（金融学专业论文）我国货币政策利率传导渠道实证研究.pdf

摘要 货币政策传导机制是货币政策的核心内容，货币政策传导机制的效率直接 影响货币政策调控宏观经济的效率。在货币政策传导的诸多机制当中，利率传 导机制最为基础和重要。在当前经济金融活动日益市场化、证券化和国际化的 背景下，利率的作用更显突出，利率也已成为货币政策能否传导到实体经济的 关键因素。随着我国利率市场化的稳步推进，利率传导效应在我国货币政策传 导过程中的作用将会越来越重要。因此，研究我国货币政策的利率传导机制有 效性具有重要的现实意义，它有助于加深我们对中国宏观经济金融运行中的许 多现实问题的认识，有助于我们弄清阻碍货币政策传导的体制性和制度性问题， 从而为政府进一步深化金融改革提供理论依据。 目前国内已有不少针对我国货币政策利率传导渠道的研究，但都只是单独 讨论管制利率或市场利率的货币政策传导效应。本文则对管制利率的货币政策 传导渠道和市场利率的货币政策传导渠道进行了实证比较，得出主要实证结论： 目前利率传导渠道仍以管制利率传导渠道为主，而相比之下市场利率传导渠道 表现出效率低、不稳定的特点；并以该结论为出发点，分析制约我国市场利率 的传导效率的因素并提出政策建议。 本文分为以下五部分： 第一部分介绍了西方货币政策传导理论； 第二部分从目前我国的利率非完全市场化的现状出发分析了利率非完全市 场化对我国货币政策的影响，并得出结论：我国目前的货币政策利率传导机制 包括了两个渠道，分别为经由市场利率的传导渠道和经由管制利率的传导渠道； 第三部分运用向量自回归模型( v e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l ) 、协整 ( c o i n t e g r a t i o n ) 检验、q 觚g e r 因果分析、脉冲响应函数( i m p u l s er e s p o n s e f u l l c t i o n ) 以及方差分解等计量经济学方法分别对管制利率的货币政策传导效应 和市场利率的货币政策传导效应进行了比较实证分析； 第四部分对第三部分中得出的主要实证结论进行了更进一步地分析并提出 制约市场利率货币政策传导效率的因素； 第五部分针对第四部分中所分析的制约因素，提出政策建议：坚定推进利 率市场化；改革官方利率的制定机制；建立货币市场和资本市场的良好互动； 促进股票市场的健康发展等等。 关键词：货币政策传导；利率传导渠道；实证研究 a b s t r a c t t h em o n e t a 巧p o l i c yi sa i li i n p o r t a l l tt o o lf o rt h em a c r oe c o n o “cc o n t r o l l i n g t h eg o v e m m e n tr e g u l a t e st h em a c r oe c o n o m y b yv 撕o u sm e t h o d s ，s u c ha sa d j u s t i n g t h en e r e s t r a t e s ， d e p o s i t r e s e r v er a t i oa n dr e d i s c o u n tr a t e t h em o n e t a d r t m n s m i s s i o nm e c h a i l i s mi sa k e yc o n t e mo ft h em o n e t a r yp o l i c y ，a n dt l l ec h a n n e la n d e f h c i e n c yo fm o n e t a d rp o l i c yt r a n s 耐s s i o nm e c h a n i s md i r e c t l yi n n u e n c et h e e m c i e n c yo fm a c r o e c o n o m i cc o n t r o l - a m o n ga l lt r a n s m i s s i o nm e c h a l l i s m s ，t h e i n t e r e s t “l t em e c h a n i s mi sm em o s te s s e n t i a lo n e a n di st h eb a s i so fo t h e r m e c h a m s m s s c h o l a r so fd i 艉r e n ts c h o o l sa r ep a y i n gi n t e n s i o no nt h er o l eo fi n t e r e s t r a t ei nm o n e t a r yt r a l l s m i s s i o n ，w h i l ec e m r a lb 甜墩so fd i 丘- e r e n tc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l y t h o s ew e l l - d e v e l o p e do n e s ，u