（国际法学专业论文）论敌意收购的法律规制及立法分析.pdf

摘要 f 敌意收购相对于善意收购而言，以收购者与目标公司( 被收购者) 管理层相 互鼢十的特点而冠名。具体来说，敌意收购是指在目标公司管理层反对被收购的 情况下，收购者通过直接向目标公司股东发出收购要约，购买其股份而获得目标 公司控制权的一种收购方式。现代股份公司股票可以自由转让的制度和股权分 散、所有权和控制权相分离的特点为敌意收购的发生提供了前提条件。 敌意收购能使企业扩大规模，整合优势资源，获得收益。它还能起到社会资 源优化配黄的作用，从而能促进经济发展，提高社会福利。同时，敌意收购对现 代公司治理具有积极作用。它通过收购者强行“入驻”目标公司，驱赶现有管理 层，给目标公司经理层造成效替换的压力，客观上起到监督和激励公司管理层的 作用。面对被收购的威胁，公司管理层有动力改善经营方式，提高经营效率，有 压力减少损害公司利益的自利行为，保蹲股东翠j 益。囡此，敌意收购为公司治理 问题提供了绝佳的外部监督机制。但也正是由于敌意收购可以绕过目标公司管理 层，直接向目标公司段东购买股份而接管公司的这一特点，会对证券交易市场造 成很大的冲击。目标公司股东在股票交易过程中利益很容易受到侵害。因此，从 法律要实现公平和效率的角度看，在保障敌意收购发挥其积极作用和保护目标公 司股东利益，维护交易秩序稳定之间寻求平衡是敌意收购法律规制的焦点所在。 敌意收购是通过要约收购的形式进行的，因此对要约收购的法律规制成为敌 意收购法律规制的中心内容。要约收购是指收购者向目标公司股东发出购买其股 份的要约从而实现获取目标公司的控制权，要约收购法律规制的基本原则为保护 目标公司股东的利益。这是由目标公司股东的弱势地位决定的。目标公司股东在 对交易信息、交易价格方面出于劣势，缺乏与敌意收购者讨价还价的能力，因此 在交易过程中很可能被收购者掠夺和侵害。要约收购法律规则的几大重要规则都 贯穿了这原则。提前警告制度要求任何持股者所拥肴的股份达到一定数量时， ( 一般为股份总额的5 ) 必须公开其身份。这使敌意收购者难以发动突然袭击 目标公司股东也因此有机会待价而沽。信息披露制度要求敌意收购者披露其身份 背景、融资来源、收购目的等一系列信息，这些信息使目标公司股东有足够的依 据和时间做出是否出售股票的决定。股东撤回权给予目标公司股东撤回承诺的权 利，股东由此获得更高溢价，目标公司财产也会得到最大效率的承用。要约收购 法律制度原则除了强调保护目标公司股东利益的同时，不宜通过设置不合理的义 务增加收购成本。例如强制要约制度就是典型例子。强制要约制度要求收购者持 有目标公司股份一定比例时，必须向全体股东发出要约收购。这就大大增加了收 购的成本和难度，而这一规则对于保护目标公司股东利益的理由并不充分。矿 敌意收购由于是目标公司管理层所反对的收购，因此一般总是伴随着反收购 措麓。反收购措施是目标公司管理层所采取的一系列措施，其特征是通过提高收 购成本，增加收购难度或降低目标公司自身吸引力使敌意收购归于失败。对反收 购措施的法律规制是敌意收购法律制度的重要内容。反收购措施法律规制的核心 在于反收购措施决定权的归属，是归属于股东大会或是董事会? 笔者认为反收购 措施的决定权应交给股东大会行使。由股东决定是否采取反收购措施，既是对股 权的尊重，也是公司法保护股东利益的表现。如果一项反收购措施可能增进股东 福利，股东可以为其敞开方便大门，如果可能伤害到股东利益，股东可以行使否 决权。 我国敌意收购事例不多，这是由于我国上市公司股权集中，国有股占主导 地位，匡有股不流通的状况造成的。但随着国有股突破流通限制，国有股股权在 上市公司中r 益稀释，敌意收购面临广阔的发展空间。敌意收购作用的充分发挥 有赖于法律对其进行有效的规制。我国对敌意收购的法律规定散见于公司法、 证券法、上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理 办法中。这些规定都较好地保护了目标公司股东的利益，保证了交易的公平和 市场秩序。但有些规定加重了敌意收购的成本，如要约收购规则。笔者认为，敌 意收购在现阶段对培育具有国际竞争力的企业，提高企业经营效率，改善公司治 理结构，降低代理成本有积极作用。因此，我国对敌意收购的法律规范宜采取宽 松的形式。 a b s t r a c t h o s t i l e t a k e o v e r ，c o m p a r e d t o f r i e n d l yt a k e o v e r ，g e t s i t sn a m ef o rt h e c h a r a c t e r i s t i co fh o s t i l i t yt o w a r dt a r g e tc o m p a n yb yb i d d e r h o s t i l et a k e o v e rm e a n s t h a tw h e r e m a n a g e r s o f t a r g e tc o m p a n y a r eo p p o s e dt ot a k e o v e ra c t i o n ，b i d d e rm a k e s t e n d e ro f r e r st os h a r e h o l d e r so ft