（产业经济学专业论文）我国管理层收购定价问题研究.pdf

山尔人学硕十学伊论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：圣殳烈日期：星丝：! ! ：1 7 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密沦文在解密后应遵守此规定) 雠：敞新群蛉瓤础，7 山尔人学硕十学何论文 中文摘要 在管理层收购( m b o ) 发展的2 0 多年罩，西方有关管理层收购的理论与 研究在发展中不断成熟，特别是管理层收购中的融资定价问题都得到了很 好的解决。管理层收购作为一种制度创新在中国也倍受关注它是改革囡资管 理体制、完善企业内部治理结构较为有效的方法，在明晰产权、强化激励等方面 可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，对我国企业改革和长远发展意 义巨大。事实上，管理层收购已成为我国很多处于竞争性行业的中小型国企退出 的主要途径之一但在中国实施管理层收购还有很多难题没有解决。在管理 层收购方案设计和实施中诸如法律问题j 定价问题、融资问题等都还没有找到好 的解决方案。其中，最为敏感也最为突出的问题是定价问题。研究我国的管理 层收购定价，一方面可以探索出较为符合我国实际的管理层收购定价方式为我 国的管理层收购定价提供理论支持，推进我国管理层收购定价理论的市场化和国 际化：另一方面可以防止国有资产的流失，更好地推进我国国有企业改革的顺利 实施。 目前我国实施的管理层收购都是以净资产作为定价依据，有些还是以低于 净资产的价格成交缺乏公j 下性和合理性。因此建立我国上市公司科学合理的 定价方法势在必行从财务角度考虑，现金流量贴现模式是对目标公司进 行价值评估的最合理方式本文采用定量与定性相结合的方法，根据我国管 理层收购的实际环境情况，尝试性地首次提出采取渐进的逐步过渡的方式对我国 管理层收购定价方法进行改革即以现金流量折现法逐步替代净资产法另 外。本文是按这样的逻辑思路对管理层收购定价问题进行研究的：首先必须科学 衡量拟实施管理层收购的公司股权的内在价值。本文从公司价值评估的角度选用 现会流量折现的方法来对股权内在价值进行估价；其次，管理层的贡献是定价过 程中不容忽视的因素，本文建议结合行业特征将其量化结果转化为一+ 定的购买 力从而确定基础收购定价；最后将收购溢价在谈判过程中进行分配最终确 定收购价格 本文首先由国内外管理层收购概念的把握提出本文的主题一我国上市公司 管理层收购的定价问题；然后介绍了管理层收购的定价依据一管理层收购定价相 山尔人学硕十学位论文 关的理论和方法。在此基础上通过深圳华强集团管理层收购案例的实证研究， 全面总结了我国目前管理层收购定价实践中存在的问题：如定价方法不合理定 价机制不完善、管理层的历史贡献难以衡量等；然后分析了影响管理层收购定价 的因素：企业自身的价值、管理层收购参与者以及国家政策对定价的影响等，为 了完善中国特色的管理层定价机制，促进我国管理层收购的健康发展，笔者就我 国管理层收购定价的现状，提出以下对策和建议：建立和完善市场化的竞价机制、 加大中介机构参与力度、合理界定管理层的“历史贡献”、加大管理层收购的强 制性信息披露、完善管理层收购相关法律和法规、创造良好的政策环境等。 本文贯穿的主线，依次是定价依据一存在的问题一制约因素一对策建议。 关键词：管理层收购定价问题现会流量折现法 马琢凡 山尔人宁硕十学忙论文 a b s t r a c t i nm o r et h a n2 0y e a r so ft h ed e v e l o p m e n to fm a n a g e m e n tb u y o u t ( m b 0 ) ，t h et h e o r i e sa n dr e s e a r c ha b o u tm b 0i nt h ew e s t h a v eb e c o m e m a t u r ea n dt h ef i n a n c i n ga n dp r i c i n gp r o b l e m sh a v eb e e ns u c c e s s f u l l ys o l v e d a sa ni n n o v a t i o ns y s t e m m a n a g e m e n tb u y o u th a sa l s od r a w ni n t e n s i v e a t t e n t i o ni nc h i n a i ti sa ne f f e c t i v ew a yt or e f o r mt h es t a t e - o w n e da s s 6 t s m a n a g e m e n ts y s t e ma n dp e r f e c tt h ee n t e r p r i s e sg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d h a sa p o s i t i v ee f f e c tu p o ne n t e r p r i s em a n a g e m e n t e s p e c i a l l yu p o nt h em a n a g e r si nc l e a r i n g t h eo w n e r s h i p r e i n f o r c i n gm o t i v a t i o na n ds