（民商法学专业论文）上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究.pdf

北京上商大学硕士学位论文 内容摘要 上市公司收购有促进经济效率、节省投资成本、获得多元化利益等优点，因 此成为公司组织重组的重要手段。在西方发达国家公司收购现象己有上百年历史， 历经数次高潮到目前已逐步走向成熟，并向更高层次发展。公司收购活动在中国 同样也获得蓬勃发展，成为中国经济运行中调整社会资源配置的重要手段。 由于上市公司收购的结果往往伴随经营权的变动，对公司的经营及发展产生 重大影响，如何衡平公司、公司股东、公司债权人及公司员工的利益关系，以适 当确保中小股东、公司债权人权益，是上市公司收购过程中不容忽视的重要问题。 在上市公司收购过程中，广大中小股东经常处于任人宰割的地位。控股股东和董 事会及管理层利用其优势地位，肆意掠夺并严重损害中小股东的利益。因此有必 要对中小股东进行特别保护。 我国上市公司中以国有企业改造后的国有股占控股地位的公司为主，所讲的 上市公司收购也主要是以这些公司为目标公司展开的，在国有股转让过程中，应 当确保国有资产保值增值，保护国家利益，但在现实中经常发生在上市公司收购 中国有资产流失，笔者分析了其中的原因：所有者缺位，转让程序不透明和地方 政府不当的利益追求。 在当代公司治理结构中，董事会地位日益突出，由此导致公司经营过程中的 “内部人控制”问题，而这问题在上市公司收购中同样表现严重。在反收购措 施的选择与实施方面：上市公司收购不可避免的带来经营思路和管理层的震动， 涉及到管理层的切身利益，他们为了保住自身的现有地位，千方百计阻挠对本公 司的收购，甚至不惜损害股东权益，这就会导致管理层与股东之间的权益失衡； 笔者在论文中分析了反收购措施中的“股东大会巾心”模式和“董事会中心”模 式，认为“股东大会中心”模式更加符合我国国情和公司法理。在m b o 中，常存 在管理层进行内幕交易、欺诈市场以及转让定价不透明、加剧内部人控制等问题， 危害股东权益，笔者逐一作了分析。 在上市公司收购中，理论界和立法上通常过多的关注了目标公司的股东利益 的保护，而收购公司债权人和公司股东的利益却很少有人研究。事实上，收购公 司发起场收购活动，有时并非完全为了公司股东的利益。笔者对收购公司中管 理层与公司股东、公司债权人之间的权利失衡状态进行了分析。 上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究 关键词：上市公司收购权利失衡救济 i i 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ep u r c h a s i n go ft h el i s t e dc o m p a n yh a sa d v a n t a g e si np r o m o t i n ge c o n o m i ce f f i c i e n c y , s a v i n g i n v e s t m e n tc o s t ，o b t a i n i n gd i v e r s i f y i n gi n t e r e s t sa n d5 0o n ，s oi tb e c o m e st h em a i nm e a n so ft h e r e c o n s t r u c t i o no fc o m p a n y t h ep u r c h a s i n go ft h el i s t e dc o m p a n yh a se x i s t e dh u n d r e d so fy e a r si n t h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a f t e re n u m e r a t ec l i m a x e si ts t r i k e si t sm a t u r i t ya n dh i g h e rl e v e l a l s oi tf l o u r i s h e si nc h i n a ，a n dp l a yag r e a tr o l ei ns o c i a lr e s o u r c ed i s t r i b u t i o ni nc h i n e s ee c o n o m y b e c a u s et h ep u r c h a s i n go ft h el i s t e dc o m p a n ya l w a y sr e s u l t si nt h ec h a n g eo fm a n a g e m e n t r i g h ta sw e l la sg r a v e n e s si n f l u e n c et ot h ec o m p a n y so p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ，h o wt ob a l a n c e t h ei n t e r e s t sb e t w e e nt h ec o m p a n y , s h a r e h o l d e r s ，t h ec r e d i t o r sa n dt h ee m p l