（金融学专业论文）我国开放式基金投资者流动性需求影响因素研究.pdf

摘要 我国的开放式基金在迅速发展的同时也经历了大规模的赎回，引发 了开放式基金的流动性风险。基金资产与负债的流动性不相匹配造成了 基金流动性风险，投资者流动性需求是影响基金负债流动性的主要因 素，加强对投资者流动性需求的影响因素的研究，从而采取控制投资者 赎回行为的相应策略，有利于我国开放式基金的健康发展。 不同风险偏好的投资者投资于不同类型的基金，有不同的流动性需 求，本文从传统经济理论和行为金融理论两个角度分析股票型、配置型 和债券型基金的投资者流动性需求的影响因素。最后，本文运用2 0 0 4 年和2 0 0 5 年基金季度数据，采用统计方法，实证分析了这些影响因素。 研究结果表明，投资者流动性需求不仅受投资者情绪的影响，还受 证券市场走势和基金业绩等多种因素的影响，并且不同类型投资者的流 动性需求所受的影响也是有差异的：当期证券市场走势好能抑制股票型 和债券型基金的投资者流动性需求，但会促进配置型基金的投资者流动 性需求；当期净值增长率和分红好能抑制配置型基金投资者的流动性需 求，却促进股票型基金投资者的流动需求；先验型羊群效应存在于股票 型和配置型基金投资者的流动性需求上，而在债券型基金投资者中并不 存在；“规模效应”和持有人的结构对股票型和债券型基金投资者流动 性需求有显著影响，对配置型基金投资者没有显著影响；赎回费率在抑 制投资者流动性需求上没有发挥应有的作用。 关键词：开放式基金，流动性风险，投资者流动性需求，投资者情绪 a b s t r a c t s e v e r er e d e m p t i o n ，a c c o m p a n i e db yt h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n e s e o p e n e n d e df u n d h a sc a u s e dt h el i q u i d i t yr i s k t h el i q u i d i t yo f 如n da s s e t a n dl i a b i l i t yc a n n o tm u t u a l l ym a t c hr e s u l t si nt h el i q u i d i t yr i s k , a n dt h e l i a b i l i t yl i q u i d i t yi sm a i n l yd u e t ot h ei n v e s t o r sl i q u i d i t yd e m a n d t h e r e f o r e e n h a n c i n gi n v e s t i g a t i o no nt h ei n f l u e n c ef a c t o ro nt h ei n v e s t o r sl i q u i d i t y d e m a n dw i l lh e l pt of i n dc o r r e s p o n d i n gs t r a t e g i e st oc o n t r o lt h er e d e m p t i o n a n db eg o o df o rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n e s eo p e n e n d e df i l n d i n v e s t o r sw i t hd i f f e r e n tr i s kp r e f e r e n c ei n v e s td i f f e r e n ts t y l ef u n da n d h a v ed i f f e r e n tl i q u i d i t yd e m a n d t h i sp a p e rs t u d i e dt h ei n f l u e n c ef a c t o ro n t h ei n v e s t o r sl i q u i d i t yd e m a n df r o ma s p e c t so ft r a d i t i o n a le c o n o m i ct h e o r y a n db e h a v i o r a lf i n a n c e f i n a l l y ，t h i sp a p e re m p i r i c a l l yi n v e s t i g a t e st h e s e i n f l u e n c ef a c t o r sw i t hs t a t i s t i c m e t h o d ，u s i n ga s e to fq u a r t e rd a t ad u r i n g 2 0 0 4a n d2 0 0 5f r o m e q u i t yf u n d ，a l l o c a t i o nf u n da n db o n d f u n dr e s p e c t i v e l y t h er e s e a r c hr e s u l ts h o wt h a tt h ei n v e s t o r s l i q u i d