（财政学专业论文）我国上市公司融资行为中的税盾效应研究.pdfVIP

摘要 尽管绝大多数人认为税收带来的税盾效应对公司的融资行为会产生一定的 影响，但经验方面的证据并不多，且目前并没有一致性的实证结论。本文试图通 过对我国a 股上市公司最近7 年的财务数据进行回归分析，检验税盾因素对我 国上市公司融资行为过程的影响是否显著，并分析其原因，结合最终的研究结论， 在引导我国上市公司融资行为理性化方面提供政策建议。 本文放弃以往研究中较多采用的多元线性回归的方法，采用面板数据模型中 的个体固定效应模型对我国a 股上市公司2 0 0 2 年至2 0 0 8 年的数据进行回归分 析。在体现融资行为的指标选择上在沿用传统资产负债率的同时，引入带息负债 率的概念，以更科学地体现上市公司融资选择的结果。在研究过程中，不仅仅针 对债务税盾进行分析，同时关注非债务税盾的影响情况，并针对二者之间的替代 关系进行分析。在对样本整体进行回归的同时，按照一定的原则分类别对样本数 据进行回归，以更科学地分析税盾效应的影响。 本文得到的主要结论有如下几点- 1 ) 2 0 0 2 年至2 0 0 8 年我国上市公司融资 行为中的债务税盾效应不明显，受2 0 0 5 年相关政策出台和融资环境的改善的影 响，债务税盾效应呈现显著且与负债融资比例正相关的趋势。2 ) 我国上市公司 融资行为中的非债务税盾效应显著，且与负债融资比例负相关。3 ) 不同行业上 市公司的融资行为中非债务税盾效应对债务税盾效应的替代程度差异较大，但不 同的财务状况对税盾效应未有明显的影响。4 ) 现有税收政策使得债务税盾效应 在较大程度上受到了非债务税盾的制约。同时，基础性金融制度的不完善会制约 债务税盾效应。 最后本文根据研究结论提出关于进一步完善我国税收制度，加快我国基础性 金融制度建设的进程以及提升上市公司融资能力的政策建议。 关键词：上市公司融资行为债务税盾非债务税盾 a b s t r a c t t h em o s tr e s e a r c h e r sb e l i e v et h a tt h et a x s h i e l da f f e c t st h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h ec o m p a n y m o r eo rl e s s b u tt h e r ea r ef e wc o n s i s t e n to p i n i o n sa b o u ti ta tp r e s e n ts i n c et h e r ea r ef e we m p i r i c a l e v i d e n c e st os u p p o r ti t t h ep a p e rr e g r e s s e dt ot h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i a ld a t af r o mt h ey e a r 2 0 0 2t o2 0 0 8t ot e s tt h et a x s h i e l de f f e c ti ss i g n i f i c a n to rn o t b a s i n g0 1 1t h er e s e a r c hc o n c l u s i o n s ， t h ep a p e ro f f e r st h ep o l i c ys u g g e s t i o n sf o rg u i d i n gt h el i s t e dc o m p a n i e st of i n a n c em o r er a t i o n a l l y t h ep a p e ra b a n d o n st h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，c h o o s i n gt ou s et h ep a n a ld a t a m o d e lt ot e s tt h et a x s h i e l de f f e c t f o ri n t e r p r e t i n gt h er e s u l t so ft h ef i n a n c i n gc h o i c eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sm o r es c i e n t i f i c a l l y , w ea d o p tt h el i a b i l i t yw i t hi n t e r e s t r a t i oa n dt h et r a d i t i o n a l a s s e t - l i a b i l i t yr a t i o i nt h er e s e a r c h , w ea n a l y z et h ed e b tt a x s h i e l da n dt h en o n - d e b tt a x s h i e l d ， e x p l a i n i n gt h es u b s t i t u t er