o y e e s ，t op r o t e c tm i n o r s h a r e h o l d e r sa n dt h ec r e d i t o r si sa l li n d i s p e n s a b l ep r o b l e m d u r i n gt h ep u r c h a s i n g , n u m e r a t e ss m a l l s h a r e h o l d e r sa r ea to t h e r sd i s p o s a l ；i nt h em e a nt i m e ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，t h eb o a r do f d i r e c t o r sa n dt h em a n a g e m e n to f t e nu t i l i z i n gt h e i ra d v a n t a g e st up l u n d e r i n gm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s p r o t e c t i n gt h es m a l ls h a r e h o l d e ri sa ne x t r e m e l yu r g e n tt a s ka tp r e s e n t t h em a i nb o d yi nl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r yi st h es t a t eo w n e d e n t e r p r i s e s ，d u r i n gt h et r a n s f e r o ft h es t a t e - o w n e ds h a r e s ；w es h o u l dp r o t e c tt h ec o u n t r y si n t e r e s t sa n di n c r e a s i n gt h ev a l u eo ft h e s t a t ea s s e t s h o w e v e rt h eo p p o s i t eh a p p e n sd u r i n gp u r c h a s i n g t h ea u t h o ra n a l y z et h ep h e n o m e n o n a n dp u tf o r w a r dt h a to w o e ra b s e n c e ，o p a q u ea s s i g n m e n ta n dt h eu n m e r i t e db e n e f i tp u r s u a n c eo ft h e l o c a lg o v e m m e n ta r et h em a i nf a c t o r t h eb o a r do fd i r e c t o rp l a y sag r e a t e ra n dg r e a t e rr o l ei nt h em o d e ms t r u c t u r ea n dc o n t r o lf o r t h ec o m p a n y , w h i c hl e a dt ot h ei n s i d ec o n t r o lo ft h ec o m p a n yo p e r a t i o n t h es a m et h i n gh a p p e n s t ot h ep u r c h a s i n go fl i s t e dc o m p a n y w h e ni tc o m e st ot h ec h o o s i n ga n di m p l e m e n to ft h e c o u n t e r - p u r c h a s i n gm e a s u r e ，t h ep u r c h a s i n go fl i s t e dc o m p a n yb r i n gw i t hi tt h eo p e r a t em e t h o d a n dm a n a g e m e n tv i b r a t i o n t h e yp u tg r i ti nt h em a c h i n e ，d a m a g et h es h a r e h o l d e r sb e n e f i t ，i no r d e r t om a i n t a i nt h e i rp o s i t i o n a l lt h e s el e a dt ot h ei m b a l a n c eb e t w e e nt h e m a n a g e m e n ta n dt h e s h a r e h o l d e r t h ea u t h o ri nt h i se s s a ya n a l y z et h es h a r e h o l d e r s m e e t i n go r i e n t a lm o d ea n dt h e b o a