（金融学专业论文）中国国有企业MBO可行性研究.pdf

s t u d yo nt h ef e a s i b i l i t yo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sm a n a g e m e n t b u y - o u ti nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者张荔p 以僻棚多日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作 导师签名： 侈曰 f 具l je l 摘要 m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) 即管理层收购，是指公司的经理层利用所融资本 或经股权交易收购本公司的一种行为。管理层收购产生于2 0 世纪6 0 年代末的欧 洲，8 0 年代末达到鼎盛时期。由于管理层收购在激励经营者、提高内部人积极性、 改善企业经营状况、降低代理成本等方面的积极作用，得到了全社会的广泛应用。 近l o 年问，这种收购方式主要盛行于欧洲和美国，这股浪潮也波及到了亚洲。 m b o 于中国的发展起步较晚，最早可以追溯到2 0 世纪9 0 年代，从已实行的 案例中显示出m b o 的种种缺陷，由于无法律、制度上的监督，一直处于无序的状 态，从而使m b o 的根本目的很难达到，甚至产生了如国有资产流失、关联交易、 权钱交易等不正常的现象。从m b o 在中国的兴起到被财政部叫停再到国资委发文 允许中小企业m b o ，从中可以看出m b o 在我国发展的曲折性及政策的模糊性。2 0 0 8 年8 月，国务院国资委主任李荣融表示，国有企业将加快改革和重组，中央企业 重组将由自愿组合转向由国资委主动推进。m b o 会不会成为央企重组的选择之一 呢? 本文的目的在于研讨国有企业是否适合实行m b o ，以及哪类企业可以实行 m b o 。 本文共分为六部分：第一部分为引言；第二部分为m b o 概述与国企改革：第 三部分为国外国有企业m b o 发展现状；第四部分为国内国有企业m b o 实证研究； 第五部分为国企m b o 适用性分析；第六部分为结论。其中，第四部分与第五部分 为本文的核心。 本文通过对我国部分国有企业m b o 前后业绩的对比分析，以及通过我国国有 企业管理层收购与国外企业管理层收购情况的对比分析，探讨m b o 对我国国有企 业经营的影响和管理层收购在中国存在的问题，以论证管理层收购是否适用于我 国国有企业的产权改革。 关键词：管理层收购，因子分析模型，可行性研究 a b s t r a c t m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) m e a n st h a tt h ee x e c u t i v e so ft h ec o m p a n yu s i n gt h e f i n a n c i a lc a p i t a lo re q u i t yc o n t r o lt h ec o m p a n yt h r o u g ht h ea c q u i s i t i o n m b ow a s p r o d u c e di nt h e2 0 t hc e n t u r y , w i t h6 0y e a r sh i s t o r yi ne u r o p e ，r e a c h i n gi t sp e a kd u r i n g t h el a t e8 0 s m a n a g e m e n tb u y - o u th a sa na c t i v ef u n c t i o ni ne n c x ) u r a g i n gt h eo p e r a t o r , m o t i v a t i n gt h ee m p l o y e e s ，r e d u o n gt h ec o s ta n di m p r o v i n gt h eo p e r a t i n gc o n d i t i o n s o v e rt h ep a s t10y e a r s ，s u c ha c q u i s i t i o n sp r i m a r i l yh a p p e n e di ne u r o p ea n dt h eu n i t e d s t a t e s a n dn o wt h i sw a v eh a sa l s os p r e a di na s i a i nc h i n a , m b 0h a sas h o f th i s t o r ya n dt h ee a r l i e s td a t et r a c i n gb a c kt ol9 9 0 s d u et o l a c kt h ei n t e n d a n c eo fs y s t o na n dl a w , m b 0h a sm a n yp r o b l e m sa n dl o c a t e so u to f o r d e ra ta l lt i m e s ，w h i c hm a k e st h eb a s i cp u r p o s ea c h i e v ed i f f i c u l t l y , a n dt h