（金融学专业论文）中国信贷周期研究——基于马尔可夫体制转换模型的分析.pdf

摘要 改革开放近3 0 年来，中国信贷规模以每季度平均4 5 的速率快速增长。信 贷投放的扩张往往会引致经济体系中的危机隐患。因此，对中国信贷周期的研究 就显得很有必要。在我国信贷规模持续增长的趋势背景下，本文通过对1 9 8 0 以来 的中国信贷季度增长率来研究中国的信贷周期特征。 本文通过对我国信贷季度增长率的一般性考察，将信贷周期假设为两区制状 态。在此基础之上，本文采用了马尔可夫体制转换模型，通过将区制转换的制度 因素内生化，对信贷周期的路径进行两区制两期滞后的自回归模拟。根据实 证结果和对状态的平均持续期、平滑概率的推算，本文得出以下实证结论：第一、 我国信贷周期呈现出“高速增长高震荡”和“中速增长低震荡”两种状态；第二、 “高速增长高震荡的持续期短暂，而“中速增长低震荡”的持续期较长；第三、 我国的信贷周期呈现出不对称分布，具体体现在“中速增长低震荡”作为主要状 态贯穿整个时间段，而“高速增长高震荡”表现为数个短暂的冲击，导致信贷规 模出现短期的剧烈波动。 根据平滑概率图提示的周期中制度反转拐点，结合经济背景，本文对信贷周 期的总体趋势、拐点时的冲击因素进行了经济解释，本文得出以下分析结论：国 民经济的发展、政府政策导向和有关管理体制的改革促进了信贷规模持续增长； 但由信贷投放量过多且不均而导致的经济体投资过热、结构失衡及通货膨胀等问 题，往往致使信贷紧缩成为监管层宏观调控的重点之一，使得信贷在市场与政策 两股力量下呈现出短期的不稳定现象；但是在“强政府”的背景下，这种状态不 会持久。最后，本文根据相关结论、分析，就信贷投放及稳定经济提出相关政策 建议，包括发展多种融资渠道、优化信贷结构、及时调控信贷对经济周期的影响。 关键词：信贷周期；马尔可夫体制转换模型；转移概率 a b s t r a c t s i n c en e a r l y3 0y e a r so fr e f o r ma n do p e n i n gu p ，c h i n a sc r e d i th a sk e p taf a s t d e v e l o p i n gm o m e n t u mw i t ha l lq u a r t e r l ya v e r a g eg r o w t hr a t eo f4 5 t h ep e r s i s t e n t e x p a n s i o no fc r e d i tm a yb eaf u s eo fc r i s i si nt h ee c o n o m i cs y s t e m t h u si ti sn e c e s s a r y t oa n a l y s i st h ec r e d i tc y c l ei nc h i n a b e c a u s et h es i z eo fc r e d i ti sk e e p i n gg r o w i n g d u r i n gt h i sp e r i o d ，f o c u s i n go nt h es i z em a k e sn os e n s e h e r ew ed e c i d et ou s et h e q u a r t e r l yg r o w t hr a t eo f c r e d i ts i n c e19 8 0f o ro u rr e s e a r c ho fc h i n a sc r e d i tc y c l e a tt h eb e g i n n i n g ，t h i sp a p e ra n t i c i p a t e st h a tt h e r ee x i s tt w or e g i m e si nc h i n a s c r e d i tc y c l e t h e nm a r k o vr e g i m es w i t c h i n gm o d e l ，w h i c ht a k e st h er e g i m e - s w i t c ha s a ne n d o g e n o u sv a r i a b l ea n dar a n d o mp r o c e s s ，i sa d o p t e di nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s m o r es p e c i f i c a l l y , t h i sp a p e ru s e st w o r e g i m em a r k o vs w i t c h i n gm e a na n dv a r i a n c e 嘶t l la r ( 2 ) m o d e l ，a n dc a l c u l a t e st h e a v e r a g ee x p e c t e dd u r a t i o n sa n ds m o o t h e d p r o b a b i l i t i e so ft h et w or