（金融学专业论文）利率、汇率与经济内外均衡——基于流动性过剩、潜在通货膨胀下的思考.pdf

摘要 自2 0 0 5 年以来，由于净出口顺差不断增加、国外资本不断流入，我国外汇 储备急速攀升。截至2 0 0 8 年1 2 月，我国外汇储备已经达到1 9 4 6 0 3 0 亿美元。为 了稳定人民币币值，外汇储备的增加使得中央银行被迫投放大量的基础货币，并 使得银行体系和整个社会的流动性剧增。流动性过剩的局面，也带来了从2 0 0 7 年开始的结构性通货膨胀，直到2 0 0 8 年1 0 月以后，在国际金融危机对中国实体 经济的冲击下，中国p p i 和c p i 增长率水平才开始显著下降。 本文分析了在国际收支持续高额顺差、流动性过剩的背景下，为缓解国际金 融危机对中国实体经济的冲击，利率政策与汇率政策重新搭配，以实现经济内外 均衡，维持经济的持续、稳定增长。并得出以下主要结论：第一，应维持基准利 率水平、预防通货膨胀；第二，维持人民币有效汇率水平，促进出口，同时刺激 进口，带动进出口贸易总额的上升，解决顺差过大的问题。 关键词：利率政策，汇率政策，经济内外均衡 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 5 ，b e c a u s eo ft h eh u g en e te x p o r t s u r p l u s ，i n c r e a s i n gf o r e i g nc a p i t a l i n f l o w s ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo fc h i n ai sg o i n gu p a n dt ot h ed e c e m b e ro f 2 0 0 8 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb e e nu pt o19 4b i l l i o nd o l l a r s t os m o o t ht h e a p p r e c i a t i o no fc n y ，t h ei n c r e a s i n ge x c h a n g er e s e r v em a k e st h ep e o p l eb a n ko f c h i n ap u th u g eb a s em o n e yi n t ot h em a r k e t ，w h i c hb r i n g st h eb a n k sa n dt h ew h o l e s o c i e t yt ot h ee x c e s sl i q u i d i t y t o om u c hm o n e yi st h eb a s er e a s o no ft h er e c e n t l y i n f l a t i o nb r e a k a n dt i l lo c t o b e ro f2 0 0 8 ，u n d e rt h ee f f e c to f g l o b a le c o n o m i cc r i s i s ， t h ec p ia n dp p ih a v ed r o p p e dt ob e l o w4 h o w e v e r ， b e c a u s et h er e a s o no fe x c e s s l i q u i d i t yi ss t i l le x i s t i n g ，t h ep o t e n t i a li n f l a t i o ni sw h a tw ea r ef o c u so n t h i sp a p e re m p i r i c a l l ) a n a l y z e st h em i xo fi n t e r e s tr a t ep o l i c ya n de x c h a n g er a t e p o l i c yt os o l v et h ea m p l el i q u i d i t ya n dp o t e n t i a li n f l a t i o n t os o l v et h ee c o n o m i c d i s e q u i l i b r i u m ，w ep o i n to u tt h a ti ts h o u l dk e e pt h ei n t e r e s tr a t ea n dt h et i g h t m o n e t a r yp o l i c i e st op r e v e n tt h ep o t e n t i a li n f l a t i o n a tt h es a m et i m e ，w es h o u l dh o l d t h ec n y e x c h a n g er a t es t a b l e k e y w o r d ：i n t e r e s tr a t ep o l i c y ，e x c h a n g er a t ep o l i c y ，e c o n o m i ce q u i l i b r i u m n 第一章引言弟一早 ii 自2 0 0 5 年以来，由于净出口顺差不断增加、国外资本不断流入，我国外汇 储备急速攀升。