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试论我国监管保荐人之法律制度 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法 研究方向：商法 作者姓名：白哲静 指导教师：井涛副教授 保荐人制度在中国主板和中小企业板的全面实施是中国证券发行上市制度 的一个历史性的变革。这一制度的推出旨在更好的提高证券市场的监管水平，保 护广大中小投资者的利益，提高上市公司的质量以及增强广大投资人对证券市场 的信息，实现统一监管与自律监管充分结合。但是另一方面保荐人本身也是市场 监管主体的监管对象，也存在着逐利性等商业主体的特质，那么如何更好的完善 保荐人制度，完善的对保荐人的监管制度，让保荐人制度在中国的证券市场充分 的发挥作用，成为了我们需要探讨的课题。 本文运用制度分析和比较分析的方法，同时借鉴了各国的保荐人监管制度， 对完善监管保荐人的法律制度进行了探讨。全文约四万字，分为四章： 第一章保荐人监管相关问题。本章主要从我国证券上市发行的历史沿革引出 了保荐人制度的内涵和外延，切入了保荐人监管制度的原则，通过与境外其他保 荐人监管制度的比较，进入我国的保荐人监管模式探讨。 第二章为保荐人及保荐代表人资格监管。本章分别就保荐机构和保荐代表人 的资格监管制度进行了讨论，并对如何完善保荐机构和保荐代表人的资格监管提 出了建议。 第三章为保荐人的行为监管。保荐人的行为监管为保荐人法律监管的重中之 重。本章主要围绕保荐人的主要行为即推荐行为、辅导行为、监督行为，相应的 监管模式进行了探讨，分为事前监管尽职调查指引和动态监管保荐人信 用披露等方式，并提出了如何完善的提议。 第四章为保荐人的法律责任监管。对客体的监管最终都将落实到具体的法律 责任上。保荐人制度的法律监管也不例外。本章分别从刑事、民事和行政责任方 面对保荐人应承担的法律责任进行了分析并提出了如何完善的建议。 全文紧扣监管二字，从监管机制的各个方面对保荐人制度的法律监管进行了 探讨和分析，并且也在各个章节提出了对如何吸取国外立法例的成熟之处，并结 合我国的具体实际，完善我国现行监管保荐人的法律制度。 关键词 ：保荐机构保荐代表人监管 r e s e a r c ho nt h el e g a ls y s t e mo f s p o n s o rs u p e r v i s i o ni nc h i n a ( a b s t r a c t ) m a j o r ：s c i e n c eo f e c o n o m i cl a w r e s e a r c hf o c 吣o n ：e c o n o m i cl a w a u t h o r ：b a iz h e j i n g m e n t o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rj i n gt a n t h eo v e r a l li m p l e m e n t a t i o no fs p o n s o rs y s t e mi nb o t l im a i nb o a r da n ds e c o n d b o a r dm a r k e t si sah i s t o r i c a lr e v o l u t i o nf o rc h i n e s es e c u r i t i e si s s u i n gr e g u l a t i o n t h e f u n d a m e n t a lp u r p o s eo fs p o n s o rs y s t e mi sf o rt h ei m p r o v e m e n to ft h es u p e r v i s i o no f c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t , t h eb e t t e rp r o t e c t i o no fp u b l i ci n v e s t o r s ，i m p r o v e m e n to f t h el i s t e dc o m p a n yq u a l i t i e sa n de n h a n c e m e n to fp u b l i ci n v e s t o r sc o n f i d e n c eo n c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，i no r d e rt of u l f i l lt h ec o m b i n a t i o no ft h eg o v e r n m e n t s t a t u t o r ys u p e r v i s i o na n dt h em a r k e t ss e l f - s u p e r v i s i o n o s o w e v e ra ss p o n s o ri t s d f i s a l s oam a r k e te n t i t yw h oa l s oh a st h en a t u r et op u r s u ep r o