s et h ei n t e r e s tr a _ t ea sa 1 1i m p o n m tp 0 1 i c yt 0 0 1 s i n c et l l eb e g i 珈 1 i n go f218 c e n t u g r e a tc h a n g e sh a v et a k e np l a c ei i lc h i n a s m a c r o e c o n o n l i ce n v i r o l l n l e m ；m et r a d i t i o n a l m o n e t a 巧慨l s i l l i s s i o nh a s b e e n u n p r e c e d e n t e d l yr e c o g l l i z e d m e 删l e ， a st h ef - m a n c i a lm a r k e ti s g r a d u a l l y m a r k e t a b l i z e d ，s e c u r i t i l i z e da i l di m e m a t i o n a l i z e d ，t h ei n t e r e s tr a t ep l a y sa j le v e n m o r ei m p o r t a i l tr 0 1 ei nc 王l i n a a l o n gw i t ht h es t e a d i l yp r o c e e d i n go fi n t e r e s tr a t e m a r k e t a b l e l i z e di nc b j n a t h ec h a n n e lo fi n t e r e s tr a t em m s i l l i s s i o nw i l lb em o r ea n d m o r ei m p o r t a n t s o ，s t u d y i n gt h ei n t e r e s tr a t em e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yc a n h e l pu su n d e r s t a i l dt h ee 髓c t i v e n e s so ft h em o n e t a r yp o l i c y ，t h ed i f j f i c u l to ft h e f i n a n c i a ls y s t e mr e f o m t h e r ea 爬al o to fl i t e 】a t u r e so ni n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c yi 1 1 c h i n a b u ti nt h e s el i t e r a t l 】r e s t 1 1 eo 行i c i a li n t e r e s tr a t ea n dt h em a r k e ti m e r e s tr a t e a r er e s e a r c h e ds e p 删e l y i nt k sp a p e r ，t h ea u t h o rw i l lc o m p a r et h er e s p o n s eo fg d p t ot h eo m c i a li n t e r e s tr a t ew i t l lt h er e s p o n s eo fg d pt ot h em a r k e ti n t e r e s tr a t e ，a n d t 1 1 e n ，w i l lf o c u so nt h ef i a c t o r st h a tc o n s t r a i n tt h ee f f e c t i v e n e s so ft h em 砌【e ti n t e r e s t “l t e 仃a n s m i s s i o n t l l i sp 印e ri ss t m c t u r e da sf o l l o w s ： s e c t i o n1i i l t r o d u c e sm a i nt h e o r i e sa b o u ti n t e r e s tr a t et r a n s n l i s s i o nm e c h a i l i s m i nw e s t e mc o u 】1 t r i e s ； s e c t i o n2a 1 1 a l y z e sm es t a t e sq u oo ft h ei n t e r e s tr a t et 啪s r n j s s i o nc h 籼e l si i l c l l i n a ，a n dd i v i d e si ti n t ot h eo m c i a li n t e r e s tr a t et 啪s 而s s i o nc h a i m e la i l dt h e