（金融学专业论文）不同市况货币政策股市传导机制研究.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融创新、金融自由化和资本市场全球化的不断深化， 金融结构和环境发生了重大的变化。股票市场在金融活动中的地位日益增强，对经济增 长及其他经济变量的影响也越来越大。特别是2 0 0 6 年以来，随着股权分置改革的顺利 开展，中国的股票市场逐步进入全流通时代，股票市场作为中国经济“晴雨表”的作用 越来越显著，在宏观经济中的地位不断提升，股票市场已经成为了货币政策不得不考虑 的重要部分。 本文正是在这样的背景下，以我国货币政策的股市传导机制为研究对象，采用理 论与实证相结合的方法，研究我国货币政策股市传导机制的途径、效应问题。本文遵循 分步研究的方法，按照货币政策股市传导机制的两个环节，分为两大部分逐步研究货币 政策股市传导机制。首先研究货币政策如何影响到股票市场，通过货币供应量以及利率 这两个变量进行研究；其次，在通过对财富效应、投资效应的研究，来分析货币政策通 过股票市场如何影响到实体经济。在对这两部分进行研究讨论时，本文又按照整个周期、 牛市周期、熊市周期的划分对这两个环节逐一进行研究，以便更深入的探讨在不同市况 下货币政策股市传导机制的效果问题。最后根据实证分析的结果，并提出相应的政策建 议。 具体而言，本文分为七章。第一章导论部分，主要阐明写作本文的背景、相关文 献以及写作思路、创新之处；第二章对货币政策股市传导机制进行了一个理论综述；第 三章，介绍我国货币政策传导机制，并从居民、企业、银行三个方面分析我国货币政策 股市传导机制的微观基础。接下来为实证研究的部分，分为四、五两章。第四章主要是 对货币政策股市传导机制第一环节( 即货币政策对股票市场的影响) 的实证研究；第五 章主要是对货币政策股市传导机制第二环节( 即货币政策通过股票市场对实体经济的影 响) 的实证研究；第六章实证结果分析，探讨影响我国货币政策股市传导机制的原因； 第七章提出相关的政策建议；最后全文的总结。 关键字：货币政策，股票市场，传导机制，误差修正模型 a b s t r a c t t h ea n a l y s i so nt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nt h ed i f f e r e n ts t o c k m a r k e tc o n d i t i o n s i n c e19 9 0 s ac c o m p a n yw i t l lt h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n 、g l o b a l i z a t i o na n dt h ed e e p i n go f c a p i t a lm a r k e t s ，ag r e a tc h a n g eh a st a k e np l a c ei nt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n de c o n o m i c e n v i r o n m e n t t h es t a t u so ft h es t o c km a r k e ti nt h ef i n a n c i a la c t i v i t i e sh a si n c r e a s i n g l y g r o w i n g ，t h ei n p a c to nt h ee c o n o m i cg r o w t ha n do t h e re c o n o m i cv a r i a b l e si sa l s og r o w i n g e s p e c i a l l ys i n c e2 0 0 6 w i 吐1t h es h a r e t r a d i n gr e f o r mo fo u rc o u n t r y ss t o c k , t h es t o c k m a r k e ti n t of u l lc i r c u l a t i o ne r a s ，t h es t o c ka sa b a r o m e t e r i nc h i n e s ee c o n o m y se f f e c tm o r e a n dm o r er e m a r k a b l e ，t h ep o s i t i o ni nt h em a c r o e c o n o m i ch a sr i s i n g ，w h i c hc a u s e st h ec e n t a l b a n kh a v et oc o n s i d e rt h ei m p a c to ft h es t o c km a r k e tw h e ni te x e c u t e st h em o n e t a r yp o l i c y u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h