f i t , h o wt oi m p r o v et h e s p o n s o rs y s t e m ，h o wt oi m p r o v et h es u p e r v i s i o n0 1 1t h es p o n s o rs y s t e mi no r d e rt o f u l l ya c t i v et h es p o n s o rs y s t e ma n dm a k ei ta p p l i c a b l ef o rc u r r e n tc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e th a sb e c o m ea ni m p o r t a n ti s s u ew h i c hn e e d st ob ee x p l o r e d t h i sa r t i c l eh a s 4 0 ，0 0 0c h a r a c t e r s ，c o n s i s t i n go f f o u rc h a p t e r s c h a p t e rii sr e l a t i v ei s s u e so ft h es u p e r v i s i o no ns p o n s o r s t h i sa r t i c l et a p si n t o t h ed i s c u s s i o no f t h ec o n n o t a t i o na n de x t e n s i o nm e a n i n g so f s p o n s o rs y s t e mf r o mt h e h i s t o r i c a le v o l u t i o no fc h i n e s es e c u r i t i e si s s u i n gh i s t o r y , i n t r o d u c i n gt h ep r i n c i p l e so f s p o n s o rs u p e r v i s i o ns y s t e m ，t h e ne n t e r e d i n t ot h ed i s c u s s i o no fc h i n a ss p o n s o r s u p e r v i s i o ns y s t e mm o d e lb y t h ec o m p a r i s o nw i t hf o r e i g nl e g i s l a t i o n s c h a p t e r i st h eq u a l i f i c a t i o ns u p e r v i s i o no ns p o n s o ri n s t i t u t i o na n ds p o n s o r r e p r e s e n t a t i v e s t h i sc h a p t e rh a sd i s c u s s e dt h eq u a l i f i c a t i o ns u p e r v i s i o no ns p o n s o r i n s t i t u t i o na n ds p o n s o rr e p r e s e n t a t i v e sr e s p e c t i v e l ya n dp r o p o s e do nh o wt oi m p r o v e t h ec u r r e n t q u a l i f i c a t i o ns u p e r v i s i o n o n s p o n s o r i n s t i t u t i o na n d s p o n s o r r e p r e s e n t a t i v e s c h a p t e ri i ii st h es u p e r v i s i o no ns p o n s o ra c t i v i t y s u p e r v i s i o no ns p o n s o ra c t i v i t y i st h em o s ti m p o r t a n tp a r to f t h ee n t i r es p o i l s o rl e g a ls u p e r v i s i o n s y s t e m t h i sc h a p t e r d i s c u s s e st h es u p e r v i s i o nm o d e l sa c c o r d i n gt os p o n s o r sm a i na c t i v i t i e si er e f e r e n c e a c t i v i t y , g u i d a n c ea c t i v i t ya n ds u p e r v i s i o na c t i v i t y t h i sc h a p t e rc o n s i s t so ft w op a r t s ： p r e - s u p e r v i s i o n - - d u ed