（金融学专业论文）股指期货与股票现货市场关系研究.pdf

中文摘要 在中国，推出股指期货成为近期的热点。关于股指期货应该何时推出，股指 期货推出后是否对现货市场产生很大的影响，以及股指期货与现货市场的变化有 什么互动关系等等，都成为颇受争议的问题。该文分析了一些实证的研究结果， 主要从指数期货与股票现货市场指数波动性比较分析、指数期货推出前后股票现 货市场指数运行特征分析、指数期货推出前后股票现货市场指数波动性比较分析 这三方面来进行探讨和研究，进而考察指数期货与股票现货市场的互动关系，试 图对我国指数期货投资策略的制定起到一定的参考意义。在这三方面的研究中， 依次采用了引用数据法、图表分析法以及g a r c h 模型法来进行分析。前两种方法 选取了国外主要证券市场来分析股指期货与现货市场的波动关系，最后一种方法 主要是引用香港恒生的数据进行了统计估计，实证出股指期货交易并不增加现货 价格的波动性。最后通过对这三点的综合，得出的结论是：股指期货的推出从长 期来看对股市现货影响不大，而且还有促进的作用；但指数期货的推出时机选择 对标的物指数的短期走势有重要影响，对选择推出时机具有重要的政策参考意 义。 关键词：股指期货波动性g a r c h 模型 a b s t r a c t t h i sp a p e rd i s c u s s e ss o m eq u e s t i o n sa sf o l l o w s ：w h e ns h o u l dw eb e g i n t ot r a d es t o c ki n d e xf u t u r e si no u rc o u n t r y ? w i l li th a v em u c hi n f l u e n c e o nt h es t o c km a r k e t ? w h a t sl h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c ki n d e x f u t u r e sa n dt h es t o c km a r k e t ? f i r s t l y ，ic o m p a r et h ev 0 1 a t i l i t yb e t w e e n t h es t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt h es t o c km a r k e t ， b yq u o t i n gh i s t o r yd a t a s e c o n d l y ， iu s et h ec h a r tt oa n a l y s i st h ec h a r a c t e rb e f o r ea n da f t e rt h e a n t i c i d a t i o no ft h es t o c ki n d e xf u t u r e si n t os t o c k sm a r k e t f i n a l l y ， i u s et h eg a r c hm o d e lt oe s t i m a t et h ec o e f f i c i e n to ft h ed u i i l 【n yv a r i a b l e ， w h i c hs t a n d sf o rt h ei n f l u e n c eo nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e ta f t e r t h ea n t i c i d a li o n o ft h es t o c k i n d e xf u t u r e s t h er e s u l ti st h a tt h i s c o e f f i c i e n ti ss t a t i s t i c a l l yn o tn o t a b l e t h ef i r s tt w om e t h o d sr e f e rt o t h ed a t ai nm a i nf o r e i g ns e c u r i t yi 玎a r k e t s ，w h i l et h et h i r dm a k e su s eo f h kd a t a 1 nc o n c l u s i o n ， i fw eb e g i nt ot r a d es t o c ki n d e xf u t u r e si no u r c o u n t r v 。 