i t yd e m a n di s i n f l u e n c e db ym a n yf a c t o r s ，s u c ha si n v e s t o rs e n t i m e n t ，s e c u r i t i e sb u s i n e s s s i t u a t i o n ，f u n dp e r f o r m a n c ea n ds oo n , a n dt h ei n f l u e n c ee f f e c to nt h a to f d i f f e r e n ts t y l ef u n di n v e s t o r si sd i f f e r e n t ：g o o dc u r r e n ts e c u r i t i e sb u s i n e s s s i t u a t i o nw i l l r e s t r a i nt h el i q u i d i t yd e m a n do fe q u i t yf u n da n db o n df u n d i n v e s t o r s ，b u tb o o mt h a to fa l l o c a t i o nf u n di n v e s t o r s ；g o o dc u r r e n t n e tv a l u e a c c r e t i o nr a t ea n dd i v i d e n dw i l lr e s t r a i na n db o o mt h el i q u i d i t yd e m a n do f e q u i t ym n da n da l l o c a t i o nf u n di n v e s t o r sr e s p e c t i v e l y ；p r o a c t i v eh e r d i n g n e x i s t si nt h el i q u i d i t yd e m a n do fe q u i t yf u n da n da l l o c a t i o nf u n di n v e s t o r s ， n o ti nt h a to fb o n df u n di n v e s t o m ；s i z ee f f e c ta n dt h es t r u c t u r eo fi n v e s t o r s w i l li n f l u e n c em a r k e d l yt h a to fe q u i t yf u n da n db o n df u n d ，a n dh a v en o a p p a r e n te f f e c to nt h a to f a l l o c a t i o nf u n d ；r e d e m p t i o nf e e sh a v en o t p l a y e d i t sd u er o l eo n r e s t r a i n i n gt h el i q u i d i t yd e m a n do f i n v e s t o r s k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d ；l i q u i d i t yr i s k ；i n v e s t o r sl i q u i d i t yd e m a n d ； i n v e s t o rs e n t i m e n t i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获 得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说明。 作者签名： 叁亟垒日期：j 竺l 年月旦日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的 全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校 可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：翼薹：受导师签名焦：鱼参日期：五必止月笸日 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景和研究意义 第一章绪论 八十年代以来，开放式基金已成为当今国际基金业的主流和发展趋势，其中以 美国开放式基金规模最大。而我国开放式基金发展时间短，但发展势头却非常迅猛。 自2 0 0 1 年7 月我国第一只开放式基金华安创新问世以来，截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，上市 的开放式基金的市值达3 8 6 9 0 5 亿元，数量达3 0 1 6 4 只1 ，种类也由最初的单一股票型 基金，发展到配置型基金、债券型基金、保本型基金、指数基金和货币市场基金等 多品种基金共存的局面，开放式基金已经成为我国基金业发展的生力军。然而与此 同时，我国开放式基金除货币型基金外都遭遇了不同程度的净赎回，详见图1 - 1 。