（金融学专业论文）基于现代汇率决定理论的人民币与新台币汇率定价研究.pdf

摘要 近年来，在两岸同胞的共同努力下，中国大陆与台湾地区两岸经贸交流合作 发展势头迅猛。由于客观存在的政治因素，两岸金融合作远远落后于两岸产业的 合作，在这种情况下无形中制约了许多产业的发展。近些年来，陆台双方都意识 到如果没有良好的金融合作，经济发展很难继续稳步前进，而随着两岸金融合作 的快速发展，人民币与新台币在兑换中存在的问题将对经济形成巨大阻碍。将来 人民币与新台币一旦实现完全自由兑换，则必定会对两岸经济产生重大影响。因 此，无论从满足两岸人员、贸易往来的金融需求，还是从规范两岸货币流通、防 范洗钱风险等方面考虑，两岸都应该尽快实现新台币与人民币的直接通汇，尽快 协商建立货币清算机制，拉直清算关系，减少汇兑环节和汇兑损失，使在银行之 外流通的新台币转向体内循环。 本文即是考虑到以上种种原因，提出以两岸的现实经济为研究对象，来 分析人民币与新台币的均衡定价问题。文中运用刘纪显等( 2 0 0 5 ) 建立的一 般均衡汇率定价模型来为两岸货币的均衡汇率定价，并对相关的经济因素作 出弹性分析及预测。基本思路是根据凯恩斯理论及h a l l m a n 等提出的p + 通货 膨胀模型，建立以利润最大化为微观基础的均衡通货膨胀优化模型，再将购买 力平价的微分冲击形式，与均衡通货膨胀优化模型联系，建立起两岸一般均 衡汇率定价模型。本文在开放的宏观经济条件下建立一般均衡汇率定价模型， 主要采用实证检验的手法，运用三阶段最小二乘法和单位根检验，从实证的 结果出发研究两岸货币定价问题，分别从定性、定量两个角度分析人民币与 新台币的均衡汇率问题。 通过实证检验分析，我们可以看到，人民币兑新台币的汇率可以通过一般 均衡汇率模型很好的定价出来，并得到合理解释。分析还表明，从1 9 9 8 年开 始，人民币对新台币的汇率就处于缓慢升值的过程中，新台币在国际金融市 场上也被低估，其有进一步升值的可能性。人民币与新台币的完全直接兑换 也将随着两岸金融合作的不断深入而最终实现。自由兑换降低了两岸经贸交 易的成本和汇率风险，从而促进台海之间贸易与投资的发展。而人民币兑新 台币的逐渐升值，也会推动台湾各产业，特别是农业和高科技产业的产品对 大陆的出口。两岸之间的经贸往来会随着人民币和新台币的完全可自由兑换 而变得更加密切。 关键词：人民币新台币一般均衡汇率定价模型 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ee f f o r t so fc o m p a t r i o t so nb c i t hs i d e so ft h ec h i n e s e m a i n l a n da n dt a i w a n ，t h ec r o s s s t r a i te c o n o m i c ，t r a d ee x c h a n g e sa n dc o o p e r a t i o nh a s b e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y w i t hr e g a r d st ot h eo b j e c t i v ep o l i t i c a lf a c t o r s ，c r o s s - s t r a i t f i n a n c i a lc o o p e r a t i o nl a g sf a rb e h i n dt h ee c o n o m i cc o o p e r a t i o n u n d e rt h i ss i t u a t i o n ， v a r i e t i e so fi n d u s t r i e sa r ev i r t u a l l yr e s t r i c t e d i nt h em e a n t i m e ，t h et w os i d e sr e a l i z et h a t i ti sd i f f i c u l tt od e v e l o pe c o n o m ys t e a d i l yw i t h o u tg o o df i n a n c i a lc o o p e r a t i o n n e d i f f i c u l t yi nt h ee x c h a n g eb e t w e e nr m bc o n v e r t e df r e e l yi nt h ef u t u r e ；t h e r ew i l lb ea s i g n i f i c a n ti m p a c to nc r o s s s t r a i te c o n o m y i no r d e rt os a t i s f yt h ef i n a n c i a ld e m a n d s ， n o r m a l i z ec r o s s - s t r a i t c u r r e n c y c i r c u l a t i o na n dt a k ep r e c a u t i o n sa g a i n s