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融资机制：模式的变迁与现实的选择 论文摘要 本文以促进储蓄向投资的高效转化，从而最大限度地形成社会有效资本 为目标，论述有关一国融资机制模式选择的问题。全文的论述以企业资金来 源结构作为逻辑起点，先从微观角度说明融资方式的演进与变迁，再过渡到 宏观层面说明产融关系的发展趋势，在论述的过程中，着力阐述融资机制模 式的一般选择标准与特殊制约因素，最后对我国融资机制格局的重构工程提 出一些操作性策略。 从文体结构上看，本文由两大部分共六章组成，前半部分是对融资机制 模式演变的分析，包括三章，分别说明融资方式的历史变迁、产融关系发展 趋势的理论分析，以及对主要市场经济国家产融关系演变的实证考察，这一 部分旨在阐明融资机制演进变迁的一般规律和一般的选择标准；后半部分是 对我国融资机制模式现实选择的论述，也包括三章，内容分别是对我国融资 结构与融资方式现状的分析，重构我国融资机制的基本问题，以及重构我国 融资机制的基本思路与途径。下面对这六章的内容分别给予简要说明。 一、金融发展的历史表明，储蓄向投资转化方式的演变，大致有三种形 式：即以实物形式为特征的转化形式，以货币形式为特征的货币转化阶段， 和以信用形式为特征的信用转化阶段，对这一历史的分析可以看出，特定的 融资方式是在特定的金融结构和金融制度的背景下形成的，融资方式选择的 着眼点，在于把储蓄主体和投资主体在资金供求上的差别( 如期限、风险、 收益等方面的差异) ，通过各种手段( 主要是市场化的手段) 予以弥和，从而 实现储蓄向投资的最佳转化。市场化的利率体系，充分竞争的多样比金融中 介机构和多种期限、风险与收益组合的金融资产是实现这一有效转化的前提， - 1 - 同时，维护这一体系有效运转的政府金融政策也是必不可少的。 对融资方式历史变迁的考察，可以分别从工商企业角度和金融机构( 银 行) 角度来进行。从企业角度看，融资方式经历了一个由内源融资到外源融 资再到内源融资的交替变迁过程，各个阶段的产融关系呈现出不同的特征。 从银行角度看，出于对于信息不对称的克服和交易费用的节省，银行业走过 了产生、发展、直至垄断的道路，最后的合理归宿应是产融紧密结合的银企 关系。 二、对于融资方式的演变，乃至产融关系的发展趋势的理论分析可采用 不同的理论从不同的层面来进行。 用马克思主义经济学的金融资本理论来解释，竞争的压力和对利润的追 求，使工商资本和银行资本不断联合，最后走向产融结合，是市场经济发展 的必然；而依银行资本循环理论的理解，要减少银行资本和产业资本、商业 资本间的对立，解决银行资本“两重支付、两重归流”过程非完整性的内含 的矛盾，使二者由外在信贷联系，走向内在产权融合是其有效途径。用现代 交易费用经济学的有关分析工具，可以作出更有说服力的分析。在市场经济 条件下，资金借贷交易在其双方主体的效用函数非一致性的条件下，因交易 的不确定性、市场风险、机会主义倾向的客观存在，使企业和金融机构都面 临巨大的交易费用。当市场交易费用高于企业内管理费用时，金融资本和产 业资本从外在信贷联系走向内在资本结合，从而建立起相对稳定的交易关系， 以减少交易不确定性和信息非对称性，降低交易费用，便成为经济发展的内 在规律。 三、在考察主要市场经济国家产融关系的演变过程时，除了要验证前两 章对融资方式和产融关系演变过程的阶段性划分以外，更要注意的是，各国 对其融资机制模式的选择，是充分地体现了其历史与国情这就使得选择产 融关系模式这一过程已跃出其问题本身，升华为对一国基本产业结构和产业 政策、垄断与竞争、经济稳定、金融资本的形成、银行资本与工业资本的结 合对社会政治生活的操纵等问题的综合反映。 在这一部分中还要注意的是，考察各国产融关系模式的选择，都是以企 业资金来源结构作为逻辑起点，但涵盖的问题非常宽泛，如在为产业服务的 过程中，货币市场、资本市场、金融机构各自处于怎样的位置，发挥怎样的 功能；产业界和金融界之间在资金、资本、人事和其他方面的沟通形式；直 接融资和间接融资之间的关系；等等。 具体说来，各国产融关系演变的过程大致经历了三个时期：本世纪3 0 年 代以前的产融自由融合时期，这一时期又可分为自由结合和垄断结合两个阶 段；1 9 2 9 1 9 3 3 年大危机后，进入了以金融业分业管理为主的时期，虽然世界 上有许多国家都追随了美国的做法，但还是形成了不同的模式；进入了7 0 年 代以后，随着放松金融管制和金融自由化的发展，出现了新的趋势，表现为 新金融工具的层出不穷直接金融与间接金融的界限日益模糊，非银行金融 机构的地位日益提高，产业资本和金融资本的混合增长有了长足的发展。 四、对我国融资结构与融资方式现状的分析主要从三方面进行：我国当 前融资结构的特征，我国现有储蓄向投资转化机制的运作，以及国有银行的 风险问题。 分析的基本结论是：多年的金融改革使传统的以储蓄与投资主体合一、 社会资金高度集中、政府囊括全部积累活动为基本特征的社会融资格局已不 存在，储蓄投资主体分离、储蓄投资差异扩大化已成为社会资金环流中的根 本特征，由此内在要求金融制度实现融资交易市场化、企业资本结构多元化、 社会化。但是，目前与储蓄投资分离相对应的储蓄投资再聚合的社会融 资机制却未发生实质性改变，金融资源的配置仍以信用垄断于国家银行、由 国家银行以高利率向居民借款、转而投向低效率甚至无效率的国有企业为特 征。