其 中，国泰债券在2 0 0 4 年二季度的净赎回高达一8 7 2 0 ，股票型基金交银精选在2 0 0 5 年四季度的净赎回达一4 9 7 0 ，配置型基金国联分红在2 0 0 5 年三季度的净赎回达到 一6 5 9 0 。 图卜12 0 0 4 - 2 0 0 5 年开放式基金赎回情况 注：0 4 q 1 - 0 5 q 4 表示2 0 0 4 年第一季度一2 0 0 5 年第4 季度 数据来源：天软数据库 可以看出，一方面尽管我国开放式基金的发展时间短，但迅速发展的势头吸引 了大量的投资者。另一方面，我国的开放式基金赎回现象比较严重，有的已经危及 了基金的生存和发展。相关研究表明，基金的短期现金流的波动幅度与基金未来表现 之间存在着明显的负相关。基金规模的减少会使基金未来操作困难，研究表明，当 参见w i n d 资讯统计 硕十学位论文第一章绪论 基金规模持续减少时，基金的回报率会有一个加速下降的过程。1 。同时，开放式基金 被迫变现资产的行为还会进一步加剧证券市场的动荡，不利于市场的稳定。可见，对 于开放式基金来说，避免基金规模的大幅度减少是十分重要的。 因此，有必要研究引发投资者赎回的原因。赎回是是投资者变现需求的表现， 因此本文决定选取投资者的流动性需求作为研究对象，研究哪些因素影响这种流动 性需求，怎样影响的。本文希望对此进行理论和实证研究来得出答案，对我国开放 式基金的健康发展有所帮助。具体来看，本文对我国开放式基金投资者流动性需求 影响因素的研究有以下方面的实用价值： 对政府监管部门而言，了解投资者流动性需求的影响因素，依据这些因素，健 全监管工作，促进制度变革，进一步为开放式基金的健康发展提供良好的宏观环境； 对开放式基金而言，通过了解投资者的流动性需求的影响因素，可以对自身流量的 变化进行更好的预期，对相关的策略进行调整，有利于稳定基金的规模，减少损失； 对基金投资者而言，了解了这些影响因素，有利于今后更理性的投资，更好的保障 自身的利益。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 b a r c l a y ，h o l d e r n e s s 和p o n t i f f ( 1 9 9 3 ) ”，d o w 和g o r t o n ( 1 9 9 4 ) 嘲，b r o w n ， h a r l o w 和s t a r k s ( 1 9 9 6 ) 嘲，c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 7 ) ，b a r c l a y ，p e a r s o n 并l w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 嘲等研究了基金运作中的委托代理问题。投资者投资于开放式基 金后，如果觉得投资效果不满意或投资效果低于预期，就会做出赎回决策，转而投 资于其他资产或其他开放式基金，这一现象，经济学家解释为基金的委托代理问题。 r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 忉，i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 嘲，s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 9 1 等研究了共同基 金业绩与基金流量的关系( f l o wp e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p ，简称f p r ) 问题。 r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 认为二者存在非对称性和凸性的特点，即投资者是通过基金的历史业 绩了解基金品质的，而且对于不同品质的基金，相同的业绩也会带来不同的市场反 应。对于历史业绩较好的基金，即便是当年收益率较差，投资者也大都会归结为偶 尔运气不好所致，并不会影响在此期间对该基金的投资额；如果当年的收益率高， 更会加深投资者对该基金的认同，并迅速导致新资金的流入；而对于历史业绩较差 的基金，即便某年出现较高的收益率也只是被归结为偶然运气，而不良业绩的连续 出现将导致资金流出。他的实证结果也表明，业绩较好的基金其f p r 曲线比业绩较差 的基金的曲线更为陡峭，这就是说较好业绩带来的资金流人比较差业绩导致的资金 流出更为显著，即对持续业绩良好的基金来说，基金业绩的增长所带来的资金流入 2 硕士学位论文 第一章绪论 效应远远大大资金流出效应，导致基金规模的不断增大。i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 用年度数 据研究表明，投资者将资金投入过去表现好的基金并退出表现差的基金。他解释这 对于投资者来说是理性行为，是投资者追求利益最大化的结果。并且这种策略也约 束了基金管理人，使他们的利益与投资者达成一致。s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 研究了单 个基金的资金流入现象，发现资金流入过去表现好的基金，但并未流出表现最糟的 基金；投资者对最近表现良好的基金更为青睐，而对过去表现欠佳的基金则表现出 大度宽容的态度；认为这种对失败者持有时间过长的不对称反应是所谓的“处置效 应”( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) “”的正常表现，是一种投资者的正常心理反应，这种不 对称效应带来的后果是赢家受到了奖赏，而输家未受惩罚。 