保险股中报综述：保费回暖利润释放投资收益分化明显

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 保险股中报综述：保险股中报综述： 保费回暖利润释放，投资收益分化明显保费回暖利润释放，投资收益分化明显 事件：事件：四家 A 股上市险企 2018年中报已全数发布，根据公司公告，上市险企归母净利润同比实现较高 增速（同比：中国平安 34%/新华保险 79%/中国太保 26%/中国人寿 34%），新业务价值（同比：中国平 安+0.2%/新华保险-10%/中国太保-18%/中国人寿-24%） 同比趋缓， 内含价值 （较之上年末： 中国平安 12.4%/ 新华保险 8%/中国太保 8%/中国人寿4.8%）较之上年末稳健增长。 我们认为我们认为20182018 年上半年上市险企核心变化包括：年上半年上市险企核心变化包括： （1）二季度保费回暖，边际利润率提高。二季度保费回暖，边际利润率提高。受到监管趋严、开门红遇冷的影响，上市险企个险新单同比下 滑（中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%），新业务价值同比增速也有所趋缓（中国平安+0.2%/ 新华保险-9%/中国太保-18%/中国人寿-23%）；其中，二季度寿险单季新单同比增速改善（中国平安 6%/ 新华保险 27%/中国太保 8%/中国人寿 18%）；新业务价值率均有不同程度提升（中国平安 4pct/新华保险 10pct/中国太保 1pct）。 （2）总投资收益率下滑，上市险企收益率分化。总投资收益率下滑，上市险企收益率分化。2018 年上半年上市险企总投资收益率均有所下滑（中国 平安 4.5%/新华保险 4.8%/中国太保 4.5%/中国人寿 3.7%）。资产配臵方面，上市险企权益类投资比例变 化幅度不一（中国平安-0.80pct/新华保险-1.79pct/中国太保-1.39pct/中国人寿-0.42pct），固收类资产占比 有所提升（中国平安+1.9%/新华保险+2.11%/中国太保+1.47%/中国人寿+1.12%）。 （3）净利润增长，主要由准备金释放贡献；净利润增长，主要由准备金释放贡献；2018 年上半年由于会计估计变更，上市险企准备金出现计提 减少或者计提增加幅度减小的情况，是净利润同比提升的主要因素（对税前利润影响：平安-0.02 亿元/太 保-5 亿元/国寿 26 亿元/新华 1.5 亿元）。 负债端：负债端：个险增员面临瓶颈，新业务价值增速承压。个险增员面临瓶颈，新业务价值增速承压。 （1）死差益是推动保险公司价值增长的主因。死差益是推动保险公司价值增长的主因。2018年上半年上市险企内含价值（较之上年末：中国平安 12.4%/新华保险 8%/中国太保 8%/中国人寿 4.8%）稳健增长，其中新业务价值在内含价值增量中占比较 高（中国平安 65%/新华保险 53%/中国太保 82%/中国人寿 80%），与新业务价值相比，预期回报等因素 增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响， 死差益是 推动保险公司价值增长的主因。 （2）人均产能跌至谷底，下半年有望人均产能跌至谷底，下半年有望回暖。回暖。由于大单以及快返型产品的消失，进而导致保险业人均产能 下滑（中国平安-24%/新华保险-26%）。二季度以来，各家险企加大保障型产品销售力度，健康险新单好 于预期，推动件均保费有所改善，预计下半年人均产能有望触底回暖。 （3）代理人规模增幅分化，有望企稳。代理人规模增幅分化，有望企稳。2018年上半年，由于人均产能下滑导致营销员收入下降（中国平 安同比-4.8%） ， 进而导致两家上市险企营销员人数出现脱落 （较之 2017 年末： 中国人寿-8%/新华保险-4%） ， 而两家险企则出现逆势增长（较之 2017 年末：中国平安+0.1%/中国太保+2.8%）,一定程度受益于其新单 产品结构好于同业，以及非寿险业务贡献收入（中国平安：代理人 15%收入来自非寿险业务），受益于产 品策略与结构调整，我们预计下半年营销员规模有望趋势企稳。 （4）新业务价值率有望保持微升。新业务价值率有望保持微升。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，在监管等因素影响下，上市 险企个险新单同比下滑（中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%），由于大单以及快返型产品的消 失，保障类占比提升推动上市新业务价值率提升。（中国平安 4pct/新华保险 10pct/中国太保 1pct）。二 季度以来， 各家险企加大保障型产品销售力度，由于健康险等保障产品新业务价值率较高，边际利润率得 到改善，我们预计下半年新业务价值率有望实现微升。 （5 5）剩余边际稳定释放。）剩余边际稳定释放。2018 年上半年上市险企剩余边际稳步提升（中国平安 7100 亿元/新华保险 1841 亿元/中国太保 2634亿元/中国人寿 6533 亿元），预计未来随着聚焦保障死差益丰厚，剩余边际将长期稳 定释放。 投资端：投资收益分化明显，下半年有望改善。投资端：投资收益分化明显，下半年有望改善。上半年沪深 300 下跌 13%，中债全价指数增长 5%，股 票市场低迷是投资端业绩承压的主因。