（金融学专业论文）我国开放式基金的非系统性风险的研究.pdf

中文摘要 2 0 0 1 年9 月首只开放式证券投资基金“华安创新”开放式基金设立，拉开了我国开 放式证券投资基金试点的序幕。截至2 0 0 4 年的8 月3 1 目，我国已有开放式基金9 4 只， 总计发行规模达到了2 8 2 7 亿元。开放式基金在我国得到了飞速地发展。 在其发展的过程中，我们发现了不少问题，这些问题有些是开放式基金固有的，有 些则是由于我国特殊国情以及相关不合理的政策决定的。因此，对开放式基金的运作风 险的研究越发紧迫。 由于我国的开放式基金面临的非系统性风险异于别国，所以我借鉴其他发达国家的 研究成果，首先从风险入手，撇开系统性风险，着重研究我国开放式基金非系统性风险 中的管理风险、流动性风险和道德风险；然后分析了这三种风险的特点、表现与危害， 其中还采用实证分析的方法分析了我国基金经理分散非系统性风险的能力；再次就如何 降低这三种风险提出相应的措施和建议；最后就如何完善基金运行的外部条件，降低其 运行风险提出个人的预测。 希望通过个人的研究能对降低我国开放式基金的非系统性风险，提升基金业绩，壮 大我国开放式基金有所帮助。 关键词：开放式基金非系统性风险流动性风险道德风险股指期货 a b s t r a c t i ns e p t e m b e r , 2 0 0 1 ，t h ef o u n do f t h ef i r s to p e n - e n df u n di nc h i n a ，“h u aa ni n n o v a t i o n ”， o p e n e dc h i n ao p e n e n df u n dt e s t i n gp r o g r a m ，b ya u g u s t3 1s 。, 2 0 0 4 ，t h e r ea l e9 4s e to f o p e n - e n df u n d si nc h i n a i s s u i n gr n i b2 8 2 7b i l l i o nt o t a l l y o p e n e n df u n di se x p e r i e n c i n ga f a s td e v e l o p m e n ti nc h i n a al o to fp r o b l e m sh a v eb e e nf o u n di nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fo p e n e n df u n d s s o m ep r o b l e m sa l ed u et ot h eo p e n e n df u n d st h e m s e l v e s ，y e ts o m eo t h e r sa r ed u e t oc h i n a s s p e c i a ls i t u a t i o n t h e r e f o r e ，i t i sv e r yu r g e n tt oc a r r yo u tt h es t u d yo nt h ep r o c e s sr i s ko f o p e n e n df u n d t h en o n s y s t e mr i s ko fo p e n - e n df u n di nc h i n ai sd i f f e r e n tf r o mt h ef o r e i g nc o u n t r i e s t h e r e f o r e ，盘s t l y t h ep a p e rf o c u s e so nm a n a g e m e n tr i s k , 【i q u i d i t yr i s ka n dm o r a lh a z a r do f t h en o n s y s t e mr i s k s e c o n d l y , t h ep a p e ra n a l y z e st h ef e a t u r e s , s t a t u sa n dh a z a r do f t h er i s k s a b o v ei nt h i sp a r t ，a na n a l y s i su p o nf u n dm a n a g e r l sc a p a c i t yi nc o n t r o l l i n gn o n s y s t e mr i s ki s a l s op r e s e n t e d t h i r d l y , t h ep a p e rp u t sf o r w a r dap r o p o s a lr e g a r d i n gt oh o w t oc o n t r o lt h e s e t h r e er i s ka tl a s t ，t h ea u t h o ra c c o u n t sh i sp e r s o n a la n t i c i p a t i o n o nt