（金融学专业论文）我国私募股权投资退出机制研究.pdf

摘簧 摘要 本文运焉成本收益方法对影响私募股权投资退出方式和退出时闻蛉各种因 素进行分析，并就单因素下私募股权投资者对不同退出方式的偏好程度进行排 序。本文将各种影响因素分为两大类：成本因素和收益因素。所分析的成本因素 主要包括：信息不对称所引发的成本、公司治理成本、流动性成本、交易成本以 及私募股权基金存续期限剃新造藏的机会成本；收益因素主要包括：协同效应、 未来筹资的能力、新股热销所带来的收益以及声誉所形成的收益。在上述分析的 基础上，本文以太子奶集团为案例，结合各种成本收益因素对其退出决策进行分 析，并将得出的结论与实际情况进行简单对比，实现对上述成本收益因素的间接 检验。 最后，本文就我国资本市场以及私募股权投资退出机制中存在的问题提出完 善的建议：( 1 ) 要加紧建立多层次的资本市场体系，包括全国性证券交易所市场、 创业板市场、区域性证券交易市场和产权交易市场在内的完整的多层次资本市场 体系，同时要提高各个市场於流动性、稳定性以及信息透明度；( 2 ) 要抓紧建立 有效的中介服务环境，从而将私募股权投资的各个部分紧密联系起来，使门类复 杂的投资对象和多轮次、细分割的投资过程成为一个顺畅的资本循环和增值避 程，为私募股权投资的退出提供更好的服务；( 3 ) 要努力完善股权交易中的相关 法律法规制度，保证私募股权投资以首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) 、 产权交易、管理层回购和破产清算等方式退出的顺利进行，实现退出时的有法可 依。通过成熟的多层次资本市场体系的建设、有效的中介服务环境的形成和相关 法律法规的完善，为我国私募股权投资创造良好的退出环境，从而吸引更多的国 外、民间等私募股权基金投资于有发展潜力的企业，促进我圜金融业以及经济的 发展。 关键词：私募股权投资；成本收益分析；退出机制 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i sp a p e ru s e sc o s t - b e n e f i ta p p r o a c ho nt h ev a r i o u sf a c t o r st h a ti m p a c tt h ew a y a n dt h et i m eo f t h ee x i to f p r i v a t ee q u i t y t h e nw em a k eas o r to f t h ep r e f e r e n c ew a y so f t h ep r i v a t ee q u i t yo nt h es i n g l ef a c t o r i nt h i sp a p e r , t h ev a r i o u sf a c t o r sa r ed i v i d e di n t o t w ot y p e s ：t h ec o s tf a c t o r sa n dt h ey i e l df a c t o r s t h ec o s tf a c t o r st h a ta n a l y z e di n c l u d e ： t h ec o s tc a u s e db yt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o s t ，t h e l i q u i d i t yc o s t ，t h et r a n s a c t i o nc o s ta sw e l la st h eo p p o r t u n i t yc o s tc a u s e db yt h et i m e r e s t r i c t i o n so ft h ep r i v a t ee q u i 够f u n d s t h eb e n e f i tf a c t o r st h a ta n a l y z e di n c l u d e ： s y n e r g i e s ，t h ef u t u r ef i n a n c i n gc a p a c i t y , t h ep r o c e e d sb r o u g h ta b o u tb yt h eh o t - s e l l i n g o fn e ws h a r e sa n dt h e p r o c e e d sf o r m e db yr e p u t a t i o n o nt h eb a s i so f t h ea n a l y s i sa b o v e ， w eu s et h e s ef a c t o r st oa n a l y z et h ec a s eo ft a i z im i l k g r o u p se x i ts t r a t e g y , a n dm a k ea s i m p l ec o m p a r i s o nb e t w e e nt h er e s e a r c hr e s u l ta n d t h ea c t u a lc o n d u c t i o n 。 