（金融学专业论文）基于并购直接动因的企业并购绩效分析.pdf

摘要 兼并收购是企业的一种发展战略，是企业进行直接投资、扩大经营、增强实 力的一种方式。本文选取了2 0 0 0 年度上海证券交易所9 家上市公司的并购事件， 从不同并购模式的直接动因出发，通过计算分析并购前后6 年与并购动因直接相 关的财务指标，比较了横向并购、纵向并购、混合并购三种不同模式并购的绩效， 提出了并购应注意的若干问题。 关键词：并购，并购直接动因，并购绩效 a b s t r a c t k e y w o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o nd i r e c t c a u s a t i o n s ，e f f e c to fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n o t ，1 o s m 刖 m 葛 。 _ 兰 一 呻 一 一 一一黼晒 m 髓 。 眦 。 l；型篡九 础 地_ i 墓 = 茎 砌 一汕 仆 m “ o d m o _ 薹 烈 _ | 兰 州 一 叭 酊 m 一 叭 | | | i = 兰| 油 叭 凼 咖 沁 1 基主 u m 蛐 吣衄 枞 毗 舳一一撇一一 删m n m黧溉并篇 t 1 r 协 m n 一 一 一 觚 姗 随 洲 呔 唧 盯 曲 砒 一 c 量 枞 m 凹 眙 曲 舭 锄 i ； 叽 瑁 洲 噜曲 盯 甜 n e e n f p s 胁 打 h 计 呈； 摘要 兼并收购是企业的一种发展战略，是企业进行直接投资、扩大经营、增强实 力的一种方式。本文选取了2 0 0 0 年度上海证券交易所9 家上市公司的并购事件， 从不同并购模式的直接动因出发，通过计算分析并购前后6 年与并购动因直接相 关的财务指标，比较了横向并购、纵向并购、混合并购三种不同模式并购的绩效， 提出了并购应注意的若干问题。 关键词：并购，并购直接动因，并购绩效 a b s t r a c t k e y w o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n d i r e c t c a u s a t i o n s ，e f f e c to fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n o t ，1 o s m 刖 m 葛 。 _ 兰 一 呻 一 一 一一黼晒 m 髓 。 眦 。 l；型篡九 础 地_ i 墓 = 茎 砌 一汕 仆 m “ o d m o _ 薹 烈 _ | 兰 州 一 叭 酊 m 一 舭 蛐 = 兰| 油 叭 凼 咖 她 1 基 u m 蛐 吣衄 枞 毗 舳一一撇一一 删m n m黧溉并篇 t 1 r 协 m n 一 一 一 觚 姗 随 洲 呔 唧 盯 曲 砒 一 c 量 枞 m 凹 眙 曲 舭 锄 i ； 叽 瑁 洲 噜曲 盯 甜 n e e n f p s 胁 打 h 计 呈； 致谢 y8 6 1 5 8 7 本论文是在孔淑红教授的悉心指导下完成的，在此，向我的导n - f l 淑红教授 表示最为诚挚的感谢，向帮助、关心和支持过我的人表示衷心的谢意。 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 引言 企业并购起源于西方国家，是市场经济条件下企业通过产权交易获得其它企 业的产权，并以控制其它企业为目的的经济行为。自1 9 世纪以来，全球共经历 了五次并购浪潮：第一次发生在1 9 世纪末2 0 世纪初，以同类型的企业并购为主； 第二次发生在2 0 世纪2 0 年代，以上游企业与下游企业的并购、以生产的前向或 后向向联系合并为主；第三次发生在2 0 世纪5 0 一6 0 年代，以企业之间的混合并 购为主；第四次发生在2 0 世纪7 0 8 0 年代，以融资兼并为特点：第五次并购高 潮发生在2 0 世纪9 0 年代至今，以强强联合的大规模跨国横向并购为主。 纵观西方的并购历史，可以发现并购一直伴随着企业的经营活动，如诺贝尔 经济学奖获得者，美国经济学家乔治丁斯蒂格勒所说：“没有一个美国大公司不 是通过某种程度某种方式的兼并而发展起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内 部扩张成长起来的”。( 摘自t ot h ew a yo fm o n o p o l ya n d0 1i g o p o l ym e r g e r 译文) 的确，当今许多著名的企业如福特、沃尔玛、通用都是通过并购这种资本 运营方式发展成为成功的跨国公司的。因此，并购成为企业做大做强的重要手段。 与一浪高过一浪的企业并购行为相比，学术界对待并购更为理性。多数对并 购绩效的研究文献表明，并购通常并不成功。世界著名的麦卡锡咨询公司在1 9 8 6 年对1 9 7 2 1 9 8 3 年之间涉及的2 0 0 家最大的公营公司的并购进行了研究，结果发 现，如果以股东财产的增值为评价标准，获得成功的仅为2 3 ，不相关经营领域 企业的并购成功率只有8 。一般说来，并购会降低效率，并购也不能真正的鼓 励创新。 