由此引发的问题是社会融资渠道梗阻、金融秩序混乱、社会信用关系扭 瞌，宏观经济中出现国家高债务、居民高债权、银行高利率、企业高成本的 “四高现象”，以及正在积累加剧的财政债务危机、银行债务危机和企业债务 危机。 五、本文所提出的重构我国融资机制的基本问题是受几年前关于什么是 我国金融改革焦点问题的讨论的启发。两个基本问题是：( 1 ) 直接融资和间接 融资的关系问题；( 2 ) 银行和企业的关系问题。需要说明的是，这两个基本问 3 题，无论是在概念层序上，还是在具体实施时，都是有高低先后之分的。 重塑直接融资和间接融资的关系是战略结构调整的问题。通过从效率、 公平、稳定、以及推动经济体制改革方面的作用等方面的比较，得出应大力 发展直接融资方式，对我国现有融资机制格局进行调整的结论。 重塑银行和企业关系是调整融资机制格局这场战役中的一个主战场。本 文在分析这对关系时，试图说明的是：重构融资机制的当务之急是改善银企 关系，而目前正在试行的主办银行制并不能成为我们所倡导的产融紧密结合 的契机。银企关系的改善应有新的思路。 六、中国融资机制的重新构造应以产业资本和金融资本融合发展为方向， 立足于大力发展以直接融资为特征的资本市场，而以解决银企问题作为突破 口。这也就意味着，银企问题的解决应有利于产业资本和金融资本的融合发 展，同时也可借助于建立直接融资方式的某些措施作为解决银企问题的外在 依托。 重塑银企关系的基本前提有两个：( 1 ) 银行和企业是相互独立、产权明晰 的市场经济微观主体；( 2 ) 经济运行的背景是市场经济制度。在满足这两个基 本要求的基础上，我们确立通过先优化银企外部环境，即优先发展资本市场 来作为解决银企问题的突破口的思路。对这一思路我们可以充分论证。最后 提出对我国融资机制走向产融结合的简略构想。 4 a b s t r a c t 1 h i sp a p e re x p o u n d st h eq u e s t i o nc o n c e r n i n gas t a t ec h o o s i n gb f i n a n c i a lm e c h a n i s mm o d e l t h ee x p o s i t i o no ft h ef l a i lt e x lt a k e st h es o l i r c e s l r u c t u e ro fe n t e r p r i s ef u n d sa st h el o g i c a ls t a r t i n gp o i n t w e l lb e g i n 诚小 i l l u s t r a t i n gt h ec h a n g e sa n de v o l u t i o no ff i n a n c i a lp a t c e mf r o mm i c r o a n g l e ， t h e nt h ed e v e l o p i n gt e n do ft h er e l a t i o n sb e t w e e n 出ei n d u s t r ya n dc o m m e r c e a n dt h ef i n a n c i a lb u s i n e s sf r o mi n a c r o a r l g l e n eg e n e r a lc h o o s i n gc r i t e r i a a n dt h ep a r t i c u l a rr e s t r i c t i n gf a c t o r so ff i n a n c i a lm e c h a n i s mm o d e lw i l lb e e m p h a t i c a l l ye x p o u n d e d i nt h el a s tp a r t o ft h ep a p e rn n t i e p i e c e so f o p e r a t i o n a lt a c t i c sw i l lb es e tf o r t hf o rt h ep r o j e c t o fr e f o m a i n gf i n a n c i a l m e c h a n i s ms e t u pi no u rc o u n t r y n l ep a p e rc o n s i s t so ft w om a j o rp a r t so rs i xc h a p t e r s m l ef i r s tp a r t a n a l y s e st h ee v o l u t i o no ff i n a n c i a lm e d h a n i s mm o d e l ，c o n s i s t so ft h ef i r s t t h r e ec h a p t e r s t h e ya r er e s p e c t i v e l yo nt h eh i s t o r i c a le v o l u t i o no ff i n a n c i