oo n i th a sas i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h e r e f o r ma n df u r t h e rd e v e l o p m e n to fc h i n e s ee n t e r p r i s e s i nf a c t m b oh a sb e c o m ea m a j o rw a yf o rm a n yo fc h i n a sm e d i u m - a n ds m a l l s i z e ds t a t e - o w n e de n t e r p r i s e st o w i t h d r a wf r o m c o m p e t i t i v ei n d u s t r i e s b u ti nc a r r y i n go u tm b o i nc h i n a m a n y d i f f i c u l tp r o b l e m sh a v eb e e nl e f tu n s o l v e d g o o ds o l u t i o n sh a v en o ty e tb e e nf o u n dt o t a c k l et h el e g a lp r o b l e m s ，p r i c i n gp r o b l e m sa n df i n a n c i n gp r o b l e m si nd e s i g n i n ga n d i m p l e m e n t i n gm b o ，a m o n gw h i c hp r i c i n gp r o b l e m sa r e t h em o s ts e n s i t i v ea n d s e r i o u so n e s t os t u d yt h ep r i e i n gi nm a n a g e m e n tb u y - o n ti nc h i n a o nt h eo n eh a n d ， c a nf i n do u tt h ep r i c i n gm e t h o d ss u i t a b l ef o rt h ep r a c t i c e si nc h i n as ot h a tt h e o r i e s c a l lb es u g g e s t e dt os u p p o r tt h ep r i c i n gi nm a n a g e m e n tb u y - o u ti nc h i n aa n dp r o m o t e t h em a r k e t i n ga n dg l o b a l i z a t i o no ft h e o r i e sa b o u tt h ep r i c i n gi nm a n a g e m e n tb u y - o u t i nc h i n a o nt h eo t h e rh a n d i tc a na l s op r e v e n tt h el o s so f s t a t e - o w n e da s s e t sa n dh e l p t os u c c e s s f u l l yi m p l e m e n tt h er e f o r mo f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n a a tp r e s e n t n e ta s s e t sh a v eb e e nu s e da st h ey a r d s t i c kf o rp r i c i n gi nt h e m a n a g e m e n tb u y - o u t sc a r r i e do u ti no u rc o u a a 了i ns o m ee a s e s ，t h ep r i c ew a se v e n l o w e rt h a nt h en e ta s s e t s ，w h i c hw a sa na p p a r e n tl a c ko fj u s t i c ea n dr a t i o n a l i t y t h e r e f o r e ，i ti sh i g ht i m et h a tas c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ep r i c i n gm e c h a n i s mw a s e s t a b l i s h e df o rl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y f r o mt h ev i e w p o i n to ff i n a n c e ， d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o di st h eb e s tw a yt oa s s e s st h ev a l u eo ft h et a r g e tc o m p a n y a d o p t i n gac o m b i n a t i o no f