et h e s i su s e st h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e t h o d s ，f o u c s e so n t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hs t o c km a r k e ti no u rc o u n t r y ，i no r d e r t os o l v et h ep r o b l e mw h e t h e rt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hs t o c k m a r k e ti no u rc o u n t r yi se f f c i e n t a c c o r d i n gt ot h es t o c km a r k e tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f t h em o n e t a r y , t h et h e s i sf o l l o w st h es t e pb ys t e pa p p r o a c hm e t h o d ，d i v i d e di n t ot w om a j o r p a r t st os t u d y st h es t o c km a r k e tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f t h em o n e t a r y f i r s t l y , u s e st h et w o v a r i a b l e s - m o n e ys u p p l ya n di n t e r e s t ，r e s e a r c h e st h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nt ot h es t o c k m a r k e t ；s e c o n d l y , u s e st h ew e a l t he f f e c ta n di n v e s t m e n te f f e c ta n a l y z e sh o wt h em o n e t a r y p o l i c yt h r o u g ht h es t o c km a r k e ti m p a c t st ot h er e a le c o n o m i e s t h i st h e s i sa l s od i v i s i o n st h r e e a r e a s - t h ew h o l em a r k e tc y c l e 、t h eb u l lm a r k e tc y c l ea n dt h eb e a rm a r k e tc y c l eo fe a c hp a r t s ， i no r d e rt od e e p l yr e s e a c h e st h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nt h ed i f f e r e n t s t o c km a r k e tc o n d i t i o n f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t s ，p r o p o s e ss o m e s u i t a b l ep o l i c ys u g g e s t i o n t h i st h e s i si sd i v i d e di n t oe i g h tc h a p t e r s c h a p t e ro n ei si n t r o d u c t i o n , t oc l a r i f yt h e w r i t i n gb a c k g r o u n d ，c o r r e l a t i v el i t e r a t u r e s ，w r i t i n g e o n s e c u t i o na n dw r i t i n gi n n o v a t i o n s ； c h a p t e rt w oi sat h e o r e t i c a lr e v i e w ；c h a p t e rt h r e ei s i n t r o d u c t so u rc o u n t r y sm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o n , i tm a i n l yc o m p r i s e st h em i c r o c o s m i cb e h a v i o r so ft h ee n t e r p r i s e t