（统计学专业论文）中国公开市场操作行为的有效性研究.pdf

内容摘要 2 0 0 1 年1 2 月1 1 日我因加入w t o ，至今已四年余，根据入世时中 国对金融业尤其是银行业的承诺规定，我国在加入w t o 五年后，即到 2 0 0 6 年底，必须全部兑现w t o 中有关金融领域的承诺，完全取消外 资银行的地域限制，取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立 形式进行限制的非审慎性措施。届时，外资金融机构将全面进入我国， 必将对中国人民银行货币政策的调控提出更火的挑战。 从国际经验看，自由化程度越高的国家，其货币政策调控工具依 赖公开市场业务的程度越高，其他货币政策工具的调控效果越有限； 而公开市场业务发挥效力的途径又以利率传导为主。基于此，在我国 即将结束w t o 过渡期的时候，研究我国公开市场业务的利率传导效 果，变得十分必要和迫切，提高中国公开市场操作的效果显得十分重 要。为了更好地改善中国公开市场操作效果，迎接世界性的经济金融 竞争和挑战，中国人民银行于2 0 0 3 年4 月2 2 日正式发行央行票据作 为公开市场操作工具，这意味着我国公开市场业务进入了一个新的阶 段。央行票据发行的目的之一是希望可以根据实际宏观经济形势自主 地、灵活地进行公开市场操作，以提高货币政策的有效性。央行票据 发行已近三年，其目的是否达到了呢? 其实际效果究竟怎样呢? 中国 的公开市场操作是否已经比较成熟? 是否已经能够应对外资金融机 构全面进入对我们所形成的挑战? 本文研究所涉及的方面，对于应对外资金融机构全面进入对我国 所形成的挑战，对于全面推进我国的利率市场化、寻找市场定价基准， 对于疏通货币政策的利率传导渠道，对于中国公开市场业务的发展， 对于自主、灵活地进行公开市场操作，提高货币政策的有效性以及中 国提前迎接全球自由化的到来和中国宏观经济的持续、健康、稳定发 展等等，都有重要的理论意义和现实意义。 一、本文的主要研究方法 本文主要以现代西方经济学、货币金融学、中央银行学以及计量 经济学等基础理论为指导，运用规范研究与实证分析、定性研究与定 量研究、分类研究与对比分析相结合的方法进行全文的写作。 二、本文研究的出发点及研究思路 ( 一) 研究的出发点 通过本文对公开市场业务国内外研究情况的综述发现： 1 、国内目前对公开市场业务的研究存在这样一个特点：单方面 研究多，系统研究少；理沧分析多，实证研究少。 2 、国外在公开市场业务的实证研究方面成绩突出，尤其是对公 开市场业务利率传导过程的实证研究比较多，从实证分析结果中发现 很多有益于经济金融调控的经验，为公开市场业务的进一步完善和成 熟做出了巨大贡献。 因此，本文从理论分析出发，结合国内外对公开市场业务研究的 优势，系统地对中国公开市场操作行为有效性进行研究，希望能够从 研究结果中提出有益于我国公开市场业务发展的建议。 ( 二) 本文的研究思路 首先，在介绍了公开市场业务的基本理论的基础上，对不同国家 公开市场业务运用形式进行分类和比较分析，总结经验教训。 其次，结合国际经验对中国公开市场业务的历史和现状进行深刻 的剖析，指出中国公开市场业务目前取得的成就和存在的问题。文章 最后一部分先对中国公开市场操作行为有效性进行定义，然后进行分 析。这部分内容，本文以央行票据发行为分界点，对央行票据引入前 后中国公开市场操作环境的变化、公开市场操作对银行间债券市场的 利率调控状况以及央行票据流标情况进行分析，从而揭示中国公开市 场操作行为的有效性。最后希望能从中得到一些对中国公开市场业务 进行重新定位的结论，能够对其未来发展提出些有益的意见。 本文共分为四章，各章基本内容如下： 第一章导论。第一节主要包括本文写作的背景、理论意义和现实 意义；第二节系统地对公开市场业务国内外研究情况进行了综述和述 评，发现国内研究公开市场业务主要是以理论说明为主，而国外公开 市场业务的实证研究成绩突出；第三节给 h 了本文t 要使用的研究方 法。 第二章公开市场业务发展的历史渊源和国际现状。第一节先分析 了公开市场业务的起源背景，然后给出了公开市场业务相对其他货币 政策的优势和不足；第二节对发达国家和发展中国家的公开市场业务 进行分类和对比分析：第三节在第二节分类、对比分析的基础上，总 结其他国家的有益经验为我国公开市场业务发展提供借鉴。 第三章中国公开市场业务发展状况。第一节回顾了中国货币政策 调控方式的变化过程，提出使用间接货币政策进行调控是市场经济发 展的必然；第二节分析了中国公开市场业务在众多货币政策工具中地 位日益提高的现实，并详细地就中国公开市场业务的基本情况、市场 基础以及传导渠道进行了阐述和分析；第三节主要就央行票据发行对 中国公开市场业务发展的重要意义进行了分析。 第四章中国公开市场操作行为有效性分析。第一节定义了什么是 中国公开市场操作行为的有效性以及研究其的现实意义和必要性；第 二节从中国公开市场操作环境的变化、公开市场操作对银行间债券市 场的利率调控状况以及央行票据流标情况三个方面对中国公开市场 操作行为有效性进行规范分析与实证分析，对各个方面分析结果进行 了分析并提出了相应的建议；第三节是对笫二节分析结果的概括性总 结，得出中国公开市场操作行为有效性较央行票据发行前有明显的提 高的结论；第四节给出了后续研究方向的思考。 