q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d sa n db a s e do n t h er e a ls i t u a t i o no fm a n a g e m e n tb u y - o u t si no u rc o u n t r y , t h ea u t h o rt e n t a t i v e l yp u t s f o r w a r df o rt h ef i r s tt i m eat h e o r yo fr e f o r m i n gt h ep r i c i n gm e c h a n i s m si nc h i n ai na g r a d u a la n dd e v e l o p m e n t a l 、v a y 一一n a m e l y ，t or e p l a c et h en e ta s s e t sm e t h o dw i t ht h e d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d i na d d i t i o n t h ea u t h o rf o l l o w ss u c hal o g i ci nh i s s t u d y i n gt h ep r i c i n gm e c h a n i s mo fm a n a g e m e n tb u y - o u t ：f i r s t l y , t h ei n t r i n s i cv a l u eo f t h et a r g e tc o m p a n y ss h a r e sm u s tb ed e c i d e di nas c i e n t i f i cw a ya n di nt h i sp a p e rt h e 6 山东人学硕十学位论文 d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o di st oa s s e s st h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h es h a r e si nv i e wo f a s s e s s i n gt h ev a l u eo f t h ec o m p a n y ；s e c o n d l y , t h ec o n t r i b u t i o no f t h em a n a g e m e n ti sa f a c t o rt h a tc a l ln e v e rb co v e r l o o k e di nt h ep r i c i n gp r o c e s sa n di nt h i sp a p e rt h ea u t h o r s u g g e s t st h a ti tb et r a n s f o r m e di n t oac e r t a i np r o c u r e m e n tp o w e ra c c o r d i n gt ot h e f e a t u r e so ft h ei n d u s t r ys ot h a tab a s i cp r o c u r e m e n tp r i c ec a l lb ed e c i d e d f i n a l l y , t h e a c q u i s i t i o np r e m i u mw i l lb ed i s t r i b u t e di nt h en e g o t i a t i o np r o c e s sa n dt h ef i n a l p r o c u r e m e n tp r i c ed e c i d e d t h et h e m eo ft h ep a p e r - - t h ep r i c i n gm e c h a n i s mo fm a n a g e m e n tb u y o u ti no u r c o u n t r yi sp r o p o s e do nt h eb a s i so ft h eu n d e r s t a n d i n go fd i f f e r e n tc o n c e p t so f m a n a g e m e n tb u y - o u th o m ea n da b r o a d t h ep r i n c i p l ef o rp r i c i n gi nm a n a g e m e n t b u y - o u t t h et h e o r i e sa n dm e t h o d sa b o u tm a n a g e m e n tb u y - o u ti st h e ni n t r o d u c e d b a s e do nt h i sp r i n c i p l ea n dt h ep r a c t i c a lc a i s cs t u d yo fm b oi ns h e n z h e n h u a q i a n gh o l d i n g sl i m i t e d t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h