n = l a r k e ti n t e r e s tr a t et 】? a n s i l l i s s i o nc h a n n e l ： s e c t i o n3e m p i r i c a l l ya n a l y s i st 1 1 ee 虢c t i v e n e s so ft h eo m c i a ln e r e s tr a t e n a n s i i l i s s i o nc h a n n e la n dt h ee 饪e c t i v e n e s so ft h em a r k e ti n t e r e s tr a t et r 锄s 觚s s i o n c h 甜m e l ，b yv a r i o u se c o n o m e t r i cm e t h o d s ：s u c ha sv e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l ， c o i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e rc a u s a l i t ) ，t e s t s ，i m p u l s er e s p o n s ef u l l c t i o n 1 1 1 em 撕n c o n c l u s i o ni st l l a - tt h eo f f i c ei n t e i e s tr a t en a n s 面s s i o ni sm o r ee f 王e c t i v et h a nt h e n l a r k e ti n t e r e s tr a t en 砒l s m i s s i o n ： s e c t i o n4c o m p a r e sm ee 丘e c t i v e n e s so fm e s et w oc h 锄e l sa i l dt h e na n a l y z e s t h ef a c t o r st h a tr e s t r i c tt h ee 丘e c t i v e n e s so ft h em a r k e tr a t e 仃a 1 1 s m i s s i o n t h ef a c t o r s c o n t a i l l ：t i l er e g u l a t i o no ni 1 1 t e r e s tr a t e ，t h es e g m e n t a t i o nb e 铆e e ni n o n e t a 巧m a r k e t a i l dc a p i t a lm a r k e t ，a u l ds oo n ； s e c t i o n5p r o v i d e ss o m ea d v i c e so nh o wt oi m p m v et h ee 目e c t i v e n e s so ft 王l e m a l k e ti n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，s u c ha s ：d e r e g u l a t i n gm ei n t e r e s tr a t e ， r e f o m ：1 i n g t l l e m a k i n gm e c h a i l i s mo ft h eo 伍c i a l i i l t e r e s tr a t e ，c o n s t m c t i n gt h e 硫e r a c t i v em e c h a j l i s mb e 觚e e nt h em o n e 伽了m a r k e ta l l dt h ec a p i t a lm 刊( e t ， d e v e l o p i n g 廿1 es e c u r i 够m a r k e t ，a n ds oo n k e yw 6 r d s ：m o n e t a r yp 0 1 i c yt r a n s 面s s i o n ； i n t e r e s tr a t e仃a n s 皿s s i o nc h a n n e l ； e m p i r i c a ls t u d y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果， 均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究 生学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题 ( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实 验室的资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号 内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的， 可以不作特别声明。) 