i l i g e n c eg u i d a n c ea n dd y n a m i cs u p e r v i s i o n - - s u p e r v i s i o n c r e d i td i s c l o s u r e a u t h o rh a sp r o v i d e dh e ro w n p r o p o s a l so ni m p r o v e m e n t c h a p t e ri vi st h es u p e r v i s i o no ns p o n s o r sl e g a lr e s p o n s i b i l i t y s u p e r v i s i o no n a n ys u b j e 疵w i l ll e a dt o t h eu l t i m a t el e g a lr e s p o n s i b i l i t y i t st h es a m ef o rl e g a l s u p e r v i s i o no ns p o n s o rs y s t e m t h i sc h a p t e rh a ss t u d i e dt h ec r i m i n a l ，c i v i la n d a d m i n i s t r a t i v er e s p o n s i b i l i t yr e s p e c t i v e l ya n dp r o v i d e dt h ep r o p o s a lo nh o wt o i m p r o v et h el e g a lr e s p o n s i b i l i t yp a r ti nt h ee n d t h i sa r t i c l eh a sf o e u s a do ns u p e r v i s i o n ，d i s c u s s i n gt h el e g a ls u p e r v i s i o ns y s t e m 0 1 1s p o n s o rf r o md i f f e r e n ta n # e so ft h es u p e r v i s i o ns y s t e mb yc o m p a r i s o nw i t l lo t h e r f o r e i g nl e g i s l a t i o n s i ne n do fe a c hc h a p t e r , p r o p o s a l so nh o wt oi m p r o v eo t f fc u r r e n t s y s t e mh a sa l s op r o v i d e db a s e du p o nt h ec o m b i n a t i o no ft h ef o r e i g nm a t u r e l e g i s l a t i o na n dt h er e a l i t yo f c h i n a i k e yw o r d s l ：s p o n s o rs p o n s o rr e p r e s e n t a t i v es u p e r v i s i o n 论文独创性声明 囱避笋学位论文趟盘亟亟些显篮鱼! 进辨 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标 注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他 研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者虢连卜日期坐翌 论文使用授权声明 本人完全了解华东政法学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布论文的全 部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有权将本 学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解密后遵守 此规定。 作者签名1 壹姆 导师签名： 日期：幽：生鎏 试论我国监管保荐人之法律制度 导言 保荐人( s v o n s o r ) $ | j 度起初是二板市场的一种特有的证券发行监管的法律制 度。这种制度的特点从其名称“保荐”二字即可反映出来，即保荐人既是担保 人，又是推荐人。具体而言，保荐人就是为二板市场的上市公司的上市申请承 担推荐职责，为上市公司的信息披露行为向投资者承担担保职责( 除此以外， 为了配合好推荐和担保工作，保荐人的职责还包括辅导、监督以及调查、报告、 咨询和保密等) 的证券公司。保荐人制度本质是通过强化保荐人在发行上市中 的责任，促使保荐人对上市公司和其他专业中介机构进行强制性外部督导与核 查，从而提高上市公司质量和证券市场的有效性。因此，保荐人被称为证券发 行环节的。第一看门人。保荐人制度起源于英国，发展于香港。从境外实践看， 保荐人制度主要施行予创业板市场上，该制度在提高上市公司质量、保护投资 者合法权益等方面效果显著。 