tm o n e y l a u n d e r i n gr i s k ，t h et w os i d e ss h o u l di m p l e m e n tas e r i e so fp l a n si n c l u d i n gd i r e c t r e m i t t a n c eb e t w e e nr m ba n dn td o l l a r , s e t t i n gu pam o n e t a r yl i q u i d a t i o nm e c h a n i s m ， p u l l i n gi ns t r a i g h tl i q u i d a t i o nr e l a t i o n sa n dr e d u c i n ge x c h a n g el i n k sa n de x c h a n g el o s s e s w h i c hw i l lm a k et h en td o l l a r so u t s i d et h eb a n kf l o w b a c kt ot h ei n s i d ec i r c l e c o n s i d e r i n gt h er e a s o n sa l la b o v e ，m yr e s e a r c hi sp r o p o s e dt ob o t hs i d e so ft h er e a l e c o n o m ya st h eo b j e c t ，t oa n a l y z er m b a n dn t d p r i c i n g i tu s eag e n e r a le q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t ep r i c i n gm o d e lt ot h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ef o rc r o s s - s t r a i tc u r r e n c y p r i c i n g ，e s t a b l i s h e db yl i uj i x i a n e ta l ( 2 0 0 5 ) ，a sw e l la sr e l e v a n te c o n o m i cf a c t o r s e l a s t i ca n a l y s i sa n df o r e c a s t i n g t h eb a s i ci d e ai sb a s e do nt h ek e y n e s i a nt h e o r ya n d h a l l m a na n ds oo ni n f l a t i o n ，t h ep m o d e l ，t oe s t a b l i s hap r o f i t - m a x i m i z i n ge q u i l i b r i u m f o rt h em i c r o b a s e do p t i m i z a t i o nm o d e lo fi n f l a t i o n ，a n dt h ed i f f e r e n t i a li m p a c to ft h e f o r mo fp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y , i n f l a t i o na n db a l a n c eo p t i m i z a t i o nm o d e l si nt h e e s t a b l i s h m e n to ft h et w os i d e s s i n c eag e n e r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ep r i c i n gm o d e l s i nt h i sp a p e r , a tt h em a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n s ，t h ee s t a b l i s h m e n to fa no p e ng e n e r a l e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t ep r i c i n gm o d e l ，m a i n l yi nt h ew a ye m p i r i c a lt e s t ，u s e t h r e e s t a g el e a s ts q u a r e sm e t h o da n du n i tr o o tt e s t ，s t a r t i n gf r o mt h er e s u l t so fe m p i r i c a l s t u d i e so fc r o s s s t r a i t c u r r e n c yp r