h ed e v e l o p m e n to f n o n s y s t e mr i s kc o n t r o lb yp e r f e c t i n ge x t e r n a lc o n d i t i o n s h o p e f u l l y , t h i sp a p e rc o u l db eh e l p f u lt oc h i n ao p e n - e n df u n dn o n s y s t e mr i s kc o n t r o l s oa st od e v e l o pa n dp r o m o t et h ea c h i e v e m e n to f c h i n ao p e n 。e n df u n d k e yw o r d s ：o p e n e n df u n dn o n s y s t 锄r i s k l i q u i d i t yr i s k m o r a lh a z a r ds t o c k i n d e xf u t u r e i 薹 前言 一选题理由 以2 0 0 0 年1 0 月开放式证券投资基金试点办法出台为契机，以2 0 0 1 年9 月 首只开放式证券投资基金“华安创新”开放式基金设立为标志，拉开了我国开放式证券 投资基金的试点的序幕。开放式基金对于我国证券市场而言。虽是个新生事物，但得 到了快速发展。至2 0 0 3 年3 月2 5 日，我国共成立了开放式基金1 8 只，基金规模为5 3 2 6 9 亿份，而在短短的一年半的时间之后，也就是2 0 0 4 年的8 月3 1 日，我国己有开放式基 金9 4 只，总计发行规模达到了2 8 2 7 亿元，并预计在2 0 0 5 年底这一数值有望达到4 5 0 0 亿左右，其规模已经远远超过封闭式基金，成为中国证券市场一个不可忽视的力量。 开放式基金与封闭式基金不同的运行方式以及制度创新，决定了开放式基金必然成 为市场上机构投资者的主力，而封闭式基金日益边缘化也是大势所趋。我国在加入w t o 之后，金融市场面临着全面开放，维护我国金融安全和壮大我国金融实力的任务迫切。 开放式基金作为证券市场上的机构主力，可谓赏无旁贷。首先，我国的证券市场相对国 外成熟的市场而言，盘子还很小，一旦国际游资部分进入该市场就会掀起轩然大波，以 开放式基金为主的国内机构主力必然担负与之抗争维护市场稳定的责任；其次，国有企 业的改制和国有股减持是关系到中国股市健康壮大的重要问题，在以中小散户为主的市 场中，这类问题是无法解决的。2 0 0 1 年阻来的股市单边下挫就很好说明了，没有实力强 大的机构投资者，任何对股票市场的不利因素都会引起中小投资者的过激反映。只有实 力强大的机构投资者的积极护市，正确的舆论导向和示范作用，才能化解这类问题带来 的冲击，并为之最终解决提供条件；第三，我国投资渠道单一，银行中l o 万多亿的居 民存款，保险公司的巨额保费，国家的社保资金迫切寻求着投资出路。国外解决这些“笼 中虎”的最好途径就是利用开放式基金。当然，开放式基金的巨大作用和实际意义远不 止这些。 但是结合开放式基金近三年来的运作和表现，我们从中发现的不少问题，这些问题 有些是开放式基金固有的，有些则是由于我国特殊国情以及相关不合理的政策决定的。 因此，我国的开放式基金面临的非系统性风险异于别国。突出表现在以下三方面：一是 基金公司面临的管理风险。管理风险来自于基金公司的内部，主要产生于基金经理的投 资目标同构和投资管理能力的欠缺；二是基金运作中面临的流动性风险。流动性风险由 资产流动性不足导致的支付风险、不能按正常价格吸纳新资金而导致的经营性风险和因 流动性不足而迫售资产导致的损失风险三部分组成；三是基金经理的道德风险。这是由 于开放式基金公司内部的委托代理关系一基金经理( 代理人) 与基金公司( 委托人) 之 问因信息不对称导致的风险。代理人以牺牲委托人利益或者拿委托人的资产做赌博，给 委托人造成的不必要的损失，或是让委托入承担不必要的风险，并以此来换取的自身权 益、名誉的行为。 i i l 所以，我借鉴其他发达国家的研究成果，来探寻造成开放式基金的非系统性风险的的深 层原因，并且提出相应的解决思路。从而达到降低其非系统性风险，提升基金业绩，壮 大我国开放式基金的目标。 二研究现状 开放式基金在美国、英国、日本等国己非新生事物。在美国，开放式基金的规模庞 大，取得了举世瞩目的成就。对开放式基金的研究已不固于开放式基金的规则设立和相 关法律的配套，而是深入研究开放式基金的投资管理策略、组合构建、风险回避等具体 操作方面。 确定市场的有效程度是制订基金投资策略的前提。f a m a 最早提出把股票市场的定价 效率分为三种：弱型、半强型、强型。不同的市场定价效率决定基金公司不同的投资管 理策略，最基本的投资策略包括积极的投资管理策略和消极的管理策略。在充分有效的 证券市场上，“市场是不可战胜的”，以美国为例，由于其市场比较成熟，已经达到或超 过半强型有效市场标准，在使用t m 模型和h m 模型分析对美国基金公司的业绩后， 我们发现，在平均水平上，基金公司经理无法创造超额收益，也就说基金经理采取消极 的投资管理策略是可取的。 