e l a t i o nb e t w e e nt h eb o t h f o ra n a l y z i n gt h et a x s h i e l de f f e c tm o r e c o m p r e h e n s i v e l y , w er e g r e s st h es a m p l ed a t ac l a s s i f i c a t o r i l ya tl a s t t h em a i nc o n c l u s i o n so ft h ep a p e rc o n c l u d et h a t ：1 ) t h ed e b tt a x s h i e l de f f e c ti nt h ef i n a n c i n g o ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai sn o ts i g n i f i c a n tf r o m2 0 0 2t o2 0 0 8 ，b u ti tt u r n st ob es i g n i f i c a n t f r o m2 0 0 5t o2 0 0 8 2 ) t h en o n - d e b tt a x s h i e l de f f e c ti ss i g n i f i c a n t ，d i s p l a y i n gn e g a t i v ec o r r e l a t i o n w i t ht h el i a b i l i t yw i t hi n t e r e s tr a t i oa n dt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i o 3 ) t h ec o m p a n i e si nt h ev a r i o u s i n d u s t r i e sc o n s i d e r a t et h et a x s h i e l dd i f f e r e n t l yi nt h ef i n a n c i n gp r o c e s s ，b u tt h ec o m p a n i e sw i t ht h e v a r i o u sf i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c sh a v et h es a m ec o s i d e r a t i o n 4 、t h et a xs y s t e mo fc h i n ac a u s e s t h a tt h eb e n e f i t so ft h ed e b tt a x s h i e l di sc o n s t r a i n e db yt h en o n d e b tt a x s h i e l da n dt h e i m p e f e c tf u n d a m e n t a lf i n a n c i a ls y s t e m b a s i n go nt h ec o n c l u s i o n so ft h er e s e a r c h ，t h ep a p e ro f f e r st h ep o l i c y a d v i c e sa b o u t p e r f e c t i n gt h et a xs y s t e mo fc h i n a , a c c e l e r a t i n gt h ep r o c e s so fc o n s t r u c t i n gt h eb a s i cf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n a la n dp r o m o t i n gt h ef i n a n c i n ga b i l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：t h el i s t e dc o m p a n yf i n a n c i n gb e h a v i o r d e b tt a x s h i e l dn o n - d e b tt a x s h i e l d i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝婆盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：稃毒，禹免签字日期：z 口o 年乡月五日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解堑姿态鲎 有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘鲎 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制于段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 值迥知 导师签名： 签字日期：咖年。