（金融学专业论文）我国货币政策资产价格传递有效性分析.pdf

i j r lr ii rli i i f li lrl fi ll y 17 15 2 9 0 t h es t u d yo ft h ee f f i c i e n c yo fa s s e t p r i c ec h a nn e li nm o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：办】桶 伽7 。年丁月，汨 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文：在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作 导师签名： 劢解丁月7 汨 渺“卧卜 摘要 我国股票市场的发展和深化对货币政策效果产生了深刻的影响。资产价格作 为货币政策传导的渠道之一，其作用也在逐步加强。这使得在实施货币政策时， 中央银行不得不考虑资产价格的变动情况。在这样的背景下，本文旨在以货币政 策传导中的资产价格渠道作为研究对象。主要研究，货币政策对资产价格的影响， 以及资产价格变动带来的对实体经济的影响。 论文将货币政策传导机制分为两个阶段：第一阶段是货币政策实施对资产价 格产生影响；第二阶段是资产价格变动对实体经济影响。本文分别研究两阶段的 有效性。第一阶段采用货币供应量、市场利率作为货币政策的中介指标，股票价 格指数作为资产价格的指标。研究货币政策对资产价格的影响。第二阶段用物价 指数与股票价格指数的数据，研究股价变动对实体经济的影响。 通过以上研究，得出在货币政策传导过程中资产价格渠道的有效性。以此来 分析，实施货币政策时，应在多大程度上考虑资产价格的影响。 关键词：资产价格，货币政策，传导途径 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e th a sap r o f o u n di n f l u e n c eo nt h ee f f e c to f m o n e t a r yp o l i c y a s s e tp r i c ec h a n n e la so n eo ft r a n s m i s s i o nc h a n n e l so f m o n e t a r yp o f i c y , w h i c hp l a y sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e t h i sa n s w e r sw h y a s s e tp r i c es h o u l db ear e f e r e n c ep a r a m e t e rf o rm o n e t a r ya u t h o r i t i e s j u d g m e n t t h et h e s i sf o c u s e so nt h ei m p a c tt h ea s s e tp r i c eh a so nm o n e t a r yp o l i c y t h e m a i nc o n t e n to ft h i st h e s i si st od i s c u s st h ei n f l u e n c eo na s s e tp r i c eb yt h e c h a n g e si np o l i c ya n dh o w t h ec h a n g e so na s s e tp r i c ea f f e c tp h y s i c a le c o n o m y t h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nc h a n n e lc a nb ed i v i d e di n t ot w op h a s e s ：t h ef i r s t s t e pi sh o w t h ei m p l e m e n to fm o n e t a r yp o l i c ya f f e c tt h ep r i c eo fa s s e t ；t h es e c o n d s t e pi s h o wt h ec h a n g e si na s s e tp r i c ei n f l u e n c et h em o v e m e n to fp h y s i c a l e c o n o m y t h i st h e s i sr e s e a r c ht h ee m c i e n c yi nt h et w os t e p s i tu s e sm o n e y s u p p l ya n dm a r k e ti n t e r e s ta si n t e r m e d i