a l p a t t e r n ，t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ed e v e l o p i n gt e n do ft h ei n d u s t r y - f i n a n c e r e l a t i o n s ， a n dt h ei n v e s t i g a t i o no fp o s i t i v i s mo ft h ee v o l u t i o no ft h e i n d u s t r y - f i n a n c e r e l a t i o n si nt h em a i ns t a t e so fm a r k e t - o r i e n t e de c o n o m y n i sp a r ti sf o rt h ep u r t ) 0 s eo fe x p l a i n i n gt h eg e n e r a ll a wo fd e v e l o p i n ga n d t h eg e n e r a lc r i t e r i ao fc h o i c eo ff i n a n c i a lm e c h a n i s mm o d e l n es e c o n dp a r t c o n s i s t so ft h e1 a s tt h r e ec h a p t e r s ，e x p o u n d st h ep r a c t i c a lc h o i c eo ff i n a n c i a l m e c h a n i s mm o d e li no u rc o u n t r y 2 h ec o n t e n t so f 廿1 et h r e ec h a p t e r sa r e r e s p e c t i v e l yo nt h ea n a l y s i so fp r e s e n tc o n d i t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r ea n d f i n a n c i a lp a t t e r ni no u rc o u n t r y ，t h ef u n d a m e n t a lq u e s t i o n so fr e f o r m i n go u r f i n a n c i a lm e c h a n i s m ，a n dt h e b a s i ct r a i no ft h o u g h t sa n dt h ew a y so f 5 m f o m a i n go u rf i n a n c i a lm e c h a n i s m t h ef o l l o w i n g s a r er e s p e c t i v eb e f e x p l a n a t i o n so ft h es i xc h a p t e r s 1 t h ea n a l y s i so ft h eh i s t o r yo ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n ti n d i c a t e st h a t t h es p e c i f i cf i n a n c i a lp a t t e r n sw e r em k e ns h a p e sht h es p e c i f i cb a c k g r o u n d o ff i n a n c i a ls t r u c t u l ea n df i n a n c i a ls y s t e m a n dt h es t a r t i n gp o i n to fc h o o s i n g f i n a n c i a lp a t t e ml i e si ne m p l o y i n ga l lk i n d so fm e t h o d s ( m a i n l yt h o s eo f m a r k e t i s e d ) d o s i n gt h ed i f f e r e n c e s ( s u c ha st h o s eo ft h ed e a d l i n e ，r i s k ， g a i n s ，e t c ) b e t w e e nt h ef u n d ss u p p l ya n dd e m a n do ft h es a v i n gs u b j e c t a n di n v e s t i n gs u b j e c t ，t h e r e b yr e a l i s i n gt h em o s te f f i c i e n tt r a n s f o r m a t i o no f s a v i n g si n t oi n v e s t m e n t s 西ep r e m i s e so ft h i