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四川大学硕士学位论文 股权结构与公司治理 研究生陈军锐指导教师兰卫东 摘要 公司治理理论越来越成为全球研究的热点。股权结构与公司治理间存在一 定关系我国上市公司在治理方面存在比较严重的问题，然而这些问题在多大程 度上与股权结构不合理相关? 为什么相似的睃权结构，有的公司治理的好，有的 公司却问题重重。本文从股权结构入手，分析不同的股权结构f 公司治理的主要 矛盾通过对主要矛盾的研究来寻找完善我国上市公司治理的方法因而，这一 问题的研究对于规范上市公司行为有着重要的理论和实践意义。 在文章的写作过程中，首先，作者对上u 巾公司股权结构与公司治理关系的 一般理论进行了综述，罗列了国内外关于公司治理的各种观点。其次，作者在 文章中对发达国家公司治理模式进行了对比分析，主要分为英美模式、日本模 式和德国模式。英美模式在股权结构上以股权分散为特征，基本不存在绝对控 股股东，因而这类型公司治理的主要矛盾是规范内部人行为，公司治理以外部 治理为主。日本和德国的公司治理模式在股权结构上有相似的地方，股权结构 比较集中，控股股东和核心银行在公司中居于主导地位，在这种股权结构模式 下，公司治理主要以内部治理为主。从实践来看，这三种模式都于各国的国情 相符，都取得了比较好的治理效果。接下来作者分析了股权结构对公司治理的 影响机制。重点讨论了股权结构与公司治理的关系，认为股权结构在一定程度 上影响了公司治理，但是不能过分夸大公司股权结构对公司治理的作用。最后 在对我幽上市公司的股权结构与公司治理关系的探讨中，作者通过对我国上市 股权状况的分析，认为股权集中且不能流通是我国上市公司股权结构的特征。 在我国上南 公司中不同的股权结构下公司治理的重点是不同的。在存在绝对控 股股东的上市公司中，大股东对中小股东利益的侵害是主要矛盾，因而如何规 四川大学硕士学位论文 范大股东的行为，保护中小投资者的利益是这类公司治理中要解决的主要问题。 对于股权分散的上市公司公司来说，如何规范内部管理人的行为，防止其对股 东利益的损害是治理的主要矛盾。本文认为，相对于股权调整，对产权初始安 排确定的条件下，对责权利的实施安排可能比对股权的安排更重要。并不存在 某种完美的股权结构，不同股权结构下的公司治理面临的主要矛盾不同，因而， 公司治理的侧重点也不同。公司治理必须针对公司治理方面存在的主要矛盾来 进行。 最后本文提出了完善我国上市公司治理的政策建议。 关键词：股权结构、公司治理、公司治理模式、主要矛盾 四川大学硕士学位论文 s h a r es t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m a j o r p u b l i cf i n a n c e g r a d u a t es t u d e n t ：c h e nj u n r u ia d v i s o r s ：l a nw e i d o n g a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c eh a sb e c o m ea ：f o c u s i n gi s s u ea r o u n dt h ew o r l d i ti s n od o u b tt h a tt h e r ei sar e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r es t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e c h i n a sl i s t e dc o m p a n y e x i s t e ds e r i o u sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m s h o w e v e r , i nw h a td e g r e ed o e su m e a s o n a b l es h a r es t m c t u r er e s u l ti nt h e s ep r o b l e m s ? al o to fc h i n a s1 i s t e dc o m p a n i e sh a v et h es a l n es h a r es t r u c t u r e ，b u ts o m eo ft h e m h a v eg o o dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i l et h eo t h e r sh a v en o t i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o r g i v e sa l la n a l y s i sb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m sa n ds h a r es t r u c t u r e h e f i n e dt h a ti nd i f f e r e n ts h a r es t r u c t u r e st h em a i np r o b l e m si sd i f f e r e n t ，i fw ew a n tt o i m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，w em u s t s o l v et h em a i mp r o b l e mf i r s t l y s ot h er e s e a r c ho nt h es h a r es t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e m a n c eh a sas i g n i f i c a n tm e a n i n gi nb o t ht h e o r ya n dp r a c t i c e a tt h eb e g i n n i n go ft h i sp a p e r ，t h ea u t h o rm a k e sag e n e r a lr e s e a r c ho nt h e t h e o r i e so ft h es h a r es t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e nt h ea u t h o r p r e s e n t st h r e ep a t t e r n so fs h a r es t m c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h ed e v e l o p e d c o u n t r i e s w h i c ha r et h eg r e a tb r i t a i n a m e r i c at y p e ，j a p a nt y p ea n dg e r m a n y t y p e e a c hp a t t e r nw o r k sw e l ti nt h e i rc o u n t r y t h ec o n t r a s tr e f l e c t st h a t i nd i f f e r e n t c o u n t r i e st h es h a r es t r u c t u r ei sd i f f e r e n t ；t h e s et h r e ep a t t e r n sr e s o l v e dt h e i rc o r p o r a t e c o n f l i c t s t h ea u t h o rs t u d i e dt h ew a yh o ws h a r es t r u c t u r ea f f e c t sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ea n s w e ri ss h a r es t r u c t u r e , a f f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei ns o m ed e g r e e ，b u tw e c a nn o te x a g g e r a t ei t t h ec h a r a c t e r i s t i co ft h es h a r es t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sc a nb es u m m e di n t oh i 曲c o n c e n t r a t i o no fs t a t e d o w n e da n dt h i sp a r to f h f 四川大学硕士学位论文 s h a r ec a nn o tb ec i r c u l a t e di nt h ec a p i t a lm a n e t t h e s eh a v ea d v e r s ee f f e c to nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h ea u t h o rd e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fs h a r es t r u c t u r ei nc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sa n dh o w i ta f f e c t st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ea u t h o rp o i n to u tt h a tt h e a d v e r s ei n f l u e n c eb e t w e e nt h ep o w e r f u ls h a r e ：h o l d e ra n dt h ep e r s o n a ls h a r eh o l d e r s i st h eb i g g e s tp r o b l e mi nc h i n a l i s t e dc o m p a n i e s a tl a s t ，t h ea u t h o rp r o p o s e st h em e a s u r e st oi m p r