三、本文的主要研究成果和创新点 ( 一) 本文的主要研究成果 第一，央行票据引入后，央行无论是在改变公开市场业务自身条 件方面，还是在完善公开市场操作环境方面，都做出了很大的努力。 这些努力为公开市场业务利率传导有效性的发挥，尤其为公开市场操 作行为有效性的提高提供了条件。 第二，通过对公开市场操作与银行间债券市场的7 天和3 个月品 种，以央行票据引入为分界点进行分段研究发现，两品种在央行票据 引入后较央行票据引入前都存在着这样的变化：一方面，央行票据引 入前公开市场业务是银行间债券市场的单向格兰杰原因，央行票据引 入后两者之间变为存在较强的双向格兰杰因果关系；说明央行票据引 入后央行与银行间债券市场之间的影响程度加深，两主体之间的互动 性增强，央行通过公开市场业务在银行间债券市场进行货币市场利率 调控已经显现一定效果。另一方面，央行票据引入后，两品种的市场 利率走势整体走低，但市场波动浮动都达到了央行票据引入前的2 倍 多；无论是央行票据引入后两个品种的利率波动程度加大，走势整体 回落，还是两主体之问辛目互影响程度加强都符合国际上一般国家利率 市场化的初期表现，从而我们有理由相信央行票据引入后央行对货币 市场利率的市场化调控效果已经显现，公开市场操作行为对货币市场 利率走势调控效果增强，即公开市场操作行为有效性较央行票据引入 前有所提高。 第三，通过对2 0 0 3 年到2 0 0 5 年的每年央行票据流标情况进行分 析发现：金融机构对央行公开市场操作的预期性增强，从而使公开市 场操作行为有效性的提高有了市场基础；另外，从央行应对央行票据 流标事件的态度、方式、方法以及解决问题的结果，我们都欣喜地看 到央行的成长和公开市场业务面对市场调控的成熟，公开市场操作对 货币市场以及金融机构的影响逐步增强，公开市场操作行为有效性明 显提高。 ( 二) 本文的贡献及创新点 本文的贡献在于对有关中国公开市场业务研究的文献作了完整 的整理与同顾，对中国公开市场业务的各种公告进行全面的整理和分 析，并在此基础上从三个角度对中国公开市场操作行为有效性进行了 规范分析和实证分析，验证了央行票据发行以来中国公开市场操作行 为有效性提高的事实。论文的创新之处主要有以下几点： l 、通过对央行票据引入前和央行票据引入后的公开市场操作进 行对比分析，来研究中国公开市场操作行为有效性，这种分阶段对比 分析是别的研究所没有的。 2 、本文从中国公开市场操作环境的变化、公开市场操作对银行 间债券市场的利率调控状况以及央行票据流标情况多角度进行全面 分析，从而深入研究【1 1 圈公开市场操作行为的有效性，这种研究角度 也是别的研究所没有的。 3 、一般对公开市场业务有效性所进行的研究，多是从原始的货 币量传导角度进行，几乎没有针对公开市场业务研究这一传导渠道 的，而本文从利率传导角度对中国公开市场业务进行研究，这是本文 的独到之处。 4 、本文把公开市场业务利率传导分成两个阶段，对第一阶段传 导的有效性定义为中国公开市场操作行为有效性并对其进行研究，这 种分段界定的研究方法，是本文的创新。 5 、把格兰杰因果检验与协整分析引入公开市场操作行为有效性 分析，这在其他的研究中也是没有的。 四、本文的不足以及必要的后续研究 由于数据的来源以及研究水平有限，论文还存在不足之处。一是 对公开市场业务的整个利率传导过程研究不够，包括公开市场业务对 货币市场其它子市场的影响以及公开市场业务利率传导在货币市场 与资本市场的对接等；二是本文仅选择两个品种对公开市场业务的利 率传导第一阶段进行了实证研究，实证研究范围还很有限。 因此，后续研究可以考虑从以下几个角度进行： 一是选择较多品种进行实证研究； 二是条件成熟的话，尽量采用“规则数据”对公开市场业务进行 实证分析； 三是更全面地对公开市场业务的整个利率传导过程的有效性进 行研究。 关键词：货币政策公开市场业务央行票据 央行票据流标有效性 a b s t r a c t c h i n ae n t e r e dw t oi nd e c 2 0 0 1 ，a c c o r d i n gt ot h ep r o m i s ew h e ne n t e r w t o ，f i v ey e a r sl a t e r ，w em u s tc o m p l e t e l yc a n c e lt h er e g i o nl i m i tf o r f o r e i g nc a p i t a lb a n k ，t h en o n c a r e f u l n e s sl i m i tm e a s u r ea b o u tp r o p e r t y r i g h t s ，m a n a g e m e n ta n de s t a b l i s h m e n tf o r mf o rf o r e i g nc a p i t a lb a n k s w e m u s tc o m p l e t e l yk e e pp r o m i s ei nf i n a n c eb yt h ee n do f2 0 0 6 i no r d e rt o s o l v