sp r o c e s sa r et h em a r k e t i s e d s y s t e mo fr a t eo fi n t e r e s t ，v a r i o u sf u l l yc o m p e t i t i v ef i n a n c i a ti n s t i t u t i o n sa n d v a r i e df i n a n c i a la s s e t so ft h ec o m b i n a t i o no ft h ed e a d l i n e ， r i s ka n dg a i n s ， f u r t h e r m o r e ，t h eg o v e r n m e n tf i n a n c i a lp o l i c i e sa r ea b s o l u t e l yn e c e s s a r yt o u p h o l dt h es y s t e mt oo p e r a t ee f f e c t i v e l y t h ei n v e s t i g a t i o no fh i s t o r i c a le v o l u t i o no ff i n a n c i a lp a t t e r nc a nb ed o n e f r o md i f f e r e n ta n g l e s f r o md l ep o i n to fv i e wo fi n d u s t r i a lm a dc a - n r n e r c i a l e n t e r p r i s e s ，t h e f i n a h c i a l p a t t e r n u n d e r w e n tt h ea l t e m a t ep m c e s so f c h a n g i n gf r o mi n t e r n a l s o u l c a f i n a n c et oe x t e r n a l s o u r c e - f i n a n c et h e nt ot h e f o m l e ra g a i n f r o mt h ea r _ l | g l eo ff i n a n c i a li n s t i t u t i o no rb a n k s ，b a n k i n g b u s i n e s sw e n tt h r o u g ht h ew a y o f e m e r g e n c ed e v e l o t ) r n e n t a n d m o n o p o l i z a t i o n a n dt h ei n d u s t r ya n dc o m m e r c ei m e g r a t i n g 诵出t h e f i n a n c i a lb u s i n e s sc l o s e l ys h o u l db et h eu l t i m a t er a t i o n a le n d i n g 2 n et h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ee v o l u t i o no ff i n a n c i a lp a t t e r na n dt h e d e v e l o p i n gt e n do fi n d u s t r y - f i n a n c e r e l a t i o n sc a nb ed o n eu s i n g d i f f e r e n t t h e o r i e sa n df m md i f f e r e n tp o i n t so fv i e w s u s i n gt h ea n a l y s i n gm e t h o d so ft h em o d e me x c h a n g ec o s te c o n o m i c s ， 6 w ec a nd oar e l a t i v e l y c o n v i n c i n ga n a l y s i s u n d e rm a r k e te c o n o m y c o n d i t i o n s ，b e c a u s eo ft h eo b e c t i v ee x i s t a n c eo ft h eq u a l i t yo fb e i n g u n d e t e r m i n e di na ne x c h a n g e ，m a r k e tr i s k s ，a n do p p o m m i s td e v i a t i o n ， t h ef u n d sc r e d i te x c h a n g e 试i lm a k eb o t ht h ee n t e r p r i s e sa n d 吐l ef i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sf