itw 订1h a v el i t t l ei n f l u e n c eo nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t f o rt h el o n gr u n i tt n we v e nb e n e f i tt h es t o c km a r k e t h o w e v e r ， i tw i l l s i g n i f i c a n t l ya f f e c tt h es h o r t t i m et r e n do ft h es t o c km a r k e t t h e r e f o r e ， t h i sa n a l y s i sc o u l dh a v es o m ei m p l i c a t i o nf o rt h ep 0 1 i c yo fw h e ns h o u l d w eb e g i nt ot r a d es t o c ki n d e xf u t u r e s k e yw o r d s ：s t o c k i n d e xf u t u r e s ，v o l a t i li t y ，( 诅r c hm o d e l 一、导论 ( 一) 股指期货简介 1 、股指期货定义 股票指数期货是指以股票指数为交易标的的期货合约。股票指数即股票价格 指数，是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的 指示数字。般票指数常常公开发布，作为市场价格变动的指标，用以检验投资的 效果和预测股票市场的动向。 2 、股指期货的功能 从理论上看，一方面，股票指数期货交易发挥了稳定证券市场与规避投资风 险的积极功能，扩大了证券市场的规模；增加了机构投资者对获取证券市场新信 息的渠道，提高了对新信息反应的速度；股指期货的套利行为还具有稳定及调节 股价的功能；如把股指期货纳入投资组合中，可提供基金管理者更为安全的投资 管理。另一方面，股指期货市场对现货市场也有消极影响：能造成交易转移；会 传递市场闯的价格波动；套利交易会破坏现货市场的稳定；可能导致产生不公平 交易行为以及市场操纵等违法行为；若期货市场价格失真，还可能影响现货市场 投资者的心理。 ( 二) 股指期货在我国发展的历史 我国于1 9 9 0 年12 月1 9 日和1 9 9 1 年7 月3 同相继成立了上海证券交易所和 深圳证券交易所。交易所成立初期，股票价格暴涨暴跌，急需投资避险工具。于 是，海南证券交易中心从1 9 9 3 年1 月份开始筹备股指期货交易。同年3 月，正 式推出深圳股指期货交易。在这期间，海南期货交易所也在积极筹备股指期货交 易，并于同年4 月f 式开始交易。海南证券交易中心推出了深圳综合指数和深圳 a 股指数两种期货合约，每种又分当月、次月和隔月三个不同交割月份，故一共 有6 个标准合约。 但由于海南开设股指期货交易本身属于地方越权审批行为，在当时治理整顿 的宏观经济环境下，自然在1 9 9 3 年下半年成为治理整顿对象。另一方面，当年 9 月初，深圳证券市场出现了收市前1 5 分钟大户联手出货、打压股指的行为， 有关方面认为股指交易加大了市场投机性，不利于股市的健康发展和股民的成 熟，于是决定关闭海南证券交易中心的股指期货交易。后来，海南期货交易所因 交易清淡也停止了股指期货交易。 海南股指期货交易的天折，固然与政府的干预大有关系，另一方面也确实是 因为当时国内开展股指期货交易的条件不成熟。这主要表现在两方面：一是证券 现货市场尚处于发展初期，规模较小。1 9 9 3 年底，股票市场市价总值才3 5 3 l 亿 元，其中流通市值当时连四分之一都不到；上市公司也只有1 8 1 家。而深圳综合 指数，则其代表的市值更小，1 9 9 3 年底，在深圳证券交易所上市的公司只有7 7 家，总市值为1 3 2 7 亿元，其流通市值不过3 0 0 亿元左右；从投资者队伍来看， 1 9 9 3 年底，沪、深股市投资者开户数为7 7 7 万户，其中机构丌户不到1 9 6 家， 且当时证券投资基金试点尚未丌始，投资者结构的不合理使得股指期货工具的使 1 季冬生、魏建华、j 嘲髓宇等编著，股指期货，第二章“股指期货与股票现货市场的关系”，中国时代经 济出版社，2 0 0 2 年1 月第1 版第1 次印刷。 用者基本上是投机者，在这种情况下，股指期货应有的功能得不到正常发挥。二 是法律法规和监管体系不完善。当时证券法、期货交易管理暂行条例尚未 颁布，从业人员缺乏有效的法律制约，金融秩序混乱，如果不及时进行清理整顿， 后果严重，有可能危及我国经济安全。所以从这个层丽上来看，政府在当时的环 境下关掉股指期货，也是不得以而为之。后来国债期货出现的“3 2 7 ”事件令管 理层对金融期货采取了更为小心谨慎的态度，而1 9 9 7 年东南亚爆发的金融危机 愈加强化了市场管理者的这种意识。2 目前来看，这两方面的条件已经基本成熟，于是股指期货又被推上浪尖。于 是，本文分析了一些实证的研究结果，主要从指数期货与股票现货市场指数波动 性比较分析、指数期货推出前后股票现货市场指数运行特征分析、指数期货推出 前后股票现货市场指数波动性比较分析来进行探讨和研究，进而考察指数期货与 股票现货市场的互动关系，试图对我国指数期货投资策略的制定起到一定的参考 意义。 