石月口乙日 签字日期：易刀怍乡月钐日 致谢 作为一个工科背景并有一定的金融学辅修基础的学生，在就读浙江大学财政 学专业的两年期间，无论在是知识构架的扩展与与深化，还是经济学逻辑思维能 力的培养方面，都收获很多。这次论文的选题过程中也充分考虑到了自己原有的 专业基础和研究生阶段的培养方向，结合金融学、财政学和我国上市公司现状确 定了本论文的主题。在论文的撰写过程中，得到了包括老师们，学长学姐们以及 周边同学们的大力支持与帮助，谨以此文向他们表示由衷的感谢! 首先，我要感谢我的导师周夏飞教授，从入学开始，周老师在学习和工作上 都给予了我很多实质性的帮助与指导。就读硕士研究生期间，本人在周老师的指 导下多次参与理财及财政方面的课题研究，并由此对自己在学科上的薄弱环节有 了清楚的认识，对学术研究的方法有了一定程度的了解。在本次论文的撰写过程 中，从选题、结构安排、数据分析、文章撰写到修改定稿，都得到了周老师的大 力帮助。周老师总是在百忙之中一字一句地斟酌着论文相关的方方面面，在每一 次的修改过程中都细心提供大量的实质性建议，在极大程度上帮助我顺利完成了 此次论文的撰写工作。在此，我要对于我总是让周老师费心表示深深地愧疚，也 对周老师所提供的帮助表示最为真诚的谢意! 其次，我要感谢财政研究所的老师们。在论文的开题答辩中，他们给我提供 了宝贵的建议，并在论文撰写期间为我们挤出宝贵的时间组织内部预答辩，在确 保我们论文顺利完成的同时也给出了具有针对性的修改意见。感谢朱柏铭老师， 柴效武老师，郑备军老师，徐志老师。 再次，我要感谢这两年中陪我一起成长一起学习的学长学姐和周边同学们。 在论文相关资料的整理、实证数据的收集、实证方法的学习与应用、论文构架的 确立、论文内容的修改以及最后论文的定稿方面，他们均给予了我大量的帮助， 让我避免了很多细节方面的失误。在此对他们表示感谢。 最后，我要将最真诚的祝福送给所有关心和帮助过我的人，祝他们事业顺心， 生活开心! 陈照完 2 0 1 0 年5 月1 日玉泉 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 研究背景及选题意义 1 1 1 研究背景 我国证券市场用十多年的时间走过了发达国家几十年甚至百年的历程，上市 公司作为证券市场的主体参与者，其为国民经济持续健康稳定发展做出了突出贡 献。但是由于我国正处在转型的特殊时期，上市公司在特殊的政治经济体制之下 成长，不可避免地存在较多方面的问题，如发布虚假财务信息，操纵股价，恶性 欺诈投资者，逃税漏税等行为屡禁不止，其理财行为的规范性和科学性与西方国 家相比还有一定的差距。 有效合理的理财活动可以优化资源配置，为企业的日常经营活动创造连续的 现金流，为企业的长期可持续发展提供资金上的保障。而我国不成熟的制度背景 以及上市公司缺乏效率的治理机制导致了企业非理性的理财行为。尽管随着我国 市场经济条件下的改革开放的深度不断强化以及证券市场制度的不断完善，企业 的理财观念日趋强烈，理财行为亦在不断地趋于成熟，但是企业特别是上市公司 经营业绩不佳，盈利状况不稳定等问题的普遍存在也表明了上市公司财务管理能 力上的不足。分析我国上市公司的理财偏好，可以发现较多不合理的地方，具体 表现在：1 显著的股权融资偏好，认为股权融资成本接近于零；2 显著的多元化 投资偏好，缺乏风险意识与科学管理思维；3 偏好以送股及配股的方式发放股 利，配合股价炒作；4 资金管理漏洞多，缺乏外部制约，债权制约及股权制约； 5 各异的关联方交易，大股东侵占小股东利益等等。在这样的背景之下，政府通 过税收政策引导企业形成理性预期并作出合理的经济行为反应，引导企业形成科 学合理的理财思维与习惯至关重要，融资行为是理财行为的重要内容，对税盾效 应在融资行为中的影响情况进行研究非常有必要。 浙江大学硕上学位论文引言 1 1 2 选题意义 本文所研究的我国上市公司融资行为中的税盾效应，也可称为税收税应或节 税效应。影响上市公司融资行为的因素有很多，即有包括公司规模、成长能力、 盈利能力、经营风险、股权结构、现金流的稳健性等等在内的内部因素，亦有包 括信息不对称性、代理成本、破产可能性、税盾效应等等在内的外部因素。一个 理性的经济主体，必然会追求企业价值的最大化，那么在其制定财务政策以及确 定融资决策时，必然会考虑如何充分利用税盾效应，给企业的经营行为带来节税 与合理避税的效果。可以认为，税盾效应是在影响公司融资行为的众多因素中， 相对比较直接和无法回避的一个制度性因素。 尽管多数人都相信税盾对公司的融资行为起着一定的影响作用，但是经验方 面的证据却不多，且对于税盾因素到底在多大程度上影响着公司的融资行为的问 题更是知之甚少。我国2 0 0 8 年之前税法规定的企业所得税税率为3 3 ，2 0 0 8 年 之后为2 5 ，但是由于我国税收制度中存在着各种税收优惠和税收减免政策，使 得不同行业，不同股东背景的企业相互间存在着具有较大差异的实际执行税率， 这将直接影响企业负债的税盾价值的大小，最终影响到企业的融资行为。本论文 试图采用我国上市公司的财务面板数据以检验税盾因素对上市公司的融资决策 是否有着较为显著的影响，为政府完善有关税收制度以及投资者了解上市公司融 资行为是否成熟提供经验上的证据。 