a c em a s s i v ee x c h a n g ec o s t j 晒玎t h em a r k e te x c h a n g ec o s ti s h i g h e r 出a n 出em a n a g e m e n te x p e n s e sw i t h i nt h ee n t e r p r i s e s ，i tw i l lb e c c r n e t h e i n h e r e n tl a w so fe c o n o m yd e v e l o p m e n tt h a tt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h e f i n a n c i a lc a p i t a la n dt h ei n d u s t r i a lc a p i t a lg r o wf r o me x t e r n a lc r e d i tc o n t a c t t oi n t e m a lc a p i t a li n t e g r a t i o n ，t h e r e b ye s t a b l i s h i n gt h er e l a t i v e l ys t a b l e e x c h a n g er e l a t i o n s ，l o w e r i n gt h ec o s to fe x c h a n g e 3 t h ep r o c e s so fe v o l u t i o no fi n d u s t r y - f i n a n c e r e l a t i o n si ne a c h c o u n t r yu n d e r w e n ta p p r o x i m a t e l yt h r e es t a g e s t h ef i r s to n ei sb e f o r et h e 3 0 so fd l ec u r r e n tc e n t u r y i ti st h es t a g eo fi n d u s t r yi n t e g r a t i n gw i t hf i n a n c e u n r e s t r i c t e d l y ，a n d c a nb ed i v i d e di n t ot w op h a s e s ，t h ep h a s eo f i n t e g r a t i n gf r e e l ya n do fm o n o p o l i z e d a f t e r1 9 2 9 - - 1 9 3 3 ，f i n a n c i a lb u s i n e s s e n t e r e dt h es t a g eo fg i v i n gf i r s tp l a c et od i v i s i o n - b u s i n e s s m a n a g e m e n t a l t h o u g hm a n yac o u n t r yi nt h ew o r l df o l l o w e dt h ew a yo fu s a ，d i f f e r e n t m o d e l sw e r es t i l lf o r m e d 、h e ni te n t e r e dt h e7 0 s ，s c f n eh e - nt e n d s e m e r g e da l o n gw i d ll o o s e n n i n gf i n a n c i a lc o n t r o la n dd e v e l o p m e n to ff i n a n c e l m e r a l i z a f o n 。 4 1 h ea n a l y s i s0 1 1t h ep r e s e n tc o n d i t i o n so ft h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n d f i n a n c i n gm e t h o d si no u rc o u n t r yi sd o n ef r o mt h r e er e s p e c t sa sf o l l w i n g ：t h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h ep r e s e n tf i n a n c i a ls t r u c t u r ei no u rc o u n t r y t h e o p e r a t i o no fo u rc u r r e n tm e c h a n i s mo fs a v i n g st r a n s f o r m i n gi n t oi n v e s t m e n t s ， a n dt h eq u e s t i o no fr i s kw i t h i nt h es