但是，即使希望获得市场的平均收益也绝非易事。因为，基金经理必须面对非系统 性风险和系统性风险。证券投资组合的构建能够模拟证券市场，从而将非系统性风险降 到最低；同时，通过金融衍生工具( 如股指期货、利率期权和期货) 也有助于降低基金 的菲系统性风险。客观地说i 美国的基金市场和基金公司的成熟度较高，特别是在开放 式基金市场上，基金公司普遍能较好地回避非系统性风险，基金经理能够充分利用证券 组合和金融衍生工具获得接近市场的平均收益。 反观中国，开放式基金从无到有，不过才短短四年，大部分对开放式基金的研究还 停留在对开放式基金种类的划分，相关政策配套以及浅显的风险分析和构建组合理论探 讨。但是，从最近的期刊和网络中可以发现，对于开放式基金的风险研究正在明显增多， 基金公司的风险意识也随证券市场的股指下跌而日益强化和显现。对于开放式基金的风 险研究和控制已经开始成为基金经理、研究人员等首要关注的目标。而且对于开放式基 金风险的研究趋势已经从定性的理论分析向定量的实证分析转变。 目前，在缺乏有效的金融衍生工具和市场机制不甚健全的条件下，降低开放式基金 的非系统性风险是有一定难度的，因此，我国基金公司的投资组合能否分散非系统性风 险也是值得考察的，我从对不同类型的基金业绩评价入手，将基金业绩和非系统风险回 避结合起来，分析基金的投资组合的有效性。在国内，这方面的研究非常有限。 因此，对我国开放式基金的非系统性风险的研究符合目前的研究需要和研究趋势。 i v 三研究内容和拟解决的关键问题 研究内容包括： 1 非系统性风险的定义和内容； 2 我国开放式基金的非系统性风险的特点； 3 减低这些突出的非系统性风险的相关措施和策略； 4 为基金公司运行和国家相关部门的监管提出相应的建议，从而完善基金运行的外部条 件。 拟解决的关键问题： 1 如何降低管理风险的措施； 2 如何降低流动性风险的措施； 3 如何减小开放式基金中因委托一代理产生的道德风险的对策； 4 我国开放式基金经理能否战胜非系统性风险的实证分析； 5 通过金融衍生产品( 股指期货) 降低开放式基金的风险。 四研究方法和仓! l 新之处 研究方法： 主要采取理论分析与实证分析相结合的方法。对研究目标在进行理论分析的基础上， 加以一定的实证分析以佐证观点。包括： 1 在对国内基金业绩评价时使用t m 模型、h _ 硅模型以及晨星评级系统； 2 采用v a r 模型分析基金的风险管理能力。 3 借用国外基金的发展路线和趋势推测国内的基金业的发展方向 创新之处主要在于 1 对国内开放式基金面临的一些特殊和突出的非系统性风险的研究，这是国内研究 所忽视的方面； 2 借用国外先进的分析工具和模型来研究分析国内基金的表现和抵抗风险的能力 对以上这两个主要问题的研究成果对基金公司的运作以及风险规避有一定建设意 义。 v v8 0 1 # 0 i 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构已经发 表或撰写过的研究成果。 思o 5 、其他同志对本研究所做的贡献均己在论文中作了声明并表示了谢 作者签名：阻趁 日 期：磁s 虫：z 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权 保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质 版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书 馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索；有权将学位 论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 作者签名：睦盘 日期：趟! ! ：f 2 第一章风险的概述以及我国开放式基金的非系统性风险 1 1 风险的定义特征以及投资基金风险的分类 1 1 1 风险的定义 众所周知，风险无处不在，风险是投资活动与生俱来的内在特性。正如威廉夏普 w i l l i a n s h a r p e 给投资下的定义：投资是为了获得可能的不确定的未来收益而做出的 确定的价值牺牲。川由此可见，风险是一种不确定性。 从经济学角度讲风险是指收益( 或损失) 的不确定性。收益和投资存在时问上的滞 后，这种滞后导致收益受很多未来的不确定因素的影响，从而使得未来的收益不能确定。 而投资者在投资决策时只能根据现有的信息形成对投资对象收益的预期，由于投资者信 息的不完全和经济社会中的客观不确定因素的存在，使得实际收益和预期收益之间的偏 差( 即未来的收益或损失) 也不能确定，这种不确定性就形成了风险。 1 1 2 风险的基本特征 风险的特征是风险现象本身固有的，体现了风险与风险主体之间的关系。 2 1 风险的 特征包括以下五点： 1 客观性风险是客观存在的，人们难以回避。百分之一百的无风险投资在现实金融 经济中不可能存在。其客观性的主要原因在于：一是市场经济主体的有限理性。由于市 场信息非对称性和主体对客观认识的有限性，因而市场经济主体做出的决策往往是不及 时、不全面和不可靠的，有时甚至是错误的，客观上可能导致金融经济运行中的风险产 生。