（金融学专业论文）我国央行外汇干预的微观作用机制研究.pdf

一7 7 ： 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：、尹数 日期：沙7 年6 月铲日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 、审鞋 学位论文作者签名： 、夕礼 新虢妙觏 日期：洲年b 月q - 日 论文题目：我国央行外汇干预的微观作用机制研究 专业：金融学 申请人：罗莹 指导老师：王曦教授 摘要 本文在国内外分析研究的基础上，从外汇市场微观结构的角度出发，结合我 国央行作为外汇市场最终出清者的特征，区分直接干预和间接干预两种方式，构 建了我国央行外汇干预的微观作用模型。该模型的特点在于综合考虑了微观结构 理论中的存货效应和信息效应，从而清晰地描述了央行干预传导的资产组合平衡 途径和信号途径；此外，通过分析货币市场和即期汇率市场，不但分析了宏观经 济变量在汇率形成中的作用，而且研究了微观因素的作用机制。由于受到数据获 取的限制，本文无法利用模型进行实证研究，而只是分析了在即期人民币均衡汇 率的形成过程中，我国央行干预的信息变量与宏观经济变量、做市商交易指令流 以及做市商的理性预期之间的关系。研究结果表明，即使央行不参与外汇干预， 国民收入、货币供给和实际冲击变量等仍在汇率的决定中起着基础作用；指令流 是决定汇率的基础变量与即期均衡汇率之间的载体，央行干预等信息可以在指令 流的传递作用下，通过做市商的预期和外汇头寸调整，将所有的信息反映在即期 均衡汇率上；与央行参与竞价交易的干预方式相比，如果央行外汇干预的信息可 以被占垄断地位的做市商观测到，能够加强央行干预对汇率的作用效果，但是不 利于做市商之间的公平竞争。 关键词：微观结构；外汇干预；均衡汇率 i nv i e wo ft h ef a c tt h a to u rc e n t r a lb a n ki sr e s p o n s i b l ef o rt h ec l e a r a n c eo ff o r e i g n e x c h a n g em a r k e t ，t h ep a p e r d i f f e r e n t i a t e si n d i r e c ta n dd i r e c t f o r e 远ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n ，a n ds e t su pam o d e lt oa n a l y z et h em i c r o s t r u c t u r em e c h a n i s mo ff o r e i g n i n t e r v e n t i o ni nc h i n a t h em o d e lh a st w od i s t i n c t i v ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h ef i r s ti st h a ti t c o n s i d e r sb o t ht h ei n v e n t o r ya n di n f o r m a t i o ne f f e c to ft h em i c r o s t r u c t u r et h e o r y , s ot h a t i ti sa b l et od e s c r i b et h ep o r t f o l i oa n ds i g n a le f f e c t so ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ； t h es e c o n di s ，n o to n l yd o e st h em o d e la n a l y z e sm a c r o s t r u c t u r ev a r i a b l e s ，b u ta l s o m i c r o s t r u c t u r ev a r i a b l e si nt h ef o r m a t i o no fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e d u et ot h el i m i t o fd a t a ，w ec a nn o tc a r r yo u ta ne m p i r i c a ls t u d yo nt h i sm o d e lb u to n l ya n a l y z et h e r e l a t i o n sa m o n gf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ，t h er a t i o n a le x p e c t a t i o no ff o r e i g n d e a l e r sa n ds p o