h e b a n ka n dt h ei n h a b i t a n t s t h en e x tp a r ti st h ee m p i r i c a ls t u d y w h i c hi sc o n t a i n sc h a p t e rf o u r a n dc h a p t e rf i v e c h a p t e rf o u rr e s e a r c h e so nt h ef i r s ts t e po ft h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo ft h es t o c km a r k e ti nd e m o n e s t r a t i o n ；c h a p t e rf i v er e s e a r c h e s0 1 1t h es e c o n d s t e po ft h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo ft h es t o c km a r k e ti nd e m o n e s t r a t i o n c h a p t e r s i xi n v e s t i g a t e st h er e a s o n so fe f f e c t i n go u rs t o c km a r k r t sm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m c h a p t e rs e v e np r o p o s e ss o m er e l a t e ds u g g e s t i o n s i nt h ee n d t h e r ea r eo m n i b u sc o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：t h em o n e t a r yp o l i c y , t h es t o c km a r k e t ，t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，e r r o r c o r r e c t i o nm o d e l 1 1 1 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：、2 茎塑：盟指导教师签名： j 卜一 w2 口年易月冲e l7 拜b 月冲e l 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：翰易 芦j 口年6 月础e l 两北大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 选题背景和研究意义 2 0 世纪9 0 年代以来，伴随着经济全球化和金融自由化的日益加深，现代经济运行 过程中的金融活动范围日益扩大，加上资本市场中的金融创新活动的推动作用，各国金 融资产总量和结构发生了不同程度的变化。作为资本市场重要组成部分的股票市场，在 金融活动中的地位日益增强，对经济增长以及其他变量的作用也越来越突出。 自1 9 9 1 年至今，我国的股票市场得到迅速发展。截至到2 0 0 9 年1 2 月底，我国股 票市场上市公司数目已经达到1 7 1 8 家，证券投资开户有效帐户达到1 2 0 3 7 6 9 万户，全 部股票市值占g d p 比重约为7 2 7 4 湖。特别是随着2 0 0 5 年股权分置改革的顺利开展， 中国的股市逐步进入了全流通的时代，在我国国民经济体系中的作用越来越凸显，资产 价格变动也逐渐成为影响宏观经济变动的重要因素之一。股市的不断发展和完善，使得 资金流动从原来的银行部门与实体经济之间，扩大到货币市场、股票市场与实体经济， 如证监会主席尚福林指出，中国股票市场正呈现经济“晴雨表”的作用。股市对实体经 济产生的影响也日益加强，股市作为货币政策传导机制的渠道作用凸显，这对中央银行 货币政策的制定与实施提出了新的要求和挑战，使得货币政策传导机制变得更为复杂， 加上2 0 0 8 年全球次贷危机的影响，央行的货币调控手段面临着严峻的外部环境，股票 市场与货币政策之间的关系问题就更加的引起了理论界与货币政策当局的关注。 正是在这样的背景下，在中国人民银行间接调控货币政策的新时期，在中国股票市 场逐步规范成长的新阶段，对我国货币政策的股票市场传导机制进行较深入的研究，探 索我国股市传导货币政策的效果问题。这将对中央银行提高宏观调控的水平和提高我国 货币政策的传导效率都有着重大的现实意义和理论意义。同时研究股市如何传导货币政 策，不仅可以解决当前经济中出现的一系列问题，也是实现经济、金融长期稳定发展的 迫切需要。 1 2 文献综述 从货币政策传导机制的过程来看，货币政策股市传导机制可以分为两个阶段。第一 阶段是货币政策对股票市场的影响：第二阶段是货币政策通过股票市场对实体经济的影 响，按照这样的一个思路分别介绍相关的西方经济理论以及回顾我国学者对这一问题的 研究成果。 