声明人( 签名) ： 絮端 一年够月l 口日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图 书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( v ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的， 默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 留拂 阳罚年l p 月幻日 导论 0 1 选题意义 0 导论 货币政策传导机制主要有利率传导机制、资产价格传导机制、汇率传导机 制和银行信贷传导机制等，其中利率传导机制最为基础和重要，其它机制最终 都要依赖利率机制发挥作用。因此，无论是货币数量论学派还是凯恩斯主义学 派，都十分重视利率在货币政策传导中的作用【1 】【2 1 。各国中央银行，尤其是发 达市场经济国家的中央银行，也都将利率作为主要的宏观调控工具。在当前经 济金融日益市场化、证券化和国际化的背景下，利率的作用更加突出，利率己 成为货币政策能否传导到实体经济的关键因素。实际上，在市场经济发育较为 完善的西方国家，货币政策的利率传导机制一直是货币政策传导机制理论的研 究主流【3 】【4 】。 而在不同国家的不同发展阶段，货币政策利率传导渠道的侧重点不同，货 币政策利率传导效应也有较大区别。我国在改革开放以前基本上没有完整的货 币政策概念，改革开放后，随着社会生产力的发展和市场经济体系的建立，货 币政策概念才得以逐步建立和充实，货币政策的传导机制也才得到发展。改革 开放3 0 多年来，我国货币政策的传导初步形成了以信贷传导途径为主，利率、 汇率和资产价格传导途径并存的格局。但是，从发达国家的发展经验和国际经 济的发展趋势来看，随着市场经济的不断发展，信息披露机制不断完善会使金 融市场更加有效。由于信贷传导途径是以金融市场存在缺陷为前提的【5 】，而利 率机制发挥作用的基础是发达的金融市场，因此货币政策的银行信贷传导途径 的作用必将逐步减弱，利率在我国货币政策传导中的作用也将变得越来越重要。 随着我国利率市场化改革的深入，我国货币政策利率传导机制将更加完善， 利率传导效应也将更加明显。而在我国稳步推进利率市场化环境下，人民银行 对宏观经济和金融的调控必将是间接型的，利率传导机制将逐步取代信贷配给 的货币政策传导机制，成为我国主要的货币政策传导机制【6 】。对我国而言，如 何让利率传导机制发挥最大效应将成为利率市场化的关键问题。因此，在这样 的背景下，研究我国货币政策利率传导效应将具有十分重要的理论和实际意义。 我困货币政策利率传导渠道实证研究 总的说来，对我国货币政策利率传导渠道的研究有以下几方面的意义： 首先，近年来我国货币政策中介目标的转移决定了利率传导渠道的研究意 义。 在理论上，很多学者认为由于金融创新、金融深化等原因导致货币供应量 的可控性、可测性和与国民经济相关性都有所下降，以利率为代表的价格型货 币工具将越来越重要，我国的货币工具正在由单一的数量型货币政策工具转向 数量型货币政策工具与价格型货币政策工具并重【刀。实际上，新世纪以来，我 国货币当局不断推进利率市场化进程，并开始频繁使用利率政策。但是利率政 策的有效性依赖于利率传导渠道的通畅、中介目标的有效性。因此，在这些理 论和现实背景下对我国利率传导渠道进行研究有着不可忽视的意义。 其次，我国利率传导渠道的特殊性决定了对我国利率传导渠道的研究意义。 现实中，我国特殊的经济体制转型背景、日渐开放的全球经济、日趋复杂 的国际金融体系和金融形势使我国货币政策的制定和货币政策传导渠道更加复 杂。特别地，我国管制利率和市场利率共存的特殊“利率双轨”现象让我国的 利率政策传导渠道与西方发达国家利率传导渠道不同：一方面是管制利率的传 导，我国通过对金融机构的存贷款利率不完全管制( 存款利率不设下限，贷款 利率不设上限) 直接影响经济实体的消费、投资；另一方面是市场利率的传导， 通过货币政策工具间接引导货币市场利率，然后通过货币市场与资本市场之间 的传导最终起到调控经济的作用。那么，利率双轨对利率渠道的传导效应是否 有影响，两条利率传导渠道的传导之间的效应对比如何等等问题都是我国当前 货币政策传导研究中的重要内容。 最后，对我国利率传导渠道中各环节的详细研究有助于我们发现我国利率 传导机制中存在的不足。 在以往对利率政策效应研究中，我国学者多是对管制利率的传导效应以及 消费主体、投资主体对管制利率的敏感性进行分析，对市场利率的传导渠道的 各环节的研究甚少。在利率市场化的趋势下，市场利率的传导渠道将会越来越 重要，对市场利率的传导渠道以及其中各传导环节进行详细研究对我国改善货 币政策传导效率有着重要的意义。 谢平( 1 9 9 5 ) 【8 】把利率双轨定义为官方利率与黑市利率并存的现象；殷剑峰( 2 0 0 4 ) 【9 】把利率双轨定义为 管制利率与市场利率并存的现象，本文中采用的是殷剑峰的定义。 2 导论 0 2 我国货币政策利率传导渠道研究的文献综述 2 0 实际9 0 年代，对于货币政策利率渠道是否存在这一问题，不同学者进行 过一定研究，但存在较大争议【l o 】【1 1 】【1 2 】【1 3 】。