te q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，i nt h ef o r m a t i o no fr m be x c h a n g er a t e o u rr e s e a r c hf i n d st h a t ，f i r s t ，e v e ni ft h e r ei sn of o r e i g ni n t e r v e n t i o n , f u n d a m e n t a l sp l a y k e yr o l e si nt h ed e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g er a t e ；s e c o n d ，a c c o r d i n gt ot h eo r d e rf l o w , i n f o r m a t i o ni n v o l v e di nt h ei n t e r v e n t i o nc a nb er e f l e c t e di nt h ee x c h a n g er a t eb y i n f l u e n c i n gt h ee x p e c t a t i o na n dp o r t f o l i oo fd e a l e r s ；t h i r d ，i fd e a l e r si nm o n o p o l y p o s i t i o nc a nd i s c o v e rt h ei n t e r v e n t i o n ，t h e nt h ee f f e c t so fi n t e r v e n t i o nw i l lb es t r o n g e r t h a nt h a to fi n d i r e c ti n t e r v e n t i o n k e yw o r d s ： m i c r o s t r u c t u r e t h e o r y ；f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ；e q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t e 摘要兽1 a b s t r a c t i i 目：录u i 第一章引言1 1 1研究目的1 1 2研究方法与主要思路2 1 3 本文创新点一3 第二章理论基础及文献综述5 2 1金融市场微观结构理论5 2 2外汇市场微观结构理论一6 2 3 外汇干预理论一7 第三章我国央行的外汇干预1 1 3 1我国央行外汇干预的制度环境1 1 3 2我国央行外汇干预的操作1 4 3 3 我国央行外汇干预的传导机制1 6 第四章我国央行外汇干预的微观模型2 0 4 1模型的假设前提2 1 4 2 做市商外汇供求函数2 2 4 3 即期外汇市场非抛补利率平价2 6 4 4货币市场2 7 4 5即期汇率方程2 8 4 6基本宏观经济变量2 9 4 7公共信息变量3 0 4 8指令流和央行外汇干预3 1 4 9理性预期均衡3 6 4 1 0 模型解释4 6 第五章结论和政策建议5 4 5 , 1 放宽做市商外汇限额管理一5 5 5 2扩大汇率波动区间5 5 5 3完善做市商机制5 6 5 4丰富外汇干预工具5 6 参考文献5 7 附录6 0 后记6 3 国际金融方面的两个重要课题开始得到越来越多学者的关注：央行外汇干预 和外汇市场的微观结构。 1 9 世纪8 0 年代，许多学者开始研究央行外汇干预是否会对汇率、汇率波动和 外汇市场产生重要影响。从理论上而言，通过资产组合平衡途径或信号途径，冲 销干预可以影响汇率和汇率的波动性。但是许多研究结果只是大致表明货币当局 可以改变汇率，至于货币当局究竟如何具体影响外汇市场，仍然不够明确。 之所以会遇到这种瓶颈，是因为缺乏高频数据和一个微观研究视角。1 9 世纪 9 0 年代以来，由于外汇交易平台电子化的速度加快和交易竞争程度加大，外汇交 易者之间的交易数据实现了公开化，从而国外许多学者可以研究外汇市场的微观 结构以及交易活动对汇率机制的影响。有关外汇市场微观结构研究的主要结论是， 指令流是影响短期甚至可能长期汇率波动的重要变量。指令流传递了决定汇率的 深层次信息，外汇交易者获取有关宏观经济变量的各种信息，从而进行相应交易。 包含在指令流中的信息通过交易逐渐在市场参与者之间传递，最终融入均衡汇率 的价格中。 我们可以将外汇干预与微观结构中的指令流联系起来，因为央行可以利用这 种政策工具发出相应货币政策的信号。这就意味着，指令流包含了冲销干预的信 息成分，即冲销干预预示着利率和货币总量的短期变动。相应的，有必要了解央 行是如何影响外汇市场条件、价格的形成和市场特征的。 在我国的外汇市场上，央行在汇率的决定中起着十分特殊的作用。1 9 9 4 年之 后我国持续的“双顺差”局面和结售汇制度的确定，导致我国外汇的供给远远大于 需求，给人民币造成了巨大的升值压力。