作为一项系统工程，并购的过程是复杂的，且影响并购成功与否的因素是多 方面的，而且很多因素非并购活动本身所能控制。因此，本文试图从实施不同模 式并购的直接动因出发，通过对与直接动因相关的财务指标的计算分析，来研究 并购后企业的经营是否能满足并购的预期绩效。 第1 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 第一章并购绩效的概述 第一节并购的概念 公司并购，国际上通称为“枞”，英文m e r g e r a c q u i s i t i o n 的缩写，即 兼并与收购。 一、兼并 根据大不列颠百科全书的解释：企业兼并是指两家或两家以上的独立的 企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。 二、收购 收购，则强调买方企业向卖方企业的收购行为。按照其内容的不同，收购可 以分为资产收购和股份收购两类：资产收购指买方企业收购卖方企业的全部或部 分资产，使之成为买方的一部分；股份收购则指买方企业直接或间接购买卖方的 部分或全部股票的行为。 综上所述，兼并与收购虽然是两种不同的产权交易行为，但从其概念来看， 收购和广义的兼并具有相同的含义，他们有着共同的特征： 1 、兼并与收购都是由资本追求增值的本质所决定，以产权交易为基本特征， 是企业产权的整合行为； 2 、兼并与收购都以企业控制权转移为基本标志，其实质是控制，而不是法 律主体的解散； 3 、兼并和收购都不同程度的体现了资本的集中和资源的重新配置。 因此，学术界和实业界都习惯于将兼并与收购和在一起使用，称之为“并购”， 泛指企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。通常我们把丰兼并 或主收购公司称为并购公司、进攻公司、标购公司或接管公司等；把被兼并或被 收购公司称为被并购公司、目标公司、标的公司或被接管公司等。 第二节并购的类型 按照并购企业与目标企业从事业务的关联程度不同，可以将并购分为以下三 类： 第2 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 1 横向并购。横向并购是指生产同类( 或同种) 商品或服务的企业之间的 并购，它一般涉及在同种商业活动中经营和竞争的两家企业。 2 纵向并购。纵向并购是指在生产、经营环节相互衔接、紧密联系的企业 间，或具有纵向协作关系的企业问的并购。 3 混合并购。混合并购是指从事不相关业务类型经营的企业间的并购。又 分为产品扩张型并购、市场扩张型并购以及纯粹混合并购三种。 本文将针对上述分类方法，从并购的直接动机出发，对并购的绩效加以分析 评价。 除了按照上述标准划分并购的类型外，还可以按照并购的支付方式将并购分 为现金并购、股票并购和混合并购；按照并购方进行并购的态度分为善意并购和 敌意并购等。 第三节并购的动因 一、根本动因 企业并购的根本动因是为实现股东财富最大化。 二、直接动因 1 低成本扩张，实现规模收益。 2 以企业内部的组织协调替代市场调节，从而节约交易费用。 3 通过多元化经营，分散风险，从而提高企业报酬。 4 调整产业结构，优化资源配置。 第四节并购理论 一、规模经济理论 规模经济理论是推动企业并购的主要理论支柱之一。所谓规模经济，即指企 业生产和经营规模扩大引起企业投资和经营成本下降，从而获得更多利润的现 象。换言之，规模经济是指产品的单位成本随着企业规模及生产能力的提高而逐 步降低的现象。 二、交易费用理论 第3 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 交易费用理论认的基本观点，市场和企业是不同的但可以相互替代的交易机 制，因而企业可以取代市场实现交易；企业取代市场市场实现交易可以减少交易 的行为：市场交易费用的存在决定了企业的存在；企业在内化市场交易的同时产 生额外管理费用。“资产重组实际上是某种企业组织对市场的替代”，当企业设计 的合约交易通过市场协调的成本大于企业内部协调的成本时，重组行为就可能发 生。 三、多样化经营理论 分散经营分身之所以有价值的主要原因是可以分散风险。在企业的水平上进 行分散经营，对于既是所有者又是管理者的企业来说，或者更一般的，对于拥有 控制上的利益而未分散投资的股东来说都是有价值的。当优势企业与劣势企业的 现金流量并没有明显的高度相关时，风险分散化的目的就会达到，可以降低公司 财务亏损和破产的可能性。 除上述主要并购理论外，还有价值低估的q 比例理论、自由现金流量假说、 差别效率理论等理论。 第五节国内外关于并购绩效的研究综述 一并购绩效的研究方法 从d e w i n g ( 1 9 2 1 ) 算起，西方国家关于并购的研究迄今有8 0 多年的历史。中 国并购发展时间较短，相关研究也只是在近几年逐渐展开。从中外并购研究的文 献来看，并购效应研究的方法主要有： l 、市场研究法，即检验并购对样本公司股票价格的影响。 2 、财务指标法，即研究并购对公司财务指标的影响。 3 、个案研究法，即通过对个别案例的研究来分析检验并购对公司各方面的 影响。 目前前面两种是运用广泛的经典方法。 