a r g e tc o m p a n yt ob u yt h e i rs t o c k sa n dt h u so b t a i nt h e c o n t r o lo f t a r g e tc o m p a n y a s t h es t o c k so fm o d e mp u b l i c c o m p a n ym a yb e t r a n s f e r r e da tl i b e r t ya n dt h es t o c k sa r es od i s p e r s e dt h a tt h eo w n e r s h i pa n dc o n t r o l o v e r c o m p a n y a r es e p a r a t e d ，i tp r o v i d e so p p o r t u n i t yf o rh o s t i l et a k e o v e rt oo c c u r h o s t i l et a k e o v e rh e l p sf o re n t e r p r i s et oe x p a n di t ss c a l ea n dm a k em o r ep r o f i t s m o r e o v e rh o s t i l et a k e o v e ri sh e l p f u lf o re c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to f s o c i a lw e l f a r ew i t i lt h ef u n c t i o no fo p t i m i z i n gt h eu t i l i t yo fr e c o u r s e s a tt h es a m e t i m e ，h o s t i l et a k e o v e rc o n t r i b u t e st ot h ep r o b l e mo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e b yw a y o f e x p e l l i n ge x i s t i n gm a n a g e r s ，h o s t i l et a k e o v e rm a k e sm a n a g e r so ft a r g e tc o m p a n y u n d e rp r e s s u r eo fb e i n gr e p l a c e da n d 也u sh a s 也ef u n c t i o no fs u p e r v i s i n ga n d i n s p i r i n gc o m p a n i e sw i t hp o o rm a n a g e m e n t f a c i n gt h et h r e a to ft a k e o v e r , m a n a g e r s o tt a 唱e tc o m p a n yh a sd r i v et on n p r o v em a n a g i n gm a n n e ra n di n c r e a s em a n a g i n g e f f i c i e n c y t h e r e f o r e h o s t i l et a k e o v e rp r o v i d eag o o dr e s o l u t i o nt ot h ep r o b l e mo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eb ym e a n so fe x t e m a ls u p e r v i s i n gs y s t e m b u ti t i sa l s od u et o t h ec h a r a c t e r i s t i co fo b t a i n i n gc o n t r o lo v e rt a r g e tc o m p a n y b yd f f e c f l yb u y i n g s t o c k s o ft a r g e t c o m p a n y ，h o s t i l e t a k e o v e rm a yc a u s eg r e a ti m p a c to ns t o c km a r k e ta n d i n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r so f t a r g e tc o m p a n y a r ee a s i l yt ob eh a r m e dd u r i n gt h ep r o c e s s o fs t o c kt r a d i n g t h e r e f o r e t om a k et h eb a l a n c eb e t w e e ne n s u r i n gt h ep o s i t i v ee f