o v et h es h a r es t r u c t u r ea n dt o i m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nc h i n a s l i s t e d c o m p a n i e s a n dh et h i n k s i t m o r ei m p o r t a n tt oa r r a n g et h eb e n e f i t sa n dt h ed u t i e st h a nt oa d j u s tt h es h a r e s t r u c t u r e t h e r ed o s en o te x i s tap e r f e c ts h a r es t r u c t u r ew h i c hs u i te v e r yc o u n t r i e s a tl a s tt h ea u t h o rg i v e ss o m em e a s u r e st or e s o l v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s s u e si no u rc o u n t r i e s1 i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：s h a r es t r u c t m e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， c o r p o r a t eg c v e r n a n c ep a t t e r n ，c o n f l i c t s 四川大学硕士学位论文 第一部分导言 一、选题的背景 股权结构与公司治理之间的关系是怎样的? 公司治理问题是否仅仅通过 调整股权结构就能够得到解决? 是否存在一种最优的股权结构? 不同的股权结 构下公司治理的主要矛盾是什么? 如何解决我国上市公司存在的治理问题? 通 过对上述问题的研究，本文试图找到破解我国上市公司治理效率低下问题的钥 匙。 上世纪9 0 年早期上海证券交易所和深圳证券交易所的成立和运作，标志 着真正意义上的证券市场在我国开始了。十几年来，我国的证券市场发展迅速， 截止2 0 0 4 年末，我国境内上市公司总数由1 9 9 2 年的5 3 家增加到到了1 3 7 7 家， 市价总值由1 0 4 8 亿元上升到3 7 0 5 5 亿元，占同期6 d p 比例由3 9 3 上升到2 7 1 4 。尽管取得了巨大的发展。中国证券市场依旧问题重重。基金黑幕，上市公 司丑闻，证券公司的违规运作，到国有股减持的争议。然而最令人担忧的还是 上市公司治理状况低下，高昂得代理成本导致了严重的内部人控制、大股东掠 夺，股价操纵，最终使得公司的可持续经营能力严重退化，上市募集得资金为 大股东占用，金融风险不断增加，这些问题都是导致中国证券市场不断滑坡的 重要原因。上证指数在2 0 0 5 年初更是跌到了近六年来的最低点。虽然监管部门 推出了一系列的解决方案，独立董事制度得引入，发展机构投资者等，但公司 治理效率低下的问题依然没能得到解决。如何建立有效的公司治理已成为理论 界关注的一个重要问题。 出路何在? 朗咸平经过比较分析后研究表明，公司的股权结构与公司治理 的优劣之问没有必然的因果关系，中国上市公司治理的基础在于加强外部监管。 。本文认为，完善我国卜市公司治理的关键在于加强外部监管，妥善处理股东与 经理层的责权利安排的同时规范绝对摔股股东的行为，保护中小投资者的利益。 我国证券二级市场不断下跌的主要原因在于投资者信心不足。大股东对中小投 资者利益的侵害是中国上市公司治理中存在的一个重要问题。通过加强上市公 司内部治理和外部治理机制来监督经理层和大股东的行为是完善我国上市公司 治理结构的关键。 。数据来源中国证监会嗣站和中国金融年鉴 。朗威平，公司治理社会科学文献i f 版社2 0 0 4 第1 2 页 1 四川大学硕士学位论文 二、关于股权结构和公司治理关系的国内外研究文献综述 自1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 在现代公司与私有产权中最早明确提出现 代公司的股权结构分散化的特征并系统论述所有权与控制权相分离的问题后， 对于股权结构与公司治理的研究国内外经济学者和管理学家都给予了极大关 注。学者们的讨论主要集中在三个方面，一是公司的股权集中度问题；二是公 司股权结构与公司价值、公司绩效之问的关系问题：三是公司的股权结构与经 理人的激励问题。 ( 一) 国外股权结构集中度与公司治理目标的相关文献 股权结构的不同会影响公司的治理目标。依照股权结构集中度的不同，学 者们将股权结构划分为分散型股权结构与集中型股权结构两种类型。其中，分散 型股权结构是指公司没有大比例持股的大股东，一般的标准是公司最大股东的 持股比例在2 0 以下( 也有按照1 0 作为控制线) ；集中型股权结构是指公司存在 占有绝对优势的控股股东。集中的股权结构具体又可以分为两种形式：单一控股 股东的股权结构和几个大股东并存的股权结构 1 、分散的股权结构与公司治理的目标 b e r l e 和m e a n s 通过对1 9 2 9 年末美国最大的2 0 0 家公司的实证研究发现， 只有1 1 的样本公司被大股东控股，少数股东在4 4 的公司中占支配地位，其他 半数以上的公司所有权十分分散。