但随着国内外宏观经济形势的变化， 以及利率市场化的推进，国内学者开始肯定了利率传导机制对我国的货币政策 传导的作用，并我国货币传导的利率渠道展开了更深入的研究。 王召( 2 0 0 1 ) 【1 4 】采用年度数据分析发现，利率对实际投资作用方式有明显 的阶段差异，1 9 7 8 1 9 8 8 年间的实际投资主要由收入来决定，而1 9 8 9 2 0 0 0 年间 实际利率对投资具有明显的反向刺激作用。 陈飞、赵听东、高铁梅( 2 0 0 2 ) 【1 5 】利用向量自回归( v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ， 简称恹) 模型分析了货币供应量、信贷和利率对产出的影响，结果表明货币 供给量作用显著，但其发生作用的时滞较长；信贷冲击见效最快，但作用的时 间较短；而利率冲击的作用介于两者之间。 赵进文、高辉( 2 0 0 4 ) 【1 6 】对中国1 9 9 3 2 0 0 2 年间货币政策行为传导的分析 表明，信贷、狭义货币供给量、汇率等工具对引导价格、消费、储蓄、产出、 股价的作用明显，但利率工具仅对投资和净出口有较强的作用。 徐寒飞( 2 0 0 4 ) 【1 7 1 通过建立非对称的误差修正模型( e r i o rc o 盯e c t i o nm o d e l ， 简称e c m ) ，发现再贷款利率和同业拆借利率之间存在显著的非对称传导，以 此证明了货币政策可以通过再贷款利率的变动传导到同业拆借市场。 何运信、曾令华( 2 0 0 4 ) 通过分析表明，货币供应量、利率和贷款量对 产出的拉动作用依次减弱，进而否定了不少学者认同的贷款量比货币量更适合 作中介目标的结论。 唐宝安、周建平、刘志超( 2 0 0 5 ) 【1 9 】通过对中美两国货币政策利率传导机 制实施过程和传导效果的比较分析，认为我国货币政策由货币供给向货币市场 的传导比较有效，但由短期利率市场向长期利率市场传导的过程发生了断裂。 廖国俊，邹忠良，廖小华( 2 0 0 5 ) 【2 0 1 用实证分别检验了货币政策传导的利率途 径，非货币资产价格途径，信贷途径和汇率途径在中国的效用，得出了我国虽 然货币政策传导途径呈现多元化，但信用配给途径仍占主导地位的结论。 曹伟和林燕( 2 0 0 5 ) 【2 1 】运用时间序列分析及最小二乘法等计量方法，对 1 9 8 4 2 0 0 4 年中国货币政策有效性进行实证研究表明：中国货币政策是有效的， 我国货币政策利率传导渠道实证研究 信贷传导机制仍然是目前中国货币政策的主要传导机制形式，提高利率市场化 是发挥利率传导机制作用进而提高货币政策效应的重要前提。 范方志和于赞( 2 0 0 6 ) 【2 2 】运用时间序列分析的方法，对1 9 9 9 年5 月至2 0 0 4 年3 月的月度的狭义货币供应量，上证综合股票指数收益率和消费物价指数进 行分析，从而对中国货币政策传导到中国资本市场的渠道的有效性进行了研究。 结果表明：中国货币政策能够通过利率渠道、通货膨胀率渠道和货币供应量渠 道有效地传导到中国资本市场。 钟永红( 2 0 0 8 ) 【2 3 1 采用1 9 9 7 年至2 0 0 7 年的季度数据，利用结构向量自回 归模型( s t m c t u r ev e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l ) 分析了利率变动对不同种类银 行信贷的影响，研究结果表明，利率变动对不同种类的贷款存在效果和时滞的 差异性，其中，短期工商业贷款和中长期工业贷款对加息的反应不明显，消费 贷款对利率的变动敏感。 综合看来，这些研究都肯定了利率的传导渠道的存在，也就是说利率对宏 观经济变量都有影响。但对比这些文献，可以发现各个学者考察的利率对象存 在很大的差别，一些学者是针对我国的存贷款利率进行分析，而另一些学者则 主要针对我国的同业拆借利率进行分析，验证利率传导效应时选用的宏观经济 变量也有所不同，因此得出的结论也略有不相同。因为存贷款利率是管制利率 而同业拆借利率是市场利率，两者的作用机制和传导渠道是不相同的，因此有 必要将两者放在一起做一个横向的比较，以此来更好地验证利率传导渠道。 0 3 研究目的与内容安排 本文的主要研究目的有以下几点：第一，通过实证，论证我国是否存在货 币政策利率传导渠道；第二，如果存在，对我国的货币政策利率传导渠道的传 导效应进行实证分析；第三，通过实证结果发现问题并分析问题，最后提出解 决问题的建议。 因此，本文主要分以下五个部分： 第一部分介绍了西方货币政策利率传导机制理论； 第二部分从目前我国的利率非完全市场化的现状出发分析了利率非完全市 场化对我国货币政策的影响，并得出结论：我国目前的货币政策利率传导机制 4 导论 包括了两个渠道，分别为经由市场利率的传导渠道和经由管制利率的传导渠道； 第三部分运用向量自回归模型( v e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l ) 、协整 ( c o - i n t e g r a t i o n ) 检验、g r a i l g e r 因果分析、脉冲响应函数( i m p u l s er e s p o n s e f u l l c t i o n ) 以及方差分解等计量经济学方法分别对管制利率的货币政策传导效应 和市场利率的货币政策传导效应分别进行了实证分析，并得出相应结论； 第四部分对第三部分中得出的主要实证结论进行了更进一步地分析，提出 制约市场利率货币政策传导效率的因素并对这些制约因素进行了详细地分析； 第五部分针对第四部分中所分析的制约因素，提出政策建议。 