（金融学专业论文）我国资本项目开放的理论与策略研究.pdf

摘要 摘要 一国资本项目的开放问题，是一国经济真正融入世界经济体系、迎接和 把握世界经济一体化和金融自由化潮流中的机遇和挑战的问题。资本项目开 放也是一国改革开放不断深化的必然结果和阶段，是一国经济竞争力增强的 重要体现。 2 0 世纪9 0 年代以来，由于国际资本市场和外汇市场的迅速发展，资本流 动的自由化现象日渐频繁，其趋势也日益加强，资本进出一国的速度大大加 快。继1 9 9 6 年底中国提前实现经常项目可兑换后，资本项目开放就成了我国 外汇体制改革的下一个攻坚课题，具有非常重要的现实意义。国际货币基金 组织曾准备在1 9 9 7 年把资本项目开放作为其成员的硬性要求，写入基金章程， 但亚洲金融危机的蔓延深化，短期资本对一国经济的冲击已成为众所关注的 问题，令此动议受到多方批评而搁置。所以，世界各国关于资本账户是否应 该开放，成功开放模式选择，开放次序研究成为理论界研究的热点。 笔者看来，中国作为一个大国，要在世界经济和金融新秩序中扮演主要 角色，其资本项目的对外开放将是一个不可避免的趋势。2 0 0 1 年，中国加入 世界贸易组织更加速了这一趋势。 笔者从中国资本项目开放这一视角展开论述，采用理论探讨、定性分析 和定量分析相结合的方式来研究资本项目开放问题。就研究的具体推进思路 来看，基本思路是运用规范研究的方法，以资本项目开放的理论和经济效应 作为研究的起点，在分析研究资本项目开放理论及经济效应及我国资本项目 开放发展演变历程及现状的基础上，分析我国现有资本项目管制现状和不足， 并对今后进一步开放资本项目提出制度方面和政策方面的建议。本文在写作 过程中参考了很多资本项目开放方面的文献，采用了2 0 0 7 年国家外汇管理 我国资本项目开放的理论与策略研究 局所公布的最新数据进行计算分析，对2 0 0 7 年改革前后的中国经济发展状 况和资本项目开放情况进行分析，以期望得出最可靠的结论。 本文分为四个部分。第一部分为引言部分，介绍论文使用的理论工具和 研究方法，以及本文的基本思路和逻辑结构。 第二部分为本文研究的理论基础。首先在资本项目及资本项目开放的概 念界定的基础上，对资本项目开放与经常项目开放的异同与联系作了全面说 明。接着从理论角度梳理了资本项目开放的一般前提条件。最后对资本项目 开放的经济效应进行了理论分析，包括收益分析和风险分析两个方面。 第三部分对我国建国以来资本项目作了分析研究。首先，结合现实背景 揭示我国资本项目开放的现实意义。之后，对我国资本项目开放那个的历史 进程进行梳理。紧接，从国际收支的顺差和逆差角度将资本项目历史发展划 为五个阶段进行总结分析。然后，就应该如何正确认识我国当前资本项目开 放现状，进行了几点归纳。最后，就我国资本项目开放的几个具体方面展开 现实考察，它们包括资本账户管理体制现状、国际资本流入流出现状分析， 尤其是对国际热钱的流入、资本外逃现象作了重点分析。 第四部分，是本文的核心部分，也是本文关键所在。首先，结合国际收 支平衡表，对我国资本项目开放中存在的一些重点问题进行了现实分析，其 中尤以资本市场开放和短期资本流动问题为重点。然后，对我国资本项目开 放的模式选择进行了分析论证。之后，对资本项目子项的开放次序作了探讨。 最后，对我国资本项目开放现存问题提出解决策略。 本文的研究创新之处主要体现在以下几个方面：对当前人民币升值预期 下短期资本过度流入进行了较详细致的分析；在此基础上，在长期方面，笔 者提出了我国选择“积极的渐进”模式的必要性，以及在这一模式下的开放 顺序和适宜推迟或谨慎开放的项目，从而在稳定的基础上，最终实现人民币 的自由可兑换。 总之，中国资本项目开放既是自身体制演进的客观需要，又是世界贸易 组织游戏规则下的迫切要求，还是中国在世界上扮演越来越重要角色的趋势。 但是资本项目的开放是一个历史性的课题，需要辩证客观地推进。在认识到 开放的客观必要性后，更需要积极地研究，做好相关经济环境、法律制度和 2 摘要 监管措施的准备工作。最后，希望本文能对这一重大问题的研究起到抛砖引 玉的作用。 关键词：资本项目开放资本流动策略 3 o p e n i n gu pt h ec a p i t a la c c o u n tm a k e sac o u n t r yi n t e g r a t e di n t ot h ew o r l d e c o n o m ya n df a c et h eo p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e si nt h el i b e r a l i z a t i o no ff i n a n c e i ti sa l s ot h er e s u l ta n ds t a g eo ff u r t h e rd e e p e n i n gt h ep o l i c yt oo p e nu pa n da s i g n i f i c a n tm a r k e ro fn a t i o n a le c o n o m i cc o m p e t i t i v e n e s s t h el