二、国外关于并购绩效的研究结果 国外的许多经济学家利用事件研究法对并购企业和目标企业股票进行实证 研究，尽管他们所选取的样本数量不同以及测量的时间窗口也不尽一致，但都得 第4 页共2 0 页 基- 于并购直接动因的企业并购绩效分析 出一个相近的结论；目标企业股东在并购公告前后可得到相当可观的累计超额收 益c a a r ，而并购企业股东的超额收益不明显甚至为负。 1 1 9 8 3 年，j e n s e n 和r u b a c k 对1 3 篇有关并购的文献综合研究表明，目 标企业股东的超额收益率为2 & o 而并购企业股东的超额收益率为0 。 2 1 9 8 9 年，f r a n k s 和h a r r i s 对1 9 5 5 1 9 8 5 年发生在英国的1 8 0 0 个并购案 例的研究发现，目标企业股东获得了约2 5 的收益而并购企业的股东几乎没有收 益。 3 2 0 0 1 年b h a g a t 、h i r s h l e i f e r 和n o a h 对1 9 6 2 1 9 9 7 年问发生在美国n y s e 、 a m e x 和n a s d a q 证券市场上的7 9 4 起成功并购案例研究表明，目标企业和并购企 业股东在时间窗口 一5 ，5 的累计超额收益率c m r 分别为2 9 3 和0 5 6 。 三、国内关于并购绩效的研究 1 、1 9 9 8 年，檀向球对1 9 9 7 年沪市发生的1 9 8 个重组案例，采用主业利润率、净 资产收益率、资产负债率等9 个财务指标进行研究，结果表明进行并购扩张 的企业业绩下降。 2 、2 0 0 0 年，余光和杨荣对1 9 9 3 1 9 9 5 年沪、深两市发生过并购行为的3 8 家企业在 时间窗口 一1 0 ，l o 内的股价波动情况研究表明，沪、深两市目标企业股东可 以在并购事件中获得正的累积超常收益，而并购公司则难以获利。 3 、2 0 0 2 年，冯根福和吴林江利用主营业务收入总资产、净利润总资产、每 股收益和净资产收益率( 分别减去不同年度行业平均水平) 四个指标构造一 个综合评价函数，对1 9 9 5 1 9 9 8 年2 0 1 家并购企业在并购前后共5 年的财务数 据进行分析，结果表明，从总体上看并购当年和后一年业绩得到一定程度的 提高，但以后年份业绩下滑。 4 、2 0 0 2 年，朱宝宪和王怡凯利用n r o a 、c r o a 两个指标对发生在1 9 9 8 年的6 7 起 控股权转让的并购案例进行分析，证实并购后两年的n r o a 、c r o a 分别比并购 前两年平均增长2 7 4 ，和2 9 6 ，从整体上看，并购改善了企业绩效。 5 、2 0 0 2 年，方芳和闰晓彤利用n r o a 、c r o a 等9 个财务指标，对发生在2 0 0 0 年的 1 1 5 起并购案例中的8 0 家企业进行研究，得出其中4 6 家发生横向并购的企业 在并购后一年提高了获利能力，占总样本的5 7 5 ，而其余发生纵向、混合并 第5 蚵共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 购的3 4 家企业效果则不明显。 6 、2 0 0 3 年，李心丹等把主营业务收入、利润总额、主营业务成本十主营业务税 金及附加、总资产以及管理费用等各项财务指标综合成一个绩效评价指标， 对1 9 9 8 年发生的1 0 3 个并购事件，采用1 9 9 5 2 0 0 1 年7 年的财务数据进行分 析，结果表明，从并购当年起企业绩效呈稳步上升的趋势。 7 、同年，张新利用n r o a 、c r o a 和每股收益三个指标并购前后各三年的数据，对 1 9 9 3 2 0 0 2 年的1 2 1 6 个并购案例进行分析，表明目标企业在并购后两年内业 绩明显改善，而并购企业业绩有下降的趋势。 从以上研究结果可看出，除个别研究结果外，大多数结果表明并购从整体上 改变了上市企业的经营业绩，提高了经营效益。 第6 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 第二章并购绩效的研究方法 第一节研究假设 一、研究假设 由于本课题的研究目的是通过与并购直接动因壤相关的财务指标来检验分 析并购的绩效，为简捷起见，对如下情况作了假设： l 、假设存研究观察期内企业的经济行为是理性的，是按照自身利益最大化 的原则进行决策的。 2 、假设在研究观察期内企业与其关联方的交易是公允的。 二、研究样本的选择 1 、样本范围：本文以2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 0 年1 2 月3 1 口期间上市公司宦告的 并购事件为样本进行研究。 2 、时间范围：本文以并购前一年以及并购后4 年为期间进行研究时间范围 即l 9 9 9 年一2 0 0 4 年。 3 、样本选择的标准： ( 1 ) 上市公司为并购方； ( 2 ) 并购类型为收购兼并； ( 3 ) 上市公司行业为除综合类外的其他行业； ( 4 ) 被并购公司所属行业明晰，公告巾予以披露或有资料可查； ( 5 ) 同一公司在观察期内发生的并购活动类型单一； ( 6 ) 并购规模对企业生产经营产生重人影响，并购股权的比例一般在5 0 以上； ( 7 ) 上市公司在观察期内能够正常经营，s t 公司及不能正常生产经营的公 司未在样本选择范围； ( 8 ) 相关数据可以查证，无法获得相关数据的上市公司不在样本选择范围。 ( 8 ) 相关数据可以查证，无法获得相天数据的上市公司不在样本选择范围。 第7 页共2 0 贞 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 第二节研究资料来源 本研究样本所使用的相关资料来源如下： l 、2 0 0 0 年中国并购报告提供的并购企业名称、类型、并购内容。 2 、上海证券交易所网站型】! ：竖g ：q 丛：盟提供的企业所属行业类型及年报。 按照样本选择的标准，共找到9 家符合条件的上市公司。见表2 一l ，2 2 表2 1原始并购样本资料 序号股票代码股票简称并购类型 16 0 0 6 0 0 青岛啤酒横向并购 2 6 0 0 6 1 9冰箱压缩( 现改名海立股份)横向并购 36 0 0 7 2 6龙电股份( 现改名华电能源)横向并购 46 0 0 6 0 0 升华拜克纵向并购 5 6 0 0 2 5 6广汇股份纵向并购 66 0 0 8 6 0 北人股份纵向并购 76 0 0 1 0 2 莱芜钢铁( 现改名莱钢股份)纵向并购 86 0 0 0 9 4 华源股份混合并购 96 0 0 6 2 1 上海金陵混合并购 表2 2并购类型分布表 并购类型数量 横向并购 3 纵向并购 4 混合并购 2 第8 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 第三节研究方法 企业并购的根本动因是实现股东财富的最大化，在一个规范的市场中，股价 是股东财富的最好体现。但由于我国股市时间短，市场不够规范，股价往往与公 司业绩脱钩，因此，本文没有在股价基础上进行收益评估，而是选取了与并购直 接动因密切相关的财务数据进行绩效分析。在具体实施并购行为时，不同的企业 因自身的条件以及发展需求的不同，并购的直接动因并不完全相同，因此选择的 并购模式也会有所不同。本文将针对并购行为的直接动因，选择与之相关的财务 指标，通过比较分析并购前后财务指标的变化，来研究不同并购模式的绩效。 ( 一) 横向并购绩效评价指标的选择 基于规模经济理论，企业进行横向并购的直接动因是为了实现规模经济，而 规模经济最直接最具体的体现就是产品单位成本的降低，考虑到原材料价格变动 对产品成本的影响，本文除选用产品荤位成本指标外，还选用毛利率指标来分析 横向并购的绩效。财务指标的计算公式为： 单位产品成本= 销售成本，销售数量 毛利率= ( 销售收入一销售成本) 销售收入* 1 0 0 。 ( - - ) 纵向并购绩效评价指标的选择 基于交易费用理论，企业进行纵向并购的直接动因是为了节约交易费用，因 此本文选择总费用收入比率来分析纵向并购的绩效。财务指标的计算公式为： 总费用收入比率= ( 营业费用+ 管理费用) 销售收入* 1 0 0 此外，本文还选取了净资产收益率( 净利润所有者权益) 指标作为对纵向 并购绩效的补充说明。 ( 三) 混合并购绩效评价指标的选择 基于多样化经营理论，企业进行混合并购的直接动因是为了分散经营风险， 因此本文选择总资产收益率和净资产收益率指标来衡量混合并购的绩效。财务指 标的计算公式为： 总资产收益率= 净利润总资产* 1 0 0 净资产收益率= 净利润所有者权益* 1 0 0 第9 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业4 t - j 勾绩效分析 第三章并购绩效的评价 第一节横向并购的绩效 ( - - ) 、样本数据计算结果 1 、青岛啤酒 项目 1 9 9 9 笠 2 0 0 0 拄2 0 0 1 盆2 0 0 2 焦2 0 0 3 每2 0 0 4 年 销售收入 2 4 4 ，5 4 3 6 53 7 6 ，6 2 5 9 15 2 7 ，6 7 2 4 56 9 3 ，6 7 3 4 17 5 0 7 9 5 9 l8 6 2 ，0 6 8 7 8 销售成本 1 4 6 3 8 2 0 62 2 4 ，5 3 9 2 9 3 1 5 ，1 9 3 2 4 4 0 5 ，7 9 9 8 1 4 3 2 ，6 0 7 9 15 0 2 ，7 4 3 0 0 本期销量( 千升) 1 0 5 8 1 1 7 7 8 42 4 7 9 92 9 8 7 c3 2 6 o c3 7 1 0 0 单位成本( 7 元千升) 1 3 8 3 3 8 1 ，2 6 2 5 f i1 ，2 7 1 o c1 ，3 5 8 5 51 ，3 2 7 0 21 3 5 5 1 0 毛利率4 0 1 删4 0 3 硎4 0 2 7 4 1 5 0 4 2 3 8 4 1 6 8 簧 2 、冰箱压缩 项目 1 9 9 9 正2 0 0 0 正 2 0 0 1 正2 0 0 2 篮2 0 0 3 篮2 0 0 4 挂 哨售收入1 3 1 ，2 5 4 7 c1 7 5 ，6 7 7 4 02 5 5 ，8 6 8 3 82 1 4 1 8 2 8 02 6 9 ，2 6 2 8 13 4 5 。