第一起p e 案例，也是国际p e 在中国投 资的第一起重大案例。由此发端，p e 在中国接踵而来，p e 投资市场开始活跃。 随后在不到3 年的时间里，p e 机构纷纷涌现，其成长速度飞快。国外的英 联、3 i 、华平、凯雷、高盛、摩根斯坦利、g i c 、新桥、淡马锡等纷纷进入中国， 国内的鼎晖、弘毅、中信资本等机构也凭借一系列令人眼花缭乱的案例崭露头角。 从2 0 0 4 年开始，中国私募股权投资迎来了有史以来最大的热潮，尤其是2 0 0 5 年的股权分置改革，直接将p e 退出渠道这一最致命障碍消融于无形，私募股权 投资的募资额与投资额不断创出历史新高。自此，私募股权投资将会持续发展， 并在中国经济中发挥越来越重要的作用。 一 2 5 我国私募股权投资市场的现状分析 从国际经验看，私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金为辅。而中国的 私募股权投资基金发展缓慢，私募证券基金却由于其运作方式及操作策略较为灵 活而发展迅速，我们日常提到的私募基金更多地是指二级市场的证券投资基金， 区别于本文讨论的私募股权投资基金。 第一、外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额。从我国目前 状况看，活跃在境内的私募股权投资基金主要是外资或合资的基金：一是拥有多 元化资金来源的独立投资基金，如黑石、凯雷、华平等；二是大型多元化金融机 构下设的直接投资部，如高盛亚洲、摩根士丹利亚洲、花旗资本等；三是中外合 资产业投资基金法规出台后新成立的私募股权基金，如中瑞、中国东盟、中比等 7 合资产业基金；四是服务于集团发展战略及投资组合的大型企业的投资基金，如 通用股权资本( g ee q u i t y ) 、i n t e lp a c i f i c 、联想集团下属的弘毅投资等3 1 。 我们看到，基于同样的经济、法律环境，外资私募以股权投资为主，而内资私 募以证券投资为主，这是符合各自比较优势的均衡组合。外资私募要投资国内证 券，需要取得q f i i 资格，相对外汇直接投资非上市公司股权而言，会更复杂，所以 从事非上市股权投资较多。 第二、国内私募形成了以证券投资为主、股权投资为辅的组合，这吻合特殊 的政策背景与市场演进规律。证券投资和股权投资对于私募来说，是一个产业链 上的两个环节，各自的要求标准和操作风格并不一样，适合不同的投资者。近几年， 随着我国经济高速增长，各类财富也迅速增长。2 0 0 7 年，二级市场经历大牛市行 情，投资回报率丰厚，加之较低的门槛促使私募证券投资迅猛发展。但随着2 0 0 8 年a 股市场的深度调整，二级市场风险加大，跌破面值的私募证券基金成批出现 后，私募的生存压力逐渐凸显。而非上市公司股权和上市公司股权都有值得投资 的领域，投资者( 包括私募基金) 根据其自身的优势选择投资类型。所以在全流通 改革的大背景下，市场发生变化，私募重点有必要向非上市公司股权投资转型。 2 6 私募股权投资实际运作机制 一个完整意义上的私募投资循环模式从资本的投入到退出，大概经历如下阶 段或程序：筹措资本建立投资公司或者基金；选择投资项目；对拟投项目进行尽 职调查；洽谈、评估：达成投资协议；投入资本并进行监管、辅导以使资本收益 最大化；成功后实施退出( 图2 4 ) 。 ( 一) 筹措资本建立投资公司 私募股权基金的资金主要来源于机构投资者与富有的个人。他们应具有以下 特征：具有长期投资理念，能承受高风险、流动性较差的投资并具有专业投资水 准。私募股权投资基金的投资者包括公司养老金、公共养老金、捐赠基金、保险 公司、商业银行控股公司、投资银行和非金融企业等。 ( - - ) 投资项目的收集与筛选 建立私募基金后，接着就是寻找和评估投资项目。这是一个双向选择的过程， 主要来源于以下几方面：1 ) 私募投资机构主动出击去寻找投资项目，比如可以寻 找来自研究机构或大学的研究成果：2 ) 私募投资机构通过发布投资项目指南的形 式，由企业提交项目投资申请，再由私募投资机构进行筛选；3 ) 由中间人把创业 者介绍给投资公司，或由中间人把投资公司介绍给创业者。 3 苏东海等，发展我国私募股权投资基金的思考，中国金融，2 0 0 7 年2 l 期。 