f e c t o fh o s t i l et a k e o v e rt ob ea c h i e v e da n dp r o t e c t i n gi n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n d m a i n t a i n i n gs t a b i l i t yo fs t o c kt r a d i n gi st h ef o c u s o f r e g u l a t i o no n h o s t i l et a k e o v e r h o s t i l et a k e o v e ri sc a r r i e do u tw i t ht h ef o r mo ft e n d e ro f f e r t h e r e f o r e ， r e g u l a t i o no nt e n d e ro f f e ri st h ep r i m a r yt h i n go fh o s t i l et a k e o v e rr e g u l a t i o n t e n d e r o f f e rm e a n st h a tb i d d e ro b t a i nc o n t r o lo v e rt a l ! g e tc o m p a n y b ym a k i n g t e n d e ro f f e rt o s h a r e h o l d e r so ft a r g e t c o m p a n yt ob u yt h e i rs t o c k s t h ep r i n c i p l eo fr e g u l a t i o no n t e n d e ro f f e ri st op r o t e c ti n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r so f t a r g e tc o m p a n yd u et ot h ew e a k s t a t u so fs h a r e h o l d e r so ft a r g e tc o m p a n y s h a r e h o l d e r so ft a r g e tc o m p a n ya r ev e r y l i k e l yt ob eh a r m e dd u r i n gs t o c kt r a d i n gd u et ot h ed i s a d v a n t a g ep o s i t i o ni ng a t h e r i n g i n f o r m a t i o na n db a r g a i n i n g t h i sp r i n c i p l er u n st h r o u g ha l lr u l e so fh o s t i l et a k e o v e r r e g u l a t i o n w a r n i n gi i la d v a n c es y s t e mr e q u i r e st h a ta n ys h a r e h o l d e rw h o s es h a r e so f s t o c k sr e a c ht os o m ec e r t a i na m o u n t 幢e n e r a l l y5 o ft o t a la m o u n to fs t o c k s ) ，m u s t d i s c l o s eh i si d e n t i t v n i sn l l em a k eb i d d e ru n a b l et ol a u n c has u d d e na t t a c ka n d s h a r e h o l d e ro ft a r g e tc o m p a n ym a yh a v eo p p o r t u n i t yt ow a i tu n t i lg e tag o o dp r i c e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mr e q u i r e st h a tb i d d e rd i s c l o s eas e r i e so fi n f o r m a t i o n s u c ha si t sb a c k g r o u n d ，f i n a n c i a ls o u r c e ，i n t e n t i o no ft a k e o v e ra c t t h e s ei n f o r m a t i o n g i v es h a r e h o l d e r so ft a r g e tc o m p a n ye n o u g ht i m ea n db a s i st om a k ed e c i s i o nw h e t h e r i t os e l lt h e i rs t o c k so rn