（金融学专业论文）货币政策与预期影响下的房价决定.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 农獭南 日期： 2 o o 年堂月歹日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：本仫为导师签名： 日期：纠律罗月? 1 日日期：圳年厂月专7 日 论文题目：货币政策与预期影响下的房价决定 专业：金融学 硕( 博) 士生：李微茜 指导老师：王曦教授 摘要 本文从房产市场和土地市场的微观市场结构分析出发，将我国房产市场微观 主体分为房产供给者、自有居住需求者和投机需求者，土地市场分为需求方( 即 房地产商) 和供给方( 政府) ，利用经典的市场参与者的决策函数最优化的方法， 构建了一个含有预期的房产价格均衡模型，然后通过理性预期技术解出房价决定 的基本解。同时考虑了与房产市场息息相关，相互联动的土地市场的均衡情况， 通过模型推导，得出由房价和地价的决定方程共同构成的联立方程模型，结合量 化分解的结论全面地探讨了我国房价的影响因素，以及货币政策对调控房价的作 用，得出了三大主要结论：一是地价、家庭人均实际收入和消费者价格指数是房 价变动的主要因素，房价、工人工资和信贷资金是地价变动主要因素；二是货币 政策中利率对房产市场和土地市场都有影响，但影响不显著，而货币政策中信贷 资金对地价变动影响显著，因此可通过调控信贷资金来影响地价进而调控房价； 三是房产市场与土地市场的联动性显著，有效的房价调控政策必须同时兼顾房产 市场和土地市场。 关键词：房价决定因素；货币政策；理性预期；联立方程 t i t l e ：t h ed e c i s i o no fh o u s ep r o p e r t yp r i c eu n d e rm o n e t a r y p o l i c ya n de x p e c t a t i o n m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l iw b i x i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw a n g x i a b s t r a c t t h i sp a p e rs t a r t s 舶mt h em i c r om a r k e ts t r u c t u r eo ft h eh o u s ep r o p e r t ym a r k e ta n dt h e l a n dm a r k e t b yd i v i d i n g t h eh o u s ep r o p e r t ym a r k e t a g e n t s i n t o s u p p l i e r s ， r e s i d e n c e - m o t i v a t e dd e m a n d e r sa n ds p e c u l a t o r s ，a n db yd i v i d i n gt h el a n dm a r k e t a g e n t si n t od e m a n d e r sa n dt h eg o v e r n m e n t t h ep a p e rf o r m sa ne q u i l i b r i u mm o d e l o f t h eh o u s ep r o p e r t ym a r k e tw i t he x p e c t a t i o na n da ne q u i l i b r i u mm o d e lo ft h el a n d m a r k e tu s i n gt h eo p t i m i z a t i o nm e t h o d so ft h ed e c i s i v ef u n c t i o n so fe a c hk i n do f m a r k e tp a r t i c i p a n t s t h e nw eg e tt h ed e c i s i v ee q u m i o n so fh o u s ep r o p e r t yp r i c ea n d t h el a n dp r i c et of o r mt h es i m u l t a n e o u se q u a t i o n sa n df i n do u tt h r e em a i nc o n c l u s i o n s b yt h er a t i o n a le x p e c t a t i o nm e t h o d ，t h er e l a t i o n s h i po ft h et w om a r k e t sa n dt h e q u a n t i t yd e c o m p o s i n