二是市场经济主体的机会主义倾向。人类的天性有一种道德上的冒险精神和趋利避 害动机，因而可能运用不正当手段为其谋求私利。投机，冒险和各种钻营性的客观存在 导致的风险不可避免。 、 2 ，强制性这里所说的强制性指风险是强加于风险主体的。主体一旦做出某种决策， 实施某种行为，就不得不接受相关风险的挑战和考验，难以完全回避。 3 多样性风险来自多个领域，多个方面。风险主体承受的风险压力和风险事故发生 的环节也往往不止一项或一类，并且风险的后果会通过各种渠道、各种方式放映和体现 出来。 4 随机性风险事故的出现带有某种偶然性。一种风险事故是否实际发生，发生j 二何 处以及损失大小，危害轻熏都有一定的偶然性，这将加大风险管理的难度。 5 可测性风险是可以测量的。人们可以根据以往发生的一系列类似事件的统计资 料，经过分析，对某种风险发生的概率以及所造成的损失程度作出主观判断，从而对可 能发生的风险进行预测，衡量及评估。这对于风险的控制和防范具有举足轻重的作用。 风险发生之前，常有先兆，运用统计预测等方法可以预测这些症状。对风险可能造成的 损失也可以参照经验数据，借助技术手段加以估算，并在此基础上采取相应的措施加以 弥补，使人们在客观风险面前变被动为主动。 1 1 3 风险管理活动 对未来收益或价格变动的不确定性进行预测、度量及控制，就形成了证券投资基金 的风险管理活动。1 3 1 _ 般来说，证券投资基金的风险管理活动主要包含了风险的界定 ( i d e n t i 知i n g ) 、衡量( m e a s u r e m e n t ) 、管理( m a n a g e m e n t ) 三方面。 1 1 4 投资基金风险的分类 要管理基金的风险，首先必须识别风险，界定风险的种类。界定的方法很多，我们 按照风险因素来源于基金的内部和外部之分，可以将总风险分为系统性风险( s y s t e m r i s k ) 和非系统性风险( n o n s y s t e mr i s k ) 两大类别。 本文以开放式基金的非系统性风险为研究目标，故对系统性风险不做过多的叙述。 1 2 我国开放式基金的非系统性风险的定义 1 2 1 非系统性风险的内涵 开放式基金的非系统性风险是由于特定的经营环境或特定条件的变化引起的不确 定性，这种不确定性来自于基金公司的内部，是由于基金公司自身的一些可控因索失控 而导致的基金运作中收益( 或损失) 的不确定。 1 2 2 非系统性风险的外延 对基金运作产生影响的非系统性风险，主要就包括： l 合规性风险：指基金投资或运作过程中，违反国家法律、法规及基金契约有关规 定的风险。 2 流动性风险：广义上的流动性风险包括资产流动性不足导致的支付风险、不能按 正常价格吸纳新资金而导致的经营性风险和因流动性不足而被迫出售资产导致的损失 风险。这就要求基金公司在构建投资组合和分配金融资产时，必须在基金收益、资产组 合、基金持有人结构等问题上做通盘的考虑，从而增大了基金操作难度。 而狭义的流动性风险就是指基金资产不能迅速转变成现金，从而不能应付可能出现 的投资者赎回需求而导致的支付风险，所以狭义的流动性风险又可称为赎回风险。该风 险是开放式基金有别于封闭式基金最大的风险，同时也是开放式基金最突出的非系统性 风险。封闭式基金有固定的封闭期限，不存在赎回风险。但开放式基金并没有预定的存 在期限，开放式基金的投资者可以随时提出申购与赎回的要求，基金份额也随之发生增 减变动。如果经营业绩不佳或者受外部市场状况的影响，投资者就将大量赎回基金，赎 回发展到极端时开放式基金就会面临类似于银行的挤兑风险，甚至基金会被要求清盘。 概言之，狭义的开放式基金的流动性风险是指不能及时赎现而导致的支付风险。 3 债务风险：开放式基金管理人为应对流动性风险而引起的现金流出压力，所采取 的应急措施多是进行短期融资。如果市场走势平稳则通过将所持证券变现即可偿还短期 2 负债，但在市场低迷时期，所持证券大量变现将导致基金资产损失，引发债务风险。 4 管理风险：基金管理人员特别是基金经理的知识、经验、决策、技能等方面的因 素会影响其对信息的占有和对经济形势、证券价格走势的判断，从而影响基金收益水平； 5 道德风险：是由于开放式基金公司内部的委托代理关系一基金经理( 代理人) 与 基金公司( 委托人) 之间因信息不对称导致的风险，代理入以牺牲委托人利益或者拿委 托入的资产做赌博，给委托人造成的不必要的损失，或是让委托人承担不必要的风险， 并以此来换取的自身权益、名誉的行为。 6 操作或技术风险：指有关当事人在各业务环节操作过程中，因内部控制存在缺陷、 违反操作规程、人为操作失误等引致的风险。例如，越权违规交易、会计部门欺诈、交 易错误、技术系统故障等带来的风险。这种风险可能来自基金管理公司、注册登记机构、 销售机构、证券交易所和证券登记结算机构。1 4 j 1 3 我国的开放式基金面临的最突出的非系统性风险 前两节介绍了投资基金面临的风验，以及非系统性风险的分类。由于我国的证券市 场发展还不成熟，开放式基金粉墨登场也才四年时间，所以我国的开放式基金的非系统 性风险是具有中国证券市场特点的非系统性风险。下面会就我国开放式基金面临的最突 出的三个非系统性风险做一一叙述。 