i c i n g ，r e s p e c t i v e l y , f r o m t h e q u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v ep o i n t so fv i e wt or m b a n dn t de q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s b ye m p i r i c a lt e s t sa n da n a l y s i s ，w ec a ns e et h a tt h ee x c h a n g er a t ea g a i n s tr m b a n dn t dc a nb ep r i c e df r o mt h eg e n e r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t em o d e l ，a n dt h e r ei sa r e a s o n a b l ee x p l a n a t i o n t h ea n a l y s i sa l s os h o w st h a ts i n c e19 9 8 ，t h ee x c h a n g er a t ei so n as l o wa p p r e c i a t i o no ft h ep r o c e s s ，t h en td o l l a ri nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s h a v ea l s ob e e nu n d e r e s t i m a t e d ，s ot h e yh a v et h ep o s s i b i l i t yo ff u r t h e ra p p r e c i a t i o n t h e 2 r m ba n dt h en td o l l a rw i l lb ef r e e l yc o n v e r t i b l ei nt h en e a rf u t u r e i tw i l lr e d u c et h e c r o s s s t r a i te c o n o m i ca n dt r a d et r a n s a c t i o nc o s t sa n de x c h a n g er a t er i s k s ，a n dc a n p r o m o t et r a d ea n di n v e s t m e n ta c r o s st h ed e v e l o p m e n to ft a i w a n t h ee x c h a n g e r a t e a p p r e c i a t i o na g a i n s tr m ba n dn t dw i l la l s op r o m o t et a i w a n sv a r i o u si n d u s t r i e s e s p e c i a l l ya g r i c u l t u r ea n dh i g h t e c hi n d u s t r i e si nt h ee x p o r to fp r o d u c t st ot h em a i n l a n d e c o n o m i ca n dt r a d ee x c h a n g e sb e t w e e nt h et w os i d e sw i l lb e c o m ec l o s e rw h e nr m b a n dn td o l l a rc a nf u l l yc o n v e r t i b l e k e y w o r d s ：r m b ，n e wt a i w a nd o l l a r ，p r i c i n go p t i m i z a t i o nm o d e lo fg e n e r a l e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 3 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外；论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：盈教。日期：瑚笆： f 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 魏址导师签名啦魄掣， 1 引言 1 引言 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 近年来，在两岸同胞的共同努力下，中国大陆与台湾地区两岸经贸交流合 作发展势头迅猛。两岸间贸易总额截止2 0 0 7 年己累计突破7 0 0 0 亿美元大关。 在全球遭遇金融危机的2 0 0 8 年，两岸贸易额达到1 2 9 2 3 亿美元，比上年同期 增长了3 8 ，其中，大陆对台湾出口2 5 8 8 亿美元，同比上升1 0 3 ；自台湾 进口为1 0 3 3 4 亿美元，同比上升2 3 。