从发展路径上看，由于我国上市公司的不成熟性，管理层总是希望通过各种 避税、逃税等手段来节约税收成本，而很少真正通过负债的抵税效应制定融资方 案。随着我国证券市场制度的不断完善、企业经营环境的不断成熟以及法制建设 的不断推进，上市公司通过避税、逃税来降低经营成本的行为将会带来巨大的法 律风险，这会迫使上市公司通过制定更加合理的财务政策来提升绩效，负债的抵 税作用也应该会更加明显，本论文也试图从这一方面考察我国上市公司融资行为 的税盾效应是否符合这一常理性的推断。 1 2 研究思路和技术路线 2 本文试图从m m 理论和米勒模型出发，依据公司资本结构选择的权衡理论， 浙江大学硕士学位论文 引言 以影响公司资本结构的税盾因素和非税盾因素作为解释变量，分别以公司的资产 负债率和带息负债率作为被解释变量建立回归模型，并据此对上市公司融资行为 中的税盾效应进行分析。有学者认为，目前较多关于税盾效应的实证研究之所以 会出现与理论模型相悖或者不能强有力地解释理论模型的结果，一方面可能是由 于现实中过多的潜在影响因素削弱了理论模型的解释能力，另一方面更有可能是 指标选取的不当导致。 因此，本文在实证方法上放弃直接多元线性回9 3 ，采用面板数据模型中的个 体固定效应模型对样本进行回归分析。在回归过程中，为更科学地体现融资行为 的发生过程，对解释变量滞后一阶，以体现公司的融资选择是基于上一年的财务 状况的。 在指标的设计方面，本文着重对变量指标进行合理优化，使其更具解释力度， 本文在分析资产负债率的基础上，在债务比率的定义上引入带息负债率，剔除应 计费用，应付账款，应付所得税费用，客户存款等不会真正产生利息的负债。在 衡量债务税盾因素的指标定义上，放弃采用已有研究大量使用的实际所得税率， 采用上市公司每年适用的执行税率，同时引入资产形态、股权流通性和市净率等 以往研究中未重点考虑的控制变量。 同时，本文将在进行整体样本实证回归的基础上，对上市公司融资行为的税 盾效应进行分类研究，考察税盾效应在不同时间段，不同行业板块，不同财务状 况等情景之下是否存在显著性的差异，以求更客观地判断我国上市公司融资行为 中的税盾效应。已有的研究都是以所有的上市公司为研究对象，最终得出一个宏 观性的结论，而少有进一步以各个限制性因素作为分类变量作进一步的分析的， 这也导致了不同的研究会出现不同的结论，且不能有说服力地分析实证结果产生 原因的尴尬局面。本文试图在分析中加入这些限制性的因素，以求更客观全面地 分析税盾效应。 最终在分析我国上市公司融资行为中的债务税盾效应和非债务税盾效应具 体表现的基础之上研究其成因，并据此提出完善我国税收制度和引导上市公司融 资行为理性化的政策建议。 浙江大学硕上学位沦文引言 1 3 重难点与创新点 1 3 1 研究重点 本文的重点在于对上市公司融资行为中的税盾效应进行实证分析，以判断融 资行为对税盾因素是否敏感，分析导致这种税盾效应的原因，并在此基础上提出 政策建议，为政府更好地通过税收引导上市公司理性化的融资行为以及投资者更 好地了解上市公司的行为特征提供经验上的证据。同时，实证过程中面板数据模 型类型的选择及指标集的构建与优化，如何分类别分析税盾效应，如何对实证结 果进行原因分析，如何基于实证结果提出可行的政策建议将是本文需要着重解决 的问题。 1 3 2 研究的主要难点 1 ) 实证方法的选择。传统研究税盾效应的方法多数采用直接多元线性回归， 忽略样本数据在时间上的差异，本文试图采用面板数据模型对样本进行回归分 析，以往研究未考虑到的时变所导致的异质因素可能会在回归过程中带来新的问 题。面板数据模型具有多种类型，如何对数据进行科学处理并选择能够有效对样 本数据进行解释的模型将会是一个难点。 2 ) 指标集的确定。上市公司融资行为中存在大量的潜在影响因素，如何通 过建立精简的指标集以覆盖这些影响因素将会是一个直接影响到实证结果的问 题，也将是本文需要重点解决的一个难点。 3 ) 样本数据的收集。上市公司的财务数据相对来说有较多的渠道可以获得， 但是仍会有部分指标需要的数据无法从财务报表中获得，需要设计一个合理的 更具数据可得性的替代变量，但这又有可能会削弱模型的解释能力。另一方面， 由于我国上市公司发展历程较短，其治理结构，财务制度均在不断地变化，因而 其某些数据的统计口径也有可能会在时间上存在较大差异，这需要作进一步的处 理，这也可能会导致误差的出现。 4 ) 本文试图将企业融资行为的税盾效应分为债务税盾和非债务税盾，并分 析二者之间是否存在替代关系以及替代过程是如何发生的，目前较少的文献从实 4 浙江大学硕士学位论文引言 证的角度涉及到这一方面的内容，这也会增加研究的难度。 1 3 3 主要创新 1 ) 本文的实证设计具备一定程度的创新，首先，在指标设计方面，本文采 用上市公司公布的当年适用所得税执行税率作为衡量债务税盾因素的指标，多数 学者的研究均以实际所得税率作为衡量指标，但实际所得税率本身已经包含了债 务税盾的影响，与企业的资本结构具有很强的共线性，因而用其作为解释变量缺 乏科学性。另外，本文引入了带息负债率作为体现上市公司融资行为的最终结果， 即扣除应计费用，应付账款，应付所得税费用，客户存款等，因为这些债务虽然 也有利息成本，但企业一般不会出于债务税盾的考虑而刻意改变其比率。虽然 h d e a n g e l o 和r w m a s u l i s 于1 9 8 3 年便提出了这个观点，但是国外学者很少在 实证研究中使用这个概念，国内学者更是没有。