e ng i v e s b i r t ht os o m ea b n o r m a lp h e n o m e n a , s u c ha sn a t i o n a lc a p i t a lf l o w i n ga w a y , r e l a t e d t r a n s a c t i o na n da u t h o r i t yu n i t e dm o n e y f r o mm b of a s h i o n e dt ob ep a u s e db y m i n i s t r yo ff i n a n c ea n dt ob ea l l o w e dm b 0 i nm i d d l ea n ds m a l ls i z e de n t e r p r i s eb yt h e d i s p a t c ho fn a t i o n a lc a p i t a lm a n a g e m e n tc o m m i t t e e f r o ma m o n gw e 锄s e et h e c i r c u i t o u sd e v e l o p m e n ta n df a i n t n e s so fp o l i c ya b o u tm b oi n0 1 1 1 c o u n t r y a u g u s t 2 0 0 8 ，l ir o n g r o n g , t h ed i r e c t o ro fs t a t e - o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o n c o m m i s s i o no ft h es t a t ec o u n e i l ，s a i dt h es t a t e d - o w n e de n t e r p r i s ew i l ls p e e du pt h e r e f o r ma n dr e o r g a n i z a t i o np r o c e s s t h ec e n t r a ls t a t e d o w n e de n t e r p r i s er e f o r mw i l l t r a n s f e rf r o mr e s o u r c ec o m b i n a t i o nt ob e i n gp r o m o t e db vs a s a c w i l lm b ob e c o m e o n ec h o i c ef o rt h er e f o r l t la n dr e o r g a n i z a t i o np r o c e s so fc e n t r a ls o e ? t h i st h e s i s a i m st od i s c u s sw h e t h e ri t ss u i t a b l ef o rs o et oi m p l e m e n tm b o a n dw h i c hk i n do f s o ec a na d o p tm b 0 sp 印e l i sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t o r y ；t h es e c o n dp a r ti s a b o u tt h em b o sd e f i n i t i o na n dr e f o n no fs t a t e d o w n e de n t e r p r i s e ；t h et h i r dp a r ti s a b o u tt h es i t u a t i o no fm b oo fo v e r s e a ss t a t e d o w n e de n t e r p r i s e ；p a r ti vd e s c r i b e st h e e m p i r i c a ls t u d yo nm b 0 o fs t a t e d - o w n e de n t e r p r i s ei nc h i n a ；t h ef i f t hp a r ti st h e a n a l y s i so na p p l i c a b i l i t yo fm b o o fs t a t e d o w n e de n t e r p r i s e s d u r i n gt h e s ef i v ep a r t s ， t h ef o r t ha n dt h ef i f l hp a r t sa r et h em a j o r i no r d e rt or e s e a r c ht h em b o si n f l u e n c eo nt h es o e so p e r a t i o na n dt h ep r o b l e m s p r o d u c e db yt h em b o i nc h i n a , w em a d es o m ec o m p a r i s o nb e t w e e l lt h ea c h i e v e m e n t o ft h ec o m p a n yb e f o r ea n da f t e rt h em b 