（金融学专业论文）中国宏观调控背景下的房地产金融.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地万外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过 的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的 声明并表示了谢意。 作者签名：一 日期： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分 内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：导师签名：一 日期： 摘要 中国的房地产业经过2 0 世纪9 0 年代后期突飞猛进的发展，逐渐成为中国经 济发展的龙头产业之一，但也正因如此，它作为本轮“经济过热”的源头而成为 国家连续几年宏观调控的重点行业之一。并且，尽管我国房地产业发展迅猛，但 与房地产市场健康发展相匹配的、科学完善的房地产金融体系却没有相应建立起 来。目前房地产业通过企业债券、股票、信托投资、房地产投资基金等渠道直接 融资的数量和比例较小，反过来导致对银行间接融资的依赖程度却非常严重。房 地产业与银行业过于紧密地捆绑在一起，从国外发展的历史经验来看，可能蕴藏 着较大的金融风险。因此，本文主要揭示了宏观调控下中国房地产金融的主要问 题，介绍了美国应对宏观调控的房地产金融创新实践，并对国内目前房地产融资 的转变进行了客观分析，提出了完善当前房地产金融创新实践的措施和建议。 本文在介绍房地产与房地产金融相关的基础理论及国外房地产金融发展中理 论创新的基础上，通过描述美国这一发达的资本主义国家在发生储贷危机时所采 取的房地产融资创新实践和应对政府宏观调控的房地产金融方式演变，结合中国 银行业与美国储贷协会的相同之处，指出了美国储贷危机对中国的借鉴意义。 文章抓住了中国宏观调控下房地产金融所存在的一些特殊性和本质问题，就 我国房地产宏观调控的背景、成因、内容和政策实施效果等问题进行了一系列地 佥垣。由于中国房地产融资结构较为单一，主要集中在商业银行，因此，本文结 合宏观调控，阐述了调控对中国银行业的主要影响，在融合国外成熟市场的发展 经验后，指出了中国在宏观调控背景下房地产金融转变的指导思想和发展对策。 最后，文章根据中国目前的实际情况和房地产开发企业的潜在融资需求，罗 列了宏观调控背景下房地产融资的各种业务创新方式，并且浅述了短期内房地产 融资方式转变对宏观经济面和银行业的直接影响。另外，笔者结合自己工作的实 践，针对目前中国房地产金融创新中的部分空白点，提出了符合实际情况的融资 业务创新建议。 关键词：宏观调控房地产金融金融创新风险控制 分类号： a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r y , w i t hr a p i dg r o w t hs i n c el a t e9 0 so f2 0c e n t u r y , h a s b e c o m eo n eo ft h ep i l l a ri n d u s t r i e so fc h i n ae c o n o m i c sd e v e l o p m e n t b ys a y i n gs o ， h o w e v e r ，i th a sa l s ob e e no n eo ft h ec r i t i c a li n d u s t r i e ss u b j e c tt ot h eg o v e r n m e n t m a c r o c o n t r o lc o n t i n u a l l yi np a s ts e v e r a ly e a r s d u et oi t sr o l ea ss t e mo fd u b i o u s e c o n o m i c sb u b b l e ，f r o mt h eo t h e rp e r s p e c t i v e ，t h ei n d u s t r yh a sb e e np r o j e c t e dr a p i d l y w i t h o u te s t a b l i s h m e n ta n ds u p e r v i s i o nf r o mc o m p l e t ee f f i c i e n tr e a le s t a t es y s t e m a t c u r r e n ts t a g e ，c h i n am a i n l yr e l i e so nf i n a n c i n gi n d i r e c t l yf r o mb a n k i n g ，w i t hm i n i m a l i n v e s t m e n tp e r c e n t a g ef r o me n t e r p r i s es e c u r i t i e s ，t r u s t s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d