早在2 0 0 0 年，我国就拟在深圳证券交易所推出创业板市场，并于创业板 市场上实行保荐人制度，但直到2 0 0 3 年1 2 月2 9 日，中国证监会正式出台了 证券发行上市保荐制度暂行办法( 以下简称“暂行办法”) ，保荐人制度 才真正在中国资本市场上落地。在2 0 0 5 年底的证券法修改后，正式把保 荐人写入了证券法。我国的保荐人制度一推出就同时施行于主板和中小企业板 市场，这在世界上还是第一家。保荐人制度实施的关键在于落实保荐人责任及 责任追究机制。保荐人在企业发行上市过程中担当了实质审核的责任和信息公 开担保的责任j 从不到2 年的运行情况来看，这一制度“毁誉参半”。在实行众人瞩目的 “保荐人”制度和隆重推出中小企业板的双重背景下，2 0 0 4 年7 月1 2 日由于 对“委托理财”瞒而不报未如实披露，首批八家上市公司之一的江苏琼花高科 技股份有限公司上市短短两周就遭到深交所公开谴责1 ，市场一片哗然；中国证 1 中国证监会对江苏琼花进行立案稽查 女! 垃；龇盟篮= 盟堡：丝l ，旦曲s 口蚴i l j 叠2 i 鱼i 盘i q 艘2 2 1 5 2 81 幽选壁垡芒! l 隧墨：5 工q 星贮g i b 三b q 竖3 旦毪经3 星盐 基l 监筮鉴旦缢矗竖啦。盆i 地3 1 3 监殴经鼬! 血旦2 监堑丘! 盘基j 经整监旦滥t 盟啦! 焦2 1 缒旦缝5 ( 访问 日期2 0 0 7 年1 月1 3 日) 1 监会随之对江苏琼花招股说明书涉嫌的虚假记载和重大遗漏进行立案稽查，并 自2 0 0 4 年7 月9 日起三个月内不再受理其签字保荐代表人推荐的项目。国债投 资、控股股东对外担保、主营业务的不可持续性等主板常见的恶习问题都在江 苏琼花身上体现得淋漓尽致，江苏琼花成为中小企业板上市以来受到谴责的第 一家上市公司，也是“保荐人”制度推行以来首家被惩罚的公司。保荐服务最 根本的要求是诚信原则。从“琼花事件”看，无论是江苏琼花对保荐机构和保 荐代表人刻意隐瞒“委托理财”事项，还是后者知情不报，即无论是共谋，还 是失察，保荐机构和保荐代表人都负有一定的责任，从而引发了人们对保荐人 制度的重新思考。2 0 0 5 年底证券法修改中并没有反应出对类似江苏琼花事 件中发出的对保荐人制度的重新修正。另一方面，而就在中国效仿香港建立保 荐人制度不到一年的时间里面，2 0 0 4 年1 0 月1 9 日香港证监会与联交所就对香 港证券市场的保荐人制度进行了较大的修改，这些保荐制度新的发展思路也没 有最终被2 0 0 5 年底的证券法修改所吸收。 为了提高上市公司信息披露的质量和诚信水平，证券监管机构可以运用两 种基本监管措施：一是对发行和上市公司的信息披露和诚信水平进行直接监管， 从而直接提高上市公司信息披露的质量和诚信水平；二是对保荐人的执业和诚 信水平进行监管，再通过保荐人执业和诚信水平的提高，来间接提高上市公司 信息披露的质量和诚信水平。保荐人制度本质上就是通过引入保荐人在发行环 节充当防火墙的角色，来形成保荐人对于上市公司和其他专业中介机构的强制 性外部督导和核查机制，从而减轻监管部门的直接监管压力，最终实现证券市 场监管效率的提高和上市公司质量的提高。 虽然引入保荐入的出发点和最终目标是为了增强发行和上市公司内部人和 外部人之间的信息对称和相互诚信，但是，保荐人的引入将引发新的中介机构 和上市公司外部投资者之问的诚信问题。原因在于聘请保荐人的权利又往往掌 握在发行人和上市公司实际控制人手里，因此，保荐人出于商业利益的驱动， 容易出现迁就于上市公司实际控制人利益的倾向。 为了避免上述问题的出现，必须加强对保荐人的监管。而如何对保荐人进 行监管是一个复杂的问题，涉及保荐人体系的监管主体、监管对象、保荐人行 为监管及监管法律责任等多方面的法律问题，本文力图从制度监管的角度对我 2 国的保荐人制度，通过与不同国别的比较和历史实证的归纳，力求对我国保荐 人监管机制进行框架分析。 第一章保荐人监管相关问题 第一节一保荐人制度概述 一、保荐人制度的内涵 保荐人制度是指由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文 件和上市文件的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制 度，承担风险防范责任，并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规 范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时 对上市公司的信息披露负有连带责任的一种法律制度。目前，海外比较成熟的 保荐人制度大多建立在创业板市场2 ，如英国的a i m 市场( 又称另类投资市场， a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ，缩写a i m ) 、加拿大多伦多证券交易所 ( t o r o n t os t o c ke x c h a n g e ，缩写t s e ) 所属的创业板市场以及中国香港地区的 g e m 市场( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，缩写g e m ) 。 我国的证券发行制度从最开始的“额度指标管理”到“家数指标管理”3 。 从2 0 0 0 年开始至今，实行的是核准制。