0 t h ea i mo ft h i sr e s e a r c hi st of i n dw e a t h e r t h em b oi ss u i t a b l et ot h er e f o 册o fc h i n a ss t a t e d o w n e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：m b o ，f a c t o r i a la n a l y s i sm o d e l ，a n a l y s i so fa p p l i c a b i l i t y 目录 第1 章引言1 1 1 选题背景1 1 2 文献综述2 1 3 本文的结构安排与研究方法4 第2 章m b o 概述与国有企业改革5 2 1m b o 的概念及其特点5 2 2m b o 的理论基础6 2 3 管理层收购的一般程序7 2 4 国有企业改革8 第3 章国外国有企业管理层收购发展现状1 1 3 1 德国“国家参股式”管理层收购11 3 2 俄罗斯“休克疗法式”管理层收购1 2 3 3 英国“政府推进式”管理层收购1 3 3 4 国外国有企业m b o 的启示1 4 第4 章中国国有企业m b o 实证分析1 4 4 1 国有上市公司m b o 适用性实证研究1 4 4 2 中国国有企业m b o 案例研究2 2 第5 章中国国有企业m b o 可行性分析2 6 5 1 中国国有企业m b o 可行性分析2 6 5 2 对国有企业实行m b o 的相关建议2 8 第6 章结论3 l 参考文献3 2 致谢3 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 5 1 1 选题背景 第1 章引言 国有企业产权改革一直是我国经济体制改革的核心内容。改革开放以来，国 有企业改革先后经历了扩大企业经营自主权、试点承包经营责任制、建立现代企 业制度和增强企业核心竞争力四个阶段。中国国有企业要想获得长足、持续的发 展，必须建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。在国 有企业的产权改革中，m b o 悄然进入中国并初步实现了“洋为中用 。 管理层收购在中国的发展起步较晚，最早可追溯到2 0 世纪9 0 年代。我国著 名的民营高科技企业四通集团于1 9 9 9 年率先采用m b o 方式完成了多年来困扰企 业发展的产权改造问题。继次之后，2 0 0 0 年粤美的成为了上市公司m b o 的第一 例。2 0 0 1 年“宇通客车 揭开了中国国企管理层收购的序幕。同期，中国众多的 国营、民营企业纷纷效仿，在全国掀起一阵m b o 热。众多m b o 案例特别是国 有企业管理层收购的盛行引起了中国经济界和企业界的强烈关注。作为一种制度 创新，管理层收购对于明晰国有企业产权、降低代理成本、激发人力资本要素、 完善企业治理结构、实现国有资本的战略性退出等具有重要意义，国内的许多学 者进行了大量的研究，而且将其作为解决我国国有企业产权等问题的新途径。然 而在m b o 的过程中，出现了一系列的问题，如国有资产流失、定价不合理、操 作不规范等，有的学者认为m b o 是管理者掠夺国有资产的方式，关于中国国有 企业是否改该实行m b o 引起了很大的争议。 本文结合国内外管理层收购的实践，并对2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年间进行管理层收购 的2 0 家国有控股企业进行实证研究，结合2 例国企m b o 案例，对各种不同类型 的国有企业进行管理层收购的适用性进行分析，最终得出“国有大型企业及国家 控股上市公司不适合实旌m b o 、中小型国有企业( 尤其非上市公司) 可实施m b o 的结论。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献 2 0 世纪7 0 年代美国学者詹森和威廉麦克林在其合著的论文中，对代理学 说进行了系统描述。他们认为：现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同 关系。在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者与资源的使用者之间亿 资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理、中 层经理、经理与雇员之间分级的以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关 系的本质体现为各方经济利益关系，由于各方目标不一致，就不可避免地引起代 理各方利益的相互冲突。现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂想，决定了 契约各方存在着利益不均衡、风险不平等和信息不对称问题，因此易引起企业经 理层因私n - 侵蚀公司所有者和员工的利益。这时，引入m b 0 便是一种有效的解 决这些问题的办法。因为通过m b 0 ，公司经理及所有者与经营者于一身的双重身 份既调和经理层与企业长远利益因为托代理二产生的冲突；也使得经理层与企业 整合为一个利益整体而节约公司运作的委托代理成本，另外，管理层收购所运用 大量负债融资即利用了财务杠杆方式，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟 企业中过多的自由现金留用于偿还债务。