台湾已经是大陆第七大贸易伙伴、第 九大出口市场、第五大进口来源地。1 而大陆早在2 0 0 7 年就是台湾地区最大贸 易伙伴，第一大出口市场以及最大顺差来源。在人员交流往来方面，据国务院 台湾事务办公室统计，截至2 0 0 8 年底，大陆居民赴台累计超过1 9 1 万人次，其 中应邀赴台交流累计约5 3 万项、3 4 7 万人次。2 0 0 8 年台湾居民前往大陆超过 4 3 6 万人次；大陆居民赴台近2 8 万人次，同比增长2 1 2 。在2 0 0 8 年两岸实行 三通之后，台湾开放大陆居民赴台旅游，更是有效促进了两岸的文化和经济交 流。 由于日益密切的经贸和人员往来，两岸货币在对岸的流通量也日益扩大。 人民币在台湾被岛内媒体称为“台湾的第二货币”，并且和新台币、美元并列 为岛内钱币市场的三大流通币种。在过去，由于客观存在的政治因素，两岸金 融合作远远落后于两岸产业的合作，无形中制约了许多产业的发展。近些年来， 陆台双方都意识到如果没有良好的金融合作，经济发展很难继续稳步前进，因 此两岸都加快了金融合作的步伐。 2 0 0 2 年7 月初，中国人民银行正式批准商业银行与台湾银行直接通汇。随 后，台湾许多银行与大陆银行展开直接通汇的“密押交换”，为直接通汇做好 准备。同年7 月1 6 日，中国工商银行厦门分行与台湾银行完成第一笔直接向台 汇款业务，宣告两岸直接通汇正式开通；人民币已成为台湾银行与民众投资与 避险的工具，台湾企业也早在东南亚等外汇市场承做人民币的n d f ( 人民币无 本金远期外汇交易) 与n d o ( 人民币汇率选择权) 业务，每天平均承做n d f 业 务的金额达1 到2 亿美元，承做n d o 业务的平均每日交易量为3 到4 亿美元。 2 0 0 5 年1 0 月台湾当局开放金门、马祖地区金融机构试办新台币与人民币兑换 业务，业务开通后，马上显现出入民币兑换业务巨大的市场潜力；2 0 0 8 年6 月1 2 日，台湾“立法院”三读通过两岸人民关系条例中的第3 8 条和第9 2 条修正案，为开放人民币兑换提供了“法源”依据。同年6 月2 6 日台湾当局通 1 陈键兴2 0 0 8 年全年两岸贸易额逾1 2 9 0 亿美元新华嘲，2 0 0 9 年2 月4 日 l 基于现代汇率决定理论的人民币与新台币汇率定价研究 过“开放台湾地区办理人民币现钞买卖业务案”，决定自6 月3 0 日开始受理岛 内金融机构及外币收兑处申办人民币兑换业务，以方便大陆游客来台换取新台 币。根据台湾方面的规定，民众只要携带身份证明文件即可每人每次兑换两万 元人民币。此时，人民币在台湾实现与新台币的双向兑换，称得上是海峡两岸 交流交往史上具有指标性意义的重大突破。 两岸局部直接通汇的实现，使得台湾银行业成为最大的受益者。对民众而 言，更是大大缩短了海峡两岸之间通汇的时间，节省了中间环节的手续费，还 可方便台商节税与资金调度。调查表明，仅2 0 0 2 年开始的直接通汇使两岸汇款 成本平均每笔节省1 5 2 0 美元，一年总计节省费用超过5 0 0 0 万美元。到账时 间至少提速2 4 小时。1 当然，我们也应看到，这种局部直接通汇，从某种意义 上说，仍然存在很大局限，主要表现在两岸直接通汇和货币兑换这两方面：两 岸通汇存在很大束缚。这是两岸金融各项业务中最早遇到的问题。2 0 0 7 年，为 了提升o b u ( 国际金融业务分行) 与海外分支机构的国际竞争力，台湾当局除了 开放办理大陆地区境内交易产生的外币应收账款收买业务，也将授信业务的对 象扩大到外商企业在大陆地区的分支机构，但并未开放大陆企业使用台湾地区 银行o b u ，且对大陆台商的授信设定了上限；两岸货币兑换存在束缚。在两岸 隔绝的4 0 多年里，大陆使用人民币，台湾方面发行和流通新台币，双方互不承 认对方的货币，也不存在货币兑换问题。随着两岸经济交流的开展，货币兑换 问题也逐渐浮现。2 0 0 8 年，台湾当局开放人民币在本岛的兑换业务。岛内开放 人民币在台双向兑换后，两岸民众的货币需求虽然得到部分满足，但因两岸尚 未建立货币清算机制，各银行进口的人民币现钞几乎都靠香港汇丰和美国银行 专案进口，货源并不充足，不能完全保证人民币供应量。大陆方面目前也存在 新台币的抛补与结算机制单一的问题。中国银行是唯一一家获批可以办理新台 币兑入和部分兑出业务的大陆银行，主要依靠定期将兑入新台币押送境外卖出 的单一渠道，新台币业务的资金筹措、运用渠道较为匮乏。而且中国银行的新 台币业务功能单一、网点较少，没有开办设立新台币账户、办理新台币存款、 国际结算等业务。此外，大陆对新台币的管理与外汇不同，仅将其视为表外记 账货币，不公开挂牌兑换，因而价格缺乏弹性。从通汇角度看，由于人民币和 新台币未建立清算机制，后端的汇款及清算作业仍须取道外商银行，借用美元 清算，然而由于通汇只能使用外币，新台币在台湾就必须先兑换成美元，汇到 内地来之后再兑换成人民币，按每年两岸直接汇款金额1 0 0 多亿美元( 3 0 0 0 多 亿元新台币) 计算，以平均外汇市场牌价汇率差计算，台商因为人民币和台币 不能自由兑换造成的损失就超过2 亿元人民币，这还不包括两道兑换的手续费， 1 中国人民银行厦门中心支行课题组人民币在台湾地区流通问题初探福建金融，2 0 0 4 年，第二期：p 2 2 2 1 引言 正是由于此就导致黑市即地下钱庄的产生。