i nt h ee n d ，w ep u tf o r w a r ds o m ep r o p o s a l so nt h ep r o b l e m sa p p e a r e di nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t ：( 1 ) w em u s tt r yt oe s t a b l i s ham u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m ， i n c l u d i n gt h en a t i o n a ls t o c ke x c h a n g em a r k e t , t h eg e mm a r k e t , t h er e g i o n a ls e c u r i t i e s m a r k e ta n dt h ep r o p e r t yr i g h t st r a d i n gm a r k e t s w em u s te n h a n c et h el i q u i d i t y , s t a b i l i t y a n dt h et r a n s p a r e n c yo ft h ev a r i o u sm a r k e t s ；( 2 ) w es h o u l de s t a b l i s ha ne f f e c t i v e i n t e r m e d i a r ys e r v i c e se n v i r o n m e n t , i nw h i c ht h ev a r i o u sp a r t so fp r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n tw i l lb ec l o s e rt o g e t h e r , t h ec o m p l e xi n v e s t m e n tt a r g e ta n dt h es e v e r a l r o u n d s ，s m a l ld i v i s i o no fi n v e s t m e n tp r o c e s sw i l lb eas m o o t hc a p i t a lc i r c u l a t i o na n d v a l u e a d d e dp r o c e s s t h e s ew i l lp r o v i d eb e t t e rs e r v i c ef o rt h ee x i to f p r i v a t ee q u i t y ；( 3 ) w em u s tp e r f e c tt h er e l e v a n tl a w a n dr e g u l a t i o n st oe n s u r et h ep r i v a t ee q u i t yd i v e s t si n w a y so fi p o ，a c q u i s i t i o n , s e c o n ds e l l i n g ，m a n a g e m e n tr e p u r c h a s ea n db a n k r u p t c y l i q u i d a t i o n w i t ht h ec o n s t r u c t i o no fm u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e ma sw e l la st h e i m p r o v e m e n to ft h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h ee n v i r o n m e n to fc h i n a sp r i v a t e e q u i t ye x i tw o u l db eb e t t e r a l lt h e s ei m p r o v e m e n tw i l la t t r a c tm o r ef o r e i g na n dl o c a l p r i v a t ee q u i t yf u n d s ，a n dt h e i ri n v e s t m e n tw i l lm a k eap r o m o t i o no f t h ef i n a n c i a ls e c t o r a n dt h ee c o n o m yi nc h i n a k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ；c o s t b e n e f i ta n a l y s i s ；e x i tm e c h a n i s m 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) 讨炜哿 7 露年“月be t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦f - 1 5 ：学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 ， 2 、不保密弋 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签 导师签 瑰讳韫期：弼年“月莎曰 、三勿日期：矽莎年甥f 曰 引言 一、研究背景与意义 引言 近年来，众多国际基金投资公司大举进驻中国，在这些金融大鳄的驱动下， 携程、蒙牛等一批企业演绎遗快速成长的奇迹，成为资本市场的新宠。