数据来源：中国证券监督管理委员会网站 第一章导论 1 2 1 国外相关研究文献概述 ( 1 ) 货币政策的变化对股票市场的影响 关于货币政策对股票市场的影响，西方大部分学者大都给与了肯定的答案，但对于 货币政策的影响效果，得出的答案并不尽相同。s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 通过对股票价格和货 币供应增长率图形的对比，提出股票价格是过去货币供应量的直接函数，通过滞后的货 币供应数据，可预测未来股票收益率；t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出资产选择理论，从资产替 代效益和积累效应分析利率变动对于股票价格的影响【2 】；h o m a & j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 通过 建立的回归方程，认为货币供应量对股票的价格具有直接的影响作用1 3 】；r o z e f f ( 1 9 7 4 ) 提出货币资产组合模型，货币作为投资者资产组合中的一项资产，货币供给冲击会影响 投资者原有的资产组合，投资者会在货币与其他资产之间进行选择，确定期望的货币持 有量。在一般的情况下，投资者对货币政策的反应存在一定的时滞，作者认为这种时滞 会使得货币政策在一定程度上有助于预测股票的未来收益【4 1 ；a n g e l aj b a c k ( 2 0 0 2 ) 选 取了1 7 个国家1 9 7 5 年- 2 0 0 0 年的数据，采用a r c h 模型分析货币政策对股票价值的影 响，结果发现这种影响效果具有不对称性，但相比之下，美国的数据则显示出货币政策 对股票价值和增长的对称性效果f 5 】；r o b e r t or i q o b o n & b r i a ns a c k ( 2 0 0 3 ) 的研究认为 股票市场对宏观经济产生重要的影响，股指上升5 个百分点，可能增加2 5 个紧缩基本 点【6 】o ( 2 ) 股票市场对实体经济的影响 从消费的角度来看，西方经济学家对财富效应的研究已有3 0 多年的历史，理论界 关于资产价格的波动影响私人消费主要是建立在生命周期理论( l i f e c y c l em o d e l ) 基 础之上。莫迪利亚尼( 1 9 7 9 ) 在此提出财富效应，认为消费者是理性的，人们会在整个 生命周期内实现消费资源的最优配置。消费不仅仅取决于当前的收入，而是取决于毕生 的财产。这也包括了人力资本、真实资本和金融资本。股票正是金融资本的重要组成部 分之一，股票价格的上涨意味着人们的名义财富增加，从而促进消费的增加，最终导致 产出的增长【丌。g o r d e n ( 1 9 8 3 ) 根据美国的数据算出，股票价格上涨一美元财富的增加 会导致3 - 6 美分消费支出的增加【8 】；l u d v i g s o n & s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 对美国股票市场财富 效应的研究表明证券市场中财富效应具有不稳定性，在短期内这种不稳定性难以消除， 股票财富与社会总消费之间存在着正向的相关关系【9 1 ；e d i s o n & t o r s t e n ( 2 0 0 1 ) 的研究 表明，对于由于基本面导致的股票价格的变化，在不同环境的金融系统国家中表现存在 差异，在市场主导型金融系统国家中，消费效应表现的较为明显，而在银行主导型国家 西北大学硕士学位论文 中，要小得多0 0 ；m a r t i nl e t t a u & s y d n e yl u d v i g s o n ( 2 0 0 4 ) 的研究认为家庭净财富的 变化与消费支出相关，由于暂时的变革( 创新) 引起的股票价格的上涨对当期或者未来 任何时期的消费没有影响，若是由于持久性变革带来的股票价格的上涨，对于消费则具 有显著性的影响j 。 从投资的角度分析货币政策的股市传导机制。股票价格对投资的影响存在着两种相 对的观点：一种观点认为股票市场不能有效的预测企业投资的未来盈利状况，股票价格 预测投资的能力有限，如b o s w o r t h ( 1 9 7 5 ) 的观点，如果企业是根据长期的市场价值 作出投资决策，就会在某些情况下忽视短期股票价格的变化【1 2 】；m o r c k s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 0 ) 的观点认为如果影响投资的基本面因素得到控制，那么股价预测投资的能力将 变得非常有限。另一种相对的观点则认为，把影响投资的其他因素考虑在内，股票价格 是影响投资的一个显著的解释变量【1 3 】。主要有以下理论：著名的t o b i n ( 1 9 6 9 ) q 理论， q 代表的是一个边际比率，即股票的市值与重置成本的比值，当股票的市值大于重置成 本，则企业倾向于利用发行股票的方式筹集资金进行实物投资；若股票的市值小于重置 成本，则相反，投资萎缩；f i s c h e r & m e r t o n ( 1 9 8 4 ) 认为以实现股东财富最大化为目 标的经理人会对股票市场的价值变化作出反应，股价的波动会改变企业的融资成本，从 而最终影响到投资。