在典型的宾夕法尼亚铁路公司中，2 0 个最大股 东所持股票总数只占其股票总量的2 7 。由此他们得出了分散化是现代公司股 权结构的显著特征以及所有权与控制权相分离的著名结论。b e r l e 和m e a n s 认 为，分散的小股东与职业经理人之间的利益目标是不一致的，他们的利益是有 潜在冲突的，而小股东无法对经理人形成有效的监督，这样经理层进行在职消 费不可避免，甚至会损害股东的利益。因此，公司治理的目标应该是侧重对经 理人员的监督，促使其为股东利益最大化服务。 在所有权与控制权相分离的条件下，自私的管理者可能存在不与股东利益 相一致的自身利益追求，从而损害了股东价值最大化。为了使经理人员最大限度 。b e r l e , m c a n 8 t h 。m 。d e mc o p r o r 【1 0 na n dp r i v a t ep m p e r 唧j n e wy o r k ：m a c - m l l l a n ，1 9 3 2p a g e4 7 四| i 大学硕士学位论文 地服务于公司利益，就有必要对他们进行激励约束( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) o 。由 此，公司治理理论构建了以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、资 本市场、并购市场和经理市场为主要内容的外部治理机制，二者共同构筑完整的 公司治理体系，以使经理人员在内部制度的约束和激励与外部市场的威胁和压 力下，为股东利益最大化努力工作，从而实现了有效解决所有者一管理者代理问 题的最终目标。g r o s s m a n ( 1 9 8 0 ) 证明，在股权分散的情况下对经理人员的监 督成为一个非常重要的问题。监督是要付出成本的，由于村在“搭便车”问题， 因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员，因为监督的费用大大高于j i 鑫督 对个人的回报。 这种建立在分散股权结构条件下以保护股东利益最大化为目标的公司治理 被称为狭义的观点。在这个意义上，公司治理是保证股东利益不受管理者侵害的 机制。事实上，从a d a ms m i t h 开始，人们就认识到管理者并不总是从股东利益最 大化出发，只是这一问题在分散的股权结构条件下就表现得更加明显，因为更加 分散的股东使得公司的所有权与控制权出现了分离，所有权与控制权的分离使 锝管理者按照自己的利益而不是按股东利益管理公司的代理问题随之出现 ( f a m a a n de n s e d ，1 9 8 3 ) 。这也创造了管理者偷懒、甚至利益侵占的机会，如何杜 绝这一现象成为此时公司治理研究的主要问题( s h l e i f e ra n d v i s h n y , 1 9 8 6 ) 。 因此，在研究分散股权结构条件下，西方学者更多的的认为：公司治理的 目标以保护股东利益最大化为目标。在此基础上，公司治理更多的是以外部治 理为主。 2 、集中型股权结构与公司治理的目标 在关于集中型股权结构和大股东存在、公司治理目标的实证研究文献中最 有影响的应该是l a p o r t a ，e ta 1 ( 1 9 9 8 、的研究，他们对全球范围内最大l o 家公司股 权结构集中度的横i 句研究表明，股权结构在世界范围内是相当集中的，例如在全 球4 s 个国家的最大1 0 家公司的最大3 个股东持股份额平均为4 6 ( q b 位数为 4 5 ) 。最大3 个股东持股5 0 以上的困家( 地区) 有1 7 个，6 0 以上的有4 个国家， 。j e n s e n ma n dm e c m i n g w ( 1 9 7 6 ) t h e o ? vo rt i m e p a g e 3 17 - 3 4 6 。f a m a ，a n dj e n s e n1 9 8 3 ，s e p e r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r c l 。s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 8 6 ，l a r g es h a r e h c i l d e r sa n dc o p o r a t i e nc o n i f o lp a g e3 7 5 3 四川大学硕士学位论文 其中最高的希腊前三大股东持股比例竟高：选6 7 。这些实证研究似乎都说明 了这样一个事实：集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的主要特 征，b e r l e m e a n s 命题仅适用于少数发达国家大公司的一种特例。 集中型股权结构条件下大股东的存在带来了正反两方面的效果。大股东有 监督和影响管理人员的作用，以保护和激励他们投( f r i e n da n dl a n g , 1 9 8 8 ) 酋。考 虑到所持有的大额股份，他们有足够强的实力去严密监督管理者，以防止他们做 出对股东财富不利的行为。按照这种观点，夕 部大股东减少了管理者机会主义的 范围，从而使股东与管理者的代理摩擦减小圆h i l e f e ra n dv i s h n y , 1 9 8 6 ) 。