（金融学专业论文）中国国债市场价格波动的影响因素研究.pdf

ar e s e a r c ho nt h ea f f e c t i n gf a c t o r so ff l u c t u a t i o no f t r e a s u r y b o n dm a r k e tp r i c el e v e l i nc h i n a b y y a nw e i b e ( u n i v e r s i t yo fs o u t hc h i n a ) at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s f i n a n c e i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r v i c ep r o f e s s o rd u a nj i n n o v e r m b e r ，2 0 10 3 册8m 5m 8 0 9 脚1脚y r i j厂j， ，i 1 i ， l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 而敖f 节日期：为l 口年i 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名： 南碴1 ，多 日期：汐加年，月| j p 日 导师签名：日期：沙加年，月7 日 l 1-l 夕 f 硕f j 学位论文 摘要 2 0 1 0 年，金融风暴的影响还余波未平，欧洲主权债务危机却愈演愈烈，中国 所面临的外部环境日趋复杂。上半年，我国继续实行积极的财政政策和宽松的货 币政策，但货币供应量、投资、物价指数等金融经济因素的不断变化，致使国债 市场的价格水平也是波澜起伏。国债市场作为宏观调控操作的重要资本市场，面 对错综复杂的国内外环境，文章期望探讨国债市场价格波动与其影响因素之间的 关系，为完善国债市场价格形成机制提供有意义的参考。 本文先对已有相关领域的国内外研究成果进行全面地回顾，然后，对已有研 究成果进行评述和剖析，并结合我罔罔债市场情况，对已有研究提出一些自己的 看法和观点。其次，依次对国债、幽债市场、国债价格、国债市场价格的衡量以 及国债市场价格的影响因素从理论上进行分析，并对我国国债市场以及其价格的 影响因素进行概述，以为后续的实证研究做好铺挚工作；接着，结合前面的定性 分析，选用2 0 0 2 年1 月一2 0 lo 年3 月共9 9 个样本点的月度时间序列数据，采用v a r 模 型、协整检验与g r a n g e r 因果检验、脉冲分析、方差分析的计量方法，就我国国债 市场价格水平与其影h 向因素之问的关系进行实证研究，通过分析实证检验结果， 得出以几点结论： 1 国债市场价格水平与流通市值、通货膨胀率、货币供应量、工业增加值、 利率和上证指数之间1 竽在协整关系。 2 利率与囤债市场价格之间不存在g r a n g e r 凶果关系。 3 长期来看，通货膨胀与困债市场价格之间存在着等幅度变化的负相关关系。 4 短期内股票市场价格水平的变化对国债市场价格水平影响较大。 最后，根据实证研究结果，结合我国国债市场的特点以及价格波动不合理的 原因，为建立科学合理的国债市场价格形成机制提出一些相关对策建议。 关键词：国债市场；价格波动；影响因素；协整分析；价格形成机制 ，j 1l a b s t r a c t b v2 010 ，t h ef i n a n c i a ls t o r mi ss t i l li n f l u e n c i n gt h ee c o n o m y ，b u tt h ee u r o p e a n s o v e r e i g n t y d e b tc r i s i sh a sb e c o m em o r e a n dm o r es e r i o u s ， s ot h ee x t e r n a l e n v i r o n m e n tt h a tc h i n af a c e si sg e t t i n gm o r ea n dm o r ec o m p l i c a t e d i nt h ef i r s th a l f o ft h ey e a r c h i n ac o n t i n u e st oi m p l e m e n tt h ep r o a c t i v e f i s c a lp o l i c ya n dl o o s e r m o n e t a r yp o l i c y ，b u tm a n yc h a n g i n