f e r r i s ，h a u g e n 和m a k h i j a ( 1 9 8 8 ) i t l o d e a n ( 1 9 9 6 ) “”用交易数据的实证研究证明 了处置效应的存在，研究表明管理巨额资金的专业投资者也无法避免人性的这一弱 点。b a r b e r ，o d e a n 和z h e n g ( 2 0 0 0 ) “”的研究表明，美国家庭基金投资者选择基金的 主要依据是基金的历史业绩，在买入基金时，投资者倾向于选择上年度业绩排名前 2 0 的基金；而卖出基金时也倾向于业绩比较好的基金，卖出盈利基金的可能是卖出 亏损基金的可能的两倍，在所有基金交易中有4 0 以上的卖出集中在业绩排名前1 0 的基金，而卖出业绩最差的1 0 基金交易还不到1 5 ；总的来说，虽然卖出盈利基金的 可能性更高，但同时有更多的资金流入到了盈利的基金中去，因此，业绩比较好的基 金总体表现为净申购，基金规模在不断扩大。基金在过去的表现对未来业绩具有代表 性，这将使投资者买入赢者卖出输者。而一旦个人持有了一只基金，这种代表性启 发( r e p r e s e n t a t i v e n e s sh e u r i s t i c “”) 就会被损失厌恶( 1 0 s ea v e r s i o n “5 1 ) 所支配。 损失厌恶是指投资者总是试图想要拒绝承认其在当初的购买决策是一个错误，所以 他们不但不会卖出输者( 1 0 s e r ) 以实现亏损，反而还会卖出呈上升趋势的基金。这 就使得投资者会卖出赢者( w i n n e r ) 和持有输者，这种非理性的行为现象称为处置 效应。当代表性启发和处置效应结合起来就会造成投资者购买却又卖出赢者而持有 输者的行为。 c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 7 ) 的研究指出，在基金管理者收费与基金规模成正比 的前提下，这种不对称的表现赎回联系效应给了基金管理公司从事风险较大投 资的动机，如果基金表现良好，基金的规模将相应扩大，给基金公司带来的收入因 此提高，如果基金表现较差，却不会大幅失去资产和收入。 w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) p 6 将流入流出基金的资金分为可以预期的和没有预期到的两个 部分。从宏观角度出发研究整个基金市场的资金流入流出，发现股票市场的表现与 同期基金不可预期的赎回高度相关，但与同期可预期的基金赎回则没有关联性。暗 示现期的信息不能用于预测未来收益，因为市场已经对此做了充分反应。研究表明， 没有证据证明收益与过去资金流入相关，也没证据表明投资者将资金移入表现好的 硕士学位论文 第一章绪论 基金，这与微观研究结果相反。投资者表现反常的是资金流入与过去月度收益负相 关。基金的赎回额和滞后收益之间存在着正相关的关系，收益和滞后的基金赎回之 间则存在负相关的关系。 j o h nr e a 和r i c h a r dm a r c i s ( 1 9 9 6 ) ”研究了1 9 4 4 年至1 9 9 5 年美国股票市场周期 中共同基金投资者的行为。研究发现，股市下挫并不必然导致赎回增加，但并不说 明基金投资者对股价变动是不敏感的。通常，股价上涨，股票基金净现金流入增加； 股价下跌，股票基金净现金流入减少。研究还发现，基金投资者对资产净值的长期 回报较为敏感，在1 9 4 4 年至1 9 7 0 年以及1 9 8 2 年至1 9 9 5 年间，净值回报相对较高，股 票基金基本表现为现金净流入。而在1 9 7 1 至1 9 8 2 年间，净值回报相对较低，股票基 金则表现为现金净流出。研究认为，在市场急挫时股票基金投资者并未发生大面积 赎回，说明股票基金的投资者大多为经验投资者，并具有长期投资理念与基本风险 意识，他们并不一定对短期市场波动采取反应。研究发现，基金流量对股价比较敏 感，基金投资者对资产净值的长期回报较为敏感。 j o s e p h ( 2 0 0 3 ) “”通过1 9 6 2 年至1 9 9 9 年美国共同基金数据研究基金规模对基金业 绩的影响，发现美国的股票型基金收益存在“反规模效应”，在考虑各种不同基金业 绩标准的基础上，基金的业绩都随滞后基金规模的增大而减少，这种关系在那些投 资对象是小型的和非流动股票的基金中尤为显著，说明这种“反规模效应”与基金 的流动性有关。 y i k r a mn a n d a ( 2 0 0 0 ) “”构造了一个研究投资者流动性需求、基金管理人投资 能力以及基金费率结构关系的模型。研究表明，投资管理能力不同的基金管理人可 设计与安排不同的费率结构，以区别不同流动性需求的投资者并影响其流动性需求。 1 2 2 国内研究现状 国内开放式基金成立时间不长，学者对基金的研究处在探索之中。 俞洪涛( 2 0 0 0 ) 通过对美国共同基金的比较研究，认为提高基金业绩才是缓 解赎回压力，增加基金流动性的根本原因。