et h e d i f f i c u l t y o fo p e nm a r k e to p e r a t i o n ( o m o ) ，g r e e tw o r l d e c o n o m i c a lf i n a n c ec o m p e t i t i o na n dc h a l l e n g e ，t h ep e o p l e s b a n ko f c h i n ah a sb e e ni s s u i n gc e n t r eb a n kp a p e ra st h et o o lo fo m o s i n c e2 0 0 3 ， a n dt h e no m oe n t e r e dan e ws t a g e t h em a i nm e t h o d so ft h i sa r t i c l e t h i sp a p e ru s e se c o n o m i ct h e o r i e sa n ds t a t i s t i c a lt e c h n i q u e si nt h es t u d y o ft h ee f f e c to fo m o i no r d e rt od r a ws u p p o r t sf r o mi n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c eo fo m o ，w e a l s oc o m p a r ec h i n e s eo m ow i t hf o r e i g no m o t h es t a r t i n gp o i n to ft h i sa r t i c l e a f t e rg i v i n gs u m m a r i z ea b o u to m oi n c l u d i n gb o t hd o m e s t i ca n do v e r s e a ， u n i f y i n gt h e i rd o m i n a n tp o s i t i o n s ，t h ea u t h o rs t a r t st h i sp a p e ri nas y s t e m v i s i o n t h em a i ni d e ao ft h i sa r t i c l e f i r s t ，t h e a u t h o rp r e s e n t st h et h e o r yo fo m o ，a n dt h e n u n d e rt h e c l a s s i f i c a t i o na c c o r d i n gt od e v e l o p m e n to fac o u n t r y ，w ei n t r o d u c es o m e f c i r m so fo m oi nt h ew o r l da n dc o m p a r ew i t he a c ho t h e r ，f r o mw h i c hi h o p ew e c a nf i n ds o m el a w sa n du s et h e mf o ru s s e c o n d l y ，t h ea u t h o ra n a l y z e sb o t ht h eh i s t o r y a n dp r e s e n to fc h i n e s e o m o p o w e r f u l l y ，l i n k e dw i t hw o r l d sa d v a n c e de x p e r i e n c e st h e a u t h o r d o i n t so u tp r o b l e m sa n ds u c c e s si ti n c l u d e d ，t h e nd i v i d et h ep e r i o dw i t h t h ec e n t r a lb a n kp a p e r f i r s ti s s u e d ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h ee f f e c to ft h e b e h a v i o ro fc h i n e s eo p e nm a r k e to p e r a t i o nf r o m3s i d e s ： 1 t h ee n v i r o n m e n to f0 m o 2 t h ea b i l i t yt oa d j u s ts h o r ti n t e r e s t so ft h eb o n dm a r k e ta m o n gb a n k s 3 t h ep a r tp u b l i s h e do ft h ec e n t r eb a n kp a p e r b yt h i sa n a l y s i sw eh o p ew ec a nf