o t s h a r e h o l d e ro ft a r g e tc o m p a n ya r ee n t i t l e dt ow i t h d r a wh i s a c c e p t a n c ea n dt h e r e b yo b t a i nah i 曲e ro v e r f l o w i ns p i t eo f t h e p r i n c i p l eo fp r o t e c t i n g s h a r e h o l d e ro f t a r g e tc o m p a n y ，i n c r e a s i n g c o s to ft a k e o v e r b yu n r e a s o n a b l y p r e s c r i b i n gr i 曲t sa n dd u t i e ss h o u l db ea v o i d e d m a n d a t o r yo f f e r si sar e p r e s e n t a t i v e e x a m p l e m a n d a t o r yo f r e r sr e q u i r e sb i d d e rg i v et e n d e ro f f e rt oa l ls h a r e h o l d e r sw h e r e h i ss h a r e so fs t o c k sr e a c ht os o m ec e r t a i na m o u n t t h i sr u l eg r e a t l yi n c r e a s e st h ec o s t a n d d i f f i c u l t y o f t a k e o v e r h o w e v e r , t h eg r o u n d s f o r p r o t e c t i n g i n t e r e s t so f s h a r e h o l d e r so ft a r g e tc o m p a n yi sn o ta d e q u a t e h o s t i l et a k e o v e ri s a l w a y sa c c o m p a n i e db ya n t i - t a k e o v e rm e a s u r e sf o ri t i s o p p o s e db ym a n a g e r so ft a r g e tc o m p a n y a n t i t a k e o v e rm e a s u r e si s as e r i e so f m e a s u r e st a k e n b ym a n a g e r s o f t a r g e tc o m p a n y t od e f e a th o s t i l et a k e o v e rb ym e a n so f i n c r e a s i n gc o s ta n dd i f f i c u l t yo rd e c r e a s et h ea t t r a c t i v e n e s so ft a r g e tc o m p a n y n e f o c u so fr e g u l a t i o no ra n t i t a k e o v e rm e a s u r e si s ：s h o u l dt h ed e c i s i o nm a k e ro f a n t i t a k e o v e rm e a s u r e sb es h a r e h o l d e rm e e t i n go rb r o a do fd i r e c t o r s 7 t h ep e n m a n a r g u e st h a td e c i s i o nm a k e rs h o u l db es h a r e h o i d e rm e e t i n g i ti st or e s p e c ts h a r e h o l d e r r i 曲t sa n dp r o t e c t i o no ft n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r so ft a r g e tc o m p a n yf o rs h a r e h o l d e r m e e t i n gt oh a v et h ep o w e tt o d e c i d ew h e t h e ra d o p ta n t i t a k e o v e rm e a s u r e s i fo n e a n t i t a k e o v e rm e a s u r e sm a yi n c r e a s et h eb e n e f i t so fs h a r e h o l d e r s ，t h e yc a na g r e ei t ， a n di fa n t i t a k e o v