e g i m e s t h ec o n c l u s i o n sa r ep r e s e n ta sf o l l o w ：1 ) t h et w o r e g i m e so fc h i n a sc r e d i tc y c l ea r ed e s c r i b e da s “h i g hg r o w t hr a t e & h i g hv o l a t i l i t y ” a n d “m o d e r a t eg r o w t hr a t e & l o wv o l a t i l i t y ”；2 ) t h ea v e r a g ee x p e c t e dd u r a t i o no f “h i g hg r o w t hr a t e & h i 曲v o l a t i l i t y ”r e g i m ei sv e r ys h o r t ，b yc o n t r a r i e st h ea v e r a g e e x p e c t e dd u r a t i o no f “m o d e r a t eg r o w t hr a t e & l o wv o l a t i l i t y ”r e g i m ei sm u c hl o n g e r ； 3 ) c h i n a sc r e d i tc y c l ei sa s y m m e t r i c t ob em o r ed e t a i l e d ，t h e “m o d e r a t eg r o w t hr a t e & l o w v o l a t i l i t y ”r e g i m ei st h em a i ns t a t el a s t i n gf o ra l m o s tt h ew h o l ep e r i o d b u tt h e “h i g hg r o w t hr a t e & h i g hv o l a t i l i t y ”r e g i m ei sr e p r e s e n t e da ss e v e r a lt r a n s i t o r y s h o c k si nt h em o v i n gp r o c e s s ，w h i c hr e s u l t si nt h eg r e a tf l u c t u a t i o no nt h ec r e d i ts i z ei n t h es h o r tt i m e a c c o r d i n gt ot h ei n f l e x i o np o i n t so ft h er e g i m es w i t c h i n gp r o p o s e db yt h e s m o o t h e dp r o b a b i l i t i e sc h a r t s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h em a i nr e a s o n sh i d d e nb e h i n dt h e g r o w t ht r e n da n dt h es h o c k so nt h ec y c l e f r o mt h er e v i e wo ft h ee c o n o m i c p h e n o m e n o na tt h e s ei n f l e x i o np o i n t s ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h eb a s i cr u l eo fc r e d i t c y c l e r a p i de c o n o m i cg r o w t ha n dt h er e f o r mo ft h er e l a t e dp o l i c i e s o fc r e d i t r e g u l a t i o n sb o t hp u s ht h ec r e d i te x p a n s i o n ，c o n t r i b u t i n gt ot h eu pt e n d e n c yo ft h ec r e d i t s i z ei nt h el o n gt e r m h o w e v e li ft h ec r e d i te x p a n d st os o m ed e g r e et h a tb e y o n dt h e r e a ln e e d ，o v e r - i n v e s t m e n ta n di n f l a t i o nw i l lb e c o m et h es e r i o u sp r o b l e m si nt h e e c o n o m i cs y s t e ma n dt h ec r i s i sm a ye