我国央行为了维持人民币名义汇率的稳 定和促使宏观经济平稳发展，被迫频繁地进行外汇干预和冲销操作，从而导致了 我陶央 j ：外汇二 二顸的微观作刖机制研究 外汇储备持续快速增长、流动性过剩等问题的不断显现。而在此期间，人民币汇 率只有小幅的升值，从2 0 0 5 年汇改至2 0 0 6 年2 月也只是经历缓慢升值，只有从 2 0 0 6 年3 月开始，人民币汇率升值速度才加快，并且汇率的波幅明显加大。 可见，2 0 0 5 年汇改之前以及汇改之后的一段适应期内，人民币汇率的稳定很 明显是源自央行的大力干预，无论资产组合平衡效应还是预期效应，它们作用的 发挥与否无法影响这种强制性干预的确定结果，因此只有从2 0 0 6 年3 月汇率波幅 正式扩大之后，才很有必要分析央行干预在汇率决定中起的微妙作用。由于汇改 改变的只是汇率的调控方式和汇率形成的参考货币，与汇率形成紧密相连的相关 制度及市场基础并没有发生很大变化，双顺差数额也没有大幅的增加，那么升值 速度加快的内在作用机制很大程度上是源于央行干预的放松，并且在引入做市商 制度之后，汇率的波动幅度也明显加大。 在我国汇率形成机制改革不断深入的背景下，研究我国央行外汇干预的微观 作用机制是有现实意义的。然而，目前国内从微观角度研究我国央行外汇干预的 学者很少。传统研究央行外汇干预的方法，主要是从外汇干预的两个传导途径出发， 信号渠道或者资产组合平衡途径。本文在研究央行外汇干预时，除了考察宏观经济 变量以及以上两个途径的影响之外，侧重于分析干预效力发挥的微观机制。本文试 着以外汇市场微观结构理论作为理论基础，结合我国外汇市场的制度特征，通过 分别分析外汇市场、货币市场，考察在人民币均衡汇率的形成过程中，央行外汇 干预、宏观经济变量、做市商指令流、做市商理性预期之间的关系，提出适合我 国央行外汇干预的微观作用模型，并对我国央行外汇干预微观传导机制的发展与 完善提出有益的建议。 1 2 研究方法与主要思路 本文分析了我国外汇市场和央行外汇干预的微观特征，在外汇市场微观结构 理论的基础上，建立了有关我国央行外汇干预微观传导机制的模型。本文的研究 重点是分析在即期人民币均衡汇率的形成过程中，指令流是如何通过影响做市商 的预期和外汇头寸，将央行干预包含的信息反映在即期均衡汇率上。本文主要分 为以下四个部分： 2 我旧灾 j ：外汇ti ：预的微观作用机制研究 第一部分是介绍金融市场微观结构理论和央行外汇干预理论，以及国内外学 者在这两个方面的研究成果； 第二部分是介绍我国央行外汇干预的制度背景，包括我国汇率的形成机制和 外汇管理制度；然后分析央行外汇干预的特征及理论上的效力传导机制。 第三部分是模型的构建以及理性均衡下汇率的决定。在确定了合适的假设前 提之后，分析我国外汇市场和货币市场之间的关系，整合决定汇率的宏观变量和 微观变量，然后研究央行干预的指令流，是如何通过影响做市商的预期和头寸调 整，将指令流包含的信息逐步反映在即期均衡汇率中。 第四部分是结论及政策建议。 1 3本文创新点 国内外学者利用微观结构理论研究央行外汇干预时，往往将重点放在指令流 变量和价差上，而忽视了一些影响汇率的基本宏观变量。事实上，即使指令流能 够较好反映汇率的形成机制，它也只是一个宏观变量影响汇率的载体，因此不能 忽略宏观基本量的分析。此外，国内学者在分析央行干预时，往往是从资产组合 平衡角度出发，少部分学者考虑了信号效应，只有三个学者从微观角度分析了央 行干预政策。可见，国内学者在研究央行干预的传导机制时具有片面性，即没有 综合考虑宏观因素和微观因素。而影响即期均衡汇率的因素除了传统的宏观经济 变量之外，还有微观因素，两者都是不可或缺的。 本文的创新点在于综合考了我影响我国即期汇率的宏观变量和微观变量，并 且结合我国外汇市场的制度特点，通过分析指令流传递央行干预信息的过程，研 究了我国央行外汇干预、做市商预期以及均衡即期汇率之间的关系。宏观因素包 括国民收入、货币供应量和实际冲击等，微观因素则为我国做市商的指令流变量， 制度的特殊性在于我国实行的是结售汇制度，规定了每日汇率涨跌幅限额和做市 商综合头寸限额，从而导致央行干预的被动性。本文重点考察了做市商的理性预 期过程，做市商会根据从外汇市场上获得的各种信息，包括有关国内外货币供应 量、国内外国民收入、外汇市场指令流变量等，不断调整对宏观经济走势以及外 汇供求的预期值，从而影响均衡汇率的形成。 3 我国央行外汇1 i 预的微观作用机制研究 此外，由于本文的两个关键数据都无法获得，一个是做市商的指令流，另一 个是央行外汇干预的大小，所以无法进行实证研究。出于对商业银行自身利益的 考虑，目前我国银行问外汇市场的交易数据并不对外公开，从而无法根据做市商 的指令流进行分析；我国央行从2 0 0 5 年汇改之后便停止对外公布每日的外汇交易 量和外汇储备变动量，而国外学者通常用高频数据来研究央行的外汇干预问题， 这个在我国是无法实现的。因此本文侧重于建立适合我国外汇干预特征的理论模 型，旨为在后续研究奠定基础。 