gf i n a n c i a le c o n o m i cf a c t o r s ，s u c h a st h em o n e y s u p p l y , i n v e s t m e n ta n dp r i c ei n d e x ，l e a d e dt h et r e a s u r yb o n dm a r k e tp r l c e l e v e lu p s a n dd o w n s f a c i n gt h ea n f r a c t u o u si n t e r n a la n de x t e r n a le n v i r o n m e n t ，t r e a s u r yb o n d m a r k e ta sam a c r o c o n t r o li m p o r t a n tc a p i t a lm a r k e t ，t h i sp a p e re x p e c t st od i s c u s s t n e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r i c ef l u c t u a t i o no ft r e a s u r ym a r k e ta n d i t si n f l u e n c ef a c t o r ， w h i c hp r o v i d e ss i g n i f i c a n tr e f e r e n c ef o rt r e a s u r y b o n dm a r k e tt ob e c o m eam o r e p e r f e c tp r i c ef o r m i n gm e c h a n i s m f i r s t r e v i e wt h ee x i s t i n gr e l a t e df i e l dr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa th o m e a n da b r o a d c o m p r e h e n s i v e l y ； a n a l y s i s t h ee x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t s ， a n dp u tt o r w a r ds o m e o p i n i o n sa n di d e a sa tt r e a s u r yb o n dm a r k e ts i t u a t i o n s e c o n d l y ，t h e o r e t i c a l l ya n a l y s e s t r e a s u r v ，t r e a s u r yb o n dm a r k e t ，t h ep r i c eo ft r e a s u r yb o n d ，t h em e a s u r ea b o u t t h e p r i c eo ft r e a s u r yb o n dm a r k e ta n dt h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ep r i c e o ft r e a s u r yb o n d m a r k e t ：p r e s e n tt h et r e a s u r yb o n dm a r k e ti nc h i n a a n di t si n f l u e n c ef a c t o r so fp r l c e ， d oi tw e l lf o rt h ee m p i r i c a ls t u d ya b o u ts u b s e q u e n tb l a c k b o a r dw o r k t h e n ，a c c o r d l n g t ot h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，c h o o s e 10 0p o i n t so fm o n t h l yt i m e s e r i e sd a t ad u n n g j a n u a r v2 0 0 2a n d2 010m a r c h ；a p p l ym a n y e c o n o m e t r i cm e t h o d s ，s u c ha sv a rm o d