0 4 创新点与不足 如文献综述里所说，有很多学者对我国的利率传导渠道进行了研究，大多 数是针对我国的管制存贷款利率进行分析，对我国市场利率的货币政策传导效 应的研究近年开始增多。但是纵观这些研究，极少有学者将管制利率的货币政 策传导效应与市场利率的货币政策传导效应放在一起进行比较研究，而这就是 本文的立足点和创新点。 本文首先通过分析提出我国目前的货币政策利率传导机制存在两条渠道： 一条渠道经由市场利率，另一条渠道经由管制利率；然后通过实证分析对这两 条利率传导渠道进行了比较，以此来更深入地研究我国的利率传导渠道。 当然，对货币政策传导的研究还有很多方面，仅仅利率传导渠道就涉及了 中央银行的货币政策制定与执行、金融市场和金融机构对货币政策的传导以及 经济主体对利率和其他金融变量的反应等各个层面。因此，由于本人的能力所 限，对我国利率传导渠道的研究仅仅是出于一个角度，还有待更全面的研究。 另外，本文在实证部分发现不同的利率传导渠道下，三大需求因素对经济 增长的贡献是不同的，而且利率与经济增长呈现一种正向关系，有关这些经济 增长问题目前学术界依然存在很多争议，但由于本文主题所限未对这些问题展 开更深入的分析和探讨。 我国货币政策利率传导渠道实证研究 1 西方货币政策传导理论 货币政策利率传导渠道的研究是基于货币政策传导理论的，因此本章在第 1 节中对西方货币政策传导理论进行了回顾和简介，并在第2 节中分析和介绍 西方发达国家在利率完全市场化条件下的货币政策利率传导机制。 1 1 货币政策传导理论 1 1 1 魏克赛尔( k n u tw i c k s e l l ) 的累积过程理论 魏克塞尔( k n u tw i c k s e l l ) 主要观点是：银行应遵循货币利率与自然利率 同步的规律，其主要任务在于通过控制货币利率，为公众提供币值稳定的流通 媒介，以达到稳定价格，稳定经济的目的【2 4 】。对魏克塞尔( k n u tw i c k s e l l ) 的 货币政策传导过程理论，我们可以用如下示意图来加以概括： mf 一贷款利率 自然利率一if yf pf 其中m 代表货币供给量，i 代表投资，y 代表国民收入，p 代表价格。 魏克塞尔( k n u tw i c k s e l l ) 在他的累积过程理论中指出：信用的发达已使 货币的职能远远超出了媒介交易的范围，而主要体现为媒介资本借贷的职能。 正是货币的这一新职能才使得传统的实物经济分析中所通行的供求自动均衡法 则遭到破坏，从而使经济经常处于累积性的上下波动之中。由于强调货币媒介 资本借贷的作用，利率自然成为魏克塞尔( k n u tw i c k s e u ) 货币分析的核心。 为了说明这一传导过程，魏克塞尔( k n u tw i c k s e l l ) 首先引进了自然利率和货 币利率的概念。 所谓自然利率，是指对物价完全保持中立，既不使物价上涨，也不使物价 下跌的利率，它与彳 用货币交易而以自然形态的实物资本进行借贷时其需求与 供给所决定的利率恰好相等。货币利率则是现实市场所形成的利率，即银行贷 款利率。显然，自然利率是魏克塞尔( k n u tm c k s e l l ) 所设想的标准利率。只 要货币利率与自然利率保持一致，货币就是中性的或均衡的，货币就不会对经 济产生任何影响，这就是货币均衡引致经济均衡。但现实经济中货币利率与自 6 1 西方货币政策传导理论 然利率常常背离。究其原因，无非如下两种情况：一是自然利率己变而货币利 率未随之变动；二是自然利率未变而货币利率已变。魏克塞尔( k n u t 晰c k s e l l ) 认为，主要原因是前一种情况。 因为生产技术和劳动力市场供求、实物资本供求会经常改变从而自然利率 不可能保持不变，而银行部门往往以不连续的的方式改变货币利率，这样就很 难与经常变化的自然利率保持一致。当货币利率( 贷款利率) 低于自然利率时， 企业将获得超额利润，从而诱发扩大生产的动机，增大投资，对劳动、原料及 一般货物的需求增加，最终导致价格上涨，这也就是经济上升的累积过程；反 之，当货币利率( 贷款利率) 高于自然利率，会造成企业收益低于正常水平， 生产被迫缩减，货物与劳务需求减少，最终导致价格下跌的连锁反应，从而形 成经济下降的累积过程。 由上可见，货币是这样对经济发生作用的：初始假定自然利率与货币利率 处于完全一致的货币均衡状态，银行对货币的供给变化打破了这种均衡，使自 然利率与货币利率之间产生并长时期存在的相互背离的局面，这种背离会引起 生产规模的扩大或收缩，从而改变商品市场和劳动市场上供求力量的对比，最 终导致物价的上涨或下跌，即导致经济波动或货币失衡。显然，货币利率与自 然利率的差异在这一传导过程中起着中介桥梁的作用，货币对经济的实质影响 是通过利率的中介作用来完成的。 