（金融学专业论文）上市公司估值模型的创新与实证研究.pdf

论文指导小组成员 刘红忠教授 张金清教授 许少强教授 熊继洲教授 采镣冒 上市岱司佶唐模型的创新与实证研究 第八节小结 1 2 5 第七章结论及政策建议1 2 7 第一节研究结论12 7 一、影响我国股票估值的经济与制度因素1 2 7 二、新一价定律的运用策略一1 2 8 三、关于价值投资策略的实证结论12 9 第二节政策建议13 1 参考文献13 2 中文参考文献一13 2 英文参考文献13 4 后记：13 6 图2 1 图2 2 图2 - 3 图2 4 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 图3 6 图4 1 图5 1 图5 2 图5 3 图5 4 图表目录 基本面估值模型库克距离散点图( 2 0 0 3 2 0 0 4 ) 4 5 基本面估值模型库克距离散点图 ：( 1 + r ) e ( d 。l e , ) 篇 ( 1 1 ) 其中，k 是f 时点的股票内在价值，d m 是在t + f 期间每股现金股利，以是f 时刻的可获得信息，r 是预期未来现金股利的折现率。 ( 1 1 ) 式为一般形式的现金股利折现模型，其中现金股利发放可能呈现 上升、下降、不变或随机四种趋势，由此可根据现金股利零增长、固定增长和非 固定增长推导出另外三种折现模型。 a 、零增长现金股利折现模型 假定每股现金股利固定不变， 模型： k = ( 1 + r ) 一d ；吾 利用( 1 1 ) 式可得出零增长现金股利折现 ( 1 2 ) 其中d 为每年发放的固定现金股利。 b 、固定增长现金股利折现模型 假定期初每股现金股利为m ，每年现金股利增长率为g ，则未来f 年后的每 股现金股利为d r ”i d r ( 1 + g ) f 。 m y r o ng o r d o n $ j 用( 1 1 ) 式推导出了固定增长现金股利折现模型( 亦称 g o r d o n 模型) ： ，弘r ) 川( 1 + 扩- 掣g。3篇 r 一 ( 1 一) c 、多阶增长现金股利折现模型 一般而言，由于经营生命周期的变化，有的公司的现金股利发放可能是非固 定、超增长或衰退。因此对于现金股利非固定增长股票定价可以采取下列三个步 骤： i 、计算出现金股利异常增长期间( 假定从t 时刻至t + n 时刻) 的现金股利现值； l j 、计算出现金股利异常增长阶段结束时( t + n 时刻) 的股价，并折现至期初； 、将上述两项相加，则可得到现金股利非固定增长股票价值。 导沦 暇设现金股利从t 时刻至t + n 时刻异常增长率为g 。，t + n 时刻之后正常增长率为 g ，则多阶增长现金股刹折现模型可推导为： k ；薹n ( ，+ r ) 。d ，( + g ) + ! j ：鬻 。，一4 ， 2 ，自由现金流折现模型 自由现金流折现模型的理论基础为公司价值等于公司未来各年自由现金流 的折现值之和，在此基础上可计算股权价值( 公司价值一债权价值) ，并得到股 股权价值 一 票价值k ( 总股本) ，计算公式为： 纠薹嵩黠蚓亿 ”。， 其中： “z ”表示在第f + r 期间公司自由现金流，其井算公式为： f c 只+ r = e b i t x ( 1 一所得税率) + 固定资产折旧一资本化支出 一运营资产增加 ( 1 - 6 ) w a c c 为资本( 负债资本和权益资本) 的加权平均资本成本，计算公式为： 删c c = k 。扎吾 。h ， 其中： b 为债务资本的市场价值，s 为权益资本的市场价值，v 为公司整体市场价值， v 一口+ s ： k b 为税前债务成本，t c 为所得税率： 2 ，为权益资本成本。 为t 时刻的债务资本的市场价值； 石r 为t 时刻的总股本。 ( 1 - - 5 ) 式为一般形式的自由现金流折现模型，其中自由现金流的增长可 能呈现上升、下降、不变或随机四种趋势，由此可根据自由现金流零增长、固定 增长和非固定增长推导出自由现金流折现模型的三种形式。 a 、零增长自由现金流折现模型 假定每年自由现金流固定不变，利用( 1 - - 5 ) 式可得出零增长自由现金流 导论 折现模型： 一( 蓍+ 。面而f c f 面一) z ， = ( f c f 翮c c 一) z ， ( 1 _ 8 ) 其中f c f 为每年保持不变的自由现金流。 b 、固定增长自由现金流折现模型 假定期初自由现金流为只一，每年自由现金流增长为g ，则未来f 年后的自 由现金流为f c e ”l f c 。( 1 + g ) f 。 利用( 1 - 5 ) 式推导出固定增长自由现金流折现模型： 纠茎搿吲悒 4 面f c f t ( 1 + g ) 一) z t ( 1 9 ) c 、多阶增长自由现金流折现模型 一般而言，由于经营生命周期的变化，公司自由现金流可能是非固定、超增 长或衰退。因此对于自由现金流非固定增长股票定价可采取下列几个步骤： i 、计算出异常增长期间( 假定从t 时刻至t + 担时刻) 的自由现金流现值； i i 、计算出异常增长阶段结束时( t + n 时刻) 的自由现金流，并折现至期初； 、将上述两项相加，则可得到非固定增长自由现金流的公司价值； i v 、在此基础上计算股权价值( 公司价值一债权价值) ，并得到股票价值”。 