二、文献回顾 ( 一) 指数期货与股票现货市场指数波动性比较分析 在指数期货与股票现货市场指数波动性比较分析方面，b o a l d 和s t u t c l i f f e ( 1 9 9 5 ) 通过理论模式和研究认为，在不存在套利机会且市场利率和分红收益不 变的前提假设下，股指期货市场短期收益率( 一天或一天以内的市场收益率) 的 方差一般与股票现货市场收益率的方差大致相同，当计算收益率的期限延长时， 则期货市场的波动性将趋于稍小于现货市场。在红利收益率和市场利率不定的条 件下，只要它们不与现货价格保持较强的负相关，则无论以收益率还是以市场价 格衡量的期货市场相对于现货市场波动性均较前述假设下有所增大。a 1 n i h u d 和 m e n d e l s o n 提出的“部分调整模型”认为，由于期货价格领先于现货价格，期货 市场的波动性比现货市场大。h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 对1 9 7 5 到1 9 8 7 年n y s e 中s p 5 0 0 的成分股和非成分股进行了研究。h a r r i s 认为期货市场波动性的增加是由于市 场流动性不足以吸纳由指数套利者等在短期产生的交易，或者是由于期货市场的 存在加快了指数成分股价格对新信息的反应。 ( 二) 指数期货的推出对股票现货市场波动性的影响 在指数期货的推出对股票现货市场波动性的影响研究方面，西方学者曾进行 了大量的理论研究，但没有明确的研究结论。1 9 9 0 年s u b r a h m a n a m 构建的理论 模型未发现指数期货市场对股票现货市场的波动性有明显的影响，而t u r n o v s k y 和c a m 曲e l l 通过类似的研究却发现，指数期货市场的存在将降低相应现货市场 的波动性。c h a r i ，j a y a n n a t h a n 和j o n e s 于1 9 9 0 年认为，一方面有可能构建理 论模型证明指数期货市场的存在将降低相应现货市场的波动性，另一方面对同一 理论模型稍许改动就可能得出相反结论，因此，从理论上试图得出明确的结论是 不大可能的。a n t o n i o u ，h 0 1 m e s 和p r i e t l e s 于1 9 9 5 年认为，由于指数期货市 场的出现改善了股票现货市场对信息的反映模式，因此，即使指数期货增加了股 2 马灿伟，“中国开展股指期货的理论论证与台约设计”，2 0 0 6 年3 月6 日 h i f p w w 喇x jc o mc n n e w s _ d e i 矧j s p 豫e ”o = 9 4 9 2 。 票现货市场的波动，但这种波动增加所造成的不利方面也可被指数期货市场改善 股票现货市场信息反映模式的有利方面所抵消。 近年来，美国等西方国家的经济学者，对有关指数期货对股票现货指数的波 动性的影响问题进行了大量的实证研究。其中有数十位学者曾对多个国家和地区 指数期货引入前后所对应股票指数的波动性进行的前后比较研究最为有名。 在4 8 组研究结果中，有2 9 组表明指数期货市场的存在不增加股票指数的波 动性，有9 组表明指数期货市场的存在减少了股票现货指数的波动性，有2 组表 明指数期货市场的存在在某些情况下增加了股票现货指数的波动性，而在另外一 些情况下不增加股票现货指数的波动性，有8 组表明指数期货市场的存在增加了 股票指数的波动性。3 三、研究方法 ( 一) 引用数据法 在本文里，对于指数期货与股票现货市场指数波动性比较分析，主要是引用 历年来各位经济学家实证的数据，在各个样本区间对期货市场相对于现货市场的 波动性进行了比较，得出发展的趋势，并对其原因以及现实意义进行了探究。 ( 二) 图表分析法 在分析指数期货推出前后股票现货市场指数运行特征时，采用横向和纵向相 结合的图表分析法来分析指数期货的推出对作为指数期货标的物的现货指数的 影响。 在进行图表分析时，不同指数的绝对数值比较的效果比较差，这是我们把指 数的绝对数值转化为百分比数值。 具体转换为：以推出指数期货前1 2 个月的第一天收盘价为基准，把后面的 指数收盘价转换为与基准的百分比值，再减去l ，得到收益率。 ( 三) g a r c h 模型分析法 在比较分析指数期货推出前后股票现货市场指数波动性时，采用的是g a r c h 模型分析法。 由于指数长期的金融时间序列实证分析发现，金融时问序列的波动具有集群 性，即随机扰动往往在较大幅度波动后面伴随着较大幅度的波动，在较小幅度波 动后面紧接着较小幅度的波动。在一般回归分析和时间序列分析中，要求随机扰 动项是同方差，但这类序列随机扰动项的无条件方差是常量，但条件方差却是变 化的，这样导致参数标准差不正确，而且常常太小，使回归效果难以评估4 。同 时还具有非对称性的特点，因此，在这里，我们选用( ；u a s s i o n g a r c h 模型。 下面介绍一下g a r c h 模型： g a r c h 模型通常用于对回归或自回归模型的随机干扰项进行建模。 