而定期偿债不仅强化约束了经理人，如 减少经理人支配自由现金的权力，而且债务与破产的压力也会不断迫使管理层提 高效率。 m b 0 在8 0 年代末达到鼎盛时期，国外大量的理论、实务研究也集中在这段时 间。路易斯凯尔索提出的“二元经济学 理论认为：人们可以通过付出劳动和 付出资本两个方面来获得收入。当人们自己劳动时，就会更好地工作。而管理层 为自己劳动的关键是在法律和经济两重意义上拥有所在企业的财产。 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院教授马丁l 魏茨曼认为，传统的资本主义经 济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化 的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化，而且当整个经济处于不健康状 况、如总需求下降时，企业为维持既定的产品价格二缩减生产规模，势必造成大 量失业，政府采取的防治经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通 货膨胀并存。魏茨曼建议实行共享经济制度，使劳动收入由固定的基本工资和利 润共享部分组成，这样对企业来说，只要增加的劳动收益大于劳动边际成本，它 2 们就对劳动力有需求，继续招聘员工。当总需求受到冲击时，企业可以通过利润 共享额或比例来降低价格，扩大产量和就业。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾 保证充分就业和一直同伙膨胀的双重作用。显然共享经济理论为m b o 和e s o p ( 员 工持股计划) 提供了有力的理论解说。 1 2 2 国内文献 伴随着m b o 在中国的不断应用，管理层收购引起了国内学术界的广泛关注， 关于管理层收购在中国主要分为两个学派，支持m b o 的“主流学派”和反对m b o 的“非主流学派 。 直接或间接支持m b o 的人物为著名经济学家张维迎和李开发。李开发在 2 0 0 4 年发表的管理层收购依然是近期国有企业改革的主要方式之一一文中明 确指出：“如果我们不搞m b o ，真正能供选择的途径并不多。他在2 0 0 5 年发表 的我支持m b 0 ：郎咸平哗众取宠，蛊惑人心的文章中，进一步提出：“禁止国 企改革m b 0 不是从利于企业发展上搞改革，而是在搞政治，国企不搞m b o 将大 大延缓一大批遭遇困难的中小企业的改革进程。”张维迎表露对m b o 的支持态度 则相对比较含蓄，但从整体上来说，他仍是支持m b o 的。2 0 0 4 年8 月，张维迎 教授在接受证券市场周刊和经济观察报的记者联合采访时，针对管理层 收购谈出了自己的观点。他认为：“很多国有资产是冰棍，即使不用也会自然消 失的，只有积极运作起来才会产生效益。管理层收购国企，真正实现了产权和管 理权合一的效果。即使是零价格甚至负价格转让，国家也不一定吃亏，因为 许多国企都有很多的负债和职工负担，这就如同你带着女儿改嫁和你单身一人改 嫁时的谈判能力肯定是不一样的。 2 0 0 4 年1 0 月，在举办的“国企改革与民企发 展研讨会 上，张维迎同燕京华侨大学校长华生教授在关于m b o 的问题上发生 了激烈的对抗。张维迎认为：“m b o 变成一种盗窃，成为经理盗窃主人财产的方 式，我觉得这个理解本身就有问题。在我看来，m b o 就是一种交易方式”。 直接或间接反对管理层收购的专家和学者有郎咸平教授和左大培教授。2 0 0 4 年8 月，郎咸平教授在复旦大学发表了题为在“国退民进”盛筵中狂欢的格林 柯尔的演讲，公开指责和批判顾雏军利用m b o 侵吞国有资产，从而爆发了“郎 顾之争。郎咸平认为：“中国的管理层收购不能称之为改革，而是最可恶的 盗窃国有财产的方法，必须立即严格禁止。 在2 0 0 4 年“郎顾之争爆发后， 左大培发表声明称：“郎咸平教授有关国有企业产权改革和国有企业领导人管理 3 层收购的总结论就是千真万确的真理。 2 0 0 5 年2 月初，左大培在写给海尔董事 长张瑞敏的公开信中，再次表达了对管理层收购的坚决反对态度。 1 3 本文的结构安排与研究方法 1 3 1 结构安排 本文分为六个部分，基本结构如下： 第一部分为引言。详细阐述了文章的选题背景、对国内外文献进行了回顾， 并对文章的研究方法进行了论述。 第二部分为m b o 概述与国企改革。该部分对m b o 的概念、发展及理论进 行了论述，并揭示了国企改革存在的问题及采用管理层收购的动因。 第三部分为国外国有企业m b o 的发展现状。通过对西方发达国家、东欧经 济转型国家、尤其是俄罗斯的m b o 情况进行分析、总结，找出其成功的经验和 失败的教训，从而得出国企m b o 成功的几点启示。 第四部分为我国国有企业m b o 实证研究。首先通过因子分析模型，对国家 控股上市公司的m b o 绩效进行分析。在对各个案例进行单独研究及总结的基础 上，论述国有企业m b o 在中国遇到的问题：法律的不完善、定价的不合理等。 第五部分为国有企业m b o 的适用性分析。通过比较案例中存在的问题和中国 的现实环境，论证我国国企是否适合实行管理层收购。 第六部分为结论。得出现阶段大型国有企业及国家控股上市公司尚不适合实 施m b o ，中小型国有企业可以探索实施管理层并购的结论。