se t e t h i sl e a d st i g h tt i eb e t w e e nb a n k i n ga n de s t a t e si n d u s t r y , a n dw h i c hi nv i e wo f f o r e i g n c o u n t r i e se x p e r i e n c e s ，e m b e d sh i g hf i n a n c i a lr i s k h e r e i nt h ea r t i c l ei sa i mt o d e m o n s t r a t ek e yi s s u e su n d e rm a c r o - c o n t r o lo fr e a le s t a t ei nc h i n aw i t hc r e a t i v e s a m p l e sf r o mu s ，a n dp r o p o s eo p t i m i z a t i o no p t i o n st oc h i n as i t u a t i o nb yi n d e p t h a n a l y s i s t h i sa r t i c l eu s e sb a s i ct h e o r ya n di n n o v a t i o nt h e o r yo fp r o p e r t ym a r k e ta n di t s f i n a n c i n gt h e o r yt od e s c r i b et h o s ei n n o v a t i o n si nr e a le s t a t ef i n a n c i n gt h a tt h es t a t e s a s at y p i c a lr e p r e s e n t a t i v eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e s a d o p t e dt od e a l 、i t l li t sl o a nc r i s i sa n d t h ee v o l u t i o np r o c e s so nr e a le s t a t ef i n a n c i n gu n d e rt h ep r e s s u r eo fg o v e r n m e n t m a c r o c o n t r 0 1 s i m i l a r i t yb e t w e e nt h ec h i n e s eb a n k i n gs y s t e ma n da m e d c a n c o o p e r a t i v eb a n k sh a sb e e nc o m p a r e di nt h ep a p e ri no r d e rt ot u r no u ts o m er e f e r e n t i a l e x p e r i e n c ef r o mt h ea m e r i c a nl o a nc r i s i st h a tc o u l db el e a r n e db yt h ec h i n e s ep r o p e r t y i n d u s t r y g i v e nt h ep a r t i c u l a r i t ya n dn a t u r eo fc h i n a sp r o p e r t yi n d u s t r y , t h i sa r t i c l e r e i n v e s t i g a t e si nd e t a i l st h eb a c k g r o u n d ，o r i g i n s ，c o n t e n t s ，p o l i c i e sa n di m p l e m e n t a t i o n e f f e c t i v e n e s so fg o v e r n m e n tm a c r o c o n t r o la n df i n d so u tt h a tt h ef i n a n c i n gs y s t e mo f c h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r ya t t a c h e st o om u c hi m p o r t a n c et oi t sc o m m e r c i a lb a n k sa n d i ss e v e r e l yl a c ko fa l t e m a t i v e s t h e r e f o r e ，t h ep a p e rb u i l d so nt h ei n f l u e n c ef r o mt h e c o n t r o l1 i t he x p e r i e n c ef r o mm a t u r e dm a r k e t so fd