gm e t h o d f i r s t l y , t h el a n dp r i c e ，r e a li n c o m eo fh o u s e h o l da n d c p ia r et h et h r e em a j o rf a c t o r sf o rt h ec h a n g eo ft h eh o u s ep r o p e r t yp r i c e ，t h eh o u s e p r o p e r t yp r i c e ，w a g ea n dc r e d i t 旬n da r et h em a j o rf a c t o r sf o rt h ec h a n g eo fl a n dp r i c e s e c o n d l y , i n t e r e s tr a t eh a ss m a l le f f e c to nb o t hh o u s ep r o p e r t ym a r k e ta n dl a n dm a r k e t ， b u tt h ec r e d i tf u n dh a sr e m a r k a b l ei n f l u e n c eo nl a n dp r i c ea n dc a nb eu s e dt oc o n t r o l l a n dp r i c ea n dh o u s ep r o p e r t yp r i c e t h i r d l y ，t h eh o u s ep r o p e r t ym a r k e ta n dl a n d m a r k e th a v eo u t s t a n d i n g l ym u t u a lr e l a t i o n s h i p ；t h e r e f o r e ，u s e f u lp o l i c i e st h a tc a n c o n t r o lt h eh o u s ep r o p e r t yp r i c em u s tc o n s i d e rb o mt h eh o u s e p r o p e r t ym a r k e ta n dt h e l a n dm a r k e tt o g e t h e r k e yw o r d s ：d e c i s i v ef a c t o r so fh o u s ep r o p e r t yp r i c e ，m o n e t a r yp o l i c y , r a t i o n a l e x p e c t a t i o n ，s i m u l t a n e o u se q u a t i o n s 目录 摘要1 a b s t r a c t 1 l 第一章引言1 1 1我国房地产行业发展历程与现状1 1 2研究理论与实际意义。2 1 3本文的创新点3 1 4本文的不足之处4 1 5文献综述4 第二章研究方法与内容12 2 1线形理性预期方程、基本解和理性泡沫1 2 2 2单位根检验15 2 3g r a n g e r 因果检验1 6 2 4联立方程模型1 6 2 5广义矩估计( g 删) 一1 7 2 6两阶段最小二乘法18 2 7量化分解1 9 第三章房地产市场的微观分析2 0 3 1房地产市场微观分析的思路2 0 3 2模型假设2 1 3 3各个参与者的决策函数2 2 3 4房产市场的均衡与房产价格理性预期方程2 5 3 5土地市场的均衡与地价的决定方程2 6 第四章房价和地价的宏观实证分析2 8 4 1数据与实证模型2 8 4 2变量的描述性统计3 0 4 3变量平稳性检验3 0 i i l 4 4g r a n g e 因果检验一：3 1 4 5联立方程的g m m 估计3 2 4 5模型稳健性( r o b u s t n e s s ) 检验3 5 第五章房价和地价变动的量化分解与房价调控的重点3 7 5 1房价和地价变动的量化分解3 7 5 2房价调控的重点4 l 参考文献：4 8 后记5 2 i v 第一章引言弟一早丁ii 1 1 我国房地产行业发展历程与现状 根据我国发展和改革蓝皮书的介绍可知，回顾改革开放3 0 年来我国房 地产市场的发展变化，大致可分为以下五个时期：一是初步形成时期( 1 9 7 8 - 1 9 9 1 年) ，二是房地产过热时期( 1 9 9 2 1 9 9 3 年) ，三是市场调整时期( 1 9 9 4 - 1 9 9 7 年) ， 四是培育新的经济增长点时期( 1 9 9 8 - 2 0 0 2 年) ，五是宏观调控时期( 2 0 0 3 - 至今) 。 在宏观调控阶段，我国采取的主要措施有以下几点：一是建立健全土地调控政策； 二是加强信贷管理；三是提高国内企业投资门槛；四是限制海外热钱进入商品房 流通领域；五是从2 0 0 7 年下半年开始，宏观调控的着重点转向大力建立健全城 市廉租住房制度，改进和规范经济适用住房制度；六是抑制投资性购房需求；七 是增加住房有效供给。 