上市险企投资收益分化一方面在于权益类资产配臵变化（中国平安 -0.80pct/新华保险-1.79pct/中国太保-1.39pct/中国人寿-0.42pct）；另一方面上半年固收类资产占比呈现不 同程度变化（中国平安+1.9pct/新华保险+2.11pct/中国太保+1.47pct/中国人寿+1.12pct），由于固定收益 类资产上半年可以一定程度对冲权益类资产下跌风险， 因此各家险企上半年投资决策以及资产配臵的不同 一定程度地导致各大险企投资收益率的分化。我们预计下半年权益市场表现有望改善，推动上市险企总投 资收益率改善。 精算精算及财务：及财务：20182018 年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。2018 年上半年由于会计估计变更，上 市险企准备金计提的变化是净利润同比提升的主要原因（对税前利润影响：平安-0.02 亿元、太保-5亿元、 国寿 26亿元、 新华 1.5 亿元） 。 预计随着 750 日移动平均国债收益率曲线趋势变动， 准备金进入释放周期， 上市险企利润将持续增长。分红方面，中国平安中期每股股息 0.62 元，同比增长 24%，根据 2017 年分红 率以及 2018 年 EPS 测算，预计中国平安和中国太保股息率有望达到 3%以上。 推荐标的：推荐标的：中国平安/中国太保/新华保险 风险提示：风险提示：宏观风险/政策风险/信用风险/市场风险 Tabl e_Ti t l e 2018 年年 09 月月 02 日日 保险保险 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 4.04 10.50 13.59 绝对收益绝对收益 2.96 -1.06 0.64 赵湘怀赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3张经纬张经纬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1相关报告相关报告 安信非银行业动态点评：保费增速超预 期，中报看投资收益率 2018-07-17 2018年保险股一季报综述: 利润保费背 离，产险增速回暖 2018-05-01 保险灰犀牛系列之六： 中国保险公 司的价值驱动研究 2018-04-13 个 税 递 延 落 地 ， 千 亿 保 费 增 量 2018-04-13 年报综述及前瞻：保费收入拐点已至， 利润靠准备金释放 2018-04-04 行业深度分析/保险 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 事件：事件：四家 A 股上市险企 2018 年中报已全数发布，根据公司公告，上市险企归母净利润同 比实现较高增速（同比：中国平安 34%/新华保险 79%/中国太保 26%中国人寿 34%），新 业务价值 （同比： 中国平安+0.2%/新华保险-10%/中国太保-18%/中国人寿-24%） 同比趋缓， 内含价值（较之上年末：中国平安 12.4%/新华保险 8%/中国太保 8%/中国人寿 4.8%）较之 上年末稳健增长。 图 1：上市险企 2018 年上半年归母净利润实现较高增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 我们认为我们认为 2018 年上半年上市险企核心变化包括：年上半年上市险企核心变化包括： （1）二季度保费回暖，边际利润率提高。受到监管趋严、开门红遇冷的影响，上市险企个 险新单同比下滑（中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%），新业务价值同比增速也 有所趋缓（中国平安+0.2%/新华保险-9%/中国太保-18%/中国人寿-23%）；其中，二季度寿 险单季新单同比增速改善（中国平安 6%/新华保险 27%/中国太保 8%/中国人寿 18%）；新 业务价值率均有不同程度提升（中国平安 4pct/新华保险 10pct/中国太保 1pct）。 （2）投资收益率下滑，上市险企收益率分化。2018 年上半年上市险企总投资收益率均有所 下滑（中国平安 4.5%/新华保险 4.8%/中国太保 4.5%/中国人寿 3.7%）。资产配臵方面，上 市险企权益类投资比例变化幅度不一（中国平安-0.80pct/新华保险-1.79pct/中国太保 -1.39pct/中国人寿-0.42pct），固收类资产占比有所提升（中国平安+1.9%/新华保险+2.11%/ 中国太保+1.47%/中国人寿+1.12%）。 （3）净利润增长，主要由准备金释放贡献；2018 年上半年由于会计估计变更，上市险企准 备金出现计提减少或者计提增加幅度减小的情况，是净利润同比提升的主要因素（对税前利 润影响：平安-0.02 亿元/太保-5 亿元/国寿 26 亿元/新华 1.5 亿元）。 1. 负债端：个险增员面临瓶颈，新业务价值增速承压。负债端：个险增员面临瓶颈，新业务价值增速承压。 受到监管等因素影响，2018 年上半年上市险企个险新单（同比：中国平安-11.9%/新华保险 -27%/中国太保-19%） 和人均产能 （同比： 中国平安-24%/新华保险-26%） 同比均有所下滑， 新业务价值（同比：中国平安+0.2%/新华保险-10%/中国太保-18%/中国人寿-24%）同比增 速除平安实现 0.2%的正增长之外，其他三家 A 股上市险企均同比负增长。