e v e l o p e dc o u n t r i e st ow o r ko u ta g e n e r a lg u i d e l i n e sa n dc o n n t e r m e a s u r e so fa p p r o p r i a t ef i n a n c i n gs y s t e mt h a tc h i n a s r e a le s t a t ei n d u s t r yn e e d st oa d o p t t h i sp a p e rf u r t h e rd e s c r i b e ss o m eo p e r a t i o n a lp r a c t i c e so fp r o p e r t yf i n a n c i n g b a s e do nc u r r e n ts i t u a t i o na n dh u g ed e m a n do np r o p e r t yl o a na n dg i v e sas k e t c ho f d i r e c ti n f l u e n c eo nn a t i o n a le c o n o m ya n db a n k i n gi n d u s t r yb yas u d d e nc o n v e r s i o no f f i n a n c i n gs y s t e m s p e c i f i c a l l y , t h ea u t h o ra p p l i e sh i so w ne x p e r i e n c et op u tf o r w a r d s o m e p r a c t i c a la d v i c eo ni n n o v a t i o no f t h ec h i n a sp r o p e r t yf i n a n c i n g 2 k e y w o r d ： g o v e r n m e n tm a c r o - c o n t r o lr e a le s t a t ef i n a n c i n g f i n a n c i a li n n o v a t i o n s r i s kc o n t r o l s o r tn u m b e r ： 3 第一章绪论 第一节选题意义 过去的十年，尽管由于国家对经济的宏观调控和东南亚金融危机的影响，使 这十年中前五年的g d p 增速连续微降，但随着地方财力和普通百姓可支配收入的 增加，中国后五年的g d p 增幅又逐年上升，到2 0 0 6 年末已经达到了1 0 以上增长 的新高点，而且根据国家统计局的有关预测，2 0 0 7 年一季度中国经济仍然保持着 高增长的态势，且0 7 年整个年度还将有望维持1 0 以上的g d p 增长速度。 中国经济这种超常规、长周期、高速度的发展使我国城市化和工业化的发展 浪潮滚滚而来，城市功能和形态的巨大变化，辅之以老百姓逐次提高的排浪式消 费，使中国的房地产业也随之高速发展，房价年年攀升。 尽管中国房地产大发展的局面有着城市化发展和人民群众改善生活条件的客 观因素，但数年积累下来的房价和投资增长，特别是2 0 0 3 2 0 0 5 年间中国大多数 城市房地产价格的突然暴涨，使中央政府意识到了潜在的金融风险。房价对应于 年收入的比例过高；银行信贷间接融资占房地产业投资比例过大：城市固定资产 投资增速过快等一系列不稳定因素导致政府自2 0 0 3 年起连续出台宏观调控措施以 抑制房地产业的过快发展。客观而言，针对房地产市场的经济和行政调控举措于 2 0 0 5 至2 0 0 6 年间达到了顶峰，继出台了对房屋短期内再交易的转让收入征收营业 税、增值税等一系列的税收政策后，国内房地产此波上涨的龙头一上海出现了交 易价格和交易量持续下滑的态势。虽然这两年间，北京、深圳以及部分二三线城 市的房地产价格仍旧呈现出了节节攀高的形势，但是从全国范围来看，城市的固 定资产投资增速已经有所减缓，银行信贷也在逐步收紧，中国的房地产业整体进 入了盘整巩固期。 就从事房地产开发的笔者看来，此次政府宏观调控的矛头是指向房地产价格， 但这只是表象，政府其初衷并非想打压房价，而且从市场经济的角度来看，产品 价格本身就是由市场的供需双方来决定的，这也是为什么其它二三线城市的居民 改善生活条件而该地区房价居高不下的主要原因。我认为政府的主要目的是想控 制住房价、控制房价的涨幅，抑制投机者对房屋的短期炒做，并提供更多的中低 价普通商品房，更主要的是在银行业对外逐步开放的背景下，控制中国商业银行 在房地产融资领域中的金融风险，尤其是信贷风险。 众所周知，土地和资金是房地产开发的两大命脉，而资金要素是除土地之外 房地产开发中最重要的要素，所以，房地产的核心问题说到底还是金融，金融方 面任何的风吹草动都会在房地产业引起强烈反应。可是，无论是实施银行业对外 开放的主导思想和战略方针，还是人民币汇率日渐上升的趋势，以及国内通货膨 4 胀和利率上升的压力，都使中国的金融业和银行业面临着前所未有的挑战。并且， 随着中国加入世界贸易组织，经济全球化的影响不可避免地将对中国经济产生重 要作用，而上述影响最大的且中央政府一直关注的领域就是国内银行业。