1 3 1 管理风险 管理风险主要来自于基金公司的内部，成熟的投资理念和健全的风险管控是可以将 管理风险降到最低。由于我国目前的很多开放式基金经理是从原封闭式基金经理或操盘 手转变过来的，他们身上固有的操作理念和操作手法无法避免的会传染给新成立的开放 式基金；因此管理风险的产生就客观和主观的两大原因： 1 客观上原因是基金管理人员的水平参差不齐。 开放式基金成功的关键在于不断地调动和提高投资者长期持有基金的自信心。这就 要求我们的基金管理人员具有良好的投资管理水平，即在风险控制的基础上实现收益的 合理增长，还要具有敏锐的分析判断能力，即在股票市场出现危机时，能够审时度势、 果断采取应急措施对付可能发生的基金赎回请求，同时还要具有成熟的投资理念，即能 够制定出稳健、高效的战略投资计划，为基金公司的长远发展打下扎实的基础。较之以 上几个方面而言我国的基金管理人员尚有比较大的差距，表现在：( 1 ) 缺乏长期投资理 念。这既不利于风险的有效控制，也不利于收益的稳定增长。从基金例行公布的投资组 合中，我们不难发现其持股结构经常发生翻天覆地的变化。这一现象足以说明现阶段部 分基金的投资操作还仅仅停留在短线投机上。( 2 ) 理财能力低下。理财水平的商低直接反 映了基金管理人员的业务素质。在一级市场上可以进行无风险申购的时期，基金的份额 达到了创纪录的历史水平。大量基金资金囤积于无风险、高收益的一级市场。说明基金 3 公司在目前离专家理财的目标还有不小的差距。伴随着新的发行方式的实施，一级市场 的暴利时代已经过去，面对这一新的形势，开放式基金的管理人员就必须尽快修炼好自 己的“内功”。( 3 ) 缺少应付突发事件的实践经验。目前的开放式基金管理费水平是基金 净值的15 ，使得基金管理公司可以无风险地获得几千万元乃至上亿元的管理赞，这 必然造成基金管理人员的风险意识不强。从2 0 0 2 年到2 0 0 4 年的大熊市行情，考验了基 金经理的抗风险能力，也曝露出中国的基金经理缺乏处理紧急情况以及大趋势逆转时的 对策和经验。 2 主观上的原因是基金公司存在的内幕或关联交易。 这里的内幕或关联交易分成两种。一种是指内部人或关联方( 包括董事，经理，投 资顾问，持有基金5 以上股权以及其他或间接控制基金的自然入和法人) 向基金出售或 购买证券或资产的行为。内部人利用其对基金的控制权而按不公平的价格买卖资产，从 而达到谋取私利的目的。另一种则是指基金公司的内郝人与上市公司或其他基金公司联 手操纵股市的行为。由于存在着信息不对称的情况，基金公司的内部人完全可以凭借其 实际控制权与其他方达成私下协议，利用尚未公开的重大信息来为自身赢得不正当的利 益，同时制造虚假信息来误导广大中小投资者，损害他们的正当权益。以上两种内幕或 关联交易行为，吴敬琏在基金黑幕中予以痛陈，这种主观上的管理违规会极大地损 害基金公司的自身形象和声誉，动摇投资者持有基金的自信心，给开放式基金带来赎回 清盘的风险，造成无法挽回的经济损失。 1 3 2 流动性风险 流动性是指金融资产迅速转变为货币丽又不会在价值上蒙受损失的能力。詹姆 斯托宾( j a m e s t o m b i n ) 曾提出种衡量流动性的方案，即当卖方意愿立即将其所持 有的金融资产出售时其可能损失的程度作为评价该资产流动性的标准。 1 市场的不成熟加大了流动性风险 由于我国的证券市场是一个新兴市场，其发展还不成熟，市场的总体规模虽然不小， 但可流通的股票只占很小一部分；证券市场的法规不健全，上市公司弄虚作假，违法违 规严重；市场投机性强，投资者缺乏理性，多为短期投资行为，价值型投资者不多。这 些都会导致股价大起大落。一旦出现利空消息时，投资者抛售压力加大，股指下跌的同 时，开放式基金所投资的股票价格也大幅下跌，基金单位资产净值也必然下降，基金持 有者为避免所持基金进一步贬值，对赎回的要求加大。所以开放式基金的管理人时刻面 临着巨大的赎回压力，在其资产组合中必须保持相当比例的现金或流动性较好的资产； 【5 1 2 融资渠道的缺乏加大了流动性风险 从现金流看，影响开放式基金流动性风险的主要因素是现金的流入和流出。现金流 入渠道主要有四个：( 1 ) 出售新基金单位所收入的现金扣除赎回所支付的现金的净流入， 这是现金的主要来源，也是基金规模得以持续扩大的因素之一：( 2 ) 卖出所持证券所得现 4 金与买进证券所付现金的差额；( 3 ) 所持证券的现金股利和刹息收入：( 4 ) 从市场上短期 融入的资金。基金的现金支出主要是满足基金持有人赎回需要和分红需求。 如果出现大量赎现要求，第一来源的现金流入不能满足支付需要，而短期融资渠道 又不畅。那么此时基金管理者需要将所持证券变现来满足基金投资者赎现的要求。但是， 大量赎现通常出现在市场低迷时，这时证券变现的成本增加，并且证券价格低，强行变 现必然遭遇损失，而资产净值的降低又会迸一步助长赎回需求，从而陷入恶性循环，基 金面临清盘的危险。 1 3 3 基金经理的道德风险 信息不对称下的委托一代理关系会产生道德风险和逆向选择。它是居于信息优势与 居于信息劣势的市场参加者之间的相互关系。简单地说，在建立或签订某种合同前后， 市场参加者双方所掌握的信息是不对称的，代理人往往掌握较多信息( 或具有相对的信 息优势) ，而委托人则往往掌握较少的信息( 或处于信息劣势) 。 