与此同 时，大股东的存在也可能带来相应成本，使得集中型股权结构具有一定的局限性， 主要体现在较低的市场流动性、大股东的过度监督、管理者谨慎的成本、大股 东承担过多风险以及目前是理论研究热点的大股东控制私利问题。一般认为， 这种大股东侵占可以通过以下方式进行：窃取公司利润、将公司资产以低于市场 价的价格转移给自己的( 全资或占更大股份) 公司、分化公司机会( 将更好的市场 机会让给自己的公司1 、个人或家庭成员在公司旱占据更理想的位置或者支付更 高的薪酬( v e r m a l e na n db a n e i j e e ，1 9 9 5 ) 。 如果现代公司的所有权结构是集中的，那么现代公司的主要矛盾就是集中 所有权结构条件下的大股东小股东代理问题或投资者之间的利益分配问题， 主要表现为股东与债权人、股东与其他利益相关者( 如管理人员、雇员、社区) 、 大股东与中小股东( 控股股东与非控股股东) 之间的利益冲突，尤其是大股东( 控 股股东) 利用大额投票权( 控制权) 获取控制私利，侵占其他利蘸相关者利益的矛 盾。由此，集中型股权结构条件下大股东的治理机制及其正反两方面的影响就应 该成为公司治理研究的主要问题。与此相适应，将公司治理看作是资本供给者为 了资本不受侵蚀和获取投资回报而控制管理者的方法f s h l e f i e ra n d v i s h n y , 1 9 9 7 1 。为了保护包括债权人在内的投资者利益，有必要对原已存在的为 保护股东利益而设计的公司治理机制进行扩展。 l ap o r t a ，e ta l ：1 a wa n df i n a n c e , j o u r a lo f f o l i t i c a ie c o n o m i c s 1 9 9 8 ，】0 6p a g e l l 4 7 一1 1 4 8 “f r i e n d ，l a n g , a ne m p i r i c a l t e s to f t h e i m p a c to f m a n a g e r i a ls e l f - i n t e r e s to nc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e 1 9 8 8 ， p a g e 2 7 1 “s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 8 6 l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o p o r a t i o nc o n t r o lp a g e3 7 8 v e r m a l e na n db a n e r j e e ，1 9 9 5 ，c a p i t a lm a r k e t sa n dt h ei n s t a b i l i t yo f o p e ne c o n o m i e s 4 四川大学硕士学位论文 ( 二) 股权结构与公司绩效研究的相关文献 西方国家关于股权结构与绩效关系的研究，最早也是从b e d e 和m e a n s 开 始的。但真正意义上的研究开始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分 成两类，内部股东和外部股东，前者管理公司，有着对经营管理决策的投票权， 而公司的价值则取决于内部股东所占的股份的比例，这一比例越大，公司的价 值就越大。函在股权结构对公司价值的影响上主要有四种观点：( 1 ) 集中的股权 结构和公司价值正相关。主要以s h l e i f c r v i s h n y 的大股东监督论为代表。他 们1 9 8 6 的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层 牺牲股东利益、谋求自身利益行为的经济激励能力，可以更有效的监督经理层 的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。因此，控 股股东既有能力又有动机对企业管理层实施足够的控制，从而较好的解决了传 统的委托一代理问题，因而股权集中型公司具有较高的盈利能力和市场表现。 ( 2 ) 集中的股权结构与公司价值负相关。b u r k a r t 、g r o m b p a n u n z i 认为，集 中股权结构条件下大股东的控制降低了管理者的积极性和其他专用资源的投 资，从而降低了公司的价值。( 3 ) 股权结构对公司价值的影响非单一。股权结 构对公司绩效的影响可能有利也可能不利，具体有利还是不利要视股权结构集 中度的变化区间等因素而定。( 4 ) 股权结构与公司的价值无关。h o l d e m e s s 和 s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 年通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的1 市 公司业绩比较，发现他们之间并不存在显著的差别。 迄今为止，股权结构与公司业绩的关系并没有一致的实证研究结果。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 年对5 1 1 家美国公司进行得实证研究表明，当所有权 结构被视为内生变量的时候，会计利润率和股权内集中度之间并没有显著得相 关性存在。 