以前， 中国的银行业一赢以其较低的资本充足率和较高的不良资产贷款率而受到广泛的 批评，尽管国家采用了以外汇储备注资和银行在资本市场直接融资的手段，使银 行的整体资产质量有所上升，但是考虑到银行业在近些年信贷发放中的逐年扩张， 特别是在房地产开发贷款中所占比例的居高不下，以及居民住宅消费贷款一个人 住房按揭贷款金额在银行业务中的比例迅速上升，银行业与房地产业发展的相关 联系越来越紧密，银循业也越来越可能受到房地产市场大幅波动的影响。 借鉴国外发达资本主义国家的成熟经验，由资产泡沫引发的金融危机对整个 社会经济的伤害最大。无论是8 0 年代的美国的储贷危机、日本的泡沫经济，还是 9 0 年代的东南亚金融危机，我们都可以发现，房地产是泡沫经济中的主要载体之 一，经济过热是泡沫经济产生的温床，而银行信贷非理性扩张则对泡沫经济具有 推波助澜的重要作用。 中国的银行业务与国外很多金融机构相同，本身就存在着借短贷长的客观缺 陷、而房地产价格的连续上升致使房地产业积累了一定的泡沫，因此，政府有必 要进行宏观调控以控制房地产业的过快膨胀，防范房地产价格短期大幅波动所带 给银行业的风险。客观而言，单纯压缩房地产业的信贷投资并不是一剂良方，压 缩地过快过猛反而会对整个宏观经济产生不利影响，只有在逐步压缩的同时疏通 扩展房地产融资的其它渠道，特别是直接融资渠道，才是解决房地产业发展问题 和完成宏观调控预期目标的本质和关键。 笔者长期从事房地产开发管理，身处房地产金融和开发实务的前沿，并且通 过经济和金融理论知识的系统学习，能够从微观的房地产金融管理到国家宏观调 控，从理论研究到实务操作，从国内到国外，以务实的精神和宽阔的视野去系统 地考察和思索中国宏观调控背景下的房地产金融问题，并寻求解决现实问题的有 效途径和方法，这应当是具备一定理论价值和较强现实意义的。 笔者撰写本文的e l 的，也就是想通过介绍国外发达国家应对宏观调控时所采 取的房地产金融创新举措，结合中国政府在此次宏观调控中已经鼓励和支持的房 地产其它融资方式，指出中国房地产金融发展的趋势和必经之路。笔者希望通过 本文能引起人们对房地产金融问题的密切关注和更为深入的研究与探讨，不要一 味地、单纯地呼吁减少房地产业的开发信贷，而是从标本兼治、开拓创新的思路 上整体考虑房地产业的融资问题，并期待着能为政府决策和实际业务部门的工作 提供一些有益的参考和借鉴。 第二节文献综述 从本质而言，房地产金融理论起源于货币经济学研究的理论基础，自李嘉图 的货币数量论、费雪的货币的购买力、马歇尔的现金余额数量理论和维克赛尔 首创的累积过程学说开始，到凯恩斯的就业、利息和货币通论与汉森、希克 斯的i s l m 、a s a d 模型等的迸一步发展，以及托宾资产选择理论、斯蒂格里茨 的信贷配给论和卢卡斯的货币周期理论等的持续开拓，通过逻辑上分析各种货币 理论的发展过程，从而为有效实施房地产金融提供了扎实的理论依据。客观地说， 货币经济理论一方面为房地产金融调控提供了理论依据，另一方面为分析房地产 金融形成的机理提供了启示。房地产金融作为金融研究和房地产经济研究的重要 组成部分，已经成为一门结合上述两者的独立学科，房地产投资大、周期长，需 要金融支持，而金融也迫切需要利用房地产保值、增值这一特殊功能。因此，作 为内在统一的房地产金融体系的形成，是房地产商品化、货币化和货币有效作用 的必然产物，也是货币经济理论在要素市场领域的具体体现之一。 在西方，房地产金融由于其久远的发展历史和在现代经济中的独特地位与作 用，从2 0 世纪3 0 年代开始，引起了欧美国家的研究兴趣。8 0 年代以来，在西方 金融创新浪潮和东方经济转型的推动下，房地产金融的研究进一步在全世界兴起。 目前，它在国际经济学科中已不再冷门，可是，国外在这方面的研究几乎都不论 及诸如制度变迁、路径选择、模式转换等问题，而是在制度模式既定的前提下， 以现代投资学理论为框架，着重从技术上、操作上、微观财务管理上分析房地产 融资中的规模变量和机会成本变量，并把7 0 年代以来的金融创新与房地产金融工 具联系起来，说明它们之间的相互影响和以后可能的发展趋势。 由于本文主要撰写的内容是围绕调控下的房地产金融，首先就房地产金融风 险的主题简述一下其理论发展的进程。 现代金融理论认为，房地产金融系统的不稳定性和融资风险可以从以下几方 面进行解释和分析。一，金融体系脆弱性假说，明斯基( 1 9 8 2 ) 提出了金融不稳 定假说，从借款人和放款人的角度，用代际遗忘和竞争压力解释金融危机的循环 往复，银行由于其固有的特征，具有“自我实现”的脆弱性。二、弗里德曼( 1 9 6 3 ) 的货币主义解释，他们认为金融动荡的基础在于货币政策，正是货币政策的失误 使小灾难变成了剧烈的体系崩溃。三，信息经济学的解释，其理论依据在于信息 不对称所导致的逆向选择( 阿克洛夫1 9 7 0 ) 和道德风险( 詹森与麦克林1 9 7 6 ) 。 四，信贷周期理论的解释，瑞维尔认为金融系统内部竞争最终导致不良的银行行 为，而房地产市场一直是信贷周期影响经济的主要渠道。五，行为金融学的解释， 房地产融资的系统风险的另一个重要原因是房地产金融市场主体的非理性行为。 6 二次世界大战前后，大萧条引发了人们对经济周期的重视，房地产市场作为 经济周期的一个重要组成部分也成为了经济学者的研究对象。