4 我陶央行外汇干预的微观作h j 机制研究 第二章理论基础及文献综述 2 1 金融市场微观结构理论 金融市场微观结构理论的研究对象为既定交易规则下的金融资产交易过程和 结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成中的作用。不同于其他的金融 理论，该理论不再将交易机制抽象化，而是分析具体的交易机制如何影响价格的 形成。从内容上看，金融市场微观结构理论的发展大体上可以分成存货模型和信 息模型这两个阶段，其分水岭是分析方法的差异。 d e m s e t z 于1 9 6 8 年发表了交易成本，奠定了金融市场微观结构理论的基 础，他第一次将交易机制引入证券交易价格形成过程，并认为证券市场还存在另 一个非瓦尔拉斯均衡。1 9 8 7 年的全球金融市场动荡使得有关交易机制的研究进一 步扩大。o h a r a ( 1 9 9 5 ) 发表的市场微观结构理论全面地介绍了微观结构理 论的研究领域，即包括金融资产价格决定的存货模型和信息模型的确定，从个体 最优化角度来分析知情交易者和非知情交易者之间的交易策略，以及交易机制的 分析与选择。 s t 0 1 1 ( 1 9 7 8 ) 考虑了一个两时期的做市商最优化问题。由于市场买卖报价是由 做市商设定的，因此可以将做市商的决策问题，即报价设定问题，看作是选择最 优定价策略以使效用最大化的过程，因而证券价格是做市商最优化行为的结果。 研究结果表明，做市商通过设定交易价格来补偿存货成本，如果市场是竞争性的， 那么其买卖报价将刚好弥补接受交易的成本，因此买卖报价是交易成本的函数； 并且，买卖报价的价差是独立于做市商原有存货头寸的，该报价和真实价值的百 分比与交易规模成正比，交易规模越大，价差越大。 h o s t 0 1 1 ( 1 9 8 1 ) 将s t o b 的分析从单时期扩展到多时期，并证明了做市商的最优 化策略有三种重要的性质。第一，做市商设定的买卖报价价差取决于交易的时期， 5 我田央i j ：外汇于预的微观作_ l j 机制研究 随着交易时期的延长，做市商设定的价差也会相应增加，从而弥补做市商承担的 存货风险或资产组合风险：第二，价差中针对风险的调整部分取决于做市商的相 对风险厌恶系数、交易规模大小和股票的风险程度；第三，买卖价差独立于存货 水平。 2 2 外汇市场微观结构理论 2 2 1 国外研究现状 由于传统的汇率决定理论无法很好地解释汇率的波动，至少不能解释短中期 的波动，l y o n s ( 1 9 9 5 ) 首次运用微观结构理论，在马克兑美元的外汇市场上进行 实证研究，分别分析了存货效应和信息效应在这个市场上的作用，实证结果均十 分显著，从而开创了外汇市场微观结构理论的先河；e v a n s 和l y o n s ( 1 9 9 9 ) 再次 在汇率的研究中引入微观结构理论，分析指令流如何通过交易机制传递基于基本 面的信息。他们提出了著名的“烫山芋”效应，认为做市商会不断将新增的头寸传 递给其他的做市商，并在传递的过程中将最初始的信息融入最终的均衡价格中。 他们构造了包含指令流的汇率模型，其实证回归结果的r 2 大于5 0 ，并且该模型 对短期汇率的预测能力明显高于传统的宏观模型；若将马克兑美元的交易看成一 个总的市场，每1 亿美元的净购买指令能使美元的马克价格上升0 5 。在汇率的 微观决定理论中，汇率水平在很大程度上受指令流的影响，已有实证结果表明， 指令流能够解释三分之二的汇率波动。 2 2 2 国内研究现状 有关外汇市场微观结构的研究在我国尚处在起步阶段，由于做市商外汇交易 的数据是机密，相关研究都是停留在理论分析层面，而且基本上只是对我国的做 市商机制进行定性分析，只有少数几个学者建立了做市商定价模型。 姜波克，伍戈唐，建伟( 2 0 0 2 ) 对金融市场微观结构理论做了文献综述，介 6 外汇市场的特征，建立了一个外汇做市商报价的简单模型。该模型以h o ，s t o l l ( 1 9 8 3 ) 多个做市商竞争定价模型为基础，分析了做市商的存货效应；此外，他从 微观金融角度分析了我国汇率形成机制及外汇市场存在的问题，论证了实行做市 商制度对人民币汇率形成机制改进和中国外汇市场发展所具备的积极意义。 2 3 外汇干预理论 为了确保汇率处在一个合理的波动范围，防止汇率的非正常波动影响一国经 济的正常发展，各国央行都会对汇率进行直接或者间接的干预。分析央行干预的 传统理论主要从干预的资产组合途径和预期途径出发，分析央行的干预效力，往 往与央行和市场参与者声称的干预效力不一致，后者认为央行隐蔽的干预行为是 有效的。虽然实证结果表明央行干预能够影响汇率的水平和波动，但是它们无法 全面清晰地反映干预的作用过程，即市场参与者是如何理解指令并采取相应的行 动影响汇率以及市场条件是否影响干预的有效性。 因此越来越多的学者将微观结构理论运用于外汇干预的分析，开始从微观角 度来研究央行干预对汇率波动的影响。实证研究表明，微观结构理论可以解决以 上提到的矛盾，它认为由于存在信息不对称，做市商对敞口头寸的调整及指令流 的作用，可以实现干预的有效性。 2 3 1 国外研究现状 n a r a n j o $ 1 j n i m a l e n d r a n ( 1 9 9 8 ) 假设外汇干预能给做市商带来明显的逆向选择 问题，他们发现做市商为了避免干预带来的信息不对称问题，往往会在干预前后 扩大价差。