假设自由现金流从t 时刻至t + n 时刻异常增长率为g ，t + n 时刻之后正常增 长率为g ，则多阶增长自由现金流折现模型可推导为： 纠弘删c c ) - f c f , ( 1 + g ) f + 蒜矬器皿 ( 1 1 0 ) 3 、盈余折现模型 从以上介绍的两种股票定价模型中可以发现，其中并没有会计盈余变量。这 是由于那些信奉“现金是王”( c a s hi sk i n g ) 的财务学和投资学学者认为会计盈 余数字只是多余的“垃圾”( r u b b i s h ) 。 会计盈余和现金股利( 自由现金流量) 折现模型的背离主要有两点： 导沦 i 股票价格是“向前看”的前位( e xa n t e ) 信息，现金股利折现模型和自由现 金流折现模型中的现金股利( 自由现金流量) 是预期的未来股利( 现金流量) ， 但会计盈余数字是按历史成本原则计算出来的，是“向后看”的后位( e x p o s t ) 信 息； i i 现金股利折现模型的核心变量是预期现金股利，是按收付实现制的观念来 看问题的，但会计盈余数字是按权责发生制原则计算的，从单个会计期间看，它 和现金流量存在一个差额。 然而，会计学者通过提出假设而把会计盈余和股票价格联系起来了，其中主 要的假设有： 第一种可称为“现金流量替代假说”。例如w a t t sa n dz m m e r m a n ( 1 9 8 6 ) 5 认 为会计盈余可以被认为是己实现现金流量的替代变量( s u r r o g a t e ) ，通过多期间 资本资产定价模型( m u l t i p e r i o dc a p mm o d e l ) 和股价建立内在联系。 第二种假说是b e a v e r ( 1 9 9 6 年) 8 通过三个假定把会计盈余与股价联系起来： 现在的会计盈余与未来的会计盈余相莱联：未来的会计盈余与未来的股利相关 联；未来的股利与现在的股价相关联。 最常用的盈余折现模型莫过于盈余资本化模型。盈余资本化模型最早被 1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖得主m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ( 1 9 6 6 ) 7 用来估计美国电力行 业的资本成本。m m 使用的盈余资本化模型思路简单而清晰： p e r 其中，e 是公司的永久盈余8 ，是盈余资本化率。 在m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ( 1 9 6 6 ) 中，他们把会计盈余直接作为永久盈余的 替代变量( p r o x yv a r i a b l e ) ，e - e + s ，即假设两者之间的差异是一个服从 ，、 1 0 ，盯：j 的随机变量。 盈余资本化模型在实务中得到广泛应用。如果公司利润表中会计盈余是永久 盈余的一个性质良好的替代变量，那么该模型所体现的思想是股票投资中再简单 5w a t t s ，r o s sla n dj e r o l dl z i m m e r m a n 1 9 8 6 ，p o s i t i v ea c c o u n t i n gt h e o r y ( p r e n t i c eh a l l ，n j ) c h a p t e r s8 - i 0 6b e a v e r w i l l i a m8 ，d i r e c t i o n si na c c o u n t i n gr e s e a r c h ：n e a ra n df a r ，a c c o u n t i n gh o r i z o n sl o ( j u n e1 9 9 8 ) ：1 1 3 1 2 4 ， 7m i l l e r m h a n df g o d i g l i a n i t 9 6 6 s o m ee s t i t e so ft h ec o s to fc a p i t a lt ot h ee l e c t r i c u t i l i t yi n d u s t r y 1 9 5 4 - - 5 7 t h ea m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w 8 会计学者讲的永久盈余( p e r m a n e n te a r n i n g s ) 类似乎弗里德璺经济学中的恒常收入概念它通常是指会 计盈余中可以持久发生的那部分盈余，与暂时盈余( t r a n s i t o r ye a r n i n g s ) 相对 1 8 导论 不过的分析技术，即： p = e 【1 r ) = e ( p ej ( 1 1 ，1 会计盈余通过市盈率( p e ) 与股价建立起直接的联系，这也是会计盈余有 用性在人们头脑中最直观的反映。 4 、内在价值法的适用性 内在价值法在理论上是最完备的，逻辑上也是最严密的，而它的不足在于模 型中各变量的确定易带有较强的主观性和不确定性，有关资料的取得非常不容 易，由此而限制了该模型的应用。另外，对未来现金流的预测是一件非常难的事 情。 ( 1 ) 股利折现模型的适用性问题 对于现金股利折现模型，虽然是公认的最基本的股票定价理论模型，但由于 以下几个方面原因使得该模型在中国股市无法运用：中国股票市场是一个发展 迅速但还十分不成熟的新兴市场，一年中所有上市公司给投资者的现金分红回 报，还不及投资者上缴的印花税与交易佣金总和，如果纯粹按照现金股利折现模 型，会得出许多不发放股利而盈利很高的公司内在价值等于零的结论；不同公 司的股利政策存在相当大的差异，若公司不发放股利，则其股票现金股利折现值 将为零。