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 实证研究 对2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年2 0 家国有上市公司实施m b o 的情况进行研究，从经营效 率、盈利能力、费用水平、成长能力、偿债能力、现金能力六个方面设计了2 0 个财务指标，全面衡量m b o 企业绩效。并通过构建因子分析模型，利用主成分 分析法，对实施m b o 的效率在一个长的时间窗内进行实证分析，通过一个较长 时期的趋势比较，得出相对比较准确的结论。 ( 2 ) 规范研究 4 回顾管理层收购相关理论，包括代理成本说、激励机制说、避税理论等，总 结国外实行管理层收购的实践及经验，并对两例国企m b o 案例进行比较分析， 归纳在我国特有的政治、经济制度环境下实施管理层收购企业存在的问题，对我 国国企进行m b o 的适用性进行研究。 第2 章m b 0 概述与国有企业改革 2 1m b o 的概念及其特点 所谓管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，即m b o ) 是指：公司的经理层利用 借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、 剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变 成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改 善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为2 0 世纪7 0 8 0 年代流行于 欧美国家的一种企业收购方式。国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企 业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作 年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利 润的潜力空间和能力。 管理层收购主要有三个特点。首先，m b o 的主要投资者是目标公司的经理 和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过m b o ， 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。其次， m b o 主要通过借贷融资来完成的，因此，m b o 的财务由优先债( 先偿债务) 、 次级债( 后偿债务) 与股权三者构成。最后，m b o 通常发生在拥有稳定的现金 流量的成熟行业。m b o 属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再 用被收购企业的现金流量来偿还债务。 2 2m b o 的理论基础 经济学家们对m b o 给出了多种理论解释，这些理论其中不少差异不大，大 致可以归结为下面两种： 5 2 2 1 财富转移派观点 该派的基本观点认为m b o 并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后 的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人， 如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层的转移。m b o 所运用的手 段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在的稳定现金 流压榨出来，支付给新债权人一m b o 投资者和管理层。但并没有证据表明这些 主体就比实施m b o 前的企业有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业 控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损 害利害关系人的利益。 2 2 2 效率提高派观点 通过提高效率创造价值是m b o 的主流解释理论。这方面又有多种理论，学 者们围绕着m b o 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关 键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说和企业 家精神说。 ( 1 ) 代理成本说 现代企业制度是以所有权和经营权的分离为特征的，在两权分离的情况下， 所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现优势互补。根据现代企业理论， 这种契约控制权包括两个部分：特定控制权和剩余控制权。由于双方都追求效用 最大化，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动，这就会造成企业的价值小 于管理者为企业的完全所有者时的价值，这个差额就是外部股权的代理成本。 ( 2 ) 企业家精神说 w r i g h t 等在发展前人理论基础上提出了企业家精神说。他认为j e n s e n 的代理 成本说揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式，新形势下m b o 的收益主要来 源于m b o 后所形成的企业家精神。