同时，随 着天津渤海产业投资基金的成立，政府对私募股权投资业的支持力度加大，中国 正迎来私募殷权投资迅速发展的良好契祝。 私募股权投资的运行机制为：投资退出再投资，退出是私募股权资 本流通的关键新在，它既是过去投资行为的终点，又是薪的投资行为的起点。私 募股权投资只有在完成了有效退出之后才能实现将账面上的增值转换为实际的 收益增长，套现的资金才能投向下一个项黧公司，从而实现投资的良憔循环和资 本增值，进而优化投资结构，控制投资总量。 张元萍( 2 0 0 3 ) 认为，所谓的退出机制是指风险投资枫构在其所投资的风险 企业发展相对成熟之后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机 制和与其相关的配套制度安排瑟l 。退出机制涉及到退出方式和退出场所两方面的 问题，包括微观和宏观两个层面：( 1 ) 从微观角度出发，私募股权基金经理人 在决定进入一项投资之前，必须对公司进行尽职调查，考虑如何选择在适当的时 机以适当的方式实现投资的顺利退出，即形成一套成熟、有效的退出机制，保证 私募股权投资的安全运作；( 2 ) 从宏观角度出发，退出机制为私募股权投资提供 了股权变现的机制。如果缺乏完善的退出机制，即使已经成功的私募股权投资也 无法从被投资企业中撤出，也就不能进行新的再投资活动，投资退出再 投资的增值链条会因此而中断。同时，由于私募股权基金的资金主要来自于机构 投资者( 如保险公司、养老退休基金、慈善基金等) 和富有的个人、家族，如聚 没有可行的资本退出方案，投资者就不愿意投入资金，私募股权基金经理人将难 以筹集至0 社会资本，投资退出再投资的资本有效循环也就无从建立，无 法实现投资增值的良性循环。长此以往，私募股权投资业将趋于萎缩，难以维持， 更谈不上发展壮大。 谚风险投爨豹邋蠢i 参l 籀与私募段蔽授资麓遥；魏税割是类似瓣，掰壤本文采焉最浚投资遥整视嗣鳃定义。 - l - 我固私募股权投资退出机制研究 因此，完善的退出机制是私募股权投资的变现器、稳定器和加速器，是投资 成功的必要条件。没有退出机制，私募股权投资业就难以发展；退出机制不健全， 私募股权投资业的发展就会比较缓慢。实践证明，退出机制健全的国家( 如美国) ， 私募股权投资业发展较快，退出机制不健全的国家( 如日本) 则发展较慢。同时， 完善的退出机制与私募股权投资业的发展之间是相互促进、相互强化的关系。 作为一项新生枣物，私募股权投资在我国尚处于起步阶段，退出机制还存在 诸多不完善之处。因此，本文结合私募股权投资的相关理论与我国的具体国情深 入研究我图的私募股权投资退出机制，以期能够给私募股权投资者的实践工作带 来一些启示，并对我国建立多样化的退出渠道和完善的退出机制提出有益建议。 这对于促进私募股权投资业和我国经济的发展，都将具有重要的理论意义和实践 价值。 z 、研究方法 l 。因素分析法。本文研究使雳了因素分毒斤法，主要是对影响私募黢权投资 退出决策的各种成本、收益因素进行分析，讨论私募股权投资者在退出时需要考 虑的各种因素，从两形成一套成熟、有效的退懑机制，实现资本增值和投资的良 性循环。 2 案倒分析法。本文选用太子奶集霞进行案铡分析，结合上述戒本、收益 中相关的因素分析结论，就本案例的三大投资机构如何做出退出决策进行讨论， 并通过与实际情况的简单对比，实现对前面因素分析结论的闻接检验。 3 实证研究与规范研究相结合的方法。本文在讨论我国私募股权投资退出 现状时，选取了我国私募股权投资和欧洲私募股权投资的退出数据，进行对比分 析，从而发现我国私募股权投资退出中存在的问题。根据实证研究中发现的问题， 本文结合第一章中的相关理论，讨论如何改善我国私募股权投资的退出环境和相 关的法律法规制度，提出完蔷的对策建议，实现了规范研究和实证研究的有机结 合。 兰、研究对象和结构安排 私募股权基金经理人总是努力选择最佳的退出时阍和退宝方式，以实现退毒 引言 收益的最大化。本文将运用成本收益分析方法对影响私募股权投资退国时间和退 出方式的各种因素进行分析。 本文所分析的成本因素包括：信息不对称所引发的成本、公司治理成本、流 动性成本、交易成本以及私募股权基金存续期限制所造成的机会成本。本文所分 析的收益因素包括：协同效应、未来的融资能力、i p o 市场周期性所引发的新股 热销以及退出声誉所形成的收益。上述成本因素和收益因素都会对私募股权投资 者退出方式以及退出时间的选择产生影响。本文将结合上述的成本收益因素从宏 观和微观两个角度对太子奶集团的退出决策进行分析，并将结论与实际情况做简 单的对比分析。