ee x i s t i n gp r o b l e m si n t h ec u r r e n tp r i c i n gp r a c t i c eo fm a n a g e m e n tb u y o u ti no u rc o u n t r y ：s u c h 鹊t h e u n r e a s o n a b l ep r i c i n gm e t h o d s ，i m p e r f e c t p r i c i n gm e c h a n i s m t h ed i f f i c u l t i e s i n d e c i d i n gt h eh i s t o r i c a lc o n t r i b u t i o no ft h em a n a g e m e n ta n de t c t h e n t h ep a p e r a n a l y z e st h ef a c t o r st h a t c a ni n f l u e n c et h e p r i c i n go fm a n a g e m e n tb u y - o u t ：t h e i n f l u e n c e so ft h ee n t e r p r i s e s o w nv a l u e m b op a r t i c i p a n t sa n dt h ep o l i c i e so fo i l t c o u n t r y t op e r f e c tt h ep r i c i n gm e c h a n i s mw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c sa n dp r o m o t e t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fm a n a g e m e n tb u y - o u ti no u rc o u n t r y , a n db a s e d t h e c u r r e n ts i t u a t i o no ft h ep r i c i n gi nm a n a g e m e n tb u y - o u ti no u rc o u n t r y t h ea u i h o rp u t s f o r w a r dt h ef o l l o w i n gc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s ：t oe s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h e c o m p e t i t i v eb i d d i n gm e c h a n i s m , i n c r e a s eb r o k e rp a r t i c i p a t i o n r e a s o n a b l ys e tt h e k e y n o t eo f t h eh i s t o r i c a lc o n t r i b u t i o n ”o ft h em a n a g e m e n t ，i n t e n s i f yt h em a n d a t o r y d i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o na b o u tm a n a g e m e n tb u y - o u t ，p e r f e c tr e l a t i v er u l e sa n d r e g u l a t i o n sa n dp r o v i d ea9 0 0 dp o l i c ye n v i r o n m e n t t h e p r i n c i p l e f o r p r i c i n g ，t h ee x i s t i n gp r o b l e m s ，t h e c o n s t r a i n t sa n d c o u n t e m 3 e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sf o r mt h em a i nl i n eo f t h i st h e s i s k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) ，p r i c i n gp r o b l e m ，d i s c o u n t e dc a s h f l o w ( d c f l 7 山尔人学硕十学付论文 第l 章导论 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 管理层收购是对现代企业制度中所有者与经营者过渡分离的一种矫正。它有 效地解决了普遍存在于企业中的委托代理问题，即经理人员的激励与约束问题。 它是发达国家在企业制度上的成功创新。建立现代企业制度是我国国有企业改革 的根本方向。由于国有股权的绝对优势以及国有股权的所有者缺位当前的公司 制改造并不能很好地解决长期困扰国有企业的经营者长期激励和经营者选择问 题。由于产权的束缚，因而并未真正建立起有效的长期的经营者激励机制这严 重阻碍了企业的进一步发展。