截至2 0 0 8 年1 2 月，我国外汇储备已经达到1 9 4 6 0 3 0 亿美元。 为了稳定人民币币值，外汇储备的增加使得中央银行被迫投放大量的基础货币， 从而使得银行体系和整个社会的流动性剧增。流动性过剩的局面，也带来了从 2 0 0 7 年开始的结构性通货膨胀，直到2 0 0 8 年l o 月以后，由于国际经济危机的 影响，才使得p p i 和c p i 的上涨率先后下降，并于2 0 0 9 年2 月跌至一4 5 和1 6 1 。 因此，在过热的经济形式下，2 0 0 7 年初到2 0 0 8 年1 0 月，我国维持了2 0 个月的 实际存款负利率；而在此之后，虽然进出口贸易总额骤降，但由于国际收支顺差 并没有相应的减少，外汇储备继续增加，流动性过剩的问题依然未得到明显缓解， 潜在的通货膨胀压力仍然存在。因此，实际存款负利率在未来继续存在的可能性 仍然值得我们关注，而这种实际存款负利率的客观存在不仅是对均衡利率的长期 偏离，还对经济长期、稳定的增长产生负面影响。 在全球金融危机蔓延、并使得我国经济开始出现下滑、p p i 和c p i 指数急速 下降的情况下，国际收支高额顺差的基本形势并没有得到根本性改变。2 0 0 8 年 实现贸易顺差2 9 5 5 亿美元，增长1 2 5 ；并且，分季度看，第一季度到第四季度 出口分别增长2 1 4 、2 2 4 、2 2 9 和4 3 ，进口分别增长2 8 6 、3 2 6 、2 6 和8 8 ， 贸易顺差逐季扩大2 。直至2 0 0 9 年1 月，外贸进出口总值同比下降2 9 ，但由于 进口下降幅度要明显大于出口的下降幅度，贸易顺差同比增长了1 0 2 3 。国际收 支高额顺差的情况未改变，由此增加的外汇储备将带来基础货币的进一步投放， 由此而形成的流动性过剩的局面将得不到根本性的改变。因此，我国经济的外部 不均衡已经严重的影响了未来经济的发展。虽然国际金融危机对中国实体经济的 冲击使得中国p p i 和c p i 水平开始下降，但是流动性过剩的根源并没有得到解决， 潜在的通货膨胀压力依然严峻。 国际收支顺差与通货膨胀之间的联系，直接关系到我国利率政策与汇率政策 的搭配。在国际金融危机的影响还不显著之前，j 下是为了稳定人民币的对外币值， 维持人民币汇率水平变动的平稳性，实现人民币汇率制度的顺利改革，才使得货 币政策在调节经济运行的过程中出现了被动的局面，不得不投放过量的基础货币 以对冲外汇占款的大量增加，并引起了2 0 0 7 年到2 0 0 8 年的通货膨胀；同时，为 了保持中美两国之间的利差，以避免大量外国游资的进入，缓解人民币升值的压 力，中央银行不得不将其利率政策与美联储的利率政策相联系，一方面保持着适 当的中美利差，另一方面，适当的调节本国的经济。利率政策在本应更多的用于 1 数据资料来源：国家统计局2 0 0 9 年3 月l ol l 发布。 2 数据资料来源：央行2 0 0 8 年第四季度货币政策执行报告。 3 数据资料来源：海关总署2 0 0 9 你2 月1 lh 发布。 实现经济的内部均衡时，却被更多的用于实现外部均衡。但总的来说，在这样的 情况下，中央银行的利率政策已经部分地失去其自主性，为其他大国的基准利率 所限制。于是，在实现经济内外均衡的过程中，运用利率政策与汇率政策的和谐 搭配成为解决经济内外失衡的主要措施。 当前，起源于次贷危机的经济、金融危机已弥漫至世界范围，各国中央政府 为了稳定本国经济金融、避免重大的经济社会问题、缓解就业压力及国际金融市 场的稳定，纷纷采取了一系列宽松性的财政、货币政策。中国人民银行也顺应环 境的需要，于2 0 0 8 年9 月1 6r 起调整了6 年来持续的紧缩性货币政策，下调部 分金融机构存款准备金率并同时下调了贷款利率，对缓解由于国际金融危机带来 的影响起到了积极的促进作用。 次贷危机引起的此轮金融、经济危机是一次突发事件，打破了之前的通货膨 胀和经济过热的局面，从而使得我国经济骤然变化，p p i 和c p i 的上涨率先后下 降至2 0 0 9 年2 月的4 5 和1 6 。企业破产、员工失业、出口下降、进口下降等 成为新一轮经济的开始。但正如本文所指出的那样，经济的下滑只是暂时的掩盖 了流动性过剩带来的危害，潜在的通货膨胀将在未来爆发。本文旨在通过理论与 实证的方法，思考为实现经济均衡的利率政策与汇率政策的搭配，并认为，当前 应该继续维持适当的紧缩性货币政策、维持基准利率水平、实现货币稳定、预防 潜在的通货膨胀；并同时维持人民币有效汇率的基本稳定、促进出口带动就业、 并大力刺激进口带动经济的增长，解决流动性过剩的根源。 第二章经济内外均衡的矛盾性 2 1 经济的内外均衡 宏观经济的均衡，包括两个方面，即经济的内部均衡及经济的外部均衡。经 济的内部均衡主要包括实现充分就业、经济增长和物价稳定；经济的外部均衡则 主要是指一国国际收支的基本平衡。