5 c h 盯j e smss t u t c l l f f j ，s t o c ki n d 强f u m r e s ，1 h e o n e sa di n t 锄a t i o n a le v j d e n c e ，i n t e 丌1 a t i o n a lt h o m s o n b u 蚺n e s sp r c s s 1 9 8 7 4 朱孔来，倪杰，对我国股票市场股指波动特性的实证分析，选自数理统计与管理，2 0 0 5 年5 月，笫 2 4 卷，第3 期。 设y 。为因变量，x 。为解释变量构成的列向量，它可包含y t 的滞后因子：e 。 为随机干扰项，对于回归方程 ( 1 ) y 。：x 。且+ e ， 如果 e 。1 。，e 。n i d ( o ，h 。) ( 2 ) h 。= ao + a i 2 1 1 + + aqe2 tqt = l ，2 称序列服从q 阶的a r c h 过程，记作。a r c h ( q ) 。若 ( 3 ) e 。：、h t “ ( 4 ) h = aq + a ie 。p l + + dq 2 t 1 + 0 lhh + + 0p ht - j 则称序列e 。服从g a r c h ( p ，q ) 过程。h 。的形式类似于一个a r 姒过程，当 亨口，+ 9 日c 1 白角。 时，g a r c h 过程平稳。j 在这里采用的是g a r c h ( 1 ，1 ) 。在一般情况下，g a r c h ( 1 ，1 ) 模型已经足 够。 四、实证分析 ( 一) 指数期货与股票现货市场指数波动性比较分析 1 、比较分析 指数期货市场相对于股票现货市场的波动以市场收益率的方差表示。表一是 对美国、日本、英国、瑞士、德国、芬兰和香港的指数期货市场及股票现货市场 指数波动性进行的实证研究结果( 见附录表一) ： 由表内的实证研究结果可以看出。指数期货市场的波动性一般均大于其对应 的股票现货市场指数( 1 9 8 7 年股灾后的日经指数的指数期货市场除外) ，而且期 货市场相对于现货市场的波动性随着样本间隔时间区间的延长而变小。 2 、探究原因 样本问隔时间区间在一天之内，特别是数分钟内的期货价格波动性远比现货 市场指数波动性大的原因主要有： ( 1 ) 指数期货价格可对新的市场信息作出迅速反映，而股票现货指数价格 则因为交易方式的不同对新市场信息的反映有 定的滞后性： ( 2 ) 股祟现货市场具有较高的交易成本，对某些对市场影响较小的新信息， 指数期货市场作出了反映，而股票现货市场不作出反映： ( 3 ) 由于股票指数新价格由许多股票新的交易价格的加权平均形成，这种 价格形式具有“平滑”股票指数的作用，而指数期货的新价格是由一笔交易决定 的，因而表现出更大的波动性： ( 4 ) 指数期货价格的波动性会受到交割日来临、违约风险等因素的制约。6 ( 4 ) 指数期货价格的波动性会受到交割曰来临、违约风险等冈素的制约。6 j 彰凿，肖涛股指期货推出对脞市、赦动性影响兜，摘自厶南财贸学院学报2 0 0 4 年1 0 月，第2 0 卷筘5 明。 6 幢向球，拇外讹券市场指数期货。股票肌货市场 础关系宄，摘白指数期赞研究，2 0 0 2 年4 门3 | l 。 ( 二) 指数期货推出前后股票现货市场指数运行特性分析 1 、理论分析 从长期来看，指数期货的推出不改变现货市场指数的中长期走势，决定指数 中长期走势的是股市基本面。但股指期货市场具有低交易成本和低保证金特点， 具备避险和价格发现功能，有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场。所以， 从长期来看，指数期货的推出增加了现货市场的深度和流动性。 2 、数据选取 有资料表明，1 9 8 0 年1 月1r 至1 9 9 1 年1 2 月3 1 日1 1 年期间标准普尔5 0 0 指数、恒生指数、日经2 2 5 指数、伦敦金融时报1 0 0 指数、巴黎c a c 4 0 指数、德 国d a x 指数和多伦多指数与美国道琼斯工业股价指数的相关系数很大，从中可以 看出它们之问的相关性极高7 。 3 、图表分析 因此，我们选择美国道琼斯工业股价指数为参照系指数，以上述这些相关性 很高的指数为标的物的指数期货前后两年的现货指数走势为例，研究指数期货的 推出对作为指数期货标的物的现货指数有什么影响。 下面就用之前提过的研究方法来研究世界上主要的几个证券市场推出股指 期货对美国道琼斯工业股价指数的影响。 美国、香港、同本、英国、法国、德国和加拿大七个证券市场推出股票指数 期货的时间不同，我们将其开设之前一年、丌设之后一年内的走势特征进行比较 ( 在图中以d a y 标识指数期货推出的同期) ，分析其市场机会和风险。这些走势 图分别见图一至图七。 从图一到图七可以看出： ( 1 ) 指数期货的推出不能改变标的物指数的中长期基本走势 从这些主要证券市场具有代表性的指数期货推出前后现货市场指数运行态 势可以看出，指数期货正式开设之前、之初和之后的标的物指数走势短期虽然态 势各异，但中长期走势基本上都是向上攀升。 