t a t e o w n e db a n k s 5 t w of u n d a m e n t a lq u e s t i o n sf o rr e f o r m i n go u rf i n a n c i a lm e c h a n i s m 7 & r e ：( 1 ) t h eq u e s d o no fr e l a t i o n sb e t w e e nd i r e c t f i n a n c ea n di n d i r e c t f i n a n c e ；( 2 ) t h eq u e s t i o no fr e l a t i o n sb e t w e e nb a n k sa n de n t e r p r i s e s t o t h ef i r s tq u e s t i o n ，b yc o m p i n gi ne f f i c i e n c y ，e q u a l i t y ，s m b l i t y ，a n d a c t i o no np u s h i n gf o w a r dr e f o r mo fe c 0 i 删cs t r u c t u r e v c ec a nc ( i i ! e 由ot l e c o n e ! u s i o nt h a tw es h o u l dv i g o u r o u s l yd e v e l o pd i e r c t - f i n a n c e t ot h es e c o n d q u e s t i o n ，7w ea r g u e t h a tt h em o s tp r e s s i n gm a t t e ro ft h em o m e n tf o r r e f o n i n go u rf i n a n c i a lm e c h a n i s mi st oi m p r o v e 也er e l a t i o n sb e t w e e nb a n k s a n de n t e r p r i s e s ，a n dan e wt r a i no ft h o u g h t ss h o u l db ef o l l o w e di ni t ，6 t h er e f o r mo ff i n a n c i a lm e c h a n c i mi nc _ _ a i n as h o u l da i ma tt h e i n t e g r a t i o nd e v e l o p m e n to fi n d u s t r i a lc a p i t a la n df i n a n c i a lc a p i t a l ，b a s ei t s e l f u p o nv i g o u r o u s l yd e v e l o p i n gc a p i t a lm a r k e tc h & r e c t e r i z e db yd i r e c t f i n a n c i n g ，a n dt a k e i ta sb r e a c hs o l v i n gt h ep r o b l e mo fb a n k sa n d e n t e r p r i s e s 卫= 1 a ti st os a y s o l v i n gt h ep r o b l e mo fb a n k sa n de n t e r p r i s e s s h o u l dh e l pt h ei n t e g r e t a t i o nd e v e l o p m e n to fi n d u s m a lc a p i t a ia n df i n a n c i a l c a p i t a l ， o nt h eo t h e rh a n d ，t h es c l n em e a s u r e so fe s t a b l i s h i n gd i r e c t f i n a n c i n gc a r lb et a k e na st h ee ) ( c e r r m ls u p p o r to fs o l v i n gt h ep r o b l e mo f b a n k sa n de n t e r p r i s e s 导言 社会经济的增长和进步，要依靠形成社会有效资本的推动，而社会有效 资本主要来源于整个社会当期未耗费部分即储蓄部分的节约与积累，因此， 保持较高的储蓄率，对于一国的经济增长具有十分重要的意义。但是高储蓄 并非保证高质量的经济增长的必要条件( 美国之谜) ，更非其充分条件( 中国 现状) 在连接高储蓄和高质量的经济增长之间，更有意义的环节是什么呢? 是由储蓄向投资转化的过程。这一过程在社会经济发展的不同阶段，有不同 的表现形式，当社会金融部门长成为一个相对独立的社会经济领域后，这一 过程便体现为工商产业界和金融界之间一种既相对立又相结合的复杂关系， 我们将其定义为产融关系。