据调查，海峡两岸间存在“地下金 融管道”，一般由台湾母公司将新台币汇到指定账户，然后在大陆台商所在地 取得人民币，通过“一手交新台币，一手交人民币 的方式完成通汇。据台工 商时报报道，上海地区经营人民币、美元与新台币之间汇兑的大型地下钱庄， 至少有2 0 个以上，其中规模最大的业者，每月交易额达2 0 亿美元。1 因此，无论从满足两岸人员、贸易往来的金融需求，还是从规范两岸货币 流通、防范洗钱风险等方面考虑，两岸都应该尽快实现新台币与人民币的直接 通汇，尽快协商建立货币清算机制，拉直清算关系，减少汇兑环节和汇兑损失， 使在银行之外流通的新台币转向体内循环。 1 1 2 选题意义 2 0 0 8 年3 月大选后的台湾“新政府”提出了与中国大陆共创双赢的新经济 策略，使两岸经济合作呈现了新的格局，为两岸金融合作拓广了新的空间。金 融是经济的血液，因此，未来两岸金融合作如果能向前推进，不仅能推动两岸 金融行业本身发展，更能把两岸经济的合作与整合推上一个新的台阶。两岸经 济合作的深化又将为亚太地区经济注入一股新活力，也为极不确定的全球经济 环境增加一股稳定力量。 而随着两岸金融合作的快速发展，人民币与新台币在兑换中存在的问题将 对经济形成巨大阻碍。将来人民币与新台币一旦实现完全自由兑换，则必定会 对两岸经济产生重大影响。 一是可以打击地下钱庄，防范金融风险。“一手交新台币，一手交人民币” 的地下汇款，主要参与者是到大陆做生意的台商。由于大陆投资环境良好，中 小台商纷纷到大陆投资，所需资金量相当大，普通的黑市和银楼无法满足这一 需求。而台湾当局对于台商投资大陆的资金管理很严格，因此逐渐衍生出第三 种黑市交易地下银行转账。台商在台湾付新台币后，黑市把钱汇到大陆， 然后台商在大陆领取相应数额的人民币。反之，台商也可用同样的方法，把钱 汇出大陆后再转进台湾。从经济学的角度来看，地下钱庄对正常经济秩序的危 害是显而易见的。人民币与新台币实现完全自由兑换无疑将对地下钱庄的存在 给予沉重打击。 二是节省巨额汇兑成本，刺激台商资金回流。由于人民币与新台币兑换的 局限性，两岸间的贸易为此付出了巨额的汇兑成本。以2 0 0 3 年2 月1 2 日为例： 当天，按照台湾公布的外汇市场牌价计算，1 0 0 万新台币在台湾可以兑换成 2 8 6 8 6 美元，款项汇到大陆后，可以兑换成2 3 7 0 9 4 元人民币，而按照当天美元 兑换新台币和人民币的汇率来计算的话，人民币兑换新台币的汇率应该是 1 舒雄专家建言：两岸货币直接兑换和清算的解决路径上海金融报，2 0 0 8 年4 月2 5 日 3 基于现代汇率决定理论的人民币与新台币汇率定价研究 4 2 0 5 ，这样兑换的结果是1 0 0 万新台币可以兑换成2 3 7 8 1 2 元人民币。两个兑 换结果比较之后，可以发现，1 0 0 万新台币到了大陆要损失掉7 1 8 元人民币， 而这还没有包括各项手续费。1 从另一个方面来看，台商如今在大陆的实际投资 超过6 0 0 亿美元。凭借着自身实力和外部的优越条件，在大陆投资的台商赚到 了不少钱。一些台商打算把其中的部分收益汇回台湾，然而由于两岸货币没有 实现完全自由兑换，阻碍了台商的资金回流。人民币与新台币实现完全自由兑 换后，台商资金回流台湾的阻力也将因汇兑成本的下降而得到缓解。通过对人 民币与新台币的定价研究，可以对以后的两岸金融合作提供直接汇兑的理论基 础。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国内研究现状 从九十年代开始，国内就有许多学者在理论上研究两岸货币自由兑换的可 能性和必须性，特别是马英九政府执政以来，两岸采取各项务实政策，台海关 系呈现出转机，两岸对于金融合作的研究也增多起来，研究大都是建议在福建 省先行设立两岸金融合作试点，设立两岸货币清算、结算中心，允许闽台两地 银行经由第三地银行或直接互开人民币和新台币清算账户，构建清算平台，明 确两个币种间的定价机制，合理确定结算汇率。试点银行成功之后，再逐步扩 展试点银行、试点企业和试点地区的范围。这些理论研究为人民币和新台币兑 换制度和清算机制提供了许多参考意见，也为早日实现两岸的大三通提供了理 论基础。至于两种货币的汇率定价问题的研究，少有人涉及。现在两岸银行的 做法仅是利用美元或f 1 元作为中间货币，进行交叉汇率的计算，这样计算出来 的汇率难免会不准确。 随着中国经济的持续增长以及中国对外贸易的长年顺差，人民币汇率的走 势自然成为人们关注的焦点之一。近年来，许多学者就这方面的问题进行了许 多有益的理论探讨，尝试将西方汇率决定理论与我国国情相结合，通过实证得 出较为科学、合理的人民币均衡汇率，为判断人民币汇率是否被“高估”或“低 估”提供理论依据。 刘纪显、陈建梁和张宗益( 2 0 0 5 ) 以多恩布什( d o r n b u s c h ) 提出的粘性价格 为指导思想，运用时间序列单方程模型方法，构建了宏观经济的一般均衡粘性 汇率定价优化模型。