从2 0 0 0 年3 月起，我国开始正式实 施核准制。即发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合证券法和 公司法的要求即可申请上市。但是发行人要充分公开企业的真实状况，证券主 管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。在我国，股票发行制度由审 批改为核准制后，由于具备发行上市条件的企业数量急剧增多，在供求极其不 平衡的情况下，大量企业被快速包装上市，暴露出的问题很多。为了提高券商 自律和自我约束，同时实现对上市企业的数量乃至扩容节奏的控制，2 0 0 1 年4 月证监会又推出“证券公司自行排队，限报家数”( 通道制) 4 的发行制度。每 条通道推荐一家企业，即券商同时推荐发行上市企业的数量有一个上限，通道 循环使用，每发行一家才能再上报一家。通道制实行以来，取得了一些良好的 2 创业板市场是相对于主板市场的一类证券市场，在各国有不同的称呼，有以市场交易系统命名的，如美 国的纳斯达克市场n a s d a q 欧洲的e a s d a q ，e i 奉的j a q d a q 等；或与主板相对应称二板市场，新市 场、另类投资市场，如巴黎的新市场，英国的另类投资市场；或足从市场的功能出发称高新技术交易板、 创业板市场等。不论如何称呼，各国创业板市场的内涵都大致相同，即大多是指专为高新技术和高成蚝型 中小企业上市融资提供便利以帮助其扩展业务，同时也为风险投资者提供套现和集资机会的投资场所参 见张颖、杨杰著：创业板上市与运作 ，对外经济贸易大学出版社2 0 0 1 年1 1 月第l 版，第3 页- 3 张景女主编：上市指南 ，中央文献出版社2 0 0 1 年第l 版，第6 9 页 4 周正庆主编：证券知识读本) ，中国金融出版社i9 9 5 年版，第8 7 页 4 效果，为监管部门调控市场供求关系提供了一种相对公平的排队机制，通过不 良记分、通道暂停和扣减等措施，客观上促使券商提高了执业水准。它迫使券 商不得不加强对承销项目的质量审核和风险监控机制，券商投资银行业务规模 和质量因此也有了较大的改观。然而，随着我国证券市场的发展，很多新的问 题又出现了，通道制的缺点暴露出来，主要表现为：通道制本身具有计划经济 色彩，实际上导致了证券发行业务“大锅饭”的局面；通道制实质上是证监会把 上市指标交给了券商，通道成为券商的垄断资源，形成不了公平的市场竞争。这 些缺陷导致了我国证券发行市场的混乱，市场上也出现了通道的寻租现象，导 致发行成本居高不下，发行速度较慢导致通道周转效率低下，券商承销业绩之 间差距不大。因而保荐人制度顺理成章地被业内人士提出来。 我国现在提出的保荐人制度，主要就是借鉴香港等地的做法，与以前深沪 证交所的上市推荐人有很大区别，保荐人的职责要远重于上市推荐人。保荐人 要对企业进行上市前的实质性审查和上市上市后的持续辅导，使其符合证券市 场上市规则的要求，监管部门则主要通过对保荐人的重点监督来达到对证券发 行市场的整个监管。 二、保荐人制度的理论基础 保荐人制度的理论基础是保荐人制度设计的认识前提，是我们研究保荐人 制度和设计保荐人监管制度的开端。 ( 一) 证券市场信息不平衡保荐人制度产生的根本原因 2 0 0 1 年的诺贝尔经济学奖颁给了三位卓越的信息经济学家：g e o r g e a a k e r l o f a m i c h a e l s p e n c e 和j o s e p he s t i g l i t z , “以表彰他们对信息不对称运 用于市场分析所做出的贡献”。当市场中的信息流通不是那么自如，以至于对于 某些有用信息有些人知道而另一些人不知道时的情况，就称“信息不对称” ( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 。信息不对称理论在我们现实生活中的运用越来越广 泛、越来越重要，它是信息经济学的重要组成部分。1 9 7 0 年，g e o r g ea a k e r l o f 发表的柠檬市场：质量不确定性与市场机制开拓了以分析市场机制不完备 为核心的逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 理论的研究5 。 洪伟力著：证券监管：理论与实践) 。上海财经大学出版社2 0 0 0 年版，第s l 页 5 8 0 年代以来，许多西方学者如施蒂格利兹等将信息对称理论引入金融市场 领域，来研究“信息不对称”情况下的市场。非对称信息理论从实证的角度强 调证券市场上现实存在的不对称信息状态，并由此深入分析这种状态影响证券 市场效率的内在机理。通常情况下，这种情况由于在证券市场上普遍存在且由 于信息成本过高而无法根除在证券市场的信息不平衡。 现代社会化大生产客观上需要所有权和经营权的分离，正是这种所有权和 经营权的分离促成了所有者和经营者之间的信息不对称。在证券市场上，上市 公司的内部人( 包括控制性股东、董事和管理层等) 掌握着公司的实际经营权， 所以也就掌握着有关公司经营状况的信息。上市公司的外部投资者不参与公司 的日常经营管理。如果由于对相关资料的缺乏而无法对事物状态做出确定性判 断，而这种判断却可能被其它掌握资料者所拥有，在这种条件下股票价格变动 的不确定性具有主观不确定性的性质。在经济学上，不确定性就意味着风险。 