i n ds o m eu s e f u lc o n c l u s i o n sa b o u t o m o a n dt h r o u g ht h i sa n a l y s i s ，w ef i n daf a c tt h a tc h i n e s eo m oi s m o r ee f f e c t i v et h a nb e f o r e t h em a i nc o n t r i b u t i o na n di n n o v a t i o n s t h em a i nc o n t r i b u t i o nl i e si nt h ei n t a c ta r r a n g e m e n ta n dr e t r o s p e c ta b o u t t h ed o c u m e n t sc o r r e l a t i n gt oc h i n e s eo m o ，c o l l e c t i n ga n da r r a n g i n g n e a r l ya l lm a t e r i a lo fc h i n e s eo m o f r o m2 0 0 0 ，a n a l y z i n gt h ee f f e c to f t h eb e h a v i o ro fc h i n e s e0 m of r o mt h r e ev i e w s t h em a i ni n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ri n c l u d e ： 1 a n a l y z i n go ft h e e f f e c to ft h eb e h a v i o ro fc h i n e s eo m ot h r o u g h c o m p a r i n gt h et w oep e r i o d s 2 a n a l y z i n gt h e e f f e c to ft h eb e h a v i o ro fc h i n e s eo m of r o mt h r e e v i e w s 3 a n a l y z i n gt h ee f f e c to ft h eb e h a v i o ro fc h i n e s eo m o o nt h eb a s i so f i n t e r e s tc o n d u c t i o n 4 d e s i g n i n gt h et w op a r tc o n d u c t i o no fo m oi n t e r e s tc o n d u c t i o n ，a n d n a m i n gt h ef i r s tp a r te f f e c t “t h ee f f e c to ft h eb e h a v i o ro fc h i n e s eo m o ” 5 u s i n gt h em e t h o do fg a n g e rc a u s a l i t ya n dc o i n t e g a t i o nt e s tt oa n a l y z e t h ee f f e c to ft h eb e h a v i o ro fc h i n e s eo m o b e c a u s et h ea u t h o r sk n o w l e d g ei sl i m i t e d ，t h e r ea r em a n ys h o r t c o m i n g s i nt h et h e s i s p l e a s et e a c h e r s ，c l a s s m a t e s ，a n do t h e rf r i e n d sw h or e a dt h i s t h e s j sm a k eac o m m e n t k e yw o r d s ：m o n e yp o l i c yo p e nm a r k e to p e r a t i o n t h ec e n t r eb a n kp a p e re f f e c t t h ep a r tp u b l i s h e do ft h ec e n t r eb a n kp a p e r 2 西南财经大学 学位论文原创陛及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：安立波 2 0 0 6 年4 月2 0 日 第一章导论弗一早寻t 匕 第一节本文的理论意义和现实意义 一、本文研究的背景 金融体制改革是我国社会主义市场经济体制改革的重要组成部 分，而货币政策调控方式的转变又是金融体制改革的重要内容1 。从 国际趋势看，发展中国家货币政策转变往往都是先从直接货币政策向 间接货币政策过渡，而成熟发达的市场经济国家间接货币政策的使用 又以公开市场业务为主。