e rm e a s u r e sm a yh a r mt h eb e n e f i t so f s h a r e h o l d e r s t h e ym a y v e t o n e r ea r ef e wc a s e so fh o s t i l et a k e o v e ri no u rc o u n t r y i ti sb e c a u s et h a tt l l e s t o c k so fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r yi so v e rc o n c e n t r a t e da n ds t a t e o w n e ds t o c k s w h i c hi sn o tc i r c u l a t e dd o m i n a t et h es t o c km a r k e t b u tw i t ht h el i m i t a t i o no f c i r c u l a t i o no fs t a t e - o w n e ds t o c k sa n dd i l u t i o no fs t a t e - o w n e ds t o c k si nl i s tc o m p a n y ， h o s t i l et a k e o v e ra r ef a c i n gb r o a dd e v e l o p i n gs p a c e n e r e a l i z i n go ff u n c t i o n o f h o s t i l et a k e o v e rr e l i e so nt h ee f f e c t i v er e g u l a t i o no nh o s t i l et a k e o v e r r e g u l a t i o no n h o s t i l et a k e o v e ri no u rc o u n t r yi st ob es e e ni ns t a t u t e ss u c ha s c o m p a n yl a w ， s e c u r i t vl a w e t c t h e s es t a t u t e s m a yp r o t e c ti n t c r e s t s o fs h a r e h o l d e r s o ft a r g e t c o m p a n y a n dg u a r a n t e et h ef a i m e s sa n do r d e ro fs t o c kt r a d i n g b u ts o m en l l e sh a v e i n c r e a s e dt h ec o s to fh o s t i l et a k e o v e r p e n m a nh o l d st h a th o s t i l et a k e o v e ri sh e l p f u l f o rc u l t i v a t i n gi n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v ec o m p a n y ，i m p r o v i n g e f f i c i e n c ya n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e t h e r e f o r ei t i s s u g g e s t e dt h a tr e g u l a t i o no nh o s t i l et a k e o v e r s h o u l dn o tb et 0 0s t r i c t 引言 引言 诺贝尔经济学奖获得者乔治j 斯蒂格勒曾说过，纵观美国著名大企业， 几乎没有一家大公司不是通过某种程度，某种方式的兼并、收购而成长起来的， 几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。在西方资本主义市场经济 下，公司收购已经如火如荼地开展了上百年历史。通过扩大企业规模，整合社会 资源，收购、兼并极大地推动了现代社会经济的发展。 敌意收购是收购兼并活动中非常重要的一种收购方式。敌意收购以无需得到 被收购公司合作的特点在实践中具有独特的优势和作用。敌意收购突破了协议收 购的限制，在被收购公司管理层反对收购的情况下也能达成收购的目的，从而为 收购兼并活动开辟了一个新的渠道，使收购的数量大大增加。一方面，敌意收购 具有积极的作用。收购本身被经济学家认为是促进经济发展，提高社会福利的经 济行为。敌意收购除具备收购的一般功能外，还与公司的治理结构有密切关系。 它被法经济分析学家认为是解决公司治理问题的最佳机制。另一方面，敌意收购 通过直接向目标公司股东发出收购股份要约进行收购的特点，会对股东利益和资 本市场的秩序造成很大的影响。因此，对敌意收购的法律规制关系着经济繁荣和 交易的公平、秩序。世界各国先后制定了敌意收购法律规范体系。这些法律规定 对敌意收购会产生什么影响? 