x p l o d eb e c a u s eo ft h e g a t h e r i n gr i s ko fl o a na n d i n v e s t m e n t s e v e r a lm o n e t a r yp o l i c i e ss h o u l db et a k e nt or e s t r a i nt h ec r e d i te x p a n s i o n a tt h i ss h o r tp e r i o d ，t h eo n es i d ei st h eo v e r h e a t e de c o n o m y ，t h eo t h e ri st h ep r u d e n t p o l i c y t h e s et w oo p p o s i t ep o w e ro ft h em a r k e ta n dg o v e r n m e n tm a k et h ec r e d i ts i z e o fg r e a tu n c e r t a i n t y , w h i c hi sr e f l e c t e db yt h ef l u c t u a t i o ni nt h eg r o w t hr a t em o v i n g b u tt h i sp h e n o m e n o nw i l ln o tl a s tf o ral o n gt i m es i n c et h ec h i n a sc h a r a c t e ro f “s t r o n gg o v e r n m e n t ”，w h i c hm a ym a k et h em a c r o - c o n t r o l l i n gp o l i c ym o r ee f f e c t i v e f i n a l l y , b a s e do nt h ea n a l y s i sa n dc o n c l u s i o n s ，t h i sp a p e rp r o p o s e st h a tw es h o u l d d e v e l o ps e c u r i t ym a r k e tt or e d u c et h es t r e s so fn e e df o rb a n k i n gf u n d s ，a d j u s tt h ec r e d i t s t r u c t u r eo fc o m m e r c i a lb a n k s ，r e g u l a t et h ea p p r o p r i a t es c a l ea n dc o n t r o lt h en e g a t i v e i n f l u e n c eo ft h ec r e d i te x p a n s i o no rc o n t r a c t i o n k e yw o r d s ：c r e d i tc y c l e ；m a r k o vr e g i m es w i t c h i n gm o d e l ；t r a n s i t i o np r o b a b i l i t y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人c 签孙窃髓吠切 易箩年月? o 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版 和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：二汤晚c 专日期：如矿年害月专。日 导师筌名：妖期： o - e , g # 3 ) q 3 日 引言 i ti sn o tm o n e yw h a tm a k e st h ew o r l dg oa r o u n d ，b u tc r e d i t j r s t i g l i t z ( 19 8 8 ) 一、选题背景及问题的提出 信贷周期指信贷资金在运行当中循环出现的贷款规模增长幅度上下波动的现 象，一个完整周期表现为四个阶段性特征，即上升、高峰、下降、低谷。信贷 投放的增减所透射出的经济含义远不止于金融层面，它可反映出市场风险、经济 走势、政策导向、行业发展、企业效益等诸多方面。 1 9 9 7 年东南亚金融危机爆发的重要原因之一就是银行信贷的过分宽松，房地 产投资偏大，商品房空置率上升，银行呆账、坏账等不良资产日益膨胀，导致金 融机构出现了严重的现金周转问题和信用危机。十年后，美国次贷危机正以多米 诺骨牌效应波及全球，欧洲央行理事康斯坦西奥直言“危机是信贷周期步入下行 通道引发的结果”。由此可见信贷周期的研究可作为危机的预警之一。 2 0 0 7 年我国正面临“流动性过剩”问题，究其缘由是因高储蓄率和巨大的贸 易顺差而引发，股市、房市的资产价格被连续推高，而资产价格重估提升了经济 主体的融资需求及能力，银行信贷得以迅速扩张，银行资金投放的充裕又为产能 的释放及资产价格的上涨形成了新一波的助推，进而加剧了流动性过剩问题及金 融市场的风险隐患。 