我国自1 9 9 8 年1 月1 日取消贷款规模管理， 并于同年5 月2 6 日正式恢复公开市场业务，意味着我国将放弃实行 了近半个世纪的主要以直援货币政策进行的货币调控方式，迈出了以 问接货币政策进行宏观调控的重要一步，标志着我国的货币政策已经 进入一个新的时期。2 0 0 3 年在央行票据履行公开市场操作工具职能 前，由于中国公开市场操作空间和力度有限，加上公开市场业务发挥 效力的程度受当时的市场环境约束严重，因此公开市场业务政策效果 相对一般。中央银行于2 0 0 3 年4 月2 2 日首次发行央行票据2 ，给中 国公开市场业务3 操作( 本币) 提供了很大的发展空间和机遇。 公开市场业务属于间接货币政策工具的一种重要形式，也是目前 很多成熟市场经济国家进行宏观调控的主要政策工具。间接货币政策 工具是以市场为基础的货币政策工具，可以说整个间接政策工具的运 用过程都是借助市场的力量。我国公开市场业务自恢复之日起到发行 央行票据期间( 即1 9 9 8 年5 月2 6 日至2 0 0 3 年4 月2 2 曰) ，呈现出 良好的发展势态，但其操作效果却一直很不理想，其主要原因如下： ( 。一) 制度与经济条件尚不成熟 1 罗素梅中央银行公开市场操作研究西南交通大学硕士研究生毕业论文2 0 0 4 2 事实卜，这已是央 t 第二次引入中央银行票据。第一次是2 0 0 2 年9 月2 5 日，央行宣布从当日起将2 0 0 2 年6 月2 5 口至9 月2 4 日进行的公开市场操作9 1 天、1 8 2 天、3 6 4 无三个正同购品种中的未到期部分置换 为中央银行票据( 1 9 3 75 亿元) 。当时是为丁解决央行现券不足，以创造新的货币政策工具来调控经济。 而央行正式发行央行票据作为公开市场操作t 具是在2 0 0 3 年4 月2 2 日，田此本文认为真正意义的央行票 据是从2 0 0 3 年4 月2 2e 开始运作的。 1 除非特别说明，否则本文所提到的中国公开市场业务均指中围本币公开市场业务 1 问接货币政策：i ：具能否有效地发挥作用在很大程度上依赖于一 国制度方面和经济方面的条件4 。我国公开市场业务自恢复之日起到 发行央行票据期间，虽然中国人民银行的独立性有所增强，但是中国 银行业改革刚刚起步，有效的商业银行竞争和发展机制还有待进一步 加强和提高；利率市场化也只是渐进推进，致使货币市场与资本市场 的货币政策传导严重滞后甚至堵塞；有管理的浮动汇率制度改革还刚 刚开始；对金融进行分业监管的制度和秩序有序推进，但效果有限。 ( 二) 缺乏足够的符合公开市场操作要求的合理的国债工具 1 、国债规模和期限结构不能满足公开市场操作要求 我国这段时间的公开市场业务主要是以国债为操作手段，但是缺 乏适当的国债规模和合理的期限结构。短期国债发行规模和交易规模 还远远不能适应公开市场业务操作的要求。 2 、中央银行和商业银行持有国债的比例较小 由于历史原因，这段时间我国国债市场形成了以个人为主的持有 者结构，中央银行、商业银行持有比例较小，这种不合理的国债持有 结构阻塞了公开市场业务的传导渠道。在我国中央银行所持资产结构 中，国债持有期是短期国债持有量太小，公开市场业务严重缺乏“弹 药”。商业银行的资产结构中，国债持有量在1 9 9 8 年后有较大提高， 但商业银行的持有目的主要是为了盈利或是保持流动性，使其难以成 为公开市场业务的操作工具。 3 、国债市场中可流通国债规模过小 我国国债市场存在交易所和银行间债券两个市场严重分割，可流 通国债规模过小，投资者结构单一等问题，使国债交易市场缺乏应有 的深度和弹性，这严重影响了国债市场的流动性和交易活跃度。 ( 三) 货币政策内部的协调性差 宏观经济背景特殊，货币政策内部的协调性差。自亚洲金融危机 以来，全世界经济出现疲软，我国也不例外地面临通货紧缩的压力， 投资渠道不畅，广大机构和居民都乐于持有国债，从而大大降低了债 4 这里的制度方而条件主要是指中央银行能否独立地操作货币政策、银行业的公平有效竞争机制有没有建 立、对金融业的监管是胥肯效、利率和汇率制度的市场化程度等：经济方面的条件主要指能否保持较低的 通货膨胀率、财政赤字占g d p 的比重有没有超过经济稳定增长的承受能力，有没有足够的措施来吸纳掉银 行过量的准备金、金融脱媒现象是否很严重等。 2 券的流动性，影响了公开市场操作的效率；虽然央行内部各货币工具 最终目标一致，但由于各货币工具操作对象彳i 尽相同，有时会出现冲 突的局面。 由于以上各个方面存在的问题，致使间接货币政策工具尤其是公 开市场业务不能有效开展，其效力的发挥受到较大影响。为了更好地 解决公开市场业务操作难的问题，迎接世界性的经济金融竞争和挑 战，中国人民银行于2 0 0 3 年4 月2 2 日正式发行央行票据作为公开市 场操作二r = 具，这意味着我国公开市场业务进入了一个新的阶段。 央行票据发行的目的之一是希望可以根据实际宏观经济形势自 主地、灵活地进行公开市场操作，以提高货币政策的有效性。央行票 据发行已近三年，其目的是否达到了呢? 其实际效果究竟怎样呢? 中 国的公开市场操作是否已经比较成熟? 是否已经能够应对外资金融 机构全面进入对我们所形成的挑战? 