2 0 世纪8 0 年代后， “滞胀”再度引发了人们对经济周期波动的重视，房地产周期波动的研究开始进 入一个蓬勃发展的阶段，并从经济周期的从属部分发展为一个独立的领域。国外 有关房地产周期波动的解释主要分为三类：基本经济条件( 帕赫与鲍恩1 9 9 4 ，巴 拉斯与弗格森1 9 8 5 ) i 预期( 艾德斯坦与保罗1 9 9 9 ) ；国际传导机制( 伯特兰1 9 9 6 ， 莱纳伍德1 9 9 7 ) 。 在新世纪到来之前，以清泷宏信和摩尔、伯南克以及青木等为代表，探讨了 在“金融加速器”框架下的房地产周期和信贷周期之间的交互作用。在他们最新 的模型中，借款条件由作为抵押品的房地产净值决定，土地价格的上涨降低了外 部融资溢价，提高了借款者的信贷可得性，因此推动了房地产资产的需求，促使 房地产价格更高。相反，下跌的房地产价格引起房地产价值螺旋式下降，银行贷 款的“信贷配给”现象加强。因此，建筑开发贷款是银行贷款中最“顺周期”和 最容易波动的部分。房地产价格的变化将对银行的资产质量和资本价值都有重要 影响，从而影响银行的贷款供给。当房地产价格很高时，银行愿意放松贷款条件 并提供更多的房地产贷款，产生了一个使房地产和信贷周期密切相关联的传播机 制。在外资流入和监管薄弱情况下，该机制甚至可能被加剧。 为此，西方国家进行了房地产信贷风险管理的理论研究，不但用“巴赛尔资 本协议”把银行业的信用风险纳入到资本监管，并且通过资本市场融资、债券融 资，资产证券化等理论来分散银行风险。在对美国、日本、拉美、东南亚金融危 机反思后，经济学家提出了很多有益的观点和防范、控制风险的方法，并集中在 投资收益风险的计算和规避上。 从中国看，考虑到中国上世纪8 0 年代还是以计划建房、集资建房和合作建房 为主，因此国内系统的房地产金融研究是从2 0 世纪9 0 年代初住房金融的研究起 步的。由于当时是中国社会从福利分房向货币化自购住房转型的起始时期，因此， 这段时间中国的房地产金融理论研究主要集中在住房金融方面，如董寿昆的住 宅商品化与金融( 1 9 9 2 ) 、唐一平的论我国住宅融资系统的选择( 1 9 9 2 ) 、张 健的中国城市住房金融体系的内涵、意义和目标( 1 9 9 3 ) 和王尊亭的关于我 国住房金融体制发展趋向的思考( 1 9 9 4 ) 等。2 1 世纪初，随着中国住宅商品化的 逐步完善和宏观经济的持续发展，以及办公楼、商业用房和工业用地等方面的全 面开花，中国的房地产金融理论由住房金融这个点向面进行扩散，如陈钊的论 住房抵押贷款利率的多元化( 1 9 9 9 ) 、朱宝宪的中国开展资产支撑证券化融资 的研究、毛志荣的房地产投资信托基金研究( 2 0 0 4 ) 和李健飞的中国房地 产融资风险防范一理论与实证( 2 0 0 6 ) 等。由此可见，中国房地产金融理论的研 7 究尚处于萌芽和起步阶段，与国外的房地产金融发展尚有不小的距离，需要我们 进一步的学习、借鉴和应用，实际上，数十年中国房地产金融业务的实践和发展 也恰恰证实了这一点。 第三节主要内容和研究方法 本文主体一共为五章。除第一章绪论外，笔者在第二章中首先介绍了房地产 与房地产金融相关的基础概念。然后结合国外房地产金融发展中的理论创新，在 第三章中详细描述了美国这一发达的资本主义国家在发生储贷危机时所采取的房 地产融资创新实践和应对政府宏观调控的房地产金融演变，而且，笔者结合了中 国银行业与美国储贷协会的共通性，指出了美国储贷危机对中国的借鉴意义。为 更好地应对宏观调控下我国房地产金融所存在的一些根本性问题，本文第四章就 我国房地产宏观调控的背景、成因、内容和政策实施效果等问题进行了一系列的 介绍。考虑到迄今为止中国的房地产金融业务主要集中在商业银行，因此，在第 五章，笔者首先结合宏观调控，阐述了调控对中国银行业的主要影响，接着，结 合国外成熟市场的经验，指出了中国在宏观调控背景下房地产金融转变的指导思 想和发展对策，然后根据中国目前的实际情况和房地产开发企业的潜在融资需求， 罗列了宏观调控背景下房地产融资的各种业务创新方式，最后总结了短期内房地 产融资方式转变对宏观经济面和银行业的直接影响。最后一章，笔者结合自己工 作的实际，针对目前中国房地产金融创新中的部分空白点，提出符合实际情况的 融资业务创新建议。 文章主要采用了理论分析和实证研究相结合的方法，以美国储贷协会危机为 典型案例，剖析了美国应对宏观调控的房地产金融创新举措，从而证明中国房地 产金融在宏观调控下的变革方向和发展趋势。 第四节结论和创新 一、结论 通过本文的研究和分析，笔者认为中国与大多数西方国家相同，化解房地产 融资风险的最终手段是建立起多元化的房地产融资体系。这种多元化的融资市场 既包括有债券融资、股权融资两种基本形式的一级市场，也应包括投资基金、信 托证券等多种金融资产和金融工具的房地产二级金融市场。单纯压缩房地产业的 信贷投资并不是一剂良方，压缩地过快过猛反而会对整个宏观经济产生不利影响， 只有在逐步压缩银行间接融资比例的同时疏通扩展房地产融资的其它渠道，特别 是直接融资渠道，才是解决房地产业发展问题和完成宏观调控预期目标的本质和 8 关键。 