a r yi n d i c a t o ro fm o n e t a r yp o l i c ya n d s t o c kp r i c ei n d e xa si n d i c a t o ro fa s s e tp r i c e t h e s ei n d i c a t o r sa r ea d a p t e dt o d i s c u s st h ee f f i c i e n c yo ft h ef i r s tp h a s eo ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m i nt h es e c o n d p h a s e ss t u d y , t h i st h e s i su s e sc p ia n ds t o c ki n d e xt oa n a l y z ew h e t h e rt h e v a r i a t i o no fs t o c ki n d e xh a sa n ye f f e c to nt h er e a le c o n o m i cw o r d o nt h eb a s i so fs t a t e ds t u d y , t h et h e s i sc o n c l u d e st h ee f l f i c i e n c yo ft h ea s s e t p r i c ec h a n n e li nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n a n dt od e d u c tw h e nc e n t r a lb a n k i m p l e m e n tm o n e t a r yp o l i c yi nw h i c hd e g r e es h o u l di tc o n s i d e rt h ee f f e c to f c h a n g e sp r i c eo fa s s e t k e y w o r d s ： a s s e tp r i c e ，m o n e t a r yp o l i c y ，m o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m l i 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景1 1 2 文献综述1 1 2 1 货币政策选择与资产价格的相互影响2 1 2 2 资产价格变动与实体经济2 1 3 本文研究内容3 第2 章货币政策的股票价格传递机制3 2 1 股票市场对投资的影响4 2 2 公司的资产负债表作用4 2 3 家庭的流动效应4 2 4 家庭的财富效应5 第3 章我国的货币政策资产价格传递效应实证分析5 3 1 货币供应量与资产价格5 3 2 利率与资产价格7 3 2 1 股票市场的现状分析8 3 2 2 利率对股价的影响8 第4 章资产价格变动对实体经济的传导效应1 0 4 1 资产价格对实体经济影响渠道1 0 4 2 资产价格对实体经济影响的实证研究l l 4 2 1 股价增长率与c p i 之间的协整分析1 1 4 2 2 股票增长率与c p i 之间的因果关系检验1 2 第5 章分析及结论1 3 参考文献1 4 附录a 1 6 致谢1 7 个人简历1 8 第1 章引言 1 1 概述 1 1 1 研究背景 在我国，随着社会主义市场经济体制的不断完善，资本市场也在不断地发展 与深化，人们广泛参与到资本市场的积极性日趋高涨。资本市场的发展已经成为 影响货币供需的重要因素，所以对货币政策传导机制中资产价格传递的研究，对 货币政策实施的有效性起到越来越重要的作用。 迄今为止，各国货币理论和实践都说明一国货币政策的有效性和政策工具的 选择，最终都取决于该国不同时期的传导机制中具体传导途径的内容、特性和作 用机制。目前，我国宏观经济调控逐渐由直接转向间接，货币政策传导机制自然 成为理论界和政界所关注的重大课题。不探明传导机制中各个变量，各种市场的 作用与反作用，货币政策的效果就会难以预测。 随着9 0 年代以来资本市场的深化和发展，资本市场作为货币政策的另一个 传导中介，其作用日益突出。资本市场的发展，改变了社会融资结构。货币政策 的传导渠道与社会融资结构存在密切关系，在资本市场不发达情况下，银行信贷 是社会融资的主要选择1 。随着资本市场的发展，直接融资比重r 益提高，资本 市场对实体经济的影响不断加强，成为货币政策传导的重要渠道。 1 1 2 研究框架 本文研究货币政策的资产价格传递效应，主要是通过对资产价格的波动分 析，得出如何影响货币政策目标的实现。货币政策的资产价格传导机制，分为两 个阶段，货币政策提出到资产价格变动的传递过程，以及资产价格变动对实体经 济的作用效果2 。 