在我国，中央银行的主要职责为，实现货币 币值的稳定，以此促进经济增长。货币币值的对内稳定和经济增长即为内部均衡 的一部分，而货币币值的对外稳定，则是经济外部均衡的主要指标。但从2 0 0 6 年以来我国经济的内外形式来看，并未能很好的实现经济的内外均衡。为了稳定 人民币的对外币值，牺牲了人民币的对内币值稳定，出现了通货膨胀的局面，并 一度带来了长达2 0 个月之久的实际存款负利率。虽然目前基于国际金融危机的 影响，我国的实体经济开始下滑，物价指数也随之下降至负值，但由于我国高额 的国际收支顺差，由此带来的流动性过剩的局面并没有得到根本改变，只是被经 济下滑所暂时掩盖。当经济形势稍微好转的时候，流动性过剩的问题将暴露出来， 并引发一场类似2 0 0 7 年到2 0 0 8 年1 0 月的通货膨胀。并且为了实现人民币对外 2 币值的基本稳定，利率政策不可避免的要参考其他大国的基准利率，利率水平又 不得不维持在低位。通货膨胀、实际存款负利率、实际贷款低利率的局面将再一 次不可避免，这些将对我国经济的内外均衡带来不利的影响。因此，认识潜在通 货膨胀的危害，实现利率政策与汇率政策的和谐搭配，是本文研究的重点。 在维持汇率稳定、出现通货膨胀以及国际收支高额顺差的经济中，为了实现 经济内外均衡，利率政策与汇率政策的搭配陷入了进退两难的境地：一方面，物 价指数不断上升，出现通货膨胀，使得提高利率抑制通货膨胀成为必要选择，但 利率的提高可能会加大人民币升值的压力，升值预期的加强带动国外资本的流入 进一步增加，不利于汇率水平的平稳变动，同时，也将带来更为严重的流动性过 剩；另一方面，如果为了缓解人民币升值压力，缓和国外资本进入中国的势头， 缓解外汇占款带来的不利影响，而选择降低利率水平，这又可能使得已经r 益严 重的流动性过剩的问题更加突出，通货膨胀在所难免，货币币值的对外稳定便以 货币币值的对内贬值为代价，也不利于经济的内外均衡。于是利率政策在维持汇 率水平可控、努力实现经济内外均衡的情况下，出现了矛盾的选择。 著名的“米德冲突”( m e a d e c o n f l i c t ) 很好的说明了这种矛盾的存在。“米 德冲突”认为，在固定汇率制下，使用一种政策工具要同时解决两个目标，结果 必然使得决策者面临两难处境。当汇率水平在一定范围内变动时，利率政策就成 为维持经济内外均衡的唯一政策工具。使用利率政策要同时解决内部通货膨胀与 外汇储备持续增加的问题，必然使得政策当局的利率政策陷入困境。此外，丁伯 根认为，要实现一个经济目标，政府至少要运用一种有效的政策；而为了同时达 到几个经济目标，则政府至少要使用几种独立的、有效的政策。可见，为了实现 经济的内外均衡，就必须至少采取两种政策。“三元悖论”( t r i l e m m a ) 理论也 提出，在一个开放的经济中，独立的货币政策、固定的汇率制度、资本的自由流 动，这三者不能同时存在。利率政策选择的困难从一定程度上可以说明在实际有 效汇率水平波动较小、资本账户逐步开放的过程中，我国货币政策的独立性j 下渐 渐丧失。 斯旺曲线认为：如果经济落入顺差和通货膨胀两者同时存在的区间，应调整 政策，使得货币升值，并紧缩国内支出水平。如果对斯旺曲线进行小小的变动分 析，以实际利率水平r 为横轴，实际汇率水平e 为纵轴，有： 图1 ：变形的s w a n 曲线 图1 中，e 为实际有效汇率水平，r 为实际利率水平。沿e 轴向上表示实际 有效汇率水平上升，本币贬值；向下则表示实际有效汇率水平下降，本币升值。 沿r 轴向右表示实际利率水平提高，为紧缩性的货币政策，向左表示实际利率水 平下降，为宽松的货币政策。e b 为外部均衡曲线，表示所有能使国际收支经常 账户保持平衡的实际有效汇率水平e 和实际利率水平r 的组合点。e b 的斜率为 负，因为当实际有效汇率上升( 贬值) 时，出口增加，利率水平应保持低位，以 增加国内吸收水平，增加进口，才能保证国际收支经常账户的均衡。所有e b 曲 线以上的点均为经常账户顺差，e b 曲线以下的点为经常账户逆差。i b 为内部均 衡曲线，即能够保证国内充分就业的所有实际有效汇率和实际利率水平的点的组 合。i b 曲线的斜率为j 下，因为当实际汇率下降( 升值) 时，进口增加、出口减 少，要维持充分就业就必须降低实际利率水平以扩大就业。所有i b 曲线以上的 点均为超过创造充分就业所需的水平，并导致了通货膨胀，i b 以下的点为通货 紧缩状态。 基于我们对未来经济形势的判断，认为在流动性过剩的局面没有出现根本性 改变的情况下，高额顺差、通货膨胀、为维持稳定汇率而形成的实际低利率将是 我们对潜在经济的预测。在经济出现了通货膨胀、高额顺差和实际低利率的情况 下，经济点在图形中上部分偏左。因此，从改变政策工具的斯旺曲线图形中，可 以看到，要解决内外均衡问题，应该提高实际利率水平，同时使得实际有效汇率 升值。而从目前的经济形势来看，由于经济出现了下滑，c p i 指数也降至1 6 ， 放松紧缩性的货币似乎是当前应该采取的政策。但是为了预防潜在的通货膨胀， 并且考虑到货币政策的b 寸滞性，在当前我们更应该维持适当的紧缩性货币政策、 维持基准利率不变、实现货币的稳定、预防潜在的通货膨胀；并同时保持人民币 实际有效汇率的基本稳定，促进出口增加就业、大力度的刺激进口带动经济发展， 解决流动性过剩的根源。 