实际上中国证券市场很多上市公司不分红、分红很少或分红很不稳定。 而模型需要预测未来各期上市公司发放的股利，但现金股利受公司管理层或董事 会的人为影响比较严重，几乎无法准确预测未来几年的现金股利，因此使得现金 股利折现模型的应用受到了很大限制；股利政策系人为制订，并不代表公司价 值。假如一家公司盈利能力很强，但管理层基于各种考虑决定不发放股利( 如有 好的项目，需要留存收益进行投资) ，那么是否能说这家公司股票的价值为零昵。 众所周知巴菲特的b e r k s h i r eh a t h a w a y 公司自成立以来就从没有为股东们发放 过股利，但能否根据现金股利贴现模型说该公司没有内在价值呢2 0 0 3 年该 公司的每股股价为9 0 0 0 0 多美元。有时候股利发放越多表示公司缺乏投资机 会，反而会阻碍公司的成长，所以多发放股利并不一定代表公司价值的提升。 ( 2 ) 现金流折现模型的适用性问题 股票价值评估的现金流折现法是建立在一系列假设条件基础之上的： 企业所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是产品市场都是完善 的，“稳定”的，在企业价值评估的前前后后，只要人们的预期是合理的，企业环 境便会以预定的模式发展，不会有太大的变故。 企业是“稳定的”，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改：企 业满足持续经营假说，没有破产的威胁，既可以增势不减，又可以按照一定的状 态维持相当长的时间。 导论 企业所面临的制度也是稳定的，企业所得税是可以预期的，司法管制也是 有章可循，社会、法律制度不会突然变迁。 人们具有充分的理性可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同 的人对统一目标的估计相差无几。 但既便投资者具有充分的理性，现金流折现模型仍然存在很多致命的缺陷： 第一，该方法不适用于处于投资期的企业。投资期企业的获利前景以及未来 现金流情况并不稳定，人们较难确定现金流量的长期增长比率。 第二，该方法不适用于随经济周期有较大变化的企业。企业的经营周期如果 与经济周期有较大的相关性或不确定性，企业的销售额、利润、现金流量等很难 预测，与该模型的假定企业经营稳定相悖。 第三，该方法不适用于处于重组期间的企业。重组期间，企业的资产结构、 产品结构、组织结构、人事结构以及股利政策等都会发生很大的变化，企业不可 能利用历史数据对未来做出令人信服的预测；况且重组期间的任何变革都会改变 企业的风险状况，原模型的折现率也要随着重组的发生而进行调整，所有的一切 增加了企业价值的不确定性。 总而言之，现金流折现方法虽然是目前企业估值普遍应用的主流技术，然而 其中却存在不少致命的缺陷，该方法依然需要不断地补充和完善。 ( 3 ) 盈余折现模型的适用性问题 使用盈余折现模型进行估值实际上是通过会计假设将盈余与股票价格联系 起来，或者假设盈余为现金流量的替代变量。但相对于现金流来说，会计盈余更 容易被上市公司所操纵，因此这大大限制了盈余折现模型的适用性。 根据国内学者9 对我国上市公司的盈余管理程度的分析，本文认为可将我国 上市公司进行盈余操纵的动机归结为上市公司为了避免被摘牌和有强烈的再融 资冲动： 第一，我国上市公司大部分为国有企业改制后上市。在计划经济时期，这些 国有企业实行利润上缴；而在转轨经济时期，国家由财政拨款改为银行贷款后， 其自有资本金严重不足，国有企业上市后有强烈的再筹资要求。 第二，在本质上，我国股市属于监管当局向国有企业发放特许经营权交易的 市场，这种行政选择特征使上市公司整体盈利质量低劣。不少公司上市后面临被 摘牌或企业的正常运转资金枯竭的危险，这些公司为了达到配股积保持特许经营 权的目的而具有强烈的盈余管理动机。 第三，上市公司内部治理结构不合理，管理层有最大化自己的控制权收益而 筹资的倾向。 ”陈小悦肖星过晓艳“配股权与上市公司利润撮纵e j ”经济研究2 0 0 0 。l 导沦 因此，直接对会计盈余进行折现得到的估值结果并不可靠，但通过超额盈余 折现模型进行估值在我国却具有较好的适用性，这一点j 睁在下文中具体论述。 ( 二) 相对估价法 由于内在价值法在计算上非常繁琐，而且不确定性因素很多，尤其是难以在 不同的公司之间进行比较，在这种情况下，美国阿斯沃思达蒙德理( a s w a t h d a m o d a r a n ) 所著的价值评估证券分析、投资评估与公司理财( 1 9 6 7 年) 将实践中的比较价值进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根据某个 共同的变量，如收入、现金流量、帐面价值或者销售收入，借助可比较资产的价 值来估计标的资产的价值。这就是相对定价法，在相对估价法中，资产的价值通 过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、帐面价值或收入等比率 而得到。相对估价法的优点在于简单且易于使用。应用该方法可以迅速获得被估 价资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比“资产进行交易、并且市场在平 均水平上对这些资产的定价是正确的时候。 