王茂斌，毕秋侠( 2 0 0 6 ) 3 ”通过中国开放式 基金数据，对基金业绩与未来资金流入的关系及投资基金之间的“竞赛假说”进行了 检验，结果发现，基金业绩与未来资金流入存在显著的正相关关系。 姚颐，刘志远( 2 0 0 4 ) “通过对我国开放式基金赎回行为的实证研究，发现基金 上市时间，基金业绩，分红，基金类型等因素都会影响赎回。周泽炯，李强m 1 ( 2 0 0 5 ) 从基金内外部的原因进行了分析，从外部原因来看，开放式基金流动性主要受证券 市场走势、股票债券的收益率的影响。此外，开放式基金流动性还受国家宏观经济 政策、政府政策法规、自然因素、利率因素的影响。从开放式基金流动性形成的内 部原因来看，主要受基金的投资策略、基金持有人的结构及基金管理业绩的影响。 4 硕十学位论文第一章绪论 陈日华，吴磊( 2 0 0 5 ) 对开放式基金流动性风险生成机理进行了委托代理分 析和需求供给分析；分析了影响开放式基金流动性风险的若干因素：提出了开放式 基金流动性风险管理的简要模型。 刘涵1 ( 2 0 0 1 ) 认为投资者偏好影响开放式基金的流动性。姜玉燕1 ( 2 0 0 5 ) 分析了开放式基金绩效与投资者赎回行为之问的关系。李耀，于进杰( 2 0 0 4 ) “1 认为 开放式基金中的高比例赎回现象是基金市场中的一种“处置效应”，其表象是投资者 的非理性行为，背后的原因是投资者面临收益时进行风险回避的一种心理特征。 刘志远( 2 0 0 5 ) 通过实证研究认为，在我国，分红金额高是有效抑制赎回的 方式：而且基金上市时间越长、基金规模越大赎回率越低，基金类型与赎回率显著 相关，债券型基金具有较高的赎回率。他同时认为，基金赎回本身就是一种复杂而 多变的市场行为，它时刻受到人们投资心理及投资偏好的影响，加之我国开放式基 金尚处发展初期，其市场规律也处于形成、多变期、因此现有的结论可能不具有稳 定。 朱小斌( 2 0 0 1 ) 啪1 认为费率问题是开放式基金设计中的一个非常核心的问题，它 直接关系到能否吸引到投资者以及相关各方尤其是基金管理公司的收益状况。文冬 雪( 2 0 0 2 ) 汹3 ，贺强( 2 0 0 2 ) ，唐字( 2 0 0 3 ) 1 ，余晓东( 2 0 0 3 ) “”等对我国开放式基金 的费率结构进行了分析，认为在如何开发更具竞争力的费率结构和吸引中小投资者 方面尚有许多值得改进的地方。阳育钦，谢剑强( 2 0 0 2 ) 1 发展了一个数学模型对 开放式证券投资基金最理想的规模和管理费用比率进行定量分析，认为开放式证券 投资基金可以通过提高赎回费用比率，并且降低管理费用比率以提高投资者到期收 益率来降低流动性需求。 赵旭，吴冲锋( 2 0 0 3 ) ，仇彦英，许晓茵( 2 0 0 3 ) “”基于v i k r a mn a n d a ( 2 0 0 0 ) 的基金管理能力与流动性需求、流动性赎回风险关系模型的修正认为，针对高流动性 需求的持有者设定较高的费率，鼓励其长期持有，可以减轻基金赎回压力，以此来防 范流动性风险。 谢盐，田澎，赵世英( 2 0 0 4 ) 用实证方法研究了开放式基金结构和投资者赎回 行为之间的关系，认为投资者大量而持续的赎回对基金规模和收益将造成严重的负 面影响，个人赎回量的期望值以及赎回频率的变动对开放式基金最理想规模和利润 的影响都比其他因素大；在我国投资者的投资理念不成熟的情况下，积极应对基金 赎回可以从提高赎回费率入手；机构投资者大比例资金的赎回对开放式基金的危害 比高频率的小额散户的赎回更强，尤其我国机构投资者的大量赎回还会造成散户的 跟风现象，这种羊群效应更加剧了危害性。 何问陶( 2 0 0 5 ) m 认为，我国现阶段的制度缺陷不但造成开放式基金运作市场 环境缺失，而且造成证券市场机构投资者结构失衡，其结果使得开放式基金在经济 5 硕士学位论文第一章绪论 转型时期蕴藏了更高的流动性风险。 1 2 3 对现有研究的评述 目前，国外对投资者流动性需求的研究主要从基金的委托代理问题的研究、共 同基金业绩与基金流量的关系的研究、基金投资者行为的研究和基金费率的研究进 行的。国内关于开放式基金投资者流动性需求影响的研究主要是在国外研究文献的 基础上，针对国内开放式基金的现状，提出影响投资者流动性需求的一些因素，如： 俞洪涛( 2 0 0 0 ) 等认为提高基金的业绩可以缓解赎回压力；赵旭，吴冲锋( 2 0 0 3 ) 等基于v i k r a mn a n d a ( 2 0 0 0 ) 模型的基础上，认为开放式证券投资基金可以通过提高 赎回费用比率来降低流动性需求；刘涵( 2 0 0 1 ) 认为投资者偏好会影响开放式基金 的流动性；周泽炯，李强( 2 0 0 5 ) 认为，从外部原因来看开放式基金流动性主要受 证券市场走势、股票债券的收益率、国家宏观经济政策、政府政策法规、自然因素、 利率因素的影响，内部原因来看，开放式基金流动性主要受基金的投资策略、基金 持有人的结构及基金管理业绩的影响。姚颐，刘志远( 2 0 0 4 ) 通过对我国开放式基金 赎回行为的实证研究，发现基金上市时间，基金业绩，分红，基金类型等因素都会 影响赎回。 