对经济发展是否有利? 如何评价这些法律规定? 评价的标准是什么? 本文拟就从立法应实现公平与效率的角度出发。对这些问题 进行分析，并结合敌意收购与经济的关系，对敌意收购法律制度和立法分析作深 入而广泛的论述。 我国，随着市场经济和证券市场的建立和逐步走向完善，收购行为也登上经 济舞台。收购是市场经济发展的内部需要，是市场经济规律作用的体现。而敌意 收购是现代公司制度与证券市场发展催生的产物。敌意收购对调整我国经济结 构，优化资源配置，改善公司治理有积极的作用。立法者必须对敌意收购这一重 大经济行为进行有效的法律规范，才能保障市场秩序的稳定和各方面利益的平 衡，才能促进对经济发展有益的良性收购行为的发生和发展。本文通过对敌意收 购的立法分析，结合我国实际情况，对敌意收购在我国的发展状况进行分析。对 敌意收购的法律制度现状进行评价，并提出立法建议。 第一章敌意收购概述 第一章敌意收购概述0 1 收购是指以获取目标公司控制权为目的而贿买目标公司资产或股权的行为。 根据目标公司是否合作，收购分为敌意收购( h o s t i l et a k e o v e r ) 和善意收购 ( f r i e n d l y t a k e o v e r ) 。善意收购是指得到目标公司管理层合作的，在收购对价、 人事安排、经营计划或资产处置上收购方和被收购方达成共识的收购。善意收购 是在友好而协作的气氛下进行的。敌意收购是指收购公司未与目标公司经理层就 收购事项达成合作意向，收购公司通过收购要约直接向目标公司股东买入目标公 司股份，从而获取目标公司控制权的收购。因此敌意收购会受到目标公司经理层 抵抗，同时往往伴随着反收购措施。 敌意收购是二次世界大战后随着公司股权的进一步分散，公司法律制度进一 步完善丽出现的新的收购方式。2 0 世纪后期到2 l 世纪，世界范围内，尤其是英 美国家发生了大量敌意收购事例。典型例子如英国v o d a f o n e 电讯公司收购德国 m a n n e s m a n n 电讯公司。在我国敌意收购现象也已初露端倪，例如“宝延风波”。 敌意收购由于是直接越过目标公司经理层，向目标公司股东发出收购要约， 购买目标公司股票而进行，所以它需要以下前提条件。 第一、目标公司的股票可以自由转让。 只有股票可以自由转让，敌意收购者才可能越过目标公司经理层而直接购买 到目标公司的股票。非股份制公司就不可能发生敌意收购，因为该类公司的股票 必须得到全体股东的同意才能转让。现代股份制公司的股票可以自由转让的制度 使这一前提得到满足。 第二、目标公司股权分散，不存在控股股东。 收购的目的就在于得到目标公司的控制权，如果目标公司股权集中，存在控 股股东，收购若得不到控股股东的支持就很难进行，收购者就无法通过敌意方式 得到控制权。 【1 】敌意收购法律制度不仅包括公司法、证券法的有关规范，还涉及到反垄断方面的法律问题。由于本 文只对在不违反反整断规定的情况下的敌意收购的法律规范进行分析，因此本文不涉及反垄断法的 问题 - 2 - 第一章敌意收购概述 第三、收购者有渠道了解目标公司的有关信息。 敌意收购的对象往往是有价值潜力的公司。因此收购者必须有一定浆巡狻譬； 公司的有关信息才能寻找到收购目标。现代证券市场的信息披露制度使收购者能 全面了解到目标公司的经营状况及市场价值，从而为判断一公司是否是合适的收 购目标提供条件。 敌意收购具有以下特点：1 、对抗性。由于敌意收购受到目标公司管理层的 抵抗，所以会面临一系列反收购措施。要想达到收购目的，就会和目标公司展开 一番收购与反收购的斗争。2 、风险性。由于敌意收购得不到目标公司的合作， 收购者只有开出更高的价格才能打动股东，使其出让股票。这样收购成本势必相 对更高。同时收购公司往往通过借贷或其他方式融资，沉重的利息对收购公司来 说是巨大的负担。面对目标公司的抵抗，收购成功率相对善意收购么小的多。一 旦收购失败，损失惨重。故而风险也较大。3 、敌意收购对象的固定性。敌意收 购的对象常为两类上市公司：一是潜在资产价值超过帐面价值的上市公司，二是 经营业绩不佳但有发展前景的公司。 由于善意收购在目标公司的合作下一般都能获得成功，因此法律对于这一收 购只需关注目标公司经理层是否在收购行为中有自利行为从而违反其对股东的 信义义务，给股东造成损失。 而对于敌意收购而言，法律对于敌意收购的规定，会直接影响到收购成本， 从而影响整个收购市场。因此，对敌意收购有关法律问题的规定可以体现出立法 者对收购的态度是鼓励还是限制，敌意收购法律问题的核心是对要约收购和反收 购措施的规制。 笔者认为，敌意收购对于社会经济效益的提高和公司治理结构的完善有积极 的作用，法律不应对敌意收购作过多限制。同时在敌意收购中，目标公司股东是 弱势群体，不注重对他们的保护，股东会处于被盘剥的地位，股权交易不平等， 从而违背法律的平等原则。因此立法者在制定敌意收购法律规则时应当在保护目 标公司股东和为收购提供宽松的环境间找到适当的平衡。 第一二币矬沦发埘敌总收购的- z 沾抓 第二章收购理论及对敌意收购的立法探讨 第一节敌意收购与收购兼并理论 在分析具体的收购法律规则前，有必要对收购的经济理论进行介绍。因为敌 意收购首先是一种经济行为。敌意收购的经济动机和原理是什么? 敌意收购对社 会经济会发生什么影响? 这些问题的答案为立法者制定敌意收购法律规则提供 了经济方面的基础。 