从1 9 9 8 年房改以来，我国房价在2 0 0 4 年以前还保持比较平稳的增长，2 0 0 6 年开始出现飙升的态势。2 0 0 8 年由于受到国际金融危机的影响，我国房价开始 下滑，导致房地产行业进入“严冬”。于是政府采取了一系列针对房地产的优惠 政策，拉动2 0 0 9 年房地产市场回暖。在2 0 0 8 年以来的刺激经济的政策下，2 0 0 9 年我国房价出现大幅度的反弹，出现过热的迹象。 目前我国房产市场主要存在的问题有以下几点： 首先，高房价和高空置率并存。主要原因有两点。一是住宅供需结构不合理。 房地产商为追求高额投资回报，多投资高档住宅楼和商用楼，这与广大中低收入 阶层的住房需求和购买水平不相符；二是房地产的社会保障机制和监管不健全， 导致投机活动膨胀，空置面积增多。 其次，房产投机性需求呈日益上升趋势。北京举办的奥运会，上海将举办的 世博会和广州将举办的亚运会，进一步为中国房地产业的发展注入了新的活力。 在刺激经济的宽松政策背景下，形成的流动性过剩和人民币升值的预期，加大了 国内外资本投机我国房地产的热情。 再次，近几年房价波动剧烈，2 0 0 9 年以来的再次持续升温，可能导致房价 泡沫的产生。地方政府为了提高业绩，对中央调控政策的执行力度不够，导致我 国各大城市炒地，圈地现象严重，地王频出，房价一涨再涨。民众的住房需求难 于满足，这种现象如果任其发展下去，则可能会导致更为严重的社会问题。 1 2 研究理论与实际意义 1 2 1 理论意义 由于房地产是一种特殊的商品。根据发展与改革蓝皮书晕的总结，可知 房地产与一般商品相比，存在以下五方面比较显著的差异性。( 1 ) 地域性。由于 房产位置的固定性，使房地产市场具有强烈的地域性特点。在各地域性市场之间 相互影响较小，难以形成全国性统一市场。( 2 ) 政府管制较多。房地产关乎国计 民生，其分配是否公平有效，对经济的发展和社会的稳定具有十分重大的意义， 因而各国政府都对房产的利用、交易等都作较多的严格限制。( 3 ) 供给滞后。房 产价值较大，用途难以改变且开发周期较长。房产供给又是根据前期需求确定 的，当市场需求发生变化时，供给难以及时调整。( 4 ) 供给弹性较小。由于土 地资源一般不可再生，土地自然供给没有弹性，导致房产的供给弹性也相对较小。 在同一地域性市场内，房产价格主要由需求来决定。( 5 ) 低效率性。房产市场是 地域性市场，参与者相对较少，投资决策受价格以外因素影响较大，而且同一用 途不同区域的房产具有较小的替代性，因而房产市场相对一般商品市场来讲，交 易效率较低。 也正因为房地产具有多重特殊性质，使得房地产市场的结构和机制错综复 杂。因此，尽管国内外学者为深入研究房地产市场付出了艰辛的努力，但结果却 不太如人意，进展缓慢。因而建立一个规范的，能充分反映房地产市场运行机制 2 的理论模型对往后的研究是非常必要，也是相当紧迫的。 1 2 2 现实意义 房产和股票市场一直被认为是资产市场的最重要部分。无论是房市还是股 市，市场价格对其合理价格的偏离都扭曲了价格对资源配置的作用，泡沫的产生 和破裂都会造成资产市场动荡不安，影响经济的健康发展。历史上，起始于上世 纪八十年代中期的日本房地产泡沫的破灭，引发了日本整个国家经济的长期衰 退；上世纪九十年代，在国际资本的炒作下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅 速飞涨，房地产和股市等资产泡沫日益膨胀，最终泡沫破灭时引发了席转整个亚 洲的金融风暴。 2 0 0 6 年开始，我国房价出现一轮飙升态势；而到了2 0 0 8 年末，随着世界金 融危机的传导和扩散，我国的房产市场开始出现滑坡，并进一步带动了相关产业 的萎缩。而2 0 0 9 年房价开始再次飙升，让更多的人望房兴叹。那么，这轮房价 周期中，到底是什么因素决定了房价的波动? 另外，政府此前虽然出台了一系列 密集的防止房价过快上涨的调控措施，效果似乎不太理想。那么，房价调控的关 键在哪里? 货币政策的调控作用到底有多大? 由于房产市场事关国计民生，这些 问题的探讨无疑具有重要的现实意义。 1 3 本文的创新点 笔者认为我国房产市场上应该有三类主体：房产供给者、自有居住需求者和 投机需求者。而目前国内研究和建模时只考虑了其中的一类或两类人群。 一些研究较少涉及房价的预期因素，没有将预期因素直接引入供求模型，这 就使得对影响因素和泡沫的讨论缺乏规范性。 国内有关的实证分析在理论支撑上显得比较薄弱，因而在被解释变量的选取 上存在一定的主观性。而本文是从房地产市场的微观结构出发，找出影响各个微 观主体决策的因素，故具有较强的理论依据。 以往大多数的学者简单地认为地价是房价的决定因素，或是片面认为房价决 定了人们对土地的需求，从而决定了地价。本文将房价与地价都作为内生变量， 用联立方程系统充分地探讨了房价与地价的相互关系，结论更全面，更可靠。 