其次，在实证方法方面，本文选 择面板数据模型进行回归分析。已有关于企业融资行为税盾效应的研究多采用多 元线性回归的方法，将历年数据平铺至一个横截面，没有充分考虑样本点在时间 上的差异性，面板数据模型可以充分考虑横截面和时间序列上样本之间的差异， 同时能更好的识别和度量时间序列或截面数据中不可发觉的效应，有效降低经济 数据统计所导致的偏差。 2 ) 对上市公司融资行为中的税盾效应进行分类研究，考察税盾效应在不同 时间段，不同行业板块，不同财务状况等情景之下是否存在显著的差异，以求更 科学全面的分析我国上市公司融资行为中税盾效应的发生机制。本文在分时段回 归中发现2 0 0 2 年至2 0 0 8 年上市公司债务税盾效应不显著，而2 0 0 5 年至2 0 0 8 年 债务税盾效应显著，说明在政策引导债券市场融资环境改善的过程中，企业债务 税盾效应会发生变化。未有学者在实证中得出类似结论，因而该研究成果具有一 定创新性。 3 ) 将税盾效应分解为债务税盾效应和非债务税盾效应，并对二者之间的替 代关系及发生机理进行分析，以求更合理的解释我国特殊的债务税盾效应产生的 原因。 浙江大学硕士学位论文文献回顾与评述 2 文献回顾与评述 2 1 企业融资行为中的税盾效应基础理论回顾 一般意义上的企业筹融资行为包括内源性融资和外源性融资，前者主要是 通过留存收益和折旧的形式进行，后者则一般使用股权融资、债券融资和银行 借款的形式。由于受到企业规模以及经营绩效的限制，多数企业的融资结构中 外源融资为主要部分。企业不同的融资行为导致的最终结果是形成不同的资本 结构，因而可以认为企业资本结构的选择不过是企业融资行为的另一种表现形 式，而关于企业最佳资本结构的选择方面的理论从发展历程上看可以分为古典 资本结构理论、现代资本结构理论以及新资本结构理论。 ( 1 ) 古典资本结构理论d a v i dd u r a n d ( 1 9 5 2 ) 系统地总结了古典资本结 构理论的内容，主要包括净收入理论、净营运收入理论和传统理论，古典资本 结构理论针对负债对于企业价值的影响给出了详细的定性分析。净收入理论的 观点认为负债可以通过税收规避的途径降低资金成本，因而负债越大则企业的 价值越大，企业应尽量做到负债经营。 净营运收入理论认为，即便债务成本是固定的，但财务杠杆比率的增加会 增大权益的风险，从而会使权益成本上升，因而不论企业如何改变资本结构， 其加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值不会因此发生变化。按照 这种观点，企业不存在最佳的资本结构之说，其融资决策是无关紧要的。 传统理论最大的特点是给财务杠杆的使用设定了一定的限度，该观点认为， 企业在较小程度上使用财务杠杆时，只要是在投资者的可接受范围之内，不会 导致权益成本的上升，从而使得资金的综合使用成本出现下降，企业价值提升。 但是当企业使用财务杠杆超过一定的限度时，权益风险就会加大，权益成本会 极剧上升，从而使得资金的综合使用成本出现回升，企业价值也因此下降。传 统理论的观点实际上是对净收入理论和净营运收入理论做了一个折中，认为只 要在一定的限度内合理增加负债是可以提升企业价值的。 由于古典的资本结构理论是建立在众多关于投资者如何评价企业负债成本 和权益成本的假设以及经验判断的基础上的，缺乏严密的逻辑推理过程和实证 6 浙江人学硕士学位论文文献回顾与评述 支持，因而并没有得到理论界的普遍支持。 ( 2 ) 现代资本结构理论现代资本结构理论的发展可以追溯到2 0 世纪 5 0 年代，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的“资本成 本、公司财务和投资理论”一文，首次以严密的逻辑推理证明了企业资本结构 与企业价值之间的关系，提出了经典的“m m 资本结构理论”，奠定了现代资本 结构理论的基石。 m m 理论可分为没有企业所得税条件和有企业所得税条件下的两种情况， 在没有企业所得税的情况之下，该理论认为如果没有交易成本，且资本结构的 选择对企业分配给债权人和股东的总现金流量没有影响，那么企业负债和所有 者权益的总价值将不受资本结构的选择的影响。 然而企业所得税的客观存在不可避免，无税前提下的m m 理论并不能充分 体现企业负债经营的真实收益，由于利息作为企业的财务费用具有抵税的作用， 而股利则是被作为分配的利润而非商业费用，不能起到抵税的作用，当企业负 债经营时，利息的这种抵税作用就会增加企业的价值。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 在“企业所得税和资本成本”一文中对m m 理论进行了扩展，引入了 企业所得税变量。在不存在个人所得税、交易成本和破产成本，并且企业具有 稳定的预期现金流的前提之下，企业可以通过足够的负债而完全抵消企业的纳 税义务，并使企业的价值最大化。在新的模型中，负债的增加仍会导致企业风 险加大，从而带来权益成本的上升，这个结论同无税条件下的情况一样，但是 引入企业所得税后，由于利息的抵税作用，使得权益成本上升的幅度小于无税 情况下的权益成本升幅，因而企业的加权平均资本成本会下降，从而企业的价 值会增加。 除了引入企业所得税外，在现实中个人所得税的存在也不可忽视。