本文首先分析货币政策的资产价格传递机制；再研究资产价格对货币政策目 标的影响，最后提出资产价格波动在货币政策传递框架中的重要性，以及货币政 策是否应该、应在多大程度上考虑资产价格波动。 本文以我国经济现状为背景，以前人的理论成果为基础，运用我国现阶段数 据，通过相关研究分析，进一步探索资产价格与货币政策之间的内在联系及相互 影响。希望能够在货币政策的资产价格传递方面得出一些有用的结论，为中央银 行在执行货币政策，提供一定的理论依据及政策建议，这也是本文的研究意义所 在。 1 2 文献综述 1 魏革军：中国货币政策传导机制研究，2 0 0 1 2 刘传哲聂学峰：我国货币政策的传递途径一理论与实证研究，2 0 0 6 1 1 2 1 货币政策选择与资产价格的相互影响 对货币政策的资产价格传递效应的分析，可以概括为：资产价格既可以作为 传导货币政策的途径，也可以作为实施货币政策所使用信息的重要部分。 b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 、2 0 0 1 ) 认为，中央银行货币政策目标的选择， 应该着眼于稳定物价水平的目的。资产价格的变动除非预示着物价水平的改变， 否则货币政策制定应独立于资产价格变动。通货膨胀目标制的倡导者们也认为， 资产价格变动由基本和非基本因素引起的，如果资产价格变动是有非基本因素引 起的，那么一个有弹性的通货膨胀目标制就是最优的。因此，只要预期的通货膨 胀与通货膨胀目标不一致，中央银行就应该调整利率政策工具。即，只有资产价 格变动影响到通货膨胀预期时，货币政策才应该对资产价格变动作出发应。 另外一种观点认为，货币政策应该对资产价格波动作出反应。当资产价格高 于基础价值时，应该提高利率；相反，应该降低利率。只有这样，才能消除资产 价格波动对通货膨胀预期的影响，与此同时，逆经济风向行事的货币政策还可以 减少资产价格泡沫的产生。 1 9 9 7 年东南亚金融危机之后，国内学者开始对资产价格与货币政策之间的 关系展开研究。一种观点认为，资产价格对宏观经济走势有很好的预测作用，因 而货币政策的制定应该关注资产价格变动( 钱小安，2 0 0 0 ；瞿强，2 0 0 1 ，易纲、 王召，2 0 0 2 ) ；另一种观点认为，由于我国股票市场的特殊性，股价的变动较大 地受外部信息等影响，有很强的投机性，从而与实体经济走势常常不一致，因而， 在我国货币政策的选择应该独立于资产价格变动情况( 戴根有，2 0 0 0 ) 。如果货 币政策更多地关注于资产价格，则会失去其独立性，而且影响资本市场的正常秩 序；如果通过货币政策作用于资本市场，还会有可能出现严重的道德风险( 谢平， 2 0 0 4 ) 。 1 2 2 资产价格变动与实体经济 资产相对价格的变化将波及到商品市场，影响到实体经济，影响产出。货币 主义者认为，这种影响主要通过两种渠道起作用。 第一个理论是菲利普斯曲线效应。金融资产价格开始上升时，商品生产成本 不变，其相对价格较低。因此，提高了对新产品的购买需求，市场利率的下降也 降低了新产品的生产成本，导致了总需求的上升，从而产出和价格均上升。另一 个理论是菲利普斯曲线之外的影响在起作用。首先，商品市场的变化会影响当前 政府的财政收入，产出价格上升导致财政收入增加，政府赤字减少。为财政支出 所发行的货币和政府债券减少，这又会影响资产市场的均衡3 。其次，随着冲击 的发生，预期也会随之发生改变，工资以及其他生产成本会更充分地反映出高价 格水平和高的通货膨胀预期，产出下降。随着通货膨胀率的提高，以名义货币标 3 b r u n n c r 和m e l t z 盯，19 7 6 2 价的债券需求下降，人们转而购买其他实物资产，从而导致总需求的进一步调整。 中国的股票市场只经历了短暂的十余年的发展，在货币政策传导过程中又充 当怎样的角色呢? 赵振全、张宇( 2 0 0 3 ) 通过多元回归和v a r 模型研究了中国 股票市场发展和宏观经济之间的关系，结果表明，同期股票市场波动和宏观经济 波动之间存在着一定的关系，但是这种相互关系不明显，宏观经济对股票价格解 释力很弱。但与此同时，同期陈晓莉( 2 0 0 3 ) 利用协整检验、向量误差修正模型， 以及脉冲响应函数和方差分解对货币供应量和股票之间的长短期关系进行研究， 结果显示，股价与m 1 之间不仅存在长期均衡关系，而且在短期的因果关系也很 明显。 可见，在货币政策的资产价格传导方面研究结果并不一致，同时，在资产价 格变动对实体经济影响的研究方面，研究重点也有所不同。 伍戈( 2 0 0 7 ) 结合我国现状阐述了资产价格的不断上扬可能使货币的流动性 增强，引起货币供应数量及结构( 如m 1 m 2 ) 的剧烈变动，使得资金需求大量从 生产领域转向非生产领域。进一步得出，在这种情况下，货币政策的效果可能更 多地为资产市场所吸收，实体经济部门所受到的实际影响相对较弱。 吴益斌( 2 0 0 8 ) 在研究货币政策对股价影响方面，阐述了货币政策通过调整 流动性，进而调整资金投向和市场预期。