最后，本文将针对现阶段中国资本市场存在的问题提蹴完善的建 议，希望有助于中国建立起健全的多层次资本市场体系、有效的中分服务环境以 及完善的法律法规体系，为我国私募股权基金提供多渠道的退出方式，促进该行 业的发展壮大。 本文的结构安排如下：第一章是文献综述，依次介绍了私募股权投资退出的 主要方式、退出的相关理论和最佳退出时间的一般理论；第二章和第三章将一般 理论中的假设条件逐一放宽，列举和讨论影响私募股权投资遐出决策的各种成本 因素和收益因素，并就单因素下私募股权投资者对不同退出方式的偏好性进行排 序，这两章是本文的核心；第四章是案例分析，结合上述的成本收益因素对太子 娆集团的退出决策进季亍分析，并将分析的结论与实际情况进行简单对泷，实现对 第二、三章结论的间接检验；第五章先简要介绍我国资本市场以及私募股权投资 退出的现状、存在的阂题，并对如何改善我匿私募股权投资退出机制提出完善的 建议，包括建立多层次的资本市场体系、有效的中介服务环境以及完善的法律法 规体系。 四、本文进一步研究的方向 由于本人对私募股权投资退出方面的研究时间较短，对有关这个命题的知识 积累较少，本文还存在缀多不足，今后将澍以下尼个方面徽迸一步酶研究： 1 不同行业中私募股权投资的退出决策应该是有区别的，不少研究机构有 给出这方面的数据，但限于本入理论水平不高，尚未对其傲深入的研究。 2 寻找各图( 如美闼和中国等) 有关私募股权投资的退出数据，对本文第 我陶私募股权投资退出机制研究 二、三章的因素分析结论进行实证研究和国剃对比分析，就国别的差异寻找政策 方面的原因，希望有助于改善我国私募股权投资的退出机制。 3 私募股权投资的退出会受到相关法律制度的影响，由于本人研究时间较 短，对有关股权转让、海外上市、创业扳上市等相关的法律制度研究还不够透彻， 今后要加强这些方面的研究。 第一章文献综述 一、退出方式的分类 第一章文献综述 第一节私募股权投资退出方式 关于私募股权投资的退出方式，理论界存在不同的观点。c u m m i n g 和 m a c i n t o s h ( 2 0 0 0 ) 根据被投资公铡股权出售的对象和股权出售的比例进行分类， 认为退出方式包括i p o 、收购退出、二次售出、回购以及破产清算五种方式1 2 l 。 欧洲私募股权投资权威网站e v c a 根据被投资公司股权出售的对象进行进一步 细分，认为退出方式包括i p o 、出售给战略收购者、出售给其他私募股权投资机 构、出售给金融机构、圆购以及破产清算等七种方式【3 】。国内学者也对私募股权 投资的退出方式进行分类，崔凯( 2 0 0 4 ) 认为私募股权投资的退出往往是在产权 流动中实现，主要手段不外乎通过转、售、并、停、关，其中以转、售、并最为 理想，他从资产经营角度出发，认为退出方式包括i p o 、改制重组后退出、物色 收购投资项目的对象、托管性租赁、企业内部合并转让以及破产清算六种方式1 4 j 。 张桂芳( 2 0 0 3 ) 则将上述各种退出方式进行归纳，认为风险投资私募股权投资 ( v e n t u r ec a p i t a l p r i v a t ee q u i 够，v c 坦e ) 的退出方式仅包括以下三种方式：i p o 、 股份转让以及清算破产，她将回购、二次售出以及收购退出都归类为股份转让睁j 。 上述关于私募股权投资退出方式的各种分类方法是从不同角度出发，具有重 复性。为了便于下文的分析讨论( 主要涉及到股权出售的对象和比例) ，本文将 采用c u m m i n g 和m a c l m o s h 的分类方法，即将私募股权投资的退出方式分为i p o 、 收购退出以及破产清算等五种方式。 五种退出方式的简要介绍 根据c u m m i n g 和m a c i n t o s h 的分类方法，私募股权投资的退塞方式包括： i p o 、收购退出( a c q u i s i t i o n ) 、回购( b u y b a c k ) 、二次售出( s e c o n d a r ys a l e ) 和 清算( w r i t e o f f ) 五种方式。 1 i p o 。在i p o 中，公司的股份将通过证券交易所出售给公众投资者。但 我陶私募股权投资退出机制研究 是，私募股权基金经理人并未在上市时就将其持有的股份全部售出，而是在上市 后的一段时期内逐步售出，最终实现完全退出，收回投资。i p o 被公认为是最佳 的退出方式，可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。在中囡，i p o 包括在主板市场、中小企业板市场以及境外市场实现直接、间接上市，近期有望 开通的创业板市场将成为私募股权投资i p o 退出的另一重要舞台。 2 收购退出。在收购退出中，整个公司的资产( 域股权) 将出售给第三方， 第三方通常为战略收购者，在规模上比被投资企业大得多。收购完成后，鉴于原 有企业管理层的出色表现，买方( 战略收购者) 可能会将被投资企业作为一个独 立的子公司，留住原有的管理团队；另一方面，买方也有可能将被投资企业的资 产并入自汪公司内部。总之，收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、 人才或者技术，以获得协同效应。 