3 8 0 3 5 硝售成本9 3 ，9 2 0 5 71 2 8 ，0 7 8 4 61 8 5 ，8 9 6 1 61 6 5 2 6 8 8 82 2 4 ，9 8 3 7 82 7 1 4 6 9 8 8 本期销量( 万台) 2 9 6 8 9 4 4 8 1 95 0 0 4 54 9 2 4 c7 5 3 9 59 2 5 1 8 单位成本( 元台) 3 1 6 3 52 8 5 7 73 7 l _ 4 63 3 5 6 42 9 8 4 l2 9 3 4 2 毛利率2 8 4 4 2 7 0 9 9 62 7 3 5 2 2 8 倒1 6 4 4 2 1 4 0 3 、龙电股份 项目1 9 9 9 年 2 0 0 0 正 2 0 0 1 年 2 0 0 2 生 2 0 0 3 正2 0 0 4 生 销售收入7 7 ，5 5 8 5 78 0 ，7 4 9 8 71 1 8 8 0 4 6 51 1 2 4 6 6 0 81 1 7 3 5 7 8 53 0 2 ，0 8 9 4 9 销售成本 5 4 ，5 6 2 1 65 6 0 4 l - 2 31 0 0 ，2 8 3 8 2 9 5 3 3 1 2 5 8 8 ，9 2 9 4 42 3 3 ，6 6 4 8 2 发电量( 亿千瓦时) 3 5 4 33 9 3 44 5 2 04 7 4 2 4 6 ，2 61 2 1 ，5 0 单位成本( 元万瓦) 1 5 4 0 2 0l4 2 4 7 02 2 1 8 6 4 2 。0 1 0 5 21 。8 7 2 1 01 ，7 8 8 4 3 毛利率2 9 ，6 5 3 0 6 0 1 5 5 9 1 5 2 4 2 4 2 2 2 2 6 5 7 t 第1 0 页麸2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 备注：相关数据来源于上市公司1 9 9 9 年2 0 0 4 年度的年度报告； 本期销量来源于相关年度的董事会报告； 单位成本等于主营业务成本与本期销量之商； 由于1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的董事会报告中未提供发电量数据，同时由于发电机组的利用效率各年 度之间一般变化不大，本文假设1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的机组利用效率与2 0 0 1 年相等，根据2 0 0 1 年度的装 机容量推算出1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的发电量； 上表中所列数据，除特别说明外，金额均为万元，单位均为人民币。 ( 二) 样本数据分析 通过上述数据可以看出，通过横向并购，企业的产能大幅提高，且呈现出 逐年上升的趋势；单位产品生产成本的变化却不完全相同，具体分析如下： 1 、青岛啤酒。公司在2 0 0 0 年一2 0 0 4 年度进行了一系列并购，在2 0 0 0 年公司受 让嘉酿( 上海) 啤酒有限公司、北京亚洲双合盛五星啤酒有限公司、北京三环亚 太啤酒有限公司的部分股权；2 0 0 1 年公司分别受让安徽宿迁啤酒厂、福建省福州 第一家啤酒厂、江苏太仓啤酒厂和湖北省随州、天门啤酒厂及广西南宁万泰啤酒 厂部分股权，2 0 0 4 年公司受让甘肃省最大的啤酒氽业甘肃农垦啤酒股份有 限公司部分股权。通过并购，公司规模迅速扩大，尽管受到原材料涨价因素的影 响，单位产品成本有一定的增加，但是，由于并购后加强了对被并购企业的管理， 被并购企业的经营管理水平得到提高，产品毛利率指标也得到提高，并购增加了 股东财富。 2 、冰箱压缩。公司主要经营范围为生产销售空调器压缩机、冰箱压缩机以 及除湿机压缩机。公司在2 0 0 0 年收购了森林电器5 0 的股权，使公司的持股比例达 至t j 6 9 。在并购当年，产品成本有所下降，并购后第一年单位产品生产成本有所 反弹，主要是受原材料价格上涨、并购磨合和生产线调试的影响，但从整体上看， 公司的单位成本呈逐年下降趋势。在整个观察期内，公司的毛利率水平也逐年下 滑，主要是受所处行业的影响。观察期内，压缩机市场急剧变化，销售价格大幅 下降，凶此虽然单位产品成本有所下降，但下降的幅度不足以弥补销售价格下降 造成的损失，所以毛利率是下降的。在不考虑市场环境变化的情况下，并购效应 是正面的。 3 、龙电股份。公司主要从事电力生产、供热、电厂检修、电力技术咨询等 业务。公司2 0 0 0 年吸收合并黑龙江华源电力( 集团) 股份有限公司，自2 0 0 0 年 第1 1 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 1 0 月1 日起拥有原黑龙江华源电力( 集团) 股份有限公司的控股子公司( 绥芬河 市华电经贸发展有限公司) ，控股比例为9 9 。该控股子公司主要从事经营租赁发 电机组及商品贸易业务。龙电股份的单位产品成本变化与上述两家企业大相径 庭，主要原因是由于其发电所用的原材料( 主要是煤) 的价格大幅上涨所造成的， 因为公司在年报中未单独披露原材料的价格上涨因素对企业生产成本的影响，难 以推断此次并购对该企业单位产品生产成本的影响。