一旦股市出现投资泡沫，那么这种泡沫会通过影响投资进而影响到 实体经济【1 4 】；b e m a n k e & m a r kg e r t l e r ( 1 9 8 9 ) 认为企业投资仅仅考虑q 值是不完整的， 由于信息不对称、机会主义和道德风险的存在，市场的均衡投资利率由借款者的资产负 债表情况决定，并提出平衡表效应，即货币政策通过作用于影响借款人的授信能力从而 影响投资i l 纠。r a l p hc h a m i ，t h o m a sf c o m s i m a n oa n dc o n n e lf u l l e n k a m p ( 1 9 9 9 ) 提出 的通货膨胀效应，认为货币政策的改变会影响一般物价水平( 即通胀水平) ，这将会改 变投资者对所持有的股票和资本的实际回报率，从而投资者将会要求公司相应的调整生 产以满足对股票回报率的要求，最终导致产出的变动i l6 1 。史密瑟斯和赖特( 2 0 0 1 ) 以美 国历年来的股票市场数据为对象研究q 值的规律，认为理性的企业总是会高估或者低估 资本积累的预期回报率，均衡条件下的q 值必然会偏离1 的水平【l 丌。 1 2 2 国内相关研究文献概述 由于我国的股票市场成立的相对较晚，至今不足2 0 年的历史，股票市场的不完善 性加上受到其他如国有企业产权制度等的影响，国内关于这一问题的研究相对较少，主 要研究也集中在对某一个环节的分析。 3 第一章导论 ( 1 ) 货币政策对股票市场的影响的研究 货币政策可以通过货币供应量、通货膨胀等因素影响到股票市场。货币供应量的变 化对中国股票市场价格的影响，我国学者的研究结果存在较大的差异。唐齐鸣、李春涛 ( 2 0 0 0 ) 通过选取我国1 9 9 1 年1 9 9 7 年的数据进行实证研究，结果发现股票收益与 货币供应量之间存在着正向相关关系，人民银行可通过调整货币供应量从而影响股票市 场【1 8 l ；李文军、史静欣( 2 0 0 3 ) 从货币供应量、利率等角度分析我国货币政策与股市之 间的关系，通过考察认为中国货币政策与股市之间存在着互动的关系【1 9 j ；孙华妤、马跃 ( 2 0 0 3 ) 的研究发现货币供应量对股票市场没有影响1 2 0 】。在关于通货膨胀与中国股市的 相关研究中：钱小安洼2 、易纲等注3 研究了资本价格的变化对货币需求稳定性的冲击；靳 云汇、于存高( 1 9 9 8 ) 最早对我国股票价格与通胀的关系作了实证的检验，结果表明股 价指数与通胀呈现出反向相关关系【2 1 ；侯舒( 1 9 9 4 ) 2 2 】、汤光华( 1 9 9 9 ) 2 3 】、李恒光 ( 1 9 9 9 ) 2 4 1 等探讨了通货膨胀与股票价格的关系，但都没有结合中国的实际数据进行实 证检验，他们的主要观点认为温和的通胀将会使得股票价格上涨，而恶性的通胀则使得 股价下跌；赵兴球( 1 9 9 9 ) 使用1 9 9 3 年1 9 9 8 年的经济数据，研究我国股价与通胀、 产出的关系，实证结果认为中国股票收益率与通货膨胀显著负相关，支持f a m a 的代理 效应理论【2 5 】；赵蓉( 2 0 0 0 ) 认为不同类型的通胀对股票市场的影响是不同的，从股票价 格波动、通货膨胀、股票市场规模等角度进行了系统分析，但是文章没有对中国的数据 进行实证检验【2 6 1 ；黎春( 2 0 0 1 ) 论述了通货膨胀与我国股市的理论关系，选取1 9 9 1 年 - - - - 2 0 0 0 年度的数据进行简单的比较分析，认为通胀对我国股票市场的影响呈现正向 关系，在短期中通胀的作用较长期不明显，产生作用的大小与我国股票市场的成熟度密 切相判2 7 】；刚猛和陈金贤( 2 0 0 3 ) 通过误差修正模型研究1 9 9 5 年2 0 0 2 年的中国实 际股票收益率、通货膨胀和实际经济活动的关系，研究结果表明：长期中实际股票收益 率与通胀率呈现明显的负相关关系，但是短期内这一关系不显著1 2 8 1 。 ( 2 ) 股票市场对实体经济的影响 主要从投资的q 效应和财富效应这两个方面开展的，我国学者对这一方面的相关研 究比较多。关于股票市场的投资效应的研究普遍认为我国的股票市场投资效应并不显 著：夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 的研究认为由于公众对固定资产投资的收益预期与股票投资收 益预期的非一致性，以及股票投资的高收益预期的自我实现，大量的资金追逐高收益流 2 钱小安中国货币政策的形成与发展【上海：上海人民f ；版2 0 0 0 易纲王召货币政策与金融资产价格【j 】经济研究2 0 0 1 ，( 3 ) 4 两北大学硕士学位论文 入股票市场，固定资产的投资没有增加，很难转化成经济学意义上的投资【2 9 1 ；中国人民 银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 的研究表明部分货币没有进入消费领域或实体经济的主要原 因在于我国股票市场的深度及广度不够，货币政策的股市传导机制所带来的财富效应和 投资的q 效应均不显著【3 0 】；魏永芬、王志强( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 2 年2 0 0 1 年度的月度 数据，以全国消费品零售总额代表消费，固定资产投资总额代表投资，验证托宾q 效应， 结果发现股票价格水平与投资水平之间存在相关关系，但是这种关系并不明显【3 l 】；吕江 林、朱怀镇( 2 0 0 4 ) 运用v a r 模型分析我国股票市场的投资效应，发现我国股市的投 资效应是正向的，并且短期效应大于长期效应，但总体上来看是比较微弱的f 3 2 】；余元全 ( 2 0 0 4 ) 的研究认为我国股票交易额或股价指数对投资基本上不存在显著性的影响，即我 国股票市场的托宾q 效应不明剧3 3 】。 