i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a ll i q u i d i t ys e e m sq u i t e f r e q u e n tw i t ht h er a p i d d e v e l o p m e n to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e ts i n c e 1 9 9 0 s i ta l s og a i n sm o m e n t u ma n df l o w si na n do u ta c o u n t r ya tag r e a t e rp a c e i n 1 9 9 6 ，t h ec u r r e n ta c c o u n tc o u l db ef r e e l yc o n v e r t e da n dt h eo p e n i n gu po fc a p i t a l a c c o u n tb e c o m e sak e ys u b j e c ti nc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g es y s t e mr e f o r ma n di s o fg r e a ti m p o r t a n c e i n1 9 9 7 ，i m fr e q u i r e dt h a tam e m b e rc o u n t r yo p e n u pi t s c a p i t a la c c o u n t h o w e v e r , w i t ht h es p r e a do fa s i a nf i n a n c i a lc r i s i s ，t h ei m p a c to n n a t i o n a le c o n o m yi m p o s e db ys h o r t - t e r m c a p i t a l a t t r a c t sm u c ha t t e n t i o n ，t h u s m a k i n gt h er e q u i r e m e n to fi m fu n d e rc r i t i c i s m t h e r e f o r e ，c o u n t r i e sa l lo v e rt h e w o r l dh a v eb e e nc o n s i d e r i n gw h e t h e ro rn o tt og e tt h ec a p i t a la c c o u n to p e n e du p a n dh o wt od e c i d eo i lac o r r e c tm o d e 。t h er e s e a r c ho nt h eo r d e ro fo p e n i n gu p t u r n sac e n t r a li s s u ei nt h et h e o r e t i c a lc i r c l e t h i sp a p e rh o l d st h ev i e wt h a ta sal a r g ec o u n t r y , c h i n ai ss u p p o s e dt op l a ya m a j o rr o l ei nw o r l de c o n o m ya n dt h en e wf i n a n c i a lo r d e r i ti su n a v o i d a b l ef o r c h i n at oo p e nu pi t sc a p i t aa c c o u n t t h i sp a p e rf a l l si n t of o u rp a r t sa sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ti sm a d e 印o f i n t r o d u c t i o n t h es e c o n dp a r tc o n s i s t so ft h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h ep a p e r i tb e g i n sw i t h d e f i n i n gt h ec o n c e p to fc a p i t a la c c o u n ta n do p e n i n gu pc a p i t a la c c o u n t ，a n dt h e n m a k e sac o m p r e h e n s i v ee x p l a n a t i o n a b o u tt h ed i f f e r e n c e sa n dc o n n e c t i o n s b e t w e e nt h eo p e n i n gu po fc a p