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018H 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 行业深度分析/保险 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 2：上市险企 2018 年上半年新业务价值同比增速有正有负 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.1. 内含价值增长主要由新业务价值贡献内含价值增长主要由新业务价值贡献 2017 年 8 月 2 日我们发布报告保险集团的估值框架和趋势探究构建 MOIC 模型， 全面剖析保险公司价值增长的驱动力，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司 （Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）。 图3：MOIC 模型 资料来源：安信证券研究中心 其中，MOIC 模型可对应内含价值变动中的细分项目。 （1）销售公司（M）：新业务价值创造等项目； （2）运营公司（O）：营运贡献（或营运经验差异）等项目； （3）投资公司（I）：投资回报差异等项目； （4）资本公司（C）：内含价值预计回报、股东分红等项目。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20142015201620172018H 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 行业深度分析/保险 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 死差益是推动保险公司价值增长的主因。死差益是推动保险公司价值增长的主因。2018 年上半年上市险企内含价值（较之上年末： 中国平安 12.4%/新华保险 8%/中国太保 8%/中国人寿 4.8%）稳健增长。 图4：上市险企 2018 年上半年内含价值稳步增长 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 新业务价值在内含价值增量中占比较高（中国平安 65%/新华保险 53%/中国太保 82%/中国 人寿 80%），与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速 的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。 表表 1：中国平安：中国平安 2018 年上半年内含价值变动分析年上半年内含价值变动分析 （人民币百万元）（人民币百万元） 2018H 寿险及健康险业务期初的内含价值寿险及健康险业务期初的内含价值 1 496,381 年初内含价值的预计回报年初内含价值的预计回报 2 22,596 新业务价值创造新业务价值创造 3 49,442 其中：上半年新业务价值其中：上半年新业务价值 38,757 新业务内部的分散效应新业务内部的分散效应 5,828 新业务与有效业务的风险分散效应新业务与有效业务的风险分散效应 4,857 营运假设及模型变动营运假设及模型变动 4 15 营运经验差异及其他营运经验差异及其他 5 15,391 寿险及健康险业务内含价值营运利润寿险及健康险业务内含价值营运利润 6=2+.+5 87,443 经济假设变动经济假设变动 7 市场价值调整影响市场价值调整影响 8 3,330 投资回报差异投资回报差异 9 -893 寿险及健康险业务内含价值利润寿险及健康险业务内含价值利润 10=6+.+9 89,880 股东股息股东股息 -13,925 寿险及健康险业务期末的内含价值寿险及健康险业务期末的内含价值 572,336 其他业务期初的调整净资产其他业务期初的调整净资产 11 328,792 其他业务当年营运利润其他业务当年营运利润 12 24,303 其他业务当年非营运利润其他业务当年非营运利润 市场价值调整影响及其他市场价值调整影响及其他 9,956 资本变动前其他业务期末的调整净资产资本变动前其他业务期末的调整净资产 363,052 子公司向公司分红子公司向公司分红 13,925 股东分红股东分红 -21,936 其他业务期末的调整净资产其他业务期末的调整净资产 355,041 公司期末的内含价值公司期末的内含价值 927,376 期末每股内含价值（人民币元）期末每股内含价值（人民币元） 50.73 资料来源：安信证券研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20142015201620172018H 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 行业深度分析/保险 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 代理人规模增幅分化，有望企稳。