分析了资产价格的波动会影响到实体经 济增长和通货膨胀预期，最终影响央行货币政策目标实现。 1 3 本文研究内容 本文针对中国货币政策的特点，分别采用货币供应量和利率变量作为中央银 行货币政策的操作变量，参照托宾和莫迪格里安尼等人的研究思路，以股票市场 作为资产的代表来进行实证分析。本文着重于对2 0 0 7 年到2 0 0 9 年股票价格、利 率变动和货币供应量数据进行实证研究，此阶段原有实证研究较少，而且是股票 市场表现活跃时期，也是股票市场在深度、广度上影响增大的时期，对其深入研 究可以得出较之以前研究更具代表性结论。 本文较之以前研究新颖之处：在广度上，对货币政策的股票价格影响采取实 证分析、建立模型与理论研究一并采用的多种研究方法，另外采用存贷利率变动 前后的每日数据，从微观层面研究每次变动前后利率与股价变动关系。在深度上， 除对货币政策的股票价格传递分析外，进一步进行股票价格变动对货币政策实施 效果的讨论，对货币政策有效实施提出建设性意见。 第2 章货币政策的股票价格传递机制。 货币政策传导一般认为有利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠 道等。在有关货币政策传递机制的文献中，资产价格传递机制一般包括股票价格、 不动产价格传导途径。 受货币政策影响的股票市场价格的波动对宏观经济有重要的影响。涉及股票 市场的传导机制有四种：股票市场对投资的影响、公司的资产负债表作用、家庭 的流动性效应和家庭的财富效应。 2 1 股票市场对投资的影响 托宾的q 理论( t o b i n ，1 9 6 9 ) 为股票价格的变动如何影响经济提出了一种 重要的机制。托宾的q 模型关键点是股票价格和投资支出之间存在联系。扩张的 货币政策降低了利率，使得债券价格相对于股票价格吸引力降低，导致对股票的 需求增加，抬高了股票价格。因而q 值变大，公司的市场价值相对于资产的重置 成本高，公司对新工厂和设备投资将上升，产出上升。这一过程表示为： m t _ p sf - q t _ i t _ y t 2 2 公司的资产负债表作用 在信贷市场中，由于存在着信息不对称的问题，企业资产负债变化提供了另 一传递途径，这一机制通常被称为“信贷观点 。这一机制通过股票价格对公司 资产负债表的影响而起作用，因而也被称为资产负债表渠道。 扩张的货币政策( mf ) 使股票价格上升( p sf ) ，提高了企业的净价值( n w f ) ，降低了逆向选择和道德风险问题，于是借款上升( lf ) 。更高的借款使投 资支出( if ) 和总产出( yf ) 上升。 相反，商业企业的净价值越低，这些企业借款的逆向选择和道德j x l 险问题越 严重。净价值越低，意味着对企业贷款的抵押越少，从而潜在损失越高。净价值 降低，增加了逆向选择产生的可能性，导致对投资支出借款的减少。商业企业净 价值的降低还增加了道德风险问题，企业所有者的股票抵押值更低，使其进行风 险项目投资的动机更强，进行风险项目的投资是借款者不偿还贷款的可能性更 大。因此净价值的降低导致借款的降低，进而投资支出降低。 2 3 家庭的流动性效用 如果消费者持有耐用消费品和住房等流动性较差的资产，如果存在负的收入 冲击，消费者需要迅速低价变卖手中资产来筹集资金，低价销售不能得到资产的 全部价值，有可能遭受较大的损失。相反，如果消费者持有金融资产，如存款、 股票和债券，他们能够方便较快地以市场价出售筹集到资金。所以，如果消费者 预期未来有可能遭受金融困境，将持有较少的流动性差的耐用消费品或住房，而 愿意持有流动性的金融资产。 当消费者有数量足够多的金融资产，用来抵抗未来可能发生的金融困境，就 会更愿意购买耐用消费品和住房。当股价上升，金融资产的价格也上升，耐用消 4 费品的支出将会上升，因为消费者持有金融资产头寸较多，对风险抵御能力强。 以上途径可以表示为： mf p sf 一金融资产f 一发生金融困境的可能性l c df ，hf yf 其中，c d 、h 分别代表耐用品支出和住宅支出。 2 4 家庭的财富效应 在生命周期模型中，消费支出由消费者一生的收入决定，这些资源由人力资 本、实际资本和金融资产组成，其中金融资产的主要组成部分是普通股票。当股 票价格上升，金融资产价值增加，因而增加了消费者一生的财富，消费上升，促 进产出的增加。 第3 章我国的货币政策资产价格传递效应实证分析 3 1 货币供应量与资产价格 广义的货币供应量m 2 等于流通中的现金，企业活期存款，企业定期存款， 储蓄存款，机关团体等其他存款。m 2 可用来判断整体社会资金量的多少，同时， 在我国实际上是以m 2 作为货币政策操作的中介指标4 。所以大多数研究选取m 2 作为货币政策变动的度量指标。在构成m 2 的各种指标中，企业活期存款和居民 储蓄定期存款占据m 2 的绝大部分，而这两部分对资产市场的作用方向相反。企 业活期存款的增加，是资产市场活跃的促进因素；而资产市场的繁荣，会降低居 民定期存款。因此m 2 与股票市场成交量有相互影响，但是构成m 2 各部分对股 票市场作用方向不同，所以总体影响效果并不明显。 