我们知道，不同的基金产品其投资对象是不一样的，由于投资对象的不同，投 资标的流动性的不同，其风险收益特性不同，因此目标客户群体也相异，对j x l 险的 态度有所不同，如股票型基金主要投资于股票市场，其投资者相对来说风险偏好较 大，债券型基金主要投资于债券市场，其投资者的风险偏好相对较小，而配置型基 金投资者的风险偏好介于两者之间；另外，不同类型的基金投资者的投资目标也是 不同的，对待基金的业绩的态度会不同；而且，金融市场中的投资者，无论涉及市 场的幼稚的个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的金融分析师，作为普 通人而非理性人，他们的判断与决策过程会不由自主的受到认知过程、情绪过程、 意志过程各种心理因素的影响，以致陷入认知陷阱，形成金融市场中较为普遍的行 为偏差。上述投资者的差异都会导致投资者流动性需求的不同，因此有必要对投资 者的流动性需求按投资者的类型不同，进行分类研究。本文依据中国开放式基金的 现状，在已有的研究基础上，结合金融市场中的异象和投资者判断和决策的认知偏 差，情绪和行为偏差的影响，试图对股票型、配置型和债券型基金的投资者流动性 需求的影响因素分别进行深入研究，这也是本文的创新点所在。 1 3 本文的研究思路和论文结构 本文研究的核心问题是开放式基金投资者的流动性需求受哪些因素的影响以及 6 硕士学位论文 第一章绪论 和这些影响因素的关系，论文主体包括理论研究和实证研究两个方面。理论上，基 于国内外已有的研究及我国开放式基金的发展现状和特点，分析我国开放式基金流 动性风险形成的原因，从传统经济理论和行为金融理论两个角度分析影响我国开放 式基金投资者流动性需求的因素，即证券市场行情、基金品牌、基金的持有人结构、 基金的费率和投资者的情绪和行为偏差。实证研究上，依据理论研究，结合中国国 情，提出影响开放式基金投资者流动性需求的假设，构建投资者流动性需求影响因 素的实证模型，以中国开放式基金数据为样本，研究影响投资者流动性需求的因素。 本文共分为5 章，具体结构和内容安排如下图1 1 所示： 图卜2 论文结构图 论文的第一章主要阐述了论文的研究背景，说明了论文研究的理论意义和现实 意义，介绍了国内外相关研究的现状，并介绍了论文的研究思路和总体结构。 7 硕士学位论文第一章绪论 在第二章中，首先介绍我国开放式基金发展历程和现状，然后分析我国开放式 基金的流动性，得出投资者流动性需求是影响基金负债流动性的主要因素，基金资 产与负债的流动性不相匹配是导致流动性风险的根本原因。 在第三章中，一依据中国开放式基金的现状，在已有的研究基础上，结合金融市 场中的异象和投资者判断和决策的认知偏差，情绪和行为偏差的影响，对股票型、 配置型和债券型基金的投资者流动性需求的影响因素分别进行分析研究，即证券市 场行情、基金品牌、基金的持有人结构、基金的费率和投资者的情绪和行为偏差的 影响，并提出相应的实证假设。 在第四章中，在第三章的理论研究基础上，构建影响投资者流动性需求的实证 模型，并以中国开放式基金数据为样本，对股票型基金、配置型基金和债券型基金 的投资者流动性需求的影响因素进行实证分析，实证结果验证了中国开放式基金投 资者流动性需求不仅受投资者情绪的影响，还受证券市场走势和基金业绩等多种因 素的影响，并且不同类型投资者的流动性需求所受的影响也是有差异的。在实证结 论的基础上，提出了控制投资者流动性需求从而控制赎回行为的相应策略。 在第五章中，总结了论文的主要研究成果，并指出了论文的不足之处和今后的 工作方向。 硕士学位论文 第二章我国开放式基金流动性的现状描述 第二章我国开放式基金流动性的现状描述 2 1 我国开放式基金的基本情况 2 1 1 我国基金市场的发展历程 投资基金管理业起源于2 0 世纪2 0 年代的英国，兴盛于美国，近3 0 年来发展迅 速，成为一支不可忽视的会融力量，其中尤以开放式基金最为瞩目，其资产规模占 全球基金资产规模的9 0 以上，是世界基金业发展的主流。资料表明，早在2 0 0 1 年，美国共同基金( 开放式基金) 资产就高达6 9 7 ( 万亿) 美元，世界共同基金总 资产达到1 1 6 ( 万亿) 美元，超过了银行等金融机构管理的资产。 与国外投资基金近百年的发展历史相比，我国的投资基金的历史非常短暂。中 国证券投资基金市场的发展大致可以分为三个阶段：2 0 世纪8 0 年代末至1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券投资基金管理暂行办法颁布之前的早期探索阶段，证券投资基金 管理暂行办法实施到2 0 0 1 年8 月的封闭式基金的发展阶段，2 0 0 1 年9 月以来的 开放式基金的发展阶段。随着开放式基金在我国的发展品种日益丰富、合资基金管 理公司迅猛发展促进和活跃了市场，开放式基金的发展显示了极强的发展空日j 。 在开放式基金发展阶段，中国基金产品开始走向多元化，股票基金、配置基会、 债券基金、保本基金、货币市场基金、e t f 、l o f 等一系列基金创新产品相继面世， 使投资者的选择余地大为增加，特别是货币市场基金的推出，为基金市场规模的扩 张提供了新的增长空间。这一阶段，开放式基金无论在数量上还是在规模上逐渐取 代封闭式基金而成为市场的主流品种。同时，根据w t o 的有关承诺，外资被允许以 合资公司的方式进入基金市场，标志着中国基金市场开始进入对外开放阶段。银行 被允许作为基金管理公司的主要股东而进入了基金管理业，市场竞争日趋激烈。 2 1 2 我国开放式基金的现状 2 0 0 5 年底，中国开放式基金资产规模达到了3 8 6 9 亿元人民币，与2 0 0 2 年末相 比，基金资产占居民储蓄存款的比率从o 5 提高到了2 7 5 ，开放式基金资产占g d p 的比率则从2 0 0 2 年末的不到1 ，提高到了2 4 1 。