d o m i n g u e z ( 1 9 9 9 ) 利用事件研究方法和高频汇率数据分析g 一3 央行干 预的效力与向交易者公开干预信息这个特殊市场条件之间的关系，结果表明联邦 储备银行的外汇干预对u s d d e m 和u s d j p y 的每日回报率和波动率有重大影响， 7 我国央i j ：外汇干预的微观作h j 机制研究 有一些交易者至少在央行干预公开的前一个小时就能够得知干预信息，这种干预 效应至少能够持续到交易r 末；在交易量十分大和临近宏观经济公告发布的时候， 干预最有可能实现很大的效应：此外，干预后出现的汇率均值回归现象说明市场 对干预信息的反应能对做市商的存货产生影响。 r i c h a r dp a y n e 和p a o l ov i t a l e ( 2 0 0 0 ) 在f i s c h e r 和z u r l i n d e n ( 1 9 9 9 ) 之前分 析的基础上，采用1 9 8 5 年至1 9 8 6 年日间汇率报价和瑞士央行的公布的信息，利 用事件研究方法，研究央行的冲销干预效力。研究结果表明，央行干预对汇率波 动有短期效应，汇率在干预的前1 5 分钟之内产生波动。c h r i sd s o u z a ( 2 0 0 2 ) 根据 做市商和交易种类将交易进行分类，利用这个特殊的数据集合，分析了外汇做市 商在外汇干预和名义汇率中所起的作用。他对一系列市场微观结构假说进行了测 试，研究结果表明，对于那些注重短期投机和风险偏好的做市商，他们对央行干 预指令和其他客户的交易指令的处理是一致的。然而一旦与私人清算相关的信息 包含在交易中，投机性的做市商问的交易便只会基于暂时性的非清算信息上之。 央行在干预时必须考虑其想向市场传递的信息以及做市商之后可能采取的交易策 略。 a l b u q u e r q u e ( 2 0 0 5 ) 则构建了一个单时期的微观结构模型，研究央行在外汇市 场上对做市商定价及交易行为和市场均衡的影响。研究结果表明，即使给定宏观 经济变量，如果汇率完全浮动或者在一个目标区域内浮动，汇率仍可能是不同的； 被央行选为交易对手的做市商不一定比其他的做市商更具优势，这是因为央行的 信息不一定是完全正确的，此外，和央行交易的做市商往往对于被低估或者高估 货币的认识具有很大的信心，从而交易量更大，当央行干预信号等于公众预期时， 这是有可能发生的，但是一旦预期错误，由于做市商的交易量偏高，因此损失会 高于其他的做市商。 2 3 2 国内研究现状 我国有关央行外汇干预的研究主要是从资产组合平衡角度分析我国外汇干预 的有效性。刁锋( 2 0 0 2 ) 研究表明以人民币标值的金融资产和以美元标值的金融 资产之间不能完全替代，并且累积的中国央行外汇市场干预是解释可实现超额收 8 我心央 j ：外汇干预的微观作用机制研究 益时不可忽视的因素，外汇市场干预可以经由资产组合渠道影响汇率。桂泳评 ( 2 0 0 8 ) 通过对未抵补利率平价的回归检验，得出中国国内外资产是不完全替代的结 论。通过单位根检验、建立协整方程得到，人民币远期、即期汇率、国内外利率以 及国内外资产比例之间存在协整关系；格兰杰因果关系检验和脉冲相应分析得出， 资产组合平衡渠道的外汇干预是有效的。 还有学者分析了预期途径在央行外汇干预中的作用。陆志明( 2 0 0 7 ) 构建了 基于不完全信息下的外汇干预预期传导途径与稳定宏观经济效应的模型，开放经 济条件下的政策分析框架提供了基本的宏观经济研究的范式，而引入外汇市场干 预模型的假定条件则将外汇干预的微观基础引入到分析框架，尤其是研究工资制 定者与外汇市场交易者的行为模式与外汇干预等宏观经济变量的变动联系起来， 使理论模型与现实的经济现象更为吻合。考虑到外汇干预政策与货币政策等其他 宏观经济政策决策与执行是否一致，其将分析的框架拓展为一致性均衡( 政策制定 执行一致) 和分离性均衡( 政策制定执行分离) 。在此框架下得出的结论是：分离性均 衡相对于一致性均衡来说更为有效。 目前国内也有少部分学者开始从外汇市场微观结构角度研究央行外汇干预， 由于受到数据获取的限制，他们的研究只是在国外模型的基础上，建立我国央行 外汇干预的微观结构模型。丁剑平，俞君钛，张景煜( 2 0 0 6 ) 从市场微观结构的 角度出发，建立了央行作为做市商的客户与做市商交易的模型，以及央行直接作 为交易者参与到银行间外汇市场的干预模型，比较分析了在这两个不同的交易层 次上，中央银行进行公开外汇市场干预的效果，并得出结论：中央银行的参与会 使汇率更接近其真实波动水平，并且央行通过做市商间接参与银行间外汇市场比 其直接参与有更好的干预效果。丁剑平，俞君钛，曾芳琴( 2 0 0 6 ) 介绍了中国外 汇市场自从引入做市商制之后的数据描述，在统计数据上试图给汇市定价与做市 商制度的关系进行全面描述。由于受到许多限制，该研究只获得4 月部分的日内数 据( 即高频数据) ，样本日的选取是随机的，同时建立做市商行为与汇价变动的 模型，将指令流变量分为买入卖出信号和交易笔数两部分，此外再加上央行公布 价格的影响。