2 2 货币政策工具的选择 持续存在的国际收支高额顺差，使得流动性过剩的局面依然严峻。因此，我 4 们当前的任务是预防潜在的通货膨胀并解决高额顺差。为了解决流动性过剩以及 由此引起的通货膨胀，在2 0 0 7 年至j j 2 0 0 8 年l o 月份以前，中国人民银行陆续出台许 多货币政策以回收流动性。仅2 0 0 7 年全年，央行十次上调存款准备会率共5 5 个 百分点，2 0 0 8 年上半年，针对“双顺差”持续扩大、外汇大量流入的态势，为对 冲多余的流动性，中国人民银行先后五次上调会融机构人民币存款准备会率共3 个百分点，冻结的流动性大约占新增外汇占款所吐出流动性的7 0 1 。此外，2 0 0 7 年全年六次上调金融机构人民币存贷款基准利率，并累计发行中央银行票据4 0 7 万亿元，2 0 0 8 年上半年利率政策保持平稳j ，基本上达到了一定的预期目标。但 是，存款准备金率的上调，以及大量央行票据的发行，这两种货币政策所实施的 空间毕竟有限，它们均受到一定的客观环境的影响。存款准备会率的上调不可能 无限制，它的提高一方面会增加银行的经营成本，尤其是在外资银行已经全面进 入中国市场，而中资银行仍在努力改善其公司治理、经营环境、提高竞争力的时 候，再进一步提高银行的存款准备金率、加重其经营成本将不利于本国商业银行 竞争力的提升。另一方面过高的存款准备会率也限制了货币经济的自由性和银行 经营的灵活性。因此存款准备金率的调整空间有限，它不可能无限制的提高。此 外，央行票据的发行也受到诸多的限制。首先是财政成本的负担。由于央行票据 的发行是中央银行的负债业务之一，中央银行必须要为其承担的负债支付一定的 利息，因此发行大量的央行票据对冲流动性的代价之一是央行不得不为此付出巨 大的利息支出。如果这种流动性过剩的根源不能得以根治，而必须一直依靠央行 票据的发行来对冲，那么以几何级数增加的利息将会成为中央银行的负担。其次， 央行票据的发行缓解了当前的流动性过剩，但是当票据发行到期时，不得不偿还 资金，从而使得未来的偿付成为新的流动性来源之一，流动性将被重新释放，并 且在偿付到期票据和利息的时候，偿付时支出的利息部分也将进一步扩大基础货 币的投放，从而使得流动性过剩的局面更为突出。因此，依靠不断提高存款准备 金率和大量发行央行票据缓解流动性过剩都不是可持续的解决流动性过剩的主 要货币政策，它们只能是利率政策与汇率政策的辅助工具，用以配合其他政策的 更好实施。 利率政策作为可以不断调整并发挥作用的工具，应被作为主要的货币政策工 具，用于预防潜在的通货膨胀压力、维持货币的稳定，并配合汇率政策的调整， 解决流动性过剩的问题。因此，必须考虑利率政策与汇率政策的重新搭配，在当 前不应过度放松货币政策、降低利率水平，而应该维持当前基准利率水平、维持 适当的紧缩性货币政策以预防潜在的通货膨胀；同时，保持人民币实际有效汇率 的基本稳定，促进出口增加就业，但更应该刺激进口，从根源上缓解国际收支失 4 数据资料来自中国人民银行2 0 0 8 年第四季度货币政策报告 5 数据资料来自中国人民银行2 0 0 8 年第四季度货币政策报告 5 衡，从而实现国际收支平衡、解决流动性过剩，实现经济的内外均衡。 第三章利率、汇率与经济均衡 3 1 利率政策与经济均衡 自2 0 0 7 年初到2 0 0 8 年l o 月份，我国存款利率已经维持了近2 0 个月的实际 存款负利率。虽然当前我国经济出现了下滑形势，c p i 指数也降至2 0 0 9 年2 月 的- 1 6 ，进出口出现了下降，但整体上高额贸易顺差的形势并没有改变，全年 实现贸易顺差2 9 5 5 亿美元，增长1 2 5 ，比上年增加3 2 8 亿美元。高额的贸易顺 差也使得国外游资对人民币的升值预期更加强烈，大量各种各样的外国资本纷纷 进入中国境内，从而又带来了资本账户顺差。国际收支的高额顺差形成的外汇占 款是流动性过剩的主要来源。经济学认为，通货膨胀的产生，最主要的是由于货 币供给过量。因此，流动性过剩使得潜在的通货膨胀成为经济进一步平稳、健康 发展的隐忧。而为了保持汇率水平的平稳变动，中央银行的利率政策又不得不参 考其他大国的利率政策，从而在未来，实际低利率甚至负利率可能仍然是我们所 不得不面对的。通货膨胀和低利率所带来的实际存款负利率和实际贷款低利率的 存在不仅是对均衡利率的偏离，还对未来经济的平稳发展产生了负面的影响。 3 1 1 名义利率、实际利率与通货膨胀 现实生活中，不管是货币当局规定的所谓官方利率，还是商业银行及其他金 融中介挂牌的所谓市场利率，都是名义利率，其含义都是指出借每单位货币而需 支付的利息。然而，当存在通货膨胀时，名义利率并不能反映金融资产的实际回 报率。因为实际的回报率应该是指出借的购买相当于每单位商品的价值量而支付 的相对于该商品原有价值的利息。就这一意义而言，名义利率与实际利率的差异 主要与同期的价格水平有关，或者说由于商品价格发生变化，导致了货币的价值、 即货币的实际购买力发生变化。 如果从金融资产总回报率的角度分析，名义利率与实际利率之间应遵从： 1 + i 一一只+ l 1 + i r 忍 上式可以体现名义利率、实际利率与物价水平三者之间的关系，式中的， 和f r 分别表示名义利率和实际利率，尸表示物价指数。