i t a la c c o u n ta n dc u r r e n ta c c o u n t ag e n e r a l p r e m i s e a b o u tt h eo p e n i n gu po fc a p i t a la c c o u n ti sa l s oa p p r o a c h e df r o mt h ep e r s p e c t i v eo f t h e o r y f i n a l l y , at h e o r e t i c a la n a l y s i si sc a r r i e do u ta b o u tt h ee c o n o m i ce f f e c t s e n s u i n gf r o mi t ，w h i c hi n c l u d e sp r o f i ta n a l y s i sa n dr i s ka n a l y s i s t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ec a p i t a la c c o u n ti nc h i n as i n c e1 9 4 9 c a p i t a l a c c o u n ti sd i v i d e di n t of o u rs t a g e si nt e r m so ft r a d es u r p l u sa n dd e f i c i t ac o u p l eo f c o n c l u s i o n sa r ed r a w no nh o wt oh a v eac l e a ri d e ao ft h ec u r r e n ts i t u a t i o na b o u t c a p i t a l a c c o u n ti nc h i n a i ti sa f f i r m e dt h a tc h i n as h a l ls t i c kt ot h ep o l i c yo f o p e n i n gu pi t sc a p i t a la c c o u n t t h ef o u r t hp a r ti st h ek e ys e c t i o n i tf i r s t l ya n a l y z e st h ee x i s t i n gc o n d i t i o n s a b o u to p e n i n gu pc a p i t a la c c o u n t w i t ht h et a b l eo fi n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo ft r a d e ， i tf o l l o w su pw i t ha c t u a la n a l y s i sa b o u ts o m ek e yi s s u e ss u c ha so p e n i n gu pc a p i t a l m a r k e ta n dt h e l i q u i d i t yo fs h o r t - t e r mc a p i t a l m o r e o v e r , i t d i s c u s s e sh o wt o c h o o s et h em o d eo fo p e n i n gu pc a p i t a la c c o u n ta sw e l l 醛t h eo r d e ro fi t ss u b i t e m f i n a l l y , i tp u t sf o r w a r ds t r a t e g i e so nh o wt or e s o l v et h ep r e s e n tp r o b l e m sf a c i n g t h eo p e n i n gu po fc a p i t a la c c o u n t t h i sp a p e ri so r i g i n a li nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ： ac l o s ea n a l y s i si sc o n d u c t e da b o u tt h ei n f l u xo fs h o r t - t e r mc a p i t a la tt h e e x p e c t a t i o no fr m ba p p r e c i a t i o ni nc h i n a i nt h el o n gr u n ，i ti sn e c e s s a r yf o rc h i n at ot a k eag r a d u a l l ya c t i v em o d e ，a n d d e c i d et h eo r d e ra n di t e m sw h i c hs h o u l db