代理人规模增幅分化，有望企稳。 我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，在 134 号文落地、年金返还期限延长、银行理财等 收益率提高造成大单年金业务的减少等因素叠加影响下，保险业人均产能下滑（同比：中国 平安-24%/新华保险-26%），带来营销员收入下降（中国平安同比-4.8%）。进而导致两家 上市险企营销员人数出现脱落（较之 2017 年末：中国人寿-8%/新华保险-4%），而两家险 企则出现逆势增长（较之 2017 年末：中国平安+0.1%/中国太保+2.8%）,一定程度受益于其 新单产品结构好于同业，以及非寿险业务贡献收入（中国平安：代理人 15%收入来自非寿险 业务），受益于产品策略与结构调整，我们预计下半年营销员规模有望趋势企稳。 图5：上市险企 2018 年上半年营销员规模提升分化（万人） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 在营销员规模和产能的双重压力下， 上市险企个险新单同比下滑 （中国平安-11.9%/新华保险 -27%/中国太保-19%），新业务价值同比增速也有所趋缓（中国平安+0.2%/新华保险-10%/ 中国太保-18%/中国人寿-24%）。 图6：上市险企 2018 年上半年个险新单同比下滑 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20142015201620172018H 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015201620172018H 中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 行业深度分析/保险 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 不过，二季度受保险公司聚焦保障产品，加大费用投放等影响，2 季度寿险单季新单同比增 速改善（中国平安 6%/新华保险 27%/中国太保 8%/中国人寿 18%），推动新业务价值和新 单同比增速改善。 1.3. 人均产能跌至谷底，有望回暖人均产能跌至谷底，有望回暖 根据我们在保险灰犀牛系列报告中提到的分析框架， 个险首年保费=营销员规模人均产能= 营销员规模（件均保费人均件数），我们认为快返型产品的消失以及大单减少带来的人 均产能中件均保费下滑，以及营销员增长拐点的到来，是导致个险新单同比增速出现负增长 的主因。 件均保费相对较高的健康险销售力度加大。2018 年以来人均产能下降带来了营销员收入的 降低，进而导致保险公司营销员不同程度的脱落，针对这一情况，保险公司的解决方法之一 是加大件均保费较高的健康险销售力度。以新华保险主打的健康险“多倍保”为例，在投保 人为 30 岁男性、投保期限 20 年、保额 50 万条件下，该产品年缴保费可达到 14000 元，远 高于同条件下新华保险“健康无忧”C 款产品的年缴保费，不过“多倍保”产品的新业务价 值率也会相应低于“健康无忧”C 款产品。 预计健康险作为资源消耗型产品，在短期内难以带动快返型分红险所带来人均产能影响。分 红险等理财型保险产品对于营销员销售技巧、客户资源相对要求较低，而保障型产品较之理 财型产品设计更为复杂，对于营销员整体素质要求也更高。健康险一般期限较长，属于客户 资源消耗型产品， 虽然目前在人口老龄化、 居民生活水平提高及保险保障意识提升的推动下， 健康险产品的需求正在逐步加大，但在短时间内健康险产品需求难以迅速激发，使得人均健 康险件数瓶颈较为明显，且在一般情况下，健康险等保障型产品件均保费相较于分红理财型 产品低超过 50%，因此在开门红带来的保费缺口之下，保险公司在 2018 年短期内完全通过 健康险带动人均产能的提升。 不过受益于二季度以来，各家险企加大保障型产品销售力度，健康险新单好于预期，推动件 均保费有所改善，我们认为下半年人均产能有望触底回暖。 图7：中国平安人均产能 2018 年上半年有所下滑 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20152016H20162017H20172018H 代理人首年规模保费（元人均每月） 行业深度分析/保险 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.4. 新业务价值率有望保持微升新业务价值率有望保持微升 我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，在监管等因素影响下，上市险企个险新单同比下滑 （中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%），由于大单以及快返型产品的消失，保障 类占比提升推动上市新业务价值率提升。 （中国平安 4pct/新华保险 10pct/中国太保 1pct） 。 二季度以来， 各家险企加大保障型产品销售力度， 由于健康险等保障产品新业务价值率较高， 边际利润率得到改善，我们预计下半年新业务价值率有望实现微升。 1.5. 