对实际利率求解，可得 ，= 气 一1 或h ( 1 州t e l 】一l p 一 p 。 1f + i f 很明显，这旱的p 什l p 。即以t 为基期的f + 1 期的物价指数。毫无疑问，物 价水平体现了一定时期的通货膨胀问题，( p p 。) 一1 即为本期的通货膨胀率 6 尼。因此，有 f r ：旦! 一1 1 + 7 r 上式反映了通货膨胀对名义利率和实际利率的影响机制。可见，如果通货膨 胀率上升，而当期的名义利率不随之调整时，同期的实际利率就会下降。 自2 0 0 7 年以来，在一系列因素的影响下，我国进入了通货膨胀时期。居民 消费物价指数在2 0 0 7 年3 月开始明显上涨，8 月份突破6 的水平。进入2 0 0 8 年后通货膨胀有着进一步上升的趋势，2 0 0 8 年2 月、3 月、4 月的消费物价指数 达到8 以上，此后有所下降，但在2 0 0 8 年l o 月前仍高于4 ，比同期的一年期 定期存款利率高，如图2 ： 图2 ：2 0 0 7 年1 月、2 0 0 8 年1 0 月我国居民消费物价指数 1 0 一一胀懒鼢指数j 茎一- 产l 弋l 一一 、 ，一一 j r r l 一 令飞。兮令令兮令。兮令令令兮p p 莎。p p + p p p 。 数据来源：中华人民共和国统计局网站 而同期的一年期存款利率水平，则一直维持在低位，在2 0 0 7 年6 月爿开始 调高，但到2 0 0 8 年1 0 月为止，一直维持在4 1 4 的水平，一年期存款利率远低 于同期消费物价指数，如下图3 ： 图3 ：2 0 0 7 年1 月、2 0 0 8 年l o l l 我国4 年期存款利率 9 + 一年期存款利率，i一-一 4 ：- 一一一一一一一一一一1 ， r h 一一 -ii-l- 毋p 令兮令。兮令令令。令令令令+ 令争p 。p 争p p 争+ 争争争 数据来源：中国人民银行网站 按照前述所反映的通货膨胀率对实际利率的影响机制，从2 0 0 7 年1 月到 2 0 0 8 年1 0 月年期实际存款利率水平如图4 ： 7 图4 ：2 0 0 7 1 1 月、2 0 0 8 年l o 月一年期实际存款利牢图 以居民消费物价指数上涨率和一年期存款利率之间的关系来看，从2 0 0 7 年 2 月份开始我国一年期实际存款利率即为负利率，且负利率的情况随着时间的推 移有加深的趋势。这种实际存款负利率也可能在未来不久，由于流动性过剩所引 发的潜在的通货膨胀而再次出现。因此探讨通货膨胀和低利率所带来的实际存款 负利率和实际贷款低利率对经济产生的负面影响，是本文研究利率政策对经济均 衡的影响的重点所在。 3 1 2 实际存款负利率持续存在的机制因素分析 实际存款负利率得以在长期存在，最主要的在于我国二元利率机制以及目前 条件下货币与资本之间的弱替代性。二元利率机制的存在使得实际存款负利率得 以较长时期持续，而货币与资本之间的弱替代性则强化了这种持续的可能。 自1 9 9 6 年我国利率市场化改革以来，先后实现了银行间市场利率、央行票 据、国债和政策性金融债发行利率等批发市场利率的市场化。同时在零售市场上， 人民银行不断扩大会融机构的自主定价权。到目前为止，人民银行对存款设定存 款利率上限，银行可以自行向下调整存款利率，同时，人民银行对贷款设定下限， 银行可根据自身的经营目标和企业的风险状况等调整贷款利率。我国的二元利率 结构由此形成：一方面，存款利率由于受到基准利率的限制，使得在通货膨胀程 度较严重时，若官方设定的基准利率不发生变化，则存款利率就不能突破其基准 利率，无法实现充分调整。我国长达2 0 个月之久的实际存款负利率的存在便是 这一情形的反映。另一方面，贷款利率不设定上限，只设定下限，当通货膨胀程 度较严重时，银行可以上浮贷款利率，将贷款利率进行充分调整，使其与通货膨 胀同步调整。换句话说，在这种二元利率机制下，当通货膨胀程度较严重时，由 于政策的规定，使得市场无法完全实现利率均衡，存款利率可能无法实现市场化， 而贷款利率由于其有上浮的可能性，因此可以充分调整，有可能实现贷款利率的 市场化。存贷款利率的变动趋势及程度不一致，无法协调。在这种二元利率机制 的作用下，实际存款负利率的存在便产生了可能。 只要中国人民银行设定的存款上限低于通货膨胀率，即名义利率小于物价上 涨指数变动率，则实际存款负利率的存在便有了可能。美国为了使其能从次贷危 机及经济增长放缓中走出来，其基准利率水平将很有可能一直维持在低位，出于 人民币对外币值稳定的考虑，人民币的基准利率则在未来也可能参照美联储基准 利率水平而维持在较低水平。当通货膨胀水平高于名义利率，实际存款负利率的 情况将在未来继续出现。 一般而言，实际存款负利率的存在有可能会影响到整个社会的会融稳定，从 而使其不能得以持续。当负利率的情况使得存款人从银行获得的利率远不能补贴 其购买力损失时，存款人就会寻找其他更为有利的方式进行储蓄，例如将其存款 转向资本市场，投资于股票、债券、房地产、古玩字画等等，从而使得银行出现 金融脱媒。当造成严重的金融脱媒时，便会影响银行体系的f 常盈利能力，甚至 会引起银行的流动性危机，并由此带来银行系统及金融体系的不稳定。