ed e f e r r e do rn o tb eo p e n e d t h el i b e r a lc o n v e r s i o no fr m bs h o u l db ei m p l e m e n t e di nas t a b ew a y i na l l ，c h i n a so p e n i n gu pi t sc a p i t a la c c o u n tb o t hr e s u l t sf r o mt h ee v o l u t i o n o fi t ss y s t e ma n dt h er u l e so fw t o f u n h e r ，c h i n ai sp l a y i n gam o r ea n dm o r e i m p o r t a n tr o l ei nt h ew o r l d n o n e t h e l e s s ，t h eo p e n i n gu po fc a p i t a la c c o u n ti sa h i s t o r i c a li s s u ea n ds h o u l db ec a r r i e df o r w a r dd i a l e c t i c a l l ya n do b j e c t i v e l y i ti sh o p e dt h a tt h i sp a p e rw i l lb eo fh e l pi nt h er e l a t e df i e l d s k e yw o r d s ：o p e n i n gu pc a p i t a la c c o u n t , c a p i t a ll i q u i d i t y , s t r a t e g y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 2 特此声明 学位申请人：文文 2 0 0 7 年4 月1 8 日 1 引言 1 1 选题意义及理论基础 1 引言 2 0 世纪9 0 年代以来，由于国际资本市场和外汇市场的迅速发展，资本流 动的自由化现象日渐频繁，其趋势也日益加强。资本进出一国的速度大大加 快，短期资本对一国经济的冲击已成为众所关注的问题。而中国作为一个大 国，要在世界经济和金融新秩序中，扮演主要角色之一，其资本项目的对外 开放将是一个不可避免的趋势，中国加入世界贸易组织更加速了这一趋势。 事实上，关于资本项目的开放已经在国内外学术界引起了广泛的关注。 资本项目开放作为一个政策问题，尽管在正统的经济学中并没有得到足够的 重视，但是资本流动理论和金融开放的排序理论为其提供了一定的理论基础。 进入9 0 年代，在经济全球化浪潮下，主流经济学家着重宣扬资本自由流动的 利益和资本项目自由化的思想，有关的实证分析和经验研究成果几乎占据了 全部空间，其中尤其以i m f 等国际性机构和研究组织为主，几乎全是资本账 户自由化的政策建议。亚洲金融危机爆发后，国际社会不得不承认发展中国 家要谨慎、有序和渐近开放资本账户。当代国际资本流动的研究重点也开始 转移到权衡资本项目开放的收益风险，以及如何对国际资本流动进行合理有 效的监管。 在此基础上，国内学者结合中国实际情况，也作了一系列的研究。关于 我国资本项目的开放问题，在政府和学术界之间已经形成一种共识，都认为 应当实现资本项目的对外开放，其重要性和现实意义不言而喻。但是，我国 资本项目对外开放的现状和程度究竟如何? 适合中国资本项目对外开放的顺 序是什么? 中国资本项目开放的近期策略又有哪些? 等等，一系列问题还需 要更细致地研究和探讨。同时，随着各主要国家金融自由化兴起，中国在世 我国资本项目开放的理论与策略研究 界经济中作用的不断加大等因素，加上近年来对我国人民币升值预期的不断 高涨，让我们不得不从更深层次来考虑中国资本项目开放这一问题。本文的 选题正是产生于这种背景之下。 1 2 研究方法 任何学科都有一定的研究方法，只有科学的研究方法才能在理论研究过 程中找到明晰的思路。本文的研究方法有：1 、规范研究结合实证分析。实 证分析偏重于定量分析，规范研究偏重于定性分析，本文将二者有机的结合 在一起。2 、理论分析与经验证据相统一。深入研究资本项目的开放问题， 需要理论的指导作为研究的前提，但是，理论分析的本身需要经验证据的支 持。在本文的分析中，考证了国际经验证据及我国的现有制度安排，从而实 现了理论分析与经验证据的统一。 1 3 逻辑结构 就本文的逻辑结构来看，以资本项目开放的概念和经济效应作为全文研 究的逻辑起点，在分析研究资本项目开放理论及经济效应及我国资本项目开 放发展演变历程及现状的基础上，分析我国现有资本项目管制现状和不足， 并对今后进一步开放资本项目提出制度方面和政策方面的策略与建议。 2 2 资本项目开放的相关理论基础 2 资本项目开放的相关理论基础 2 1 资本项目开放相关概念的界定 2 1 1 资本项目定义的界定 资本项目，又称资本账户，是指对资产所有权在国际间流动进行记录的 帐户1 ，属国际收支账户范畴。国际收支账户，是指一国或地区在一段时间内 对居民与非居民之间所有经济活动的有系统地货币记录。 