m i l l e r ( 1 9 7 6 ) 在“债务与税收”一文中阐述了个人所得税对企业负债与股票价值的 综合影响，并提出了更为具体的企业价值决定模型，即米勒模型。从该模型中 可以得出推论：1 当个人债券所得税税率和个人股票所得税税率相同时，个人 所得税将不会对企业价值构成影响。2 当企业所得税税率、个人债券所得税税 率和个人股票所得税税率维持在一定的比例时，企业价值将不再受资本结构的 影响，即个人所得税存在冲抵企业所得税带来的税盾利益的潜在能力。 浙江大学硕士学位论文文献回顾与评述 m m 理论和米勒模型强调负债经营所带来的抵税利益，而没有过多考虑财 务杠杆给企业带来的潜在成本。到了2 0 世纪7 0 年代，资本结构理论的研究出 现了“财务困境学派”，如b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 和b a r o n ( 1 9 7 4 ) 提出了破产成本 的概念，认为企业债务融资的限度受到破产成本的影响，他们将破产成本因素 引入到了m m 理论中；而另一方面，以f a r r a r 、s e l w y n 和b r e n n a n ( 1 9 6 7 ) 等 人为代表的学者，进一步将不同的税种引入到m m 理论中来，他们将研究的重 点放在了税收差异上面，从而形成“税差学派”。而r o b i c h e k 、m y e r s 、s c o a ( 1 9 6 6 ) 等人将这两个学派进行结合，创立了权衡理论，即综合考虑了负债所带来的税 收利益与包括财务成本在内的综合成本对企业价值的影响。 ( 3 ) 新资本结构理论从2 0 世纪7 0 年代开始，陆续有学者将信息经济 学的内容引入到资本结构理论中来，相对于权衡理论只注重税收、财务困境成 本等较为客观性的因素，新的理论更加强调企业内部治理、财务信息传导等较 为主观性的因素。它将资本结构的权衡难题转化为了结构和制度设计问题，新 资本结构理论体系的主要构成有以j e n s e n 、m e c u i n g ( 1 9 7 6 ) 等为代表的代理成本 理论，以r o s s 、l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 为代表的信号理论、与以m y e r s 、m a j l u f ( 19 8 4 ) 为代表的优序融资理论。其中优序融资理论是由m y e r s 和m a j l u f 于1 9 8 4 年创 立的，该理论引入了非对称信息的概念，强调投资者会认为当企业的股票价格 被高估时经营者才会发行股票，因而股权融资会传递企业经营不善的信号，会 导致企业价值的下降。该理论最终提出了企业会表现出内部融资优于债务融资 优于股权融资的融资偏好。新资本结构理论更多地强调非税因素在资本结构决 定中的作用，但是它并不否认税收通过债务税盾以及非债务税盾对资本结构选 择的影响。 2 2 企业融资行为中的税盾效应实证研究回顾 2 2 1 国外学者对融资行为中税盾效应的实证研究 虽然m m 理论和米勒模型可以完美地解释企业资本结构的合理水平，但是 它们是建立在众多严格假设的基础之上的，其对现实中的公司的融资行为的解 释受到了很多束缚。之后的权衡理论，新资本结构理论等放宽了假设条件，在 8 浙江大学硕士学位论文文献回顾与评述 m m 理论的基础之上做了大量的延伸性研究，赋予了企业资本结构理论更强的 现实解释力度，但是负债所带来的税盾利益到底在多大程度上影响企业的融资 行为的问题并不能通过理论模型得到很好的解释，因而需要对其进行实证研究。 m m 理论是研究税盾效应的基础，而权衡理论和优序偏好理论则是回归分析模 型构建的一个重要依据，在现实中企业的融资环境完全无法像m m 理论所要求 的那么完美，在建立回归模型时我们必须充分考虑各种可能的影响因素，而权 衡理论和新资本结构理论则充分考虑了这些因素的作用。 2 2 1 1 企业融资行为中税盾效应不显著的研究 在众多的实证研究中，税盾效应的显著性仍然存在争议，部分国外的学者 的研究结果表明，债务税盾和非债务税盾与企业财务杠杆的选择之间并不存在 显著的关系，h d e a n g e l o 和r w m a s u l i s ( 1 9 8 3 ) 提出企业会由于较低的企业 所得税率而倾向于在其资本结构中保持较低的负债比率，a l 丘e dh r d a v i s ( 1 9 8 7 ) 选取1 9 6 6 年至1 9 8 2 年加拿大企业的财务数据对该观点进行了实证分析，发现 样本数据并不能很显著地对其进行支持，有效税率和公司的财务杠杆比率之间 的关系呈现弱显著。 b r a d l e y ，j a r r e l la n dk i m ( 1 9 8 4 ) 通过建立多元线性回归 模型对美国1 9 6 2 年至1 9 8 1 年2 5 个行业的上市公司的资本结构的影响因素进行 实证分析，解释变量涉及公司价值变化程度、研发支出、财务困境成本、产业 变量、非债务税盾等。分析的结果表明，非债务税盾对于公司的资本结构的影 响不显著。f i s c h e r ，h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 8 9 ) 构建了一个存在资本结构变化成 本的前提下的动态资本结构选择模型并对其进行推理论证，结果表明小规模、 高风险、低税负、低破产成本的公司，财务杠杆比率具有更大的变化幅度，但 是实证分析未得出税收与财务杠杆比率有明显的数量关系。 