收购退出的实现，可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议：如果 被投资企业在一个约定的期限内没有上市，私募股权投资者将有权要求原有股东 和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按私募股权投资者与第三方谈好的 价格和条件向第三方转让股份。 3 。二次售出。在二次售出中，私募股权投资者将其持有的股份出售给第三 方，第三方通常也是战略收购者，有时则是另一家v c p e 。因为资本对接职能是 v c 坦e 的主要职能之一，在种子期、起步期、成长期、扩张期，甚至到成熟期的 各个阶段中，都会有不同投资主体的介入。因为不同v c p e 的特长和关注阶段 不同，一方毖较擅长投资的初期运作，另一方则比较擅长投资的后期运作；也有 可能是因为不同v c p e 对被投资企业未来的发展前景存在不同的看法。二次售 出与收赡退出的区别在于：二次售出仅将私募股权投资者所持的股份出售给第三 方，被投资企业的其他投资者( 所有者) 并未出售其所持股份。收购退出则是将 整个公司的股权出售给第三方。 4 回购。在回购中，被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重 新购圈。醚赡的发生多是由于被投资企韭无法达到合终中的特定条款：( 1 ) 如栗 被投资企业在约定的期限内没有上市，其管理层将被迫以约定的价格买回私募股 权投资者矫持的全部或部分股权；( 2 ) 虽然在约定的期限内被投资企鲎可以上市， 但是由于其盈利不够，以至于它上市后的市值没有达到一个约定的数值，即没有 第+ 章文献综述 达到一个合格i p o ( q u a l i f i e di p o ) 的条件，回购也可能发生。 5 破产清算。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式，部分 或完全的失败是很普遍的。当私募股权基金经理人意识到所投资的企业不能产生 盈利，并且不具有发展潜力，无法获取预期的回报时，他就应该果断退出，进行 破产清算。因为与其浪费大量的资金和精力在一个没有前途的项目上，还不如将 退出的资金和富余的人力投入到下一个有发展潜力的项目中，实现资本增值，同 时避免更大的损失。因此，虽然清算退出预示着私募股权投资在这个项目上的失 败，但是及时有效的清理失败项圈仍然是非常明智和重要的。 第二节私募股权投资退出的相关理论 私募股权投资包括投资于种子期和成长期项目的创业投资基金、投资于企业 扩震期的壹接投资基金、用于管理层回购的并购投资基金、投资于过渡期企业或 上市前企业的过桥基金，凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股 权这一投资产业。因此，本文中酶文献综述也包括各类有关风险投资退出的理论。 在私募股权投资的各种退出方式中，i p o 被公认为是最佳的退出方式。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 对股票市场与v c 摩e 行业的关系进行了实证研究，指出一个 活跃、成熟的股票市场有助于v c p e 以i p o 方式退出投资，并会对v c p e 行业 的健康和繁荣产生重大静影响。他们还指出由于“隐性合约 ( i m p l i c i tc o n t r a c t t h e o r y ) 效应的存在，如果公司以i p o 退出的可能性越大，企业家就会更努力 工作。最后，他们还对以银行为中心的资本市场应该如何发展v c p e 业提崮建 议：努力建立以股票市场为中心的金融体制，扫清v c p e 退出渠道中的障碍， 进而促进该产业的健康发展 6 1 。但是，他们并未对其他退出方式进行详细论述、 比较。 关于可转换证券与私募股权投资退出方式的选择之间的关系，有多位学者做 出研究：h e l l m a n n ( 2 0 0 1 ) 对v c p e 为何偏好使用可转换证券提出了自己的观 点，可转换证券的使用会琴| 起不同退出方式中( 只介绍i p o 和收购退灞两种方式) 的现金流分配权发生改变。合约中可转换证券的使用可以使v c p e 在收购退出 。所谓的隐性合约是指如果私募股权投资者以i p o 方式退出投资，企、l k 家仍i u 可以拥有对公司的所有权；但 是如采私蒜股权投资嚣以其他方式退出投资，企业家对公司的所有权就会转移给买方。因此，i p o 可以赋 予企堑家在控铡投土翡收盏，获聪霹箕形成籁羚戆激翻。 我闭私募股权投资退出机制研究 中获得比i p o 退出更多的现金流分配权。同时合约设计中的控制权分配也是影响 退出方式的重要因素之一【7 1 。b a s c h a 和w a l z ( 2 0 0 0 ) 也对可转换证券如何影响 v c p e 的退出决策进行了研究。由予v c p e 基金都有存续期的限制，当基金到 期时，一般合伙人就必须退出该项投资，并将收益按预先的约定进行分配，但是 綦金经理入和企业家在退出方式的选择上通常会出现分歧，此时可转换证券的使 用可以预先解决这一问题，使双方的意见达到致【8 1 。c u m m i n g ( 2 0 0 2 ) 则对1 7 个欧洲创业投资基金所投资的1 3 2 个创业企业进行的1 7 9 个投资轮次的契约和退 出进行分析，发现为了保证有效控制权而使用的可转换证券会导致较低的内部收 益率，控制权的分配取决予各种证券使用中的现金流分配权。