我国加入w t o 已经五年，根据入 世时对金融业尤其是银行业的承诺规定，到2 0 0 6 年底，我国必须全 部兑现w t o 中有关金融领域的承诺，将完全取消外资银行的地域限 制，取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式进行限制的 非审慎性措施。对于2 0 0 6 年末彻底兑现w t o 有关金融领域的承诺， 我们是否已经做好准备? 本文的写作，正是基于这样的背景。在2 0 0 6 年年末即将到来的 时候，深入探讨研究我国公开市场操作行为的有效性，对上述各种问 题做出理性的回答，无疑是非常必要的。 二、本文研究的理论意义和现实意义 从国际经验看，自由化程度越高的国家，其货币政策调控工具依 赖公开市场业务的程度越高，其他货币政策工具的调控效果越有限； 而公开市场业务发挥效力的途径又以利率传导为主。基于此，在我国 即将结束w t o 过渡期的时候，研究我国公开市场业务的利率传导效 果，变得十分必要和迫切，提高中国公开市场操作的效果显得十分重 要。 、 本文从理论分析出发，结合国内外对公开市场业务研究的一些有 效手段和先进、成熟的经验，从公开市场利率传导角度对我国公开市 场操作行为的有效性进行了系统、深入地研究，希望发现公开市场业 务生存的某种规律，指出中国公开市场业务目前取得的成就和存在的 问题，从中得到一些对中国公开市场业务进行重新定位的结论，并在 此基础上对其未来发展提出些有益的意见和建议。 在文章中，作者对央行票据发行前后韵公开市场操作行为进行对 比分析，围绕利率问题阐述央行票据发行前后公开市场操作行为的效 果，通过对央行票据引入前后中国公开市场操作环境的变化、公开市 场操作对银行间债券市场的利率调控状况以及央行票据流标情况的 分析，反映中国公开市场操作行为的有效性和操作行为的效果。通过 这种效果分析，找出中央银行票据发行前后中国货币政策尤其是中国 公开市场操作行为效果的变化原因，发现目前中国公开市场操作中仍 然存在的问题，并借鉴国内外应用公开市场操作的成功经验，提出相 应的政策建议，对中国公开市场业务的未来做出展望。 本文研究所涉及的方面，对于应对外资金融机构全面进入对我国 所形成的挑战，对于全面推进我国的利率市场化、寻找市场定价基准， 对于疏通货币政策的利率传导渠道，对于中国公开市场业务的发展， 对于自主、灵活地进行公开市场操作，提高货币政策的有效性以及中 国提前迎接全球自由化的到来和中国宏观经济的持续、健康、稳定发 展等等，无疑都有重要的理论意义和现实意义。 第二节文献综述 一、国内文献综述 近年来，无论是从公开市场业务的操作对象和市场基础看，还是 从公开市场业务作为货币政策的一个主要部分的执行效果看，中国的 公开市场业务都取得了巨大的成就并发挥越来越大的作用。本文主要 从以下几个方面对国内公开市场业务的研究情况进行归纳和回顾： ( 一) 对公开市场业务的理论研究 目前，对公开市场业务理论尤其是中国实际公开市场业务理论的 比较系统的研究还不是很多。在中国开展公开市场业务前，沈炳熙 ( 1 9 9 5 ，时任中国人民银行政策研究室货币政策研究处处长) 以及中 国人民银行政策研究室( 1 9 9 5 ) 分别出版了专著，就公开市场业务的 理论进行了前期的准备研究，主要对公开市场业务的经济金融条件、 基础设施、组织形式以及国外发达国家的一些实际经验进行了介绍； 张红地( 2 0 0 2 ) 在其专著中央银行公开市场操作中，除对公开市 场操作的一般理论进行了介绍，还针对中国当时公开市场操作的实际 状况提出了自己独到的看法，并指出只有不断完善公开市场业务的市 场基础和加强货币政策间的协调与配合，才能真正发挥公开市场业务 的优势，回避其缺点。 ( 二) 针对中国公开市场操作的实际情况进行分析 其中秦陇一、周丽华、张红地( 2 0 0 2 ) 对中国公开市场业务与货 币政策传导机制及效应进行了分析，认为中国目前还是数量传导机 制，但从国际趋势看，随着利率市场化的到来，利率传导机制才是公 开市场业务的最终归属。谢多( 2 0 0 0 5 对中国公开市场近年来的实际 操作条件以及操作效果进行了评述和分析，认为中国公开市场操作的 效果在逐渐加强，但也存在的很多不如意之处。谢多指出，央行在确 定中央银行公开市场业务回购利率时应该主要考虑：( 1 ) 如何通过 利率水平体现央行货币政策意图；( 2 ) 如何防止各种利率的错位， 避免商业银行在央行各种利率之间进行不合理的套利行为。黄宪、赵 伟( 2 0 0 3 ) 在借鉴美国公开市场操作成功经验的基础上，认为制约中 国公开市场操作效果的主要原因是中国国债市场规模以及结构期限 不够合理。戴根有( 2 0 0 3 ) 对t 9 9 8 - - 2 0 0 2 年公开市场操作的实际宏 观背景作了相应的细致分析，并且指出目前公开市场操作依然是数量 传导型，但同时也要注意货币市场利率传导，二者是相辅相成、相互 联系的。汪北翔( 2 0 0 4 ) 指出央行票据作为公开市场操作的工具相对 其他工具有一定的优势，央行票据的发行为提高公开市场操作的有效 性提供了很大的空间。赵丽娜( 2 0 0 4 ) 提出公开市场业务是货币政策 有效性的突破口。但谢平( 2 0 0 4 ) 认为中国目前的公开市场业务在货 币政策当中的效应还不是很大。一些专家认为，目债和融资券都可以 作为我国公开市场操作工具，但是，从长远看，还是以国债作为公开 市场操作工具为好，当前可以两种工具并行，并逐渐转为以国债为主。 