我国的开放式基金是按照信托契约设立，由众多投资者不等额出资组建，也具有股 份公司性质。在开放式基金公司内部，基金管理人( 委托人) 通过契约把基金的经营权 委托给基金经理( 代理人) 行使，从而形成经营权的委托代理关系。对于作为代理人的 基金经理来说，他比基金管理人拥有更多的信息：他最清楚自己的素质和经营能力，他 也最清楚自己的工作努力程度。可以假设，作为一个经济人，付出努力对基金经理人是 一种负效用，他会想方设法利用自己的种种优势减少努力程度，从而有可能损害作为委 托人的基金管理人的利益。 而对于基金管理人来说：一是基金管理人的目标效用函数与基金经理人不完全一 致；二是经理人的能力指标是难以直接观察到的，管理人只能通过观察容易测量的能力 替代指标来制定报酬激励计划，但是基金绩效除了受经理人的能力影响之外还受多种因 素影响，因此报酬激励计划可能产生激励不充分或激励偏差问题，从而还是无法防范经 理人可能追求短期绩效或其他有利于自己而不利于管理人的行为。【6 】 第二章我国开放式基金非系统性风险的特点及表现 2 1 我国开放式基金管理风险的特点与表现 2 1 1 基金经理背弃基金的投资原则和目标，造成投资目标同构，弱化了基金问的差异 性 我国开放式基金的管理风险，突出表现为由于基金经理背弃了宣称的投资原则和目 标，导致了构建投资组合时，目标同构。从而导致基金整体同涨同跌，弱化了开放式基 金分散非系统性风险的能力。 基金的投资目标主要体现在投资组合上。开放式基金根据投资目标的不同，可以分 为成长型基金、收益型基金和平衡型基金。成长型基金的主要目标是注重资本的增值， 使资产在长期内获得较大的增加。这类基金主要投资于具有高于平均增长潜力的股票， 但一般较少支付红利和股息，大多用于再投资。对于一些敢于承担风险，希望长期积累 资本而不太注重眼前收入的投资者，成长型基金无疑是长期投资的有效工具；收益型基 金的宗旨是为投资者提供稳定的、高水平的收益。这类基金的投资组合主要投资于各种 分红派息较高的股票和债券。对于收益型基金来说，持有证券不如获得现实的收入来得 重要，因此，资金的安全性十分重要。大多数基金公司都要对所投资证券进行价值分析 和派现预测，以红利分配指标作为选股的基本指标。收益型基金由于其收益较为稳定， 因此，风险较小，是比较保守的投资工具：平衡型基金的目标是既强调资本增值又重视 收益。基金的投资组合成分较多，除了投资于提供升值机会的普通股之外，还投资拥有 稳定收益的各类证券。这类基金会定期派一定的现金，同时会将收益的一部分留在基金 内用于再投资，以增加资本增值的机会，平衡型基金的风险比较适中，一般情况下其资 本增长不如成长型基金，其收入也不如收益型基金。 下面就以我国较早发行的三只开放式基金：华夏成长( 0 0 0 0 0 1 ) - - 成长型、嘉实成长 收益( 0 7 0 0 0 1 ) 一收益型、鹏华行业成长( 2 0 6 0 0 1 ) - - 平衡型为例，这三只基金按其所给 自己界定的投资目标看，名称各异，初衷和投资对象也是完全不同的。 表一：三家开放式基金的投资原则和目标 鹏华行业成“投资在于把握未来价值”。认为股票价格变动主要是体现投资者对未来的预期，投 6 j 璺增本资求摸极积础基的益发金现的定稳取获在 长 增朗 欧 求追洛风衡 ? m 收” 长型成阳益黩都收 t - ( 2 0 6 0 0 1 ) 资从基本丽分析入手，坚持对般票未来价值的挖掘，包括对行业未来变动趋势的准确 平衡型判断和对上市公司未来成长性的合理预测。 数据来源：中国证券报1 7 】 我提取了截至于2 0 0 5 年1 月2 2 日三只基金的部分数据做- - l l 较，如下表所示： 基金类 股票市债券及行业前三名在资产中所占的 值净货币净比重( ) 型 值( ) 值( ) n 0 1n o 2n o3 交通运输、 华夏成长成长型7 60 2 2 4 0 7 仓储业 采掘业金属、非金 1 47 2 属1 15 6 1 6 0 2 交通运输、 医药、生物 采掘业87 3嘉实成长收益收益型7 4 6 7 2 4 9 3 仓储业 制品1 4 5 8 2 41 9 交通运输、 采掘业 金融、保险 鹏华行业成长平衡型6 95 4 3 0 3 5 仓储业 8 7 0业67 0 1 5 9 5 数据来源：婴嬲蜡继逝畦盟垫 ”1 从上表不难看出，三支基金虽然分别属于不周的基金类型，他们的宣称投资原则和 目标也完全迥异。但是这三支基金：一是仓位基本相当，持有股票和债券的比例大体都 在7 ：3 。股票市值占净值的比，成长型的“华夏成长基金”仅仅比收益型的“嘉实成长 收益基金”高出不到1 5 ，比平衡型的“鹏华行业成长”高出不到6 5 ，平衡型的鹏 华基金在债券及货币上的比例仅比另两只基金略高5 ，因此可以认定这三支基金在资 产配置上是极其相似的；二是在选择重点投资的行业时，三支基金不约而同的又将交通 运输及仓储业作为了占比最大的投资行业，同时采掘业也在前三甲中出现。这不得不让 我们费解：在资产配置、投资组合和行业选择上都如此接近的基金，如何凸现出他们不 同的基金类型，如何实现他们的投资目标? 