图3 12 0 0 7 2 0 0 9 股指与m 2 同比增长率关系 上图3 1 描述了，2 0 0 7 年到2 0 0 9 年上证综指与m 2 增长率同时取对数后的 4 戴根有：中国货币政策传导机制研究，2 0 0 1 年 走势图5 。可以看到在2 0 0 7 年初，我国m 2 月度增长率与股价指数变动基本是反 向关系。2 0 0 7 年5 月到2 0 0 8 年3 月，股市震荡起伏，而m 2 增长率很平稳，两 者之间没有明显的关系。2 0 0 8 年3 月到2 0 0 9 年，股票价格指数与m 2 增长率走 向趋势大致相同，但股价波动更为显著，没有与m 2 变动呈现必然的联系。基于 以上分析，可以证明在我国m 2 增长率与股价指数之间关系并不显著。所以资产 价格对m 2 变动反应的结果并不确定，不能用m 2 变动来预测股价变动情况。 狭义货币供应量m 1 是指流通中的现金，企业活期存款，它主要反映企业活 期存款的变动。企业活期存款增加，说明企业自由支配资金增加，从而可以增加 资本市场的资金投放量。另外，企业活期存款增加，一般伴随着企业销售业绩的 提升，对资本市场起到有利的信号作用，从而吸引更多的资金进入资本市场。6 下图3 2 就是针对我国2 0 0 7 年至2 0 0 9 年3 年间，股指和m 1 增长率的月度 数据取对数后的走势图。除去2 0 0 7 年6 月到2 0 0 8 年2 月间股市受全球金融环境 的影响大幅度起伏外，m 1 增长率与股价的走势大致是一致同方向的。 图3 22 0 0 7 年0 1 月- 2 0 0 9 年1 2 月，m l 与股指走舞关系 与m 2 增长率与股票价格指数走势相比，m 1 的增长率与股票价格走势基本 一致。特别是2 0 0 8 年月至1 0 月间，股价指数与m 1 的同比增长率都一致走低。 随后，股指和m 1 增长率同时掉头升高。m 1 由流通中货币和企业活期存款构成， 代表了经济体中的高流动性货币，这部分货币的最大特征就是能够迅速地完成投 资和变现。而股市从本质上来说是一个资金推动型的市场，资金不断注入推动股 指上升。而决定股市资金充裕度的货币指标正是m 1 ，因为m 1 所包含的活期存 款通常都是资金进入股市的主要资金池。同时，股价的上升，使存款的吸引力下 将，人们将更多的持有现金投资到股市，从而带动了m 1 的上升。 由于2 0 0 7 年，股市经历了全球性的泡沫与后来金融危机影响下的普遍性暴 5 数据来源：r e s s e t ( 锐思) 金融研究数据库 6 李军：中国货币政策的金融传导，1 9 9 8 6 跌，使股票价格指数严重脱离了实体经济，对宏观经济指标的参考价值不大，下 面略去2 0 0 7 年数据，对2 0 0 8 年与2 0 0 9 年的数据做实证分析。2 0 0 8 年和2 0 0 9 年股指和m 1 同期增长率取对数后的值都是二阶差分后平稳，见下表3 1 。 变量a d f 值 1 c r i t i c a iv a l u e 结论 l n s 1 6 5 5 5- 4 4 4 1 4 接受原假设 3 0 1 7 3- 4 4 6 9 1 d i n s 接受原假设 5 2 7 1 8 4 5 0 0 0 d d i n s拒绝原假设 i n m l 1 3 8 8 6 - 4 4 4 1 5 接受原假设 d i n m l - 2 5 8 0 5 - 4 4 6 9 1 接受原假设 d d i n m l 5 8 1 3 3 4 5 0 0 0 拒绝原假设 表3 - 1 由于股价指数与m 1 同比增长率取对数后都是二阶差分后平稳的时间序列， 可以对他们进行协整检验，以确定两者问是否存在长期均衡关系。采用约翰森 ( j o h a n s e n ) 协整检验，结果如下，见表3 2 。 表3 2 由表中数据可知在1 显著水平下，拒绝原假设，即股价和m 1 增长率之间 存在着协整关系。说明在货币政策传导的第一阶段政策变动对资产价格产生 影响阶段，如果采用m 1 作为货币政策变动的衡量指标，则在我国资产价格变动 传导途径第一阶段是有效的，即m l p s 。 下面对两者进行格兰杰因果检验，以确定货币政策变动是否是资产价格变动 的原因。同样对数据处理后，采用2 0 0 8 年与2 0 0 9 年的月度数据。结果见表3 3 。 表3 3 可知，股价不是m 1 变动的原因，而m 1 变动是股价变动的格兰杰原因。更好地 说明了，在货币政策传导的第一阶段，货币供应量的变动对股价指数有一定的影 响，并且两者长期内均衡。 3 2 利率与资产价格 随着利率的市场化程度加深，利率在我国货币政策传导中发挥越来越重要的 作用。在2 0 0 7 年股市处于牛市，房地产市场过热时，我国货币政策出台大都通 7 过调整利率形式，一年内六次调整存贷款利率。2 0 0 8 年面对金融危机后疲软的 实体经济，我国采用五次调整贷款利率的政策，来刺激实体经济的复苏。利率作 为货币政策的工具，倍受青睐。