在毛利率方面，龙电股份的 售电价格受到国家严格控制难以上涨，原材料价格则由于供求关系影响大幅上 涨，造成公司毛利率的下滑，并购对公司毛利率产生的影响难以准确分析。 ( 一) 、样本数据计算结果 1 、升华拜克 第二节纵向并购的绩效 项目 1 9 9 9 住2 0 0 0 矩2 0 0 1 缸2 0 0 2 正2 0 0 3 在2 0 0 4 经 营业费用 8 5 8 5 16 8 4 6 0 1 ，5 4 8 6 62 ，2 6 6 9 7 3 ，2 0 2 8 8 3 ，5 2 8 9 5 管理费用1 ，3 9 3 9 22 ，4 3 4 0 72 ，1 5 2 5 7 1 。9 5 2 2 02 ，9 8 0 0 75 ，4 0 8 5 9 总费用2 2 5 2 4 2 3 1 1 8 6 83 7 0 l2 34 2 1 9 1 7 6 ，1 8 2 9 6 8 ，9 3 7 5 3 销售收入1 1 ，6 3 8 7 72 0 4 5 7 8 93 7 4 7 3 6 83 8 ，6 9 5 8 9 6 0 ，3 7 2 9 21 0 0 ，8 0 1 6 5 总费用收入比率 1 9 3 础1 5 2 4 9 8 8 簧1 0 9 0 鬟1 0 2 4 8 8 7 * 净利润3 ，4 3 1 3 8 5 7 8 1 7 0 6 ，9 6 7 7 2 5 ，0 4 1 3 45 ，0 1 0 2 7 6 0 1 9 0 2 所有者权益3 9 ，9 5 4 3 54 3 ，4 0 3 8 ( 3 4 7 4 9 1 2 8 8 1 ，5 7 0 2 f i 8 2 ，6 7 5 3 5 8 5 ，2 4 7 6 0 净资产收益率 8 5 9 1 3 3 2 1 4 6 7 鬟6 1 鲋6 0 6 7 0 6 2 、广汇股份 项目 1 9 9 9 正2 0 0 0 盘2 0 0 1 氲2 0 0 2 企2 0 0 3 缸2 0 0 4 正 营业费用l ，1 9 7 7 9 l ，5 4 1 8 52 ，9 9 2 9 7 5 6 7 1 9 85 6 7 8 0 01 1 1 2 6 5 3 管理费用l ，5 3 5 6 2 1 9 1 7 9 34 3 7 6 5 9 4 1 7 2 0 66 1 1 3 9 46 ，4 0 2 7 6 总费用2 ，7 3 3 4 13 ，4 5 9 7 8 7 3 6 9 5 6 9 ，8 4 4 0 4 1 l - 7 9 l _ 9 3 1 7 。5 2 9 2 9 销售收入1 4 ，7 8 5 7 6 7 l - 9 9 2 5 21 8 9 9 3 3 6 42 3 9 ，7 8 7 3 22 4 1 ，4 1 7 0 42 3 5 ，1 1 4 3 7 总费用收入比率 1 8 4 9 4 8 1 3 8 酬4 1 l 搓4 8 8 7 4 6 第1 2 页共2 0 页 基- 于- - v r 购直接动因的企业并购绩效分析 净利润 3 ，4 2 8 8 3 1 4 ，7 9 0 5 32 7 ，2 8 0 6 13 1 5 4 2 6 32 9 ，7 4 2 8 52 2 ，5 7 6 5 5 昕有者权益1 3 7 2 1 2 46 0 ，1 6 4 8 58 2 ，1 3 8 7 11 1 0 9 9 2 4 2 1 4 0 6 0 3 0 01 5 9 7 3 1 4 1 净资产收益率 2 4 9 9 氍2 4 5 8 3 3 2 1 2 8 4 2 2 1 1 5 1 4 1 3 3 、北人股份 项目 1 9 9 9 薤2 0 0 0 芷2 0 0 1 焦2 0 0 2 矩2 0 0 3 生2 0 0 4 芷 营业费用 2 2 1 5 7 92 4 5 9 8 e3 1 1 9 5 8 3 ，8 7 2 3 24 ，5 6 3 4 45 ，8 6 5 8 4 管理费用7 ，7 0 0 3 2 7 0 6 1 7 89 0 9 1 5 91 6 3 2 2 0 5 1 6 ，4 6 3 4 31 5 0 8 1 1 ( 3 总费用 9 9 1 6 1 l9 5 2 1 6 41 2 2 1 1 1 7 2 0 ，1 9 4 3 72 l ，0 2 6 8 72 0 ，9 4 6 9 4 销售收入4 5 。9 8 3 3 94 4 ，2 0 5 6 ( 36 9 9 0 7 6 49 2 ，6 9 2 9 3 1 0 0 5 6 1 2 81 1 2 1 2 1 9 4 总费用收入比率2 1 5 6 2 1 5 甜1 7 4 讯2 1 7 9 簧 2 0 9 1 鬟1 8 6 8 净利润 4 1 5 9 0 0 3 。