1 1 2 凯恩斯主义( k e y n e s i a n i s m ) 的货币政策传导理论 凯恩斯( j o l l nm a y n a r dk e y n e s ) 认为：在传导机制中，利率是核心，如果 货币政策的实施不能对利率产生影响，则货币政策失效【2 5 1 。 他提出的货币传导可以简单地表示为：rf mf rl it ef yf 其中r 表示存款准备金；m 表示货币供给量；r 表示市场利率；i 表示投资； e 表示总支出；y 表示总收入。 凯恩斯( j o l l l lm a y n a r dk e y n e s ) 把货币政策传导过程分为两个领域，即金 融品领域和实物领域。在金融领域只有两种资产，即货币和债券，前者有很强 的流动性而无收益，后者的流动性不如前者但有利息收益。在实物领域，社会 的总收入与社会的总支出保持均衡。货币政策工具的启动先要打破和重建金融 7 我国货币政策利率传导渠道实证研究 领域的均衡，通过利率的变化进而打破和重建实物领域的均衡，最终实现货币 政策的最终目标。在凯恩斯看来，中央银行实施货币政策后，如中央银行通过 公开市场购买债券，货币供应量增加，导致货币资产收益率下降，经济单位以 货币买进债券，债券价格上涨，利率下降，投资者投资增加，引致总需求增加， 导致产出增加。 1 1 3 新古典综合派的货币政策传导理论 新古典综合派作为现代凯恩斯主义的两大支派之一，对凯恩斯货币政策传 导理论进行了扩展和深化。该学派的创始人是美国的汉森( h a n s e n ) ，主要代表 人物有萨缪尔森( p a u ls a m l l e l s o n ) 、索洛( r o b e r tm e n o ns o l o w ) 和詹姆斯托 宾( j 锄e st o b i n ) 等。该学派的最大特点就是把新古典学派的理论和凯恩斯的 理论综合在一起。其中，詹姆斯托宾( j 锄e st o b i n ) 创导的q 理论是新古典 综合派货币政策传导机制分析的代表。 托宾( j 锄e st 0 b i n ) 将q 定义为：q = 企业厂商真实资本的市场价值资本的 重置成本口6 1 。他认为货币政策传导机制如下： m sf p sf qf il yt 其中，m s 为货币供应量、p s 为股票价格、i 为投资、y 为国民收入。托宾 在货币政策的传导分析中进一步认为，货币是非中性的，中央银行的货币政策 可以影响实际经济活动，政府对经济的干预不仅是必要的，也是可行的。 该理论实际上是对凯恩斯流动性偏好理论的发展，重视利率在货币政策传 导过程中的作用，但该理论在分析货币政策传导机制时突破了传统凯恩斯主义 的框架。 首先，在托宾( j 锄e st o b i n ) 的理论体系中，调整过程中所涉及的资产己 不仅限于货币和长期政府公债，而包括一切证券如短期和长期债券及股票等。 其次，在托宾( j 锄e st o b i n ) 看来，货币是与其他金融资产和真实资产相互替 代的资产形式，其他各种金融资产之间也具有相互替代性。再次，对各种金融 资产的需求与该金融资产本身的收益正相关，与其他资产的收益负相关。由于 各种金融资产的相对收益经常在变动，公众就会经常改变其所持金融资产的构 成，而资产结构的变化对货币需求会产生影响。最后，社会的投资量既取决于 8 1 西方货币政策传导理论 各种资产的收益，也受其交易成本的制约。所谓交易成本就是盈利性资产的收 益与支付经纪人费用之间的差额，即持有盈利性资产的净收益，因此交易成本 越大，节约交易余额，对盈利性资产的需求就相应增加。 基于上述假设，托宾( j 锄e st o b i n ) 的货币传导机制的理论如下：货币供 给的增加将导致货币收益率下降，使公众的资产偏好转向真实资本的证券市场 如股票市场，引起托宾的“q ”上升，从而刺激真实资本投资的扩大，最终必然 导致真实产量的增加。这里的“q 是金融体系和真实经济之间的桥梁，如果“q ” 高，则公司的市场价值高于其资本的重置成本，因此对公司而言，投资新厂房 和生产设备比较便宜，这样公司通过发行少量股票就可进行大量投资，产出增 加。相反“q ”较低，则购买另一家公司也相对便宜，投资减少，产出下降。 1 1 4 货币学派的货币政策传导理论 以m 弗里德曼( f r i e d m a n ) 为首的货币学派与凯恩斯学派不同，认为利 率在货币政策传导机制中不起重要的作用，货币需求函数具有内在稳定性，在 此基础上，他们更强调货币供应量在整个传导机制上的直接作用鲫。其传导机 制可简单表示为： m e i y 式中，m 为货币供应量，e 为总支出，i 为投资，y 为总收入。 在货币主义分析中，假定私人部门的每个经济单位都试图保持一个在边际 收益上相等的资产组合，货币作为外生变量增大时，由于货币需求不变，公众 手中持有的货币量超过了他们意愿持有的货币量，必然会增大支出，而支出转 化为投资的过程，货币主义者认为是一个资产结构调整的过程。 货币供应量的增加，使社会公众持有的货币增加，持有者就会在货币、金 融资产、非金融资产、甚至人力资本的投资上进行重新选择，从而打破了原有 的资产组合。人们用富余的货币购买各种资产，包括金融资产( 股票、债券等) ， 非金融资产( 土地、机器设备、房屋等) 以及耐用消费品( 汽车等) 。