为此，2 0 0 7 年央行频频动用货币政策三大工具，发行大量中央银行票据，六 次加息，十次上调存款准备金率，其操作空间正逐渐压缩。高盛中国首席经济学 家梁红指出：只要人民币汇率政策没有发生变化，信贷增长的数量控制仍将是中 国政府维持宏观经济稳定的主要政策工具。数据显示，截止2 0 0 7 年9 月末，金 融机构各项贷款余额比年初增加3 3 6 0 2 亿元，同比多增6 4 2 2 亿元；各项存款余额 比年初增加4 7 4 8 8 亿元，同比多增5 8 9 3 亿元。针对信贷投放过快过多的问题，1 0 月2 4 目的国务院常务会议指出“继续抑制固定资产投资增长过快和信贷投放过 札桂衍民粱红：控制信贷是主要调控t 具证券时报2 0 0 7 年1 1 月2 0 日 1 - 中困信贷周期研究基于马尔可夫体制转换模型的分析 多”，“密切监测贷款投放进度和投向，引导商业银行控制规模、优化结构，对资 本金不到位的新开工项目暂缓发放贷款”。 无论是数次危机的教训或是中国的流动性过剩问题都显示出信贷投放既是经 济扩张的推手，同时也为经济危机埋下伏笔。信贷扩张( 或收缩) 既是金融体系 运行中催生出的一种内部信号，又是宏观政策层面的一种有效操作手段。从这个 角度说，我国信贷投放的周期性特征分析具有很好的研究价值，这也是本文的意 义所在。改革开放以来我国的金融部门蓬勃发展，呈现出融资规模扩大、金融产 品多元、金融机构增加的势头。信贷规模在国家宏观政策调控下以年均1 8 8 的 速度增长，其中最快的年份速率甚至超过3 0 。那么，在这个看似稳定的长期趋 势下，中国的信贷投放呈现出哪些周期性特征? 从这些特征中，我们能解读出多 少经济含义? 这些经济含义又能透视出什么制度冲击的背景? 这些问题都为我们 深入解读中国信贷市场、经济增长等提供富有意义的借鉴。 二、理论依据及研究方法 首先，本文根据中国信贷规模持续增长的特征提出用“季度增长率”来研究 中国信贷投放的周期性特征，即从“增长型信贷周期”这个角度着手对信贷进行 研究。其次，本文运用“马尔可大体制转换模型”对中国的增长型信贷周期进行 两状态的实证研究，马尔可夫体制转换模型在以往的学术研究中对制度转换有良 好的测定。实证中的编程步骤采用g a u s s 软件进行，实证的相关结果通过e x c e l 、 图表等表示，并进行周期的特征性分析。再次，本文根据实证结果求得两状态间 的转移概率、平均持续期，观测出制度转换的时间拐点。最后，本文采用事实解 释的研究方法，针对实证结果提示出的时间拐点，结合中国的经济转轨、金融制 度变迁等现实背景，对我国信贷周期形成过程中的造成区制转换的相关冲击因素 进行事实分析，并由事实总结出一般性规律。 三、本文的研究结构及创新、不足之处 全文分四个部分对中国信贷周期加以研究： 第一部分，包括引言和第一章的理论、文献综述。引言主要说明了本文选题 的现实意义、研究依据和方法及本文创新、不足之处等；理论及文献综述部分则 引言 针对国内外对信贷投放决定的相关研究进行了归纳和回顾，并进行了简要评价。 第二部分，即本文第二章，主要对马尔可夫体制转模型进行一般性的理论介 绍，并结合中国信贷季度数据的相关特征对本文的信贷周期模型设计予以阐述。 第三部分，即本文第三章，主要就本文的实证结果给出经济语言表述，并衍 生出对周期中两体制的平均持续期和平滑概率的推导，由此进一步阐述中国信贷 投放的周期特征。 第四部分，即本文第四章，主要根据前文模型得出的相关结论给出经济现象 的事实解释，尤其针对制度转换拐点时的冲击因素进行具体分析，并在此基础上 抽象出般规律，提出相关政策建议。 本文的创新之处首先在于中国信贷投放的周期性研究。在此之前，鲜有人对 我国的信贷周期进行过深入的特征研究，而正如本文之前所言，信贷周期的特征 研究对我们深入分析信贷与经济的互动效应大有裨益。其次本文将马尔可夫体制 转换模型成功应用于信贷周期的域变分析，突破传统研究中将制度变化的冲击作 为外生变量的限制，将体制转换内生化，更好地模拟出中国信贷周期的路径。再 次本文的马尔可夫体制转换模型的解释能力好，实证结果给出的体制转变点有助 于我们更好地找到制度变化对信贷的冲击，通过探讨我们也发现这些时间点与现 实中的冲击发生时期相当契合，这比单纯地探讨相关制度变迁及其对信贷带来的 影响更具科学性。 当然，本文也存在不足之处。虽然马尔可夫体制转换模型对信贷周期的制度 性冲击做出了很好的指示及预测，它所提示出的制度冲击点与现实中的制度变化 吻合程度较高，即模型提示出的制度冲击点都能在现实中找到良好的事实解释， 但这仅停留于文字层面，对有关冲击因素的选择、冲击效应的大小等还无法予以 量化，这些问题有待其他模型进行进一步的实证考察。 第一章信贷决定的理论总结及文献综述 中国信贷体制的改革已经走过了近3 0 年的历程，新兴加转型的经济运行条件 表明中国信贷体制的发展道路有异于西方国家的历史路径。在展开本文的模型研 究之前，有必要对国内外信贷方面的研究成果进行梳理、归纳。本文将近2 0 年来 的研究成果进行分类，认为已有文献针对信贷周期的理论研究主要从三个方面展 开：( 1 ) 从经济周期波动的角度研究信贷周期；( 2 ) 从信贷配给理论角度研究信 贷的运行特征；( 2 ) 从中国转型经济背景下制度变迁的角度研究信贷市场。 