c u m m i n g 的研究 结论为，退出方式的选择和投资收益的取得不仅取决予被投资公司，也取决于现 金流与控制权的分配i 引。 b a r r y 等人则研究了v c p e 如何影响被投资企业i p o 定价偏低的程度i l 叭。 m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 实证研究发现：由于v c p e 的参与，被投资企业i p o 定价偏低的程度以及各种交易费用都有一定摆度的降低，从而提高了i p o 的净收 入，并降低了首目回报。这种状况说明v c p e 在企业的i p o 中发挥了秘极的作 用f l l 】。g o m p e r s ( 1 9 9 6 ) 1 2 l 以及l i n 、s m i t h ( 1 9 9 8 ) 1 1 3 1 都对v c 摩e 的“出风头 现象”( g r a n d s t a n d i n g ) 进行了描述，即v c p e 的存在会使被投资企业较早地上 市。l i n 翮s m i t h ( 1 9 9 8 ) 认为出现这种现象是因为v c p e 想通过i p o 来积累声 誉资本，因为声誉是影响v c p e 选择i p o 时机以及销售决策的重要因素，同时 声誉的积累会使v c 国e 在以后的筹资和投资中更加容易获霉成功i b 】。关于 v c p e 的参与如何降低企业i p o 定价偏低的程度方面，l e m e r ( 1 9 9 4 ) 表示：( 1 ) v c p e 通常能够对i p o 市场的周期憾做出准确的预测，并在新股热销时推动被 投资企业进行i p o ；( 2 ) v c p e 在帮助企业家安排企业上市方面提供了有价值的 服务l h l 。 上述的研究归纳起来主要是从资本市场、合约设计( 尤其是可转换证券的使 潮) 以及v c 艘e 在经营和退出中所发挥的佟震等方面进行分析。本文将在前入 研究的基础上进一步分析影响私募股权投资退出的各种成本收益因素，并就中国 如何建立有效的退盘机制提懑政策建议，希望可以在一定程度上促进中国私募股 权投资业的健康、快速发展。 第。章文献综述 第兰节最佳退出时间的一般理论 私募股权基金经理入在进行一个项目投资时，通常按照以下流程进行运佧： ( 1 ) 项目选择和可行性分析。由于私募股权投资期限长、流动性低，私募股权 基金经理人为了控制风险，在投资前都会对投资对象进行尽职调查。要求企业至 少有2 至3 年的经营记录，有巨大的潜在市场和潜在成长性，有令人信服的发展 战略计划，同时在法律方面不存在大的纠纷诉讼。是否存在可行的退出策略也是 基金经理人在筛选企业时十分重视的因素。( 2 ) 设计投资方案、签署法律文件， 并参与公司的运作、监管。这个流程是企业的价值增加阶段，在这个阶段中，私 募股权基金会投入人力、财力积极参与企业的经营管理，改善企业的财务状况， 明确企业的发展战略，同时利用其所拥有的网络和渠道帮助企业进入新市场、寻 找战略合作伙伴以发挥协同效应等等，最终实现企业价值的提升。( 3 ) 退出。在 达到预期目标后，私募股权投资者会根据具体的经济形势，选择在合适的时间以 合适的方式从所投资企业中退出，收回投瓷，实现资本增值，并进入新一轮投资 f 1 5 】 o c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 0 ) 2 1 关于私募股权投资退出的一般理论投 资期理论( t h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a ld u r a t i o n ) 是以第2 个流程为分析重点，采 用成本收益分析法，推导出私募股权投资的最佳退出时间。该理论中存在一系列 假设：( 1 ) 该私募股权投资者是唯一可以为企业创造价值的投资者，不存在其他 的价值创造者；( 2 ) 私募股权投资在退出时，买卖双方不存在信息不对称，可以 将企业以最合理的价格出售给买方；( 3 ) 私募股权投资的退出价格与退出方式无 关，不管在什么退出方式下都能够以同样的价格出焦所持股份；( 4 ) 私募股权基 金没有期限限制，具有任意存续期，因此私募股权基金经理人可以选择在最佳的 时间以最佳的方式出售所持股份；( 5 ) 私募股权基金经理人可以在不阉的投资项 目中自由配置资金，不存在进入新项目的障碍和成本。 在上述假设下，根据c u m m i n g 和m a c i n t o s h 的观点，只要项嚣的边际价值 增值( p r o j e c t e dm a r g i n a lv a l u ea d d e d ，p m v a ) 项目的边际成本( p r o j e c t e d m a r g i n a lc o s t ，p m c ) ，私募股权投资者就会选择退出该项投资。p m v a 指私募 股权基金在整个项目期内为企业带来的边际价值增加值的折现值，p m c 指私募 股权基金在整个项蠢期肉为企业投入的各种成本( 包括直接成本、间接成本以及 我因私募股权投资退出机制研究 机会成本) 的边际价值增加值的折现值。p m v a 与p m c 之闻的关系如图1 所示。 