需要说明的是，1 9 9 3 年以前国际货币基金组织国际收支手册第四版 的分类2 ，与经常项目相对应的是“资本项目 ，包括长期资本流动( 含直接投 资以及证券投资与其他投资中偿还期限在一年以上的部分) 和短期资本流动 ( 含证券投资与其他投资中偿还期限在一年以下的部分) ；而1 9 9 3 年第五版 中与经常项目相对应出现的“资本与金融项目”( c a p i t a la n df i n a n c i a l a c c o u n t ) 则明显明细化，包括资本账户和金融账户两大部分。1 9 9 7 年，国 家外汇管理局颁布了第一个按照国际收支手册编制的国际收支平衡表。 基于战后几十年来“资本账户 一词已为人们广为接受，在1 9 9 3 年以后，除 在一些特别正式的场合需要准确地使用“资本与金融账户 一词外，在绝大 多数场合，人们依然用“资本账户 一词来表达“资本与金融账户”，并且在 一般情况下不会发生歧义，本文中笔者用的大部分都是“资本项目”这一称 谓，这只是书写简明及习惯性表达的需要，并非混淆概念。第五版中所指“资 本和金融帐户 包含子项如下图所示： 1 姜波克国际金融新编，出版社，2 0 0 2 ，页码：1 2 我国于1 9 8 0 年恢复在国际货币基金组织和世界银行的合法席位，1 9 8 2 年开始公布按照国际收支手 册第四版编制的国际收支平衡表。1 9 9 3 年国际货币基金组织出版国际收支手册第五版。我国予 1 9 9 7 年第一次公布按照国际收支手册第五版编制的国际收支平衡表 3 我国资本项目开放的理论与策略研究 图2 1 ：资本和金融账户结构示意图 其中资本账户包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或放弃。非生 产、非金融资产的收买或放弃是指各种无形资产如专利、商标、经销权以及 其他可转让合同的交易。金融账户则是资本项目最主要的构成部分，包括了 一个经济体对外资产和负债所有权变更的交易。根据投资类型或功能，金融 账户可以分为直接投资、证券投资、其他投资、储备资产四类。其中，证券 投资的主要对象是股本证券和债务证券，对于债务证券而言，它可以进一步 细分为期限在一年以上的中长期债券、货币市场工具和其他派生金融工具； 其他投资是一个剩余项目，包括在直接投资、证券投资、储备资产变动中没 有包括的一切资本交易；储备资产包括货币当局可随时动用并控制在手的外 部资产。 需要指出的是，在我国国际收支平衡表内储备资产不包括在资本与金融 账户中，因此，本文讨论不包括储备资产这一项目。 2 1 2 资本项目开放概念界定 相对于国际货币基金组织对经常项目可兑换作出了比较规范的定义3 ，并 对其成员国经常项目可自由兑换有硬性要求，迄今为止，国际上对于资本项 目开放并没有形成统一的权威性定义，i m f 也没有对其成员资本项目开放做出 强制性约束。综合国内外学者对资本项目开放的理解，笔者认为：资本账户 开放就是对上述资本项目下资本流动限制的放开，即解除资本项目下的资本 流动的管制。具体地讲，是指国家不对资本项目下的长短期资本的流出流入 3 “i m f 协定第八条款”内容 4 2 资本项目开放的相关理论基础 加以直接限制或对其采取可能影响交易成本的相关措施。笔者认为，可以从 三个方面来把握资本项目开放。 第一，资本项目开放主要是指放松或取消对国际收支账户中的“资本和 金融账户 项下各子项的管制。从资本流动的载体来说，解除资本流动的管 制又可以分为两个层面：一是指取消跨境资本交易本身的管制；二是取消于 资本交易相关的外汇( 包括资金跨境转移及本外币兑换) 的管制。 第二，从操作层面来看，资本项目开放是一个动态过程，而不是一个静 止的概念，过程性开放并不等于终结性开放。资本项目开放通常不是一次可 以完成的政策性安排。国际货币基金组织对涉及资本交易的管制措施有着详 细的记录，并将管制措施分成1 3 大类，4 3 个子项，因此，资本账户开放通常 是一个需要多次进行、不断推进和扩大的过程。只有当这4 3 个子项完全不存 在管制措施时，一国才能宣告其有了完全开放的资本账户。事实上，没有哪 个国家是同时开放全部资本项目下的交易和汇兑限制，一般都是根据本国资 本项目的实际情况，有选择地放开某些资本项目的子项，逐步扩大其规模。 因此，从这个角度来说，资本项目开放是一个相对概念。到目前为止， 尚无一个国家真正实现了资本项目的完全开放：美国至少有4 项没开放：德国 开放度最大，但还是有1 项未放开。世界上既没有绝对的开放，也没有绝对的 管制：在国内外条件变化的情况下，一国货币当局也可以对已取消管制的资 本项目子项再度实行管制。总之，对“开放资本项目 不应作绝对化的理解。 值得说明的是，在很多文献研究中，常见“资本账户开放”、“资本账 户可兑换 、“资本账户自由化”三种概念，在本文中不加以区分，均有对 资本账户管制进行放松的涵义。 2 2 资本项目开放的前提条件分析 2 2 1 资本项目开放前提条件理论的产生及基本内容 七十年代后期，阿根廷、智利和乌拉圭等拉美国家的资本项目开放以失 败告终。