出现较大幅度下跌的只有1 9 8 7 年5 月的多伦多指数。 从图中可以看出，在指数期货推出的前后两年，标准普尔5 0 0 指数、恒生指 数、多伦多指数、法国c a c 4 0 指数、日经2 2 5 指数和德国d a x 指数与道琼斯工业 股价指数的走势的节奏和步调几乎完全致。 7 资料来源：、铀o o 财经数据库 6 7 8 ( 2 ) 指数期货的推出时机选择对标的物指数的短期走势有重要影响 把图一至图八结合起来可以看出，指数期货的推出时机选择对标的物指数 的短期走势具有重要影响。 若在整个市场处于大熊市之后的调整期，但新一轮的卜涨行情尚未开始之 际推出指数期货，虽然指数期货推出的前一年标的物指数的走势要弱于道琼斯工 业股价指数，但在指数期货推出的后一年，指数期货标的物指数的走势要强于参 照物指数道琼斯工业股价指数。如法国c a c 4 0 指数期货推出前后的市场走势。 若在整个市场处于长期弱市整理的后期推出指数期货，将在一定程度上激 活市场人气，使得在指数期货推出的前一年，标的物指数的走势虽然节奏和步调 与道琼斯工业股价指数相同，但强度要高于参照物指数；并且指数期货推出的后 一年，指数期货标的物指数的走势和强度基本上与道琼斯工业股价指数相同。如 标准普尔5 0 0 指数期货和同经2 2 5 指数期货推出前后的市场走势。 9 若选择在牛市的中期推出指数期货，虽然指数期货推出的前一年，标的物 指数的走势强度要弱于参照物指数，但在指数期货推出的后一年，指数期货标的 物指数的走势基本上与道琼斯工业股价指数相同。如恒生指数期货推出前后的市 场走势。 若选择在牛市将要见顶，但还处于强市的时候推出指数期货，将使得指数 期货推出的前后两年，标的物指数的走势都要弱于道琼斯公司股价指数。而且在 牛市顶部前后，标的物的走势远弱于道琼斯工业股价指数。如多伦多指数期货推 出前后的市场走势。 若在牛市处于顶部时候推出指数期货，将使得指数期货推出的前一年，指 数期货标的物指数的走势强度要明显强于道琼斯工业股价指数。但是，在指数期 货推出的后一年，指数期货标的物指数的走势的强度要弱于参照物指数。如德国 d a x 指数期货推出前后的市场走势。 最具有借鉴意义的是伦敦金融时报指数的推出，1 9 8 4 年1 月6 日金融时 报1 0 0 指数推出后的4 个月就开设了以该指数为标的物的指数期货交易，而此时 道琼斯工业股价指数刚刚走完一波行情，正积蓄力量准备展开下一轮行情，结果 推出后市场追捧金融对报1 0 0 指数，在1 9 8 4 年1 月6 日至3 月3 0 日这短暂的3 个月期间逆道琼斯工业股价指数走势丽动。但是。从4 月份开始，金融时报1 0 0 指数与道琼斯工业股价指数的走势的节奏和步调基本上还是比较一致的。 ( 三) 指数期货推出前后股票现货市场指数波动性比较分析 下面以香港恒生指数为例，做一下实证分析。 1 、恒生指数、恒生指数期货介绍 恒生股指期货恒生指数是由香港恒生银行于1 9 6 9 年月2 4 日开始发表的， 指数以选定的3 3 种有代表性的股票为计算对象。而某一种股份价格的变动恒生 指数的影响，乃视乎该家公司的市值而定。该三十三只成份股分别属于工商、金 融、地产及公用事业四个分类指数，其总市值占香港联合交易所所有上市股份 总市值约百之七十。现行的恒生指数以1 9 9 6 年7 月3 1r 为基期。恒生指数已 经成为人们观察香港股市变化的尺度，亦是亚洲地区广受注目的指数。 鉴于香港股市日益受到注目，对相关风险对冲工具的需求亦不断上升，香港 期货交易所于一九八六年五月推出恒生股指期货合约，其合约乘数为每指数点港 币$ 5 0 0 0 ，为投资者提供了一个可以管理投资组合的风险及投机套利的机会。本 地投资者与国际投资者的积极参与，提高了恒生股指期货的受欢迎程度。 2 、数据选取 本文选取的数据是1 9 8 3 年1 月1 日到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的恒生指数，共 4 3 8 6 个。指数日收益率的计算采用收盘指数的对数，计算公式为：r 。= l o g p 。 3 、数据处理和模型建立 考虑研究的是在香港推出股指期货对香港股市波动性的影响，本文通过在条 件方差的方程中引入一个虚拟变量i 。来刻画推出的这种恒生指数期货对香港股 市波动性的影响，其中，推出股指期货前i 。= 1 ，推出般指期货后i 。= 0 。以日期 作为单一解释变量，g a r c h ( p ，q ) 变为： 1 0 r ，= 风+ 卢l d 口f e + 占 t = 瓜e t 啊= 口。+ 蓦吼s 二+ 羹r 以一，+ 矿 其中，e t ( o 山 即所有在1 9 8 6 年5 月2 2 日之后的i 。值均为o 。 4 、估计模型 在此使用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型即可。