应用这一模型，对1 9 9 1 至2 0 0 0 年人民币兑美元一般均衡 粘性汇率进行了定价，并且对2 0 0 1 年的定价进行了预测；并应用人民币兑美元 黄影海峡两岸金融交流与合作研究：硕士学位论文厦门；厦门大学图书馆，2 0 0 7 年，p 5 9 4 1 引言 一般均衡粘性汇率定价优化模型，确定了中国和美国的价格粘性周期。弹性分 析表明，货币政策的粘性均衡汇率效应模型的定价及其预测是合理有效的。1 张晓朴( 2 0 0 0 ) 运用1 9 7 9 年至1 9 9 9 年的月度数据对购买力平价的三种表示 形式进行检验，得出购买力平价理论不适用自1 9 7 9 年以来人民币汇率的实际变 化，人民币汇率的变动可能受到某些非货币的实际因素影响。2 得到相似结论的 还有窦祥胜和杨忻( 2 0 0 4 ) 、胡援成( 2 0 0 3 ) 、马纲( 2 0 0 0 ) 、李亚新和余明( 2 0 0 2 ) 、 唐建国和徐建刚( 2 0 0 3 ) 等，他们利用购买力平价假说研究人民币均衡汇率。但 鉴于购买力平价假说的固有缺陷( 即是否适合中国情况) ，导致这些研究可能存 在一些不足之处。 张萍( 1 9 9 6 ) 是1 9 9 4 年人民币汇率制度并轨后第一个完整描述中国利率平 价特征，她提出，当前中国有悖于利率平价条件标准假设的主要原因是短期资 本的有限流动性、汇率形成的效率缺乏和汇率预期形成机制的简单化使得利率 平价理论不适用人民币汇率水平。3 同时，易纲、范敏( 1 9 9 7 ) 认为，均衡市场利 率和货币的完全可兑换这两个前提条件在中国不成立，从而利率平价在中国的 解释力不强。4 持类似的观点还有杜金珉、郑凌云( 2 0 0 1 ) ，姜波克等。张晓朴( 1 9 9 9 ) 运用1 9 8 4 年第一季度至1 9 9 9 年第一季度的6 1 个样本季度数据，利用协整方法 筛选出与人民币实际有效汇率存在协整关系的三项指标：贸易条件，开放程度和 政府支出占g d p 的比重来做回归分析，得到人民币汇率均衡方程。将实际有效 汇率与所估算的均衡汇率相比较来判断人民币汇率水平是否适当。5 1 2 2 国外研究现状 随着固定汇率制度的解体，浮动汇率制度的出现带来了国际经济领域特别 是汇率领域的许多新变化。国际经济学家们在这3 0 多年的发展中提出了许多汇 率决定的新理论，试图找到决定汇率变化的因素，对汇率领域的新情况加以解释 并且预测汇率变化的趋势。 1 9 7 5 年，弗兰克尔( f r a n k e l ) 和罗德里格斯提出了弹性价格下的货币模型 ( f l e x b l e p r i c em o n e t a r ym o d e l ) 。该模型将汇率定义为两种货币的需求取决 于实际收入y ，价格水平p ，名义利率f ，它以购买力平价作为理论的最重要的 假设前提，并且假定价格能随时进行调节和变化，这就保证购买力平价无论在 长期和短期都能成立。而且模型着眼于资本市场，将经常项目与资本项目联系 1 刘纪显，张宗益，陈建梁货币政策的汇率效应及人民币汇率定价研究中国软科学，2 0 0 4 年， 第7 期p 3 0 3 8 2 张晓朴购买力平价思想的最新演变及其在人民币汇率中的应用世界经济，2 0 0 0 年，第9 期 3 张萍利牢平价理论及其n 冲因的表现经济研究，1 9 9 6 年，第1 0 期 4 易纲，范敏人民币汇率的决定i 大j 素及走势分析经济研究，1 9 9 7 年，第l o 期 5 张晓朴人民币均衡汇率的理论j 模型经济研究，1 9 9 9 年，第1 2 期：p 7 0 7 7 5 基于现代汇率决定理论的人民币与新台币汇率定价研究 起来研究汇率决定。在方法上，弹性价格下的货币模型的最大贡献就是发展了 一种关于汇率决定的存量分析框架。弗兰克尔模型运用短期和存量的方法可以 研究浮动汇率制下的复杂情况。1 弗兰克尔模型提出后，许多西方学者发现它并不能很好的解释现实，他们 认为这是弹性价格模型过分强调购买力平价所致。多恩布什( 1 9 7 6 ) 对该模型 做了重要修正，假定资本市场价格( 如利率、汇率等) 是瞬时调节的，而在短期 产品市场价格是粘性的，即在短期购买力平价不成立，新模型保留了某些形式 的购买力平价，并将其作为汇率长期均衡的基本决定因素，即粘性价格货币模 型。多恩布什认为在短期产品市场上仅仅是缓慢调整的，而金融市场的调整要 比产品市场快的多，事实上是在瞬间完成的。金融市场为了弥补商品市场的价 格刚性，会对扰动做出过度的调整；而在长期金融市场则会回到长期均衡的水 平。2 弗兰克尔和罗德里格斯( 1 9 8 1 ，1 9 9 3 ) 扩展了多恩布什的分析，考察了资本 市场和产品市场的调节速度都有限的情况。他们证明在资产高度流动性的情况 下，会出现汇率超调：但如果资本不流动就会出现汇率低调。这是因为在资本 不流动的情况下，利率并不是很紧密的同世界利率加上货币的预期升值联系在 一起。在该模型中，也像多恩布什模型一样，正是短期存在的名义价格刚性， 导致汇率超调，这就是后来的发展的汇率超调模型。3 布朗森( b r a n s o n ) 于1 9 7 5 年在托宾的货币模型的基础上建立了汇率决定的 资产组合模型。至于完备的市场资产组合模型则是其在1 9 8 5 年给出的。4 资产 组合模型是汇率决定的一种动态模型，其重点是分析汇率的形成机制及初始均 衡状态被打破后新的均衡重新形成的动态过程，汇率调整到长期均衡水平时， 便达到了稳定状态。