剩余边际稳定释放剩余边际稳定释放 2018 年上半年上市险企剩余边际稳步提升（中国平安 7100 亿元/新华保险 1841 亿元/中国 太保 2634 亿元/中国人寿 6533 亿元），预计未来随着聚焦保障死差益丰厚，剩余边际将长 期稳定释放。 图8：上市险企 2018 年上半年剩余边际稳步提高（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 寿险业务盈利核心来源是稳定的剩余边际释放，剩余边际摊销=精算边际利润率*个险新单， 其中精算边际利润率主要取决于产品结构，一般而言，长期保障型产品精算边际利润率高于 短交储蓄型产品。2018 年上半年，开门红保费下滑即意味着个险新单下滑，展望 2018 年二 季度，长期保障型产品占比是否能够提升，就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际 摊销是否能够维持稳定的核心因素。 2. 投资端：投资收益分化明显，下半年有望改善投资端：投资收益分化明显，下半年有望改善 2018 年上半年上证 50 下滑 13%， 股票市场表现低迷带来上市险企投资收益率普遍下滑， 上 半年保险公司净投资收益率除新华保险同比提升 0.1 个百分点之外，其他三家 A 股上市险企 均下滑（中国平安 4.2%/新华保险 5%/中国太保 4.5%/中国人寿 4.64%），总投资收益率也 有所减少（中国平安 4.5%/新华保险 4.8%/中国太保 4.5%/中国人寿 3.7%）。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201620172018H 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 行业深度分析/保险 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图9：上市险企总投资收益率下滑：上市险企总投资收益率下滑 图图10：上市险企净投资收益率下滑：上市险企净投资收益率下滑 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 权益类投资与固收类投资资产此消彼长。受到 2018 年上半年市场环境影响，上市险企权益 类投资占比有所下降 （中国平安-0.80%/新华保险-1.79%/中国太保-1.39%/中国人寿-0.42%） ， 固收类资产占比有所提升（中国平安+1.9%/新华保险+2.11%/中国太保+1.47%/中国人寿 +1.12%）。我们认为权益类投资是利差弹性主要来源，股票市场低迷是投资端业绩承压的主 因。 图11：上市险企 2018 年权益投资下滑 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 投资收益呈现明显分化。投资收益呈现明显分化。上市险企投资收益分化一方面在于权益类投资风险敞口的变化（中 国平安-0.80%/新华保险-1.79%/中国太保-1.39%/中国人寿-0.42%）；另一方面上半年固收 类资产占比呈现不同程度变化（中国平安+1.9%/新华保险+2.11%/中国太保+1.47%/中国人 寿+1.12%），由于固定收益类资产上半年可以一定程度对冲权益类资产风险，我们认为对于 权益类风险敞口调整以及资产配臵结构一定程度地导致各大险企投资收益率的分化。 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国平安 新华保险 中国人寿 中国太保 其他 现金、现金等价物及其他 权益投资 固定收益类投资 行业深度分析/保险 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 产险保费增速提升，业务盈利有所下滑产险保费增速提升，业务盈利有所下滑 2018 年上半年上市险企产险保费同比增速提升（中国平安+14%/中国太保+16%），不过上 半年上市险企产险净利润同比下滑（中国平安-14%/中国太保-23%），主要原因在于手续费 及佣金支出较高带来的所得税大幅提升。 图12：上市险企产险保费稳步提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2018 年上半年太保产险持续加强车险渠道建设，加大产寿合作力度，推动交叉销售、车商 等核心渠道高速发展。全年实现车商渠道保费收入 154 亿元，同比增速 10%，交叉销售渠 道保费收入 41 亿元， 同比增长率 20%； 而平安产险继续应用人工智能、 云技术等科技手段， 提升产险业务的盈利能力和经营效率， 上半年上市险企综合成本率均维持稳定 （综合成本率： 平安 95.8%/太保 98.7%）。 图13：上市险企 2018 年上半年综合成本率稳定 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 平安财险保费同比增速 太保财险保费同比增速 94.4% 95.3% 93.6% 95.6% 95.3% 95.9% 96.1% 96.2% 95.8% 99.5% 103.8% 99.5% 99.8% 99.4% 99.2% 98.7% 98.8% 98.7% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 102% 104% 106% 2014H120142015H120152016H120162017H120172018H 平安 太保 行业深度分析/保险 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4. 