8 企 业 项 目 筛 选 与 初 审 项目 投资 建议 书 私募股权投资 投资决策委员会 通过 其他投资者 董事会批准 项目管理专责小组广 派员参与董事会、监事会 图2 4 私募股权投资运作流程图 ( 三) 尽职调查 尽职调查就是对企业的历史财务状况、管理者的背景、管理风险、技术风险、 市场风险和资金风险等做一个全面深入的审核。私募投资家通过与企业家接触， 直接了解企业家背景、管理队伍和技术人才等；通过审查程序对意向企业的技术、 市场潜力和规模进行仔细地评估，这一程序包括与潜在的客户接触，向技术专家 咨询及与管理团队举行会谈。 ， ( 四) 企业估值、谈判与交易结构设计 根据切实可行的计划，私募投资机构在企业现有基础上对其未来3 - 5 年的现 金流量或收入进行预测，根据对管理层、经营计划、技术、知识产权及工作进展 等的评估，决定风险大小，选取适当的折现率，从而计算出其所认为的企业净现 值。基于各自对企业价值的评估，投资双方再通过谈判达成最终成交价格。在谈 判过程中，投资机构往往关注的问题是：在一定风险情况下投资回报的可能收益 性及一定的流动性：对企业运行机制的直接参与及影响；在企业经营绩效不好时 对企业管理进行直接干预，甚至于控制。而企业关注的则是：保障一定的利润回 收；对企业的主导权或控制权；货币资本能够满足企业运转的要求。因此谈判阶 段所要解决的主要问题是确定一种权益安排，以使双方互惠互利，风险共担，收 益共享。通过讨价还价后，进人签订协议的阶段。 ( 五) 资金进入与投资监管 投资协议生效后，私募投资人在企业董事会中扮演着咨询者和服务者的角 色，他们利用其网络和渠道帮助企业进入新市场、寻找战略伙伴以发挥降低成本、 协同效应等方式来提高收益：帮助建立合适的管理体系和法律构架来满足引资企 业未来公开发行或国际并购的要求。 ， 9 实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，私募投资人一般采取分期 投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。不同的私募投资机构采 用的监管制度主要包括有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指 导等。 ( 六) 资本退出 私募投资项目无论成功与否，资本的退出问题都是整个投资过程中至关重要 的一个环节。因为私募投资家在投资时并不以控制公司为目的，而是为了获得高 额的权益投资回报，所以在项目运行良好，公司成长到一定阶段时，他们就会考 虑退出，获得投资收益，达到资本增值。而对于不成功的项目或那些发展事态不 好、己经无法经营下去的公司，由于私募投资不是一次性投入全部资金，而是分 批投资，这也是控制风险的一个常规做法，私募投资家会及时撤出资金以求将损 失降到最低。所以，在基金的合伙契约中，一般都有关于退出获利的方式等约定。 私募投资从企业退出主要有三种方式：首次公开发行( i p o ) ；被其他企业兼 并收购或管理层回购；破产清算。要使风险资本能够持续循环产生利润的关键就 是风险资本的退出机制，亦即利润分配决策。能使私募投资收益最大化的风险资 本的退出机制即为最佳退出决策。 2 7 私募股权投资的风险控制 在p e 投资阶段，p e 投资机构需要完成对被投资企业的初选、尽职调查和价 值评估，并与被投资企业签署相关的投资协议等阶段，各阶段由于存在各种复杂 的不确定性因素，以致p e 投资具有较高的风险。投资风险主要包括内在风险( 逆 向选择风险、道德风险) ：外在风险( 法律监管风险、执行风险、退出机制不完 善风险等) 。 近年来p e 逐渐发展成为一种高效的资金配置机制，这与其风险控制策略有 着密切的关系。在p e 投资中，投资方最主要的风险控制策略都包括在双方签署 的投资协议中，投资协议合同制约的风险控制策略有以下几种：投资人优先保护 的合同条款( 包括陈述与保证、违约补救、承诺等) ；股份调整在私募股权 投资过程中，调整投资家优先股转换比例或投资家、企业家在公司股份中所占比 例等所有与股份变动相关的风险控制方法( 包括反稀释股法、变现方法调整、分 段投资中的股份调整等) 。毫无疑问，在私募股权投资中，最为关键的风险控制 方法还是甄选出真正具有投资价值的项目。