1 4 本文的不足之处 由于数据有限，本文仅考查了全国层面的季度数据，没有将近几年房价波动 剧烈的几大城市，如广州、深圳、北京、上海等单独考虑。 本文仅考查了我国住房的价格波动情况，没有涵盖可能存在较大投机因素的 写字楼等商业房产，而这些由于投机等原因可能存在较大的泡沫。 由于国家对房地产的调控政策大多很难量化，且数据难以获得，因此本文的 实证模型对政策变量的引入不够细化，不够全面，只是重点考虑了货币政策的调 控作用。 我国正处于快速的城市化进程，进一步的研究，可以讨论城乡人口迁移对住 宅价格和土地价格的影响。住宅市场可进一步细分为住宅资本市场与住宅租赁市 场，进一步讨论租金、住宅价格、土地价格之间的关系。 1 5 文献综述 总体而言，房地产作为一种特殊的商品，它有着较为错综复杂的特性。s m i t h ， r o s e n 和f a l l i s ( 1 9 8 8 ) 认为，房地产市场有四大特征，一是房地产为耐用品，可在 二手市场转卖；二是非同质品市场；三是空间不可移动性；四是政府干预。正因 如此，对房产的研究进展比较缓慢，难以达成统一的结论。 1 5 1 关于房价波动、周期性、地区差异及其影响因素的研究 国外学者对房价决定的研究，主要采用资产组合的分析模型，并逐渐在模型 4 中引入预期的影响因素。c a p o z z a 和h e l s l e y ( 1 9 8 9 ) 使用“资产方法”考察了中 心城市的经济因素对住宅市场的长期影响，研究表明利率、人口数量和人口增长 率是影响住宅价格城市间差异的主要因素。h a u r i na n dr e b a c k ( 1 9 9 6 ) 证明公立学 校教育质量对于所在城市住宅价格有显著影响，其对城市问住宅价格差异具有一 定的解释能力。m u e u b a u e r ( 1 9 9 7 ) 认为在决定房价波动的各种因素中，购房者面 临的流动性约束、财富效应、消费函数和真实利率水平起着决定性作用。 s t e i n ( 1 9 9 5 ) 认为购房首付、借贷金额、购买时机等因素共同决定了房价波动，并 指出预期在房价市场机制中产生了重要作用。w h e a t o n 和n e c h a y e v ( 2 0 0 7 ) 研究 发现美国1 9 9 8 年到2 0 0 5 年间住房价格的快速上涨的主要原因是次贷市场规模膨 胀和投资性购房需求增加。从上述国外文献的回顾中，可看出不同的学者认为房 价的影响因素各不相同。同样，由于具体国情不同，不同国家房价的影响因素也 不相同。那么影响我国房价的因素有哪些呢? 吴瑕和刘洪玉( 2 0 0 9 ) 认为影响房价的因素可分为两类。第一类可理解为城 市经济、社会发展带来的“附加品”。这一类因素引起的房价上涨可以用经济基 本面信息解释，不容易产生泡沫。研究表明，城市外来人口的增加、居民收入水 平的提高等原因会导致住房需求潜在缺口扩大，将通过强自相关机制对住房价格 的驱动作用，增强房价的波动性。第二类可理解为政策工具的载体。比如利率和 信贷规模等。张娟锋和刘洪玉( 2 0 0 9 ) 将工资水平，财富水平，人口数量，住宅 预期收益，建筑成本，空气质量，绿化率，犯罪率，高等教育水平，非居住商品 价格变动趋势，失业率，农地成本，地理位置约束和土地市场化程度等变量作为 外生变量引入模型中，研究认为影响我国房价的主要因素分别为人口数量、财富 水平、建筑成本、住宅预期收益和土地市场化程度，这些因素是造成中国城市间 住宅价格、土地价格波动的原因。杜敏杰和刘霞辉( 2 0 0 7 ) 利用房价与汇率之间 的数量模型对房地产市场进行研究，结果表明人民币的小幅升值，将通过地产久 期杠杆，使房地产价格产生较大幅度的上涨。徐乐乐和薛永晓( 2 0 0 9 ) 认为我国 近年来房价的快速上涨与金融市场宽松的货币环境是紧密相关的。因为房地产业 是一个资金密集型行业，货币供应量快速增长的态势，必然会从一定程度上拉动 市场需求。同时货币供应量的增加也会推动原材料、劳动力等生产要素价格的上 升，增加房地产的开发成本。 关于房价周期性波动的研究，国内学者普遍认为，1 9 9 8 以来我国的房地产 行业已进入了一个新的周期。沈悦和刘洪玉( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 5 2 0 0 2 年我国城市 的中房住宅价格指数与反映宏观经济基本面的相关变量数据，通过混合样本回归 模型对住宅价格与反映经济基本面的相关宏观变量进行实证研究。他们发现以 1 9 9 8 年为分界点，经济基本面对房价的解释力度发生了变化。1 9 9 8 年以后，各 城市住宅价格的增长已经无法很好地用经济基本面和住宅价格历史信息来解释。 张晓晶、孙涛( 2 0 0 6 ) 分析了驱动1 9 9 8 年以来新一轮房产周期的增长面、宏观 面、制度面等方面的因素，认为经济增长、扩张性宏观政策、缺乏多样化的投资 和融资渠道等因素是导致新一轮房价上涨的主要原因。吴璩和刘洪玉( 2 0 0 9 ) 认 为影啕房价波动的作用力可分为两大类。