随着我国资本市场的发展，货币政策能否有效地 传递到实体经济，资产价格渠道起到的作用日益重要。这主要鉴于两点，首先我 国股票市场初具规模，占居民持有资产中比重越来越高；另外，我国利率市场化 进程加快，加强了货币市场的联动性。 3 2 1 股票市场的现状分析 一般而言，当股票市场具有一定的规模和效率时，可以充分反映全社会资金 供求变化，也能有效地对货币政策变化做出反应，通过其广泛的影响力以及覆盖 面传导到实体经济中去。从我国的实际情况看，截止到2 0 0 6 年1 1 月底，股票交 易总市值占g d p 比重才刚刚超过4 6 。，这一比例远远低于同期美国的1 3 8 8 。 到2 0 0 9 年，我国股票市值达到了g d p 的7 5 9 ，股票市场对货币政策传导中的 重要作用，是在近几年随着资本市场不断壮大中，逐渐显现的。 3 2 2 利率市场化 我国于2 0 0 7 年1 月4 日，推出了上海银行间同业拆放利率( s h i b o r ) ，这 是我国第一个银行间同业拆借利率。由此，我国利率市场化才有了标志性的进步。 s h i b o r 利率是由信用等级较高的多家银行组成报价团，对各类期限的资会 拆借自主报价所形成的，每个期限利率都是根据1 6 家报出的价格，去掉两个最 高报价和两个最低报价后，将2 剩下的1 2 个报价进行平均得出的m 。s h i b o r 利率的推出，解决了此前基准利率报价不透明、不连续、低效率以及信息不对称 的问题。s h i b o r 为货币市场供求所形成，市场的相关性较高。运行以来与其他 重要货币市场利率的相关性很高。 3 2 3 利率对股价的影响 从股票的一般定价理论来看，股票价格是股票价值的内在表现。股票价值通 过股息贴现模型计量，公式表达如下： v = d 1 ( 1 + r ) + d 2 ( 1 + r ) 2 + d 3 ( 1 + r ) 3 + 上式中v 代表股价的内在价值，d t 表示第t 期支付的股息和公里；r 式贴现 率。假设股票的股息和红利不发生变动，那么股票的价值与贴现率呈反向变动关 系。如果扩张的货币政策降低了利率，居民的储蓄利率下降，资金流向股市，对 股票的需求上升，股票价格随之上升。 3 3 3 利率与股价变动的实证分析 在对股票价格与货币供应量m 1 分析中，由于采用的是月度数据，加之股票 7 数据米源：搜狐证券，h t t p ：b u s i n e s s s o h u c o m 2 0 0 6 1 l1 7 n 2 4 6 4 4 9 1 5 0 s h t m l 8 数据米源：新郎财经，h t t p ：w w w s i n a c o r n c n 9 数据米源：外汇网，h t t p ：f o r e x c n f 0 1 c o m 0 9 0 9 2 7 1 3 4 ，1 3 8 3 ，6 5 8 3 2 5 8 ，0 1 s h t m l o 资料来源：j ：海银行间问业拆放利率网站 斯蒂芬a 罗斯：公司理财，第六版，2 0 0 8 年 8 价格波动受到多方面因素的影响，短期内波动较大，所以短时期内股价的波动不 能很好地在月度数据中体现出来。为了解决频度低及外部信息影响问题，下面采 用市场化较高的利率s h i b o r 利率作为货币政策中介指标，选取隔夜拆借利 率与每f 1 股票价格指数进行实证分析。 下图3 3 是2 0 0 7 1 4 日到2 0 0 9 3 1 2 日上海证券交易所股票价格指数取对数 后( i n s ) 和s h i b o r 隔夜拆借利率( o n ) 的走势图1 2 。 图3 3 股票价格指数_ r js h i b o r 隔夜拆借利率走势 由图中可以看出，在2 0 0 7 年底到2 0 0 9 年初股价和s h i b o r 利率的反向变动 关系较为明显；而2 0 0 7 年股价和s h i b o r 利率的变化关系不是很显著，这可以 归结于两方面原因，首先2 0 0 7 年1 月s h i b o r 利率刚刚推出，运行机制开始运 转市场渗透度不高。另外2 0 0 7 年我国股市处于牛市中，受全球金融环境影响股 指一路攀升，一年内出台六次加息政策，也没有阻碍股票价格上涨。存款类利率 分别在2 0 0 7 3 1 7 ，5 1 8 ，7 2 0 ，8 2 1 ，9 1 4 ，1 2 2 0 六次发布加息消息，在下一个 交易日分别出现了股价不降反升的情况1 3 。另外，货币紧缩政策的出台也没能影 响到市场利率的相应变化，存款利率上升没有导致s h i b o r 利率的相应升高。 针对上述特点，剔除2 0 0 7 年数据，针对2 0 0 8 年到2 0 0 9 年的股价和利率变 动做协整分析，判断股价指数与s h i b o r 利率间是否存在长期均衡关系。选取 从2 0 0 8 年年初到2 0 0 9 年3 月股价和s h i b o r 利率，样本容量3 0 3 个。为了克 服时间序列的异方差问题，本文研究的股价数据取自然对数。为避免出现“谬误 回归 和保证模型的有效性，首先进行单位根检验。