从这个指标看，我国开放式基金 的规模还比较小，与基金市场发达国家相比差距很大。 从基金数量看，2 0 0 5 年底中国的基金数量已达到2 1 8 只，其中1 6 4 只为开放式 基金，占基金总数的7 5 ，开放式基金的资产规模占市场份额的8 2 5 。按传统的股 票基金、配置基金、债券基金、货币市场基金进行分类，2 0 0 5 底这四类基金的资产 规模分别为1 2 3 7 3 、5 4 0 4 、2 2 3 5 、1 8 6 7 9 亿元，分别占开放式基金资产的3 2 、 9 硕士学位论文第二章我国开放式基金流动性的现状描述 1 4 、6 、4 8 ，货币市场基金已成为最主要的基金产品。可见，我国开放式基金 发展迅速，目前已经具有一定的规模，基金品种也各具特色，并开始被广大投资者 所熟悉和认同，正逐渐成为我国金融市场重要的组成部分。 表2 12 0 0 1 至2 0 0 5 年中国开放式基金数量与净资产一览表 开放式基基金总开放式基金数量占开放式基基金总净开放式基金净值占 年度 金数量数基金总数的比例金净值值基金总净值的比例 2 0 0 135 25 7 7 1 1 8 0 38 2 0 ，5 81 4 3 8 2 0 0 21 77 12 3 9 4 4 6 8 5 1 1 8 5 5 83 9 5 2 2 0 0 35 61 1 05 0 9 1 8 5 3 6 21 7 1 5 6 14 9 7 6 2 0 0 41 0 71 6 16 6 4 6 2 4 3 6 6 7 3 2 4 6 4 7 5 0 6 2 0 0 5 1 6 4 2 1 87 5 2 3 3 8 6 9 0 54 2 9 1 1 68 2 4 8 注：( 1 ) 各年度基金数量与净值数据的统计以基金成立时间为准；( 2 ) 系列基金子基金被视为独 立基金进行统计；( 3 ) 汇总数据由于四舍五入而存在微小误差。 数据来源：中国证券投资基金年鉴及w i n d 。 从基金投资范围看，中国基金只允许投资于国内依法公开发行上市的股票、国 债、金融债、企业债、回购、央行票据、可转换债券、权证等1 0 余种金融工具，而 在许多国家，证券投资基金可以部分投资于非流动性或高风险证券如不动产、期货 及衍生产品、非上市证券、私募债券等，基金的投资范围较为宽泛与自由。与海外 成熟证券市场中上千种的金融投资工具相比，中国基金的投资范围较窄，证券市场中 的投资品种尚不及欧美等国的1 1 0 。 从基金投资的费率看，监管部门在管理费、托管费等方面一直实行着较为严格 的管理，尽管不同类别的基金，在费率上会有所不同，但同类基金的费率基本上没 有差异。如股票型基金、配置型基金的管理费率一般为1 5 ，托管费一般为o 2 5 ；债券基金的管理费率一般为0 6 一0 8 ，托管费率一般为0 2 ：货币市场 基金的管理费率一般为0 3 3 ，托管费率一般为0 1 。可见，费率尚未实行自由化。 从基金投资者结构看，机构投资者是开放式基金的重要投资者，2 0 0 4 年末机构 投资者在开放式基金中的整体持有比例为3 8 8 ；2 0 0 5 年6 月末，机构投资者在开 放式基金中的整体持有比例为4 4 7 ，说明在开放式基金中机构投资者的持有较高 的比例。 1 0 硕士学位论文 第二章我国开放式基金流动性的现状描述 2 2 投资者流动性需求对基金的影响 2 2 1 开放式基金的流动性 流动性是指金融资产及时变现的能力和金融机构从外部迅速筹集现金的能力， 包括资产的流动性和负债的流动性两个方面。 就开放式基金而言，资产的流动性是指基金资产所交易的证券的流动性，当基 金不能按照当前或者与之相近的资产价格购买或者出售该证券就产生基金资产的流 动性风险。 开放式基金资产保持流动性要求其所持投资组合保持相当的流动性。金融市场 中金融产品越多，流动性越好，就越能保证开放式基金形成自身的资产组合，保持 流动性。一般来说，开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、 投资者理性的资本市场。而目前，我国债券市场和货币市场发育尚未成熟，且与股 票市场相互分离，在广度、深度和弹性上还远未达到开放式基金资产的流动性要求。 截至2 0 0 5 年底，我国证券市场总市值为3 3 4 3 0 2 8 亿元，但可流通市值仅为1 0 6 3 0 6 2 亿元，远远低于欧美等证券市场的规模；市场中可供交易的金融品种仅有1 0 余种， 尚不及欧美等国的1 1 0 ；我国债券市场和货币市场均未发育完善，且与股票市场相 互分割；我国证券市场在关于大宗交易、程序化交易、做空机制和规避风险的金融 工具等方面的制度尚不健全，开放式基金缺乏赖以生存的制度性环境。在这种情况 下，在一些外部因素下如政策、利率等发生变动对股市行情产生影响时，就会带来 一些系统风险。这些系统风险由于无法有效对冲和预防，会极大影响基金的操作风 格和投资价值，从而影响投资者对基金业绩的预期。同时，有关实证表明，系统性 风险约占我国证券市场总风险的6 0 以上，而发达国家仅占2 0 3 0 ，而可以对 冲风险的做空机制和股指期货、期权等金融衍生工具在中国仍未实施，整个资本市 场投资品种比较单一。