其一是房价的自相关机制，其二是均值 回复机制。其中对房价自相关机制产生影响的因素有三大类：住房稀缺性( 住房 供给弹性，公共住房供给俗度，居民人均居住面积) 、住房投资活动可行性( 住 房金融支持力度，存量住房住房租赁市场发屑程度) 和市场参与者理性程度。 影响房仗均值回复机制的因素包括住房供给弹性和住房市场参与者理- 程度两大 类。 我国幅员辽阔，沿海地区与内陆地区经济发展不平衡，而房地产作为一种不 可移动的商品，其价格波动的幅度在不同犄地区有不同的特点，呈现出较为明显 的地区差异。梁云芳和高铁梅( 2 0 0 7 ) 从消费者效用最大化入手，分别建立了房 价的短期和长期均衡模型，讨论了房价区域波动差异，发现同一个宏观变量对不 同地区房价的影响程度是不同的。吴瑕和刘洪玉( 2 0 0 9 ) 对3 5 个大中城市数据 的研究表明，近年来上海、深圳等热点城市出现的住房价格剧烈波动，不是由基 本面条件驱动的，属于房价脱离基本价值而发生的内生波动；相反，多数中西部 城市存在较弱的自相关作用力和相对较强的均值回复作用力，因而房价在市场自 发调节机制作用下，仍能保持与基本价值相对吻合。 1 5 2 房地产市场泡沫的研究概况 新帕尔格雷夫经济学大辞典对泡沫所作的定义是“一种或一系列资产 在一个连续过程中陡然涨价，价格的上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又 6 吸引新买主( 这些买主只想通过买卖牟取利润，对资产本身使用和产生盈利能力 不感兴趣) 。伴随着涨价的常常是预期逆转，接着是价格暴跌，最后以金融危机 告终。 根据j o h ne ，m u r r ym a n dp e t e rn ( 1 9 8 7 ) 的解释，理性预期是可用于含有具 有“自我对照”性质( s e l f r e f e r e n c e ) 的变量的动态经济模型的均衡理论。在这 样定义的动态经济模型中，内生变量受到有关自身变量未来价值预期的影响。 为了分析泡沫的形成过程与特点，国内外学者一般利用差分方程、理性预期 模型和代际交替模型等方法来讨论。 姜春海( 2 0 0 5 ) 认为，房地产泡沫是由于房地产开发商和购房者都对未来 房地产价格具有系统性上涨预期，进而导致各自采取群体性投机行为，使得房 地产价格脱离市场基础所决定的基本价值而持续上涨。也是就是说，高房价是由 预期拉动的。另外，投机、预期和有限理性是房地产泡沫形成的主要原因。 国外学者对泡沫的研究起步较早，但对房市泡沫的研究主要从上世纪九十年 代开始。k y u n g h k 和s e o u n g h s ( 1 9 9 3 ) 将人们对未来房价的预期引入需求 方程来反映房地产市场的投机行为，以研究投机的预期因素对房价的影响，并利 用房产供求的联立方程组和线性期望模型对韩国和日本的房价进行分析，其数据 回归结果显示韩国和同本的房地产市场存在泡沫。d e t h k e n 和s m e t s ( 1 9 9 6 ) 对世 界经济合作发展组织中1 8 个成员国自1 9 7 0 年以来所经历的3 8 次房地产资产价 格泡沫的研究发现，在包括宏观经济、金融市场、国民收入水平等方面的解释变 量中，金融机构房地产贷款量和货币政策变量的显著性水平最高，尤其是在价格 泡沫程度较高的时期。d a n i e lf k 和m a r kt h ( 2 0 0 6 ) 用西班牙5 0 个省的截面 数据估计出房产需求的收入弹性，并与根据时间序列数据估计出的长期均衡房价 对比，发现收入增长对长期房价增长的解释能力很弱，因而断定西班牙的房地产 存在泡沫。 国内学者对房地产泡沫的研究起步比较晚，有关房产泡沫研究的成果也不多 见。杨帆、李宏谨和李勇( 2 0 0 5 ) 介绍了泡沫的概念，并结合现实数据对我国房 产泡沫进行了简单的判断。杨帆、李宏谨和李勇( 2 0 0 5 ) 阐述了衡量房产泡沫的 三类指标：价格指标，包括价格收入比，房价增长率与人均收入增长率之比，出 租价格指数与c p i 指数；需求指标，包括房屋消费额的增长率与零售消费品增长 率之比，抵押贷款增长率与人均收入增长率之比，储蓄占总存款的比率；供给指 标，包括投资性购房的比例，开发投资增长率与g d p 增长率之比，开发贷款的增 长率与总贷款增长率之比，房屋施工面积的增长率与销售面积增长率之比，住房 空置率等。刘琳，黄英和刘洪玉( 2 0 0 3 ) 将几个房地产行业的测度指标合成，即 房地产价格增长率与实际g d p 增长率之比、房价收入比和住房按揭款与居民月收 入之比的平均数作为房地产泡沫测度系数。 综上所述，理论研究认为，影响泡沫形成的主要因素有三种： ( 1 ) 预期， 即对与当前决策有关的经济变量的未来值的预测。这又可以分成两种，一是同质 预期，这是形成投机的基础。二是需求预期与价格预期的正反馈和同向加强机 制。( 2 ) 投机行为，即市场交易者不关心资产的基础价值，买入只是为了将来卖 出，以赚差价。( 3 ) 有限理性，市场信息的不完整性和不对称性，使得泡沫一旦 形成，就会加大价格信号和市场机制的扭曲状况，加速泡沫的膨胀，甚至最终的 破灭。 