价值( ￥) 图l ；私募股权投资的最佳退融时间 p m v a e x i t ( t o ) 时闻( 1 ) p m v a 曲线向右下方倾斜是因为在投资的初始阶段，私募股权基金更可能给 企业带来先进的经营管理理念，规范企业的法律文书、财务报告，拓宽企业的分 销渠道，并确定企业长远的发展计划等，给企业带来更大的p m v a 。随着时间的 过去，企业的经营管理越来越觏范，产品和市场越来越成熟，网律师事务所、会 计师事务所、投资银行等中介机构的关系越来越密切，运作越来越先进，此时， 私募股权基金给企业带来的p m v a 呈下降趋势。因此，p m v a 曲线向右下方倾 斜。 由于在投资的初始阶段，私募股权基金要付出更多的时间和精力帮助公司改 善经营管理，规范法律文书、财务报告，拓宽企业的人脉等，成本较高。随着企 业的不断成熟以及各项运作的程序化，私募股权基金可以实行较少的监管，成本 逐渐下降。因此，p m c 曲线也向右下方倾斜。但是，由于不变成本在私募股权 基金的投入中沈重较大，所以p m c 下降褥比较慢，斜率院p m v a 小。因此，p m v a 曲线与p m c 曲线在某个时刻总会相交，之后p m v a 小于p m c 。 在下列三种情、簏下，私募股权基金会选择退出投资：( 1 ) p m v a 莹线与p m c 曲线相交。由于p m v a 曲线的斜率比p m c 曲线大，下降得比较快，因此两条曲 第一章文献综述 线总会柏交，之后p m v a p m c 。因此，警p m v a = p m c 时，即图l 鬟j t o 时刻， 私募股权基金会选择退出该项投资，实现收益的最大化。( 2 ) 内部或者辨部的冲 击改变p m v a 和( 或者) p m c 曲线的位置，从而改变交点的位置。图1 中的曲 线是私募股权基金经理人在投资前期根据当时的经济形势绘制的，出予内部和外 部的经济环境都在不断变化中，如果发生较大的冲击( o n 经济衰退，出现新的憩 先进的技术等) ，将改变摹金经理入预期的p m v a 和 p m c ，理性的私募股权基金经理入仍会选择出售该企业，以获得更大 的收益。其次，在私募股权基金出售其所持股份时，买方与卖方之间通常会存在 较严重的信息不对称，这会对私募股权基金的退出收益产生影响，改变英退出时 间和退出方式。再次，私募股权基金的存续期通常为7 1 0 年，这种期限限制也 会对基金经理入对退盘时间和退出方式的选择产生较大影响。 因此，本章和下一章中将对一般理论中的一些假设条件进行放松，从成本收 益角度出发，列举各种可能影响私募股权投资退出时闻翻退出方式的因素，以更 好的理解私募股权投资的运作。 第一节信息不对称所引发的成本 相对于上市公司的股权交易，私募股权投资退出时买方与卖方之间存在着严 重的信息4 对称。因为上市公二j 在上市前要通过监管当局的审核，上市后有严格 的信息披露要求，并胃在股票交易过程中吸引了机构投资者、股市评论家等多方 的关注，所以上市公司的经精、财务等状况相对公开、透明，信息不对称比私有 企业( 未上市公司) 小得多。信息不对称的存在会压低买方愿意支付的价格，减 少私募股权投资的退出收益。 由于不同退出方式中买方解决信息不对称的能力不同，对卖方股权售价的折 价程度相应存在区剐。因此，私募股权投资在退出时会倾向于选择可以更好解决 信息不对称的买方，从而获得更高的估价。下面本文就信息不对称所引发的成本 因素，讨论私募股权投资者对各种退缒方式的偏好程度，结论见表l 。 1 i p o 。在i p o 退出方式中，公司通常会在交易所上市，将股份出售给公 众投资者。笔者认为这种退出方式中买卖双方的信息不对称最严重，原因如下： 第二章影响私募股权投资退出的成本因素 ( 1 ) 私募股权基金主要投资于新兴的、有臣大成长潜力的企业，中小企业是其 投资重点，包括离新技术行业和传统行业，风险较大。i p o 中的买方( 尤其是中 小散户) 由于缺乏对特定行业的分析判断能力，无法很好解决信息不对称并对公 司进行合理估价，这种情况在高新技术行业c p 更加明显。( 2 ) 鼠然在i p o 过程中， 投资银行、律师事务所、会计师事务所等中介机构会对企业进行一定的分析判断， 减少买卖双方的信息不对称，从而有助于合理估价。但是，他们的分析判断力不 如一些专业人士，如收购退出中的战略投资者以及回购退出中的公司内部人员。 因此，相对于其他退出方式，i p o 方式中买方解决信息不对称的能力是最弱的。 ( 3 ) 由于上市后公司的股权较为分散，中小股东收集信息的动力不足。因为理 性人的行为原则是以最小的成本获取最大的收益，在投入难以计量或投入与产出 之间没有明确对应关系的情况下，理性人会倾向于选择“搭便车”行为，而不是 努力工作。由于i p o 后公司的股权分散化，企业的信息收集成本都是由个人承担， 但是股票的市场表现是全体股东集体行为的结果，个人无法对股价变动产生太大 的影响。这种情况的存在不利于信息不对称问题的解决。 综上，i p o 退出方式下的买方解决信息不对称并对公司正确估价的能力最 弱。 2 收购退出。在收购退出中，公司的股权将整体出售给第三方，通常是战 略投资耆。由予战略投资者通常与被收购公司处予露一行业或上下游行业，对公 司的经营状况有所了解，并且能够很好的分析公司的技术产品价值、行业前景、 市场前景等信息。