r do r i e n t a lm o d e ，c o m eu pw i t ht h ea d v i c et h a tt h ef o r m e rm e e to u rc o u n t r y sn e e d sa n dt h e t h e o r i e so ft h ec o m p a n y i n s i d e rt r a d i n go ft h em a n a g e m e n t ，f r a u do nt h em a r k e t ，o p a c i f i c a t i o no f t h ea s s i g n m e n tp r i c i n gi n t e n s i f i c a t i o nt h ei n t e r n a lc o n t r o la r et h em a i np r o b l e mi nt h em b o ，t h e a u t h o rh a sa n a l y z e da l lt h e s et h i n g s i na c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n y , t h ep r o t e c t i o no fs h a r eh o l d e r so ft h eg o a lc o m p a n yi s a l w a y so v e r - p r a i s e do nb o t ht h e o r ya n dl e g i s l a t i o n ，w h i l et h er i g h t sr e l i e fo ft h ec r e d i t o ra n dt h e s h a r e h o l d e r so ft h eb u y e rc o m p a n ya r el e s se m p r i s e d a c t u a l l yac o m p a n yt a k ei na na c q u i s i t i o n n o to n l yf o rt h ei n t e r e s to ft h e i rs h a r e h o l d e r s t h ew r i t e rh e r ed oad e e p a n a l y s i sf o rt h er i g h t s o f f - b a l a n c ea m o n gt h em a n a g e r s ，s h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r so ft h ec o m p a n yi na c q u i s i t i o n k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n ya c q u is i t i o nu n b a i a n c er e ii e f 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所里交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名： 王盘垒日期：必一年每 月b 日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：至叁叁导师签名：日期：凇年当月卢p 日 北京工商大学硕士学位论文 上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究 刖蟊 上市公司收购目的在于谋取对目标公司的控制权或经营权，这种行为直接改 变目标公司的股权结构，导致公司重组，通常伴随着激烈的收购与反收购之争， 所以这一行为所触及的利益已远远超过交易主体双方。事实上，公司收购涉及的 利益是多方面的：既有收购者、目标公司股东的利益，又有目标公司及其经营者 的利益，还关系到目标公司雇员、债权人、消费者及社会公众的利益，各方都要 求确保自己利益的实现并防止他方的侵害。收购行为打破了目标公司旧的利益格 局，而在新的利益格局形成的前后，则引发了收购者与目标公司股东及其利益相 关者的多种利益的矛盾和冲突，如何处理各方利益冲突? 如何解决效率和公平的 矛盾? 在这里，寻找利益的平衡点就显得非常重要。 本文以收购过程中相关主体的法律关系为主线，系统的分析了他们在收购过 程中相互之间权利失衡的状态。由于收购相关主体之间在信息掌握、经济实力等 方面的差距，导致收购公司与目标公司股东( 收购双方) 、目标公司大股东与中小 股东、目标公司中管理层与股东以及收购公司中管理者与股东之间形成了事实上 的权利失衡。如何保护他们的合法权益，保护的边界是什么? 笔者提出自己的见 解。 第一章上市公司收购制度概述 第一节上市公司收购的概念 公司收购是指收购者以一定的对价购买一家公司股权或资产，从而取得该公 司的控制权或管理权的行为。公司收购包括股权收购和资产收购两类，两者的不 同是收购的对象分别为公司的股权和资产。一般将公司收购多理解为股权收购。1 公司收购中，欲取得另一方控制权或者管理权的公司叫做收购公司或者进攻性公 司，另一公司叫做目标公司或者被收购公司。 