第一节经济周期与信贷周期 经济周期的传统视角 经济周期的理论研究表明，每一次的经济波动必然伴随着一个信贷周期，经 济周期与信贷周期之间存在着某种相关性。每一次世界经济繁荣( 危机) 、各国的 经济增长( 衰退) 都必然伴随着资本投入的增加( 减少) 。传统经济增长理论认为 技术、劳动力、资本的投入能够解释经济增长的原因。随着金融市场尤其是资本 市场的深化发展，一国金融结构对经济增长的影响越来越重要。特定金融结构条 件下的金融市场中介可以通过影响投资一储蓄比来影响资本投入。具体而言，货币 市场、资本市场的运行可以通过影响不同资本的风险收益偏好来引导资本投入的 方向。经过近3 0 年市场化改革，中国企业的融资渠道正逐渐向资本市场直接融资 的方式升级。但是该过程受到经济增长方式不合理与资本市场发展滞后两方面因 素的制约，以银行业为主导的间接融资仍然占据主导地位。中国经济增长主要是 以g d p 为衡量指标，主要由投资、消费、净出d - - 个方面的增长推动。其中，投 资增长主要是由固定资产投资等方式完成的，而固定资产投资则主要是由银行业 信贷投放作为资金来源。这也就意味着我国经济增长中资本投入要素主要是以信 贷资金投放的形式完成。历史发展数据也表明，中国的经济周期与信贷周期存在 着显著的正相关关系。因此，银行业作为金融市场的主导性中介在信贷周期与经 济周期之间起到了重要的波动传导作用。 陈磊( 2 0 0 4 ) 2 1 考察了经济转轨时期不同阶段的信贷波动性特征，并着重分 析了信贷波动与经济周期波动之间的相关关系。作者首先将1 9 8 1 年至2 0 0 2 年的 中国信贷周期研究基于码尔可夫体制转换模型的分析 季度信贷总额数据进行区间划分，并计算相应的均值和标准差，之后利用信贷数 据与g d p 增长率的图形拐点进行比对，分析信贷波动与g d p 的时差相关性，最后 对信贷增长率和g d p 增长率序列进行g r a n g e r 因果检验。作者认为信贷波动存在 对经济周期波动的单向因果关系，信贷因素的扩张与收缩是经济波动的显著影响 因素，二者总体的波动具有同步性。值得注意的是，作者根据g r a n g e r 因果检验 的结果认为信贷波动对g d p 增长率波动的单向冲击表明了信贷因素的非中性、外 生性特征，并且伴随着金融调控体制的改革，信贷逐渐显现出一定的内生性特征。 邵延进等( 2 0 0 4 ) 1 3 】认为银行帐户数量的增长直接能够反映银行信贷投放总量的 增长和国民经济的发展。作者以河北省为例，通过对银行帐户数量、信贷总量、 经济增长的时间序列分析证明了以间接融资为主体、货币化程度高的中国经济条 件下，经济增长与信贷总量的正相关关系。银行账户数量反映的正是居民储蓄存 款的一个侧面，因此该文实际上是对存款、信贷、g d p 三者之间的增长关系进行 的研究，这也符合中国的实际情况。向新民( 2 0 0 6 ) 【4 】从行为金融学的认知偏差、 羊群效应出发，分析了银行在不同经济条件下所表现出的非理性信贷行为，认为 信贷周期产生于经济周期并反作用于经济周期。 二、金融经济周期视角 信贷周期理论是金融经济周期理论体系中最重要的理论之一，f i s h e r 等人开 创性的研究正式拉开了金融经济周期理论发展的序幕。信贷周期理论试图从信贷 市场传导机制内在缺陷，考察信贷波动对经济周期的影响。不同于传统的经济周 期理论，信贷周期理论突破了信息完全对称的假设前提，以企业与银行间的微观 行为作为切入点研究经济周期。信贷周期理论的核心观点是，由于信息不对称和 金融市场缺陷，债权融资契约具有不完全性，金融市场上普遍存在逆向选择和道 德风险问题；金融冲击通过信贷市场的内在缺陷( 金融摩擦) 被放大，从而影响 企业的融资条件和投资水平，导致经济剧烈波动。外部冲击通过信贷市场传导之 后对真实经济的影响力度不但逐渐增强而且更具持续性，这就是所谓的“金融加 速器”效应。即使一个外部冲击趋于零，由于金融摩擦的存在，这一冲击将被金 融加速器无限放大，从而导致经济出现剧烈的波动，而且这种经济波动具有不确 定性。信贷周期理论主要从信贷因素切入研究经济周期的波动原因和传导机制， 第一章信贷决定的理论总结及文献综述 对经济周期中各阶段的动态转换机理进行完整的阐释。 信贷周期理论对“货币中性论”的严格假设提出质疑，认为各类金融资产并 不具有完全的可替代性。在经济运行中，相对于直接融资，企业更偏好银行中介 融资；外部融资比内部融资成本更高。信贷市场“银行信贷渠道”和“资产负债 表渠道”是金融冲击对经济周期发生影响的两个最重要的传导机制，其发生作用 的前提条件是借贷双方信息不对称和金融摩擦。 f i s h e r ( 1 9 3 3 ) 1 5 j 债务一通货紧缩理论中推导了信贷周期的动态循环机制。他 指出经济周期生成的主要原因是债务与货币价值的周期性变动，即经济繁荣阶段 的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”，是生成信贷周期 和经济周期的重要原因。