2 0 世纪 6 0 、7 0 年代，美国q 条例的出台，便是无形中压低了实际存款利率，从而造成 了相当程度上的金融脱媒，使得当时出现了银行的倒闭潮。但是，从目前我国金 融体系的情况看，这种危机发生的可能性微乎其微，从而使得人民银行可以为实 现人民币对外币值的稳定而继续保持较低的利率水平，其结果便是这种实际存款 负利率的情况得以维持下去。 这主要是因为，货币与资本之间较弱的替代性，使得银行体系在实际存款负 利率的情况下得以保持其稳定性，从而使实际存款负利率的存在具有进一步持续 的可能。截止到2 0 0 8 年8 月3 同收盘6 ，沪深两市总市值首度超过2 0 万亿，达 到2 0 3 6 万亿。但是，根据有关统计数据，两市流通市值约为6 8 8 万亿元，不到 居民储蓄的4 0 ，如果考虑到纳入广义货币的存款其总量为3 9 7 万亿元，则 股市的流通市值不到存款量的2 0 9 6 。2 0 0 8 年8 月之后，股票市场更是受到国际金 融危机的影响，市值严重缩水，更加无法与庞大的银行存款总量相比。在经历了 新一轮的跌幅后，沪深两市的总市值更是远远小于整个社会的存款量，这意味着， 中国经济的证券化程度很低，同时也说明了，我国资本与货币之问的替代程度低、 替代难。 由于货币与资本无法替代或替代太难，使得存款人处于弱势，没有可选择替 代的投资渠道。当通货膨胀水平过高，而存款利率水平不能随之变动时，存款人 没有更多的渠道存放其资金，只能被动接受实际存款负利率，继续将其资金以存 款的形式存放在银行。由于我国资本市场发育程度低下，居民没有较多的投资工 具，这使得大部分的财富仍然不得不以银行存款的形式存在。货币与资本较弱的 替代程度使得当出现实际存款负利率时，不太可能出现严重的金融脱媒现象，带 6 采用2 0 0 8 年8 月的数据，是冈为在此之后股票市场受到全球经济危机影响，不足以说明情况 9 来银行的流动性危机，造成金融系统的不稳定。于是，实际存款负利率的存在并 不会带来银行业的危机或金融系统的动荡，这将使人民银行继续为实现其对外币 值稳定的目标而将利率维持在较低的水平。当同时出现较高的物价指数时，便出 现了实际存款负利率。可见，货币与资本之i 、日j 较弱的替代性，使得二元利率机制 对实际存款负利率存在的持续性作用得以充分发挥。 另一方面，对于商业银行而言，实际存款负利率的存在大大地降低了它们的 融资成本。资金成本的降低，而又不会面临严重的脱媒现象，对于商业银行而言， 其利益的增加是不言而喻的。同时，由于对贷款利率不设上限，在通货膨胀程度 较严重时，并不影响贷款利率向真实利率的进一步靠拢，从而使得存贷利差扩大， 加大了银行的利息收入。在贷款方面，由于银行仍然是我国企业主要的融资渠道， 因此银行对大部分贷款的定价有着绝对的话语权，而贷款人的议价能力则相对较 弱。在这种情况下，如果通货膨胀程度较严重，银行可以通过提高贷款利率水平， 使贷款的名义利率能随通货膨胀水平的变化而发生相应的变化。其结果便是，在 通货膨胀较为严重时，银行的利差将扩大，提高银行的盈利水平。如图5 ： 图5 ： ：商银行2 0 0 6 、2 0 0 7 年存贷款平均利率 资料来源：中国：i ：商银行2 0 0 7 年年报 图5 表示随着2 0 0 7 年通货膨胀水平的上升，各种类平均贷款收益率均提高 了0 5 1 5 个百分点，但是同期的各种类平均存款利率只上升了不到0 1 个百分点， 这其中扩大的利差，即为银行通过二元利率机制在通货膨胀水平较为严重的情况 下获取的。也由此带来了2 0 0 7 年我国银行业利润的大幅度增长。由此可见，银 行并不会由于实际存款负利率的存在而降低其盈利能力，并发生流动性危机，相 反的，却从中得到了更多的净利息收入。因此，实际存款负利率能得以存在并在 较长的时期内得以持续，主要的是由于我国二元利率机制的存在，以及我国金融 市场上货币与资本之间替代性较弱造成的。 3 1 3 实际低利率对经济均衡的负面影响 1 0 金融抑制理论认为，利率管制的存在，尤其是造成了深度负利率的情况下， 对经济的发展会有很大的负作用。当通货膨胀较为严重，而名义利率又较低的时 候，实际存款负利率和实际贷款低利率的情况便出现了。这种实际低利率或负利 率的长期存在也会对经济产生长期负面影响，不利于经济的健康发展和会融稳 定。 3 1 3 1 实际贷款低利率对稳定物价水平的影响 实际贷款低利率的存在，尤其是长期低利率的存在，会对经济稳定产生不利 的影响。如果从货币需求一供给角度来看，m p = l ( m ，y ) ，其中，m 是名义 货币供给量，p 是一般物价水平，l 是实际货币余额，r 为实际利率，兀为预期通 货膨胀率，y 为真实产出水平，m 为名义利率。实际货币余额是名义利率的减 函数，是实际产出的增函数。由于产出水平在短期内调整空间不大，因此，m 、 p 、r 、7 c 是平衡该等式的变量。货币需求一供给理论认为如果一般物价水平上升， 在其他条件不变的情况下，等式成立必然要求等式右边整体水平下降。由于实际 产出在短期内无法随意变动，因此，经济均衡就要求名义利率水平上升，以使全 社会对实际货币余额需求降低。 但是潜在的通货膨胀和低利率的情况，使得我们在未来所处的情况j 下好相 反。