他们认为一些管理层具备了形成企业家精神 的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施 m b o 及后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精 神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅以股权融资方式为m b o 的实施及随后 的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持。 赵明：对上市公司管理层收购( m b 0 ) 的思考，现代商业，2 0 0 6 年第7 期 6 2 3 管理层收购的一般程序 2 3 1m b o 策划，组建收购集团 ( 1 ) m b o 可行性分析 m b o 可行性分析重点内容包括以几个方面：检查和确认目标企业的竞争优 势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；对供应商、客户和分销 商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行 研究；收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收入事项及安排；员工及 养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。 ( 2 ) 组建管理团队 以目标公司现有的管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组 成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部 专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人 员或高级职员。通常情况下，管理团队以自有积蓄或自辞行资金提供1 0 的收购 资金，作为新公司的权益基础。 ( 3 ) 设计管理人员激励体系 管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管 理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者， 其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬， 从而充分发挥其管理才能和敬业精神。 ( 4 ) 设立收购主体壳公司 由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购 目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过流性贷款加自有资金。设立新公司的 原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法 人形式才能实现。 ( 5 ) 选聘中介机构 管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选聘 专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务 操作，提高并购成功率。 7 2 3 2m b o 执行，进行收购行动 ( 1 ) 评估和收购定价 目标公司价值的确定不外乎两个依据：一是根据目标公司的盈利水平评价， 二是按照目标公司的账面资产价值评价，目标公司的估价可以委托专业评估机构 完成。管理团队根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接 受且合理的总购买价格。 ( 2 ) 收购谈判，签订合同 这一步是m b 0 的核心和关键步骤。在这一阶段，管理团队就收购条件和价格 等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，m b o 便进入实质性阶段， 管理层与目标公司正式签订收购协议书。 ( 3 ) 履行收购合同 收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目 标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。 ( 4 ) 收购公告的发布 这是收购过程的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会，使社会各方面知 道收购事实，并开始调整与之相关的业务。 2 4 国有企业改革 2 4 1 国有企业改革中存在的问题 尽管国有企业改革已经取得了很大的成就，但随着改革的逐步深入，国有企 业中仍存在的一些深层次的矛盾直接影响着其改革的进一步深化发展。作者认 为：目前新形势下国企改革中的问题主要体现在四个方面。 ( 1 ) 产权制度方面的缺陷。由于体制、制度及国企产权特殊性等方面的原 因，我们的产权改革中出现了较多的问题，偶或换汤不换药而流于形式，偶或重 行政干预而违背市场规律，偶或穿新鞋走老路而没有进行实质的变革，企业的绩 效并没有实现很大的改观，同时，由于采用“一刀切 的做法，将中小企业一卖 了之，甚至是贱卖，导致了大量国有资产流失。 ( 2 ) 法人治理结构方面的缺陷。从国有企业公司制改革的进展情况来看， 尽管有部分企业克服了体制障碍，建立了比较规范的法人治理结构，形成了较为 科学的企业决策体制和激励约束机制，促进了企业经营机制的转化，提高了市场 竞争力。