使问题更为复杂的是，产融关系的良性发展，与 其周围宏观环境和微观基础有着或多或少、或隐或显的微妙关系。于是，由 储蓄向投资转化的过程，即融资机制的有效运作，就包含了方方面面的因素， 成为一国社会经济高效运行的综合体现。 在这种对产融关系和融资机制的概念作广义理解的基础上，本文将对融 资机制模式的变迁和选择作一探究，力图通过理论分析与实证考察，寻求其 规律和制约因素，为构造符合我国现实的融资方式框架理出一个思路。 第一部分融资机制的演变 第一章融资方式的历史变迁 一、一般分析 众所周知，在社会经济发展的不同时期，资金盈余部门和短缺部门有时 是一致的，有时是不一致的，而后者更是在市场经济条件下普遍存在的常态。 作为投资主体亦即资金需求者的企业，常常没有足够的储蓄，而作为储蓄主 体亦即资金供应者的居民，则一般不从事投资。因此，经济运行的一项重要 任务，就是将资金盈余部门的储蓄引向资金短缺部门，顺畅地转化为投资， 促进资本的形成和资源配置的优化。这个从储蓄向投资的转化，体现在全部 的金融活动之中。融资活动是始终存在的，但是在不同的融资结构下，不同 的储蓄向投资转化方式的成本和效率却存在着巨大的差异。 金融发展的历史表明，储蓄向投资转化方式的演变，大致有三种形式： ( 一) 以实物形式为特征的转化形式，即国民储蓄表现为直接的实物储 蓄，国民投资也是直接的实物投资。这是货币产生以前储蓄转化为投资的主 要形式。 ( - - ) 以货币形式为特征的货币转化阶段。储蓄及投资行为的逐步货币 化，克服了实物转化形式中可能出现的实物结构对储蓄向投资转化效率的矛 盾制约，促进实物资源跨行业、跨区域的流动与组合，因而以货币形式为特 征的货币转化阶段比实物转化阶段具有更高的效率。但是，在这一阶段，储 蓄与投资的货币转化形式仍然是以经济主体自我储蓄、自我投资为基础的， 其转化效率正常运转的前提条件是经济主体的投资能力与自我储蓄能力必须 保持一致，否则就可能出现储蓄资源的闲置或投资需求得不到满足。 ( 三) 以信用形式为特征的信用转化阶段。在这一阶段，经济主体的储蓄 功能与投资功能进一步分离，以货币借贷为手段的各种信用形式应运而生， 1 ， 储蓄者有条件地让度货币、投资者有条件地使用储蓄者的货币，从而实现储 蓄向投资的转化。这种转化形式的特点在于，一是使储蓄转化为投资的风险 分散化，二是有利于解决储蓄能力与投资机会分布不均等的矛盾，三是促进 了储蓄与投资职能的进一步分离。 通过以上分析可以得出这样的结论，在现代市场经济条件下，融资方式 选择的着眼点，在于把储蓄主体和投资主体在资金供求上的差别( 如期限、 风险、收益等方面的差异) ，通过各种手段( 主要是市场化的手段) 予以弥 和，从而实现储蓄向投资的最佳转化。在特定的经济条件下，一个有效的储 蓄投资转化机制，应该允许不同的经济主体( 储蓄者和投资者) 基于自 身的经济理性，在现有的融资结构和经济主体自由选择的基础上，根据风险 和收益对称的原则，实现金融资产的金融交换。在这一交换过程中，市场化 的利率体系、充分竞争的多样化金融中介机构和多种期限、风险与收益组合 的金融资产是实现有效转化的前提，同时，维护这一体系有效运转的政府金 融政策也是必不可少的。 从上面的分析还可以看出，特定的融资方式必定是在特定的金融结构和 金融制度的背景下形成的。金融结构是指各种金融工具和金融机构的形式、 性质及其相对规模。金融结构总是在一定的金融制度下形成，并反过来又会 促进金融制度的发展。金融制度是指构成金融结构的框架，狭义地讲，它表 示有关金融交易的组织；广义地讲，它除了包括金融中介机构和金融市场等 机构，还包括有关金融交易的规律、惯例等金融机构经营管理的规定。因此 我们分析融资方式一定要注意不同国家不同时期的金融结构与制度对它的影 响和制约。 下面对融资方式历史变迁的考察，将分别从一般工商企业的角度和金融 机构的角度( 以银行为代表) 来进行，但同时我们要关注在不同阶段金融机 构与工商企业之间关系的演变。 二、企业角度 从理论上讲，企业的融资方式有内源融资和外源融资两种。内源融资指 2 企业的投资资金来源于企业内部积累，如折旧基金、更新改造基金、新产品 开发基金以及发行股票增加的实收资本。另外，通过企业财务管理的功能， 实现内部资金的形式转换、时间转换和结构转换，以满足企业内部资金的盈 余调剂，从而提高其资金周转率和利用率，也应视为内源融资的范畴，在本 文的第二部分我们将看到，这种概念上的扩展是我们重塑银企关系的一个立 足点。外源融资是指通过增加企业的负债来取得资金，如直接发行企业馈券 或向其它金融机构借贷。现实中的企业往往是同时使用内源和外源融资两种 方式，但从逻辑上看，企业融资方式的选择随经济的发展有一个由内源融资 到外源融资再到内源融资的交替变迁过程。 i 初始内源融资阶段 在经济发展的初期阶段，经济主体主要依靠内源融资来积累资金，追加 投资，扩大生产规模。该阶段的特征是：金融制度处于初级的内生金融发展 阶段，金融机构稀少，金融市场落后，金融工具和金融手段单一，金融资源 相对匮乏，以银行为中介的间接融资在社会融资中所占比例很低，对经济发 展的贡献非常有限；同时，企业方面由于市场需求狭小，生产规模有限，难 以承担高额负债成本，因此，企业十分重视自有资本的积累，避免过高的负 债水平。