同时，由于该战略投资者将持有公司1 0 0 的股权，所以其谈 判地位较高，有能力获得更多关于公司的数据、信息，更好的解决信息不对称， 并对公司形成合理估值。总之，收购退出中的买方榭对于i p o 中的买方更有动力 和能力解决买卖双方之间的信息不对称。 因此，收购退出方式下豹买方解决信息不对称并对公司正确估价的能力最 强，这种能力在高新技术产业中更为突出。 3 。二次售出。二次售出中的买方也通常是战略投资者，具有较强的行业、 公司分析判断力。但是，由于这种退出方式中买方只购买私募股权投资者所持股 份，他们的谈判地位低予收购退滋中的买方，收集企监内部信息的能力也相应被 削弱。因此，这种退出方式中买方解决信息不对称的能力与买方所购股份占比的 我【词私募股权投资退出机制研究 多寡成正比，如果买方只购买少部分的公司股权，那么他将较难获得公司的经营 财务数据，解决信息不对称的能力较弱；相反，如果买方购买的股份较多，达到 控股地位，那么其解决信息不对称的能力将相应提高。 因此，二次售出中买方解决信息不对称并对公司正确估价的能力依情况而 定，但总体上强于i p o 退出方式中的买方。 4 回购。由于回购退出中的买方通常是公司的管理层或企业家，他们可以 获得公司完整的经萤财务数据、资料，相比其他退出方式有效地减少信息收集上 的不足，在一定程度上降低信息不对称，因此可以对公司形成较为合理的估价。 但是，相比私募股权基金经理人等专业投资人士，他们缺乏对市场敏锐的洞察力、 对财务精确的分析判断力以及敏锐的商业意识等，无法充分利用掌握的数据资料 对公司进行非常合理的定价。 同时，如果回购是通过大额举债实现的，那么私募股权投资退出后公司的财 务杠杆会大幅提升，财务风险加大。这种情况下，债权人在放贷时会很谨慎。一 方面，由于银行家等债权人不具备专业的估值能力，不能像私募股权投资入等专 业人士那样对公司进行合理定价。此时，理性的债权人会倾向于低估公司价值， 给予公司较少的贷款以降低风险。那么，公司内部人会因为缺乏资金丽压低买价， 从而减少私募股权基金的投资收益。另一方面，由于回购后公司的股权会更加集 中，从而加剧债权人与公司股东之间的信息不对称，导致回购愚债权入的代理成 本增大。在这种情况下，债权人会迸步压低对公司的估价，减少贷款额度，公 司内部人也只畿相应压低买价。 因此，回购退出中的股东对公司进行合理估价的能力较强；相反，回购退出 中的债权入对公司进雩亍合理估价的镱力则很差。 表1 ：私募般权投资者对各种退出方式的偏好程度露 退出方式 i p o收购退出二次售出 回购 偏好程度 较差 簸强 较强( 侬情况面定)折孛 蛹关于私募股权投瓷者对务种退出方式的偏好程度采用的分类方法：最强、较强、搋中、较差、最差、不 变程依j 蒋翡滗甏定，饕螽5 静静镯好强凄袄次躐蓊。 - 1 4 - 第章影响私募股权投资退出的成本因素 第二节公司治理成本 买方在决定购买之前，通常会考虑购买后可能发生的公司治理成本。所谓的 公司治理是指在信息不对称的情况下，通过一定的制度安排协调股东( 买方) 和 公司管理层之间的关系，| 以防止管理层以股东利益的损失为代价来谋求自身利益 的最大化【l6 1 。公刨治理结构安排包括：激励机制和约束机制，所谓的激励机制是 指通过“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力， 同时防止其为了个人利益或管理层集团的剥益而损害股东利益。激励成本会影响 买方愿意支付的价格，进而影响私募股权投资的退出收益。本节主要讨论购买詹 买方对公司管理层的激励成本和激励效果如何。所谓的约束机制是指买方对公司 管理层的经营管理进行监督控制，迫使管理层尽力去增进企业和股东的价值l l 州。 约束机制的效果主要取决予买方在胸买后对企业的管理控制能力。 一、管理层激励 股东往往通过股权和期权安排使管理层的利益和股东的利益趋于一致，从而 实现对公司管理层的激励。激励的成本和效果主要取决于以下三个方露：管理层 的持股比例；管理层表现的优劣对公司业绩影响程度的大小；管理层所持的股权 是否上市流通。如果管理层豹持股毖例较低，虽萁经营管理的优劣不会对公司的 整体业绩产生太大影响，那么激励的效果会被大大削弱，激励的成本则较大；如 果管理层所持的股份不是上市流通股，那么股权激励豹效果也会在一定程度被削 弱。本文将主要从这两个方面对各种退出方式下的管理层激励成本和激励效果进 行分析。下面本文就管理层豹激励成本和激励效果因素，讨论私募黢权投资者对 各种退出方式的偏好程度，结论见表2 。 1 i p o 。当私募股权投资以i p o 方式退出后，管理层可以获得一定毖例的 公司股权和股票期权，从而将管理层的利益与被投资企业的价值增长、股价的市 场表现( 股东利益) 统一起来，激励管理层努力工作以增进企韭价值。霹时， b a k e r 和g o m p e r s ( 1 9 9 9 ) 发现由于i p o 后管理层的持股比例会被稀释，v c p e 在i p o 螽通常会给予管理层一定补偿，这种享 偿枫期激励了管理层对公司的经营 保持较高的积极性1 7 1 。 我围私募股权投资退出机制研究 因此，i p o 退壤会对管理层产生较好的激励效果，在一定程度减少买方的公 司治理成本。 2 收购退出。由于在收购退出中，整个公司的股权将出售给买方