但不可否认的是，不少国企的法人治理结构严重歪曲，甚至行同虚设。 主要表现为： 1 ) 股权结构不合理，国有股“一股独大 。 2 ) “内部人控制仍比较严重。 3 ) 董事会、监事会的功能难以发挥。 4 ) 法律环境不完善、地方政府不合理干预、中小股东以及债权人的利益得 不到合理保护等种种问题的存在。 ( 3 ) 经营者缺位。职业化经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的 微观基础。目前，职业化的经理人短缺已成为制约我国国有经济不断发展的重要 因素，成为向市场经济体制转轨和建立现代企业制度的瓶颈。而现状是，企业经 营者的市场化配置还没有实现，选拔企业经营者的方式比较单一，与党政干部的 选拔方法是一样的，国有企业职业经理人奇缺。 名义上，国家股的产权是清晰的，所有者也是明确的，可事实上，长期以来 没有一个真正的主体来对国家的这部分股权负责。理论上的“全民所有 ，其实 很难看到坚定维护国家利益的“所有者代表 的身影，这便造成了“所有者缺位 。 不管是在国企经营的过程中还是在国企改制的过程中，这个问题都是客观存在。 ( 4 ) 所有者缺位。名义上，国家股的产权是清晰的，所有者也是明确的， 可事实上，长期以来没有一个真j 下的主体来对国家的这部分股权负责。理论上的 “全民所有 ，其实很难看到略定维护国家利益的“所有者代表”的身影，这便 造成了“所有者缺位。不管是在国企经营的过程中还是在国企改制的过程中， 这个问题都是客观存在。 2 4 2 国有企业进行管理层收购的动因 西方发达国家的经验与研究表明：管理层收购对降低委托一代理成本、完善 公司治理结构起到重要作用。在我国特殊的国情下，希望通过管理层收购达到以 下几个目的： ( 1 ) 降低委托一代理成本。所有权同经营权相分离是商品经济发展达到一 定阶段的产物，其一度成为现代企业制度的典范，促进了国内经济的快速增长。 但是它有其内在的弊端，当经营权与所有权分离时会出现所有者与经营者目标的 背离，进而产生委托代理成本。m b o 是对目标公司资产或者所有权的收购，进 9 而由管理者完全掌握企业资产的控制权。管理层集经营者与所有者于一身可以达 到管理者与企业目标的一致，实现管理层对剩余控制权、决策控制权的接管，可 以充分发挥管理层的积极创造性与主观能动性，进而可以降低委托一代理成本， 促进企业健康、稳定发展。 ( 2 ) 建立有利于国有资本的退出机制。所有者缺位、国有产权虚置等我国 计划经济时代产生的机制已经不适应当前社会主义市场经济的发展，改革开放以 来，我们的国有企业进行了一系列由浅入深，由表及里的改革，提出了多种改革 方案，但这些方案基本都是在计划经济的框架中进行的，并不涉及到产权改革。 进入9 0 年代，中央制定了一系列政策，以推动我国国有企业的改革发展进程， 中共十四届五中全会明确提出产权改革的主张，中共十六大报告指出：除个别必 须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制经营，发展混合所有制经济，实现 投资主体的多元化，确立劳动、资本、技术等生产要素按贡献分配的原则，完善 按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。管理层收购可以为我国的国有 企业产权改革提供新的有益的思路，有利于盘活国有资产，有利于国有资产的保 值增值。国家可以将出售部分甚至大部分国有企业产权取得的资金投入到关系国 计民生的重要产业，有进有退，有所为有所不为，这正符合国家对国有企业的改 革方向。 ( 3 ) 促进我国国有企业结构调整。随着中国加入世贸组织，国际市场竞争 更加激励，传统国有企业大而全、小而全的经营理念已经不再适应全球市场的分 工与协作。剥离缺乏盈利能力或发展优势不足的非核心业务或边缘业务，将从事 这些业务的子公司或分支机构出售给经营管理层或其他战略投资者，可以有效地 调整企业结构，集中资源拓展核心业务，提高企业核心竞争力，以促进企业的长 远发展。而管理层收购则成为国有企业改制重组可供选择的有效手段之一。 ( 4 ) 提高企业的决策效率与经营效率。在以往的公众持股公司或大型集团 公司里，一个重要的投资决策或经营决策在提出之后，要经股东大会或董事会的 层层审批，决策程序较为繁琐，故可能错过最佳的投资机会。在经过管理层收购 之后，管理层从单纯的经营者转化为集经营者与所有者于一身，可以据实际情况 迅速做出反应，及时做出投资决策和经营决策，提高了经营效率和决策效率，从 而提高了成功的可能性叫。 。孙艳霞：管理层收购的足与非一国企m b 0 将何去何从，现代会计，2 0 0 6 年第3 期 l o 第3 章国外国有企业管理层收购发展现状 通过考察各国国有企业产权改革的过程，来分析m b o 对实现国有企业产权 改革的作用，可以看到产权改革一直是国有企业改制中的核心问题。而在各国的 国企产权改革过程当中，既存在着成功的经验、也包含着失败的教i ) l l 。通过对这 些国家产权改革过程的深入分析，将从中发现并提取影响国企产权改革成功的关 键成功因子，从而，使其成为衡量m b o 有效性的重要指标。 3 1 德国“国家参股式”管理层收购 由于东德和西德社会制度上的差异，可以说，世界上只有德国一个国家，但 却同时拥有市场经济体制下和计划经济体制下国有企业改革的双重经验。德国国 有企业产权改革的过程大致可以分为三个阶段。 