风险，就可能因为这些不确定因素造成决策损失。 信息获取和对称的过程就是主观不确定性和主观风险减少的过程6 。而这些 不确定性和风险是影响证券价格，构成证券特征的重要因素，由于信息的获取 和对称可以改变对证券的这一特征的评价，从而信息对证券市场的价格发现和 价格均衡具有直接作用和决定性意义。对于证券市场各参与主体( 主要指投资 者1 来说，参与证券市场博弈的首要要求是公平竞争，而证券市场公平的首要方 面是信息公平，另一方面，正如有效市场理论的分析所隐含的结论，信息的完 全性和对称性是衡量证券市场有效率与否的标志7 。非对称信息理论所提出的问 题即是，在证券市场中现实存在信息不对称、信息不完全状态。 也就是说投资者必须依靠上市公司内部人持续提供有关上市公司经营状况 的真实、准确和完整的信息，才能对上市公司形成价值判断。这种信息不对称 所带来的后果主要表现为上市公司的虚假包装、虚假信息的提供和炒作等，以 欺骗广大投资者。其对证券市场的负面后果具体表现在： ( 二) 保荐人制度的法学基础代理和担保理论 。非对称信息理论为保荐人制度的产生的必要性提供了经济学理论基础，但 是要使保荐人制度具有可操作性并且能够有效地运行，还需要有相应的法律制 龙超著：证券市场监管的经济学分析 ，经济科学f l j 版社2 0 0 3 年第1 版第1 6 5 页 7 骆祚炎著：再论保荐人制度豹有效性：一个博弈分析) ，载广东商学院学报 2 0 0 5 年第1 期 6 度和法学原理作保证，代理理论与担保理论是保荐人制度存在的法学理论基础。 1 代理理论 广义的代理既包括民事代理，也包括行政活动、诉讼行为、经济管理行为 中的代理，在这里，代理理论构成了代理法律制度的基本理论基础。法律意义 上的代理乃代理人基于本人( 被代理人) 之授权而与第三人进行法律行为所发生 在三方当事人之间的权利与义务关系，其本质在于代理行为的法律效果归属于 代理行为主体( 代理人) 以外的本人( 被代理人) 8 。这种行为主体与行为效果的分 离体现了民事主体的民事能力的扩张与延伸，并在客观上实现了代理制度的经 济功能，这也是代理制度的作用所在。 保荐人作为一个中介机构要为上市公司处理上市及上市后的诸项事务，是 各项相关法律行为的行为人，但其并不承担因实施该种行为所产生的各项法律 效果，上市公司将承担该行为所产生的法律后果。也就是说保荐人在某种意义 上以上市公司“代理人”的身份受上市公司委托代上市公司行使一定行为。通 过这种代理管理，一方面上市公司借用保荐人的能力，对自身的民事能力进行 扩张与延伸；另一方面则是制度设计者通过一系列的制度安排让保荐人介入上 市公司上市前与上市后若干年度的相关工作中，使其与上市公司处于相对的信 息分布对称状态，从而能在制度的约束下行使信息监管的职能，达到制度设立 的目的。而要实现这样一种制度安排，则必须存在一种法律制度，使保荐人实 施的法律行为的效果让上市公司来承担，即行为主体与行为效果相分离，法律 意义上的代理制度的存在为其提供了理论依据。由此可见，代理理论以及代理 法律制度为保荐人制度的产生并且具有可操作性提供了理论支持。 2 担保理论 担保一词，经常在不同场合中使用，表示对某种后果所作的确保、承诺、 决心等，但这些担保都不具有法律上的意义9 。作为一种法律制度的担保有着确 切的法律含义。担保作为一种民事法律关系，它是为保证债务的履行及债券的 实现，在人的信用或某项特地逆光财产上所设定的法律关系，他是为保障债权 人的利益而由国家指定的一项重要法律制度1 0 。担保一经设定，就自然地把担 8 江帆著：代理法律制度研究。中国法制f b 版社2 0 0 0 年版第l 页 9 董开军著：债权担保 黑龙江人民出版社t 9 9 5 年版，第4 页。 m 邬红旗编著：担保法娠理与适用h 人民法院出版杜2 0 0 1 年版，第2 页 7 保人和债务人连在了一起，这一方面增强了相互间的责任感，对于债务人来说 必须积极履行义务，对于担保人来说必须更加关注债务人的履行义务的状况， 监督其积极履行义务；另一方面有利于确保债权的安全，这是因为设定了担保， 若是以第三人的信用作为保证，就使得担保人与债务人就某一项义务共同向债 权人承担责任，从而使债权人实现其债权有了更可靠的财产保障，若是以第三 人或债务人的特定财产设定的权利做保证，就能使债权人在债务人不履行其义 务时有权依法从担保物的价值中优先受偿债权，由此可见，不管设定何种形式 的担保，都是保障债权安全的法律手段”。 保荐人制度设计中的本意能够从某种程度上减轻监管机构的寻求信息的成 本，由保荐人代为监督上市公司，因此它与上市公司间是监督者和被监督者的 关系。但是保荐人与上市公司之间事实上又是委托代理关系。在这一层面上， 保荐人与被保荐人( 上市公司) 就成为了利益共同体挖。保荐人作为商业主体， 其逐利的天性使得其很难积极履行监督的义务，制度设计的目的往往会落空， 因此，就需要通过一定的制度安排加重保荐人的不履行监督义务的责任，迫使 其自主选择积极履行监督、辅导被保荐人的义务。这种责任的加重体现在保荐 人必须为被保荐人的不履行某项义务的行为向权利人承担责任，而事实上保荐 人与该等权利人间并没有直接发生以该权利义务为内容的法律关系，也就是说， 保荐人要以第三人的身份介入，就某项被保荐人应履行的义务与被保荐人共同 向权利人承担责任。