二、创新 文章首次引用了美国储贷协会危机这一案例来剖析中国银行业在房地产间接 融资中可能存在的严重问题，尽管美国储蓄和贷款协会在经营业务范围上与中国 的商业银行有所区别，但是上述两者在所经历的调控背景、房地产融资业务所占 总体金融业务的比例、以及“借短贷长”的业务特点等方面具有极其相似的地方， 因此，美国储贷危机和其应对宏观调控的房地产金融创新举措对中国房地产金融 的发展具有较强的借鉴意义。 其次，笔者对中国近些年在房地产融资领域中的创新点进行了较为系统和全 面地描述，从发行短期融资券到上市公司非公开定向增发、从银行经营性物业抵 押贷款到零星物业打包抵押贷款、从房地产信托计划融资到房地产投资信托基金 等，文章不仅仅从理论上阐述了这些直接融资方式酝酿产生的基础，也是在实践 中指出了中国房地产金融演进的趋势，这是以往房地产融资文章中所尚未全面涉 及的。 最后，笔者就目前中国房地产业中一些所需迫切解决的企业开发融资问题提 出自己的想法和建议。如房地产项目开发公司股权融资是解决几方股东合作开发 房地产项目的创新融资方案，而土地证券化则是切实响应国家对土地“招拍挂” 的号召而具体应对房地产拆迁和土地储备资金来源的创新举措和建议。 9 第二章房地产金融概述 第一节房地产的基本概念及其特性 房地产，也称不动产，一般将其看作房屋同土地的合称，它具体是指土地和 永久性附着在土地上的所有建筑物。房地产一般分为工业房地产、商业房地产、 住宅和其他类房地产1 。 房地产是由土地和房屋组成的，故兼有两者的属性。首先，作为人们的基本 消费品，有明晰产权，可依市场价格上市交易，具有商品属性；其次，具有财产 属性，是家庭、企业、社会团体等的主要财产，具有明显的财富效应；再次，具 有投资品属性，是保值、增值的主要工具；最后，具有社会和政治属性，是衡量 社会生活水平和社会保障状况的重要标志。因此，其既是消费品，又有保障品性 质，是各国政府关注的重点。 房地产有以下特性；一是不可移动性和异质性，替代性差。这使其极易形成 市场垄断，开发商只需关注相邻地段的竞争，无须关心不相邻地段的竞争，从而 形成环形竞争，在一个区域和地段内就容易形成市场垄断，这与同质商品有很大 不同。二是连带品特性。连带品是相互关联、不能分割的产品。房屋附着于土地， 使其深受土地稀缺性和价格运行机制的制约和影响，也成为投资和投机的重要选 择。三是经验品特性。房地产是非搜索品类商品，消费者只有在购买之后的连续 消费过程中才能了解其质量。这种生产者和消费者之间的严重信息不对称容易引 发道德风险。四是耐用品和必需品特性。这使消费者购买的时间选择和次数选择 难以充分，受到很大限制，容易引起非理性开发投资冲动和不顾自身还款能力的 超前消费，如我国目前高房价收入比的现状。房地产的这些特性对投资、房价、 消费、资金运动等都会造成巨大的影响。 房地产的上述特点使房地产业对国民经济的发展有着巨大的影响力。其产业 关联度大、带动性强，直接或间接地影响着建筑、冶金、建材、装饰、家具、家 电、金融等数十个上下游产业。随着中国住房制度改革进一步向纵深推进，房地 产业已经成为中国经济发展的主要推动力量和国民经济新的增长点。 第二节房地产金融的基本概念和内容 房地产金融是房地产开发、流通和消费过程中通过货币流通和信用渠道所进 行的筹集资金、融通资金、结算或清算资金并提供风险担保或保险及相关金融服 务的一系列金融活动的总称2 。 房地产金融业务的内容主要包括吸收房地产业存款，开办住房储蓄，办理房 1 0 地产贷款，从事房地产投资、信托、保险、典当和货币结算以及房地产有价证券 的发行和代理发行与交易等。由此可见，房地产金融的基本任务是运用多种金融 方式和金融工具筹集和融通资金，以支持房地产开发、流通和消费，促进房地产 再生产过程中的资金良性循环，保障房地产再生产过程的顺利进行。 从上述房地产金融定义可以看出，如何在房地产业中融资是房地产金融的最 主要部分，也是现代金融重要的组成部分之一。它是以房地产商品这一物质经济 对象作为基本的信用基础，通过各种金融工具的运用，借助各类金融市场的运转 和多种金融中介的服务，为房地产开发建设、分配与消费、流通及交易、投资及 租赁、修缮及维护管理等诸项围绕房地产展开经济行为的环节所提供的融资活动 的总称。 房地产融资包括房地产开发经营资金的融通和房地产消费资金的融通两个方 面，包含着筹集资金和供应资金两个基本环节。筹集资金是供应资金的先决条件， 没有资金的筹集，资金的供应就成了无米之炊，无源之水。同样，没有对资金供 应的需要，筹集资金也就失去了它存在的意义。在现有的资金融通过程中，常用 的资金筹集方式有信贷、证券、信托、债券、股票等。 第三节房地产金融的特征 一、完整性 作为金融与房地产的完整结合，房地产金融包括了与房地产经济有关的一切 金融工具、各种金融市场和所有金融业务。房地产金融是包括了房地产存贷、证 券、信托、保险、典当、拍卖、租赁、结算、投资等各种金融活动的完整体系。 因为土地市场和土地价格的构成与运行影响到整个社会市场体系和价格体系的构 成与运行，所以它不仅自成体系，而且还是整个市场体系的基础，整个价格体系 的源头。 二、安全性 房地产一般具有如下几个特点：一，位置固定，不能移动；二，功能稳定， 可利用时间长；三，随着时光推进能不断增值。因此，当房地产用于抵押以融通 资金时，其债权相对较为安全，银行即便不能收回贷款或不能足额收回贷款，也 可以从抵押的房地产价值中得到全颧或者相当部分的李卜偿。 