证券法第8 5 条规定：“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法 上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究 方式收购上市公司”。中国证监会2 0 0 2 年发布的原上市公司收购管理办法第2 条规定：“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活 动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的 其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得 对该公司的实际控制权的行为”。这是迄今官方文件中对上市公司收购最明确的 定义。 本文对上市公司收购的定义为：收购者为取得上市公司控制权，以法律允许 的方式获得目标公司有表决权股份的行为。收购的对象限于公开上市的股份有限 公司，收购的目的在于取得上市公司的控制权。 第二节上市公司收购的特征 一、收购的目的是取得目标公司的控制权 上市公司收购不同于一般证券交易的营利活动，收购者购买公司股份的目的 是为了获得目标公司的控制权，通过对目标公司的经营来获得比收购成本更高的 利润。当一个公司现在的股价与处在高效率经营者手中可能达到的股价之间的差 额很大时，收购者就可以通过购买该公司实现赢利。2 二、收购行为的主体是证券投资者 理论上讲，进行收购行为的证券投资者可以是法人也可以是自然人，然而仅 以自然人作为收购者的案例还非常少见，因为自然人在筹资能力、资金实力等方 面远较公司为逊，实践中即使是自然人发起的收购，通常也会成立公司作为工具， 即使成立的公司专门以一次收购为目的。所以在本文的研究中，如无特别说明， 收购方界定在公司形式，其他主体如自然人、合伙等未作探讨，即是因为在我国 公司以外主体发动的收购不具有现实意义。 三、收购的目标是目标公司已发行的有表决权的股票 依股份有无表决权，可将公司股份分为表决权股和无表决权股，无表决权股 是依法律或者公司章程剥夺了表决权的股份，对欲取得公司控制权的收购者而言 没有意义。有表决权股份是股份公司经营管理权的基础，表决权股股东在任免董 北京工商大学硕士学位论文 事等公司重大问题上享有无条件的表决权3 ，只有取得一定数量有表决权的股份， 才能达到对目标公司的控制。 第三节上市公司收购中法律关系简析 一、收购双方( 收购公司与目标公司股东) 之间的股份买卖关系 上市公司收购属于商事活动的一种，收购的双方是收购者与目标公司的股 东，尽管存在着一方收购一方的情况，但双方在法律地位上是平等的，收购双方 是一种平等的民事法律关系。 二、上市公司收购中的其他的法律关系 1 、与上市公司收购有关的主体范围 监管主体。在我nt 市公司收购中，监管主体主要就是中国证监会，涉及到 国有资产还要包括国有资产管理部门。 债权人。上市公司收购中产生了许多债权人利益得不到保护的问题，这里既 包括目标公司债权人，也包括收购方债权人。 2 、上市公司收购中其他法律关系 ( 1 ) 、上市公司收购中的监督法律关系 上市公司收购管理办法第1 0 条规定：“中国证监会依法对上市公司的收购 及相关股份权益变动活动进行监督管理”。上市公司收购是一个复杂的股份收购行 为，为了保护相关主体的权利不受侵犯，法律一方面规定了各方主体的详细的权 利和义务，另一方面赋予监督机构监督相关主体正确履行义务。在监督机构与收 购方、目标公司董事会等主体之间形成监督与被监督的法律关系。 ( 2 ) 、反收购法律关系 反收购从本质上讲，就是收购者与目标公司控制方之间为了夺取和保持目标 公司的控制权而展开的激烈商战4 。董事会在上市公司收购中的作用主要体现在反 收购关系中董事会的义务上。反收购立法例有两种：一种是英国的股东大会决定 模式，一是美国的董事会决定模式。我国采用英国模式。董事会在洞悉收购公司 3 上市公司收购中备主体间权利失衡与救济制度研究 意图后，应首先分析收购者的动机和实力，尤其要考虑要约的报价是否充分，收 购是否违法，而后得出结论向股东大会提出建议。 ( 3 ) 、债权债务法律关系 上市公司收购耗资巨大，动辄数亿数十亿元的筹资，给金融秩序带来很大的 不稳定因素。尤其是在杠杆收购中，收购方成立一家公司专门进行收购，收购的 资金绝大部分来自借款，因此形成的债权债务关系不但要受一般合同法的保护和 规制，证券法、金融法对此也有规定。上市公司收购还会涉及到与目标公司有债 权债务关系的当事人利益的保护问题。 第二章对上市公司收购中各方主体问权利失衡的法律研究 上市收购行为打破了目标公司旧的利益格局，而在新的利益格局形成的前后， 引发了收购者与目标公司股东及其利益相关者的多种利益的矛盾和冲突。在冲突 的各方中，由于信息不对称、实力的不对等原因，强势一方在追求自身利益最大 化的同时，不断蚕食其他相关方的利益5 ，由此导致收购过程中各方主体之间权利 失衡。 第一节收购双方( 收购公司与目标公司股东) 间权利失衡研究 在上市公司收购中，收购者与目标公司股东之间的利益冲突是非常明显的： 收购者总想方设法使收购成本最小化，而使之赢利能尽可能达到最大；而对于作 为交易对方的目标公司股东来说，希望能够得到最优厚的投资回报。