由于为了保证人民币汇率的平稳变动而人为的使名义利率维持在均衡利率之 下，同时产出水平在短期内又不可能发生大幅度的变化，必然使等式的右边整体 上升。同时由于物价水平的上升，等式左边只能使m 以更大幅度的上升来平衡 货币供求。因此，人为的长期将名义利率维持在均衡利率水平之下，甚至使得实 际利率为负利率( 当通货膨胀率高过名义贷款利率时，例如2 0 0 8 年2 、3 、4 月) ， 尤其是在通货膨胀率不断走高的情况下，很可能在中长期引起货币供给更大幅度 的上升。由于一般物价水平的上升主要的是由于货币供给的增加引起的，如果未 来的货币供给将由于名义利率水平的偏低而有增加的趋势，则价格水平的进一步 上升将是不可避免的。 此外，任何的货币政策都具有一定的滞后性，根据货币政策外部时滞下的 通货膨胀周期性研究7 的实证分析结果，c p i 对m 2 和g d p 的脉冲响应分别是 在第8 期和第3 期达到最大。可以这么认为，广义货币供应量对通货膨胀的作用 时滞是2 年，货币政策的时滞效应比较明显。实证分析的v a r 模型表明，货币 政策工具的影响效果滞后期至少是在3 个季度以上。由此预测，如果现在由于经 济下滑而实行宽松性货币政策，则未来2 年后，在当前实行的宽松性货币政策的 时滞影响以及现己存在的流动性过剩的共同作用下，我国将面临较大的通货膨胀 压力。因此，考虑货币政策时滞性作用因素，当前的利率政策将在未来对经济产 7 见杨传敏，货币政策外部时滞下的通货膨胀周期性研究，对外经济贸易人学校科研谚项成果 l l 生较大影响。为了预防潜在的通货膨胀，应该维持现有的基准利率水平，不轻易 下调基准利率，从而达到稳定货币的目的。 3 1 3 2 实际存款负利率对产出的影响 在对利率管制的研究中，有许多学者对实际利率水平对产出的影响做了理论 和实证方面的分析。赵英军在其利率自由化并非自由的选择一书中，曾 对1 9 6 5 1 9 8 5 年问，正值、中等负值和高负值实际利率的国家组别的经济增长率 作了比较，得出8 ： 表l ：1 9 6 5 1 9 8 5 年间，实际利率与g d p 增k 率的关系 指标 实际利率 ( ) g d p 增长率 ( ) 1 9 6 5 1 9 7 3 正值中等负值高负值 3 7 7 3 1 7 5 5 1 3 7 4 6 1 9 7 4 1 9 8 5 正值中等负值岛负值 3 0 5 6 2 4 3 8 1 3 o 1 9 从直观的角度可以认为，在利率受到管制的国家，其经济增长率与实际利率 之间是正向关系。理论上的解释主要有：实际正利率有利于提高储蓄水平；实际 j 下利率增加了流向产业部门的可贷资金量；实际正利率可以提高投资效率等等。 福莱、盖尔博、让比尼等经济学家，其中也包括世界银行等，对利率管制下 的正利率与经济增长之间的相关程度也做了检验，并得出一致结论：在一个相对 的中期内，正利率与经济增长之间的相关程度较高9 。 将这些经济学家对实际正利率与经济增长之间相关性检验的方法运用到我 国，对1 9 8 0 2 0 0 7 年一年期实际存款利率和g d p 增长率之间的关系进行实证分 析。 首先对1 9 8 0 2 0 0 7 年间的g d p 和一年期实际存款利率进行了平稳性检验， 检验结果如下： 表2 ：平稳性检验结果 变量a d f 统计量检验值 g d p3 6 6 2 7 7 82 。9 9 1 8 7 8 r r_ 4 3 l1 2 8 52 9 81 0 3 8 注：以9 5 的置信度取检验值 由于a d f 统计量小于检验值，从平稳性检验来看，g d p 增长率与一年期实 际存款利率都为平稳序列。因此，可以在此基础上用一般的回归方法对二者进行 回归。其中，由于考察的是一年期实际存款利率对g d p 增长率变化的影响，因 此，在回归时我们用d y y 作为回归量。d y y 为产出增长率的变化程度，即该 年产出增长率与上年产出增长率之差。同时认为一年期存款利率对g d p 的贡献 8 赵英军，1 9 9 9 ，利率自由化并1 f 自由的选择，中国经济f i 版社，1 9 9 9 9 赵英军，1 9 9 9 ，利率自由化并非自由的选择，第三章，中因经济版社，1 9 9 9 1 2 应该在滞后一期起作用，因此，实证分析中采用的回归公式为： d y y = r r ( 1 ) 其中，d y y 为g d p 增长率的变化程度，r r ( 1 ) 为滞后一期的一年期实 际存款利率水平。由于加入常数项及当期一年期实际存款利率对整个回归结果的 影响不大，且这两项的t 统计量也无法通过检验，因此最后只选择了滞后一期 的一年期实际存款利率作为解释变量。 回归结果为： 表3 ：实证检验同l f l 结果 变量 同门系数 t _ 统计量 r 2 r r ( 1 ) 0 3 6 3 8 8 04 。3 4 7 4 4 6 0 4 1 9 0 9 5 即d y y = 0 3 6 3 8 8 0 r r ( - 1 ) ( 4 3 4 7 4 4 6 ) 可见，在我国，一年期实际存款利率对g d p 的影响也和福莱、盖尔博、让 比尼等经济学家得出的结果类似，即：实际存款利率对经济发展及经济发展水平 的变化起到了正向作用。