1 、市盈率估价法( p e ) 市盈率( p e ) 是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比。在所有相对 估价法中，它是使用频率最高的。第一，它是个将股票价格与当前公司盈利状 况联系在一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计 算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能作为公司其 他一些重要特征( 包括风险性与成长性) 的代表。 但是在使用p e 进行估价时存在一定的问题。首先，当每股收益为负值时， 市盈率是没有什么意义的。这个问题虽然可以通过将每股收益正常化而部分得到 克服，但是就问题本身而言是无法消除的。第二，公司收益的波动常会引起市盈 率在不同时期出现戏剧性的变动。对周期性公司而言，盈利水平随着整个宏观经 济状况的变动而变动，但价格反映的却是投资者对公司未来的预期。因此，一家 周期性公司的市盈率在经济衰退期会处于顶峰，而在经济繁荣期会处于谷底，这 种情况并不罕见。第三，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下， 市箍率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相 对价值所依赖的价值尺度之一，市盈率法必须和其他方法结合使用。 2 、市净率估价法( p b ) 市净率p b 一般表示为： 普通股每股市价 p b ：普通股每股帐面价值 市净率估价法的使用频率也较高 优点： ( 1 1 3 ) 这主要是由于p b 比例在使用中具有如下 ( 1 ) 帐面价值提供了一个对价值的相对稳定和直观的量度，投资者可以使 2 1 导论 用它作为与市场价格比较的依据。 ( 2 ) p b 提供了一种合理的跨公司的比较标准。 ( 3 ) 即使是那些盈利为负，从而无法使用p i e 进行估价的公司也可以使用 p b 比率进行估价。 ( 4 ) 对于那些非持续经营的公司，也较适用于用帐面价值进行估价。 ( 5 ) 因为每股帐面价值比e p s 更稳定，当e p s 过高、过低或变动性较大时， p b 比p e 更有现实意义。 但市净率在使用中也存在一定的局限性： ( 1 ) 由于会计计量的局限，一些对企业的生产经营来说非常重要的资产没 有确认入帐，比如说商誉、人力资源等。 ( 2 ) 当公司在资产负债上存在显著的差异时，作为一个相对值，p b 可能 会对信息使用者有误导作用。 ( 3 ) 多数国家的会计制度规定，资产的帐面价值等于最初的购买价格减去 折旧。由于通货膨胀及技术进步，可能使得帐面价值对市场价值存在很大的背离， 这将使得各公司之间得p b 缺乏可比性。 3 、市场价值，重置成本( t o b i nq ) 法 托宾( 1 9 6 9 ) 1 0 设计出了q 值用以替代p b b k 率，该方法将企业的市场价值 和资产的重置成本联系起来。当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产 价格下降的时候，q 值能够提供对资产价格低估的更好判断标准。 托宾的q 值= 资产的市场价值资产的重置成本 虽然该方法有其优点，但是在实际的运用中也存在着一些问题。首先，因为 有些资产具有很强的企业独特性，所以很难估计它们的重置成本；其次，即使可 以得到资产的重置成本，与传统的p b 比率相比，也需要更多的信息来计算这个 q 值。 根据托宾q 值所得到的价值取决于两个变量企业的市场价值和资产的 重置成本。在有通货膨胀的时候，原有资产的重置成本显著上升。q 值将相应的 比未加调整的p b 比率低。相反，如果重置成本下降的速度t e 帐面价值下降的速 度快( 计算机就是最好的例子) ，那么托宾的q 值就比未调整的p b t ：e 率高。 4 、e v j f e b i t d a e v ( 企业价值) = 负债的市场价值+ 普通股、优先股的市场价值一现金和短期 投资的价值 普通股市场价值= 发行在外的普通股股数每股股价 l 0 奇林科在金融理论中缩写q 的各种含义，载新帕尔格雷夫货币金融大辞典第三卷 m 北京：经济科学出版杜，2 0 0 0 导论 之所以要扣除现金和短期投资的价值，是因为我们对企业估价的目的是为了 计算收购该企业所需耍花费的成本，而现金和短期投资会降低购买支出。因此， e v e b i t d a 是关于企业总体而非普通股权益部分的估价指标。 该比率的优点主要有： ( 1 ) 对于财务杠杆运用尺度不同的企业，用e v e b i t d a 定价可能l i ：；p e 更 确切。 ( 2 ) e b i t d a 没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法 不同导致的企业之间的不可比性。因此，比e v e b i t 更适合于资本密集型企业。 5 ，市销率( p s ) 市盈率( p e ) 和市净率( p b ) 一直是估价中最常用的两个比率。然而， 这些年来，分析家越来越多地转向使用市销率( p s ) 进行估价。 和其他估值比率一样，市销率在使用方面也存在一定的优点和局限性。 优点： ( j 1 ) 它不像p ，e 和p b 可能为负值而变得毫无意义，它适用于任何时候和任 何公司。 ( 2 ) 与利润和帐面价值不同，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所 采用的会计政策的影响。 ( 3 ) 它比较稳定，不像p e ) i j 样易变动。 ( 4 ) 在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，它 是个十分便利的工具。 ( 5 ) 收入确认会计政策也可能受到人为的操纵。 局限性： 价格，销售收入乘数的分母是销售收入，销售收入位于利润表的顶端，换言 之，该乘数可能会因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导 致错误的评价。尤其是当使用该乘数对有着负利润和负帐面值的处境艰难的公司 进行估价时。所以分析师不能仅仅依靠价格，销售收入乘数对公司进行评价和比 较，而是需要结合价格收益乘数、价格，股权自由现金流乘数等指标综合判断。 6 、彼得林奇增长率估价法 在证券市场上有的股票特别是有些高科技的市盈率高得吓人。用市盈率法来 判断，这些公司的价格远远超出了他们的价值区域。但用彼得林奇增长率法” 来判断其可能还在价值区域内。 彼得林奇增长率法认为，增长型企业的价值应等于企业的长期增长率与红 利率相加再乘以企业的净利润。表现在实践操作中，可以把企业的长期增长率与 馒得林奇披得林奇的成功投资【m 1 北京：机槭工业出版社2 0 0 2 2 3 导沧 红利率相加再除以市盈率。如果结果大于1 ，这个企业就可以购买，如果结果是 2 或更高，不要错过投资良机。当然这种方法也是一种粗估法，而且请注意是长 期增长率。 f 长期增长率+ 红利率) 1 0 0 x e 尸s 彼得林奇比率： 股票市场价格p ( 1 1 4 ) 7 、相对价值法的适用性 对于相对价值法的运用非常普遍，主要存在几点理由： 第一，这种以乘数和可比公司为基础的估价方法，与内在价值法相比，可以 根据少得多的明确假设和快得多的速度而完成； 第二，与内在价值法相比，相对价值法更加容易被理解和展示给投资者； 第三，相对价值法可能反映出市场对于某种资产的现行感觉，因为它所衡量 的是相对价值而不是内在价值。 但相对价值评估模型中不管是市盈率、市净率、彼得林奇增长法等，存 在的问题是将综合复杂的上市公司价值评估问题简单化为一个比率，是一种相对 静态或绝对静态的思维方式： 第一，我们可以很方便地把相对价值法与乘数或一组可比公司进行组合。但 是，这种便利性也会导致对于价值的估计缺乏一致性，其中，诸如风险、增长或 现金流之类的关键性变量可能会被忽视。 第二，各乘数反映了市场对于资产的感受，然而，这一事实也意味着，当市 场正在商估可比公司时，运用相对价值法估计资产价值可能会导致过高的估计； 或者当市场正在低估可比公司时，导致低估公司价值。 第三，尽管在任何估值中都会存在一定程度的偏差，但是，相对价值法缺乏 相关基本假设的透明性，这就使得这些比率容易受到人为的操纵。如果能够任意 地选择可比公司和乘数的话，带有偏见的分析师将能够保证几乎任何一种价值都 能够得到论证。 ( 三) 信息观估值理论 关于上市公司基本面与股价的关系研究，存在两种方法：信息观( i n f o r m a t i o n p e r s p e c t i v e ) 和计量模型观( v a l u a t i o nm o d e lp e r s p e c t i v e ) 。 “信息观”有两种研究方法： 第一类主要反映公司基本面与股价或股票累计异常收益( c u m u l a t i v e a v e r a g er e s i d u a l ，c a r ) 1 2 间的相关关系。 ”段架异常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 等于股票收益减击正僧收益( n o r m a lr e t u r n ) 后的差。一般先根据 c a 蹦模型计算出股票i 第t 日的正常日收益串詹“ir ，+ 声f 伍抽一r t ) ( 其中r ，为日无风险利率；詹 为股票i 的卢) 系数，r 。为第t 日市场甚准指数的日收益率l 然后计算股票i 的第t 目的异常收益 甜 导隆 第二类在第一类“信息观”研究基础上，进一步考虑市场是怎样把基本面信息 转换到股票累计异常收益上的，即： 假设股票累计异常收益c a r 受到r 1 、r 2 、r m 等m 个因素的影响，经过 因素分析，排除次要因素，得到若干相互之间相关性比较小的重要因素：r 1 、 陀、r q 。然后利用统计回归分析，建立c a r 同这q 个重要因素关系的模型： c a r = c c o + a , r l + a 2 r 2 + + a q _ r 1 1 s 、 信息观由b a i la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 1 3 以及b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 所倡导，其中隐 含着一个重要的理论假设，即市场对股票的定价是有效的，股票价格反映了公司 内在价值。至于信息是如何对股价发生影响的，他们并没有给出满意的回答。 ( 四) 计量观估值理论 计量观与信息观的不同之处在于，在计量观中，会计盈余数字本身虽然不直 接等于企业的经济收益，但它被赋予了会计盈余与股票价格之间的直接联系；而 在信息观那里，会计盈余数据只是一种“信号”，这种信号必须通过某种更具资产 价值属性的变量( 如股利) 才能与股票价格相关联。 