一、公司控制市场理论 h e n r ym a a n e 提出了公司控制市场理论。该理论认为市场上存在一个公 司控制权市场。f 公司控制的主要含义是指对公司董事的选举和更换的能力) 该市 场作为资源配置的场所，将公司控制权这一资源进行重新配置。一方面，市场上 存在一个收购群体，他们野心勃勃，伺机寻找合适的收购对象以壮大自己的力量， 谋取利益。另一方面，存在一群由于私利或无能而使公司价值没有得到充分发挥 的管理者。这样，借敌意收购之手，公司控制权就会从缺乏效率的管理者手中转 移到更善于管理的敌意收购企业手中。 二、价值低估理论 那么那些借改善经营管理效率之手以实现增值赢利的收购者是如何发现那 些具有价值潜力的收购对象的呢? 价值低估理论提供了答案。经营者缺乏效率或 不尽职的结果是目标公司的价值潜力没有被充分发挥出来，从而导致目标公司价 值被低估，即目标公司在证券市场上的股票价值低于其实际价值。价值低估理论 发挥作用的前提是存在一个有效的证券市场。在这个有效证券市场中，公司的经 营效率会真实地反应在股票价格上。缺乏效率的经营者没有采取切实可行的经营 行为来使公司的财产得到最有效的利用，从而也就未使公司的股价达到最大化。 也就是说这个公司的股价不能反应出该公司的真正潜力。1 2 】被低估的价值和公司 的真正价值之间存在一个差值，收购公司发起收购就是为了实现差值的利润。 股票价格是反应目标公司价值被低估的一种渠道。内幕消息也是也是收购者 【2 】2张舫公司收购法律制度研究法律出版社1 9 9 8 年版，第6 2 页 第= 章理论及对敌意收购的立法探讨 了解目标公司价值被低估的个方式。收购者是如何获得该内幕消息可能随着具 体情况的不同而变化，但如果他们有一般市场上所没有的消息时，就可能会给股 票以一个高于一般市场价格的估价 。 产生价值低估可以从另一个角度说明收购发生的可能性，即企业股票市场价 值与重置成本间的差异。股票价格过低可能诱使期望扩大生产能力企业发起收 购。一个企业如果想要增加生产特定产品的能力，它可以通过内部扩大再生产的 方式，也可以通过购买一家生产同类产品的公司达到这一目的。如果后者更便宜 一些，它就会这么做。托宾以比例q 值来反映企业兼并发生的可能性。其中q 值为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当q 值大于1 时，收购发动的可 能性小，当q 值小于l 时，收购发动的可能性大。当股票价格被市场低估，它 相对于重置资本就要低，q 值就比较小，发生收购的可能性就校大。美国8 0 年 代的情形说明了这一点。在8 0 年代美国兼并高涨期间，美国企业的q 比率一般 在0 5 o 6 ，但当一家公司收购一家目标公司时，目标公司的股票行市形成溢价， 一般溢价在5 0 左右，如果一家企业q 值为0 6 ，股票溢价5 0 ，那么兼并总 成本为资产重置成本的0 9 倍，比新建一家企业便宜l o ，而且这种兼并形成的 投资，在投资完成后，可立即投入运行f 4 】。 三、效率理论 效率理论也可以从另一个方面解释效率低的企业容易被收购。差别效率理论 认为效率高的企业通过收购效率低的企业可以将后者的效率提高到前者的水平 从而实现获利。这种收购不仅会给收购者带来利益，也会带来社会效益。因为整 个经济的效率水平将由此类并购活动而提高p 1 。如果一家公司有一支高效率的管 理队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效 率低的公司来使其额外的管理资源得到充分利用。但收购并不是必需的。公司可 以通过解雇人员或者在其行业内部进行扩张解决资源过剩问题，但是如果管理层 【4 】 【5 】 【美”弗雷德威斯通【韩】s 郑光【美】苏姗b 侯格t 兼并、重组与公司控制经济科学出版社1 9 9 8 年腋，第1 7 9 页 维高编著兼并；资本运营核心论中国物资出版社1 9 9 7 年版，第2 8 页 【美】j 弗雷德威斯通【韩】s 郑光【美】苏姗e 侯格兼并、重组与公司控制经济科学出版社1 9 9 8 年版第1 7 2 页 ， 5 第= 章理论及对敌意收购的立法探讨 是一个整体且不可分，那么释放过剩资源是不可行的。因此具有经营能力富余的 企业会收购同行业效率相对低的企业，两公司的并购将有协同效应。因为它把被 收购公司非管理性的组织资本和收购公司过剩的管理资本结合在了一起。差别效 率理论为横向并购提供理论基础，因为在纵向收购中收购企业管理层不具备被收 购企业所在行业的特定知识。 根据价值低估理论和效率理论，收购是企业追逐利润的一个必然的经济行 为。它对于企业发展壮大，资源优化配置，提高企业经营效率和社会整体经济效 益有积极的作用。敌意收购为收购的实现提供了重要的手段，因为效率低的经理 层往往不会主动让位的。 第二节敌意收购与公司治理 公司治理结构是由于企业内部的委托代理关系而产生的一整套制度安排，用 来支配股东、经营者以及其他利益相关者，( 包括债权人、雇员、客户、供应商 等) 之间的关系，以最大限度地实现剩余索取权和公司控制权的对应，确保决策效 率，实现经济利益。它包括外部治理机制( 主要指代理投票权竞争和兼并) 和内部治 理机制( 以董事会监督为主的法人治理结构) 。嘲 股份有限公司投资者众多且分散的特点使股东和公司经营者相分离成为不 可避免。