e l ， c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，p u l s ea n a l y s i s ，a n a l y s l s o fv a r l a n c e a n a l y s i s ，t h ep u l s ee c o n o m e t r i cm e t h o d ；d o a ne m p i r i c a ls t u d ya b o u tt h er e l a t l o n s h l p b e t w e e nt h ep r i c el e v e lo ft r e a s u r yb o n dm a r k e ta n di t si n f l u e n c ef a c t o r s ；a c c o r d m g t ot h er e s u l to ft h ee m p i r i c a ls t u d y ，d r a ws o m ec o n c l u s i o n sa sf o l l o w i n g ： 1 t h e r ei sac o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el e v e lo ft r e a s u r y b o n d m a r k e tp r i c ea n dc u r r e n tm a r k e tp r i c e ，i n f l a t i o nr a t ea n dc u r r e n c ys u p p l y ，i n d u s t r i a l a d d e dv a l u e ，i n t e r e s tr a t ea n dt h es h a n g h a ii n d e x 2 t h e r ei sn o tag r a n g e rc a u s a l i t yr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s t r a t ea n dt h e t r e a s u r yb o n dm a r k e tp r i c e 3 i nt h el o n gt e r m ，t h e r e i san e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n f l a t i o n a n d t r e a s u r yb o n dm a r k e tp r i c e n l ，l ri 1 1 1 1l 硕i j 学位论文 4 i nt h es h o r tt e r m ，t h ec h a n g eo ft h es t o c km a r k e tp r i c eh a sag r e a t e ri n f l u e n c e o nt h el e v e lo ft r e a s u r yb o n dm a r k e tp r i c e f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，c o m b i n i n gw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f t r e a s u r yb o n dm a r k e ta n dt h er e a s o n sf o rt h ep r i c en o tr e a s o n a b l e ，p u tf o r w a r ds o m e r e l e v a n tc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n st oe s t a b l i s hs c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ed e b t m a r k e tp r i c ef o r m i n gm e c h a n i s m k e y w o r d s ：t r e a s u r y b o n dm a r k e t ；f l u c t u a t i o no f p r i c e ；a f f e c t i n gf a c t o r s ； c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ；p r i c ef o r