实证研究方面，姜春海( 2 0 0 5 ) 考虑了房产市场中的自我居住需求者和房地 产商的供给因素，建立了一个房价均衡模型。并利用中国房地产的相关数据，对 中国房地产基本价值、投机泡沫和泡沫度进行了实际计算。翁华涛( 2 0 0 7 ) 通过 比较指标法、模型法和统计法等测度房地产泡沫的方法，最终选择了预警法对上 海房地产市场进行了实证分析，得出上海楼市存在泡沫的结论。宋忠敏( 2 0 0 4 ) 建立了上海房地产泡沫的动态自回归检验模型，研究显示，自回归系数已达 2 5 1 6 ，明显高于1 8 0 5 的临界值，房地产泡沫已经出现，并认为上海房地产泡 沫的产生是宏观经济环境、制度性因素以及微观因素三个方面的综合结果。 1 5 3 政府调控房价的研究以货币政策的调控分析为主 鉴于房地产行业的重要性，政府对该行业的关注和调控也是房价变动的主要 原因之一。政府对房价的调控主要包括以税收为主的财政政策，以利率、信贷规 模为主的货币政策以及廉租房、限价房等调整房地产市场结构的经济政策。 b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 2 0 0 0 ) 邂i 过对1 9 7 9 1 9 9 7 年间美国住房价格变化的研究 认为，美联储调整联邦基金利率，影响了商业性金融机构的贷款决策，进而影响 住房贷款供应量，最终导致其市场实际价格脱离经济基本面。 高波和王先柱( 2 0 0 9 ) 通过比较分析，重点测度了中国货币政策的行业效应， 研究发现行业的利率敏感性和资金需求的差异是造成货币政策行业效应的主要 原因。就房地产行业而言，利率对房地产冲击出现了价格难题。这一方面说明了 货币当局没有把握确定利率变动全部的信息；另一方面，利率调控房地产价格存 在时滞。而货币供给量对房地产的冲击以正向冲击为主，且瞬时性强。因此在采 用货币政策调控房地产行业时，应重视差别利率政策和灵活信贷政策等方面的政 策创新。张宇，吴璨和刘洪玉( 2 0 0 9 ) 将住房价格分解为长期基本价值和短期偏 离，通过实证研究发现，住房信贷政策显著影响各城市住房实际价格对其长期均 衡价值的短期偏离程度，其中住房抵押贷款实际利率对房价短期偏离幅度产生即 期负向影响，住房开发贷款因素对房价短期偏离有显著的滞后正向作用，但其影 响程度取决于各城市开发贷款占比以及市场活跃程度。 杨帆、李宏谨和李勇( 2 0 0 5 ) 认为，与历史上日本的情况不同，人民币升值 可能有利于遏制房地产泡沫。如果人民币升值不及时，可能导致名义汇率与均衡 汇率的偏差幅度将越来越大，泡沫经济的风险也将越来越大。杜敏杰和刘霞辉 ( 2 0 0 7 ) 鉴于我国城市化进程同益加速的国情，认为我国可借鉴国外相对成熟的 土地证券化方式，例如考虑将大中城市的储备国有土地做成综合的房地产指数债 券出售，以合理抑制地价过度波动。此外，在一级土地拍卖市场上，国家应该做 到及时公告土地拍卖的数量和价格等信息，使投资者产生稳定的市场预期。尤其 是制定合理的土地供应规划，维持土地拍卖价格的稳定。吴璨和刘洪玉( 2 0 0 9 ) 研究发现，住房供给弹性是唯一能同时对强化均值回复机制和弱化自相关机制都 有显著作用的因素，因此其能强化房价自我稳定的能力。此外，加大公共住房供 给在弱化自相关机制，增强住房价格自我稳定能力等方面有积极意义。吴璨和刘 洪玉( 2 0 0 9 ) 认为政府一方面要继续推动住房租赁市场发展，另一方面要注重合 理消费需求和投机需求的区别对待。徐乐乐和薛永晓( 2 0 0 9 ) 利用v a r 模型分析 发现，短期内，通过货币供应量调控房地产价格能得到较好效果，这是因为利率 对房地产价格的调控效果有一个由量变到质变的过程。因此政府在决策时要考虑 各种政策的时滞产生的影响。 9 1 5 4 国内研究房产市场的主要模型 总体而言，国内学者在研究房地产市场所采用的理论和实证模型主要有以下 几种。理论模型包括供求模型，消费者效用最大化的模型和基于企业视角的生产 函数模型。其中供求模型又包括两种，分别是( 1 ) 局部均衡模型，袁志刚和樊 潇彦( 2 0 0 3 ) 构造了一个房地产市场的局部均衡模型，给出了地产均衡价格中理 性泡沫产生和存在的条件，以及导致泡沫破灭的相应条件。该模型从理论上建立 了一个简明、统一的分析框架，用以分析行为人预期、银行信贷以及政府政策 在地产泡沫形成中的重要作用；( 2 ) 加入预期的动态模型，陈林和朱卫平( 2 0 0 9 ) 构建了一个涵盖了投资效用、理性预期、非理性( 短视) 预期、外生政策冲击等 因素的房地产市场动态模型，分析表明，短视预期效应会加剧房价波动，而理性 预期却是房价的自动调节器。房地产的投资品属性和市场出现的短视预期效应大 大超出理性预期效应，使得房价暴涨或暴跌的“棘轮效应 无法在短期内逆转， 这正是我国近年房价大幅波动的主要原因。 消费者效用最大化模型，是研究房地产市场应用最广泛的理论模型。