按照收购的 方式不同，可以将上市公司收购分为要约收购与协议收购6 ，两种收购方式对于公 司股东的强制不尽相同，下面分别作分析： 一、要约收购时收购双方权利失衡表现及原因 1 、要约收购双方权利失衡之表现 ( 1 ) 、要约收购过程中对股东的强迫 要约收购中收购方通过公开收购的方式对目标公司股东施加压力，实现公司 控制权的转移。要约收购的一般程序为：收购方对目标公司股东公开宣布一个要 4 北京工商大学硕士学位论文 约，规定如果他们在限定的时间内将证券交给指定的代理人，他们就可能会得到 股份的溢价。急于获得迅速回报的股东通常会在规定的时间内投标，以便获得股 份的收购溢价。如果某些股东认为要约价格太低或者现有的管理层是优秀的而有 所犹豫，极可能出现的情况是，收购溢价将对其他股东产生抢售效应，导致有见 地的股东失去退出的机会，而要约收购的成功又使公司被新的控股股东控制，使 其处于进退两难的境地。 收购者为降低收购成本，经常采用“两阶段式兼并”，即第一阶段，收购者以 一个较高的价格购买5 1 的股权，收购成功后，收购者在第二阶段提出出价人和 目标公司合并，或出价人的子公司与目标公司合并，但是价格比第一阶段报价低 得多。由于第二阶段中出价人已经掌握绝对多数股权，因此，一个合并方案很容 易在公司获得通过。结果，未在第一阶段出售股份的股东在第二阶段被迫以更低 的价格出售其股份。7 ( 2 ) 、收购者利用法律漏洞对股东利益的损害 我国证券市场从发展到现在只有2 0 几年的时间，从我国第一起上市公司收购 案例，1 9 9 3 年的宝安集团公开收购延中实业开始，已经发生数百起上市公司收购 的案例。由于证券市场的不规范，上市公司收购中的违规行为不断，处于优势地 位的收购者，利用自身优势，通过法律上的漏洞，侵害股东权益，最典型的即通 过“一致行动”来规避法律对收购过程中信息披露的强制性规定。 一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够 支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实8 。“宝延风波”中，就因为 “一致行动”问题而引起争议9 。尽管此后中国证监会承认了这次收购行为是有效 的，但是宝安上海公司的犯规行为己经损害了广大延中小股东的利益。宝安上海 公司的此类联手收购行为即“一致行动”，关联企业应作为一致行动人进行权益披 露，而我国的原证券法却没有相应规定。在2 0 0 6 年上市公司收购管理办法中， 对“一致行动人”做出了规定1 0 。 2 、原因分析 ( 1 ) 、收购者在信息获取和判断分析能力上处于优势。 投资者通过正常渠道获取的信息仅仅是判断股价信息的一部分，而目标公司 经营者为了取得投资者的信赖，常蓄意掩盖不利信息。公司的收购者在决定收购 上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究 一个公司以前，总要对被收购公司的情况做大量的调查，这些信息有的是来自被 收购公司按证券法规定公开的信息，有的是通过其他的渠道得来的。尽管证券法 强制公开的信息对于每一个投资者来说都是平等的、可能的，但这只是影响股票 价值判断的信息的一部分，还有大量的信息可以通过其他渠道来获得，但这些渠 道只有事先经过精心策划的收购者才能利用，被收购公司的小股东不可能获知。1 1 收购者不仅在获取信息上占有优势，而且信息分析能力也远远强于目标公司 股东。在公司收购中，对信息的分析是复杂的也是关键的，要想对被收购公司的 股票价值做出一个较为准确的估价，必须对各方面的有关信息做精心的计算和分 析，这需要大量的专业知识和技能，收购者在收购之前往往聘请金融、投资、法 律等方面的专家做顾问，对被收购公司的各方面信息做详细分析，再加上收购者 绝大多数是法人公司，这些公司的经营者本身就是拥有专业知识和经营经验的专 业人员，因此，收购者对被收购公司的股票价值往往有一个较为准确的判断。而 被收购公司小股东则不具备这些条件。小股东作为一个普通的大众投资者，其本 身的专业知识有限，这就使小股东对有关信息的分析常常不够准确，在这种交易 主体对交易标的信息失衡的情况下，交易本身的公平性就值得怀疑了。1 2 ( 2 ) 、分散的中小股东缺乏与收购者讨价还价的能力。 当一个收购要约向目标公司的股东发出之后，股东便面l 临着是否出售股票的 选择，如果受要约者待价而沽，那么就有可能获得一个更好的价格。但是，受要 约的小股东个人不能做到这一点，只有中小股东联合起来，一致行动，才有可能 与收购者讨价还价，获得更高的溢价。但是这对分散的小股东来说是不可能的， 人数众多的股东根本无法形成一个整体力量，像单个所有权人那样与交易对方即 出价人讨价还价。没有哪一个股东有这种能力来这样做。股权分散甚至会使股东 产生免费搭车的心理，即每一个股东都希望其他股东与收购者讨价还价，使收购 价格上升，最终没有人会去和收购者讨价还价”。有备而来的出价人与一盘散沙般 的股东相比具有相当大的优势。在很大程度上，目标公司股东仅仅是一个消极、 被动的价格接受者，“，而收购者在交易中则完全处于主动地位，可以自主控制收 购节奏，决定收购价格或收购对价的方式。由于双方谈判地位悬殊，极有可能产 生出价人最大程度压低报价，恃强凌弱。 北京工商大学硕士学位论文 二、协议收购收购双方权利失衡之表现 一以国有控股公司为目标公司时的权利失衡为视角 1 、国家在上市公司收购中的地位一国有股持股人 在中国上市公司的收购活动，几乎都是协议方式进行的1 5 。某一社会现象的 背后必有其产生和发展的原因，协议收购在中国的盛行也是有着特殊的原因的， 那就是中国特殊的股权结构。