而要实现这种制度安排，则必须存在一种法律理论与法律 制度，使得保荐人能以第三人身份介入被保荐人与其它市场参与者间的法律关 系中，就被保荐人不履行某种义务的行为向权利人承担法律责任，担保理论与 担保法律制度的存在为其提供了理论依据。如果没有担保制度理论的存在，而 仅依靠传统的民法理论，保荐人制度显然是不可能有效运行并发挥作用的，基 于此，笔者认为担保法律制度为保荐人制度的产生并且具有可操作性提供了理 论支持。 第二节保荐监管制度基本原则 按照日本学者星野英一的观点，对法律原则可作如下分类：其一，关系法 “蔡永民著：比较担保法 ，北京丈学出版社2 0 0 4 年版，第8 - 9 页 1 2 付军：我国证券市场转轨时期保健制度研究 ，西南政法大学学报 2 0 0 6 年0 5 期 8 律全体的原则，例如一般法与特别法的关系的原则。其二，作为制度的根据在 学问中所主张的原则，其三，表明民法典内在的基本价值的原则。其四，比较 纯粹的法技术的原则1 3 。对于保荐制度而言，其基本原则是植根于证券制度基 本理论并对保荐制度的形成和完善起主导和规范作用的技术性较强的原则。笔 者认为，保荐监管制度主要有如下几个原则： 一、公正公平公开原则 保荐人监管是证券监管的一部分，证券监管的原则同样适用于保荐人的监 管。保荐入监管的原则是指渗透在保荐人监管的各个方面，贯穿于保荐人管理 行为的始终，并为保荐监管活动所时刻遵循的最一般的行为准则。公开、公平、 公正原则同样也适用于保荐制度的监管。 保荐制度的一个重要制度设计就是将监管者的监管责任适当分流，即通过 将监管者的一部分职责下放给保荐人，以此来进一步增强市场的自律约束作用。 但是，保荐人不仅是作为上市公司的监督和督导者，在这种情况下，保荐人是 以社会利益的维护者身份出现，协助证券监管机构提供市场自律监管。 保荐人作为市场主体，必然会从自利角度出发，存在利益最大化的倾向。 在保荐活动中，保荐人之所以勤勉地履行保荐人制度为其设定的基本义务，其 目的在于能够以此获得证券市场监管机关和投资者的认可，并从成功地保荐公 司上市的结果中获得巨大的利润，同时也为自己树立良好的商业信誉，进而为 占有更大证券市场份额而聚集资本。也就是说，保荐人投身于证券市场实施保 荐行为的出发点，同国家设立保荐人制度的目的并非是一致的。保荐人制度产 生的提高上市公司质量，传递真实信息，防范投资风险的效果，实际上，是保 荐人在追求利益最大化的过程中因受到了制度上的约束而形成的“附随物”“。 因此，如何从制度上激励保荐人从自身利益出发选择对市场秩序与投资者最为 有利的行为，并最大限度地限制其违规行为，避兔或减少其违规行为可能产生 的负面影响及造成的损失，就成了保荐制度设计和成功的关键，同时，也是证 券监管机构对保荐人的保荐行为实施监管的必要环节。 我国实施的 暂行办法对此已经有所关注，该暂行办法第3 5 条明确 ”粱慧星：民法总论 法律出版社1 9 9 6 年舨，第3 9 页 李有星、蓝燕：我国上市保荐制度的效力分析 ，载法学论坛) 2 0 0 6 年第3 期 9 规定：存在下列可能影响公正履行保荐职责情形的，保荐机构不得推荐发行人 证券发行上市：( 一) 保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行 人的股份合计超过百分之七：( - - ) 发行人持有或者控制保荐机构股份超过百分 之七；( 三) 保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员 拥有发行人权益、在发行人任职等可能影响公正履行保荐职责的情形；( 四) 保 荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方为发行人提供担保或融资。因此， 确保保荐人与发行公司之间利益关联度的最小化将有助于确保保荐人在从业过 程中的中立性。 二、保护投资者原则 证券立法的重心应当放在保护投资者利益上，特别是中小投资者利益的保 护上。保护投资者利益应是保荐人监管的核心，也是保荐人监管中应遵循的基 本原则。首先，在证券市场各行为主体中，大多投资者无论是从信息的获取还 是专业知识的掌握上，与保荐人、证券发行者、机构投资者相比都是相对的弱 者。而法律的责任就是实现社会权益的平衡和社会的正义，故证券监管法律制 度设计只有侧重对投资者尤其是中小投资者的保护，才能保证投资者的现实利 益不受侵害，才能保证证券市场各种主体地位的真正平等即实际平等。 保荐的过程是一个保荐人对于自己培育、辅导、推荐的发行人，或者对于 其推荐提供到公众市场的证券产品，进行依法的、信用的、道义的质量信誉担 保的行为过程。这里讲的担保，实际上是一种专业服务性的保障，是一种以尽 职调查、尽职核查、审慎推荐、持续跟踪等为内容的专业工作保障。实行保荐 人制度的落脚点是保护投资者利益。在公司上市以后的一段时期内，投资者仍 可获得经过保荐人审查并承担连带责任的披露信息，客观上得到了充分真实的 信息，减小了信息不对称带来的风险，增强投资者的信心。同时，保荐人有责 任协助公司健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的上市公司，这在 一定程度上起到稳定市场、降低投资者投资风险的作用。保荐人制度使投资者 的投资理念得到进一步的增强，对投资者自身素质的提高也有明显的促进作用， 投资者只有对公司充分了解，才能作出正确的选择，选出真正具有成长潜力的 个股。