2 212 企业融资行为中税盾效应显著的研究 有一部分国外学者通过实证研究得出了税收对于公司财务杠杆的选择具有 显著影响的结论，这可能是由于不同时段以及不同行业的选择，导致了两种不 同结论的出现。m a c k i e m a s o n ( 1 9 9 0 ) 通过对美国1 9 7 7 至1 9 8 7 年的财务数据的 研究表明，企业在选择通过大量发行债券还是新股进行融资时，确实考虑了税 9 浙江大学硕上学位论文文献回顾与评述 盾收益的影响，他同时指出，采用基于新增筹资额的检验方法要比采用基于资 产负债率的检验方法更具有解释力。d a ng i v o l y , c a r l ah a y n ，a h a r o nr o f e r a n do d e ds a r i g ( 1 9 9 2 ) 认为，美国1 9 8 6 年的税收改革法案削弱了非债务税盾的可 以带来的利益，它使得债务利息税盾对企业的理财行为变得更有吸引力。通过 对1 9 8 4 至1 9 8 7 年的财务杠杆比率的变化进行实证分析，结果表明无论是企业 所得税还是非债务税盾对于资本结构的选择均有决定性的作用，并且关于个人 所得税对企业资本结构的影响给出了间接性的证据。 国外学者对于企业资本结构的税盾效应的研究较明显地集中在上个世纪八 九十年代，其中比较重要的一个原因可能是由于国外税收制度在不断地变得更 加成熟与稳定，再加上税收征收变得更加公平，削弱了有关目前实证研究的现 实意义。 2 2 2 国内学者对我国企业融资行为的实证研究 我国学者在公司融资行为上的研究很少有理论上的突破，部分学者虽然也 尝试着在国外经典理论的基础上通过修改与补充变量构建新的更适合我国企业 状况的模型，但为数不多，更多的人把研究的重点放在了融资行为影响因素分 析上。对正处于转轨阶段的中国来说，税收制度也正处于一个不断完善的过程 中的初级阶段，大量的税收减免与优惠政策的存在使得各个企业间的实际执行 税率会有比较大的差异，这使得实证研究对于我国来说相对更有意义，尤其在 1 9 9 8 年之后，上市公司的会计制度开始不断地向国际靠拢，各方面数据变得更 加易得，国内对上市公司资本结构的影响因素进行实证研究的学者不断增多。 2 2 2 1 企业融资行为的影响因素的实证研究 洪锡熙( 2 0 0 0 ) 黄晓莉( 2 0 0 2 ) ，段瑞飞( 2 0 0 4 ) ，张庆华( 2 0 0 5 ) ，胡跃红 ( 2 0 0 5 ) ，赵志坚( 2 0 0 5 ) 和李远慧( 2 0 0 7 ) 等人均对我国上市公司资本结构影 响因素进行了实证分析，引入了大量的包括企业规模，非债务税盾，成长性， 股权结构，盈利能力，其他各种财务比率指标等在内的资本结构影响因素，但 比较少涉及税收变量和企业外部影响因素的效应。胡俊( 2 0 0 8 ) 的研究表明， 我国上市公司资本结构的形成并不是公司过去进行市场时机的选择的累积性结 l o 浙江大学硕士学位论文 文献回顾与评述 果，而且只有非负债类税盾和盈利能力对上市公司的杠杆变化有持久性的解释 力。高俊山( 2 0 0 8 ) 对中小企业板上市公司2 0 0 4 年至2 0 0 6 年的面板数据进行 逐步回归，发现资产规模、资产有形性对财务杠杆有显著的影响，收益率、市 账比、净资产收益率、总资产周转率、非债务税盾，企业年龄等对财务杠杆均 存在影响。徐腊平( 2 0 0 8 ) 在研究资本结构决定因素时创造性地引入了逃税激 励因子的概念，他认为在中国当前的信用环境下，企业逃税的可能性并不能被 忽略，结果表明，当上市公司的逃税激励较大时，会鼓励企业通过逃税来降低 纳税额，这会使得企业保持较低的负债比率，即对债务税盾效应产生了替代作 用。 从国内学者大量的关于企业资本结构的影响因素的实证分析来看，对于哪 些因素对上市公司融资行为有稳定的影响方面并没有得到一个一致性的结论， 虽然大量的潜在因素都被纳入到了回归模型中，但是对它们的回归结果却会时 常出现不一致，甚至在方向上也可能是对立的。这有可能是由于制度性的因素 所导致的，但是却很少有学者将此作为变量纳入到模型当中。不过他们的研究， 仍然为我们影响税盾效应时必须考虑的辅助变量的引入提供了较大的参考价 值。 2 2 2 2 关于公司融资行为中税盾效应的实证研究 相对来说，专门对我国上市公司的融资行为的税盾效应进行分析的研究要 少很多，多数学者只是在研究公司融资行为的一般性影响因素时考虑到了税盾 因素的引入。冯根福( 2 0 0 0 ) 认为，实际税负较低的企业比较容易表现出股权 融资偏好，而实际税负较高的企业更倾向于保持较高的债务比率，并通过选取 1 9 9 6 1 9 9 9 年的a 股公司的财务数据进行资本结构影响因素的回归分析，发现 负债税盾与负债比率正相关，而非负债税盾与企业负债比率负相关。王志强 ( 2 0 0 3 ) 从税收差异的角度出发，构建了一个公司财务政策选择模型并对其进 行分析论证，结果表明在我国现行的税收体制之下，增加负债和减少现金股利 发放力度均能带来税收利益。