当前，国有股的减持与退出成为国有企业深化改革 的主要内容之一。因此现阶段对于国有企业经营者的长期激励机制以反选择机 制的探讨。也讵成为当务之急。管理层收购作为一种制度创新在国内也就越来 越受到关注。同时企业家阶层的成长壮大为管理层收购提供了静提条件。我国 经过2 0 多年的改革开放，已培养了一批适应市场竞争要求的企业家。他们一般具 有现代管理知识，敏锐的市场观察和判断能力，丰富的实践经验，并且也积累了 定的私有资本和良好信用，对于他们所在的企业，也有充分的了解与价值提升 的信心。他们渴望独立，以更好地发挥自己的才能，这为管理层收购准备了收购 主体。 管理层收购作为一种制度创新在中国倍受关注。它是改革国资管理体制、完 善企业内部治理结构较为有效的方法，在明晰产权、强化激励等方面可以对企业 管理、尤其是对管理者产生积极作用。2 0 0 5 年4 月，国资委、财政部共同发布 的企业国有产权向管理层转让暂行规定明确规定，中小型国有及国有控股企 业的国有产权可以向管理层转让。2 0 0 6 年1 月国务院国资委发布了关于进 一步规范国有企业改制工作的实施意见，明确国有及国有控股大型企业改制， 管理层可以通过增资扩股持有本企业股权。上述规定为我国的管理层收购的实施 基本扫清了政策障碍，并提出了具体的操作要求，相信中国特色的m b o 将在不远 的将来越来越规范化，实现与世界接轨。事实上，近年来m b o 在中国明显热了起 来。在上海、广东、山东等国企改制进展较快的地区，m b o 成为很多处于竞争性 行业的中小型国企退出的主要途径之一，目前上市公司中有1 0 0 多家已经直接或 者问接实施了m b o 。但是，在中国实施m b o 还有很多难题没有解决，既有理论 层面上的难题，也有法律法规层面上的难题，还有实际操作层面上的难题。在 b 0 方案设计和实施中诸如财务问题、法律问题、定价问题、融资问题等都还没 有找到解决的方案。其中，最为敏感也最为突出的问题，一是如何确定收购价格 山尔人学硕十宁何论文 二是收购者的巨额资会来自何处。本文就收购定价问题进行了探讨。 1 1 2 研究意义 管理层收购作为竞争性国有资产退出的一个重要方式币越来越受到人们的 关注而管理层收购定价目前也成为管理层收购过程中的一个重点和难点，对其 进行研究，针对存在的问题提出相应的建议和对策，无论是对理论层还是对实践 层面均具有重要的意义：一是可以对我国理论界关于国有资产的流失的大讨论提 供借鉴和依掘，防止国企改制过程中的国有资产的流失；二是可以探索出较为符 合我国实际的管理层收购定价方式，为我国的管理层收购定价提供理论支持：三 是可以真币推进我国管理层收购定价理论的市场化和国际化，并对我国并购活动 的定价具有一定的指导意义。 1 2 研究定位和研究方法 虽然管理层收购既发生在国有企业中，也发生在非国有企业中，既发生在上 市公司中，也发生在非上市公司中。但本文的研究定位于国有企业，并且偏向于 国有上市公司。原因如下：( 1 ) 上市公司代表着国民经济中最具有发展前途且富有 活力的经济力量，并且是执行各项社会经济制度、政策的先行者，与之相关的各 项制度、政策直接或者日j 接地影响着非上市公司，因此研究上市公司有更广的政 策覆盖面。( 2 ) 研究我国的管理层收购问题必然会涉及到证券市场。在国外管 理层收购都是通过在股票市场上买卖流通股来实现的，研究上市公司的管理层收 购定价可以通过与国外的对比，找出更适合中国国情的定价方法。( 3 ) 我国上市 公司中，有相当大部分是国有控股公司，目盼实施管理层收购很大一部分是为了 减持国有股，改变一股独大的局面。从而有效实现公司制改造，这必然涉及到防 止国有资产流失问题研究国有上市公司管理层收购的定价问题更具现实意义。 目前我国实施的管理层收购都是以净资产作为定价依据，有些还是以低于 净资产的价格成交，造成国有资产的大量流失。 本文拟采用定量与定性相结合的方法，通过与国外管理层收购的对比分析， 研究适合我国现实环境的定价方法。 1 3 研究思路与创新点 本文是按这样的逻辑思路进行研究的：我国管理层收购有着特殊的动因，国 有股减持为管理层收购提供了政策机会和政策导向，防止国有资产流失成为不容 忽视的问题。目前我国实施的以每股净资产作为定价依据的方法缺乏合理性但 是，我国的证券市场不够成熟，不可能像国外通过在证券市场上买卖流通股实现 管理层收购，建立我国上市公司科学合理的定价方法势在必行。首先，必须科学 衡量拟实施管理层收购的上市公司股权的内在价值，本文从公司价值评估的角度 选用现金流量折现的方法来对股权内在价值进行估价。其次，管理层的贡献是定 9 山琦、人学硕十学付论文 价过程中不容忽视的因素，本文建议结合行业特征将其量化结果转化为定的购 买力，从而确定基础收购定价最后。将收购溢价在谈判过程中进行分配。最终 确定收购价格。 本文的创新之处：( 1 ) 我国现行管理层收购通常采用每股净资产进行定价，缺 乏合理性。采用现会流量折现法对殴票价值进行估价更加科学。根掘我国管理层 收购的实际环境情况，建议采取渐进的方式逐步过渡；( 2 ) 在传统现余流量折现 模型基础上，将管理层的历史贡献进行量化，结合行业特征转化为定的购买力， 确定理论定价；( 3 ) 结合中国实际，管理层收购也可以采取让外部人平等地参与 股权转让竟价等方式。 山尔人学硕十学付论文 第2 章管理层收购及其定价的理论分析 2 1 管理层收购的概念和特点 2 1 1 管理层收购的概念 管理层收购又称m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) 。