关于我国股票市场的财富效应的相关研究普遍观点认为我国股票市场不存在显著 的财富效应。臧旭恒( 1 9 9 4 ) 较早对这一问题进行了实证研究，结果表明城镇居民的边 际消费倾向为0 0 3 9 1 3 4 1 ；贺菊煌( 2 0 0 0 ) 的实证研究表明股票投资作为资产组合中的高 风险资产，其财富效应低于我国全部居民资产边际倾向0 0 5 0 6 1 3 5 】；李振明( 2 0 0 1 ) 1 3 6 1 和李学峰、徐辉( 2 0 0 3 ) 3 7 】认为中国消费支出增加中能被股市所产生的财富效应解释部 分不足3 ；余元全( 2 0 0 4 ) 的研究认为消费需求对股票价格的弹性系数仅为o 0 5 ，财 富效应比较弱。 1 2 3 评价 通过对前期学者关于这一领域的相关研究的学习，作者发现对于货币政策对股票市 场的影响，大多数学者都给与了肯定的答案，货币政策不仅能通过货币供应量、利率等 因素间接的影响股票市场，并且对股票价格的变动也产生着直接的影响。但对股票价格 变动对实体经济的影响这一环节中，研究结果存在着较大的分歧，没有统一的结论。另 外，目前我国学者关于这一领域的研究大多数集中在传导机制中的某一个环节进行研 究，如投资效应、财富效应的研究，很少有学者深入的讨论在不同市况下，货币政策传 导机制中的差异问题。最后随着我国股票市场的不断发展完善，加上股权分置改革的顺 利实施，新的投资理念的导入等因素，我国的股票市场内外部运行环境发生了新的变化， 而之前的相关研究在数据选取的区间上并不能涵盖这一变化。基于以上的因素，作者选 取了2 0 0 4 年1 月至2 0 0 9 年1 2 月这个数据区间，更加的符合我国的现实国情，以得到 更为准确的实证结果。 第一章导论 1 3 主要内容和研究思路 本文从货币政策传导机制的概念入手，首先对国内外学者关于此领域的研究做了 理论综述，以此作为探索我国货币政策传导机制理论上的借鉴与指导；其次分析我国 的货币政策股市传导机制，主要从我国货币政策股市传导机制的微观基础展开讨论； 接着运用实证分析的方法研究我国货币政策的股市传导机制的现状，以及我国货币政 策股市传导机制不流畅的深层次原因：最后结合实证结果的分析，深入探讨在新形势 下我国股市的不断发展对货币政策的新挑战【3 引。 货币政策的股票市场传导机制的实证分析是本文的核心部分，按照货币政策股市 传导机制的概念，本文分为两个环节进行研究，即货币政策对股票市场的影响为第一环 节，货币政策通过股票市场对实体经济产生的影响为第二环节。并且对每一个环节的实 证分析分为三部分，即：完整周期的实证研究、牛市市况下的实证分析以及熊市市况下 的实证分析。数据选取的区间以我国开始转变货币政策，即开始加息的年份2 0 0 4 年1 月为起点，以2 0 0 9 年1 2 月为终点，并且这一区间包含了股票市场完整的牛熊市区间， 选取这其中的月度数据。在第一环节中，主要分析货币政策的实施对于股票市场的影响。 选取中国狭义的货币供应量( m ) 和7 天银行间同业拆借利率( r ) 作为货币政策的指 标，流通股市价总值( p ) 和上证综合指数( q ) 作为衡量中国股票市场的指标。首先 研究在整个区间内货币政策股市传导机制第一环节，然后根据不同市况的划分，分别研 究牛、熊市周期下的货币政策股市传导机制第一环节的效果。分别对数据进行预处理、 平稳性检验以及协整检验、g r a n g e r 因果关系检验，根据g r a n g e r 因果检验结果建立误 差修正模型，根据回归模型的结果，分析在股票市场的不同市况前提下，货币政策的股 市传导机制的效果。对第二环节的研究，选取社会消费品零售总额的月度数据( c p ) 、 全国城镇居民人均可支配收入( y ) 、股票市价总值( p ) 作为衡量货币政策股市传导机 制第二环节中财富效应的主要衡量指标；选取城镇固定资产投资额( f i ) 代表投资水平、 金融机构各项贷款( b 1 ) 、股票市值总值( p ) 作为衡量货币政策股市传导机制第二环节 中投资效应的衡量指标，通过g r a n g e r 因果检验和误差修正模型，探索第二环节传导有 效性。 研究方法：本文除文字叙述、图表说明和逻辑推理外，还运用计量经济学中的分 析方法如a d f 平稳性检验、e g 协整检验、g r a n g e r 因果检验等对相关数据变量进行分 析。