因此，投资的目标同构使得非成长型基金看上去也像是“成长型”基金，而真正的 成长型的开放式基金却没有领会成长型基金的本质在于基金净值的长期增长，只是保守 的选择绩优蓝筹股，而没有在其他板块进行灵活投资。 基金公司追求基金间的差异性，有利于扬长避短，显示自身崇尚的投资风格。这样， 既可以为投资者提供多种偏好的个性化基金产品，合理配置资产组台，同时，一旦投资 者形成对某种的风格开放式基金的信任，也会进一步追加投资，基金的整体实力就会提 高。从更广的意义上讲，面对加入w t o 后外国基金公司的介入，如果国内的基金公司 7 难以形成自己鲜明的投资目标，则很可能会在激烈的竞争中失去市场。因此，基金公司 仅仅给开放式基金起个吸引眼球的名字是远远不够的，还必须忠实的执行自己的投资理 念，提升自身的管理水平，构建和投资目标相符的投资组合，不能随大流。只有这样才 能最大程度的降低非系统性风险，实现投资理财的目标。1 9 1 2 1 2 基金经理管理水平的欠缺，分散非系统性风险能力不足 长期以来人们直以为基金有专家管理，具有规模效应，再加上专业的投资理财设 备，基金的投资收益必然高于股民的平均收益，但事实并非如此。我选择了部分开放式 基金做样本，借用国外学者常用的几种基金业绩评价方法对他们的投资业绩作个较为 全面的评价，看看基金经理是否取得了超越市场指数的表现。b o l 2 1 2 1 选取的评价指标 ( i ) 计量模型的净值收益率是常用于衡量基金业绩的最简单方法，它是一个未经风险 调整的业绩评价指标，计算方法为： r p 。= ( n a v ：一n a v 。i + d 0 n a v t 一1( 1 ) 其中，r ，。为基金在第t 目的收益率，n a v ：为基金第t 日的单位净值，d 。为基金第t 日的分红。样本期内基金的累计收益率计算方法与上式类似。基金的日超额收益率均 值为日净值收益率的均值减去日无风险收益率之差。 “i ) 美国学者t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 提出了“特雷诺”指数，利用单位系统风险收益来评价基金 的业绩，其计算公式为： t ，= ( r ，- 飚) ，( 2 ) 式中r 。为基金在样本期内的平均收益率，r ，为样本期内的平均无风险收益率，b 。为 基金所承担的系统风险。 ( 1 1 1 ) s h a r p ( 1 9 6 6 ) 提出了“夏普指数”，把资本市场线作为评估标准，在对总风险进行 调整基础上对基金业绩进行评价，用公式表示为： s 。= ( r 。一r d 6 ，( 3 ) 式中6 。是投资组合收益率的标准差。 ( i v ) j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 提出了以资本资产定价模型为基础的基金业绩衡量指数“詹森指数”， 这一指数即经风险调整后的基金组合收益与由ca pm 模型决定的期望收益率的差，本 文把计算这一指数的回归模型称为s m 模型； r ；，t r f ，。= q + p ( r 。，t - r f ，t ) + p t( 4 ) r v ) t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 提出了t m 模型，通过在证券市场模型中引入一个二次项进 行回归，把基金经理的经蕾业绩分解为证券选择能力和市场时机把握能力分别进行考察： r 。：- r ，。；+ pt ( r 。t - rr ，。) + b2 ( r 。，t r f ：) 2 + e 。，。( 5 ) ( ) h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 提出了h m 模型，即在线性指数模型中加入一个虚拟变 量对基金经理的市场时机把握能力进行评价： r 。，。- r f ，。= o + bl ( r 。t r f ，t ) 十1 32 ( r - r f ，t ) d t 十。，t( 6 ) 8 以上各式中r 。为基金在t 时期的收益率，r 为市场基准组合在t 时期的 收益率，r ，。为t 时期无风险收益率，式( 4 ) 中b 。为基金投资组合所承担的系统风 险( 以下各式中的8 ，与之含义相同) ，。，。为残差项，( 4 ) 中a 即詹森指数；式( 5 ) 和式f 中的n 是反映基金证券选择能力大小的系数，与s m 模型中a 的区别是其已 经将证券选择能力和市场时机把握能力作了明确的分离。d 。是一个虚拟变量，当市 场组合的收益率大于无风险收益率时，取值为l ，反之则取0 ；pz 是反映基金市场 时机把握能力大小的系数，如果b2 显著大于零，则说明基金经理表现出了成功的市 场时机把握能力。 2 1 2 2 选取样本，与基准组合进行比较 我选取2 0 0 2 年1 2 月1 9 日前上市且连续公布每日净值的1 5 只开放式基金作为研 究对象：博时价值、银华优势、南方稳健、嘉实成长、大成价值、易方达平稳、国泰金 鹰、富国动态、华安创新、华夏成长、融通新蓝筹、鹏华行业、宝盈鸿利、华安1 8 0 、 长盛成长、基准组合，评价期为2 0 0 2 年1 2 月1 9 日到2 0 0 4 年2 月2 7 日。在这段时问。 基金经历了两波上升行情和一波下降行情，运作时间较长，便于我们对其操作理念进行 分析。