这种支出 改变了各种资产在总财富中占有的比例，引起资产结构调整，并同时影响各种 资产的价格。由于不同取向的投资会相应引起不同资产相对收益率的变动，如 果投资于金融资产偏多，会导致金融资产市值上涨，利率相对下降，从而刺激 9 我国货币政策利率传导渠道实证研究 对非金融资产投资的增加。如果对产业的投资增加，它既可能使产出增加，也 会使产品价格上涨。在这种资产结构调整的过程中，不同资产收益率的比例又 会趋于相对稳定的状态。货币供应量的增加最终导致价格水平上涨和总收入的 相应增加。 1 1 5 新凯恩斯主义的货币政策传导理论 2 0 世纪8 0 年代，美国的新一代凯恩斯主义者在继承凯恩斯主义传统和基 本学说的基础上，对宏观经济学的微观基础进行了重新构建，提出了许多新的 研究成果和实证结论，形成了一个新学派一新凯恩斯主义经济学派，其主要代 表人物有曼昆( n g r e g o 巧m a n k i w ) 、布兰查德( k e n l l e t hb l a i l c h a r d ) 、斯蒂格 利茨( j o s e p he u g e n ej o es t i g l 娩) 和伯南克( b e ns b e m a n l ( e ) 等，他们主要成 果是提出了信贷传导机制。 原凯恩斯主义在货币政策传导机制理论上强调的是利率传导，这种利率传 导机制注重的是资产结构调整效应，即资产持有者在货币和债券之间做出选择， 由此金融市场的出清主要依赖其价格债券利率的作用。新凯恩斯主义认为， 凯恩斯和新古典综合派的传导机制理论在解释货币政策变动对经济影响的程 度、时间和构成方面存在着不足，他们提出了信贷传导机制理论，试图弥补这 一不足。 信贷传导机制可以理解为一个有关货币、债券和贷款三种资产组合的模型， 并且在债券和贷款之间不存在完全替代关系。信贷传导理论认为，由于不对称 信息等摩擦因素的存在，使金融市场的调节功能受到干扰，进而使外部筹资的 资金成本( 如发行债券) 与内部筹资的机会成本之间的差距加大口引。这种差距 被新凯恩斯主义者称为“外在融资溢价”，它代表净损失成本。影响外在融资溢 价的因素包括贷款人评估，监视和筹集资金的预期成本，以及由信息不对称引 起的借款人对它的未来前景比贷款人拥有更多的信息等。 新凯恩斯主义认为，有两个渠道可以解释货币政策行为与外在融资溢价之 间的关系： ( 1 ) 资产负债渠道。当借款人所面临的外在融资溢价取决于借款人的金融 地位时，货币政策就可以通过资产负债渠道传掣2 9 1 。借款人的金融地位主要取 l o l 西方货币政策传导理论 决于他的净资产( 流动性资产和可用于担保的资产总额) 。因为当借款人有较强 的金融地位时，就能够使他减少与贷款人之间的潜在冲突，这时他就可以融通 到所需要的较大份额的资金，或为他发行债券提供更多的担保。由于借款人的 金融地位影响其外在融资溢价，因此也影响借款人面临的借贷条件，进而影响 其投资和生产。当中央银行货币政策操作不仅影响市场利率，而且还直接或间 接影响借款人的金融地位时，就出现了货币政策传导的资产负债渠道。例如， 紧缩性的货币政策所引起的利率上升至少从两个方面直接削弱了借款人的金融 地位，一是如果借款人有短期或浮动利率债务，利率上升会增加公司的利息负 担，减少公司的净资产，削弱公司的融资能力；二是利率上升总是与资产价格 下跌相联系，资产价格下跌削弱了借款人提供担保品的能力。这样，由于借款 人金融地位的下降，将影响他获得的贷款数量，进而影响投资、就业和产量。 ( 2 ) 银行信贷渠道。新凯恩斯主义认为，货币政策除了对借款人资产负债 有影响外，还会通过影响商业银行贷款的供给来影响外在融资溢价。由于在大 多数国家，银行贷款是借款人的主要资金来源，如果出于某种原因导致银行贷 款的供给减少，就会使许多依赖于银行贷款的借款人，特别是中小企业不得不 花费大量的时间和成本去寻找新的资金来源，因此，银行贷款的减少将增加外 在融资溢价和减少实质经济活动。当中央银行实施紧缩性的货币政策，例如， 通过公开市场业务减少商业银行的头寸，使商业银行可贷资金数量下降，就会 限制银行贷款的供给，通过银行信贷渠道使企业减少投资、收缩生产、减少雇 员，产生经济紧缩的效应。 1 2 完全利率市场化条件下的利率传导机制 综观上述的货币政策传导理论，不难看出，中央银行货币政策传导的最初 路径可以分为以下两种：一种是数量型传导，即中央银行通过调控货币供应量 对宏观经济进行调控的货币政策传导机制；另外一种就是价格型传导，即中央 银行通过有效调整基准利率来影响整个社会的利率水平，通过利率水平的变动 影响消费和投资，改变各经济主体之间的收益分配，进而影响居民和企业等微 观经济主体的经济行为，从而实现中央银行对宏观经济的有效调控。 因此在利率完全市场化的条件下的利率传导机制中，一方面货币当局通过 我国货币政策利率传导渠道实证研究 操作市场基准利率影响基础货币，进而影响商业银行的准备金，首先通过影响 信贷市场，再影响资本市场来实现其货币政策目标；另一方面货币当局通过操 作市场基准利率影响资本市场利率，进而影响信贷市场利率来实现其货币政策 目标，前提是要有发达的金融市场。 总的说来，在全面开放的利率体制下，市场基准利率是连接中央银行政策 行为与微观经济主体和金融市场行为的纽带，是间接调控方式下传