m c c o n n e l l 和s e x v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数， 他们通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 咯样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司托宾q 值 与股权结构关系的实证分析表明，公司价值与公司内部股东所拥有的顾全之间 具有线性相关性。内部控股股东股权比例小余4 0 时，托宾q 值随着控股比例 的增大而增加；当控股比例达到4 0 5 0 时，托宾q 值开始下降。而m e h r a n ( 1 9 9 5 1 发现，股权结构与公司绩效( 托宾q 值和资产收益率) 均无显著相关关系。h a n 硝 呈 洫黧如刚棚嚣测帅 2 r 舞 删一 瓤 僦一 删叫咖怒 四川大学硕士学位论文 和s u k ( 1 9 9 8 ) 年的研究结果表明，公司绩效与外部大量持股股东的股权比例 正相关。 m y e o n g - h y e o n ，c h o ( 1 9 9 8 1 利用幸福杂志5 0 0 家制造业企业的数据， 采用普通最小平方回归的方法，的出了股权结构影响公司投资、进而影响公司 价值的经验结论。他的研究表明，在公司股权结构不同区间上，内部股东分别 拥有o 7 、7 3 8 ，以及3 8 - - 1 0 0 时，公司价值分别随着内部股东拥有股 权比例的增加而增加，减少和增加。m o r c k 、n a k a m u r a 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了日本公司股权结构与公司绩效的关系，发现公司价值与主办银行持股比 例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司绩效随主办银行持股比例上 升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相 关。 d a v i dl 等( 1 9 9 9 3 从财产权、代理理论和阶层分析三个视角回顾了有关 组织结构和公司业绩关系的理论和经验总结，得出三个重要结论：大股东在降 低公众股份有限公司的代理成本方面具有潜在的重要作用；某些类型的股东在 公司治理结构中发挥的作用很大，与其所持有股份额不成比例，原因在于股东 的性质不同；不同类型的股东对于公司的影响力取决于具体行业特征，如行业 透明度、稳定性以及在生命周期中所处位置。 ( 三) 股权结构与经营激励 对股份制企业中经营者激励问题的研究，西方学者产生了几个重要的理论， 其中最主要的就是由w i l s o n 与s p c n c c 创始的委托代理理论。这一理论将企业 经营主体之间的关系看成时一种契约关系。股东时契约关系的委托人，而管理 者则时代理人，从而形成了委托代理关系。 由于委托人和代理人的效用函数时不一致的，而信息本身又具有不确定性 何不对称性，这样就产生了代理问题。信息的不对称，使得委托人无法观察代 理人的行为，代理人就可以利用自身的优势，通过见地努力水平或者其他机会 主义行为来实现自我效用的最大满足，甚至为此不息牺牲委托人的利益，这就 产生了“道德风险”。即使信息时完全的，因为存在不确定性，委托人也无法衡 量产出和努力之问的关系。因此实际工作中存在两种代理问题。一是道德风险 m y 。“g h y 。“c h o , 1 9 9 8 , o ”h i p s 【“。“”，i ”c s “。岫“d h 。c o r p o r a t ev a l u e , p 8 9 e 1 0 3 - 1 2 1 四川大学硕士学位论文 问题，二是逆向选择问题， 公司股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集中或者大股东 的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，特别是最大股东拥有绝对控股权 的情况下，根据h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 年对美国纽约股票交易所和美国股 票交易所拥有绝对控股股东的研究，9 0 以上的控股股东派出自己的直接代表， 或者自己本人担任公司董事长或者c e o ，由于董事长或总经理是控股股东本人 或者代表，因此，这些经营者的利益与股东利益就越一致( j e n s e n 和 m e c k l i n g 1 9 7 6 ) 这样，公司就可以在一定程度上避免将现金流量投入净现值为 负的项目中( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。另外，经理可能会作出回购股份收缩经营以转移资 源这样的好决策。这对于行业前景一般的企业来说，是最为合理与最优的 ( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 在公司股权比较分散的情况下，单个股东所占的股权比例很小，因而监督 的成本与收益相对比的结果，是股东往往采取“搭便车”的策略。由于存在道 德风险与逆向选择，经营人员往往会存在利用自身的有利条件来扩大个人效用 的。 在公司股权结构集中程度有限而大股东又拥有相对控股权的情况下，公司 的激励机蒂8 变得更加复杂。