m i n gm e c h a n i s m ； rr 1 1 l 1， 毒 心一 ， 中田隔债市场价格波动的影响f 1 索研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i l a b s t r a c t i i i 插图索引v i i 附表索引v i i i 第1 章绪论l 1 1 选题背景及意义l 1 2 文献综述一2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述4 1 2 3 对已有研究成果的评述7 1 3 论文的研究方法和结构安排7 第2 章国债价格及影响因素的定性分析9 2 1 国债与国债市场概述9 2 1 1 困债9 2 1 2 国债市场9 2 1 3 我国囤债市场的发展j 力程1 0 2 2 国债价格的度量与国债市场价格指数的编制1 l 2 2 1 国债价格的度量1 1 2 2 2 困债市场价格指数的编制1 2 2 2 3 我国困债市场价格水平波动的现状1 3 2 3 国债价格影响冈素的定性分析15 2 3 1 利率对国债价格的影响1 6 2 3 2 通货膨胀率对国债价格的影响一1 7 2 3 3 货币供给对幽债价格的影响一1 7 2 3 4 国债供求对国债价格的影响1 8 2 3 5 经济增长状况对国债价格的影响1 8 2 3 6 替代资产价格变化对国债价格的影响1 9 第3 章国债市场价格波动的影响因素实证研究2 0 3 1 计量方法与模型介绍2 0 3 2 变量选择及数据处理2 l v 一 商， r 硕i ：学位论文 3 2 变量选择及数据处理2 1 3 2 1 变量选择2 l 3 2 2 数据选择与处理2 2 3 3 实证检验2 4 3 3 1 单位根检验2 4 3 3 2 协整检验2 4 3 3 3g r a n g e r 因果检验2 7 3 3 4 脉冲响应函数分析2 8 3 3 5 方差分解3 l 3 4 实证结果分析一3 1 3 4 1 协整检验结果分析3 1 3 4 2 脉冲响应函数分析3 3 3 4 3 方差分解结果分析3 3 第4 章对策与建议3 5 4 1 促进国债市场与股票市场的均衡发展3 5 4 2 加快推进国债市场中的利率市场化进程3 6 4 3 发行通货膨胀保值债券3 6 4 4 加强货币政策与财政政策在国债市场上的协调3 7 4 5 完善国债市场基础设施和监管体系的建设3 8 结论3 9 参考文献一4 1 致谢4 4 附录a 攻读硕士学位期间所发表的学术论文目录一4 5 附录b 实证分析数据表4 6 v i 、讨 中困围债市场价格波动的影响i 大l 素研究 插图索引 图2 1 我国圈债市场1 9 9 2 2 0 0 9 年问年度发彳j ：额和年术余额一1 1 图2 22 0 0 2 1 2 0 1 0 3 期i 日j 中债幽债总指数与消费物价指数的变化1 4 图2 32 0 0 2 1 - 2 0 10 3 期l 日j7 天同业拆借利率的月度加权利率( 交易额为权数) 1z i 图3 1l n t i 、l n m c 、l n p 、l n m 2 、l n i v a 、l n r 、l n s 趋势图一2 3 图3 2 脉冲响应函数分析3 0 v l l 一 - j r 硕i ：学位论文 附表索引 表2 1 我国国债市场的发展历程1 0 表2 2 我国国债市场投资者持债结构( 2 0 0 3 年2 0 0 8 年) 一1 5 表2 32 0 0 2 2 0 0 8 年期间我国国债期限结构分御1 5 表3 1a d f 单位根检验2 4 表3 2v a r 各滞后阶数的a i c 值、s c 值以及l o gl i k e l i h o o d 一2 5 表3 3 不含时间趋势的j o h a n s e n 协整检验结果2 6 表3 4 含时间趋势的j o h a n s e n 协整检验结果2 6 表3 5 基于v a r 模型的短期g r a n g e r 因果检验2 7 表3 6t o d aa n dy a m a m o t o 法长期g r a n g e r 因果检验结果2 8 表3 7 方差分解一3 l v i i i t 一 ， 硕十学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 我国国债市场一直以来在筹集资金、支持国家基础建设以及经济结构调整等促 进经济发展方面起到了很大的作用，现己成为了执行财政政策和货币政策不可或缺 的重要金融市场之一，尤其是1 9 9 7 年亚洲金融危机以及2 0 0 8 年金融风暴发生以后， 为刺激经济增长、防止经济衰退提供了重要保障；然而，我国国债市场在价格发现、 风险规避等功能方面却是严重滞后，导致了国债市场价格并不能及时、准确地反映 一些金融经济因素的变化情况，价格形成机制并不合理。 