而霍宏涛( 2 0 0 4 ) 对为了公开市场操作而增发国债的观点提出了质疑， 认为以促进公开市场业务操作为目的的国债发行机制改革不但不能 完善公开市场操作，反而会使财政负担加重，增加通货膨胀风险。人 民银行必须在公开市场业务之外寻求发展新的政策工具，而发展货币 市场和票据市场，加强再贴现工具的运用是一个比较好的现实选择。 ( 三) 对公告操作( o p e nm o u t ho p e r a t i o n s ) 的研究与介绍 贾德奎、胡海鸥( 2 0 0 3 ) ，金子财、杜胜( 2 0 0 4 ) ，魏永芬( 2 0 0 5 ) 分别对公告操作进行了研究，指出“公告操作”的缘由、背景以及“公 告操作”的诸多优点，并就中国实际情况进行了评说与展望，认为中 国目前应该大力发展公开市场操作，提高市场的流动性和透明性，并 为“公告操作”做下铺垫。 二、国外文献综述5 ( 一) 公开市场业务初期6 h e l l e r ( 1 9 8 8 ) ，g i i b e r t ( 1 9 8 5 ) ，o o o d f r i e n d _ ； h w h e l p e y ( 1 9 9 3 ) 等人较早从基础货币供求分析的角度来对美国公开市场业务、联邦基 金利率和再贴现率的关系进行建模分析。他们发现美联储基础货币的 需求与联邦基金利率具有负相关关系，而公开市场业务和再贴现率则 分别影响储备供给的非借入准备金和借入准备金。c h e r y ll e d w a r d s ( 1 9 9 7 ) ，对美联储9 0 年代的公开市场业务整体变化情况进行了分析 和回顾，对当时美联储的公开市场业务效果给予肯定，并指出未来公 开市场业务会越来越成熟。另外在这方面比较有影响力就是美联储经 济学家s p e n c e h i i t o n 及其他公开市场业务工作组成员的两份研究报 告：1 9 9 8 年的公开市场业务关键回顾和1 9 9 9 年的公开市场业务 操作。其中，1 9 9 8 这份工作报告在总结了1 9 9 8 年公开市场业务及货 币政策的完成情况的同时，主要研究了公开市场业务中各种形式的证 5 由于幽外文献收集范围所限，此部分国外文献综述有很多参考国内前人的研究成果，在此表示感谢 6 黄宪，赵伟中荚公开市场业务运行基础的比较分析金融研究2 0 0 3 ( 5 ) 6 券交易对超额准备、联邦基金利率变动的影响情况。而在1 9 9 9 年的工 作报告中，s p e n c e h i l t o n 等人回顾了1 9 9 9 年的公开市场业务及货币政 策的执行情况，并主要分析了影响美联储储备平衡的供给和需求等方 面的因素及储备管理等问题，值得重视的是，这两份工作报告分别结 合1 9 9 8 年和1 9 9 9 年经济环境的具体变化，从规模、结构和期限等角度 分析了联邦储备系统公开市场业务帐户上资产组合的变动原因和变 动趋势。h a r u h i k ok u r o d a ( 2 0 0 2 ) ，分别以一般情况和日本为研究 对象发现：公开市场业务、债务管理和汇率市场干涉三个部分在共同 机构的管理下才会有助于国内经济的发展，否则三种政策的效果很容 易相互抵消。 ( 二) 公开市场业务走向透明 1 9 9 4 年2 月美联储决定将原来不对外公布的联邦目标利率和美联 储公开市场业务委员会会议的内容定期对外公布，这一新政策出台 后，t a y l o r ( 2 0 0 0 ) ，w o o d f o r d ( 2 0 0 0 ) ，t h o r n t o n ( 2 0 0 0 ) ，d e m i r e p s 和j o r d ( 2 0 0 0 ) ，o u t h r i e 和w r i g h t ( 2 0 0 0 ) ，均撰文开始研究中央银行 在实行新政策的情况下控制联邦基金利率的能力，他们在研究公开市 场业务时引入了预期因素，指出中央银行在运用传统的公开市场业务 的基础上强化了目标利率的有效传导，以有效地引导公众的预期。 a n d r e a ss c h a b e r t ( 2 0 0 5 ) ，以美国为研究对象发现，在公开市场业 务没有对外公布下一阶段联邦基金利率的操作目标范围前，公开市场 业务的波动原来能在很大程度上解释g d p 的预测误筹，公布后这两者 的解释能力明显减弱。 ( 三) 公告操作的理论与实证进程7 。 g r a e m e 矛d j u l i a n ( 1 9 9 8 ) 首先提出了公告操作的概念，并利用宏观 经济模型对其作用机制进行了理论解释；而且，他们用新西兰储备银 行的历史数据( 1 9 8 9 卜1 9 9 7 9 ) 作为样本，用经济计量学的方法对公 告操作进行了研究，“研究结果表明，央行的良好信誉及其政策的高 7 贾德奎，胡海鸥“公告操作”( o p e nm o u t ho p e r a t i o n s ) ：西方国家货币政策操作的新范式财经研 究，2 0 0 3 ( 7 ) 透明度有利于公众形成稳定的预期，因此是公告操作成功的重要保 证”。而且，利用公告操作所建立的更为简单的货币政策框架，一方 面叮以对短期、甚至是长期利率进行更为直接有效的调控；另一方面 则有利于减小政策操作( 或保持物价稳定) 的成本。