相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一般情况 下也存在一定程度的激励，但，如果该相对控股股东嗦占的股权比例并不算很 大，对他个人而占要承担的公司的经营损失比例也不是很大。因此，蓿某种经 营活动对他个人会带来收益而对公司带来损失，且收益大于它按比例承担的经 营损失，他就有动力去从事对整个公司不利的经营活动。 ( 四) 国内的研究动态 由于我国证券市场发展的比较晚，我团学者对股权结构与公司治理等理论 方面的研究也比较晚。进入上世纪9 0 年代后，学术界开始重视研究，并取得了 定的成果。 刘永估( 1 9 8 9 ) 在他的著作中体现了这样一种思想，他认为：我国的国有 企业虽然否定了资本私有权，但并没有明确和实现劳动者对国有企业的个人所 有权，从而导致“所有权主体虚位”和国家机构实际上控制所有权，这是我国 国有企业的主要矛盾。这个矛盾的实质，就是国有企业所有权和占有权的矛盾。 四川1 人学硕士学位论文 宫玉松( 1 9 9 7 ) 认为股权结构是企业治理结构的基础，股权结构必须是开 放和流动的，单一和高度集中的股权结构，不利于制衡机制的建立、决策的科 学性和企业法人产权的独立化。 何浚( 1 9 9 8 ) 对我国上市公司独特的股权结构以及上市公司治理结构进行 了实证研究，他认为中国上市公司畸形的股权结构以及严重的内部人控制影响 了中国上市公司治理的有效性，使上市公司的治理结构表现出明显的缺陷。他 以为1 9 9 6 年在上海、深圳证券交易所上市的全部5 3 0 家公司为样本，从公司的 股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析。结构表明， 股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺何经理人员的约束机制部 健全是我国上市公司治理的主要缺陷。并且他引入了“内部人控制度”的概念， 并在此基础上对我国卜市公司内部人控制状况进行了分析。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 对上市公司股权结构玉绩效进行研究，对不同股 权结构对公司四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制 发挥作用的影响做了理论分析，得出一个假说，即与股权高度集中何股权高度 分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的 股权结构，总体上而占最有利与上述四种治理机制发挥作用，因而，具有这种 股权结构的公司绩效页是大。 许小年、王燕( 2 0 0 0 ) 对股权的所有制结构与经营绩效关系的研究表明， 公司的利润率随着国有股比重的上升而下降，随法人股比重的增加而增加，而 与社会公众股基本无关。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据进行实证分析，指出 股权集中度与公司绩效均显著性倒u 型相关。流通股比例与公司绩效呈现u 型关系，即在流通股比例比较高何较低时，公司绩效表现出比较高的水平；第 一大股东持股比例与公司绩效呈现正相关关系；国家股比例、法人股比例与公 司绩效呈现显著性u 型相关，即当国家或者法人持股比例较低时，与公司绩效 负相关，而在持股比例较高时候与公司绩效正相关。 在股权结构的选择问题上，国内许多学者在研究全球公司中占主流地位的 。刘永佶民权国订一凰企改革大思路9 2 页，中国经济_ j 5 版社，2 0 0 2 。吴淑琨股权结构与公司绩效的u 型关系研究， 中国工业经济2 0 0 2 年1 月8 6 页 8 四川大学硕士学位论文 集中、分散两种股权结构模式的基础上指出：股权结构集中模式中，核心投资 人拥有绝对或相对控股的股份，使得核心投资人有动力、有能力去监督何控制 公司的管理；股权结构分散模式中，由于股权具有很高的流动性，使公司业绩 的好坏随时反应在股价上，有利于发挥公司治理作用，更有效地促进经理人员 按照股东利益最大化原则行事，从而实现公司价值最大化。进一步的研究表明， 各国公司的股权结构都在渐渐趋于相对控股模式。并认为这一模式可能是比较 适合我国上市公司股权结构模式。 在内部人控制问题上，国内部分学者在借鉴西方已有理论研究的基础上提 出：内部人控制通常是指企业的非财产所有者包括经理层、内部职工等在公司 运营中获得与剩余索取权部相称的剩余控制权。由于所有权与经营权的分离， 导致代理问题，如何使内部人控制保持在合理的限度内，避免由于内部人控制 导致国有股东利益的损害是我国上市公司治理所追求的重要目标。朗成平等学 者在研究之后则指出，我国上市公司治理上另外一个重要的目标就是要防范绝 对控股股东利用自身的地位，采用关联交易、挤占上市公司募集资金等方式来 损害中小投资者的利益。因此，对于大股东损害中小股东利益行为的控制是公 司治理的另外一个重要目标。 综上所述，在股权结构与公司治理的理论方面，国内外学者在理论和实践 方面都做了大量的研究与探索，然而研究并未能达成一致的结果，有些甚至是 相互冲突的。 三、研究方法与本文的框架结构 在研究的方法上，本文采用了比较与借鉴的研究方法。在文章的结构安排 上： 第一部分导言中本文主要阐述了文章研究的选题背景，对关于股权结构和 公司治理的国内外相关文献进行了综述。 