本文采用a d f 检验股价指 数和利率的平稳性，具体结果见表3 1 。 坦】中，股票价格指数来源于r e s s e t 数据库，s h i b o r 隔夜拆利率来源于卜海银行间同业拆借利率网站。 ”结论米源十存款类利率变动前后的股票价格数据。数据米源：r e s s e t 金融数据库；见附录a 9 变量名拯差五t 险数蚀e ：值篮 结淦 l n s t o c k 水平一1 0 9 4 50 2 2 4 9接受原假设 一阶差分 - 7 5 9 2 1 7 50 0 0 0 0拒绝原假设 s h i b o r 水平 一阶差分 一1 5 8 2 20 2 2 5 3 - 8 9 0 8 70 0 0 0 0 接受原假设 拒绝原假设 从上表结果可以看出，二者即使在1 0 的显著水平下也不能拒绝原假设，即 存在单位根，是非平稳时间序列；而它们的一阶差分序列在1 的显著水平下拒 绝原假设，是平稳序列。结果显示，它们都是有一个单位根i ( 1 ) ，可以做协整 检验，以分析他们是否存在长期均衡关系h 。本文采用约翰森( j o h a n s e n ) 协整 分析法，结果( 表3 - 2 ) 显示，不能拒绝原假设，a p - 者不存在长期均衡关系。 表3 2 以上分析显示s h i b o r 利率与股票价格指数没有长期的均衡关系，股价长期 内变动与s h i b o r 利率不存在长期平稳关系。因为股价在长期内受到多种因素共 同作用，投机气氛较重，所以长期看来与市场利率均衡关系很弱。 但在短期，货币政策的实施是否会对股价产生影响呢? 这还需要进一步进行 实证分析。下面，针对我国在2 0 0 8 年短短4 个月中六次调整存贷款利率，此次 货币政策的出台旨在繁荣实体经济，增加流动性。对此期i 、日j 的股票价格进行短期 分析，研究利率的变动是否与股价变动的形成互为因果的关系。下面选取2 0 0 8 年9 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 l 期间的每同股价指数和s h i b o r 利率进行格兰杰因 果检验，结果如下，见表3 - 3 ，其中l n s 表示取对数后股票价格指数，l i l v 是指 表3 3 n u l lh y p o t h e s i s ： o b sf - s t a t i s t i c p r o b a b i l i t y l n sd o e sn o tg r a n g e rc a u s el i l v8 00 19 6 130 8 2 2 3 2 l i l vd o e sn o tg r a n g e rc a u s el n s 3 17 4 9 60 0 4 7 4 7 l = l = = = = = = = = = ；目目= j = = = = = = = = = = = = = = = 目_ ；= = = = = = = = = | 目_ _ _ = = = = = = = = ；= = j 目= _ 自 | = l i i i = ；自= ；= 目l _ = ；= = ，自 s h i b o r 利率。可以看出，原假设l ( h o ) ：股票价格不能作为利率变动的格兰 杰原因，不能拒绝。原假设2 ( h o ) ：利率不能作为股票价格变动的格兰杰原因， 被拒绝。因此，短期内利率变动是股票价格变动的格兰杰原因，反之则不是。 股价指数变动长期内与市场利率没有均衡关系，两者之间相关性较弱。短期 来看，利率的变动影响股价的走势。这说明，我国股市对市场信息的反应较为敏 于俊年：计量经济学，第二二版，2 0 0 7 l o 锐，这种敏感性在短期内显著。长期股价走势受诸多方面因素的影响，与利率没 有平稳的关系。 第4 章资产价格变动对实体经济的传导效应 4 1 资产价格对实体经济影响渠道 在我国资产价格变动，对货币政策传导的有效性影响越来越显著。尤其是资 产价格的膨胀，往往导致经济泡沫的出现，实体经济与虚拟经济收益差异增大， 会引起资金流向发生变化，大量的资金投入到资产市场，大大削弱了货币政策的 效果。另外，资产价格大幅变动，又会对金融稳定产生威胁，加大金融危机发生 的可能性。当资产泡沫破灭之时，大量资产价值缩水，金融机构出现呆坏账数额 增大，从而诱发金融危机，直接影响到实体经济稳定运行。 尽管资产价格变动对实体经济稳定有着重要的影响，但是关于货币政策是否 应该把资产价格纳入考虑范畴，存在着巨大的争议。这些争议的焦点是源于货币 政策资产价格传导的第二阶段，即资产价格对实体经济的传导效果。国内研究， 货币政策是否应该对资产价格作出反应方面的主要分歧是，资产价格是否是对宏 观经济具有预测性，是否与实体经济变动的趋势相同。本文在对此阶段传导过程 的研究中，采用居民消费价格指数( c p i ) 作为实体经济变动的衡量指标，来分 析其与资产价格相互关系。1 5 4 2 资产价格对实体经济影响的实证研究 对资产价格与居民消费价格指数的研究，同样采用2 0 0 7 年到2 0 0 9 年的数据 进行研究。