2 0 lo 年，金融风暴的影响还余波未平，欧洲的主权债务危机却愈演愈烈，中国 所面临的外部环境同趋复杂。上半年，我国继续实行积极的财政政策和宽松的货币 政策，货币供应量m 1 、m 2 增长速度大幅回落，信贷投放速度逐月减缓，投资呈下 降趋势，经济增长势头也逐渐回落，但c p i 累计同比上涨2 6 ，比去年同期高3 7 个百分点，通货膨胀压力加大，加息预期也是呼之欲出。国债市场作为宏观调控操 作的重要资本市场，金融经济因素的不断变化，使我国国债市场的价格水平也是波 澜起伏，截至2 0 0 9 年l2 月31 日，中债国债总指数( 财富) 为12 8 6 5l9 点，较年初下 跌2 8 2 点，跌幅为2 1 5 。面对错综复杂的国内外环境，研究我国国债市场价格波 动的影响因素，完善国债市场价格的形成机制是一个值得研究的现实问题。 经过近三十年的发展，我国债券市场中的国债发行规模、交易额等都与上世纪 不可同同而语。2 0 0 9 年，国债市场在极其复杂的国际国内环境下，我国国债市场取 得了长足的发展，发行规模创历史新高，二级市场交易更加活跃，收益率曲线也得 到了进一步完善。如国债发行量较上年将近翻了一番，年度发行规模首次突破万亿 大关，达到1 6 2 万亿元，为我国扩大财政赤字提供了有力的资金支持，已成为政府 经济刺激计划的重要融资平台之一。随着我国金融市场的迅速发展，居民资产结构 中金融资产所占的比例也逐年增加，国债己不仅仅是一种国家宏观调控的政策工 具，现已成为投资者心中的一种重要的投资工具、理财产品。国债市场的发展壮大， 由于国债高流动性、低风险以及可抗通货膨胀的特点，出于保值增值、规避风险意 识，居民逐渐丌始重视对国债的投资，然而，处在经济转轨、资本市场还不发达、 各种制度体系都还不完善的时期，国债市场价格的变化究竟是受哪些金融经济因素 影响? 国债市场价格波动与他们之间究竟存在什么样的长期与短期关系以及影响 程度如何? 等等，这些都是值得研究的理论课题。 由此可见，随着国债市场的不断发展以及经济全球化与金融市场国际化脚步的 中国国债市场价格波动的影响| 六l 素研究 加快，处在这种国内外的金融经济因素极不稳定的情况下，探讨国债市场价格变化 的影响因素，研究各影响因素是如何导致国债市场价格波动等等，不仅具有一定的 实际意义，如能增强国债投资者防范风险的能力、稳定国债市场的价格水平、提高 国家宏观调控的效率等等，还能完善相关的理论，如探讨国债市场价格波动与影响 因素之间的长期关系、短期关系以及因果关系、通过研究通货膨胀影响因素可得出 国债价格与通货膨胀之间是否存在相互预测功能，还有随着金融创新工程的不断发 展，可为通货膨胀保护债券等国债衍生品以及完善国债价格形成机制等方面的理论 提供支持，等等。因此，选题为“中国国债市场价格波动的影响因素研究”具有现 实意义和理论意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外资本市场发展较早，国债市场可以说是资本市场中发展最快的资本子市 场之一，在市场制度、体系建设以及风险监管等方面的理论研究相对较为成熟， 市场的价格形成机制也较为科学合理。国债市场价格水平的稳定与否关系着一国 金融市场的稳定以及经济发展的可持续性，正因为如此，国外许多学者都对国债 价格波动进行了研究，虽有理论探讨，但更多的则是通过利用经济时间序列数据 进行实证研究。大多数都集中在研究国债价格波动的原因，即影响国债价格的金 融经济因素，探讨其与国债价格之间的关系或各个因素对国债价格的预测与解释 力等，但主要集中在国债价格与利率、通货膨胀等之间的关系，据此，不同的学 者得出了不同的结论，下面分别予以介绍。 1 关于影响债券价格的金融经济因素 a n g 和p i a z z e s i ( 2 0 0 3 ) 使用利率期限结构的非套利因子模型研究发现宏观经 济变量与债券价格之间存在着联系，在先前d u f f e e ( 2 0 0 2 ) 乜1 与d a i 和s i n g l e t o n ( 2 0 0 0 ) 口1 的基础上，他们还使用考虑了风险补偿随时变化的多因子模型对债券定 价，除此之外，他们还注意到了可观察的宏观变量和不可观察的收益影响因子对 价格的冲击这一核心问题，从实证来看这模型得到了证明。j o h nh c o c h r a n e 和 m o n i k ap i a z z e s i ( 2 0 0 5 ) 通过对美国政府债券进行研究，认为预测债券收益率与以 往一般使用利率水平、凸度、曲度这些大多期限结构模型不相同，研究证明债券 收益率与股票收益率之间有很大的相关性1 。 