研究结果证明，做市商成交量的影响大于买入卖出信号，并且中国 做市商的成交量在放大，成交量开始影响汇市。中国汇市的成熟需要规模( 成交 量) ，而做市商迅速发展能迎合成交量放大的需要。然而，中国的做市商地位需 9 我固央行外汇：f ：预的微观作用机制研究 要进一步提升，这有利于他们发出准确信号并且持续报出有竞争性的价格。 陈浪南，林伟斌，欧阳永卫( 2 0 0 7 ) 基于当前人民币外汇市场制度特征，构 建了一个央行频繁干预情形下的人民币汇率决定的市场微观结构模型。该模型描 述了各类外汇市场参与者，即外汇指定交易银行，流动性需求者，流动性供给者 以及中央银行等，在人民币汇率日内价格形成过程中的报价与交易策略。研究结 论表明，在同内人民币汇率决定机制中，存在均衡的日内会员报价策略和日内会 员交易策略；流动性需求者头寸变动的信息进入会员的私有信息集后，通过会员 的交易行为揭示出来；我国央行的干预量是由系统内生决定的，其影响因素包括 会员只内报价策略、会员第二阶段的交易策略、流动性需求者头寸的变动、流动 性供给者的上一期头寸以及市场透明度。 1 0 2 0 0 5 年7 月2 1 同以来，我国出台了一系列政策和措施，对1 9 9 4 确立的人民 币汇率制度进行了较大幅度的改革，从外汇市场的发展、汇价的管理、价格形成 机制等方面着手，确定了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理 的浮动汇率制度，进一步提高了人民币汇率形成机制的市场化程度。 3 1 1 1 汇率一次性升值 2 0 0 5 年7 月2 1 日，美元对人民币汇率一次性升值2 ，即调整为1 美元兑8 1 1 元人民币，从当日开始，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济 发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。 同时，央行根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算 人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在 合理均衡水平上的基本稳定。 3 1 1 2 中间汇率的确定 我困央行外汇f ：预的微观作用机制研究 引入o t c 方式后，人民币兑美元汇率中问价的形成方式将由此前根据银行间 外汇市场以撮合方式产生的收盘价确定的方式改进为：中国外汇交易中心于每同 银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价 作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市 商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心 根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。 人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当同人 民币兑美元汇率中间价与上午9 时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套 算确定。从2 0 0 6 年1 月4 日起，中国外汇交易中心于每个工作日上午9 时1 5 分 对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即 期外汇市场( 含o t c 方式和撮合方式) 以及银行柜台交易汇率的中间价。 3 1 1 3 汇率波幅限制 从2 0 0 7 年5 月2 1 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度 由千分之三扩大至千分之五，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价 可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下千分之五的幅度 内浮动。此外，银行对客户美元挂牌汇价价差的适度扩大，也可能增加投机炒作 者的交易成本，有利于维护人民币汇率水平的稳定。 3 1 2 外汇管理制度 3 1 2 1 结售汇制度 1 9 9 4 年我国的外汇体制进行了重大改革，初步建立了以市场为主导的外汇管 理体制。取消了各类外汇留成、上缴和额度管理制度，对境内机构经常项目下的 外汇收支实行强制性的银行结汇和售汇制度。加入世界贸易组织之后，我国逐渐 转向意愿结汇制，放宽了境内非外资企业的外汇账户的开户标准，并提高了经常 项目外汇收入账户的外汇保留比例。 我陶央行外汇干预的微观作h j 机制研究 2 0 0 5 年汇改之后，在境内机构经常项目外汇结售汇方面，境内机构经常项目 外汇收入账户的外汇保留比例得到了进一步的提高。