0 2 2 9 3 6 4 2 8 1 7 6 ，8 9 4 0 7 8 2 0 4 7 8 9 ，5 9 0 4 ( 1 所有者权益9 8 ，5 2 9 7 ( 39 3 ，4 8 4 4 5 9 5 1 1 2 6 21 0 2 ，1 3 1 1 3 1 2 0 ，2 6 1 6 61 2 6 5 4 2 2 3 净资产收益率 4 2 2 3 2 3 _6 7 6 6 7 5 6 8 2 7 5 酬 4 、莱芜钢铁 项目1 9 9 9 拒2 0 0 0 在2 0 0 1 矩2 0 0 2 篮2 0 0 3 正 2 0 0 4 定 营业费用 1 4 0 2 6 9 2 ，4 4 6 8 32 ，7 7 0 9 8 4 7 1 84 26 1 3 5 2 51 0 7 9 0 7 0 管理费用 1 1 4 4 0 5 51 4 8 3 5 8 42 0 2 4 5 2 l2 6 0 5 5 5 85 6 7 1 2 5 6 4 3 5 0 19 2 总费用 1 2 8 4 3 2 31 7 2 8 2 6 72 3 0 1 6 1 93 0 7 7 4 0 c6 2 8 4 7 8 15 4 2 9 2 6 2 销售收入 3 9 9 0 7 9 6 94 5 25 4 0 7 64 9 8 8 2 0 1 26 0 1 4 6 4 3 1 l ，0 8 9 ，6 8 5 4 3 1 7 7 6 ，1 8 2 6 c 总费用收入比率 3 2 2 3 8 2 ，4 6 l w5 1 2 _57 7 3 0 6 净利润 3 7 6 4 8 1 75 1 8 7 0 8 24 5 5 7 89 43 8 5 0 3 7 4 5 7 2 8 1 8 5 7 4 ，1 3 8 8 7 所有者权益 2 5 3 0 3 2 4 5 2 8 2 6 3 8 8 e3 2 3 1 8 1 6 7 4 0 3 ，2 8 7 7 8 4 3 8 0 5 9 6 24 6 6 0 8 3 7 8 净资产收益率 1 4 8 8 w1 8 3 5 1 4 1 0 *9 5 5 1 3 0 8 ，1 5 9 l * 备注：相关数据来源于上市公司1 9 9 9 年一2 0 0 4 年度的年厦报告； 总费用等于营业费用于管理费用之和： 上表中所列数据，除特别说明外，金额均为万元，单位均为人民币。 通过上述数据i 叮以看出，升华拜克、广汇股份、北人股份的总费用收入 比率都是在发生并购后从总体上呈下降趋势，而莱芜钢铁的总费用收入比率 却呈上升趋势，具体分析如下： 第1 3 页共2 0 页 基- - 予o t - 购直接动因的企业并购绩效分析 1 、升华拜克。公司是属于生物化工行业的一家高新技术企业，主要生产 生物农药、兽药是2 1 世纪环保农药和环保兽药。2 0 0 0 年度，公司为了缩短新 增年产1 2 吨伊维菌素技改项目的建设期，规避市场风险，投资5 7 2 8 8 万元 购买德清县生物化学总公司的部分资产来作为实施伊维菌素技改项目的剩余 主体工程。2 0 0 2 年，公司实施了配股，共募集资金2 8 9 7 0 9 1 万元，除了技 改项目外，公司通过战略并购，投资控股了湖州新奥特医药化工有限公司， 参股了青岛易邦生物工程有限公司，实现战略扩张，完善公司产品结构，提 高公司的技术水平，扩大公司产品的市场份额。通过总资产费用率指标可以 看出，通过并购以及整合，尽管公司的总费用的绝对额逐年增加，但公司的 总费用占收入的相对比重不断降低，实现单位收入所需的费用支出不断降低。 从净资产收益率来看，在初次并购完成的前两年，净资产收益率是不断提高 的；公司在2 0 0 2 年配股并实施并购后，净资产收益率下滑，除了市场因素影 响外，相关资产的盈利能力不高也是净资产收益率下滑的因素之一。 2 、广汇股份。公司主要经营花岗岩矿山开采、加工、销售；塑钢门窗生 产、销售及安装服务：房地产购销与租赁；国内商业购销( 除专项审批项目) ； 电子商务，互联网工程开发及设计；经营进出口业务( 国家限定公司经营和 禁止进出口的商品除外) 。2 0 0 0 年度，公司兼并托里县宏磊石材厂并完成改 扩建工程项目：该项目总投资1 1 2 2 0 万元，并自筹资金恢复了该厂的正常生 产，为公司增加了年生产定型标准板材2 万平方米的实际生产能力。通过并 购，公司以优惠价格获得了一定数量的花岗岩矿山开采权，有力地支持了公 司的快速发展。通过1 9 9 9 年到2 0 0 3 年的总资产费用率指标町以看出，通过 并购以及整合，尽管公司的总费用的绝对额逐年增加，但公司的总费用占收 入的相对比重不断降低，实现单位收入所需的费用支出不断降低。2 0 0 4 年度， 受到“啤酒花”事件、“德隆事件”事件和国家宏观调控的影响，公司加大 了营销力度，导致公司的总费用上升，总费用收入比率也相应提高。从净资 产收益率来看，在并购完成的第一年，净资产收益率达到顶峰，之后，受到 市场同类型产品增多，市场竞争加剧的影响，公司净资产收益率逐年下滑。 3 、北人股份。2 0 0 0 年公司完成了收购母公司优质资产“北人集团公司 第四印刷机械厂”( 即卷筒纸胶印机系列之业务) 的工作。2 0 0 2 年，公司与 第1 4 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 陕西黄工集团公司达成协议进行收购，并与中国华融资产管理公司成立“陕 西北人印刷机械有限责任公司”，占有“陕西北人”8 4 1 8 的股权，进入了 凹版印刷机械行业，填补了其在凹版印刷机市场的空白。通过收购，加强了 公司竞争力，与公司原有产品业务并驾齐驱，降低各个环节上的成本支出， 减少生产、技术、管理等部门的设置；在人才、信息、技术、高精检测设备 等方面打破各自独立不能共享的弊端，缔造了协同效应，提供了在短期内可 扩展产品结构的机会，为市场份额及利润的增长作了有益的运作。总资产费 用率指标从整体上看是降低的，2 0 0 2 年度费用比例同比增加的原因是对“陕 西北人”并购的磨合和生产线调试。