根据上述模型，可知方程变为： e t 一瓜e ? f = a o + a lx 三l + y l c l + 叩， 其中，e r ( 0 ，1 ) 数据来源：y a h o o 财经数据库 ( 1 ) 参数估计值 通过m a t l a b 软件，得到的参数估计如下： 。- ( 2 2 5 1 3 e 一6 ) + o 0 8 6 2 三1 + o 9 0 3 拍，一1 一( 1 2 一2 4 ) ， e | = 0 h t e t r ，= o 0 0 3 9 5 2 一( 2 2 8 e 一7 ) d 4 据+ s 巳一( 0 ，1 ) 其中：r 一一对数日收益率 如把一一日期变量 ( 2 ) 参数的统计检验 各参数的统计检验特征为 v 囊r i a b l e p e 戤i m 矗协。s 协n d a 妇自rt 、陋l u e a i ，p r o x 1 i ，h r 倍b i el a b 训 阶 | t l i m e r c e p t 1o 0 0 3 9 5 20 0 0 0 8 7 34 5 30 0 0 1 一 f 112 2 8 e 76 4 16 6 e - 8- 3 5 5o 0 0 0 4f 1 a r c h o12 2 5 13 e 一63 4 0 0 9 e 76 6 2 0 0 0 1 a r c h l 1 o 0 8 6 2 0 0 0 4 2 9 3 2 0 0 0 0 1 g a 只c h l 1 o 9 0 3 30 0 0 4 9 3 81 8 2 9 4 o o d l h e t l 1 1 2 e 2 43 0 2 e - 7一o o o1 0 d 0 0 从统计上可以看出，除了参数脏t 1 ( 即示性函数项) 在统计上不显著以外( 而 且数值极小) ，其它参数估计效果都显著不为o 。即得出对叩的t 检验不显著。 不能否定叩的值为0 。 五、结论 ( 一) 指数期货与股票现货市场指数波动性比较分析结论 由前面的分析可知，虽然股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价 格波动，但随着时间的增长就变小，所以从长期来看，股指期货的存在通常情况 下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因 为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造 成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。a n t o n i o uh 0 1 m e sp r i e s t l e s1 9 9 5 年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即 使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货 市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。8 ( 二) 指数期货推出前后股票现货市场指数运行特性分析结论 指数期货的推出不改变现货市场指数的中长期走势，决定指数中长期走势的 是股市基本面。从长期来看，指数期货的推出增加了现货市场的深度和流动性。 但指数期货的推出时机选择对标的物指数的短期走势具有重要影响，因此要 根据大盘的走势来参考确定指数期货的推出时机。 ( 三) 指数期货推出前后股票现货市场指数波动性比较分析结论 峰珊堋，脞指期货：完善* 券市场的蕈蕞r 段，摘自济南龠鼬，2 0 0 4 年，8 _ 刊。 从g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的系数可以看出，不能否定叩的值为0 ，即恒生指数 期货的推出对于香港股票现货市场的波动性影响不大。这对我国推出股指期货具 有借鉴意义。 虽然香港的实证经验表明股指期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有 助于股市的稳定，但在某些情况下，股指期货也会影响到现货市场的价格行为和 波动特性。首先，股指期货交易会加快信息传递的速度，通过指数套利或其他渠 道，迅速影响股票现货市场价格。其次，由于期货交易有很强的杠杆作用，投资 者的一致或异常行为可能使期货价格产生大幅波动而影响现货价格。再次，股指 期货的”到期日效应”也可能使现货市场价格波动加剧。9 ( 四) 小结 本文选取了香港恒生指数为例，对中国有一定的参考意义。第一点和第三点 的研究可以表明，股指期货的推出从长期来看对股市现货影响不大，而且还有有 利的促进作用，而第二点的研究表明，指数期货的推出时机选择对标的物指数的 短期走势有重要影响，即对选择推出时机具有重要的政策参考意义。 9i 靳饴自强我陆l 开设股指删货的脚行忡分析，摘自中冈竹用卡，2 0 0 5 年，6 ，】十u 。 