从2 0 0 7 年8 月1 3 同起，境 内机构开始拥有持有外汇的自由权，可以自行保留经常项目下的外汇收入，国家 不再强制其将部分外汇收入上缴。强制性结售汇向意愿结售汇的过渡，使外汇的 供给和需求开始真正体现市场的供求。在资本项目方面，从2 0 0 6 年7 月1f 1 起取 消了境内投资者对外投资购汇额度限制。 虽然现在企业可以自行保留经常项目下的外汇收入，但是对于平时不需要保 留外汇进行投资的企业而言，自由持有外汇的政策对他们并没有太大的影响，而 且绝大多数企业并不能直接进入外汇市场参与交易，只能通过根据银行的结售汇 牌价兑换外币，外汇市场的交易者仍然被外汇指定银行和中央银行主导，对于企 业而言，与其通过银行进行外汇投资，不如把资金投入其他有更高预期回报的项 目中。因此，没有完全放开的资本项目管制导致外汇市场上的供求关系没有发生 根本的改变。 3 1 2 2 结售汇周转头寸 2 0 0 5 年汇改之前，外汇局对外汇指定银行周转头寸实行限额管理，并且是上 下限双向管理，外汇指定银行需要按日管理结售汇周转头寸，使结售汇周转头寸 保持在外汇局核定的头寸限额内，并按日向外汇局报送头寸日报。 2 0 0 5 年之后，外汇管理局对结售汇头寸的管理转变成了对结售汇综合头寸的 管理，该头寸是指外汇指定银行持有的因人民币与外币间交易而形成的外汇头寸， 由银行办理符合外汇管理规定的对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行 间外汇市场交易所形成。外汇管理局根据国际收支状况、银行的结售汇业务量和 本外币资本金( 或者营运资金) 以及资产状况等因素，核定银行的结售汇综合头 寸，并实行限额管理，头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额， 银行要按日管理综合头寸，使每个交易日结束时的头寸保持在限额内，对于临时 超过核定限额的，应在下一个交易日结束之前调整至限额内。 即使结售汇综合头寸的限额的被逐步放开，还始终有一个下限的限制，从而 银行必须保证每日的综合头寸大于零，不能自行根据结售汇业务进行合理的平补 操作。而在存在普遍的人民币升值预期的时期，银行更倾向减持美元，也乐于参 1 3 我困央i j ：外汇干预的微观作用机制研究 与售汇业务，头寸额度的限制使得银行不能充分利用远期外汇市场，即期卖空美 元，在将来利用更有利的汇率买进美元进行平补。 3 2 我国央行外汇干预的操作 3 2 1 操作场所 我国的外汇交易市场分为两个层次：第一个层次是银行与客户之间的外汇零 售市场，即外汇指定银行为客户办理结售汇业务的市场，其中的外汇指定银行是 指经人民银行批准经营结汇、售汇业务的金融机构，包括中资金融机构和外资金 融机构。第二个层次是银行、非银行金融机构以及非金融机构之间的外汇交易市 场，又称外汇批发市场，通过1 9 9 4 年开始运行的中国外汇交易中心交易系统进行 联网交易，这是外汇市场的主体。 中国外汇交易中心在外汇交易方面的主要职能是提供银行间外汇交易系统并 组织市场交易；办理外汇交易的资金清算、交割；提供外汇市场、债券市场和货 币市场的信息服务等。外汇交易中心实行的是会员制。会员分为自营会员和代理 会员两种，代理会员只能从事代理业务，即代理客户进行外汇买卖；自营会员既 可以从事自营业务，即根据自身外汇业务需要进行外汇买卖，也可以兼营代理业 务。 外汇批发市场是我国外汇交易市场的主体，也是央行干预的主要场所。央行 在该市场上设有专门的外汇市场公开操作室，当外汇供求关系出现不平衡时，便 适时干预市场，维持外汇市场和人民币汇率的稳定。 3 2 2 外汇市场交易机制 我国外汇市场上采用的是竞价交易机制和询价交易机制。竞价交易机制是指， 交易系统按照价格优先、时间优先原则对不断进入的投资者交易指令( 买入报价 和卖出报价) 进行排序，然后将买卖指令配对竞价成交。这个机制的最大特点是 双边拍卖并进行竞价交易，没有交易商的介入，所以它又被称为指令驱动交易机 1 4 我固央jj 外汇干预的微观作用机制研究 制。2 0 0 6 年引入做市商制度之后，做市商将各种货币对的买卖价格报入交易系统， 交易系统自动选择最优的买卖报价并匿名发布，会员通过一次点击( o n ec l i c k ) 、 匿名询价( r f q ) 或限价订单( 1 i m i to r d e r ) 方式与做市商匿名交易。 与竞价交易机制相对应的是报价驱动交易机制做市商交易机制，在这种 机制下，金融资产的买卖价格均由做市商报出( 即双向报价) ，买卖双方并不直接 成交，而是从做市商手中买入或卖出金融资产，做市商在其所报的价位接受投资 者的买卖要求，以其自有资金与投资者进行交易。2 0 0 2 年4 月，中国外汇交易中 心推出欧元人民币的做市商制度试点，并在当年7 月将试点扩大到港币人民币交 易。2 0 0 5 年5 月1 8 日我国银行问外汇市场推出了八种外币对即期交易，并在外币 交易中推行了以做市商报价驱动的竞价交易模式。国家外汇管理局于2 0 0 5 年1 1 月2 4 日明确了做市商的基本条件、权利义务和对做市商交易的管理等内容。