陈玉菡( 2 0 0 5 ) 从m m 定理出发，选取2 0 0 2 年 为止的6 8 0 家a 股上市公司的财务数据对其资本结构的税盾效应进行实证分 析，发现大多数的行业具有明显的潜在税盾效应，而且多数公司存在继续负债 浙江大学硕士学位论文文献回顾与评述 的可行空间，有效所得税税率高的企业能通过负债经营享受更多的抵税效应。 晏艳阳( 2 0 0 6 ) 选取了1 9 9 8 2 0 0 3 年上证和深证进行配股的a 股股票进行实证 分析，发现我国的股票市场对配股是欢迎的，配股给投资者带来了利润想象空 间，并导致公司股票价格上升，这与权益筹资信号理论及成熟资本市场的反应 相悖。另一方面由于我国债券市场的市场化程度较低，有太多的政策束缚，使 得企业通过债务融资的成本大大提高，这也导致了我国上市公司具有明显的股 权融资偏好。 李霞( 2 0 0 8 ) 从权衡理论出发，选取我国上市公司1 9 9 8 2 0 0 6 年的财务面 板数据进行回9 3 分析，发现在对企业债务水平进行回9 3 时，边际税率和有效税 率对企业的债务水平均不显著，但是非债务税盾( 如折旧，投资税收抵免和税 务亏损递延等) 与企业的债务水平有显著的负相关关系。而对边际债务水平进 行回归时，发现税率变量的变化对公司融资决策的调整有显著影响，但是其影 响程度较低。她认为，由于受我国企业的有效税率较低，利息支出在税前扣除 中存在较多限制，以及债务融资成本较高等因素的影响，税收并没有对我国上 市公司使用债务融资起到积极鼓励的作用。 2 3 文献评述 通过对国内外有关文献的回顾，发现有以下几种现象：1 我们发现对于 公司融资行为中的税盾效应在理论模型上虽然有比较一致性的结论，但是无论 是国内学者还是国外学者在实证分析中却均很难得到一个被普遍接受的结论。 2 多数关于公司融资行为中税盾效应实证研究仅将税盾效应定义为债务税盾效 应，而未将非债务税盾作为税收对融资行为影响的重要因素进行分析，我国具 有特殊的税收政策制度以及特殊的企业融资习惯，非债务税盾恰恰是税收对融 资行为的另一个重要影响途径。3 基本上没有系统地对上市公司融资行为税 盾效应进行分类别研究，过于宏观性的研究不利于深入了解与分析我国企业融 资行为中税盾效应的影响因素和产生机理。4 在实证分析中多数以有效税率 ( 即实际所得税率) 作为衡量债务税盾水平的指标，而事实上当有效税率与资 产负债率同向变动时，可以认为在适用较高税率的情况下企业倾向于增加负债 而获得更多税蔽，说明债务税盾效应存在，当有效税率与资产负债率反向变动 1 2 浙江入学硕士学位论文文献回顾与评述 时，可以解释为较高的资产负债率通过发挥债务税盾效应降低了有效税率，同 样能证明债务税盾效应的存在，因而以该指标作为解释变量并不是非常的科学。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司融资行为中的税盾效应产生机理 3 我国上市公司融资行为中的税盾效应产生机理 企业融资行为中的税盾效应主要包括债务税盾效应和非债务税盾效应两个 方面。从理论上说，由于企业所得税的存在，且借款费用属于税前抵扣项目， 因而在其他条件不变的情况下，借款费用可减少纳税费用，使企业享受到税收 上的好处，从而可间接改善企业的现金流状况，增加企业的整体价值。即负债 融资会产生税盾价值，为企业带来税收层面上的额外利益，我们称这种效应为 债务税盾效应。国内外学者针对企业的债务税盾效应做了大量的理论与实证研 究分析，在理论研究方面取得了巨大成功，而受模型假设以外的较多现实因素 的制约，实证研究结论千差万别，难以形成一致性观点。非债务税盾效应是指 企业的折旧可以计入成本，通过减少利润降低纳税额，其与负债资本一样降低 了资本成本率，且折旧比例越高，效应越明显，其与债务税盾效应一样，在税 收政策的作用下为企业的经济行为带来税蔽作用。债务税盾效应和非债务税盾 效应相互之间具有替代作用，当非债务税盾效应较为明显时，债务税盾对企业 的融资选择的影响力会被削弱。 债务税盾效应的发生主要是依赖于借款费用的税前抵扣政策，以及个人所 得利息税和股利税问的差异。不过，现实中债务税盾效应是否明显却会受到很 多其他因素的影响，包括非债务税盾的制约，税收实施细则方面的限制，融资 环境的影响等等都可能会导致我国上市公司融资行为中的债务税盾效应表现得 不明显。 3 1 基于m m 理论的税盾效应产生基础 公司层面上利息的抵税作用及个人层面上利息所得税和股利所得税的差异 是债务税盾效应产生的基础，据此，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 构建了一个包含企业所得税和 个人所得税因素的企业价值模型，如式3 1 所示： 1 4 v l = v u + 1 一紫】成 其中：v l 为有负债公司价值，地为无负债公司价值，为负债规模，死为企业所 浙江大学硕上学位论文我国上市公司融资行为巾的税盾效应产生机理 得税，乃为股利收入个人所得税率，乃为利息收入个人所得税率 当仅考虑企业所得税时，即t s = t b = o 时，式( 3 1 ) 演变为式( 3 2 ) ： v l = v u + t c b l ( 3 2 ) 在式( 3 2 ) 中，t c b l 即企业负债所带来的债务税盾价值现值1 ，企业所得税比率越 高或企业负债规模越大，则债务税盾价值越大。因而在该模型中，企业负债规 模越大，则企业价值越大，企业在融资决策中