2018 年准备金释放将成为净利润增长的核心原因年准备金释放将成为净利润增长的核心原因 2018 年上半年由于会计估计变更，上市险企准备金出现计提减少或者计提增加幅度减小的 情况，是净利润同比提升的主要原因。准备金的计提只影响利润的分配时间，不影响利润总 额，我们预计随着 750 日移动平均国债收益率曲线趋势变动，准备金进入释放周期，上市险 企利润将持续增长。分红方面，中国平安中期每股股息 0.62 元，同比增长 24%，根据 2017 年分红率以及 2018 年 EPS 测算，预计中国平安和中国太保股息率有望达到 3%以上。 图14：中债国债十年期到期收益率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5. 中国平安聚焦零售业务中国平安聚焦零售业务 5.1. 回归保障，推动死差益增长回归保障，推动死差益增长 2018 年以来， 受到监管等因素影响， 各家保险公司在年金类产品开门红销售欠佳的情况下， 将销售重心转移至保障类产品，尤其是 2018 年二季度以来，保险公司聚焦保障型产品、加 大费用投放、调整佣金分配，并通过优化培训机制等举措提升代理人素质，各项措施成效显 现。 2018 年上半年， 中国平安一方面在对原有健康险产品进行升级换代， 加强保障范围的同时， 也进一步丰富产品线，加大对于客户群体的覆盖面，推出了“守护福”、“爱满分”，以更 加灵活，差异化服务形成自身独特的竞争优势。今年上半年长期健康险规模保费收入达 446 亿元，同比增长 40%，推动新业务价值增至 38.5%。 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/4 中债国债到期收益率:10年（%） 中债国债到期收益率:10年（%） 行业深度分析/保险 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：中国平安新业务价值率明细：中国平安新业务价值率明细 新业务价值率新业务价值率 （按首年保费）（按首年保费） 2016 2017 2018H 代理人渠道代理人渠道 51.4% 49.9% 48.10% -长期保障型长期保障型 82.9% 87.6% 93.60% -短交储蓄型短交储蓄型 15.3% 15.6% 15.70% -长交储蓄型长交储蓄型 31.0% 37.3% 42.60% -短期险短期险 27.2% 32.2% 35.60% 电销、互联网电销、互联网 及其他渠道及其他渠道 43.0% 42.3% 44.40% 银保渠道银保渠道 2.8% 9.6% 15.90% 团险业务团险业务 1.10% 1.10% 0.60% 寿险及健康险寿险及健康险 业务合集业务合集 37.40% 39.30% 38.50% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 在过去 5 年，健康险原保险保费收入复合增长率达到 40%。随着我国人口老龄化日益严重、 保险消费升级意识提升，健康险等保障类产品销售有望维持高增长。根据 BCG 的测算，健 康险，未来 3 年复合保费增速为 34.6%。从目前来看，公司有望依托庞大而高产能的代理 人团队以及优质的客户群体等优势，在健康险市场竞争占据更为明显的优势。 从长期来看， 在保险姓保的监管背景下， 健康险将带来新业务价值率提升， 实现死差益增长，从长期来看， 在保险姓保的监管背景下， 健康险将带来新业务价值率提升， 实现死差益增长， 并带动剩余边际释放。并带动剩余边际释放。由于寿险业务盈利核心来源是稳定的剩余边际释放，以健康险为代表 的长期保障型产品精算边际利润率高于短交储蓄型产品。预计未来在保险产品归回保障的大 趋势下，精算边际利润率较高、发展空间较大的健康险，将带动剩余边际长期稳定释放，推 动公司价值持续增长。 5.2. 交叉销售与客户迁徙，构筑竞争护城河交叉销售与客户迁徙，构筑竞争护城河 交叉销售与客户迁徙带动客户价值提升交叉销售与客户迁徙带动客户价值提升。中国平安的核心竞争力在于不同业务条线间客户的 大规模迁徙以及交叉销售。截至 2018 年上半年集团有 30%的个人客户同时持有多家子公司 合同， 核心金融公司之间客户迁徙 1968 万人次。 通过客户迁徙， 集团不仅节约了获客成本， 还提高了客户粘性，事实证明，随着业务合同和服务的数量不断增加，客户的留存率将持续 改善，客户价值也不断提高。 图15：中国平安持有多家子公司合同的客戶數 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2,078 3,150 4,723 5,533 19.0% 24.0% 28.5% 30.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015年12月31日 2016年12月31日 2017年12月31日 2018年6月30日 持有多家子公司合同的客户数（单位：万） 占整体客户比例（%） 行业深度分析/保险 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 客户迁徙降低获客成本，提升用户粘性。