第二部分主要回顾了现代公司治理的相关理论，比较和分析了代理问题产 生的原因，对比各种治理理论，探讨公司治理的内涵和实质就是在所有权和控 制权分离的情况下，如何有利的进行制度安排，来促进公司正确决策，为企业 的发展做贡献。 第三部分主要分析了日德和英美两种比较典型的公司治理模式。对这两种 四1 1 人学硕士学位论文 模式下的股权结构和治理机制进行分析，来寻找值得我国借鉴的地方。 第四部分着重分析了我国上市公司中股权结构对公司治理的影响机制。首先 分析了股权结构与公司治理的基本方式。股东类型对于国内公司治理的影响。 股权集中的程度对公司治理的影响。然后就我国的上市公司的股权结构与治理 现状进行分析。 第五部分中对我国上市公司不同的股权结构下公司治理面临的主要矛盾进 行了分析。 第六部分，通过文章以上部分的分析，提出相应的政策建议。 四川人学硕士学位论文 第二部分公司治理的基本理论 一、公司治理问题的产生 哈特( h a r t ，1 9 9 5 ) 认为，在以下两个条件成立的情况下，公司治理问题将 产生。第一，组织成员之间存在着代理问题，或者说是利益冲突问题；第二， 存在着交易成本，从而代理问题1 i 能通过一个完全合同来解决。也就是说，存 在代理问题和不完全合同的情况f ，公司治理问题就将产生。公司治理可以看 作是对初始合同中没有特别规定的问题作决定的种机制。科克伦和沃特 ( p h i l i plc o c h r a na n ds t e v e nl w a r t i c k ，1 9 8 8 ) 将公司治理的核心问题归结为两 点：第一，谁从公司决策行动中受益；第二二，谁应该从公司决策行动中受益? 当二者出现不一致时，就存在公司治理的必要。可见，即使是在一个小型封闭 的氽业里，公司治理问题也是存在的。当然，公司治理问题在一个大型的公众 公司里将更加重要。 在个典型的英美公众公司里拥有众多的小股东。与小型私人控制的企业 不同，公众公司存在以f 两个问题：第一，股东虽然还是拥有剩余控制权( 即 投票权) ，但分散的小股东无法执行e i 常的公司管理。因此，现实的情况是，董 事会作为股东的代表来选择经理。也就是说，出现了伯勒和米斯( b e f l e 和 m e a n s ，1 9 3 2 ) 所说的所有权和控制权的分离。第二，分散的小股东缺乏监督管 理者的内在动力，即不愿意懿督管理者。原因是，监督是一个公共物品。如果 某一个股东的监督导致公司业绩改善，那么所有的股东都将受益。在监督是有 成本的情况下，每一个股东都有搭便车的愿望，即希望别的股东而不是自己来 行使监督权。最终结果监督将无法出现。 在股权分散的情况下，公司治理首先要解决所有者和经营者之间的委托代 理问题。而且，在一个大型的公众公司旱，股东、经理人员、债权人和工人各 个企业要素的提供者之间的关系是复杂的，这需要一套治理规则来平衡各方之 间的关系。企业是现代经济的微观主体。大型公司在经济和社会中的影响力越 来越大。不光企业要素提供者之闯的关系需要平衡，企业作为一个主体，它与 仓业外部各种力量比如上下游企业、社区、政府等之间也需要一种平衡。公司 治理就是要处理这些利益相关者之间的关系问题。利益相关者包括企业内部的 股东、经理人员、债权人和工人，和企业外部的相关上下游企业、社区、政府。 h a r t , 0 1 i v e l1 9 9 5 ，f i 丌n 5 ，。衄。88 n d 胁n c l 8 】s 粤“。o x f 0 ou n i ”。吲yp r e s s l l 四川大学硕士学位论文 企业内部的利益相关者关系涉及到企业摄优所有权安排问题。企业与外部利益 相关者之间的关系涉及到外部性问题。如何处理企业利益相关者之间的关 系，不仅仅是一个经济问题，它还是一个法律与社会问题。 所有权与经营权分离后，所有者与经营者效用函数的差别导致了委托代理 关系的出现，而这种效用的差异不可能用完整契约来协调。委托代理关系的存 在以及契约的不完全性是公司治理问题出现的根源。 二、公司治理的内涵 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是一个外来词汇，国内有翻译成公司治 理结构，公司治理机制，法人治理结构等公司治理本身并不是单指事物的简单 组合和搭配，其中必然还包括它们之间的有机台作和工作规则然而什么是公司 治理，迄今国内外文献中都还没有一个统一的解释 英国1 9 9 2 年的c a d b u r y 报告强调公司的财务治理，指出”公司治理结构是一 个公司被指引和控制的体系。”随后的1 9 9 6 年的g r e e n b u r y 提供了董事薪酬的 规范。这两个报告都将公司治理结构的焦点放在了董事会的体制和结构上，强调 必须保证董事的利益与股东利益一致。1 9 9 8 年，哈姆派尔报告认为，公司 治理结构的一个比较适当的起点或许就是董事会的作用，并强调董事会与股东 之问的关系不同于与相关利益者之间的关系。股东挑选董事，董事对股东负有 义务，对相关利益者负有责任。从以上可以看出，这三份报告对于公司治理更多 的是强调董事会要和股东的利益保持一致，显得有些狭隘，可能会导致企业的行 为照顾了股东利益的最大化，而忽视了其他利益相关者的利益。 2 0 世纪8 0 年代美国公司董事协会对公司治理做出了界定：公司治理结构 是确保企业长期战略目标和计划得以确立，确保整个管理机构能够按部就班地 实现这些目标和计划的制度安排。可以看出这一定义的聚焦点在公司目标而非 董事会匕。美国学者布莱尔( b l a i r ，1 9 9 5 ) 从狭义和广义两方面给公司治理结