即目标公司的管理者或经理 层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结 构和资本结构使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。管理层 收购在资本市场相对成熟的西方发达国家较为盛行。是杠打收购( l e v e r a g e b u y o u t ，l b o ) 的一种。 所谓杠卡t 收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，获得经营控制权， 以达到重组该目标公司，并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。当收购主 体是目标公司内部管理人员时，枉打收购便演变为管理层收购 2 1 2 管理层收购的特点 m b o 作为一种较新型的并购方式有其自身的一些基本特点，主要包括： 1 收购主体的特定性。m b o 与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收 购主体是本企业的管理层m b o 的操作技术性很强，涉及法律、金融等领域，而 且充满风险，所以，对收购方即目标公司管理层有很高的要求，公司管理层不但 要很强的融资能力保证m b 0 方案的顺利实施，而且还要有强大的管理能力，使 目标公司收购后能顺利完成业务整合及企业治理结构的调整，从而获得较好的经 营效益。企业实施m b o 之后，由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业 制度。 2 目标公司具有巨大的资产潜力，存在潜在的提升管理效率空问m b o 的目 杯公司一般都具有良好的经济效益或一定的管理效率的上升空日j 。高财务杠打的 资本结构，使得管理层承受的压力较大，必须调整经营发展战略，完善公司治理 结构，例如实行组织变革，理顺管理体制，进行业务整合等。提高公司业绩使 公司有较好的现金流，以便偿还债务。这样管理层才能通过对本公司的直接占有 以降低代理成本进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。 3 m b o 多发生在拥有稳定现会流的成熟行业。m b o 属于杠杆收购，管理层首先 要进行债务融资，然后再用收购企业的现会流柬偿还贷款。成熟企业一般现会流 比较稳定，有利于b 0 的顺利实施 4 收购方式为高负债融资收购。m b o 的资会束源分为两个部分：一是内部资 金，即经理层本身的提供资金。二是外部柬源，即债权融资和股权融资。一般情 况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方( 经理层) 的支付能力， 所以，在收购中经理层自身提供的资令只能占总收购价格中的很少一部分，大 山东人学硕十学付论文 部分还要依靠外来资会，其中，债务融资往往在m b o 收购融资比例超过7 0 。因此， 这要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，还需要中介机构、财务顾问 等进行指导。珥b o 融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键 5 、收购结果为经理层完全控制目标公司收购完成后目标公司的股权结 构、资本结构以及公司治理结构将发生根本性的变化。高股权集中度的股权结构 使经理层不仅成为拥有较多股份的所有者，而且还掌握公司的经营控制权。 2 2 管理层收购的演进及其理论基础 2 2 1 国外管理层收购的演进 m b o 起源于2 0 世纪7 0 _ _ 8 0 年代的欧美国家，在西方国家的发展历史已有2 0 多 年1 9 8 0 年英国经济学家迈莱特( i l i k ew r i g h t ) 在研究公司的分立、剥离时第一 次发现并研究了这一问题，在当时的研究中被称为“b u y - o u t s ”后来爿被从事 此类融资的英国工商金融公司称为“m a n a g e m e n tb u y - o u t s ”如今它已经成为 世界范围内特别是发达国家改善企业经营绩效的重要法宝。作为流行丁欧美国家 的一种企业收购方式，管理层收购主要是指企业管理人员通过外部融资机构的帮 助柬收购其所服务公司的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。国 外m b 0 的实践证明，m b o 在降低代理成本、改善企业产权结构激励内部人积极性 等方面起到了积极作用因而获得了广泛的应用。 在英国，直到7 0 年代术期，船o 才被视为一股重要的经济动力对管理者、 企业组织和国民经济发挥重要的影响8 0 年代m b o 作为一种便利的所有权转换形 式和可行的融资形式在英国大行其道1 9 8 7 年英国m b o 交易数已达3 0 0 多起，交易 额近4 0 0 亿美元。1 9 8 7 年1 1 月股市的崩溃对m b o 的热情没有任何影响在此之后， 蛐0 成为英国上市公司转为非上市公司的一种有吸引力的选择1 9 8 9 年后，管理 者在m b 0 的交易中已处于非常有利的地位m b o 这样一种新的方式将商业银行、保 险公司、发展基会和风险投资家们引入了一个新的竞争市场之中m 8 0 所导致的 相关方面的激烈竞争成为企业竞争的热点和焦点所在。 f 1 8 0 年代丌始，m b o 成为英国公营部门私有化的常见形式，英国政府广泛采用了 m 8 0 和其派生形式m e b o 。 