o h l s o na n df e l t h a m 率先在会计盈余与股票内在价值相关性方面做出了开 创性的工作。他们将股票内在价值与股东权益和未来收益联系起来，提出了剩余 收益定价模型，从而确立了会计账面价值和股票内在价值的直接联系。 o h l s o n f e l t h a m 剩余收益定价模型是由o h l s o n ”( 1 9 8 8 ，1 9 8 9 ，1 9 9 0 ， 1 9 9 1 ，1 9 9 5 ) 、f e l t h a ma n do h l s o n l 8 ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ，1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 等一系列 分析性研究的文献逐步发展起来的。 与b e a v e r ( 1 9 9 8 ) 的“三级关联假说”相比，o h l s o n - - f e i l h a m 剩余收益定价 模型只需要“两级关联”，即当期会计盈余与未来会计盈余相关联，未来会计盈余 与股票价格相关联。设表示时期t 的股票会计收益；卯t 表示账面净资产，r 为 股权资本成本。把会计收益分成正常收益和剩余收益之和：x t 。；。似。，其中， 正常收益用石；。7 。肌“表示，它等于股权资金成本；剩余收益( 又叫非正常收 4 r d l r h r d ( 其中r “为股票i 第t 日的实际蜀收益翠) ；最后可计算m 股票t 在t ；1 至t = n 期间 的累汁异常收益鲫t + 警仙。 爿 1 3b a l lr ，j a n db r o w np ，1 9 6 8 ，“a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no fa c c o u n t i n gi n c o c a en u m b e r ”，j o u r n a l o fa c c o u n ti n gr e s e a r c h ， 1 4b e a v e r 。w 1 9 6 8 ， “t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fa n n u a le a r n i n g sa n n o u n c e m e n t ”j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h6 1 5o h l s o nj a ，1 9 9 5 ，“e a r n i n g s ，b o o kv a l u e ，a n dd i v i d e n d si nv a l u a t i o n ”，c o n t e m p o r a r y a c c o u n t i n gr e s e a r c h1 1 1 6f e l t h a m g a a n dj a 0 h i s o n ，1 9 9 5 ，“v a l u a t i o na n dc l e a ns u r p l u sa c c o u n t i n gf o ro p e r a t i n g a n df i n a n c i a la c t i v i t i e s ”c o n t e m p o r a r ya c c o u n t i n ga n dg c o n o a i c s2 6 笛 旱沦 益或超额收益) 用工? 。石，一7 。d ”一表示，它是超过正常收益的收益。按照o h i s o n 的观点，由于公司在时期t 的会计收益( x t ) 、账面净资产( b v t ) 和股利( 4r ) 之间存在清洁剩余关系( c l e a ns u r p l u sr e l a t i o n ) ： 扫p f = 口一i + x t d f ( 1 - - 1 6 ) 企业的内在价值可以表示成预期正常收益和剩余收益的贴现值： k 2 薹可南悖x t af 】 卜m 或者用t 期的会计账面资产和预期的未来会计收益来表示： ”薹e 箭。 ( 1 1 7 ) 式和( 1 1 8 ) 式是剩余收益定价模型的两种形式。与( 1 1 7 ) 式相比，( 1 1 8 ) 式有明显的优点，它建立了股票内在价值和现期账面净资产 之间的联系。根据( 1 1 8 ) 式，如果股票价格能够真实反映股票价值，则股票 价格等于公司现期的账面价值与未来剩余收益的贴现值之和，否则，股票价格必 然偏离其内在价值。 ( 五) 期权估价法 公司的股权是种对残值的要求权，即股权持有者拥有满足其他权利要求者 ( 债权、优先股等) 的利益后剩余所有现金流的要求权。这也是公司进行清算时 的原则，在所有发行在外的债务和其他财务要求权支付完毕之后，公司剩余的全 部价值都归股权投资者所有。有限责任的原则可以起到在公众公司的价值低于发 行在外的债务的价值时保护股权投资者的作用。他们的最大损失是其在公司的总 投资。清算时股权投资者的收益可以写为； j 。v - d ，当矿，d 清算时股权资本的收益l _ 0 ，当矿sd 其中：v = 公司的价值 d = 发行在外的债务和其他要求权的面值 一个执行价格为k ，标的资产当前价值为s 韵看涨期权，其收益为： 。