其中张 涛、龚六堂和卜永祥( 2 0 0 6 ) 把房产看作消费品和投资品，并将其引入到消费者 效用函数，利用消费者效用最大化的条件，可以解出两资产模型和单一资产模型 下的最优房地产价格。最优价格取决于贷款规模和贷款利率等金融指标。实证研 究的结果也支持这一结论。单独使用生产函数模型的研究，主要是李凯和陈平 ( 2 0 0 9 ) 从生产者的角度出发，通过构建“单企业”模型和“两企业”模型来考 察泡沫对企业均衡产量、消费和投资的影响，研究结果表明存在泡沫时企业在均 衡时拥有比无泡沫时更多的净财富。 在实证模型方面，主要有以下几种：( 1 ) 简单的最小二乘法，沈悦和刘洪玉 ( 2 0 0 4 ) 利用混合样本回归以及添加城市、年度虚拟变量等分析方法，采用简单 最小二乘法对我国1 4 个城市的房产市场进行了研究。( 2 ) 协整和误差修正模型， 梁云芳和高铁梅( 2 0 0 7 ) 从消费者效用最大化入手，分别建立了房价的短期和长 期均衡模型，使用面板数据( p a n e ld a t a ) 并利用误差修正模型形式，讨论了房 价区域波动差异，发现同一个宏观变量对不同地区的影响程度是不同的。( 3 ) 半 参数回归模型：童光毅和刘星( 2 0 0 8 ) 从土地的二重性出发，研究认为房地产价 1 0 格也存在二重性，在非均衡分析框架下，结合滞后分析和时序分析，建立了分析 房价影响因素的拓展了的半参数回归模型，并用实证证明了拓展了的模型比原半 参数回归模型有更强的适用性。( 4 ) 联立方程模型：张娟锋，刘洪玉( 2 0 0 9 ) 通 过对中国3 5 个大中城市的1 0 5 个样本数据的研究，发现住宅市场与土地市场是 两个相互关联资产市场。因此研究采用将住宅价格的决定方程与地价的决定方程 联立的模型。 综上所述，国外的研究思路方法并不适用于我国国情，而目前的国内研究在 细化房产微观主体、考虑预期因素方面仍存在不足，同时国内外学者对房价与地 价之间是否存在相互影响而导致模型存在的内生性问题等未做足够的讨论。有鉴 于此，本文尝试建立一个包含预期因素并全面考虑微观市场主体类别的房价和地 价的供需均衡理论模型，然后在理论模型的指引下，实证分析我国十多年来房价 的基本决定因素，房产市场与土地市场之间的联动关系，货币政策对调控房价的 力度，以指导房产价格调控的政策实践。 第二章研究方法与内容 本文从房产市场和土地市场的微观市场结构分析出发，将我国房产市场微观 主体分为房产供给者、自有居住需求者和投机需求者，土地市场分为需求者( 即 房地产商) 和供给者( 政府) ，利用经典的市场参与者决策函数最优化的方法， 构建了一个含有预期的房产价格均衡模型，然后通过理性预期技术解出房价决定 的基本解。同时考虑了与房产市场息息相关，相互联动的土地市场的均衡情况， 通过模型推导，得出由房价和地价的决定方程共同构成的联立方程模型，以全面 地探讨我国房价的影响因素，以及货币政策对调控房价的作用，从而尝试着提出 相关的政策建议。 本文研究的主要内容有三个：( 1 ) 从微观角度全面地研究我国房产市场和土 地市场各参与者的市场行为；( 2 ) 从通过理论分析推导出我国房价和地价的决定 方程，从宏观基本面角度研究我国房价与地价的影响因素；( 3 ) 结合微观与宏观 的研究内容，分析我国房产市场与土地市场的相互关系，并通过量化分解方法讨 论各影响因素的贡献力度，在此基础上提出政府调控我国房产和土地市场的政策 建议。 本文主要采用的理论模型为决策函数最优化模型，供求均衡理论以及线形理 性预期方程模型。主要采用的实证方法为a d f 单位根平稳性检验法、g r a n g e r 因果检验法、联立方程模型、广义矩估计法、两阶段最d - 乘估计法以及量化分 解法。几个重要的研究方法具体介绍如下： 2 1 线形理性预期方程、基本解和理性泡沫 房产是资产的一种，房价的上升意味着住房投资的获利。因此，房产市场微 1 2 观主体必然会对未来房价有所预期。理性预期是指经济当事人为避免损失和谋取 最大利益，会设法利用一切可以取得的信息，对所关心的经济变量在未来的变动 状况做出尽可能准确的估计。在理论模型中，我们引入信息集来体现理性预期； 在现实中，当事人关注影响房价的各种宏观经济变量变动的信息，希望基于这些 信息，能得到对房价走势的理性判断。现实中判断一个预期是否理性，主要考查 其是否能有助于房价向由宏观基本面决定的均衡价格回复。 本文使用房价的“基本 解和理性泡沫的概念，这涉及到宏观经济学的一个 高级技术线形理性预期方程1 。 以) ，。表示某一种资产的价格，薯表示各期影响该资产的n x l 基础 ( f u n d a m e n t a l ) 向量指标，则理性预期下的资产定价方程可写成如下形式： 只= a e y t + il + q ( 2 一1 ) 其中，a 为常系数，满足 o ， 有 研薯“i 】_ i b + x t ( 2 8 ) 将上式代入式( 2 - 6 ) ，整理后便可得出理性预期模型“基本解的可计量形 式，如下， 只= c ( 1 - a ) _ 1 t + d ( 2 - 9 ) 其中，d 是化简后方程的常数项2 。