本文所做的实证研究均以相关的经济学和金融学为理论基础进行的，对于计量方法 6 西北火学硕十学位论文 的使用、模型的建立和变量的选取参考了国内外大量的文献，并且结合我国的实际状况 进行，采用e v i e w s 5 0 软件对数据进行处理和检验。 1 4 研究创新之处 首先，在于作者对于实证检验的样本区间的选取更具有现实意义。本文以我国货 币政策阶段划分和我国股票市场成长历程作为划分依据，选取2 0 0 4 年1 月至2 0 0 9 年 1 2 月为样本空间，研究在中央银行间接调控的新时期，股票市场规范成长的新阶段， 货币政策通过股票市场传导的有效性，并且这样的样本空间也包含了股票市场的不同形 态，以使文章的研究结果具有更好的现实意义。 其次，本文系统的分析了货币政策股票市场传导机制的全过程。分成两个环节即 货币政策对股票市场的传导与股票市场对实体经济的影响，并对每个环节做出详尽的描 述。并且在实证研究中作者创新性地研究在股票市场的不同市况条件下，货币政策股市 传导机制的效果，通过对比牛、熊市货币政策传导机制的不同效果，去探究产生这一效 果差异的原因，这样的划分有助于更深层地分析货币政策股市传导机制的效果以及传导 机制中所存在的问题。 7 第二章货币政策股市传导机制理论综述 第二章货币政策股市传导机制理论综述 货币政策传导机制指的是中央银行运用各种货币政策工具、直接或者间接地调控各 金融机构的存款准备金和金融市场的融资条件、进而控制全社会的货币供应量以及信用 总量、使居民和企业不断的调整自身的经济行为，最终达到国民经济新的均衡的过程。 一般来说，货币政策传导机制能否有效的贯彻中央银行的意图、实现货币政策的最终目 标，不仅取决于货币政策传导机制本身，并且与传导机制所处的外部环境也有一定的关 系出。2 0 世纪8 0 年代以来，随着股票市场的不断发展，围绕着货币政策股票市场传导途 径理论的研究逐渐成为货币政策资产价格传导机制研究的热点，出现了狭义与广义的货 币政策股市传导机制理论。 狭义的股票市场渠道传导机制理论是1 9 9 9 年由r a l p hc h a m i 、t o m a sec o s m a n oa n d c o n n e lf u l l e n k a m p 在“t h es t o c km a r k e tc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y 一文中提出来的。 其传导机制的原理是：股东收益表现为资本红利和股票价格本身，都属于名义收入，价 格水平和通胀率的高低决定其实际收入。具体传导过程是中央银行通过改变货币政策变 量，影响一般物价水平( 通胀水平) ，一般物价水平的变动会对股票价格产生波动，这 种波动使得股票持有人根据通胀率的变化来不断调整对股票的期望回报率，以股东利益 最大化为目标的公司就会相应的调整生产水平，从而最终影响到实体经济。以扩张性货 币政策为例，传导机制可以表示为以下过程： 货币供应量个一价格水平个_ 通胀率个呻股票除息价格、l _ t 期股票实际回报率山一 企业t + 1 期投资个_ 资本存量t t + 1 期产出个 广义的货币政策股市传导机制主要包括货币政策传导到股票市场以及股票市场影 响实体经济前后两个相互联系的环节，这两个环节的划分可以清晰地追踪传导过程中的 细节，有利于对每个环节进行细致研究，从而区别货币政策在不同阶段的影响效果。本 文也是根据这两个环节的划分对其相关理论进行系统归纳。 2 1 货币政策传导到股票市场的相关理论综述 2 1 。1 货币供应量对股票市场的影响 货币供应量的增加会使得原有的资产组合发生改变，资产结构由最初的均衡状态变 成非均衡状态，在非均衡状态下将会发生一系列的资产替代现象，增加非货币资产的持 有量并将少货币资产的持有量，这种替代关系的产生将会增加对股票的需求，从而推动 1 范方志赵咧勋当代货币政策：理论与实践【m 】上海：上海三联书店2 0 0 5 p 6 6 8 两北人学硕士学位论文 股票价格的上涨；同样，当货币供应量减少就会导致股票价格的下降。这是从直观的角 度来分析货币供应量对股票价格的影响，但深层次地分析，会发现货币供应量的变化首 先会引起物价水平以及通货膨胀水平的改变，进而再影响到股票价格，这种影响就相对 复杂【3 9 1 。 2 1 2 通货膨胀率对股票市场的影响 通胀率对股票市场的影响主要有以下三个方面：( 1 ) 通货膨胀会影响企业的收益 和成本；( 2 ) 通货膨胀影响企业的投资预期回报率；( 3 ) 通货膨胀影响企业的资金成本。 并且存在着正、负两种影响效果，即通胀率在一定情况下会推动股票价格的上涨，在另 外一种情况下也会对股价产生抑制作用，最终的影响效果取决于这两种效应的总效果。 ( 1 ) 通过影响企业的收益和成本进而影响股票市场 名义收益效应。通胀率会对实体经济的名义变量产生影响，名义商品价格上涨，企 业的名义销售收入和利润会增加，这样在一定程度上，以货币形式表现的股利会上升， 对货币需求增加，从而推动股票价格上涨。这一传导过程表述为： 物价水平个_ 企业销售利润个一股票收益个一货币需求卞_ 股价个 成本效应。通货膨胀会对企业经营成本产生影响，商品价格的大幅上涨，会使得原 材料的价格上升，导致企业的生产成本增加，如果增加的成本无法通过商品销售完全转 嫁出去，那么企业的经营利润就会降低，最终表现为股价下降。