三、长期性 以房地产为抵押品的贷款，其资金多数用于土地和房屋的购置、开发、改良、 建设等。而土地的开发、改良以及房屋的建设往往需要很长的时间。一个项目的 开发周期往往很长，这就决定了其资金占用时间也比较长，一般需5 - - i 0 年。在 此过程中资金往往只能不断投入，而无法收回，因为一旦停止投入，先期的投入 就大量沉淀成为沉没成本，损失有可能更为惨重。 四、复杂性 复杂性主要有两点含义。一是指房地产融资运动的复杂性，房地产资金循环 的复杂性，决定了房地产融资运动的复杂，房地产融资居于社会金融与房地产业 的结合部，是把社会货币信用融通与房地产实体运动连接起来的中介和通道。因 此，在组织机构、资金来源、资金运用、资金回收和管理等方面，作为房地产融 资的主体既不同于从事房地产开发、经营与消费的各经济主体，也不同于一般的 金融主体，而是有着自己相对特殊的一套运行机制、业务特点和管理方式。二是 指房地产融资市场的复杂性。房地产融资同时覆盖货币市场与资本市场，这一点 在商业银行办理住房抵押贷款及房地产开发贷款和房地产商通过证券市场融资时 表现得更为明显。货币市场和资本市场在规避风险、保证流动性及确保资产收益 方面有着不尽相同的制度安排，两者能够有效地衔接关系到整个金融市场的运行 效率。 五、政策性 。 房地产融资可视为商业性与政策性的混合，其业务既有商业性经营部分，也 包括政策性部分。而政策性则主要体现在房地产融资中的住宅融资这一方霞，正 如市场经济并不排除国家的宏观干预一样，房地产的商品属性和市场化运行也不 排除国家对房地产经济特别是对住宅和住宅融资的宏观干预和政策指导。即使撇 开我国特有的房改金融不谈，在成熟和发达的房地产金融体制下，住房融资也是 房地产融资的主要组成部分和国家干预的重中之重。决定这一性质的原因在于房 地产市场中住房市场的特殊意义和重要地位。在任何体制下，住房和住房融资都 带有浓厚的社会性和政策性，我们必须清醒地认识到住房融资领域的市场失灵现 象，自觉地认识和发挥国家在住宅金融市场中的作用。虽然具体的实现途径各不 相同，但普遍的说法都是注重市场调节和政府调节的结合，针对住房市场的微利 性和住房供给的福利性，突出住房融资的导向，强调住房政策的制定和实施，并 确立与之相适应的住房融资模式。 六、收益性 一般而言，房地产资金占用量大、资金周转期较长，房地产融资业务收益率 较高。同时，一宗房地产抵押贷款操作较为复杂，涉及的步骤较多，使得房地产 融资业务的派生性较强，并可带动一些银行的中间业务发展( 如发放房地产开发 贷款的银行要求承担住房按揭贷款业务) ，为金融部门带来了可观的手续费收入和 稳定的优质客户群。 七、流动性 房地产融资和其他金融有所不同，其负债大多为期限较短、流动性较强的短 期负债，而其资产却具有期限较长、额度较大的特点。当该项信贷资产规模占银 行信贷资产总量的比重较大时，银行便可能面临着贷款资金变现的流动性风险。 为了增强此类资产的流动性，目前许多国家对房地产抵押贷款实行证券化。房地 产抵押贷款证券化就是将期限长额度大的抵押债权进行小额分割，以有价证券的 形式、通过资本市场进行融资，从而使长期的抵押贷款资产具有了较好的流动性。 第四节房地产金融的作用 具体而言，房地产金融的作用主要有以下两个方面。 一、房地产金融对房地产业的支持作用 9 0 年代以来，中国的房地产业迅速兴起，成为最活跃、发展速度最快的经济 领域。房地产业的繁荣与发展，离不开金融业的融资支持，而房地产市场则是金 融业借贷资本的最大出路，与其他行业一样，房地产业也具有生产、交换、消费 等过程，贯穿这个过程的资本运动，客观上需要银行等金融机构为其提供资本融 通服务。房地产业又具有与其他行业不同的特点，这些特点包括生产周期长、资 本占用量大、地域性强等特点，因此，房地产业对金融业的依赖性要强于其他行 业；另一方面，房地产业的发展也推动了金融业的发展。很多国家的金融机构都 把投资房地产作为提高经济效益、减少投资风险和增强信贷能力的重要手段之一。 产业投资的增长，需要金融资本的相应增长，这是资本结合的一个重要特征。一 般情况下，房地产市场越繁荣，房地产融资就越发达。 1 房地产金融增加房地产开发资金投入，支持房地产商品供应 资金被喻为经营活动的血液，“得金融者得天下”，对于需要大量资金的房地 产业，资金的重要性更是不言而喻。房地产的开发建设离不开金融业的有力支持。 金融业发挥自身的筹融资功能，通过吸收社会闲散资金，并在房地产开发建设需 要资金支持时，向其发放开发贷款，补充其建设资金的不足，使房地产开发建设 项目能按计划完工，有效促进房地产业的发展。 2 房地产金融能增加房地产消费资金信贷，带动房地产有效需求 目前在我国，拥有属于自己的住房是每户居民的愿望，住房商品和其他简单 日用品不同，住房价格高，仅靠居民自身积蓄很难实现购房愿望，但如果有金融 业的支持，情况就完全不同了，银行通过向居民发放住房消费贷款。使居民能够 及时住上自己满意的住房，有了金融业的参与，居民的住房消费行为可提早几十 年，提前实现家居梦想。 3 房地产金融执行国家房地产业政策，有效调节房地产业发展 房地产金融被称为是房地产市场的调节器，根据国家房地产业的政策，金融 业可利用信贷、利率等金融杠杆以及各种金融政策，对房地产业的发展进行调节， 即对国家支持发展的房地产领域，金融业以优惠的信贷和利率政策予以经济支持， 而对国家限制发展的房地产领域，金融则提高融资成本限制发放贷款。 