k i y o t a k i & m o o r e ( 1 9 9 7 ) 【6 】证实了信贷市场上金融加速 器效应的存在，但他们忽视了金融摩擦在信贷周期中的作用。b e m a n k e ( 1 9 9 9 ) 【7 1 和e i n a r s s o n & m a r q u i s ( 2 0 0 1 ) 【8 】分别研究了信贷周期传导的“资产负债表渠 道”和“银行信贷渠道”，认识到金融摩擦对冲击的放大和持续效应，e i n a r s s o n & m a r q u i s 认为银行具有将储蓄转化为投资的中介职能，转化过程中的成本就是金 融摩擦。 在中国，银行贷款是企业最重要的融资渠道之一。银行体系的主要功能在于 将流动性需求较高、与家庭签订的存款契约转化为相对不流动的、与企业签订的 贷款契约。银行的中介职能在储蓄一投资转化过程中起决定性作用，影响着社会 资金融通和配置的效率，是导致总供给和总需求波动的主要因素。由于信贷市场 存在信息不对称，当经济人面对高的直接融资门槛时，他也必须借助于间接融资。 当银行资产负债表受到冲击时，信贷收缩( 扩张) 将从总供给和总需求两方面冲 击宏观经济。通过银行中介传导冲击的渠道就是所谓的“银行信贷渠道”，通常也 称为“银行中介”机制。银行信贷渠道主要从银行角度考察信贷周期和经济周期 之间的相关关系，比较符合中国的实际经济情况。以负向冲击为例，信贷紧缩 ( c r e d i tc r u n c h ) 条件下，银行可贷资金将减少。当衰退期银企之间代理人问题突出 时，融资渠道的信息不对称问题将进一步放大消极因素对经济的冲击。金融摩擦 妨碍企业从其他的信贷渠道获得外部资金以替代银行贷款，也妨碍银行从金融市 场融资以弥补存款或者超额准备金的减少。因此，紧缩性货币政策减少银行超额 准备金从而影响放贷能力，银行为了满足资本充足率和法定准备金率的要求，防 中国信贷周期研究 甚于马尔可夫体制转换模型的分析 范陷入“挤兑危机”和“流动性困境 ，将采取压缩自身信贷规模、规定更加严格 的信贷合同、催还企业贷款和提高信贷实际收益率等措施。企业因贷款规模减小， 成本上升，投资急剧减少，整体经济的活跃程度降低。可见，融资渠道的信息不 对称问题易形成冲击的乘数效应，从而加速并增强对经济周期的冲击度的传导。 第二节信贷配给理论 信贷配给现象最早在凯恩斯的货币论中提出，经过5 0 多年的发展直到 8 0 年代被斯蒂格利茨等人将信贷配给现象纳入到信息经济学的理论框架中进行研 究，才形成了信贷市场上的信贷配给理论。该理论是以信息经济学为基础，从银 行对不同资产的不同偏好、市场竞争不完全、风险因素、信息不对称等角度分析 信贷配给的合理性，并试图建立宏观经济层面上对信贷配给与货币政策、经济周 期波动等关系的研究框架。 信贷配给理论最著名的模型就是s t i g l i t z w e i s s 的信贷配给模型。s t i g l i t z & w e i s s ( 1 9 8 1 ) 1 9 】给出了更为详细的信贷配给的概念，他们认为信贷配给是指以下 情况之一：在同一类借款申请人中，有些获得了贷款，而其它的没有获得贷款， 被拒绝的借款申请人即使愿意支付更高的利率，也无法获得贷款；在给定的信 贷供给下，在任何利率水平，借款人都不能获得额外的贷款；除非银行可贷资金 增加，借款人才能进一步获得贷款。s t i g l i z w e i s s 的信贷配给模型证明在没有政 府干预的情况下，由于借款人存在道德风险和逆向选择，信贷配给可以作为一种 长期均衡状态存在。b l i n d e r ( 1 9 8 7 ) 1 0 】认为当经济处于信贷配给状态时货币政策 的效果较强。 国内学术研究主要借鉴西方信贷配给理论，研究我国信贷配给行为产生的原 因以及对国有商业银行信贷行为、货币政策信贷传导机制的影响。货币政策对产 出的影响程度取决于信贷条件是紧还是松，当信贷条件处于“紧”或“松”时， 货币供应量变化对产出的影响是不同的，即货币政策与产出之间存在非线性关系。 李文豪( 2 0 0 6 ) f 1 1 1 借用k e e t o n ( 1 9 7 9 ) 与s t i g l i t z & w e i s s ( 1 9 8 1 ) 信贷配给的定义，运 用1 9 9 6 年以来的宏观经济月度数据，对我国银行信贷配给程度及其变化、以及信 贷配给程度变化对货币政策效果的影响进行了实证检验。胡振飞( 2 0 0 5 ) 1 1 2 j 以 s t i g l i z w e i s s 的信贷配给模型为分析框架，认为贷款利率的管制、贷款的所有制 第章信贷决定的理论总结及文献综述 歧视( 即针对中小企业的惜贷) 是国有商业银行的信贷配给模式。马宏( 2 0 0 7 ) 【1 3 l 通过比较中西方信贷配给理论研究成果，认为我国特有的信贷配给制是政府干 预和政策导向的结果。一方面，这是国有金融机构不良资产形成的根源，导致“局 部信用膨胀”和“局部信用紧缩”并存的非均衡宏观状况。另一方面，由于银行 的逆向选择和借款人的道德风险使得宏观调控的目标在信贷配给层面发生了偏 差，阻碍了货币政策传导机制，弱化了货币政策的有效性。