这一传导过程表述为： 通货膨胀一原材料价格t 一生产成本t 一企业利润上一股价上 ( 2 ) 通过影响企业投资的预期回报率进而影响股票市场 物价缓慢上升时，企业的资产负债表将会有所改善，企业的预期回报率将会增加， 而货币和绝大多数债券的投资价值会下跌。在风险偏好不变的前提下，人们会增加对股 票投资，以避免损失或追求更高的投资回报，从而促进股票价格的上涨。 ( 3 ) 通过影响企业的资金成本进而影响股票市场 人们持有货币也是具有一定风险的，即通胀带来的物价上涨、货币贬值，因此在一 定的利率水平下，通胀率越高，人们的持币成本也就越高，人们投资股市的积极性就越 高，推动股价的上涨。 通货膨胀对于股票价格的影响既存在着促进的作用，在一定程度上也存在抑制作用， 最终究竟是哪种作用占主导最终还是要取决于这两种作用的综合。一般认为，温和的通 货膨胀是有利于刺激经济，增加企业利润，促进股价上涨，但是当通胀率水平较高并且 9 第二章货币政策股市传导机制理论综述 持续到一定阶段时，对经济发展的抑制作用会加强，也会导致经济具有更多的不确定性， 这种不确定性会影响新投资的注入从而降低股票的价格砌。 2 1 3 利率对股票市场的影响 货币政策通过利率的调整不仅能直接影响到债券的价格，在很大程度上也会对股票 的价格产生影响，这主要是通过改变股市投资者的预期收益率以及上市公司的融资成 本，具体体现在以下几个方面： ( 1 ) 资产替代效应 人们会根据自身的需要以及风险偏好的不同配置自己的资产，以达到预期的收益目 标。通常人们会持有一部分货币、债券等低收益低风险的资产，同时也会持有股票等高 收益的风险资产。下面以中央银行降低利率水平为例，分析利率对股票价格的影响。当 利率下降时，货币市场收益率下降，人们持有的货币机会成本会增加，在这种情况下， 为了达到自身的期望收益率水平，人们会调整自己的投资组合，增加对股票的投资，资 金流向股市，从而促进股价的上涨。 ( 2 ) 预期效应 利率政策作为政策信号会改变投资者对经济的未来预期，未来预期的不同也会对股 票的即期价格产生不同的影响。以利率下降为例，当利率下降的调整幅度超过人们的预 期，更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币，以待将来利率上升股价下 跌时在购买，从而促使当前的股价下跌；当利率调整的幅度低于公众的预期，人们相信 未来利率还会进一步的下跌，这时人们会买入股票，以便将来卖出，从而即期的股价将 会上涨；若利率调整的幅度和公众的预期一样是，对股票的需求不会产生波动，也就不 会影响到股票的价格。 ( 3 ) 成本效应 对企业而言，利率的变动会直接影响到企业的生产和融资成本产，进而影响企业的 盈利情况。利率下降意味着企业的生成成本、融资成本的降低，相对盈利增加，企业的 经营状况好转，推动股票价格的上涨；相反，当利率上升时，企业的融资成本以及生产 成本就会增加，企业的相对收益减少，从而使得股票的价格下降。对个人而言，利率降 低，投资者可以以较低的利率拆借资金，这也会增加投资者对股票的需求，促使股价的 上涨。 1 0 西北大学硕士学位论文 2 2 货币政策由股市传导到实体经济的相关理论综述 受到货币政策变化影响后的资产价格，会进一步对实体经济产生影响，从而最终影 响到社会总需求，下面主要论述股票市场对投资和消费这两大领域的影响。 2 2 1 股票市场对投资的影响 ( 1 ) 托宾q 理论 2 0 世纪中期，后凯恩斯学者詹姆斯托宾提出“金融资产结构平衡论”，这一理论 是凯恩斯流动性偏好理论的发展，并且在很多方面突破了凯恩斯的境界，它重视利率在 货币政策传导过程中的作用，形成了独特的从资产结构调整角度分析货币政策传导过程 的理论。具体表现有以下几个方面：首先，托宾认为资产应该具备多元性，提出了多元 资产的概念；其次资产之间具有替代性，对各资产的需求取决于资产的收益( 利率) 水 平，收益越高，需求越大；最后货币当局改变货币的供应量，会打破原有的均衡状态， 这种货币带来的冲击会从一种金融资产传导到另一种金融资产，直到形成新的均衡为 止。 托宾提出了q 的概念，q 的含义是金融市场股价的增值与相关投资成本的比率，模 型如下注2 ： 假设企业生产函数为： y ，= y ( t ；嚣舢，昙 0 ( 2 1 ) 其中：n t 表示劳动投入，k t 表示资本投入 y ；旦y ：旦 冬18 6 n 一8 k 企业什l 期的资本为： k + l = k + f i fk = ( 1 一f ) 墨+ 其中：6 代表企业的折旧率 假设企业未来t 期的价值为v t ，那么 形= 只y 一彬。一p 其现值为： 委南( c y - 州t _ _ ) 企业以实现现值最大化为经营目标，其约束条件为投资方程： ：t o b i n j ag e n e r a le q u i l i b r i u ma p p r o a c ht om o n e t a d ，t h e o r y j j o u r n a lo f m o n e y c r e d i la n db a n k i n g 1 9 6 9 f11 ：1 5 2 9 第二章货币政策股市传导机制理论综述 m a x 善( 。三- ，