d u f f e e ( 2 0 0 9 ) 为了对债券收益和回报率进行预测，通过分析对债券市场影响 较大的潜在因子，发现这此因子都与宏观实体经济的波动有很大的关系哺1 ； s y d n e yc l u d v i g s o n 和s e r e n an g ( 2 0 0 9 ) 用动态因子分析方法，对大量的数据 进行处理后( 从1 3 2 个宏观经济变量数据进行筛选出对债券风险溢价影响较大的 2 硕士学位论文 变量，如经济增加值、国际贸易、物价指数、利率、股票市场指数、外汇等) ，发 现宏观经济的运行与债券风险溢价不仅在统计上显著，也富有很强的经济意义； 认为有很多重要的宏观因子能对债券风险溢价有很强的预测性，包括了实体经济 因素、物价因素、利率因素以及股票市场指数的模型最能解释债券收益的变化哺1 。 2 国债价格与通货膨胀之间的关系 l a r se 0 s v e n s s o n ( 1 9 9 3 ) 试图从国债价格来获取关于通货膨胀的信息， 并认为通货膨胀预期是一个对投资者非常有用的信息，通过分析比较市场中通货 膨胀预期，就能感知到政府可能会出台何种货币政策以控制通货膨胀口1 。m o n i k a p i a z z e s i 和e r i cs w a n s o n ( 2 0 0 8 ) 使用1 9 8 8 2 0 0 3 的数据研究发现，宏观经济 和金融市场因素( 包括就业增长率、国债和公司债券的利差等) 都会影响债券超 额收益率，如非农业工人工资的增长率是联邦基金期货合约超额收益率的一个很 好预测器1 。d u f f e e ( 2 0 0 9 ) 为了对债券收益和回报率进行预测，认为通过分析对 债券市场影响较大的潜在因子，发现短期内的经济波动相关的因素( 经济增长率、 通货膨胀率等指标) 会影响债券收益凹1 。 s y d n e yc l u d v i g s o n 和s e r e n an g ( 2 0 0 9 ) 发现用估计出来的c p i 因子对二 年期债券一年前的超额收益率的解释力度最大达到了2 6 ，对其下一年超额收益 率变化的解释力度则达到了3 1 ，并在2 年、3 年、4 年、5 年期政府债券上都有 很强的解释力n 引，且其解释力度很明显大于f a m a 和b 1is s ( 1 9 8 7 ) 1 与c a m p b e ll 和s h ill e r ( 1 9 9 1 ) 2 1 所发现的。他们还发现，这种对债券超额收益率的解释率， 不仅在大样本数据中的长期有效以及具有统计意义上的显著，而且在小样本数据 中也同样能发挥很大地作用。 3 国债价格与股票市场之间的关系 s h i l l e r 和r o b e r tj ( 1 9 8 2 ) 通过利用图表分析发现股票市场与债券市场之 间的相关性很低n 引。f a m a 和f r e n c h ( 19 8 9 ) 研究则认为标准普尔股票指数这个变 量能很好地反映出债券收益率，二者之间都相互有影响引。c h a n ( 1 9 9 7 ) 认为随 着时间的变化，股票与债券的价格将相背离，因此，从长期来看，二种资产的投 资组合才是有效的n5 i 。c c h r is t i a n s e n 和a r a n a l d o ( 2 0 0 7 ) 实证检验了g 7 的股票和债券之间的收益率是呈负相关关系，研究还表明这种负相关性是与宏观 经济因素相联系的，主要受预期通货膨胀的不确定性影响，而非预期通货膨胀和 真实利率对其的影响甚小n 引。d a v i d 和v e r o n e s i ( 2 0 0 8 ) 实证研究表明，通货膨 胀与企业收益之间的不确定性，可用来解释股票与债券回报之间的相关性n 7 。 4 国债价格对通货膨胀的预测作用 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 9 ) 研究认为标准普尔债券指数能反映出通货膨胀，二者 之间都相互有影响8 j 。b a r r ，d a v i df 和j o h ny c a m p b e l l ( 1 9 9 7 ) 的论文为了 考察利率和通货膨胀能否通过名义债券与指数债券收益率束反映，先通过考察政 中国罔债市场价格波动的影响因素研究 府名义债券和指数债券价格来得出与未来真实利率和通货膨胀率之间的关系，再 使用估计方法以阿曼英国指数化债券价格变化来解释，此方法认为所有债券的预 期回报率都是一样的，通过预测真实利率和通货膨胀率并进行简单的时间序列处 理，就可估计出各个债券的价格。研究发现通货膨胀预期相对于名义债券收益率 来说，更能准备地预测出未来的通货膨胀率n 引。 