参考文献 a b h y a n k a r r e t u r na n dv o l a t i l i t yd y n 锄i c si nt h ef t s el o os t o c k i n d e xf u t u r e sm a r k e t s j j o u r n a lo ff u t u r e sm a r k e t s ，1 9 9 5 ，( 1 5 ) a n t o n i o sa n t o n i o ua n dp h i lh o l l 订e s s y s t e 船t i cr i s ka n dr e t u r n s t os t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c t si n t e r n a t i o n a le v i d e n c e t h e j o u r n a lo ff u t u r e sm a r k e t s ，o c t o b e r1 9 9 4 c h a n ，k af u r t h e ra n a l y s i so ft h el e a d l a gr e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ec a s em a r k e ta n d t h ei n d e xf u t u r e sm a r k e t j r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，1 9 9 2 ( 5 ) c h a n g d o e sf u t u r e st r a d i n gi n c r e a s es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ? t h e c a s eo ft b en i k k e js t o c ki n d e 盖f u t u r e sm a r k e t j o u r n a lo fb a n k i n g a n df i n a n c e ，m a y 1 9 9 9 ，v 0 1 2 3 ，7 2 7 7 5 3 c h a r l e sm s s t u t c li f f e ，s t o c ki n d e xf u t u r e s t h e o r i e sa n d i n t e r n a t i o n a le v i d e n c e，i n t e r n a t i o n a lt h o m s o nb u s i n e s s p r e s s 、1 9 8 7 c h e u n g ， y w a n dn g ，l k t h ed y n a m i c so fs p5 0 0i n d e xa n ds p 5 0 0f u t u r e si n t r a d a yp r i c ev 0 1 a t i l i t i e s j r e v i e wo ff u t u r e s m a r k e t s ，1 9 9 l ，9 ) r a yy c h o u ，j ie h a u nl e e ， c h u n c h o uw u t h ee f f e c to ff u t u r e s i n t r o d u c t i o no nm a r k e tv o l a t i l i t va n di n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n l - t j o u r n a lo ff i 兀a n c i a ls t u d i e s ，2 0 0 2 ，( 8 ) r o b e r tw k o l b t h ef i j l a n c i a lf u t u r e sp r i m e r p 3 0 6 b l a k w e 王l b u s i n e s s 1 9 9 9 s u t c l i f f e ， c h a r l e s s t o c ki n d e xf u t u r e s ： t h e o r i e sa n d i n t e r n a t i o n a le v i d e n c e r i n t e r n a t i o n a lt h o m p s o nb u s i 九e s sp i - e s s 1 9 9 7l o n d o n t e r e n c ec m i l l s ， t h ee c o n o m e t r i cm o d e l l i n go ff i n a n c i a lt i m e s e r i e sl m j c a m b r i d g eu n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 9 9 李珊珊。 