一方面，众多分散股东不可能像合伙组织的合伙人那样密切投入参与到 公司的经营活动当中，另一方面股东并不具备参与高阶层管理的能力、知识、经 验或义务。公司所有者与公司经营相分离产生的一个问题是如何协调经营者和股 东的利益。公司董事作为经营者追求利益最大化的同时，也在追求自己利益的最 大化，当公司的利益和经营者的利益发生冲突时，经营者就可能牺牲公司的利益 来满足自己的利益。“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合 伙公司的成员则纯为自己打算。所以，要想股份公司董事们监视钱财用途，像私 人合伙公司成员那样用意周到，那是很难做到的。这样，疏忽和浪费，常为股份 【6 】戚自科。从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进经济经纬2 0 0 2 年第2 期，第 3 l 页 6 第二章理论及对敌意收购的立法探讨 公司业务经营上多少难免的弊病【”。”公司治理要解决的问题是如何有效地对公 司经营者进行监督，以使他们为实现董事利益最大化而行事。传统的方式是内部 监督。即公司内部设立股东大会和董事会。董事对股东负有忠臣和勤勉的义务。 股东有权监督董事的行为，对董事由于违反义务而给公司造成损害提起派生诉 讼。但是对于小股东来说，实施有效的监督缺乏必要的前提。首先，对于董事行 为进行判断需要有足够的信息，而调查信息的成本往往是很高的。其次，对董事 监督产生的利益归于全体股东所有，个别股东的努力的意愿将因回报的稀释化而 受到打击。每个人都希望他人积极行使监督权，而结果是无人行使监督权。即“搭 便车”问题。对于内部监督机制，有学者悲观地说“试图向我们保证董事被他们 的股东所控制是注定失败的，因为无论法律在加强给予股东监督公司经营者的权 力上走多远，事实是在每一个股东只占有公司资本有很小的比例的时候，没有哪 个股东可以实际拥有被法律给予的监督经营者的权力1 8 】。” 在外部治理机制中，存在着在代理投票权和兼并之间的制度选择问题。对此， 现代企业理论的代表人物曼尼和伯利早有论述：“代理投票权作为一种最为昂贵、 最具不确定性和最少被使用的方法，非但对公司的现金流量不产生影响，而且一旦 公司现有的董事或管理者动用公司资源卷入董事席位之争还会使公司股票价格 下跌。”多德和华纳在1 9 8 3 年进行的相关实证研究证实了他们的结论。由此，在 以股东财富是否最大化为衡量管理效率高低的客观标准的现代企业理论中，代理 投票仅作为一种治理机制显然是令人失望的。与之相反，兼并机制无论在理论上 还是实践中都备受青睐。事实上，1 9 9 2 年的新帕尔格雷夫词典在定义公司治理结 构时，就已经简单地概括为：公司的接管市场即为公司治理结构。在股东利益最 大化目标的前提下，兼并理所当然地成为实现股东控制和监督的必然选择”。 敌意收购是解决公司因所有权和控制权分离而产生的经营者缺乏监督的问 【英】亚当斯密国民财富的性质和原因的研究郭大力、王亚南译商务印书馆1 9 7 4 年版，下卷， 第3 0 3 页 m a r ys t o k e s ，c o m p a n yl a wa n dl e g a lt h e o r y 1 ，t h el a wo fb u s i n e s se n t e r p r i s e ：s d e c t e de s s a y s ， o x f o r d u n i v e r s i t yp r e s s 。1 9 9 4 p p9 6 - 9 7 戚自科从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进经济经纬2 0 0 2 年第2 期，第 3 2 页 7 第二章理论及对敌意收购的立法探埘 题的最佳方法。因为敌意收购不需要像善意收购那样得到目标公司管理层的同意 及合作，而是越过管理层，直接和目标公司股东接触，通过购买他们的股票完成 管理层的替换。这样，敌意收购就为监督公司经营者的行为提供了一种外部监督 机制。一个公司的管理层如果置忠臣、勤勉义务面不顾，追逐私利，必然导致公 司经营不善，资产适用效率不高，股东倒戈情绪严重。股东对于经理层的不满可 以通过“用脚投票”表达直接将所持股票卖给敌意收购者。这样，管理层就 面临被替换威胁。管理层会迫于被替换的压力，提高经营效率。如果管理层实在 无能，无力经营好企业，敌意收购者接管企业，通过重组，提高管理效率来提高 赢利，客观上实现了资源优化配置。这样，敌意收购通过转移控股权，替换管理 层“实现股份公司的优胜劣汰和社会资源的优化配置( 现实功能，事后功能) ， 并对所有股份公司的管理层产生强烈的监督与激励作用( 潜在功能，事前功能) 1 0 l ”。法经济学派代表人物e a s t e r b r o o k 和f i s c h e l 对这一理论的进一步阐释是： 如果说公司是一种合同，则收购即是控制合同成本( 监督和更换管理层的成本) 的机制。市场已准确反映出目标公司资产在在职管理层管辖下经营管理不善、资 产效率低下，收购者以溢价提出收购即表示其有信心通过重组目标公司的资产结 构和管理层以达到提高效益的目的f l l 】。 当然，敌意收购不免产生一些问题，带来一些负面效应，例如一些实力较强 的公司为了进一步扩充实力，也许会挑选一些经济效益好，但实力