江曙霞等( 2 0 0 6 ) 1 1 4 】 基于委托代理问题与中国财政、货币权力体系的非均衡性，分析了地方政府、国 有企业、国有商业银行的效用函数和软约束模型，以解释转轨经济中央和地方分 权条件下由于信贷集中与扩张所导致的银行系统性风险生成逻辑。刘明( 2 0 0 6 ) 1 5 】认为我国货币政策对产出的影响主要通过信贷渠道传到实现。其实证结果表明 货币政策对产出影响存在不对称效应( 阀值效应) 。作者在s t i g l i z w e i s s 的信贷 配给理论的框架下对上述不对称性进行了解释，认为阀值效应的存在是由于微观 信贷市场上存在信贷配给作用的结果。反过来，阀值效应的大小可以作为信贷配 给程度的量化指标。这就意味着信贷市场的行为也存在着阶段性、周期性的不对 称波动，信贷周期的特征也反映了信贷市场的成熟度。此外实证亦表明1 9 9 8 年后 我国货币政策的阀值增大，很大程度上源于1 9 9 8 信贷管理体制与宏观经济调控体 制的转变。 第三节制度变迁下的信贷周期 传统西方宏观经济学中认为货币政策和财政政策都是稳定宏观经济的工具。 中国于1 9 7 9 年之后所进行的相关制度改革实际上是将以信贷计划政策为核心的 调控体制转变为货币政策为主、财政政策为辅的调控体制。信贷政策作为计划经 济条件下的首要宏观调控手段逐渐被间接性质的货币政策所替代，并将最终被纳 入到货币政策范畴之中。信贷市场所表现出的阶段性特征源于信贷制度的转变， 而信贷行为的本身越来越受到货币政策传导机制、中介目标选择的影响。经济逐 渐实现市场化后的信贷工具变量指标更能够及时反映经济运行的真实情况，借助 市场基本供求关系的自我调节机制，辅以政府的间接引导调控机制，信贷市场运 行的稳定性大大提高。 中困信贷周期研究基于马尔可夫体制转换模型的分析 一、信贷资金管理体制的改革 我国信贷资金运行情况与信贷管理体制的变迁密切相关。从1 9 7 9 年改革开放 至今，中国信贷资金管理体制随货币政策调控机制变革经历了四次重要改革。这 四次金融制度的改革是中国人民银行由计划经济体制下的直接宏观调控制度转向 以货币政策为主导的间接宏观调控制度。1 9 8 1 年开始，中国人民银行对原有的“统 存统贷”信贷资金管理体制进行改革，实行“统一计划、分级管理、存货挂钩、 差额控制”的信贷计划管理体制。1 9 8 5 年，央行实施了“统一计划、划分资金、 实贷实存、相互融通”的信贷资金管理办法，规定中国人民银行具有统一平衡核 定各项专业银行贷款的职能。但是，1 9 8 5 年确定的管理框架实际上仍然偏属于计 划经济的行政性信贷政策，央行可直接对信贷市场进行干预，以规模管理来控制 信贷的扩张和收缩。这时金融调控方式总体特点依然是通过直接的行政方法进行 调控，利用指令性限额和指标直接控制信贷规模变动。1 9 9 4 年起中国人民银行在 全国所有的商业银行、城乡信用社和信托投资公司中进行新一轮的信贷管理体制 改革，开始推行“总量控制、比例管理、分类指导、市场融通”的信贷资金管理 体制和风险管理，该体制在1 9 9 8 年继续深化为“计划指导、自求平衡、比例管理、 间接调控”，取消对商业银行贷款规模的限额控制，商业银行根据资产负债表和风 险管理的要求吸收存款，发放贷款。中央银行则通过各种货币政策工具，对整个 社会的信用总量实行间接调控。此次制度改革让整个银行体系改变先前指令性的 计划管理体制，在信贷管理体制变革过程中具有十分重要的意义l l6 | 。 从计划经济向市场经济转轨实质是一个制度创新的过程。在这一过程中，无 论是政治体制还是经济结构都有巨大的变革，但不确定因素亦随之增加。在经济 转轨过程中，政府与市场同时作为资源配置的重要方式，由于传统的计划经济体 制下根本就没有信息传递机制，而在培育市场经济的经济转轨过程中，价格杠杆 的信息传递机制尚不完善，价格信号并不稳定，而且市场参与者识别和判断信息 的能力有限，这一切都使信息不完全、信息不对称更加严重。在这种背景下，银 行在与企业的信贷交易中存在很多不确性，信息不对称度也较高，银行为了降低 这种不确定和改善信息的分布状况就要付出较多的筛选、监督和审查成本，这就 增加了银行的信贷交易成本。依托于信息而进行交易的信贷市场也因为信息的不 确定性而表现出与西方发达的市场经济国家不同的信贷现象，信贷主体的信贷交 第一章信贷决定的理论总结及文献综述 易表现出诸多异象，如担保偏好行为、信贷歧视行为、信贷集中行为等。 白晓昱( 1 9 8 7 ) 1 1 】认为，1 9 5 3 年至1 9 8 4 年中国出现的信贷周期遵循着“政 治决策专信贷升腾经济约束专信贷跌落”的运动程序。政治行为和经济行为的 交替是信贷周期时间长度不均，波动幅度较大的决定因素。政治行为同经济行为 一样，都是为了经济实现高速稳定的增长。政治行为作为经济增长的一个制度变 量决定着经济行为的导向。作者提出熨甲波动的关键是要解决经济行为的政治化 问题。林波( 2 0 0 0 ) 【l7 j 在中国金融制度变迁的背景下，考察了信贷资金管理体制 的演进过程，揭示了政府在金融结构调整过程中国家效用函数的变动过程。作者 认为在国家效用函数中，直接控制金融在金融体制改革之初符合国家效用函数的 最大化要求。随着改革的深入，宏观调控机制的独立性与有效性开始转而促进国 家效用的增加。渐进式的金融改革成为推动信贷资金管理体制改革的动因，也改 变了信贷市场的发展道路。 