从2 0 世纪8 0 年代末开始，我国以股份制形式对国 有大中型企业进行改革，以尽快在国有企业中建立起符合市场经济需要的现代企 业制度。中国国有企业的股份制改造的主要方法是：国有企业的净资产折合成股 份，再公开发行个人股，或以原有企业净资产折合成法人股，再发行新股供个人认 购，有的上市公司还发行外资股。这样从一开始中国改制而来的股份公司的股权 就根据持有主体的不同，有意识地将其分为国家股、法人股、社会公众股和外资股 四种，并规定国家股、法人股暂不上市流通，仅社会公众股可以上市流通。结果造 成我国绝大多数上市公司约三分之二的股份沉淀在持有者手中。1 6 我国上市公司是以国有股为主体，公司的最终的实际控制人是政府，这就导 致在我国政府主导型的收购事件数量多。要完成上市公司的收购，政府是实质谈 判成败的关键。我国的一些大规模的收购活动都是政府长期酝酿的一些行业的整 合，如2 0 0 1 年的民航大重组、中国电信南北分拆、广电系统大重组等。这些收购 重组行为涉及的资金动辄几百亿甚至上千亿，都是政府主导下的行业格局重构”。 2 、国有控股上市公司作为被收购方时利益失衡之表现 在以国有股为收购目标的上市公司收购中，看似强大的国家，其实事实上正 在面临权益被侵害的境地，突出表现就是国有资产的流失。长期以来，被收购的 国有上市公司股份实际并未进入资本市场，因此不能通过资本市场进行动态的评 价。同时由于许多管理者观念中缺乏整体资产的概念，把整体资产分项评估、计 算的现象严重，这就致使资产严重流失，国有资产权益遭受损失。 据安邦分析师进行的不完全统计，从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年8 月，中国至少有六 家股份制商业银行和5 家城市商业银行引入外国投资者，几乎每家银行出售股份 的比例都接近2 0 。在这些国有商业银行向外资积极出售股权的同时，一些质疑 上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究 也随之而来，是否银行改制必须向外国投资者出售股权呢? 是否有贱卖国有资产 之嫌昵? 在美国银行参股中国建设银行过程中，美国银行以2 5 亿美元得到当时建 行的9 1 ，未来几年内，美国银行还可以增持建行股份至1 9 9 ，接近法律规 定的境外金融机构想中资金融机构入股比例不得超过2 0 的上限。美国银行入股 的市净率是1 1 5 倍，这与i p o 发行市净率的1 9 6 倍相比，差的很多。这个价格 是如何确定的昵? 我们不得而知。同时，我们也必须考虑国有商业银行具有的商 誉、客户、品牌、人力资源等巨大的无形资产，这些资产如何在转让价格中得到 反映也是个问题。” 3 、原因分析 ( 1 ) 转让程序不透明 关于贱卖论的争论关键的问题是转让程序。在市场经济条件下，价格是由供 求双方竞争决定的，政府创造良好的制度保证交易公正、公开进行，由此形成的 价格，不论高低，可以说是公正的。但我国上市公司收购的案例中，最缺乏的就 是缺乏一个公开竟价程序。转让价格由双方协商达成，不论实际价格怎么样，由 于程序不透明，难免会引发人们的争论，也必定会与市场价值存在一定偏离。 还存在一种情况，尽管经过评估机构评估，但地方为达到合资的目的又自行 大幅度降低价格。出现这种现象的一个重要原因是一些地方政府招商引资的心态 不正确。许多部门领导在考察地方经济发展情况和考核干部政绩时，常常偏重看 引进了多少外资、上了多少项目，而很少对这些合资项目的社会效益、经济效益 作全面客观的评价。在这种导向下，一些地方负责人势必将为留住项目或争同一 个项目而不顾原则的互相拆台，有意低估国有资产的价值，由此造成的国有资产 流失问题再所难免。 ( 2 ) 地方政府在上市公司收购中不正当的利益追求 长期以来，我国国有企业实行部门分割、地方分割，形成了多层次的委托 代理关系，在这种产权结构背景下，国有上市公司产权出让的主要推动者是地方 政府，地方政府对地方国有上市公司的收购拥有很大一部分的控制权，而且实际 上还参与收购收益的分享，这就为地方政府行为的随意性提供了机会。在这种情 况下，地方政府主导收购，不完全是基于国有资产保值增值和国有上市公司的自 主发展，而是尽可能使收购给本地区或本部门带来较大的引资利益和关联效益。 8 北京工商大学硕士学位论文 本应在收购中担任“裁判员”角色的政府，却身体力行地成了“运动员”，结果不 该做的事情做了，该做的事情却没做好，以这种动机和方式从事产权交易，国有 资产的流失或许从一开始就不可避免。1 9 第二节目标公司中相关主体权利失衡研究 一、目标公司控股股东与中小股东之间权利失衡表现及原因 1 、 “控制股东”概述 美国公司以及证券法上的“控制”( 或者“控制权”) 主要源于对公司投票权 的持有，根据持有股份的不同，“控制”至少可以分为两种形态：( 1 ) “绝对的或 者完全的控制”，当一家公司发行的具有表决权的股份中大部分被一个股东或者一 组共同行动的股东持有时，“绝对控股”就产生了。但如果股权足够分散，那么持 有相当数量的少数股权也能绝对控股。前者如一个人持有一家公司5 1 的股权， 后者如持有1 0 的股权但发行公司剩余9 0 的股权分散在成千上万的股民手里。 ( 2 ) “实质的控制”，“实质的控制”是指少数股东有能力可以说服足够力量的 其他股东与他共同参与公司重大事务的决策2 0 。 