事实上，本文对式( 2 - 7 ) 的假设是合理 的。后文实证部分给出了本文所涉及的所有基础变量的单位根平稳性检验的结 果，正好验证了这条假设。 式( 2 - 5 ) 的假定剔除了理性预期泡沫的存在。如果考虑泡沫的可能，则泡 沫解是：所有满足研e 卅i 】_ a - i e 的e 序列，例如，e + 。= 口- e + t + 。，其中乞+ ， 2 d 的推导并1 i 困难，但有些繁复之处。为节省篇幅，这里不再给出。细节备索。 1 4 是白噪声。e 即所谓的理性泡沫，在数学上它是理性预期方程的通解表现形式， 在经济管理中，它是预期自我实现的结果。将泡沫解代入式( 2 - 9 ) ，得到理性预 期方程的一般解( g e n e r a ls o l u t i o n ) ： 咒= c ( 1 一口) _ 1 薯+ d + e ( 2 1 0 ) 式( 2 1 0 ) 中，泡沫项在实证分析中可以作为扰动项来处理。根据e 的定义， 以及i 口i 1 ，即e 的期望一定是膨胀性的 ( e x p a n d i n g ) ，因此e 一定不是平稳时间序列。正如上文文献综述中提到目前国 内外学者对房产泡沫的研究现状，由于泡沫的定义和测度比较复杂，目前在经济 学研究领域还没有比较统一的定义和较合理的测度方法，因此本文暂不讨论房地 产市场的泡沫问题。 2 2 单位根检验 时间序列数据的稳定过程是指该过程中随机变量的期望为常数，并且过程中 任意两个随机变量的协方差只与两个变量在过程中的间隔有关，而和具体位置无 关。 许多经济指标的时间序列数据并不具有稳定的特征，单位根过程是最常见的 非稳定过程之一。据定义，如果序列儿，通过d 次差分成为一个平稳序列，而这 个序列差分d 一1 次时却不平稳，那么称序列以为d 阶单整序列，记为只z ( d ) 。 特别地，如果序列咒本身是平稳的，则称其为零阶单整序列，记为咒，( o ) 。一 般而言，对随机过程 只 ，若有：以= p 以一。+ q ，其中p = l ，而且 q 为一个 稳定过程，e ( t ) = o ，c o v ( q ，t 一。) = 以 o o ，则 只 为单位根过程。 对单位根进行假设检验的主要方法有d f 检验、a d f 检验、d f g l s 检验、p p 检验、k p s s 检验、e r s 检验和n p 检验。目前研究中使用最多的是d f 检验和a d f 检验。 当随机变量服从单位根过程时，用这些变量构造经济计量模型可能会产生伪 回归现象。 2 3g r a n g e r 因果检验 在经济变量中有一些变量显著相关，但这种相关性未必都是有意义的。 g r a n g e r 因果检验解决了x 是否引起y 的问题。这主要看现在的y 能够在多大程 度上被过去了的x 解释。也就是说，加入了x 的滞后值是否使解释程度提高。如 果x 在y 的预测中有贡献，或者x 与y 的相关系数在统计上显著时，则称“y 是 由xg r a n g e 引起的 。在实证模型中表现为，用x 的滞后项对y 回归，如果该回 归模型中x 的所有滞后项的回归系数都不显著，则说明y 不是由xg r a n g e 引起 的。这可通过联合系数显著性f 检验判断。 2 4 联立方程模型 存在长期关系的变量之间可能存在相互影响的情况。因此联立方程便应运而 生，用于研究经济变量间的复杂关系。联立方程的有如下几个特点：一是其由若 干个单方程模型有机组成；二是联立方程模型中可能同时包括随机方程和确定性 方程；三是联立方程模型中各个方程可能包含随机解释变量。 在联立方程模型中，我们要区分内生变量和外生变量。内生变量有以下几个 特点：既受模型中其他变量的影响，又影响模型中其他的内生变量；一般都直接 或间接地受模型中随机误差项的影响，因此都是具有某种概率分布特性的随机变 量。外生变量的定义是，取值由模型外的其他因素决定的变量。外生变量的变化 是由模型以外的其他因素决定，并且其变化对内生变量产生直接影响。外生变量 与模型中的随机误差项不相关。而前定变量是指滞后的内生变量和所有外生变 量。 联立方程有两种形式：一是结构式模型，即根据经济理论和行为规律建立的， 用于描述经济变量之间关系的联立方程模型，其只反映了经济变量间的直接影 响，却无法直观地反映各变量间的间接影响和总影响；二是简化式模型，即所有 1 6 前定变量作为每个内生变量的解释变量而形成的模型，可直观地反映前定变量对 内生变量的总影响，但简化式模型不能清晰客观地描述经济系统内各变量之间的 内在联系。另外，我们无法直接利用结构性模型进行预测，但可以直接利用简化 式方程进行预测。 联立方程模型存在是否可识别的问题。一般而言，如果某个结构方程中的结 构参数可以从参数结构体系的方程中求解得到，则称该结构方程可以识别，否则 为不可识别的方程。如果联立方程模型中所有结构方程都可识别，则称该联立方 程系统可识别。识别的秩条件是方程可识别的充要条件。识别的秩条件是指在具 有g 个方程的结构式模型中，任何一个方程能够被识别的充要条件是所