j o h nh c o c h r a n e 和m o n i k ap i a z z e s i ( 2 0 0 5 ) 在美国债券市场上，认为利 率期限结构的信息有助于提高对债券回报率的预测，但利用一些宏观经济变量去 不能对预测有帮助乜引。但g r e g o r yr d u f f e e ( 2 0 0 7 ) 假设债券超额收益率是可预 测的，利用动态期限结构模型对债券超额收益率的预测进行了研究，模型中包括 短期利率、通货膨胀率以及工业增加值三个变量，其中有运用v a r ，o l s 法以及 g m m 法分别对模型进行估计，发现此预测不能很好地对债券价格进行描述，超额 收益率与动态短期利率不相关，此三个变量不能够很好地预测超额收益率；尽管 模型不能进行很好地预测，但超额收益率不可能是孤立的由自己决定。并认为关 于这几个变量之间存在长期稳定关系，相信肯定有更好的研究分析工具来得出债 券超额收益的决定因子心。 5 关于通货膨胀保值债券( t r e a s u r yi n f l a t i o np r o t e c t e ds e c u r i t i e s ) 费雪( 1 9 3 3 ) 曾指出，债券的名义利率等于实际利率与金融工具寿命期间预 期的价格变动率之和，从理论上来讲，投资者作为一个理性的人，他会要求资产 预期报酬率与通货膨胀之间成正比的关系，这其中就意味着投资者要求持有的资 产对未来的通货膨胀及其预期都具有保值功能心刳。c a m p b e l l 和s h i l l e r ( 1 9 9 6 ) 在资产定价模型( c a p m ) 选用通货膨胀和真实利率的历史数据，在估计5 年期国 债收益过程中，发现通货膨胀风险补偿溢价在0 5 到1 个百分点心驯。然而，p us h e n 和j o n a t h a nc o r n i n g( 2 0 0 1 ) 通过实证研究对通货膨胀保护债券与同期限国债 之间的收益率差异进行了研究，发现这种差异并不能反映通货膨胀预期心4 1 。b r i a n s a c k 和r o b e r te 1s a s s e r ( 2 0 0 4 年) 通过对美国财政部2 0 0 3 年7 月之前的2 2 期 通货膨胀保值债券进行分析，发现除最初发行的三期外，其他的发行成本都普遍 高于普通债券，通货膨胀率的变化对整个债券持续期利息支付影响较大，认为通 胀债的全部相对成本则取决于通货膨胀预期与实际通货膨胀率之间的差额阻5 1 。 1 2 2 国内文献综述 我国国债市场发展相对国外而言不仅慢而且较晚，从前面可知，国外就国债 价格影响因素的理论研究已较完善，因此，国内学者主要结合我国资本市场特点 对国债市场进行研究，如国债市场分割，国债与通货膨胀、利率市场化之间的关 系，国债市场与股票市场之问的关系等方面。 1 国债价格的影响因素 4 硕 ：学位论文 谢海玉( 2 0 0 4 ) 对比分析了中美两国国债收益率曲线，总结分析我国国债收 益率曲线变动的主要因素为投资者行为、二级市场规模和流动性、资金量等的影 响【2 6 1 。王一鸣和李剑峰( 2 0 0 5 ) 通过对宏观经济变量与债券收益率曲线的截距、 斜率以及曲度之间的关系进行研究，发现宏观经济变量对收益率曲线的位置影响 较明显，即影响收益率曲线的截距【2 。王清弟( 2 0 0 7 ) 认为我国由于存在银行间 债券市场和交易所债券市场，两个国债二级市场的分离，致使了交易所国债市场 的流动性较差、定价偏差等现象1 2 引。陈震( 2 0 0 9 ) 运用事件分析和g r a n g e r 因果 分析方法，研究发现跨市场国债在银行间债券市场和交易所债券市场间的收益率 没有太大差异，但前者的收益率变化滞后于后者，作者认为这是由于后者竞争性 和机构投资性较强的原因造成的怛圳。但蒋贤锋和史永东( 2 0 1 0 ) 通过对我国国债 现货市场分割程度和市场风险进行研究，发现我国国债现货市场的分割程度和市 场风险都在不断降低，相对来说，货币政策对市场统一起主要作用，但货币财政 政策一起对市场风险的作用就可以相互中和p o 。 郑长德和刘丽雪( 2 0 0 5 ) 认为中国债券市场处于三个不同品种以及运行机制 的债券市场分割状态，按运行机制可分为银行间债券市场、交易所市场以及银行 柜台交易市场；各个市场在发行方式、交易方式、价格形成机制等方面都存在很 大的差异，并且认为投资主体限制、信息不对称和流动性等是债券市场分割的重 要影响因素，正是因为如此，按运行机制来分，我国国债市场也存在三个不同的 市场，导致国债价格的形成机制很不完善1 3 。