d e m i r m p 币h o r d a ( 1 9 9 9 ) 利用联邦基金利率的历史数据进行了自回归分析，研究 结果证实了自1 9 8 9 年以来，公告操作己逐渐取代了美联储的公开市场 操作，从而在联邦基金利率的调控中发挥重要作用。j o h n ( 2 0 0 1 ) 通 过对联邦基金市场建立一个简单、理性的预期线性模型，模型中包括 交易反映函数和货币供求因素，该模型利用当时的政策变动很好地拟 合联邦基金利率的走势，从而说明政策预期的形成。g a r e t t t o n e s ( 2 0 0 1 ) ，m a l i na n d e r s s o n ( 2 0 0 1 ) 等则利用瑞典中央银行历年发 布的货币政策报告及相关新闻报道( 1 9 9 6 4 - 2 0 0 1 6 ) 进行了实证研 究，也发现公告操作效应的存在以及其对短期利率的重要影响。 三、文献述评 通过本文对公开市场业务国内外研究情况的综述，作者发现有关 研究有如下特点 ( 一) 国内对公开市场业务研究主要集中理论分析 由于公开市场业务在中国的起步比较晚，公开市场业务的信息披 露有限，国内对公开市场业务进行研究的文献相对比较少，研究主要 集中对公开市场业务理论的研究和公开市场业务操作工具缺失原凶 分析以及对央行票据作为公开市场操作工具优劣的评述等，也有很少 一部分文章分析公开市场业务的操作效率，但是它们仅从一个侧面来 进行研究。国内目前对公开市场业务的研究存在这样一个特点：单方 面研究多，系统研究少：理论分析多，实证研究少。 ( 二) 国外在公开市场业务的实证研究方面成绩突出 公开市场业务已经成为很多发达国家的主要货币政策工具，应用 时间较长，效果较好，公开市场业务操作的各方面环境都比较成熟。 因此，国外在进行公开市场业务研究时对公开市场业务利率传导过程 研究比较多，从实证分析结果巾发现很多有益于经济金融调控的经 验，从而为公开市场业务的进一步完善和成熟做出r 巨大贡献。 第三节本文的主要思想及研究方法 一、本文的主要思想 ( 一) 不同国家公开市场业务运用形式的分类和比较 本文在对公开市场业务的基本理论进行介绍的基础上，就目前公 开市场业务在世界各地的运用形式，按照市场经济发达程度不同在国 家间进行了分类和对比，希望能从这种分类与对比分析中，发现公开 市场业务生存的某种规律，以便更好的“为我所用”。 ( 二) 中国公开市场业务的历史和现状剖析 在对不同国家公开市场业务运用形式的分类和比较的基础上，本 文对中国公开市场业务的历史和现状进行深刻的剖析，结合国际上公 开市场业务发展的一些先进、成熟经验，指出中国公开市场业务目前 取得的成就和存在的问题。对于这部分内容，本文以央行票据发行前 后的公开市场操作行为为研究对象，通过对央行票据引入前后中国公 开市场操作环境的变化、公开市场操作对银行间债券市场的利率调控 状况以及央行票据流标情况进行分析，从这个角度来反映中国公开市 场操作行为的有效性。最后希望能从中得到一些对中国公开市场业务 进行重新定位的结论，能够对其未来发展提出一些有益的建议。 二、本文的研究方法 本文主要以现代西方经济学、货币金融学、中央银行学以及计量 经济学等基础理论为指导，运用规范研究与实证分析、定性研究与定 量研究、分类研究与对比分析相结合的方法，对我国由直接货币政策 调控转向问接货币政策调控以来，中国公开市场业务操作行为的有效 性进行分析，主要从中国公开市场业务操作主要工具转变为切入点进 行研究分析。 对货币政策有效性的研究较多，但对公开市场业务的实证研究在 国内还很少。本文将借鉴国际上对货币政策研究尤其是对公开市场业 务方面研究的成熟经验，对r f l 围公开 丁场操作行为的有效性进行实证 检验与分析。在具体方法上二，主要利用时间序列、经济计量学中的单 位根检验、协整检验和格兰杰凶果检验等，尝试将这些方法应用于我 国公开市场业务操作行为效果的实证研究，同时强调统计、计量分析 和相关经济理论紧密结合，力求使文中分析结论不仅得到实证检验的 支持，而且有充分的经济理论支撑，达到定量分析和定性分析的统一。 第二章公开市场业务发展的历史渊源和国际现状 第一节公开市场业务发展的历史渊源及其特点 一、公开市场业务发展的历史渊源 公开市场业务最早为1 9 世纪初英格兰银行所采用。当时，英格 兰银行为了平衡国库收支而公开买卖国库券。1 9 1 3 年美国也采用了 这一方法来维持财政收支平衡。随着市场经济的不断发展，公开市场 业务从获益工具成为主要的货币政策工具，从最早成为美联储的主要 货币政策工具，到全世界市场经济国家的中央银行几乎都将之作为重 要货币政策工具来应用8 。现在的公开市场操作总体可以分为两类9 ： 能动性的公开市场操作和保卫性的公开市场操作。 在多数发达市场经济国家，公开市场业务是中央银行吞吐基础货 币，调节金融市场流动性的主要货币政策工具。它是通过中央银行与 指定交易商进行有价证券和外汇交易，从而作用于货币政策的中介目 标，如货币供应量和利率等，并最终影响到宏观经济实体，达到宏观 调控的目的。 二、公开市场操作的优势 与其他货币政策手段相比，公开市场操作具有很明显的优势，具 体有以下几点： ( 一) 中