在美国，m b o 和l 8 0 在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，全美m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的f i i f 9 个月中，美国m b o 和l b o 的交易总值就达j i l j 3 9 0 亿美元 美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，l b o 的融资额已经占到大型商业银行所有商业贷 款的9 9 。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大的杠杆收购 的失败，m b o 的步伐有所放慢到了9 0 年代未期，l b o 和m b o 在美国又有了新的发 展，在美国8 0 0 家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中“l 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 帆( 接近于控股) 俄罗斯与东欧等国家在上世纪9 0 年代初丌始私有化运动。m b o 这一方式在当 山尔人学硕十学伊论文 时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。到1 9 9 4 年。1 5 个中欧、东 欧国家、i ； 苏联和东德共有4 5 2 4 0 家大中型企业完成了私有化改造。同时俄罗斯、 捷克、乌克兰分别有7 5 0 0 0 家、2 2 0 0 0 家和3 3 0 0 0 家小型企业进行了产权改革。在 这些产权改革和私有化过程中m b o 与e s o p 应用最多( j o h n 、e 1 1 i s ，2 0 0 1 ) 。 2 2 2 国外管理层收购的理论基础 管理层收购产生发展的2 0 多年来有较多的理论支持作为基础，关于h b o 的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现会流量、管理者报酬缺陷、 剥夺债权人、财务杠丰t 非充分利用、风险套利等九个假说。现有的文献中，詹森 和麦克林的代理成本理论、防御剥夺理论、企业家精神理论和激励理论为m b o 提供了较为充分的支持。 l 、代理成本理论。1 9 7 6 年，詹森和麦克林在其论文中提出。当管理层只拥 有公司所有权股份的- 4 , 部分时，便会产生大量代理成本问题。这会导致管理层 的工作缺乏活力，或导致其进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由 拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中单个所有者没有 足够的动力在监督管理层行为所需要的资源上进行大量的花费，或者说监督成本 太高。现代企业制度的广泛实施使所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不 利影响，比如经营者可能挥霍公款，同时盲目扩张企业规模，而忽视企业的利润， 换言之即代理人成本升高。 现代企业理论也认为，现代企业中委托代理关系的确立，企业中所有权与经 营权的分离在促进企业发展的同时也导致了企业中委托代理成本过高等一系列 问题。管理者收购从某种意义上j 下是对现代企业制度中委托一代理成本过高状况 的一种纠j 下。管理层收购使管理权与所有权形成联盟既建立了公司股东与管理 层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。实施m b o 之后，企业的 特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时， 也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。 2 、防御剥夺理论。a l c h i a n 和w o o d w a r d 认为，m b o 是管理层实现自我利益、 防止专用投资被侵占的有效手段。该理论认为，管理层收购是管理层实现自我利 益、防止公司并购活动中被敌意收购导致自有投资被剥夺的有效手段自2 0 世 纪8 0 年代初期以来，有关资产所有权转换的法制建设、产权交易的中介机构网 络的培育、新的融资工具的涌现、税制的变化和其他有关的立法，使得由目标公 司以外的杠杆收购联盟发动并大量利用债务和半债务形式的资会对运营不良的 公司所进行敌意收购的新形式的出现成为可能并且同渐上升。在敌意收购的情况 下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至引发原管理层全部解雇出局。因此，管理 层通常会采取各种不同措施力求修筑防御壁垒以克服风险并保住职位，而管理层 收购可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。由此，管理者以管 山尔人学硕十学伊论文 理层收购形式购回公司整体，逐渐发展成为一种防御敌意收购的越柬越广泛采用 的新型金融技术。 3 、企业家精神理论在欧洲。越来越多的证据表明，m b o 的成功与管理层 的选择及其努力程度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特 ( m i k ew r i g h t ) 等在发展静人理论基础上提出了企业家精神晚。