资本项目开放不但没有像许多人所预期的那样带来巨大的效率和福 利改善，反而导致了这些国家的资本外逃、银行危机、产出下降和失业率巨 5 我国资本项目开放的理论与策略研究 增，最终使它们不得已重新实施了资本管制。由此，一些经济学家开始探讨 拉美国家资本项目开放失败的原因，认为是由于资本项目开放的前提条件尚 不具备造成，其中以麦金农和肖的观点最为出名，成为传统理论的主流观点。 传统理论关于资本项目开放条件的基本观点是：国际收支项目的开放应 是一揽子改革计划中的最后一步；只有进行了成功的财政改革和国内金融市 场的开放，才可以对对外经济部门进行改革( 麦金农，1 9 7 3 ) 。麦金农警告， 在条件不具备时过早开放资本项目会造成资本外逃和外债高筑。 传统理论经济学家马蒂森、古蒂安、诺萨里，分别在著作中提出，全面 的资本项目开放应在以下五个方面前提得到满足之后才能成功：谨慎的货币 和财政政策；保持外汇市场均衡的汇率；充足的国际储备水平；充分有效的 国内金融体制；市场导向的激励机制。 2 2 2 传统理论的发展 后来的经济学家在克服传统理论存在的缺陷上，提出了各种补充与修正， 主要表现在以下一些方面：其一，鉴于开放国际资本流动会造成货币和汇率 政策的不协调，一国应先建立起灵活的政策机制、再放开资本流出限制：其 二，严控税收规避行为。由于资本流出限制解除，在与其他国家没有签订“税 收信息共享协定 4 的情况下，发展中国家往往缺乏对居民在国外收入的监控 及征收能力。税收规避的发生易导致发展中国家税基削弱，从而成为这些国 家财政体制中的一个严重问题。 2 3 资本项目开放的收益、风险分析 通常资本项目开放会给一国经济带来有利影响，国际货币基金组织也曾 准备将其写入该基金章程，但2 0 世纪9 0 年代以来的一系列国际经验表明， 资本项目的开放给相关国家带来利益同时，也给它们带来不少风险，这种“双 刃剑 的效应是不可避免的。笔者尝试从理论角度着手，对资本项目开放的 4 当前，o e c d 国家之间已达成了类似协定。 6 2 资本项目开放的相关理论基础 收益和风险作一个较为全面的分析，以期读者更准确地认识和把握这项自由 化改革对于发展中国家的意义。 2 3 1 资本项目开放的收益分析 2 3 1 - l 资源配置最优化 支配i m f 的主流派经济学家( 新古典派) 认为：推进资本项目自由化的 根本理由( 或者说是基本利益) 在于资本项目的开放能促进资源配置的 最优化。简言之，资本项目的自由化将分割的市场统一起来，资金不足的国 家可以因此而筹集到成本更低的资金，资金剩余的国家则可以获得更高的回 报率，这必然带来资源配置的最优化。 下面我们借用美国经济学家麦克杜加尔( m a c d o u g a l l ) 的“产出效应” 模型，来考察国际资本流动的经济原因和及其资源优化配置结论。 6 0 年代初，麦克杜加尔认为，由于各国的资本稀缺程度不同，反映资 本价格的收益水平在各国也就存在差异。在完全竞争的条件下，为了获取更 高的资本收益，投资者总是不断地将其资本从低收益国家转移至高收益国家， 直至各国的资本收益水平完全趋于一致。 在图中，假设世界经济只存在a 、b 两国，a 国的边际产出小于b 国的 边际产出，资本为唯一可变的生产要素且存量为0 0 ，其中a 国存量为o c ， b 国为c o 。可以看出，在没有资本流动的前提下，a 国的产出为c h i o ，b 国的产出为c f n o ，当资本开始自由流动后，资本由a 国流向b 国，c d 为资 本流动的数量，当达到均衡后，两国的产出均为d e ，总产出增加了e f h ，其 中，e g h 为a 国所得，e g f 为b 国所得。 7 我国资本项耳开放的理论与策略研究 a odc 图2 2 ：两国模型资本流动的基本利益 根据对两国模型的分析，我们不难发现：其一、资本自由流动使得资源 在全球范围内得到更加合理的配置，从而导致全球产出相应提高；同时，资 本的自由流动会造成各国不同生产要素的价格趋同。从这个角度上说，实现 资本全球化一体化、开放资本项目是符合发达国家和发展中国家共同利益的 必然选择。 2 3 1 2 投资组合效应 根据马科维兹的资产组合理论，资产之间的相关度越低，作为资产的持 有者通过增加资产的种类来减少风险的程度和可能性越大。因此，资本项目 开放的收益还表现在来自风险分散和资产的多样化。资本项目开放以后，投 资者通过国际化的证券资产组合，将能够更有效地回避风险。而企业与个人 收入和财富的稳定增长，将对经济增长和发展产生积极有益的影响。 2 3 1 3 平稳消费效应 所谓平稳消费效应，是指一国资本项目开放后，能够方便地在国际金融 市场上进行借贷，进行反经济周期方向的资本流动操作，从而实现平稳消费， 提高经济福利水平。平稳消费效应具有不同流动性偏好的两国投资者交换资 产或负债的结果，具体表现为：一国投资者所持有的资产与借入资产到期结 构不一致，出现“短期借入一长期贷出”或“长期借入一短期贷出 的状态。 8 2 资本项目开放的相关理论基础 假定世界经济由a 、b 两国组成，a 国资本流动性偏好低于b 国。我们用 一国的收益率曲线来表示流动性偏好，流动性偏好高的国家收益率曲线的斜 率相对更大。图中，嘲、f f 分别表示a 、b 两国的收益率曲线。删的斜 率小于f f 的斜率，这意味着在国际资本受到限制时，a 国短期收益率高于b 国短期收益率，而b 国的长期收益率要高于a 国的长期效率。