只有在具有投资价值的项目上投资， 才能实现资本的逐利目的，避免项目失败的风险；也只有在此基础上，上述的风 险控制措施才能发挥其预期的、可能的风险控制功能h 1 。 4 j 王佳俊，私募股权投资中的企业价值评估研究，硕士学术论文，重庆大学，2 0 0 8 年5 月。 i o 第3 章经典企业估值理论方法 及应用到中国私募股权投资中的估值困境 3 1 经典企业估值理论方法 在私募股权投资实践中完成被投资项目综合评估后，就进入对投资项目价值 评估的程序中。风险投资项目评估和估值在实际操作中是相互关联、互为依存的 两个阶段。私募投资机构在评估过程中根据企业资源的整合及使用情况、企业管 理团队的能力和素质、投资项目本身的特征等因素进行评价得出的项目评估结果 是对企业估值的基础，而估值是对项目评估进行量化的结果。通过项目的价值评 估，可以指导投资方案的设计及投资工具的选择，并最终决定私募投资机构在被 投资企业中所占有的股权比例，从而直接影响投资者的投资利益，它是正式签订 投资协议前的一项重要工作。 企业价值评估的应用非常广泛，在涉及企业产权交易、股份制改造、资产重 组、企业租赁或兼并收购、合资联营等业务时，常常需要对企业的价值进行评估， 通过反映企业完整的获利能力来确定企业交易的价格。最好的企业价值评估是一 种对企业整体经济价值综合性的、系统性、动态性的评估过程“，。企业主要的估 图3 1经典企业价值评估体系 5 支i j 全洲、王莹，企业价值及其评估方法研究，贵州财经学院学报1 9 9 9 年4 月。 l l 3 1 1 收益法 收益法又称为现金流量折现法，其所依据的理论基础是，一项资产的价值是 利用它所能获取的未来收益或现金流量的现值，其折现率反映了投资该项资产并 获得收益的风险回报率。采用收益法对企业价值进行评估，所确定的价值是取得 预期收益权利所支付的货币总额。用公式表示为： 。 y 寻豁子 c f , ：企业第t 年的自由现金流量；k ：折现率；n ：现金流量预测年限 ( 3 1 ) 人们根据对未来增长率的不同假设可以构造出了三种不同形式的具体现金 流贴现模型：单阶段现金流贴现模型；两阶段现金流贴现模型；三阶段现金流贴 现模型。 可以看出：使用该模型进行计算的核心工作包括自由现金流量的预测和折现 率的确定。正确估计现金流量是合理评估企业价值的前提条件，根据不同的评估 思路可以将现金流主要分为两种：股权自由现金流量，企业自由现金流量等。 ( 一) 股权自由现金流量 股权自由现金流量( f r e ec a s hf l o wo fe q u i t y ，f c f e ) 是在除去经营费用、本息 支付和全部资本性支出之后的现金流量。公司股权资本投资者拥有公司在履行了 包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资者需要之后的全部剩余现金 流量。按此定义，可得到公司的股权自由现金流量的计算方法： 净收益= 销售收入一经营费用一折旧和摊销一利息费用一所得税，( 3 2 ) 股权资本自由现金流量= 净收益+ 折旧和摊销一优先股股利一资本性支出一净营 运资本追加额一偿还本金+ 新发行债务收入 +。 ( 3 3 ) ( - - ) 企业自由现金流量 企业自由现金流量( f r e ec a s hf l o wo f f i r m ，f c f f ) 是企业真正得到的税后经营 性现金流量的总值，用于分配给企业资本的所有供给者，包括普通股股东、优先 股股东、债权人。具体地说，企业自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税 后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。一般来说，其计算方法有两 种。一种是把企业不同权利要求者的现金流量加总在一起： 企业自由现金流量= 股权资本自由现金流量+ 利息费用x ( 卜税率) + 偿还本金 一新发行债务+ 优先股股利( 3 4 ) 另一种方法是从利息税前收益( e b i t ) 开始计算： 企业自由现金流- - e b i t x ( 卜税率) + 折i b - 资本性支出一净营运资本追加( 3 5 ) f c f f 是偿还债务之前的现金流，所以它不受企业负债比率的影响( 但要注 意，负债比率会影响企业价值的，因为它会影响债务成本，从而影响资本加权平 均成本) ； 注意，企业自由现金流量贴现法所采用的折现率不同于股权自由现金流量贴 现法，股权自由现金流量贴现法采用的折现率是普通股股东的资本成本，而公司 自由现金流量贴现法采用的折现率是公司的加权平均成本w a c c 。