假定在初始均衡资产组合模型考虑的是汇率、收支平衡、 个人财富水平及证券市场均衡之间的互动关系。资产组合模型与货币模型有一 定的联系，较之货币模型更全面。在国际资本流动大大超过进出口规模的现实 中，该学说对理解和分析汇率变动，尤其是预期汇率的波动具有很大意义。但 是资产组合模型只限于金融资产，而没有考虑商品和劳务的流动，因此，该模 型也有很大局限性。 英国的劳伦斯科普兰在货币模型的基础上，引入理性预期因素，将新闻 因素作为一个变量引入汇率决定模型，提出了著名的新闻决定模型。该模型认 为新闻会导致资产价格如汇率的变动。毫无疑问在浮动汇率制度下，有大量的 f r a n k e l ，j a ，1 9 7 6 ，“am o n e t a r ya p p r o a c ht ot h ee x c h a n g er a t e ：d o c t r i n a la s p e c t sa n de m p i r i c a l e v i d e n c e ”，s c a n d i n a v i a nj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，p p 2 0 0 2 2 4 。d o r n b u s c h ，r u d i g e r ，1 9 7 6 ，“e x p e c t i o n sa n de x c h a n g er a t ed y n a m i c s ，”j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ， v 0 1 8 4 ，p p 11 6 1 - 1 9 7 6 3 露两沃萨诺，马克p 泰勒，汇率经济学何泽荣译成都：西南财经大学 j j 版社，2 0 0 6 年 b r a n s o n ，w a n dd w h e n d e r s o n ，1 9 8 5 ，“a s s e tm a r k e t s ：t h es p e c i f i c a t i o na n di n f l u e n c e 。”i n ： r j o n e sa n dp k e n e n ，e d s ，h a n d b o o ko fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，2 ，n o r t h - h o l l a n d ，a m s t e r d a m 6 1 引言 非预期的信息出现如货币供给、经常账户和收入的变动等，另外还会出现大量 的非经济因素如政治消息等，都会在不同程度上影响汇率的变动。新闻方法的 优点是它能够检验潜在的基本因素对汇率的影响。之后的研究者发现信息对汇 率的效果是显著的。1 进入9 0 年代以后，蒙代尔一弗莱明模型因缺乏微观分析基础而受到普遍质 疑，与此同时，新开放宏观经济学作为新一代的研究方法越来越受到学术界的 瞩目，1 9 9 5 年以奥伯斯特菲尔德( o b s t f e l d ) 和罗高夫( r o g o f f ) 等人为代表的 经济学家创造性地将名义粘性和不完全竞争纳入动态一般均衡模型当中，将跨 期最优方法导入汇率理论研究当中，为开放宏观经济学体系创建了一个具有微 观基础的新的分析框架。 在实证方面，很多学者将汇率决定的各个理论模型应用于国际金融市场， 也有很多的研究发现。f r e n k e l ( 1 9 7 6 ) 实证研究了弹性价格汇率模型在马克美 元汇率中的应用，并且发现该理论对实际汇率变动有很强的解释能力。2 f r e n k e l 所使用的数据是2 0 世纪2 0 至7 0 年代中期的数据。随着浮动汇率制度的实施， 更多学者用更全面的汇率数据对理论模型进行实证检验。这些研究的基本结论 是弹性价格汇率理论大致可解释汇率的决定和变动。d i s k i l l 研究了1 9 7 3 至 1 9 7 7 年间瑞士法郎美元汇率，发现粘性价格货币模型在解释瑞士法郎美元汇 率波动基本有效。3 但b a c k u s ( 1 9 8 4 ) 分析了1 9 7 1 年至1 9 8 0 年期间的加元美元 汇率时，发现该理论对加元美元汇率变动的解释力度甚微。m a c d o n a l d 和 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 运用多元协整分析技术和动态计量分析方法实证研究了多种汇率 数据，提供了支持货币模型预测的长期均衡汇率的证据。不同货币模型的实证 研究所得出的结论各异，说明数据选取区间以及计量分析技术对实证检验的结 果较敏感。这方面还有待进一步的研究。4 b r a n s o n ( 1 9 7 7 ) 用经常项目下的国外 资产存货近似外国资产，进而对多个汇率时序序列进行分析以验证组合平衡汇 率模型，发现该模型的表现较差，主要表现在参数估计值不显著。而d o m i n g u e z 和f r e n k e l ( 1 9 9 3 ) 分析了外汇风险溢价并发现诸多证据支持组合平衡汇率理论。 