这一阶段的资本形成主要依靠资本积聚的手段，即单个资本直接通 过内部积累而在价值形式和生产要素形式上扩大起来，社会资本规模增大的 进程极较为缓慢。 由于金融制度的不发达和企业的内源融资特征，这一时期的金融机构和 企业的关系表现为一种松散的、可有可无的、只在小范围内和低程度上存在 的范畴。这种关系在经济发展中并不占据显目的位置，对经济发展的影响力 也是非常微弱的，产融关系表现为一种简单的、初始的银企关系。 2 外源融资阶段 当经济发展到一定水平时，内源融资的局限性将e l 益显现出来，难以适 应经济飞速发展的客观需要。此时，外源融资在社会经济生活中的作用变得 日趋重要，企业主要依靠外源融资来获取资金满足投资要求，扩大生产规馍。 这一阶段的特征是：金融制度比较发达，金融发展处于外生成长阶段，金融 1 资源充裕，企业的外源融资活跃，银行等金融机构在社会融资中的地位日益 重要。在这一阶段中，企业通过竞争和信用，主要以资本集中的方式，扩大 自身的资产规模，提高生产和竞争能力，提高资本有机构成，借助银行等金 融机构对社会闲置资本和低效资本加以改造，充分利用，使得金融资本和产 业资本滚动扩张，金融资产占国民收入的比例迅速增长，社会有效资本不断 壮大。 与以上特点相适应，这一阶段银企关系的特征是：产权上边界明晰，业 务上往来频繁，地位上平等相待，利益上互惠互利，性质上是一种体现债权 债务的借贷关系。我们称这种关系为发展阶段的银企关系，它几乎涵盖了经 济生活中的所有企业，银企之间的借贷活动渗透到社会、经济的方方面面， 有力地促进了银行和企业资产规模的交替膨胀，银行资产规模的扩张，通过 数量效应促进了国内储蓄和投资的增长，通过质量效应，提高了储蓄资源配 置的效率，从而对社会有效资本的形成作出了不可磨灭的贡献。因此，这一 阶段的融资方式的选择对经济和金融的发展具有举足轻重的影响。 3 高效内源融资阶段 随着经济的进一步发展，在追求利润的内在动力和竞争的外在压力驱使 下，企业将想方设法不断地扩大生产规模，通过资本积聚和资本集中增加资 本形成，提高资本有机构成，以降低商品成本并保证在竞争中获胜，当规模 扩大到形成集团化规模经营时企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高 层次的内源融资方式，甚至出现了象企业财务公司、内部银行等内部金融机 构。 需要说明的是，这种内源融资方式比较初始的内源融资方式而言，是一 种否定之否定式的以外源融资内化为内容的融资方式，是升华了的、更深层 次上的内源融资。相应地，这时的银行和企业是一种产融结合的关系，即银 行和企业的产权交叉融合在一起。在下一章，我们将对这一阶段的融资方式 作更详尽的分析。 三、银行角度 现代西方经济学普遍认为市场机制并非完美无缺，而是存在着自身无法 4 克服的固有缺陷。其中，信息不对称便是市场机制难以消除的典型缺陷之一。 这里，我们先利用信息不对称经济学的结论从金融机构( 以银行为例) 的角 度对融资方式的变迁作一概览，至于交易费用经济学如何出于克服信息不对 称的缺陷，降低融资成本的考虑从而推动了融资方式向更高层次演进的理论 分析，我们将放在下一章进行。 1 银行业的产生 起初，企业生产所需资金主要通过内源融资取得，不足的部分则以直接 借贷的方式从资金盈余方借得。那时并不存在媒介资金融通的银行机构，在 资金余缺双方存在信息不对称的情况下，资金余缺调剂的效率显得极为低下。 资金借入方不得不花费大量的搜寻费用和佣金以探明何处有多余资金，并且 难以保证及时地足额地获得所需资金，这样，在企业进行长期连续投资的情 况下就显得尤为不利；同时，对资金贷出方来讲，由于信息的不对称，为了 弥补风险损失，往往要求较高的利率水平。在资金供求双方的时间偏好上也 存在矛盾，贷出方希望能随时收回资产，而借方企业则希望长期占用，在贷 出方的流动性要求难以保证的情况下，借贷契约就很难达成。因此，信息不 对称下的直接借贷使得企业承担了过高的融资成本，导致了金融活动的萎缩， 严重地束缚了经济与金融的发展。银行业的产生则有效地连接了资金余缺双 方，极大地降低了借贷双方的交易费用，使得由信息不对称而产生的各种问 题得到了明显的缓解。 2 银行业的发展 从产业资本中分离出货币资本后，银行业便在经济发展的推动下以快于 国民收入增长的速度不断地扩张其规模，国民经济的货币化程度和金融相关 比率( f i r ) 日益提高。在以市场为导向的经济中，这一阶段企业发展所需资 金主要来自外源的间接融资，以银行为中介的资金融通在社会融资中占据着 显著的地位，企业和银行之间直接或间接的联系日益密切，二者之间的相互 了解随着联系的推广也日益深入，银企关系从初始的以企业内源融资为特征 的简单联系，过渡到外源融资阶段的银企之间产权分离、往来频繁的关系， 银企之间的信息不对称现象继续得到缓解。 5 3 银行业的垄断 在市场经济中，银行也如工商企业一样，在竞争杠杆和利润目标的作用 下，有着强烈的扩张其资产规模的愿望。银行和企业规模不断扩张的结果是 银行和企业的数目日益减少，导致企业由于巨额融资需求的增加产生对银行 越来越大的依赖性。反过来，银行的生存和发展也强烈地依赖于企业的支持 和行为规范化。二者之间的信息不对称和机会主义行为将对对方产生致命性 的影响。因此，出于切身利益的考虑，产业资本和银行资本迫切需要融合在 一起，相互了解，相互依赖，相互控制。单个银行的规模扩张则在