股指期货：完善证券市场的重要手段，摘自济南金融， 2 0 0 4 年，8 月刊。 王新，贾自强。我国开设股指期货的可行性分析，摘自中国信用卡， 2 0 0 5 年，6 月刊。 季冬生、魏建华、应展宇。股指期货，第二章“股指期货与股票现货 市场的关系”，中国时代经济出版社，2 0 ( ) 2 年1 月第1 版第1 次印刷。 马灿伟。“中国开展股指期货的理论论证与合约设计”，2 0 0 6 年3 月6 曰，塾! 乜i ! 型! ：j 茎j ：垒1 2 婴：曼翌旦呈堡兰旦望! 垒! ! ：j 苎卫2 塞堡z 卫q 三旦垒旦星。 朱孔来，倪杰。对我国股票市场股指波动特性的实证分析，选自数 理统计与管理，2 0 0 5 年5 月，第2 4 卷，第3 期。 檀向球。海外证券市场指数期货与股票现货市场互动关系研究，摘自 指数期货研究，2 0 0 2 年4 月3 日。 彭蕾，肖涛。股指期货推出对股市波动性影响研究，摘自云南财贸 学院学报，2 0 0 4 年l 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a l e y ( 1 9 9 4 ) 钟 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y m a 矛口开经2 2 5 指1 天2 年6 3 u n o ( 1 9 8 9 ) 数 m a r k ，t a n y 和c h o i ( 1 9 9 3 )香港恒生指1 天 1 7个月 1 5 数( 1 9 8 7 年 股灾前) m a r k ，t a n y 和c h o i ( 1 9 9 3 )香港恒生指 l 天1 6个月5 0 数( 1 9 8 7 年 股灾后) h a r r i s，s o f i a n o s年口 s p 5 0 0 指数1 分钟 2 年3 5 9 s h a d i r o ( 1 9 9 4 ) i a r r i s ，s o f i a n o s和 s p 5 0 0 指数5 分钟 2 年9 1 s h a p i r o ( 1 9 9 4 ) m a c k i n l a y和r a m a s w a f f l ys p 5 0 0 指数1 5 分3 个月5 0 ( 1 9 9 8 )钟 m a c k i n l a y和r a m a s w a 珈ys p 5 0 0 指数3 0 分3 个月 2 6 ( 1 9 9 8 ) 钟 m a c k i n l a y和 ra i i l a s w a m ys p 5 0 0 指数 6 0 分 3 个月1 6 ( 1 9 9 8 )钟 m a c k i n l a y和r a m a s w a m ys p 5 0 0 指数2 小时3 个月 1 3 ( 1 9 9 8 ) m a e k i n l a y并口r a m a s w a m ys p 5 指数l 天3 个月 1 7 ( 1 9 9 8 ) c h e u n g ( 1 9 9 0 )s p 5 0 0 指数1 5 分3 个月5 3 6 钟 m o r s e ( 1 9 8 8 )主要市场指1 天1 4 个月 3 数 p a r k ( 1 9 9 3 ) 主要市场指 l 天 2 年一3 数 p a r k ( 1 9 9 3 )主要市场指3 0 分 2 年 一1 2 数 钟 y a u ，s c h n e e w e i s 和y u n g香港恒生指 l 天1 8 个月 5 4 ( 1 9 9 0 )数 ( 1 9 8 7 年 股灾前) y a u ，s c h n e e w e is 和y u n g香港恒生指1 天 1 4个月5 4 ( 1 9 9 0 ) 数 ( 1 9 8 7 年 股灾后) b o a r d和s t u t c l i f f e金融时报6 0 分1 天 1 0 1 ( 1 9 9 5 )l o o 指数钟 b o a r d和s t u t c li f f e金融时报6 0 分1 个月 8 5 ( 1 9 9 5 )1 0 0 指数 钟 b o a r d和s t u t c l i f f e金融时报6 0 分 1 个季度 8 2 ( 1 9 9 5 )1 0 0 指数 钟 b o a r d和 s t u t c l i f f e金融时报 1 天1 个月 4 6 ( 1 9 9 5 )1 0 0 指数 b o a r d和s t u t c l i f f e金融时报1 天1 个季度 4 2 ( 1 9 9 5 ) 1 0 0 指数 b o a r d和s t u t c l i f f e金融时报1 周 1 个季度 1 8 ( 1 9 9 5 ) 1 0 0 指数 s t u l z ，w a s s e r f u l l e r n 和瑞士市场指1 天6 个月 3 s t u c k i ( 1 9 9 0 )数 g r u n b i c h l e r；f c a l l