怀特等认为詹森 的代理成本说揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式，新形势fm b o 的收益主 要来源于m b o 后所形成的企业家精神。企业家精神又是如何形成的呢? w r i g h t e t a ( 2 0 0 1 ) 认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在 的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施m b o 及m b o 后的持续 变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精神发挥了重要的 作用。w r i g h t 及其合作者提出的企业家精神说重新解释了m b o 的收益来源，不 仅强调了管理层的作用，而且强调了_ b 叱险投资机构的作用，认为是二者的合力 创造了m b o 的收益。他们的理论拓展了m b o 的适用范围，区分了m b o 的不同类 型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之b j 的证确匹配是m b o 成功的关键 ( w r i g h t e t a l ，2 0 0 1 ) 由此w r i g h t 等大大提高了其理论的解释力和包容性，成 为目i ； 的m b o 主流解释理论 企业家精神理论认为，企业家是企业最重要和最有活力的生产要素，是先 进生产方式的丌拓者和创造者，是社会化大生产的具体组织者，是经营管理企 业的专家，企业家的爿能也创造价值已成为全社会的共识。企业家理论无疑对 企业实施m b o 起到巨大支撑作用。近几年来高科技产业的发展和风险投资的兴 起使得企业家雇佣资本成为可能，企业家的定位、职业经理人市场的形成、c 即 的魅力、“猪头公司”的发展等使企业家的地位、价值和作用同益强大，m b o 也 因而快速发展。 4 、管理者激励理论。这一理论又可分为“层次需要激励论”和“产权激励 论”。马斯洛的需求层次理论是研究组织激励时应用得最广泛的理论。亚伯拉罕h 马斯洛( a b r a h a m h m a s l o w ) 提出，人有一系列复杂的需要。按其优先次序可以捧 成梯式的层次，其中包括四点基本假设：已经满足的需求，不再是激励因素；人 们总是在力图满足某种需求，一旦一种需求得到满足，就会有另一种需要取而代 之；大多数人的需要结构很复杂，无论何时都有许多需求影响行为：持“层次需 要激励论”的学者认为，人的需要是有层次的，人的最迫切的需要是激发人的行 为的主要原因和动力在物质经济和生产力发展到一定阶段，实行m b o 则可以使 管理层实现更高层次的需要，这使m b o 成为一种最佳的激励机制似乎更有说服 力。 持“产权激励论”的学者认为，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产 者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法企及 1 4 的。只有激活人的因素，生产力爿能彻底解放。对于m b o 提供有利支持的是这个 理论中的资产专用性，高级管理层对企业的管理所投入的要素具有很强的专用 性，提高了管理层在转换工作类型或职位时的交易费用。按照h a r t 的所有权理 论，将所有权交给易于受到敲竹杠的具有专属性投资的一方，是更好的所有权安 排( h a r t ，1 9 9 5 ) 因此对于已经积累了专属性投资的管理层而言，m b o 是一种 更好的所有权安排，因为它减少股东对管理层的敲竹杠 2 3 管理层收购定价的理论依据与方法 管理层收购定价是管理层收购中的一个核心问题，经典的企业价值评估理论 为管理层收购定价提供了依据。 2 3 1 管理层收购定价的理论依据：企业价值评估理论 l ，资本价值理论 资本价值理论是美国经济学家艾尔文费雪提出的。费雪认为：资本能带来 一系列的未来收入因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入 的资本化。而人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断， 它是人们主观判断的结果，同时还必须知道把未来收益变为现在价值的折现利息 率。 费雪认为，在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现会流量依 照定风险利率折现后的现值。如果项目预期现会流量的现值( 价值) 大于现在 的投资额，则投资可行，反之不可行投资者所期望获得的未来收益的现值就是 现在可以投资的价值只有当项目未来收益的现值( 价值) 大于它的投资( 成本) 时。投资者j 进行投资。企业产权交易中，对收购方来讲收购企业实质也是一种 投资活动，因此，所收购的企业的价值就是它所能带来的未来收入流量的现值 费雪资本价值论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中是有前提的： 即把企业当作能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本 就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现 值。在这种确定性情况下，企业利润最大化准则与企业价值最大化准则是一致的。 股东之所以投资，是因为投资能增