对此，于鑫和龚仰树( 2 0 0 9 ) 就银 行间国债市场与交易所国债市场之间的波动溢出效应进行了研究，发现两个市场 之间存在长期关系并有双向信息流动，但其市场一体化程度较差，作者把此结果 出现原因归结于跨市场交易品种少、投资者结构差异以及托管制度的差异【3 引。 蒋治平( 2 0 0 9 ) 对银行间国债市场和交易所市场进行研究，发现在样本期间 内，我国国债市场的价格对信息的反映并不敏感【33 1 。范龙振和张处采用月度数据 对上交所债券市场债券的回报率与宏观经济变量的关系进行实证分析，研究结果 表明债券价格对官方利率、物价指数以及货币供应量影响较大，超额回报率与利 率、通货膨胀率成正比，与货币供应量成负比，并且不同期限债券的超额回报率 所受的影响各不相同【34 1 。杨斌( 2 0 10 ) 3 5 】、陈梦宇( 2 0 10 ) 3 6 1 从国债收益率曲 线的特征和功能出发，认为它能够对宏观经济和微观经济进行预测的功能。 2 国债与利率市场化的关系 张海星( 2 0 0 2 ) 认为我国还必须在国债规模、发行方式、交易方式以及国债 流通等方面有待进一步改善，这样才能维持国债利率的基准地位，才能为国债利 率的市场化和基准化提供条件，进而完善国债价格形成机制，带动我国利率的市 场化【3 7 】。段宏和武娜( 2 0 0 2 ) 认为固定利率附息国债收益率的信用度高、市场风 险小的债券，投资国债的风险主要足通货膨胀与利率的调整【3 引。宋福铁和陈浪南 5 中国围债市场价格波动的影响【六l 素研究 ( 2 0 0 4 ) 利用实证研究，对国债收益率曲线坡度与基准利率、经济增长率以及通 货膨胀等之间的关系进行考察，发现国债收益率曲线坡度包括未来实际经济活动 和货币政策方面的信息f ”】。 全意波( 2 0 0 8 ) 认为国债收益率曲线能够反映央行未来的货币政策计划，因 为央行可根据长短期利差的变化来判断投资者对货币政策的态度，而存款准备金 率的调整可致使短期利差变化，因此央行可依此来制定和执行货币政策【40 1 。 3 国债市场与股票市场之间的关系 杜海涛等( 2 0 0 2 ) 针对股票市场与债券市场之间长期存在股票市场与债券市 场之间的负相关的现象进行了实证研究，结果表明两个市场不管是指数还是成交 金额都是呈正比关系，并且随着金融市场的发展，两个市场之间将存在跷板效应， 且在呈弱化趋势1 4 。李晓选( 2 0 0 5 ) 用2 0 0 0 年1 月4 日到2 0 0 4 年1 2 月31 日问 的同数据，探讨了股票市场和债券市场之间的静态与动态关系，研究表明由于我 国证券市场发展还不成熟、制度还不够完善以及政府干预过多等原因，导致两个 市场在长期来看并不存在相关性，即使对样本进行分区间研究，二者之间的关系 时正时负，说明投资者无法通过二者之间的联动性来对长期风险进行规避【4 2 1 。 陈军和钱皓( 2 0 0 5 ) 对我国上海证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债 市场进行联动性进行研究，在样本期间发现资本市场与货币市场之间已存在着联 动关系，资产价格的信息主要由资本市场向货币市场传递1 4 3 1 。曾志坚和江洲 ( 2 0 0 7 ) 通过利用月度数据对股票市场与债券市场收益率之间的关系进行研究， 研究表明二者之间存在领先滞后的关系，并且他们之间的相关性是时序变化的 m 引。陈晓锋和杨宇俊( 2 0 0 9 ) 研究表明各种经济因素与银行间债券市场有较强的 影响，其中股票收益率相对来对国债价格波动影响最大，市场不仅要求较高的通 货膨胀风险补偿，而且由于与股票市场有较强的“跷跷板”效应，投机风险较高 f 4 5 】 o 4 国债价格与通货膨胀的关系 庞介民和扬烈( 2 0 0 4 ) 认为一般用n p v 法对债券投资价值进行评估时都没有 考虑物价因素，通过分析考虑通货膨胀下的债券投资价值，探讨附息债券内部收 益率与物价指数的关系，得出债券内部收益率与物价指数、利率呈j 下相关关系1 4 6 1 。 杨文奇( 2 0 0 4 ) 通过对国债发行利率和人民银行存款利率二者进行g r a n g e r 因果 检验和c h o w 检验，认为随着市场化改革的加快，人民银行存款利率对固债发行 利率的决定性作用越来越弱，国债发行利率对利率变动的预测作用越来越强【4 ”。 何兰涛( 2 0 10 ) 研究认为国债的发行与通货膨胀之间虽存在长期稳定关系， 但二者之间不仅无因果关系，而且只存在非常弱的相关关系 4 8 1 。何志刚和倪官良 ( 2 0 10 ) 则利用m i s h k i n 以及其扩展模型对上交所国债收益率曲线进行实证分析， 研究表明上交所的国债收益率曲线不能对通货膨胀率进行预测，且其与当前通货 6 硕 ：学位论文 膨胀率呈较强的正相关，但与未来通货膨胀率关系很弱【4 9 1 。 1 2 3 对