二、房地产金融对金融业的支持作用 这主要表现在调整银行信贷资产结构，改善资产质量方面。目前来看，中国 的个人住房消费贷款仍然是商业银行质量高、效益好的信贷品种之一。而从国外 商业银行发展历史来看，商业银行信贷业务的重点通常是放在流动性较强的中短 期企业贷款上。但随着金融市场竞争的日益加剧，商业银行的业务逐步向包括个 人住房贷款在内的非传统业务领域延伸，并逐步成为住宅金融市场的主要资金提 供者。个人住房贷款使商业银行从长期以中短期贷款为主的资产结构，向短、中、 长期贷款共同发展的战略方向转移，使资产结构逐步趋于合理；同时，个人住房 贷款因资产质量优良、效益良好成为各家商业银行竞争的焦点，个人住房贷款占 商业银行总资产的比重通常都在2 0 左右，有的甚至更高。 第五节房地产金融市场 按市场层次的不同，房地产金融市场可以分为初级市场和二级市场。 一、初级市场 初级市场也称为一级市场，是房地产资金初始的交易市场，是房地产金融市 场的基础部分，主要包括金融机构对房地产资金需求者的各种信贷业务、新的房 地产证券的发行交易以及上述信贷和证券业务的附属金融业务，如政府机构、信 托机构和保险机构等对房地产信贷和证券业务的发行的保证，保险和信托等交易 活动。 在中国，房地产融资方式目前还主要集中在房地产信贷方面，而其信贷业务 种类名目繁多，从房地产开发环节的不同来看，主要可以分为土地开发( 储备) 贷款、项目开发贷款、建筑贷款、项目周边道路及公共设施等贷款和个人购买住 房贷款等。为降低信贷风险，房地产金融初级市场通常采用的信贷方式是抵押方 式。 而在美国，发行房地产证券也是初级市场较为常用的信贷金融工具，其主要 用于为政府、有关金融机构和开发企业等募集房地产开发建设的长期资金，这种 方式一方面解决了房地产业沉淀资金流动性不足的问题，另一方面也为商业银行 减轻了房地产间接融资的风险和压力，并为广大的中小投资者提供了新的投资产 品。 二、二级市场 二级市场是房地产信用的再交易再流通市场，在西方现代的房地产金融体系 中，它是房地产金融市场的核心部分。二级市场是为了适应房地产信用资金的流 1 4 动性，均衡各金融机构的存贷结构而产生的，主要交易对象为房地产证券。在上 述的初级市场上，金融机构贷放出大量资金，为了满足新的资金需求者的要求， 金融机构往往会对原有的房地产信用进行再交易，把原来作为抵押的房地产或债 券售卖出去，取得资金，再向资金需求者放贷。对于房地产证券的投资者来说， 二级市场是他们出售房地产证券的场所，可满足他们对资金流动性和收益性的需 要。 三，直接融资和间接融资 房地产金融市场的融资方式以有无银行等机构作为中介参与可划分为直接融 资和间接融资两种形式。 直接融资，一般为企业不通过银行等中介机构，借助资本市场和产业市场平 台融通企业所需资金，如通过上市交易，发行企业股票、债券等；直接融资的另 一种方式就是项目融资，这在不动产投资中被广泛的运用，如产品预售、定单开 发、前提租赁等，它提前以项目的所有权或使用权出让作为交易，实现资金在交 易前的回笼利用。直接融资一般要受到资金数量、时间、地点和收益预期判断的 影响，因此显得不是很灵活，但在承担较大不确定风险的同时，其收益率也相应 较高。 间接融资是指银行或其他金融机构根据自身资本金运转状态与实际力量，为 房地产开发、经营的公司( 企业) 组织存款并发放开发经营及消费所需的贷款。 上述贷款通常采取抵押贷款或大股东担保的形式，间接融资灵活方便，资金运用 也可以做到及时有效，但存在一定的偿还可能性、抵押不足和大股东信用问题的 风险。在房地产金融活动中，尤其是在目前中国的住宅融资活动中，间接融资的 方式是实现资金融通的主要方式之一。 四、房地产融资工具 房地产市场的融资工具是指在房地产金融市场上同货币交易相联系的各种契 约、包括商业票据、房地产金融债券、房地产抵押债券、融资租赁、房地产企业 和房地产金融机构所发行的股票、债券以及各种未到期的住房存单和住房抵押贷 款契约等。从房地产业开始发展起，房地产抵押贷款、信用贷款和担保贷款就作 为主要的房地产融资方式而贯穿在整个房地产金融业务中，随着房地产以及金融 市场的发展和信用工具不断创新。国外房地产融资工具也在不断增多，房地产投 资基金、房地产信托和证券等都是为适应房地产业发展而新开发出来的融资工具。 第三章宏观调控下美国的房地产金融创新实践 自2 0 世纪8 0 年代以来，由资产泡沫引发的金融危机已经成为人们心头挥之 不去的梦魇。无论是8 0 年代的美国的储贷危机、日本的泡沫经济，还是9 0 年代 的东南亚金融危机，我们都可以发现，房地产是泡沫经济中的主要载体之一，经 济过热是泡沫经济产生的温床，而银行信贷非理性扩张对泡沫经济具有推波助澜 的重要作用。因此，本章主要通过介绍2 0 世纪8 0 年代美国的储贷危机及其问题 根源，来阐述美国房地产业在应对政府宏观调控和利率上升时所采取的融资方式 创新对整个产业的支持作用。 第一节美国房地产金融概述 美国是发达的资本主义国家，其房地产金融的演进也是从最基础的住房金融 发展而来的，因此，本节主要以美国的住房金融为基础简单概述美国的房地产金 融市场和体系。房地产金融主要包括三个主体：放款人、购买人