表3 1德国国有企业改革阶段表 两德实现统一后，德国急迫的需要对原东德的一大批设备落后、效益低下的 国有企业实行改造，具体采用的方法是：以德国国家统一协议和财产赔偿法案为 法律依据，并依法成立“托管局”，利用“托管”形式对其进行“注资改造 。为 筹措改造的资金，托管局曾先后在国内国际资本市场上发行大量特种债券，然后 将获得的巨额资金注入国有企业。进行注资后再采用新的管理措施，如运用股份 制加以改造，由此使大多数原东德国企扭亏为盈，成为富有竞争力的企业。 德国通过对国有企业进行民营化改革，企业的经营效益得以大幅提高。而且， 在改革产权的同时，由于存在国家股，为保护国有资产和维护公共利益提供了有 效的保证。国家以参股的形式控制企业，使企业减少了对政府的依赖性，较以往 能够更为积极、主动地参与市场竞争。截止2 0 0 4 年，以联邦统一特殊任务局的 重组为里程碑，东德初步完成了国有企业产权改革的任务。 3 2 俄罗斯“休克疗法式”管理层收购 2 0 世纪9 0 年代初，俄罗斯在国家解体、制度更替、政权更迭的背景下，在 西方资本主义的推动下，一场标志着“私有化、自由化、西方化 的激进变革迅 速席卷整个俄罗斯大地，俄罗斯开始了从原先以国有经济为基础的计划经济体制 向以私有化为基础的市场经济体制过渡的变革。如表3 2 所示，整个变革过程大 致可以分为三个阶段： 表3 2俄罗斯国企改革阶段表 由于俄罗斯盲目照搬国外模式及外国顾问指导设计、忽视客观国情急、功近 利、操作失当、国家疏于调控等各方面的原因，俄罗斯私有化改革出现了一些负 面结果：国有资产出现大量流失，原属国家的财产被寡头垄断并据为己有；私有 化过程中虽出现了一批“所有者 ，却未能造就“管理者”；私有化损害了俄罗 斯国家安全及产业部门的竞争力；私有化改革既没有解决经济上的收入、效益等 问题，也未能够解决结构调整的任务，造成社会财富两极分化现象严重。 俄罗斯m b o 的特点可总结为以下几个方面：( 1 ) 在市场制度及环境极不完善 的情况下，管理层收购的推行缺少必要的交易制度及退出渠道，而这些制度和渠 道在改革的过程当中是必要的；( 2 ) 在完成m b o 后，市场竞争机制的缺乏及高度 不确定性的存在引发管理者的短期行为，使管理层收购部分地偏离政府的预期。 3 3 英国“政府推进式”管理层收购 1 9 7 9 年秋季，英国政府开始进行国有股份企业改革，先后经历了二十多年之 久。起初，英国的国有企业改革首先确定3 - - 个目标：改善企业服务质量；提高 国有企业的效率；扩大国有资产在英国人口中的分布。改革过程中遵循“先易后 1 2 难、先盈后转”的原则，采取分段推进的措施。如表3 3 所示，其改革过程主要 经历了四个阶段。 表3 3英国国企改革阶段表 在改革的过程当中，英国的m b o 案例主要表现出以下几个特点： 1 ) 政府高度支持，在私有化进程中，政府成为m b o 的有力宣传者和支持者； 2 ) 主要由管理者发起，以权益性融资为主，在防范敌意收购和私营企业传 承方面应用的较为频繁； 3 ) 管理层收购之后的着眼点主要放在如何剥离不能带来收益一和不存在协 同效应的业务及资产。 3 4 国外国有企业m b o 的启示 通过对上述三国国企m b o 的经验进行总结，得出国企m b o 要想取得成功， 首先要满足以下几个条件： 1 ) 获得政府的支持，政府在国有企业m b o 中充当有力的支持者和宣传者； 2 ) 国企进行m b o 分阶段进行，从中小型国企开始，逐步过渡到大型国企， 对关系国家民生的行业要限制外国投资者以及国内个人的持股比例； 3 ) 要有完善的融资渠道、法制环境以及发达的中介机构； 4 ) 引入活跃的竞争机制，在公平、公开、公正的环境下进行。 。高爱霞、宋嫒丽- 管理层收购( m b 0 ) 的国外经验及在中国的实践，华中农业大学学报，2 0 0 8 年第4 期 1 3 第4 章中国国有企业m b 0 实证分析 为能够更加有力的阐述我国实施管理层收购的发展现状，作者摘取了多家符 合条件的上市公司作为样本来进行分析，因为上市公司的各项财务指标容易取得 且较为透明，而非上市公司一则透明度较差，财务数据的获取相对不易，- n 由 于缺乏有效的监管，财务数据的可信度相对较低，故在选择样本的过程中将其剔 除。本文所选的2 0 家上市公司全部都为国有企业，这样可使得样本公司符合国 企的身份。本章第一部分采用因子分析模型，对上市公司m b o 的绩效进行定量 的分析，第二部分，通过对“恒源祥 、“宇通客车的管理层收购案例进行分析， 探求国企m b o 中存在的问题。 4 1 国有上市公司m b 0 适用性实证研究 4 1 1 样本选取及数据来源 ( 1 ) 样本选取 本文以2 0 0 1 年到2 0 0 5 年沪、深两市a 股股票市场中发生m b o 的国家控股 上市公司为样本选取范围。样本的选取遵照如下原则： 1 ) 以公司股权和公司m b o 改制提示性公告、第一大股的变动及第一次公告 m b o 相关内容的日期为标准。 2 ) 从2 0 0 1 年“宇通客车 开启第一例国企m b o ，国企进行了大范围的管 理层收购，2 0 0 5 年国资委颁布企业国有产权向管理层转让暂行规定后，国内 m b o 进入了低谷。故选取2 0 0 1 年至2 0 0 5 年的样本能较好的保证实证结果和结 论，并对当今国有企业管理层收购提供借鉴。 3 ) 为了对实施m b o 的上市企业的一个长期绩效变化过程进行有效的考察， 选取的样本企业必须是持续性经营的，且必须拥有 1 ，+ 2 】连续4 年的年度报告， 且年度报告中相关数据不全的公司要从选取的样本中剔除。 4 ) 年度审计意见中必须出具无保留意见，以便能够在较高的程度上保证各