同样对股票价格指数取对数，消除异方差，数据选取月度数据1 6 。 图4 1 1 5 徐慧贤：资产价格波动0 货币政策反应研究，2 0 0 8 埔数据来源：中国宏观经济信息数据库 l l 图4 _ l ，反应了居民消费价格指数与股票价格指数的走势。在2 0 0 7 年2 月到7 月间，两者之间基本呈同向变动。2 0 0 7 年9 月到2 0 0 8 年1 月问，两者间呈反 向变动。2 0 0 8 年1 月到1 2 月两者之间基本呈同向变动关系，此后到2 0 0 9 年底 二者呈相反变动。 由图中很难看出，股指增长率与价格指数之间的关系。下面对两者之间的关 系，在计量模型中进一步研究。 4 2 1 股价增长率与c p i 之间的协整分析 首先对股价增长率和c p i 进行单位根检验，用来判断两者是否为同阶单整的， 着也是做协整分析的前提。单位根采用a d f 检验法，结果如下： 变量a d f 值 1 c r i t i c a lv a l h e结论 l n s1 5 0 4 44 2 5 0 5接受原假设 d i n s 2 7 2 9 64 2 6 0 5接受原假设 d d i n s6 5 7 2 54 2 7 1 2拒绝原假设 c p i 3 2 1 9 64 2 5 0 5接受原假设 d c p i5 6 0 8 44 2 6 0 5拒绝原假设 可知，两者不是同阶单整的，所以不能进行协整检验。但是，差分后的股价指数 ( d i n s ) 和物价指数( c p i ) 都是一阶单整的( 1 1 ) ，可以进行协整检验，检验结 果如下： e i g e n v a l u e l i k e l i h o o d5p e r c e n t1p e r c e n t h y p o t h e s i z e d r a t i oc r i t i c a iv a l u ec r i t i c a iv a l u e n o o f c e ( s ) 0 3 0 6 0 3 918 6 0 4 8 11 5 4 12 0 0 4n o n e 。 0 17 9 9 9 36 5 4 8 5 8 4 3 7 66 6 5a tm o s t1 。 可知在l 的水平下，接受原假设，即两者没有长期均衡关系。资本市场的 价格变动，传导到实体经济的效果不明显，没有长期稳定的协整关系。 4 2 2 股价增长率与c p i 之间的因果关系检验 股价增长率和居民消费价格指数之间是否存在着资产价格传导的关联效应， 即股价指数的上升是否可以间接引起居民消费价格指数变动? 或者消费价格指 数变动，是否是引起股价指数变动的原因? 本文通过格兰杰因果检验，来验证两 者之间的因果关系。 表4 1 滞后长度g r a n g e r 因果性f 值p 值 结论 2 c p i l n s 1 4 0 9 l0 2 6 0 6 不拒绝 l n s c p i 4 2 2 3 40 0 2 4 5 拒绝 通过上表( 表4 1 ) ，可以看到两者在滞后2 期的情况下，c p i 不是股价变动 1 2 的原因，而股价变动是物价指数变动的格兰杰原因，所以资产价格变动对实体经 济有一定的影响，是导致物价指数变动的一个原因。由此说明，托宾的q 效应和 莫迪格里安尼的“财富效应 传导渠道在我国发挥一定作用。 第5 章分析及结论 通过以上分析可知：在货币政策传导的第一阶段，调节利率的货币政策与股 票价格长期内不存在均衡关系。但是，以货币供应量作为中介指标来看，长期内， 股票价格指数与m 1 存在均衡关系。短期内，利率的调整、货币供应量的变化会 引起股价的变动，是股价变动的格兰杰原因。所以，我国股票市场对中央银行货 币政策的传导在第一阶段是有效的，货币政策调整可以短期内及时反应到资本市 场。在我国，股票价格对货币政策的反应具有及时性、敏感性。 在货币政策传导第二阶段，即股票价格变动传导到实体经济活动的效率不 高。股票价格变动是消费物价指数的格兰杰原因，说明资产价格的投资效应和“财 富效应 渠道，在我国发挥一定的作用。股票价格是物价变动的影响因素之一， 但是两者长期关系不稳定，没有协整关系。说明物价变动不完全随股价指数同趋 势变动，还存在其他因素影响物价指数。 我国股票市场经过十几年的发展，日渐成熟，但是在充当货币传导机制的第 二阶段有效性很弱，另外在长期内股票价格与市场利率没有协整关系。这可以归 结于，我国股票市场规模偏小，缺乏有效传导货币政策的市场基础。另外，股票 市场覆盖面低，欠发达地区缺乏市场布局；股票交易品种有限，相关的衍生会融 工具缺乏。这些因素限制了资本市场对实体经济起到促进和支持的作用。而且， 我国股票市场投机气氛浓厚，所以短期对政策变动反映强烈，有较强的相关性； 长期来看与实体经济有一定的脱节，所以与市场利率没有长期的均衡关系。 以上对资产价格变化会引起整体经济变化以及货币政策变动会影响资产价 格的研究，得出实施货币政策时，将资产价格纳入参考范畴的有一定的参考性。 由于股市影响因