因此，如果要促进未来经济发展，则应该使得未来的实 际存款利率为正。由于名义利率受到其他国家利率政策的影响，利率可能在较长 的时期内要继续维持在较低的水平，因此只有将未来c p i 水平控制在名义利率之 下，才能使实际存款利率为正利率。由于货币政策具有一定的时滞性( 如前文所 述) ，在当前维持现有的基准利率水平、保持适当的紧缩性货币政策，才能预防 潜在的通货膨胀，使得经济开始复苏时，实际存款利率为正值。 一 3 1 3 3 实际低利率的受害者 实际低利率的直接受害者是债权人。如果从我国的现实情况来看，则其受害 者是社会中的弱势群体，即中低收入者。由于我国直接融资市场发育尚未成熟， 大部分居民储蓄以银行存款的形式存在，货币与资本之间的相互替代程度很低。 金融市场发展的不成熟、投资领域的狭小、投资直接融资市场的风险较大等，这 些因素都制约了小额储蓄者的投资渠道。在实际存款负利率的情况下，高收入者 更具备承受风险的能力，他们能够禁受得起资本市场价格的变动，因此可以将其 资产转向资本市场以谋求更高的收益率。而中低收入者，其本身储蓄额就不多， 大部分的储蓄以交易需求和预防需求的形式存在，用于投资需求的资金较少，同 时其承受风险的能力也相对更弱，因此，当实际利率下降至负利率的时候，投资 渠道的狭小和更小的风险容忍度，使得他们不可能将资金转移向资本市场以避免 货币购买力的下降。 高收入者由于其余额较多，将富余的大部分以长期储蓄，即以财富的形式存 在；相对于高收入者，低收入者则更多的是将余额以活期储蓄存款形式存在，以 1 3 满足不时之需，其定期存款的部分更小。由于大额资金对利率变动的敏感度往往 要高于小额资金对利率变动的敏感度，因此，实际利率的变化将主要对大额资金 的流动产生影响。对比2 0 0 6 年及2 0 0 7 年工商银行的存款余额变动情况： 表4 ：按剩余期限划分的客户存款结构人民币白万元 2 0 0 7 年1 2 月3 1 日2 0 0 6 年1 2 月3 1 日 剩余期限 金额l i 比( )金额l i 北匕( ) 活期 3 ，8 1 7 ，4 7 95 5 33 ，1 9 0 ，8 7 35 0 5 3 个月以内 l ，0 9 8 ，2 1 81 5 91 ，1 0 2 ，8 1 61 7 4 3 一1 2 个月 l ，5 0 6 ，3 2 22 1 8l ，4 5 3 ，9 7 12 3 0 l 一5 年4 7 2 ，8 6 16 95 7 7 ，3 8 79 1 5 年以上 3 ，5 3 3o 1 1 ，3 4 3 o 0 合计 6 ，8 9 8 ，4 1 31 0 0 0 6 ，3 2 6 ，3 9 0 1 0 0 0 数据米源：2 0 0 7 年j 【：商银j 了年报报表 从表4 中可以看出，与2 0 0 6 年末相比较，2 0 0 7 年末1 5 年及5 年以上的存 款余额占比上一年少了2 1 。同时，j 下如2 0 0 7 年工商银行年报报表中所说：“个 人存款比上年末减少5 0 3 5 1 亿元，下降1 5 。其中，个人活期存款增加7 5 6 5 7 亿元，增长6 9 9 6 ；个人定期存款减少l ，2 6 0 0 8 亿元，下降5 7 。” 一般情况下，存款会随着一国收入的增加而增加。仅从工商银行年报来看， 个人活期存款同比增长了6 9 ，其中很大一部分是经济增长带来的结果。而个人 定期存款却减少了，尤其是1 5 年及5 年以上的存款减少较多，大概为2 1 。2 0 0 7 年g d p 增长率为1 1 9 ，在此背景下定期存款却减少了，最主要的可能是流向资 本市场以获取更高的收益率。而定期存款更多的是居民以剩余财富的形式存在， 即大部分为较为富裕的阶层所有。这部分为富裕家庭所拥有的定期储蓄存款在负 利率的情况下转移到了资本市场。以上数据意味着，实际存款负利率的存在并没 有对个人活期存款产生太大的影响，主要影响的是个人定期存款，即高收入人群 资金流动的情况。可见，当发生实际存款负利率时，大额资金由于其对利率变动 更为敏感、选择余地更多、并且可以承担更高的风险，它们可以通过股票、基金、 债券、房地产、古玩字画等各种手段保持资产价值，受实际存款负利率的负面影 响较小。而小额资金，即低收入者，其对利率变动的敏感度更低，也没有能力进 行更多的选择，因此，必须被动的接受实际存款负利率带来资产贬值的损失。 从这方面看，实际存款负利率的存在是一次社会财富的再分配，它将社会财 富更多的偏向高收入者，而使低收入者承担了通货膨胀的成本，这与社会主义的 应有之义并不吻合。 如果当前过度放松银根、下调基准利率，在货币政策时滞性以及已经存在的 流动性过剩的影响下，很有可能在未来使我国c p i 和p p i 指数恢复至2 0 0 7 年到 1 4 2 0 0 8 年的高速增长阶段，实际存款负利率和实际贷款低利率的局面将不可避免。 由于实际低利率甚至负利率对经济的负面影响较大，不利于经济平稳、健康运行， 这将使我国经济不得不面临一个通货膨胀与经济发展停滞，即滞胀的阶段。因此， 结合考虑货币政策的时滞性，为了避免由于实际低利率带来的负面影响，在当前 我们应该维持现有的基准利率水平、保持适当的紧缩性货币政策，实现货币的稳 定，以防止未来发生通货膨胀从而引