因此，控股股东是指直接或者间接的拥有操纵公司的管理和政策或者导致此 种操纵发生的权力，无论此种权力是通过持有表决权的股份、合同或者其他途径 来取得。我国公司法第2 1 7 条规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公 司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五 十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额 或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响 的股东”。 2 、上市公司收购控股股东与中小股东利益失衡之表现 ( 1 ) 、投机炒卖壳资源。 由于我国特殊的企业制度背景，长期以来，每年股票发行额度严格实行计划 管理2 1 ，上市公司的外壳因此成为宝贵的稀缺资源。证券法虽然不再有“发行 额度”的规定，但壳资源的稀缺性仍然存在。正是由于此种稀缺性质，申请发行 上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究 上市的企业始终对“借壳上市”充满热情。协议收购成功关键在于取得目标公司 的原控股股东认可，正是由于原控股股东的股权出让行为，使买壳方成为目标公 司新的控股股东。而这一过程中，原控股股东往往出于自身利益的考虑，损害中 小持股者利益。 壳资源的炒作容易助长投资者的投资心理，使其在顺利入主“壳公司”之后。 有可能在利用既得的筹资渠道和政策扶持的优势之外，从事侵吞目标公司资产的 不法行为。相当一部分收购人之所以看重某个“壳资源，主要是看中了其筹资功 能，即买壳之后利用目标公司的上市资格创造条件增发新股，利用其控制权轻易 让股东大会通过增发方案，心安理得地获得增发带来的净资产增值以及资金投资 项目的利润增长，这一过程的背后则是众多中小股东巨大利益的牺牲和转移。上 市公司增发往往意味着流通股股东的股权稀释，因此历来是个相当敏感的话题。 2 0 0 1 年浦东银行增发曾经引起中小股东的公愤，在股东大会上，董事长甚至遭到 情绪激动的股民的打骂。 ( 2 ) 、企业虚假重组现象严重。 与以追求市场竞争能力为目标的实质性重组的情况不同，虚假重组方的主要 目的在于从上市公司身上获取利益。其典型模式就是：以重组为名入主上市公司， 将所谓的“优质资产”注入上市公司以产生优良业绩，帮助上市公司扭亏或摘帽， 进而谋求配股、增发“圈钱”，再将其他“优质资产”高价出售给上市公司，重组 方从而成功实现盈利。如果没有办法实现配股、增发，有的重组方就会利用其大 股东身份频繁制造关联交易，向上市公司高卖低买相关资产以获取差价，或者让 上市公司为其贷款提供担保或抵押，暗中占用上市公司资金，甚至干脆直接向上 市公司借钱，把上市公司当成“提款机”，最终使其陷入债务深渊之中。这类重组 均不重视上市公司的经营管理、产品与市场，并未真正进行业务、资产、管理的 整合，而只注重关联交易与题材，投机性质相当明显。 ( 3 ) 、控股股东转让控股权时缺乏诚信 作为上市公司收购中一方主体的目标公司股东，由于所占股份和对公司控制 力度的不同，可以分为控股股东与中小股东。控股股东与中小股东在上市公司收 购过程中都要追求利益最大化，由此导致冲突。传统公司法理论认为，控股股东 的行为仅取决于自身的意志，而不应附加任何条件或者科以其他义务，然而，由 于控制权的不断被滥用，这一理论越来越遭受人们的批评。2 0 世纪初，美国司法 1 0 北京工商大学硕士学位论文 实践中率先确立了控股股东的信义义务原则，即当大股东行使控制权时，不论其 使用方法如何，信义义务将即产生2 2 。该原则不但成为英美法中一项重要规则，而 且广泛存在于大陆法系国家的制定法中。公司收购中控股股东的信义义务一般包 括注意义务和忠实义务。 在已经出现的几乎所有案例中，收购方协议收购股份的价格与同一公司的社 会流通股相比，都呈现出明显的“剪刀差”格局。2 3 这是由于目标公司控股股东转 让自己的控制股时，转让的并非单纯的财产权益，而且包括根据自身利益处分公 司事务的权利，因而控股股东通常在正常的股价基础上，要求受让方对由其掌握 的股份加价，这部分加价是出售公司控制权的溢价，即“控制溢价”，而受让方往 往通过两种途径获得相应的对价：一是提高和加强目标公司的经营效益，降低代 理成本，从中收益：二是用掠夺目标公司的财产或欺诈中小股东的方式来补偿其 过高的支出。第一种情况下，受让方的有效经营会使全体股东“共享收益”，第二 种情况下，目标公司的控股股东通过转让控制权获得“控制溢价”后，其他中小 股东却成了新入主的控股股东盘剥的对象。控股股东只关心自己利益最大化，不 关心收购者是否具有经营能力。 3 、中小股东在上市公司收购中处于弱者地位主要原因 ( 1 ) 、股权平等原则和资本多数决原则带来的实质不平等 现代公司法规定了股权平等原则，实行“同股同权、同股同利”，这是上市公 司收购中股东权保护的一项根本原则。这一原则虽然体现了形式平等，却掩盖了 事实上的股东间的地位的不平等。因为控股股东基于对公司权力机构的操纵，完 全可以将自己的意志上升为公司意志，甚至会损害其他主体的利益，从而违背实 质正义。 根据资本多数决原则，股东具有的表决权与其持有的股份成正比，股东持股 越多，表决时权利越大。事实上由于控股股东实际上享有控制权，控制股东所持 有的股份在效力上比其他利益主体享有更大的优越性，其享有的权利优势往往大 于其实际持股的比例。