s k ，当s ，k 执行期权的收益l 。0 ，当5s k 因此股权可以被视为是以公司为标的资产的看涨期权。执行该期权意味着对 早论 公司进行清算，支付债务的面值( 与执行价格相对应) 。 如果公司的债务只是一种具有固定期限的零息票债券，股权投资者可以在债 券到期阿任一时刻清算公司，则股权作为一种看涨期权，其有效期与债券的期限 相同。 = 、有关定价的理论与方法 ( 一) 有效市场理论 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，e m h ) 由r o b e r t s 于19 6 7 年 首次提出，他按信息集的三种不同类型将市场效率划分为三种不同水平： 1 、弱式有效市场。当现在的价格已充分反映价格历史序列数据中所包含的 一切信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润时，市 场即为弱式有效。“随机游走( r a n d o mw a l k ) ”正是指此种弱式有效，在这种情 况下，技术分析将毫无用处。 2 、半强式有效市场。若现在的价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所 有与公司股票有关的公开信息，则为半强式有效。在半强式有效市场中，对一家 公司的资产负债表、损益表、股息变动、股票拆细及其他任何可公开获得的信息 进行分析，均不可能获得超额利润。这种市场中，基础分析将失去作用。 3 、强式有效市场。若市场价格充分反映有关公司的任何公开或未公开的一 切信息，从而使任何获得内幕消息的人也不能凭此而获得超额利润时，则称为强 式有效市场。 1 9 7 0 年，f a m a l 7 给出了基于合理预期理论的更严密的定义。他将r o b e r t s 所定义的三种类型的有效市场根据其所包含的信息集进行描述。在一个有效率的 市场中市场可获得的所有信息的集合与市场实际利用的信息的集合是相同的。我 们可以举一个简单的例子进行说明。例如，单个股票在t 一1 时刻，公司所有的信 息集为叩m ，在这些信息下股票的朱来可能情形( 即收益率分布的密度函数) 上涨 1 0 的概率为3 0 ，不涨不跌的概率为5 0 ，上涨5 的概率为2 0 ，则市场有 效即表示投资者在利用公司信息集“条件下，对股票的未来价格预测( 即估计 的收益率分布密度函数) 与前者一致。 在一个有效市场上，有关某项资产的信息能够迅速、完整和准确地被理性的 投资者得到并及时加以利用，通过投资者的市场行为最终反映在该资产价格变动 1 7f ab f ，t 9 7 0 e f f i c l e n tc a p i t a l m a r k e t s ：a r e v i e w o ft h e o r ya n de r a p i r i c a l w o r k ，j o u r n a lo f f i n a n c e 2 5 3 8 3 4 1 7 导沦 上，因此在每一时刻，资产的价恪就是其均衡价格，价格在任何时点上都是证券 内在价值的最佳评估。 有效市场假说以一个完美市场作为其假设前提的。在这个市场中，交易成本 和获取信息的成本均为零，也不存在信息的传递成本，所有投资者均是理性的并 且能对信息进行完全解读，不存在反应滞后问题等等。 然而在现实的市场运作中，这些条件不同程度地遭到破坏。尽管如此，有效 市场假说仍为深入了解证券市场运作和判断市场运作效率提供了一个标准和参 照。 ( 二) 资本资产定价模型( c a p m ) 资本资产定价问题是最近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域。 1 9 5 2 年，m a r k o w i t z 发展了资产组合理论，导致了现代资本资产定价理论的形成。 该理论把投资者选择的问题系统地阐述为不确定性条件下投资者效用最大化的 问题。 s h a r p ( 1 9 6 4 ) 1 8 、ii n t e r ( 1 9 6 5 ) 1 9 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 2 0 分别提出了资本 资产定价模型( c a p m ) 模型。c a p m 是第一个不确定条件下的资产定价均衡模 型，其实质是某种证券的期望报酬率取决于该种证券的系统风险，非系统风险在 股票定价中不起作用，这是c a p m 的中心思想，模型为： e c r ，) ；r ，+ 卢，e ( r 。一r ，) ( 1 1 9 ) 其中： e 怛，j 为股票j 的期望收益率； r ，为无风险收益率； f 俾m ) 为市场组合的期望收益率； 卢， 盯：是股票j 的收益率对市场组合收益率的回归模型的斜率，常被称 为“卢系数”，可看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。其中口二代表市 场组合收益率的方差，盯扣代表股票j 的收益率与市场组合收益率的协方差。 