f c f f 与f c f e 的差别用公式表示就是： f c f e = f c f f - 利息费用( 1 - 税率) 一本金偿还+ 发行的新债一优先股红利( 3 6 ) ( - - ) 现金流贴现法的适用性及局限性分析 现金流贴现法是建立在现金流量现值基础之上的，它隐含的前提条件有以下 一 几点：第一，资本市场是有效率的，企业能以资本市场利率，借贷足够数量的资 金；资本市场按股东所承担的市场系统风险提供报酬。第二，企业本身的内部结 构，外部的经济法律制度及企业所面临的经营环境( 不管资本市场还是产品市场) 都是完善的、稳定的；最后，人们是充分的理性，应用一切可以利用的信息进行 无偏差的预计。 但事实上，即使人们有充分的理性，现金流贴现法仍然存在着很多的缺陷： ( 1 ) 缺乏灵活性。现金流贴现法只是被动地估计并接受未来市场的状况，通 过直接预测未来的现金流量并根据判定的资本成本来计算投资现值，它不能灵活 处理预期值与实际值之间的差异问题。 。： 、( 2 ) 缺乏准确性。在现金流贴现法中没有任何与公司市场价值有关的变量， 也就是说现金流贴现法不能体现出市场对该项目的评价。这使得管理者在决策时 受到对现金流过于乐观的估计以及自身风险厌恶程度的影响，从而使该决策缺乏 可信度。 ( 3 ) 缺乏完整性。从模型包含内容来看，该评估模型立足于物质产品经营和 对外投资所产生的现金流量业绩上，即只反映了企业当前所有产生现金流的资产 的价值。如果公司有尚未利用的资产( 当前不产生任何现金流) ，如技术创新能力、 信息网络、人力资本等，这些资产的价值就不会体现在用现金流贴现法评估企业 所获得的价值中。 ( 4 ) 不适用所在产业的竞争结构不稳定的企业。企业所处产业的竞争结构决 定了行业的特点，包括产业的集中度、产业中企业的规模等。在经济结构尤其是 产业结构不稳定的情况下，微观企业在竞争中的前景具有很大的不确定性，这造 成了企业未来现金流量的不连续性，加大了对现金流预测的难度。 3 1 2 市场法 市场法又称比率估价法或相对价值法，是指在市场上找出一个或几个与被评 1 3 估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的相关财 务指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业 的价值。 。 ( 一) 市盈率法 采用市盈率作为比率的估值方法，它的计算公式是： 目标企业的价值= 可比企业的平均市盈率目标企业的净利润( 3 7 ) p e 法适用于盈利相对稳定的周期性较弱企业，如公共服务业。不适用于如 下企业：周期性较强的企业；每股盈利为负的企业；房地产等项目性比较强的企 业；难以寻找可比性很强的公司；多元化及产业转型频繁的公司等等。 ( - - ) 市净率法 采用市净率作为比率的估值方法，其计算公式一般是： 目标企业的价值= 可比企业的平均市净率x 目标企业的净资产( 3 8 ) p b 法可适用于银行、保险和其他流动资产比例高的公司，也适用于周期性 较强的行业( 诸如拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业) ，还适用 于业绩差公司及重组型公司。但p b 法不适用于如下情况的企业：账面价值的重置 成本变动较快的公司；固定资产较少的，专利、商誉等无形资产较多的服务行业。 其他的还有p s r 法( 价格销售量之比) ：用与被评估企业相类似的上市公司的 p s r 值( 总市值销售收入) 作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的 市场价值；相似交易类比法：如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼 并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评