从净资产收益率指标来看，公司的净资 产收益率是逐年提高的，并购对净资产收益率指标的影响是正面的。 4 、莱芜钢铁。公司的主营业务为钢铁产品和焦化产品的生产和销售。2 0 0 0 年公司收购莱芜钢铁集团有限公司中小型轧钢车间，2 0 0 1 年，公司投资1 0 0 0 万元参股山东莱钢国际贸易有限公司，占其注册资本比例为1 6 6 7 ，拓展了 公司销售渠道。从总资产费用率指标来看，公司在并购以后总费用收入比率 呈上升趋势，究其原因，系公司为了扩大市场份额，应对激烈的市场竞争， 加火了技术更新和技术改造的力度，因此投入了大量的人力物力，使总费用 收入比率不断上升。公司净资产收益率指标主要受行业周期的影响，并购对 其所产生的效应并不明显。 第三节混合并购的绩效 ( 一) 、样本数据计算结果 l 、华源股份 项目 1 9 9 9 生 2 0 0 0 在 2 0 0 l 芷 2 0 0 2 钲 2 0 0 3 芷2 0 0 4 年 净利润9 ，3 3 3 3 91 2 2 3 4 8 4 8 1 0 8 0 74 3 8 0 3 0 6 ，0 3 2 3 33 ，2 3 6 0 6 总资产2 4 0 ，5 2 5 8 9 3 2 2 ，2 5 7 8 23 8 2 ，3 9 4 1 c4 4 7 ，9 9 1 3 55 6 1 5 6 0 8 76 3 6 ，6 0 5 7 7 所有者权益 8 0 ，5 7 9 5 71 3 8 5 8 6 3 81 4 3 0 0 2 3 01 4 7 4 5 7 7 11 5 6 6 1 7 4 61 6 0 ，3 7 3 5 3 总资产收益率3 8 8 3 8 0 氍2 1 2 7 (o 9 8 l0 张 0 5 l 并 净资产收益率 1 1 5 8 氍 8 8 3 翟 5 6 7 2 9 7 3 8 5 并2 0 2 第1 5 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 2 、上海金陵 项目1 9 9 9 正2 0 0 0 年2 0 0 1 庄2 0 0 2 正2 0 0 3 拄2 0 0 4 年 净利润 1 0 8 6 9 6 42 0 1 1 1 8 11 2 。6 1 6 5 l 7 ，2 0 3 7 17 ，2 0 9 6 1 7 ，2 6 5 9 1 总资产 1 2 8 ，2 4 6 2 31 8 1 ，8 0 9 9 21 4 1 ，0 5 7 1 91 3 9 1 6 6 7 6 1 6 7 4 4 9 8 5 1 7 8 ，9 3 4 2 0 所有者权益7 6 ，4 7 5 7 79 6 ，4 3 4 9 6 8 3 ，8 1 8 4 6 9 1 0 2 2 1 7 9 2 9 7 7 0 19 2 3 7 6 6 8 总资产收益率 8 4 8 曙 1 1 0 6 一8 9 4 5 1 8 4 3 1 w4 0 6 氍 净资产收益率 1 4 2 l 鬟2 0 8 6 一1 5 0 5 嘿7 9 1 7 7 5 7 8 7 鬟 备注：相关教据来源于上市公司1 9 9 9 年一2 0 0 4 年度的年度报告； 上表中所列数据，除特别说明外，金额均为万元，单位均为人民币。 通过上述数据可以看出，混合并购后企业的总资产收益率费非但没有上 升，反而有所下降；总资产规模虽然扩大，但净利润却没有相应得到提高， 具体分析如下： 1 、华源股份于2 0 0 0 年度出资3 2 4 0 万元收购安徽华源化纤有限公司 5 3 0 2 的股权；同时，为了顺利进入生物制约领域，2 0 0 0 年公司通过配股方 式重组了以生产杀菌、除草剂为主的吴县农药集团，从而使公司获得了生物 制业行业基本的市场份额与制造资源，迅速进入了这一产业领域。从并购的 效果来看，则不那么乐观。公司的总资产收益率和净资产收益率均逐年下滑， 说明公司资产的获利能力在下降，公司总资产的增长幅度大于所有者权益的 增长幅度，说明公司主要通过负债进行扩张。公司总资产收益率和净资产收 益率的下滑原因是多方面的，一方面，国际、国内市场的原油价格大幅震荡 走高，对公司的生产成本带来负面影响；另一方面，公司所处化工化纤行业 的竞争激烈，产品市场疲软。因此，尽管公司收购抵消了一部分不利影响， 但市场环境的变化使本次并购从财务指标来看未带来正面效应。 2 、上海金陵于1 9 9 9 年和2 0 0 0 年出资6 0 1 6 5 万元收购上海无线电二十 厂产权，出资9 8 7 5 万元收购上海工业电度表厂产权。从公司的总资产收益 率和净资产收益率指标来看，1 9 9 9 年、2 0 0 0 年处于上升阶段，2 0 0 1 年大幅下 滑，2 0 0 2 年一2 0 0 4 年逐年下滑。其主要原因分析如下：在并购完成后第1 、2 年，由于受国家城乡电网改造政策的推动，电度表产品销售量大幅提升。此 后，电度表由于产品市场需求大幅下滑，企业的适应能力跟不上，销售收入 第1 6 页共2 0 页 基于并购直接动因的企业并购绩效分析 和利润也随之有较大幅度的滑坡；此外，公司2 0 0 2 年由于投资臭名昭著的“银 广夏”股票损失1 6 9 6 3 万元，导致当年总资产收益率急剧f 降。在2 0 0 3 年、 2 0 0 4 年，公司加大了项目的