5 综上所述，国内外学者对汇率定价模型及实证分析已经有了深入的研究， 随着国际经济环境的不断变化，汇率决定理论仍然在不断发展中，本文准备借 1 唐图兴，徐剑刚现代汇率理论及模型研究北京：中国会融f j j 版社，2 0 0 3 年 2 f r a n k e l ，j a ，1 9 7 6 ，“am o n e t a r ya p p r o a c ht ot h ee x c h a n g er a t e ：d o c t r i n a la s p e c t sa n de m p i r i c a l e v i d e n c e ”，s c a n d i n a v i a nj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，p p 2 0 0 2 2 4 3 d r i s k e l l ，r a ，1 9 8 1 ，“e x c h a n g er a t ed y n a m i c s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n ，”j o u r n a lo f p o l i t i c a l e c o n o m y ，8 9 ，p p 3 5 7 3 7 1 m a c d o n a l dr a n dm p t a y l o r ，1 9 9 3 ，“t h em o n e t a r ya p p r o a c ht ot h ee x c h a n g er a t e ：r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s ，l o n g r u ne q u i l i b r i u m a n df o r e c a s t i n g ，”i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y f u n d s t a f fp a p e r s 。 p p 8 9 1 0 7 5 露两沃- 萨诺，马克p 泰勒，汇率经济学何泽荣译成都：西南财经大学出版社，2 0 0 6 年 7 基于现代汇率决定理论的人民币与新台币汇率定价研究 助于已经发展成熟的现代汇率定价理论模型，研究人民币和新台币的汇率定价 问题。 1 3 论文的研究思路与研究方法 在台海局势逐渐转好的背景下，加快双方金融合作的步伐，对两岸持 续良好的经济合作发展显得尤为重要。由于政治的限制和地域的阻隔，六 十多年来，大陆和台湾地区政府采取各自的汇率政策，使用不同货币计价。 本文即是考虑到两岸货币直接定价的意义和优点，决定对人民币和新台币 的均衡汇率定价进行研究。 论文共分五章： 第一章阐述了写作该篇论文的目的和意义，并综述了从上个世纪以 来，国内外众多学者在汇率决定方面所做出的研究和实证检验结果。 第二章详细回顾了现代汇率决定理论，包括弹性价格的货币模型、粘性 价格货币模型、货币替代模型和资产组合平衡模型等。分析了各个理论的研究 角度和方法，并指出其不足之处。 第三章以凯恩斯的宏观经济理论及h a l l m a n 等提出的p 通货膨胀模型 为基础，通过严密的数学推导，建立以利润最大化为微观基础的均衡通货 膨胀优化模型，再将购买力平价模型变化为购买力平价的微分冲击形式， 将均衡通货膨胀优化模型与其联系，建立起两岸一般均衡汇率定价优化模 型。 第四章以1 9 9 0 年至2 0 0 7 年的中国大陆和台湾地区的年度宏观经济数 据以及建立的两岸一般均衡汇率定价优化模型为实证检验的基础，来分析 人民币对新台币的定价问题，是低估还是高估。反过来也检验文章推导出 来的汇率优化模型是否能真实反映两岸的汇率决定。 第五章在定量的分析人民币与新台币的均衡汇率的基础上，给出了文 章的结论。本文建立的一般均衡汇率定价优化模型可以比较准确的计算出 人民币和新台币的均衡汇率，并且预测出随着美元逐渐疲软和人民币被低 估的情况，两岸的汇率还会进一步升值。 在研究方法上，本文在开放的宏观经济条件下建立一般均衡汇率定价 模型，主要采用实证检验的手法，运用三阶段最小二乘法和单位根检验， 从实证的结果出发研究两岸货币定价问题，分别从定性、定量两个角度分 析人民币与新台币的均衡汇率问题。 8 1 引言 1 4 论文的创新点与不足之处 文章在前人研究均衡汇率定价的基础上，将视角关注于敏感的台海经 济上，将人民币和新台币的定价问题作为研究对象，运用理论模型分析了 1 9 9 0 至2 0 0 7 年这1 8 年间的两岸宏观经济变量的年度数据，得到了两岸货 币汇率的一种均衡价格。从文献上看，这一研究是新的。本文的研究成果 对两岸经济金融合作与发展具有现实意义。 但由于数据的不容易获得和统一口径不一致，某些关键变量只能找到年 度数据，实证过程不得不选用年度数据，样本区间跨度仅为1 8 期，样本量相对 过小，在计量过程中必定产生一定的偏差。由于某些数据的缺失，没有能够更 全面更透彻的分析两岸汇率的变动和制度方面的关系。也因为样本容量小 的原因，没有建立陆台汇率的预测模型。以上提到的三点以及文章中仍有 许多不足和遗憾，都有待日后进一步完善。 9 基于现代汇率决定理论的人民币与新台币汇率定价研究 2 现代汇率决定理论 传统的汇率决定理论研究的焦点在很大程度上集中于进出口的需求弹性和 供给弹性的重要性，外汇的需求和供给，以及考察利率、货币供应量、物价水平 等主要宏观基本因素变