如果资本自由 流动，两国的投资者将投资收益率相对较高的a 国短期资产和b 国长期资产， 或者借入收益相对较低的b 国短期债务和a 国长期债务。其结果a 国对b 国 短期借入长期贷出，b 国对a 国短期贷出长期借入。因此，消费效应又被称为 国际资本流动到期转换效应。a 、b 两国的资本流动方向如图中箭头所示，箭 头向上表示资本的流出，箭头朝下表示资本流入。经过上述资产负债的交换， a b 两国的收益率将拉平到曲线i i 。 短期+ 一长期 剩余期 图2 3 ：资金的流动性偏好与到期转换 由分析可知，资本项目开放引起的国际资本流动可以调节投资和消费，增 加两国经济福利，实现资本流入方和资本流出方的“双赢”。 2 3 1 4 经济增长效应 通常典型发展中国家普遍存在“双缺口 现象，即同时存在着储蓄和外汇 不足上世纪6 0 年代，美国学者钱纳里根据总供给和总需求的恒等关系创立 9 我国资本项晷开放的理论与策略研究 了“双缺口模型”，借此说明资本项目开发对发展中国家具有经济增长效应 从总需求( y = c + i + x ) 和总供给( y = c + s + m ) 的恒等条件得到：i s = m - - x 其中，投资与储蓄之差称为“储蓄缺口，进口与出口之差为“外汇缺 口 。双缺口模型指出，如果国内储蓄不能满足国内的投资需求，需要进出口 有一个规模相等的赤字予以平衡，但在国际资本流动的条件下，可以借助于 外国储蓄来增加投资，来摆脱投资水平受制于低水平国内储蓄的局面。 根据经常账户差额：c a = x m ，则c a = s - - i 。 由于c a + k a - - - - - - a r + a b ，如果考虑净误差与遗漏为零，并且官方储 备资产没有变化的情况，即a r = 0 ，a b = 0 ，c a + k a - - - - o ，则k a + s = i 意味着一个国家在储蓄不发生变化的情况下，资本和金融账户的净资本流入 对国内的资本投资起着重要的作用。而发展中国家资本的边际产出较高，资 本项目开放有利于资本的流入，对于缓解他们的资本缺乏与加快其金融深化 有很大的作用，因而，资本项目的开放对发展中国家具有好处。因此，在私 人资本取代官方资本成为国际资本流动主要形式的背景下，资金稀缺国家应 通过开放资本项目，增强外国私人投资者的信心，以便更多地鼓励外国私人 资本的流入。外国私人资本的流入，无论是购买政府债券，还是对企业进行 股本投资，最终都将有助于缓解“储蓄缺口”( 投资与储蓄之差) 和“外汇缺 口”( 进口与出口之差) ，扩大投资和进口能力，从而实现预期的经济增长目 标。 2 3 2 资本项目开放的经济效应：风险分析 随着经济危机的不断爆发，尤其是拉美债务危机和亚洲金融危机，使人 们逐渐认识到：不适当的资本项目开放会给一国经济带来灾难性的影响，尤其 是大量资本流入后，会对经济造成巨大波动，这是许多发展中国家难以抵御 的，一个国家的资本流动，往往是顺经济周期而非逆经济周期，从而加重了 这些国家的危机。而许多国家对资本项目的管制被认为是他们免受危机的影 响最主要原因之一。因而，对于发展中国家而言，资本项目的开放是利益与 危机并存。 1 0 2 资本项目开放的相关理论基础 同时，对资本流动的管制也存在着成本。这些成本表现在：限制资本流 动会影响正常的经常性交易，使正常的资本流动减少；资本管制要付出一定 的管理代价 2 3 2 1 新古典主义理论的缺陷 上述新古典主义理论阐述了资本项目开放能够为一国经济带来诸多有益 因素，但同时也设定了诸多前提条件，它们在现实中往往难以满足 第一，这些分析将账户项目开放等同于国际资本流动，其中产出效应和 经济增长效应更是用f d i 流入的效果来概括资本项目开放的经济效应，未免 有以偏概全之嫌。第二，国际资本具有驱利性，其流动的根本动因是相同风 险情况下受资国的收益率高于投资国。而现实经济中，发展中国家未必具备 收益率较高这一前提条件，因此双方福利也未必能有所增加，故麦克杜加尔 的模型假设及结论未必能够实现；其三，平稳消费效应实质上是利用资金的 使用与偿还之间的时间差，对国民收入与国内消费进行跨期优化，因此这一 资本流动本身就蕴含着发生资金偿还困难的可能，而当这种困难积累到一定 程度，债务危机也就随之产生；第四，经济增长效应暗含着这样的假设，即 资本流入全部转为生产性投资，且这种流入对国内储蓄不产生负作用。而实 际上资本项目开放引入的资金可能用于消费性投资。马里兰大学和i m f 研究 人员合作报告( 1 9 9 4 ) 显示，1 9 9 1 到1 9 9 3 年间，面对大规模的资本流入， 拉美国家的投资率反而出现了下降，大量资金流向了消费领域，这种流向根 本无助于补充储蓄缺口。 2 3 2 2 内、外部平衡的冲突及经济政策目标的相互冲突一“蒙代尔三角” 1 模型及理论的介绍 在资本项目( 资本完全流动) 条件下，一国将面临内部平衡和外部平衡 的冲突，尤其是货币政策独立性与汇率稳定性二者之间的明显冲突。2 0 世纪 6 0 年代初，经济学家蒙代尔指出，一国政府最多只能同时实现下列三项目标 中的两项：完全的资本流动性、货币政策独立性和固定汇率制。