做市 商在银行间即期竞价和询价外汇市场上，在规定的交易时间内，连续提供人民币 对主要交易货币( 含美元) 的买、卖双向价格。 ” 自2 0 0 6 年1 月4 日起，我国在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式( o v e r t h e c o u n t e r ) ，并保留撮合方式，同时在银行间外汇市场引入做市商制度，为市场提供 流动性。采取询价交易方式的会员在双边授信基础上，通过交易中心询价交易系 统进行交易，交易的币种、汇率、金额等由交易双方协商议定。会员也可以和有 授信关系的非做市商会员进行询价交易。询价交易的推出，改变了长期以来撮合交 易占主导的地位。 3 2 3 干预方式和特点 虽然我国已经取消了结售汇制度，企业可以自由保留外汇收入，但是由于我 国仍实行较严的资本管制，外汇市场上缺乏有效的风险规避工具，外汇指定银行 和央行仍然为外汇市场上的交易主体，当出现国际收支持续顺差或者逆差时，外 汇供需矛盾就直接转移给了银行。如果持续出现结汇大于售汇的状况，外汇指定 银行用于结售汇的人民币资金头寸就会迅速减少，为获得人民币资金的流动性和 保证结售汇业务的顺利开展，外汇指定银行最终仍然需要求助于外汇市场。如果 中央银行不进行干预，那么即使外汇价格大幅度下跌，最终仍然会出现市场出清 我凼央 r 外汇i t 预的微观作用机制研究 的困难，因为人民币资金头寸的限制将会逐渐削弱市场中的所有买方力量，使得 供需矛盾不断加剧。当市场无法出清时，外汇市场的价格机制失灵，外汇市场将 面临运转失效的危机：同时，当外汇指定银行无法通过外汇市场卖出外汇取得人民 币资金时，结售汇业务的j l 顷禾j j 展开也将受到威胁，外汇指定银行将由于人民币资 金的缺乏而推迟或者暂停结汇业务，其直接受损者无疑是出口企业，为了避免上 述情况发生，中央银行也必须干预外汇市场，保证市场出清。可见，中央银行必 须通过干预才能弥补外汇市场供需缺口，保证外汇市场的正常运行，这使得中央 银行外汇市场干预的主动性大打折扣，市场出清成为中央银行干预目标之一。 此外，由于各银行挂牌的美元现汇买卖价不得超过中国人民银行公布的市场 交易中间价上下千分之五，在存在持续国际收支顺差的情况下，为了实现在目标 汇价内的市场出清，央行作为被动入市的干预者不得不大量买入外汇，央行每日 交易额在外汇市场买入额中都占有相当大的比重。中央银行是外汇市场上的垄断 性买主，其申报的每一笔买入价格事实上都成为该笔交易的成交价格，并将极大 的影响着其他交易的成交价格。中央银行在外汇市场上的行为直接影响到银行间 外汇市场上基准汇率的形成，实际上成为外汇市场价格的制定者。可见，外汇市 场价格在买方垄断的情况下可能偏离竞争性市场的公平价格，外汇市场的定价成 为中央银行决定的外生变量，人民币汇率在较大程度上体现了中央银行的政策偏 好。 3 3 我国央行外汇干预的传导机制 3 3 1 资产组合平衡途径 资产组合平衡模型中本币与外币资产被假设为是不可完全替代的，这样，债 券市场将分为本国债券和外国债券两个市场，它们将和货币市场共同影响汇率。 若央行进行冲销干预，货币市场存量仍维持不变，但两个债券市场的资产存量将 会因资产间的不可完全替代性而产生相对比例和绝对数量上的变化，从而影响即 期汇率。如果央行干预本币升值，会买入外国债券，同时在本国债券市场卖出大 量债券以冲销因干预产生的多余的货币。国内债券价格将下降，利率上升，结果 1 6 我陶央行外汇j l i 预的微观作用机制研究 一方面由于利率的上升吸引投资者增加持有本国债券，本币需求再次增加；另一 方面，为平衡由于增加本国债券而变化的资产组合，投资者会增加对外国债券的 持有，产生外汇需求。由于假设本外币资产不可完全替代，所以干预的效果不会 被前者完全抵消。冲销干预在本外币资产不可完全替代的情况下有效。根据以上 分析，一国的冲销干预是否有效，依赖于本外国资产的替代程度，冲销干预的效 力与替代程度的高低成反比。 3 3 2 信号途径 一般而言，即期汇率水平是由即期的经济基本面状况和对下一期预期的汇率 水平决定的。央行在外汇市场上干预，可以视为向市场发出信号，表达其对目前 金融状况的态度及未来会融政策的意图。若干预改变参与者对金融政策的预期， 此变化会通过他们对所拥有的资产的调整反映在即期汇率上。只要这种预期变化 与央行干预的方向一致，就可以实现干预目的。 信号模型( s i n g a lm o d e l ) 的一个假设前提是，汇率是一个资产价格，外汇市场 是充分竞争和信息有效的，与外汇定价有关的所有信息都会立刻在汇率中显现出 来。基于这个假设，当前的汇率也包含了市场参与者对未来经济基本因素的预期。 经济的基本因素主要包括相对的货币供给、利率的不同、产出效率的不同和经常 项目的平衡情况。所以，只要干预行为成功地影响了人们对于未来经济基本因素 的预期，中央银行就可以影响汇率。 由于信号模型的中心假设是，市场参与者在给外汇定价的时候使用了所有可 获得的公共信息，那么，只有在中央银行( 相对于市场参与者) 在信息上具有优势时， 冲销干预才能对汇率产生影响。这种不对称的信息分布意