即按照“资本多数决”原则，大股东的意志往往凌驾于其 他利益主体的意志之上。在公司收购过程中，当控股股东实现自己或者第三人所 追求的某种利益，往往会利用其控股优势，通过合法的形式将自己的意志上升为 1 1 上市公司收购中各主体间权利失衡与救济制度研究 公司意志。如果再加上潜在的道德风险因素，控股股东存在滥用控制权的可能性 ( 事实上，如果没有任何约束的话，控股股东一定会滥用其控制权) ，那么，其他 利益主体的利益更加无法得到保证。2 4 ( 2 ) 、股权分置对目标公司中小股东利益的影响 股权分置是指由于早期的制度设计与指导思想下，中国境内发行的人民币普 通股，在上市公司中形成流通股与非流通股两类不同流通方式的特殊股权结构及 市场制度。由于我国上市公司股权分置导致股东利益不一致，加上我国上市公司 中非流通股股东占有绝对控股地位，“一股独大”现象普遍，资本多数决的议事规 则是非流通股股东在表决权方面拥有绝对优势，经常通过合法程序做出不利于流 通股股东的决议，两者在诸如处置公司资产、利益分配和再融资方面利害关系有 着重大不同，且控股股东在处置少数股东权利和涉及股东利益分配等事项时往往 滥用其控制权，侵害社会公众股股东权益的现象普遍。 正如2 0 0 5 年6 月2 7 日国务院新闻办中国资本市场改革和发展等方面情 况新闻发布会上指出的那样：股权分置问题的存在，不利于形成合理的股票定价 机制；影响证券市场预期的稳定；大股东不关心上市公司的股价变动，流通股股 东“用脚投票”无法形成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基 础；不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化； 制约资本市场国际化进程和产品创新等。中国证监会2 0 0 5 年9 月4 日发稚的上 市公司股权分置改革管理办法第2 条明确指出：“上市公司股权分置改革是通过 非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协调机制，消除a 股市场股份转让制 度性差异的过程。”同时应当注意，我国上市公司非流通股、流通股( 或者称社会 公众股) 只是一个历史概念，随着股权分置问题的逐步解决，非流通股、流通股 和社会公众股的概念最终会完成历史是使命。 二、目标公司经营者与目标公司股东之间的利益失衡 l 、反收购措施中经营者与股东之间的权利失衡 ( 1 ) 、反收购及其规制问题的提出 上市公司收购和一般股权转让不同的是，一般的股份转让只是投资者身份的 转换，而上市公司收购尤其是要约收购将直接导致企业经营控制权的转移，这对 北京工商大学硕士学位论文 目标公司的原经营者的利益、目标公司的利益都是至关重要的。公司收购与反收 购实质上是一种争夺控制权的行为。收购成功即表明收购人控制目标公司的管理 权，这种权力转换必然带来目标公司经营者的改换和公司经营策略的变化，不可 避免地导致目标公司内部权力机构的重新配置和各方利益的冲突和再分配。笛 面对收购者的收购，为了维护自己的利益或公司的利益，目标公司的董事会 通常会采取各种反收购措施，试图或挫败收购者的收购。据在美国的统计，在被 兼并之后3 年内有半数目标公司管理层失去了职位2 6 。而失去职位即意味着丢掉丰 厚的薪水和分红、优厚的福利待遇和受人尊敬的稳定职业，而这些都是目标公司 管理层无法接受的“噩梦”，所以，毫不奇怪他们会竭力进行抵抗。这就提出了对 目标公司反收购行为的规制问题。反收购规制制度的设置则是通过消除目标公司 内部的消极因素，即防止目标公司经营者将反收购措施作为巩固自己地位的手段， 剥夺股东从低效率公司退出的机会和获得高溢价的权利，来达到与其它制度同样 地保护目标公司股东利益的目的。 ( 2 ) 、两种反收购立法模式 股东大会中心模式 英国对目标公司反收购行为的规制主要反映在城市法典第7 项原则和细则 第2 1 和3 7 3 中。原则第7 条反映了立法者对反收购行为的基本态度：“无论何时， 当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事，或目标公司的董事有理由认为 一项善意的要约即将发生时，不经股东大会批准，1 7 1 标公司的董事不可采取任何 与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对于股东来说， 使他们失去一次根据其价值做出决定的机会。”其第1 条则具体规定了在要约期间 甚至在收购发生以前，目标公司的董事会未经股东大会批准不得从事以下任何行 为：( a ) 发行任何已被授权但未发行的股份；( b ) 发行或授予任何与发行股份有关的 选择权；( c ) 创设或发行，或承认刨设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券； ( d ) 出售、处分、购买，或同意出售、处分、购买大量财产；( e ) 除了正常的经营之 外，签订任何合同。第3 7 3 则规定受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购 本公司股份。 从上述规定可见，英国对目标公司董事会的反收购行为做了严格的限制，规 定1 7 1 标公司董事会在未得到股东大会批准前，在公司事务上不得