我国开放式基金投资对象为上海股票市场和深圳股票市场的a 股可流通股票及债 券，类似国外的混合基金。目前，反映我国股票市场价格变动的只有沪深两市的综合指 数及一些成份指数，显然，用单一指数作为基金业绩评价标准是很容易造成偏差的。为 此，有必要构建一个复合指数作为基金业绩评价标准，参照肖奎喜等人提出的复合指数 的构建方法我选择：在复合指数的构成中上证综指和深证成指的日收益率各占4 0 ，余 下的2 0 为中信国债指数的日收益率。中信国债指数的目收益率根据中信指数网的国债 指数数据计算而来，开放式基金日净值数据来自中国证券报，在计算收益率时对其 分红均进行了复权处理，无风险收益率选取1 年期定期存款利率，并折算成日利率。 ( i ) 对1 5 只基金在评价期内计算得到的未经风险调整的净值收益率、基金超额收益 率的均值及经过风险调整的业绩同基准组合对比的结果如下表所示： 表l ：样本期内各基金的收益率及经风险调整后的业绩同基准组合的比较 超额收益率 累计收夏普指数特雷诺詹森 | 基金名称 名次名次名次名次名次 均值 益率 指数指数 l 博时价值 o1 3 7 l4 51 2 6l1 3 1 3 210 1 5 820 0 7 71 陬华优势 0l23 11 3 231 0 4 7 6 7 01 4 l300 5 13 l 南方稳健 0 0 9 833 2 3 4 921 21 6 72 o1 2 5 60 0 4 4 4 i 嘉实成长 0 0 9 4 4 2 9 4 0 2 41 14 9 740 1 2 7500 4 l5 伏成价值 0 0 8 852 76 861 1 9 7 4301 7 3100 5 32 易方达平 稳00 8 5 62 6 8 2 971 0 5 2 46o1 1 380 0 3 37 国泰金鹰 00 8 1 7 2 8 3 1 9 599 5 5901 0 490 0 3 3 8 富国动态 00 7 9 8 2 5 8 9 9 81 07 7 55o 1 1 4700 3 2 9 华安创新 0 0 7 992 5 3 7 6996 7 51 00 1 0 11 000 2 51 0 华夏成长0 0 7 7 1 02 4 2 2 41 0 9 3 2 4 1 100 9 8 0 0 2 31 l 融通新蓝 筹00 7 2 1 l 2 25 7 1 1 1 0 2 9 28 01 4 40 0 3 76 鹏华行业 0 0 6 91 22 1 9 2 81 277 4 21 30 0 8 21 30 0 1 11 3 宝盈鸿利 00 6 71 42 0 9 5 51 4 8 4 7 6 1 200 9 31 2o0 1 8 1 2 华安1 8 0 0 0 6 31 51 9 3 0 61 57 0 7 61 50 0 7 11 5 0 0 0 31 5 长盛成长 00 5 41 61 6 2 9 91 665 81 600 7 41 40 0 4 31 4 基准组合0 0 6 8 1 32 1 4 9 31 371 3 l 1 40 0 6 81 6 o o 从总体上看，以基金收益率为评价标准，1 5 只基金中有1 2 只基金的收益率胜过同 期基准组合的收益率，占被评价基金总数的7 3 3 ；以总风险为调整基础的夏普指数为 标准，有1 3 只基金的夏普指数比基准组合大；以系统性风险为调整基础的特雷诺指数 作为评价标准，所有基金的特雷诺指数值都大于基准组合；从同样是以系统性风险为调 整基础的詹森指数来看，所有基金这一指标的值都大于0 ，说明基金业绩均好于市场组 合。 ( i i ) 表2 和表3 是分别用t m 模型和h m 模型，对基金超额收益率和基准组合收益超额 收益率进行回归得到的主要参数。 1 从证券选择能力来看，绝大多数基金的a 系数估计值为正值，说明大部分基金具 有一定的个股精选能力，长盛成长价值的a 系数估计值在两个模型下都是负的，表明该 基金不具备个股精选能力，从表1 也可看出，其业绩在各种评价标准下都是排在最后的。 t m 模型下，博时价值增长等7 只基金的c t 值在5 的水平显著为正，而在h m 模型下 只有华安创新一只基金的n 值在5 的水平显著为正，鹏华行业成长的a 值变为负值， 说明两个模型对基金证券选择能力的评价结论出入较大，t m 模型下基金更容易表现出 正的个股精选能力。 2 从市场时机把握能力来看，t m 横型下1 5 只基金有1 1 个的b2 系数估计值为负， 基金银华优势企业、华安创新和华安上证1 8 0 的b2 系数值在5 水平显著为负，另外4 只基金的岱2 系数值为正，但在5 的水平并不显著；h m 模型下虽然有8 只基金的02 系数值为正，却也只有长盛成长价值的02 系数值通过了5 的显著性检验，说明多数基 金不具备市场时机把握能力。 1 0 从两个模型调整后的判决系数r ：的大小来看，除银华优势企业、大成价值增长和 融通新蓝筹外，其它基金的判决系数都在0 6 以上，两个模型下各有9 只基金的判决系 数大于0 8 ，表明其对数据的拟合程度都比较好。另外，如果基金已经充分分散，非系 统性风险，则基金收益与市场基准收益的判决系数平均应在0 9 以上“1 ，这就说明除了 华