这意味中国的证券市场分散化投资对风险规避的作用j 1 t d , ， 一旦遭遇股市暴跌或长期熊市，开放式基金资产净值不可避免下降，出现亏损。因 此，我国开放式基金在这种流动性欠佳、市场波动和系统风险较大的投资环境中运 行，投资的资产呈现出低流动性的特点，面临着很大的流动性风险。 相对于封闭式基金而言，开放式基金的长处是不可替代的，开放式基金在其存 续期内可随时申购和赎回，为持有者提供了相对便利的进入和退出机制。正是这种 便利，造成基金负债的不确定性，从而带来一定的风险。开放式基金负债的流动性 是指基金投资者变现需求，表现为投资者的赎回，当基金公司所持有的现金无法满 足投资者的流动性需求就产生了基金负债的流动性风险。开放式基金资金来源的高 流动性在我国尤为突出。在我国的开放式基金发行中，机构一直是一只主要的认购力 量，由于机构往往持有的份额大，机构的赎回将会对基金的稳定产生较大的影响。我 硕士学位论文第二章我国开放式基金流动性的现状描述 国的开放式基金中，机构投资者由于享受免手续费的待遇，经常进行短线和价差交 易，是最不稳定的投资群体，因此整体而言，我国开放式基金的资金来源更显著的 呈现出高流动性的特点。资金来源的高流动性要求与之对应的高流动性资产，才能 及时满足投资人随时赎回的要求。 2 2 2 投资者流动性需求对基金流动性风险的影响 开放式流动性风险是指基金在面对客户的赎回要求时，因现金头寸不足而无法 及时清偿债务的可能性。当基金资产流动性与负债的流动性不相匹配时会造成基金 的流动性风险，在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。 作为一种收益共享、风险共担的集合投资工具，开放式基金的目标是以尽量小 的流动性风险为代价，最大限度的获得盈利，它的盈利性体现在基金管理人通过投 资组合、专家理财和发挥规模经济的优势，谋求不低于市场平均水平的收益率。从 投资者的角度来说，其投资目的是追求平均收益水平的回报，盈利性是投资者考核 基金业绩的主要依据。理论上，资产的流动性与盈利性负相关，基金必须在流动性 与盈利性之间进行权衡。现金资产保留过多可以保证投资者赎回的需求，但会影响 收益率，收益率下降，投资者同样会收回资金，基金依然会面临赎回压力，一旦面 临投资者赎回要求的基金份额大于基金管理公司所持有的现金，基金必须将投资的 部分资产变现，而变现会对证券价格产生冲击，导致额外成本，对基金资产净值产 生负面影响，进一步加大流动性风险。所以归根到底，基金投资者的流动性需求是 影响基金负债流动性的主要因素，基金资产负债的盈利性和流动性的矛盾是导致流 动性风险的根本原因。 我国自2 0 0 1 年开放式基金开始发行，短短的五年间不断遭遇由于投资者流动性 需求引发了赎回风暴，如2 0 0 3 年6 月底，2 5 只开放式基金的份额较首发式时减少 2 0 0 多亿份；2 0 0 4 年弱市情况下，整体开放式基金净赎回11 3 亿，净赎回率5 ； 2 0 0 5 年与2 0 0 4 年相比，规模同比增长4 3 8 5 ，但八成以上的股票基金遭遇净赎回： 2 0 0 5 年以来，受股市持续低迷的影响，业绩历来在开放式基金靠前的股票型基金和 配置型基金总体表现低迷。如：大成基金管理公司旗下的大成精选，该基金2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的总规模为1 3 6 6 7 5 亿，但到2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，仅剩下5 0 7 4 6 亿， 总规模减少了6 2 8 7 。还有4 只基金规模在2 0 0 5 年度缩水超过5 0 。老基金遭遇 大规模赎回时，新成立的基金也未能幸免，2 0 只2 0 0 5 年成立的股票型基金中，有1 3 只基金年底总规模较首发时减少，配置型基金在2 0 0 5 年总规模减少幅度为1 3 0 7 。 可见，开放式基金流动性需求引起基金规模缩水现象比较严重，有的已经危及了基 金的生存和发展。我国开放式基金遭遇大比例赎回情形凸现了基金的流动性风险， 并为基金投资操作带来了困难。在我国缺乏有效的风险对冲金融工具的情况下，开 硕十学位论文第二章我国开放式基金流动性的现状描述 放式基金遭受的大量赎回可能使基金经理将面临大量抛售股票和债券的困境，这样 不仅会导致基金净值进一步下降，而且会造成证券市场的进一步下挫，形成恶性循 环。 上述分析表明，由于基金投资者流动性需求的不确定性，导致基金规模的不确 定性，引致基金管理人的流动性风险( 资产变现损失或交易成本增加、甚至基金清盘 的不确定性) 。上述分析隐含了一个假设，就是基金投资者是根据基金业绩来决定是 否赎回的，但现实中，影响基金投资者流动性需求的因素是复杂的，还有除基金业 绩以外的其他很多因素。 硕士学位论文第三章我国开放式基金投资者流动性需求影响冈素分析 第三章我国开放式基金投资者流动性需求影响因素分析 我国目前尽管不断有基金遭遇巨额赎回，但大部分基金份额还是稳定的，业绩 好的基金仍会出现的新的申购，由此可见，即便投资于同一类型基金的投资者仍有 不同的流动性需求。既然基金投资者流动性需求是多面化的，个性化的，那么，为 了更好的控制基金负债的流动性，使资产和负债的流动性达到一致，达到事前防范 基金流动性的目的，有必要对基金投资者流动性需求的影响因素进行系统的分析。 金融学研究中，人们往往把现实中的经济主体概括为风险喜