货币政策调控机制的变革 与信贷体制的四次变革相对应，中国人民银行的货币政策调控机制也逐步成 为国家调控宏观经济的重要制度工具。传统计划经济体制下，计划作为资源配置 的手段几乎管理着经济发展的各个方面。1 9 7 9 以来，我国经济体制改革的主要内 容就是由计划经济体制逐步过渡到市场经济体制。金融已经由计划经济条件下的 “从属”职能部门转变为现代经济的核心。金融调控在我国宏观调控中的地位越 来越重要。1 9 9 5 年颁布的中国人民银行法从法律上确定了中央银行实施货币 政策的目标是“保持币值稳定，并以此促进经济增长”，由此确立了中央银行宏观 调控的职能。与此同时，金融调控方式也逐步由直接调控转变为间接调控方式。 尚福林( 1 9 9 5 ) 1 8 1 认为信贷政策作为国家宏观经济调控的手段，与货币政策有明 显的不同。货币政策的运作对信贷资金供应的作用体现在银根松紧、利率高低。 信贷政策所要解决的是信贷资金的配置结构问题，通过引导信贷资金的产业投向 进而优化经济结构。信贷政策不应是由指令性指标组成，它应该既遵循银行信贷 原则，又能体现国家宏观经济政策导向。 1 、货币政策的传导机制研究 货币政策在短期内或者更长的时期内对经济体的产出有影响。货币政策的制 中国信贷周期研究瑾于马尔可夫体制转换模型的分析 定与实施一直到其对实体经济产生明显影响这一过程被称为是货币政策的传导机 制。货币政策传导机制的有效性研究始终是学术界研究的热点，也是各国央行关 注的焦点。从金融机构的资产负债角度看，目前西方经济学界一般认为货币政策 传导主要有货币渠道和信贷渠道两个途径，但对不同渠道的货币政策传导效果还 存在较大分歧。进入9 0 年代中期以后，国内学术界对我国货币政策传导机制问题 也进行了一些研究，针对货币供应量与贷款总量对实际产出作用影响的大小问题， 即究竟是货币渠道重要还是信贷渠道重要的问题作了一些深入的探讨。 b e r n a n k e g e r t l e r ( 1 9 9 6 ) 【l9 j 研究发现，仅仅通过传统理论的利率要素( 新 古典主义的资金成本要素) 难以从程度、时间和结构上解释货币政策变动对经济 活动的影响，信贷渠道可以弥补传统理论的这些不足。传统货币渠道理论的缺陷， 促使许多经济学家探索是否可以运用信贷市场信息不完全和信贷市场的其他摩擦 ( f r i c t i o n s ) 来解释货币政策的影响。这种研究方法形成的理论，就是货币政策 传导机制的信贷渠道。 王振山、王志强( 2 0 0 0 ) z o j 运用协整与格兰杰因果检验模型进行实证分析， 证明信贷渠道是中国货币政策的主要传导中介，而货币渠道的传导作用则不明显。 李斌( 2 0 0 1 ) 【2 l 】运用交互影响的多元反馈时间序列模型进行实证检验，证实信贷 总量、货币供给量与货币政策最终目标变量具有很高的相关系数，但信贷总量的 相关性更大一些。王雪标、王志强( 2 0 0 1 ) 1 2 2 对中国1 9 8 4 - 1 9 9 5 年问的货币政策 传导途径进行实证研究，认为货币政策是通过货币和信贷两个渠道同时影响经济 的。周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 研究认为货币政策分别通过信贷渠道和货币渠道 影响宏观经济总量，与货币渠道相比信贷渠道在中国货币政策传导过程中具有明 显的相对重要性，但转轨时期信贷渠道的传导障碍在很大程度上限制了以其为主 要传导途径的货币政策有效性。赵听东等( 2 0 0 2 ) 1 2 4 】利用1 9 9 1 2 0 0 0 年的季度数 据进行了实证研究，认为货币渠道对于产出的作用比信贷渠道大些。王国松( 2 0 0 4 ) 【2 5 】利用1 9 9 4 - 2 0 0 2 年间的年度数据进行的研究，研究结果表明在通货紧缩期间， 我国货币政策传导的传统货币渠道“受阻”，而信贷渠道发挥了重要作用。丰富的 研究文献表明，我国货币政策对产出的影响主要是通过信贷渠道实现的，货币政 策的通过信贷渠道的传导会冲击信贷市场的行为，因此货币政策的传导机制会影 响信贷的周期特征。 第一章信贷决定的理论总结及文献综述 2 、货币政策的中介目标研究 货币政策通过影响货币政策中介目标来间接地影响产出、就业、物价和国际 收支等最终目标。陈浪南( 1 9 9 4 ) 【2 6 j 认为在货币政策传导机制中，货币供应量应 作为实现中央银行对宏观经济调控的主要选择。他认为，货币供应量与信贷规模 之间有着密切的联系，二者存在同步但不存在因果关系，银行信贷是增加货币供应 量的一种方式，但并非唯一方式。1 9 9 8 年货币政策体制改革之前，利率、货币供 应量、信贷规模是中国传统的货币政策中介目标。信贷规模在相当长的一段时间 内是我国主要的中介目标。这是计划经济体制下，政府将信贷计划列为选择性货 币政策工具，以指导资金的投资方向和规模。信贷计划主要是通过中央银行对专 业银行的投向指引和信贷规模管理完成的。但随着间接调控体系的建立与完善， 中央银行将主要运用市场化的手段调控市场。因此，信贷规模作为政策中介目标 的重要性也减弱。 蒋瑛琨等( 2 0 0 5 ) 1 2 7 1 运用协整检验、v a r 模型、脉冲相应函数等方法，对中 国直接调控向