c a p m 是在一系列理想假设条件下推导出来的： 1 8w i l l i a i l ls h a r p c a p i t a la s s e tp r i c e s ：at h e o r yo fm a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o n so fr i s k j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 6 4 1 9 ( 3 ) ：4 2 5 4 4 2 1 9j o h nl i n t n e r ，t h ev a l u a t i o no fr i s ka s s e t sa n dt h es e l e c t i o no fr i s k yi n v e s t m e n t si ns t o c k p o r t f o 1 0 sa n dc a p i t a lb u d g e t s 。r e v i e wo fe c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ，1 9 6 5 4 7 ( 1 ) ：1 3 3 7 2 0j a nm o s s i n e q u i l i b r i u mi nac a p i t a la s s e tm a r k e t e c o n o - e t r i c a ，1 9 6 8 3 4 ( 4 ) ：7 6 8 7 8 3 2 8 导论 i 投资者能在期望收益和方差的基础上选择资产组合； i i 投资者对证券收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期； i i i _ 在资本市场上没有摩擦，也就是不存在买卖证券的交易成本和税收，每个 投资者可以自由地获得信息，可以进行卖空交易。 c a p m 曾经是资本资产定价理论的主流。但由于其严格假定条件给实际应用 带来了很大的障碍。1 9 7 0 年以来许多学者纷纷致力于对其假定条件进行修改和 对其模型进行扩充，主要体现在三个方面：一是对假设条件的放宽；二是在模型 中引入新的因素；三是在时期上的扩展。 这些扩充的c a p m 模型主要有： 套利定价模型( a p t ) ：标准的c a p m 是单因素模型，r o s s ( 1 9 7 6 ) 2 1 提出 了包括多因素的套利定价模型( a p t ) 。r o s s 在完全竞争市场中不存在套利机会 的基本假定的基础上，导出了套利定价模型。a p t 从更一般的角度研究了资产的 均衡定价问题，然而a p l 模型并没有明确指出有哪些因素需纳入模型中，甚至没 有确定因素的数目，因此无法确定影响证券收益的一系列因素。 三因素模型：f a m a a n df r e n c h ( 1 9 9 3 ) 担提出了三因素模型，这三因素为： 市场因素、规模因素和账面权益因素。三因素模型被认为比传统的c a p m 更好地 解释了横截面股票价格行为，但能否将影响股票价格行为的因素主要归结为这三 个因素仍受到许多学者的质疑。 存在市场摩擦的c a p m 模型：资本市场上的摩擦，如税收、交易成本等都会 对最优消费和资产组合选择有影响，从而影响资产均衡定价。e l t o n 和g r u h e r ( 1 9 7 8 ) 引入了股利收益率、税收以及投资者财富等变量，得出了一个三维空 间意义上的均衡模型。c u t l e r ( 1 9 8 8 ) 则研究了税收改革与股票市场定价的关系， 得出两个结论：一是在设备投入更多资本的公司将从税收改革中得益，而在改革 前投资率高的公司则因此受损，这表明对新旧资本的税收差别会对公司股票市值 有重要的影响；二是发现几乎没有证据表明市场对税收这类消息有大的反应。 ( 三) 行为金融理论 行为金融理论最大的成功之一是一系列理论文章表明在理性交易者和非理 性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献 称之为“套利限制( 1 i m i t so fa r b i t r a g e ) ”，这构成了行为金融理论的两大块之一。 为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定代理人的非理性形式。人们究竟 2 1r o s s ，s t e p h e n 1 9 7 6 a “r e t u r n r i s ka n da r b i t r a g e ”，e ni f r i e n da n dj b i c k s l e r ( e d s ) ， “r i s ka n dr e t u r ni nf i n a n c e ”c a m b r i d g e ，m a s s a c h u s e t t s ：b a l l i n g e r 2 2f a e a e u g e n ef 。a n dk e n n e t hr f r e n c h ，1 9 9 3 ，c o m m o nr i s kf a c t o r si nt h er e u r n so ns t o c k s a n db o n d s ，j o u r n a lo ff i n a n c i a e c o n o m i c s3 3 ，3 - 5 6 嚣 导论 怎样误用贝叶斯法则呢? 在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学 家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误