客户迁徙降低获客成本，提升用户粘性。2018 年上半年平安持续提升渠道服务质量，新增 客户 2581 万人，同比增长 39%，其中 845 万人来自集团五大生态圈的互联网用户，在新增 客户中占比达到 32%。此外，不同用户群体相互渗透性也十分强劲，在平安 1.79 亿的个人 客户中，同时是互联网用户的客户数为 1.49 亿，占比 83%，同时是 APP 用户的客户数 1.42 亿，占比达到 79%。 表表 3：平安：平安 2017 年交叉销售情况年交叉销售情况 2017 2018H 通过交叉销售获得新业务通过交叉销售获得新业务 金額 占比 金額 占比 平安产险保费收入平安产险保费收入 35828 16.60% 19364 16.30% 养老险团体短期险养老险团体短期险 6728 45.70% 4368 43.80% 平安健康险平安健康险 754 35.10% 993 56.70% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 客户迁徙促进产品渗透，巩固业务基础。客户迁徙促进产品渗透，巩固业务基础。2018 年上半年集团实现金融产品间高度渗透，平 安产险通过交叉销售获得新业务的保费收入达到 193 亿元 （渠道贡献占比 16%），养老险团 体短期险通过交叉销售获得新业务的保费收入达到 43 亿元（渠道贡献占比 43%），平安健 康险交叉销售获得新业务的保费收入近 10 亿元（渠道贡献占比 56%）。相较于市场其他寿 险公司以及保险集团而言，平安寿险拥有在客户交叉销售和迁徙这一点拥有无以比拟的优势， 这有助于其稳固保费收入来源基础。正如今年在开门红遇冷的行业背景之下，平安寿险有着 更好抵御行业监管、 市场环境变化的不确定性， 从而实现上半年新业务价值转正的良好成绩。 5.3. 行业空间广阔，保险龙头强者恒强行业空间广阔，保险龙头强者恒强 保险行业整体空间广阔。保险行业整体空间广阔。 与国外发达市场相比较， 我国保险行业深度和密度仍处于初级阶段。 2017 年中国的健康险密度为 316 元/人，健康险深度为 0.53%，这两项数据仍远低于发达国 家。考虑到我国人口基数大，且保险发展起步晚、程度低，保险密度增长的发展空间估计仍 有 6 倍以上。 图图16：2013-2017 年中国健康险原保费收入同比增速年中国健康险原保费收入同比增速 图图17：保险公司代理人数量（万人）：保险公司代理人数量（万人） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4359 4096 3554 3392 2562 316 0 1000 2000 3000 4000 5000 英国 美国 日本 法国 德国 中国 保险密度（美元） 0 50 100 150 200 20132014201520162017 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 行业深度分析/保险 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 零售优势凸显，保险龙头强者恒强。零售优势凸显，保险龙头强者恒强。我们认为在保险行业回归本源的背景之下，面对中国快 速增长的保险市场，中国平安在零售方面竞争优势有望越发凸显。一方面，金融科技、交叉 销售等手段，有助于公司提升零售市场的渗透率，巩固寿险的市场份额；另一方面平安拥有 139 万的高素质代理人，其人均产能优于同业平均水平，优质而庞大的代理人团队将是平安 寿险在零售市场最为核心的优势之一。 此外，中国平安 70%的个人客户集中于经济发达地区，客户质量好于同业，因此对于价格敏 感性也相对较低。利用提供优质的服务以及产品品质，公司获得中高净值客户的广泛认可， 并愿意为产品以及品牌支付更高的溢价，从而使得寿险业务拥有较高的新业务价值率，拉开 与其他保险公司的竞争差距。 行业深度分析/保险 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 6. 保险行业深度报告列表保险行业深度报告列表 非银金融 2018 年中期策略报告：金融业的“无限战争” 中国保险公司的价值驱动研究 中国寿险公司的利润释放原理及影响 寿险公司保费收入的增长模式分析 死差而非利差是保险股价值变动的主因 保费开门红负增长解析 保费开门红点评：无可奈何花落去 保险集团的估值框架和趋势探究 行业深度分析/保险 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业评级体系行业评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 赵湘怀、张经纬声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤 勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方 法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研