这样，投资者会从只关心股价上升成为公司真正意义的股东，更加关心 i o 公司的经营情况，保荐人制度确保信息的充分、真实、准确，及时披露，使投 资者从量和质上关注、把握公司的信息，进而对证券的价值和风险状况作出较 为准确的判断成为可能。由此可见，保荐人制度的最终目的即是保护投资者利 益，为了实现该目的，应将保护投资者利益作为保荐人监管的一个基本原则。 三、统一监管与自律监管相协调原则 保荐制度引入的一个重要价值就是其对监管低效及失灵等缺陷的矫治，通 过将监管机构的一部分监管职责赋予保荐机构，由保荐人对发行上市人进行直 接监督，而监管机构则通过对数量有限的保荐人的控制及监管来间接规范上市 公司的行为，证券市场的监管效率由此得以提升。统一监管的情况下，监管自 身有自利性和寻租的倾向，这可能是任何“理性人”假设下无法避免的情况。 监管者未必是公共利益的天然代表者，它极有可能成为某些特殊利益集团手中 的工具。比如在上市公司审批过程中，由于证券监管机关手中的权力极大，监 管者在决定是否审批某一上市公司时，完全可能根据自身的某些利益或偏好而 作出取舍。其次公共领域的决策具有滞后性。市场主体还可以通过对监管机构 的政策动向进行分析、预测，当某项政策不利于自己的盈利目的时，就会从自 身的利益出发，采取相应措施来抵制监管，这就是所谓的“上有政策，下有对 策”。其后果必然造成政府的监管效力递减，甚至无效。最后公共领域的外部 性问题也是不可避免的难题。 从上面的分析可知，在排斥自律的统一监管结构中，有效监管目标往往难 以实现，因此需要自律机制的配合。事实上，各市场参与者在具有“机会主义 倾向”的条件下，经过多次博弈后，有可能组织起来对机会主义进行约束和惩 罚，对市场进行自律监管。作为证券市场发展过程中的自发性产物，自律监管 具有他律监管不可替代的优势。 自律组织本身就在市场中，直接与市场主体接触，能及时地掌握市场信息， 并且在信息获取和传递中的扭曲损耗很小，是最有可能发现市场主体的违法行 为的人。并且市场自律机构本身也是一个商业主体，因此会比公共领域的监管 者更愿意提高监管效率，减少监管成本。自律组织在时间上有可能比他律监管 更为领先，能够灵活的根据市场的变化对自律监管行为进行调整。 因此，保荐制度通过创设保荐人这样一个市场自律监管主体，赋予其调查、 核查、督导、复核、披露职责，试图填补统一监管模式的不足，充分发挥自律 监管的积极作用，在一定程度上实现了统一监管与自律监管的协调致。 第三节境外保荐人监管制度比较 由于我国的保荐人制度也是从国外移植而来，以下就重点对世界上的主要 采用保荐人制度的证券市场的监管体制与我国的保荐人监管制度进行比较分 析。 一、香港的保荐人监管制度 我国的保荐人制度主要借鉴的就是香港地区的保荐人制度。1 9 9 9 年1 1 月2 4 日，香港联交所创业板市场正式启动。为规避创业板的高风险，秉承英国法传统， 香港创业板仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度，要求在创业板上 市的企业必须至少聘请一名保荐人承担上市推荐辅导责任和上市后一定期限内 的持续督导责任。2 0 0 3 年香港联交所在主板市场建立了比较简单的保荐人制度： 要求股本证券、单位信托的基金单位或互惠基金的可赎回股份上市的申请人须委 任保荐人，保荐人的责任于申请人获准上市后即终止“。 而在2 0 0 3 年开始，香港特别行政区证券及期货事务监察委员会( 以下简称“香 港证监会”) 与香港联合交易所有限公司( 以下简称香港“联交所”) 就开始联合 对主板和创业板的保荐人制度征集意见，进行修改，于2 0 0 4 年1 0 月1 9 日联合公布： 香港联交所证券上市规则和香港联交所创业板证券上市规则( 以下分别 简称为主板上市规则和创业板上市规则，统称为上市规则) 分别完 成第8 2 次和第1 9 次修订，修订条款于2 0 0 5 年1 月1 日生效。修订后的规则对保荐人 制度进行了大量的实质性的修改。主要体现在将保荐人的角色分成保荐人、合规 顾问”和财务顾问”。 ”金晓斌：创业板市场的保荐人制度) ，经济科学出版社2 0 0 1 年版，第2 7 8 页 蟮台规顾问是指任何根据证券及期货条倒 持牌或注册可进行第6 类受规管活动，根据其牌照或注册证 书可从事保荐人工作，并( 如适用) 根据创业板上市规则第6 a a 9 条或第6 2 0 条获委任为可从事合规 顾问工作的公司或认可财务机构参见创业板上市规则 第6 a 0 1 条 1 7 财务顾问是指为香港交易所所接受的，就有关交易或安捧的条款是否公平合理。以及有关交易或安排是 1 2 以下针对香港主板和创业板市场对保荐人的监管制度进行分析： ( 一) 保荐人资格的监管” 保荐人的存在本来就是为了更加促进市场交易的安全。因此香港联交所对 保荐人本身的资格也规定了详尽严格的准则，以确保创业板保荐人拥有高度专 业的水平，并拥有所需的资源使其能够适当地履行其职责。保荐入必须具备所 需的经验及专业人才，足以履行保荐人的职责，才能名列联交所设立的创业板 保荐人名册，并有资格为在刨业板上市的新申请人或上市发行人担任保荐人。 此外，联交所会每年还将复核保荐人名册上的保荐人的资格，若复核中发现保 荐人不符合有关准则，即予除名。保荐人要列入创业板保荐人名册而不被除名， 必须符合下列各项规定： 1 主体形式 保荐人必须是根据香港公司条例注册成立的有限责任公司，同时，保 荐人必须依照证券和期货条例注