后来不断有 经济学家将这一结论进行了形式化( k r u g m a n ，1 9 9 9 , f r a n k e l ，1 9 9 9 ) ，称之 为“三元悖论 ，模型如下所示： 1 1 我国资本硬晷开放的理论与策略研究 汇率稳定 资本自由流动 货币局浮动汇率 资本管制 货币政策独立性 图2 4 三元悸论 该模型表明以下三种可能情况： 如果一国实行严格的资本管制( 或者说是资本项目没有开放) ，则国内资 产和国外资产不可替代，那么该国，既能保持货币政策的独立性，也可以维 持汇率的稳定。也可以说，一国如果要保持汇率稳定的同时获得独立的货币 政策，必须要实行外汇管制，资本不能自由流动。我国在过去为了保证汇率 的稳定与货币政策的独立，曾长期进行严格的外汇管制。 如果一国已经放松了资本管制，或者说是开放了资本账户，那么要想保 持货币政策的自主性，就必须使汇率浮动，若想维持汇率的稳定，就必须放 弃货币政策的独立性。香港货币当局的选择就是如此：香港的汇率是稳定的， 并且资本能自由流动，但是货币当局不具有独立的货币政策。而如果一国认 为保持自主的货币政策十分必要，那么随着金融体化、资本流动自由化进 程的加速，就会采取更加灵活的汇率制度安排，放弃对汇率稳定的追求。大 多数o e c d 国家，如美国，日本都选择了资本自由流动与独立的货币政策，而 放弃了汇率的稳定。 因而，在资本项目开放的条件下，一国将面临着货币政策独立性与汇率 稳定之间的取舍。 具体地，国际资本流动的机理是，在资本项目开放的初期，外资有可能 大规模的流入。此时，一国为了维持固定汇率制度，会在外汇市场对资本流 1 2 2 资本项甚开放的相关理论基础 入进行干预，由此积累了大量的外汇储备。这些外汇储备成为基础货币扩张 的源泉，从而引发货币供给的增加。在利率市场化的情况下，国内市场利率 下降，资产价格上升。同时，货币和信用的扩张导致总需求增加，如果国内 缺乏大规模的生产能力予以吸收，扩张的需求就会转入其他非生产和贸易部 门，推动通货膨胀的上升；在保持汇率平价的情况下，国内价格的上升就造 成实际汇率升值，经常项目恶化。随着国际收支恶化程度的加深，当经常项 目赤字变得难以维持时，名义汇率的贬值预期将迅速增强，资本流入的逆转 变得不可逆转。在僵化的汇率安排下， 国货币急剧贬值，固定汇率难以为继， 2 “三元悖论”理论简评 短期内大规模的资本外逃更加促使一 从而诱发货币危机和金融危机。 “三元悖论”假设的是经济的极端状态，如汇率完全自由浮动，绝对的 货币政策独立等，即只研究了“角点”状态，并没有对中间制度的存在做出 一个合理的解释，而这并不能否认中间状态的存在，多数国家选择介于完全 固定和完全浮动的“中间汇率制度”也有其正当理由。 实际上，该理论所要求的纯粹状态在现实经济生活中并不完全具备。比 如，实行固定汇率制的国家在过去1 0 年中大多或高或低地调整过汇率，而大 多数被归类为自由浮动汇率的国家，其货币当局实际上经常干预外汇市场。 只有美国的汇率浮动是纯粹自由的，几乎见不到明显的干预。 3 资本外逃的风险 根据发展中国家经验，取消兑换限制，多半会导致资本外逃。资本外逃 将减少国内资金供应，使借款成本上升，偿债资源下降，加剧债务危机。在 宏观层次上，持续的资本外逃不仅对汇率产生贬值压力，而且直接削弱管制 套利的限制，对外汇体制和政策造成冲击。在微观层次上，它将降低国内厂 商创造就业的能力，并进一步扭曲国民收入的不平等分配，加剧腐败和扩大 社会矛盾。 4 货币替代的风险 实行人民币资本项目可兑换，可能遇到货币替代问题。货币替代将使货 币政策的目标难以确定，货币政策的操作复杂化。此外，货币替代还会约束 政府融通财政赤字的能力。在资本项目开放前，一般国家都禁止外币在其境 我国资本项目开放的理论与策略研究 内流通，货币替代的程度并不高。但应看到，在资本项目开放的情况下，存 在大规模货币替代发生的风险，所以仍应保持警惕。 5 资本项目开放对金融稳定的冲击 随着经济危机的不断爆发，尤其是拉美债务危机和亚洲金融危机，使人 们认识到不适当的资本项目开放会给一国经济带来灾难性的影响。 资本项目开放可由银行体系的不稳定间接引发金融风险甚至导致金融危 机发生在发展中国家资本项目开放过程中，尤其是在银行为主导的金融体制 下，外国资本的大量过度流入将使银行可贷资金急剧膨胀。无论银行自身还 是监管当局，在没有足够的心理和技术准备情况下，容易出现信贷决策失误， 不良贷款大量涌现，进而导致金融体系稳定性的下降。 此外，资本过度流入通常导致一国宏观经济过热，造成通货膨胀率上升 和实际汇率升值，进而引起经常项目恶化和货币币值动荡。 综上所述，在西方主流经济学界，从传统的经典经济学理论到金融深化 理论，学者们的观察角度并不相同，但是对于国际资本自由流动和资本项目 开放的利益总体上是给予充分肯定的。资本项目开放收益与风险并存，由于 资本流向往往是顺经济周期而非逆周期，这些风险一旦暴露，往往会加重发 展中国家的危机，使许多发展中国家难以抵御。我国应如何进行资本项目开 放，已成为处理好改革成果巩固与进一步发展的重要课题。 1 4 3 我国开放资本项目的现实考察 3 我国开放资本项目的现实考察 3 1 中国资本项目开放的现实意义 伴随着经济和金融全球化的持续发展，以及国内经济改革的进一步深化， 企业和其他经济